輕工制造行業(yè)生活用紙：消費(fèi)屬性趨強(qiáng)集中度持續(xù)提升龍頭優(yōu)勢(shì)顯著-20210529-天風(fēng)證券研究報(bào)告

1、行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)深度研究究報(bào)告2021年05月29日：消費(fèi)屬性趨強(qiáng)，集中度持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著生活用紙千億級(jí)規(guī)模提升空間廣闊，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。國(guó)際數(shù)據(jù)，中國(guó)零大，其中2006-2020年國(guó)內(nèi)零售生活紙消費(fèi)量CAGR9.62%，背后驅(qū)動(dòng)因素是人均評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市維持評(píng)級(jí)大市GDP 增長(zhǎng)及消費(fèi)需求多樣化，此外，國(guó)家林木資源亦會(huì)影響生活紙消費(fèi)量；2006-2020年噸紙均價(jià)CAGR2.30%，其中2011年受紙漿價(jià)格快速抬升和原材料優(yōu)升級(jí)、生活紙需求結(jié)構(gòu)升級(jí)有望推動(dòng)生活紙噸價(jià)提升。集中度橫向?qū)Ρ让廊杖杂刑嵘臻g，環(huán)保政策&消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。中SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518080

2、004 fanzhangxiang尉鵬潔weipengjie走勢(shì)圖滬深300級(jí)、消費(fèi)需求的多元化，能夠提供更多細(xì)分產(chǎn)品、對(duì)成本及渠道管控能力更強(qiáng)、品牌認(rèn)可度更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市場(chǎng)份額。此外，受供給側(cè)改革、環(huán)保政策，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被清退，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。原材料價(jià)格波動(dòng)大，龍頭紙業(yè)抗周期能力強(qiáng)。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本 企業(yè)產(chǎn)品毛利率水平。此外，20Q4 木漿價(jià)格受供需+期貨政策多重因素快速提漲，漿價(jià)高位下龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額或進(jìn)一步提升。主要源于龍頭紙企有足夠?qū)嵙Φ蛢r(jià)屯漿，在生活用紙行業(yè)漲價(jià)通道中議價(jià)力更強(qiáng)，成本傳導(dǎo)較順暢，而小規(guī)模紙企抗風(fēng)能力較弱，原材料價(jià)格大幅上升加速其

3、淘汰，龍頭企業(yè)可順勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能三維度看生活用紙，行業(yè)消費(fèi)屬性凸顯，周期屬性減弱：（1）產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級(jí)+品類擴(kuò)充推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。品質(zhì)和包裝升級(jí)主要推動(dòng)公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價(jià)水平，生活用紙企業(yè)在紙機(jī)的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產(chǎn)品品質(zhì)，更具柔韌性；品類擴(kuò)充主要是因?yàn)樯钣眉埖南M(fèi)場(chǎng)景在不斷被拓展，高品質(zhì)功能性產(chǎn)品豐富消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)噸紙均價(jià)和人均消費(fèi)量的共同增長(zhǎng)。消費(fèi)，線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關(guān)鍵影響因素。業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國(guó)性產(chǎn)能布局的截至2020年，我國(guó)生活用紙?jiān)诋a(chǎn)企業(yè)

4、產(chǎn)能合計(jì)920.5萬(wàn)噸，四大家合計(jì)產(chǎn)能463.4續(xù)提升，各生產(chǎn)基地投產(chǎn)打開(kāi)增長(zhǎng)瓶頸，中長(zhǎng)期布局太陽(yáng)品牌和個(gè)護(hù)品類提升發(fā)展空間，21Q1 持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司 21/22 年歸母凈利分別為 13.0/17.6 億元，行業(yè)龍頭，背靠大股東 Essity資源優(yōu)勢(shì)突出，多渠道多業(yè)務(wù)協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，我們看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。預(yù)計(jì)公司21/22年歸母凈利潤(rùn)21.15/23.90億港元，風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料木漿價(jià)格劇烈波動(dòng)；宏觀增長(zhǎng)不及預(yù)期等的推薦2020-052020-092021-01貝格數(shù)據(jù)報(bào)告1 輕工制造-行業(yè)點(diǎn)評(píng):1-4 月家居出口較 19年同期+32.6%，海外持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存 2

5、021-05-272 輕工制造-行業(yè)研究周報(bào):1-4 月新領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯 2021-05-243 輕工制造-行業(yè)專題研究:1-4 月新房銷售面積+51.1%，竣工+20.73%，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯家居板塊數(shù)據(jù)跟蹤報(bào)告 2021 年第三期 2021-05-18股票股票收盤價(jià)投資代碼名稱2021-05-19評(píng)級(jí)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E002511.SZ中順潔柔33.56買入0.690.991.341.6748.6433.9025.0420.10維達(dá)國(guó)際24.45增持1.561.761.992.1715.6713.8712.2711.27資料來(lái)源：

6、天風(fēng)證券研究所，注：收盤價(jià)/EPS對(duì)應(yīng)港元，中順潔柔對(duì)應(yīng)人民幣消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究目錄 .2.生活用紙行業(yè)消費(fèi)屬性強(qiáng)化，產(chǎn)品+渠道驅(qū)動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng).15 2.2.1.產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級(jí)+品類擴(kuò)充推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng).3.1.1. 中順潔柔：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期關(guān)注“太陽(yáng)”品牌&個(gè)護(hù)品類增長(zhǎng).28消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究目錄圖21：2018-2020年行業(yè)內(nèi)公司存貨，20年維達(dá)國(guó)際和中順潔柔備貨充足（億元）.14%.-中國(guó)消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料200620062007200720082008200

7、920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究1. 生活用紙千億級(jí)規(guī)模提升空間廣闊，集中度將進(jìn)一步提升1.1. 生活用紙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億級(jí)，未來(lái)量?jī)r(jià)提升空間大市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億級(jí)，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。據(jù)歐睿

8、國(guó)際，2020 年中國(guó)零售生活紙市場(chǎng)規(guī)模1415.96 億元，2006-2020 年 CAGR 9.62%；2020 年中國(guó)零售生活紙銷量 809.55 萬(wàn)噸，2009-2019年CAGR7.15%；2006年噸紙均價(jià)為1.27萬(wàn)元/噸，2020年提升至1.75萬(wàn)元/-1500100050001,000 800 600 400 2000中國(guó)零售生活紙市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)零售生活紙銷量資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，資料來(lái)源：1.1.1.量增：人均GDP增長(zhǎng)&消費(fèi)需求細(xì)分化共同推動(dòng)生活用紙人均消費(fèi)量增長(zhǎng)我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量較發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)仍有差距，發(fā)展空間巨大。2018 年中國(guó)生活15.9kg、15.4kg和12

9、kg。橫向?qū)Ρ劝l(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，隨著人均GDP逐年提升，仍有較大潔、消毒作用的生活用紙、濕巾（部分含生用品的需求或有所增大。圖 4：2018 年不同國(guó)家和地區(qū)生活用紙人均消費(fèi)量（單位：kg/人）302525.62015.915.4151210 5 06.7 6.6 6.25.2 4.60.9 0.7資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：statista，天風(fēng)證券研究所中國(guó)人均 GDP增長(zhǎng)帶動(dòng)生活用紙消費(fèi)量穩(wěn)步提升。生活用紙作為日常生活必需品，與人量提高，外出就餐或活消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究動(dòng)頻次增加、外賣規(guī)模擴(kuò)大等，人們會(huì)追求更高端的生活用紙，比如面巾紙、餐巾紙等，人均生

10、活用紙消費(fèi)量也會(huì)隨之提升。據(jù)Wind，我國(guó)人均GDP由2007年的2693.97美元/年上升至2019年的10216.63美元/年，生活用紙消費(fèi)量由2007年的476萬(wàn)噸上升至9611200961120001000 800 600 400 2000476503 52956752556360464371478885189010000 8000 6000 4000 20000生活用紙:消費(fèi)量（萬(wàn)噸）中國(guó)：人均GDP（美元/年）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所年生活用紙各細(xì)分品類的消費(fèi)量均有所提升，其中廚房用紙、擦手紙、餐巾紙?jiān)鏊佥^快， 。1.54pct、2.04pct。圖 6：2012-2019

11、 生活用紙各細(xì)分產(chǎn)品消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖 7：2012-2019 生活用紙各細(xì)分產(chǎn)品消費(fèi)量占比資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所/。消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料2006/122006/122007/122007/122008/122008/122009/122009/122010/122010/122011/122011/122012/122012/122013/122013/122014/122014/122015/122015/122016/122016/122017/122017/122018/122018/122019/122019/122020/122020/1

12、2200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究中國(guó)韓國(guó)美國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量（kg/人）6.12022248879.4431616.846009153791.51資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，Wind，世界銀行，天風(fēng)證券研究所；注：以上均為2017年數(shù)據(jù)1.1.2. 價(jià)增：消費(fèi)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)噸紙均價(jià)提升萬(wàn)元/噸，2020年提升至1.75萬(wàn)元/噸，2006-2020年CAGR2.30%。

13、其中2010-2012年間 此外，優(yōu)質(zhì)原材料木漿占比提高也推動(dòng)生活紙噸均價(jià)上漲。2017-2019 年生活用紙每噸均價(jià)分別為 1.64 萬(wàn)元/噸、1.69 萬(wàn)元/噸和 1.73增強(qiáng)，生活用紙使用場(chǎng)景的擴(kuò)張將促進(jìn)非廁用紙占比提升，進(jìn)而用紙噸均價(jià)的增長(zhǎng)。圖8：紙漿價(jià)格指數(shù)：針葉漿：進(jìn)口（元/噸）圖9：中國(guó)生活用紙每噸均價(jià)，萬(wàn)元/噸8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 30002.0 1.5 1.0 0.5 0.0噸紙均價(jià)資料來(lái)源：中國(guó)紙網(wǎng)，資料來(lái)源：Wind高、中、低三個(gè)檔次，其中中檔紙為一定比例的木漿、漂白蔗渣及蘆葦漿混合產(chǎn)品，低檔紙

14、為收入水平及消費(fèi)習(xí)慣的逐步提高，中高檔紙的消費(fèi)需求將成為生活用紙未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，而低檔用紙由于原材料、低品質(zhì)和環(huán)保等問(wèn)題將逐步被淘汰。消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖 10：2010-2019 生活用紙各類纖維原料占比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.1.3. 供需格局基本平衡，產(chǎn)量/表觀消費(fèi)量比值1.022行業(yè)產(chǎn)能由2016年的1160萬(wàn)噸提升至2020年1557萬(wàn)噸。2020年生活用紙行業(yè)產(chǎn)量與看，2016-2020 年生活用紙產(chǎn)量與表現(xiàn)消費(fèi)量的比值維持在在 1.019 左右，供需格局基本狀態(tài)。圖11：中國(guó)生活用紙產(chǎn)能、產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量圖12：中國(guó)生活用紙產(chǎn)量/表觀消費(fèi)量比值

15、20000 15000 10000500001.025 1.020 1.015 1.010 1.0051.0181.0191.0171.0181.02220162017201820192020產(chǎn)能(千噸)產(chǎn)量(千噸)1.00020162017201820192020資料來(lái)源：卓創(chuàng)，天風(fēng)證券研究所；注：表觀消費(fèi)量=產(chǎn)量+進(jìn)口量出口量資料來(lái)源：消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料20012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201

16、52016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖13：生活用紙消費(fèi)量、產(chǎn)量及比值（萬(wàn)噸）12001000 800 600 400 200011 1.1 09 08 07 06 05 04 03 02 01 1產(chǎn)量:紙及紙板:生活用紙消費(fèi)量:紙及紙板:生活用紙資料來(lái)源：中國(guó)造紙年鑒，券研究所 1.2.1 國(guó)內(nèi)集中度低于發(fā)達(dá)國(guó)家，龍頭企業(yè)持續(xù)提升市場(chǎng)份額念的升級(jí)、消費(fèi)需求的多元化，能夠提供更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市中度可進(jìn)一步提升。圖 10：2015-2020 年我國(guó)生活用紙市場(chǎng)品牌市占率40%30%20%10%0%1.7%1.6%1.6

17、%1.5%1.3%1.3%6.0%5.8%5.6%6.8%6.6%6.4%3.5%4.2%4.5%5.0%5.4%6.0%8.2%8.9%8.9%9.3%9.2%9.3%9.7%9.4%8.9%9.5%9.8% 10.0%20152016201720182019202070 60 50 40 30 20 10058.950.330.320175949.931.3201858.450.831.12019心相印維達(dá)潔柔清風(fēng)潔云中國(guó)日用紙巾品牌CR5（%）美國(guó)日用紙巾品牌CR5（%）植護(hù)舒潔五月花斑布幸福陽(yáng)光日本日用紙巾品牌CR5（%）1.2.2 環(huán)境政策逐步加碼，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯行業(yè)。環(huán)保政策是造

18、紙行業(yè)高進(jìn)入壁壘的重要影響因素。我國(guó)自 2015 年起，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)水污染防 、和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。部分企業(yè)一時(shí)無(wú)法應(yīng)付環(huán)保重壓、生產(chǎn)線停產(chǎn)等局面，再加上下游需求放緩、新冠疫情等沖擊，企業(yè)面臨虧損狀態(tài)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年中國(guó)造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量增加至 6704 家，消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖 12：2011-2018 年中國(guó)造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)、虧損企業(yè)數(shù)量統(tǒng)計(jì)及增長(zhǎng)情況8000700069107207721368396737670466816704186000 5000 4000 3000 2000 100009.9768

19、911.3911.6282183812.0212.3382283111.207511012 10 8 20112012201320142015201620172018中國(guó)造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（個(gè)）虧損企業(yè)占比（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院證券研究所2：環(huán)保政策法規(guī)逐步規(guī)范，促使落后產(chǎn)能退出時(shí)間法規(guī)1989 年12人民共和國(guó)環(huán)法在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中排放污染物應(yīng)符合國(guó)家規(guī)定排放標(biāo)準(zhǔn)2002 年10人民共和國(guó)環(huán)評(píng)價(jià)法全國(guó)人大常委會(huì)決議通過(guò)，于2003年9月正式實(shí)施，實(shí)行建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)制度2008 年2 月 中華人民共和國(guó)水治法影響評(píng)價(jià)水體排放工業(yè)廢

20、水和醫(yī)療污水以及其他按照規(guī)定應(yīng)當(dāng)取得排污許可證方可排放廢水、污水的企業(yè)事業(yè)單位排污許可證2008 年7 月 制漿造紙工業(yè)水污放標(biāo)準(zhǔn)含惡臭污染物,、處理和處置國(guó)家固體廢物污染控制標(biāo)準(zhǔn)2011 年5 月 工信部分解下達(dá) 2011年18個(gè)工業(yè)行業(yè)淘目標(biāo)任務(wù)造紙行業(yè)目標(biāo)任務(wù)為744.50萬(wàn)噸，其中河北、南、山東、山西等省淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)較重。淘汰落后產(chǎn)能集中的紙種仍以原材料為草漿的低檔文化紙、規(guī)模較小的低檔包裝紙紙、瓦楞紙和白板紙用紙為重點(diǎn)2015 年1 月 環(huán)境保護(hù)法,完善生態(tài)保護(hù)紅線等環(huán)境保護(hù)基本制度企業(yè)防治責(zé)任2015 年4 月 水污染防治行動(dòng)計(jì) 部要求于2017年6月30日前,完成造紙行業(yè)企業(yè)

21、排污許可證核發(fā),建成全國(guó)排污許可證管理平臺(tái)2016 年12人民共和國(guó)環(huán)稅法稅法。環(huán)保稅法明確提出染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者”為納稅人物、水污染物固體廢物和噪聲為應(yīng)稅污染物2018 年1 月 中華人民共和國(guó)環(huán)稅法實(shí)施，倒逼造紙企業(yè)降低固體廢棄物產(chǎn)生，促使造紙企業(yè)采用清潔廢止原料制漿 2020()10消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究1.3. 產(chǎn)業(yè)鏈：木漿價(jià)格波動(dòng)，龍頭紙企抗周期能力更強(qiáng)1.3.1. 生活用紙產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品毛利率受原材料價(jià)格影響較大紙行業(yè)屬于資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，涉及面較廣，環(huán)保要求較高，國(guó)家重視程度高。造紙產(chǎn)業(yè)鏈從上到下可以劃分為原材料、制漿、生活

22、原紙和成品紙。其中上游原材料廢紙漿采購(gòu)海外木漿，生活原紙資產(chǎn)，中小企業(yè)則一般采購(gòu)國(guó)內(nèi)木生活原紙，因此頭部企業(yè)的成本控制能力更強(qiáng)。圖13：造紙產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖以生活用紙為例資料來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，研究所1.3.2. 原材料價(jià)格波動(dòng)，龍頭紙企抗周期能力更強(qiáng)代表的一次性衛(wèi)生用品成本中，以百6%要原材料價(jià)格主要受石油價(jià)格和行業(yè)供需關(guān)系影響。圖14：百亞股份產(chǎn)品成本構(gòu)成0.86%5.12%2.55% 10.65%37.38%24.48%4.18%76.65%2.47%6.53%5.28%12.84%11.02%成本無(wú)紡布 膜 高分子 膠 無(wú)塵紙 槳板 其他能源動(dòng)力其他制造費(fèi)用 產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)11消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔

23、資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究資料來(lái)源：百亞股份招股說(shuō)明書，資料來(lái)源：太陽(yáng)紙業(yè)2020年報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖16：中順潔柔產(chǎn)品成本構(gòu)成1.64%20.70%21.64%0.57%9.36%57.55%2.14%74.95%11.45%原紙卷筒電力及維護(hù)紙漿包裝材料輔料其他資料來(lái)源：中順潔柔招股說(shuō)明書，用紙龍頭企業(yè)主要從國(guó)外進(jìn)口木漿，長(zhǎng)期受國(guó)際貿(mào)易政策、全球木漿供需、匯率波動(dòng)等外部因素影響，響，因此龍頭生活用紙企業(yè)布局上游原材料成為行業(yè)趨勢(shì)。表3：生活用紙企業(yè)向上游布局時(shí)間公司項(xiàng)目投資金額投后收入項(xiàng)目周期地點(diǎn)2019 年 中順30 萬(wàn)噸竹漿紙一體化項(xiàng)目 總投資 40.87 億元 正常年收入（含 總計(jì)

24、 70 個(gè)月，工程前階段 10 個(gè)月，建設(shè)工期 四川省 實(shí)現(xiàn)竹- 漿- 紙一體7 月計(jì))；生活用紙（包括造紙及后加工）30 萬(wàn)噸/年制漿產(chǎn)線 17.80 億 億元2.1760個(gè)月。制漿產(chǎn)線一次性投入，三年內(nèi)建成；造紙產(chǎn)線分三期建設(shè)，每期 10 萬(wàn)噸。取得環(huán)和建設(shè)施工所需全部手續(xù)后正式動(dòng)工“太陽(yáng)”品牌，其主竹漿2018 年4 月120 萬(wàn)噸北部經(jīng)漂白軟木紙漿總投資14億歐元-業(yè)務(wù)擴(kuò)展至上游紙漿生產(chǎn)，未來(lái)獲得穩(wěn)定供應(yīng)資料來(lái)源：中順潔柔，恒安國(guó)際公司公告，研究所木漿 20Q4 快速提漲，供需+期貨+政策多重因素助推漿市。此次木漿提價(jià)開(kāi)始于 2020年 漿價(jià)格。12消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料2018/220

25、18/22018/42018/42018/62018/62018/82018/82018/102018/102018/122018/122019/22019/22019/42019/42019/62019/62019/82019/82019/102019/102019/122019/122020/22020/22020/42020/42020/62020/62020/82020/82020/102020/102020/122020/122021/22021/22021/42021/42020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/62020/62020/720

26、20/72020/82020/82020/92020/92020/102020/102020/112020/112020/122020/122021/12021/12021/22021/22016/52016/52016/92016/92017/12017/12017/52017/52017/92017/92018/12018/12018/52018/52018/92018/92019/12019/12019/52019/52019/92019/92020/12020/12020/52020/52020/92020/92021/12021/1行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖18：進(jìn)口針葉漿、闊葉漿價(jià)格

27、自20Q4開(kāi)啟上漲通道8000 7000 6000 5000 4000 3000進(jìn)口針葉漿（元/噸）進(jìn)口闊葉漿（元資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究所8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 45001000 800 600 400 20004000荷蘭/比利時(shí)港口西班牙港口法國(guó)/資料來(lái)源：，券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究所年底存貨40.18億元，相較2019年增加11.31億元，預(yù)計(jì)2021年對(duì)于原材料成本具有良 汰，龍頭企業(yè)可順勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)格局優(yōu)化。13消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖 21：2018-2020 年行業(yè)內(nèi)公司存貨，20 年維達(dá)國(guó)際和中

28、順潔柔備貨充足（億元）60 50 40 30 20 100恒安國(guó)際維達(dá)國(guó)際中順潔柔百亞股份201820192020資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所14消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究2. 生活用紙行業(yè)消費(fèi)屬性強(qiáng)化，產(chǎn)品+渠道驅(qū)動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.1. 產(chǎn)能利用率下行，生活用紙消費(fèi)屬性增強(qiáng)產(chǎn)能利用率逐步下降，品牌+產(chǎn)品+渠道的消費(fèi)屬性驅(qū)動(dòng)重要性凸顯。我國(guó)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展較為迅速，產(chǎn)能擴(kuò)張速度同樣較快。據(jù)生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019 年中國(guó)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模CAGR10.2%；生活用紙行業(yè)產(chǎn)能從2009年563.65萬(wàn)噸增長(zhǎng)到2019年1445公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。合新形成全國(guó)性的品牌

29、影響力，進(jìn)而享受消費(fèi)粘性和品牌溢價(jià)。資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，圖 22：2015-2020年中順潔柔倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)、銷售費(fèi)用及倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)占比（億元，%）18 16 14 12 108621.2%21.6%23.7%25.0%21.7%4 2 05.9%201520162017201820192020倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)銷售費(fèi)用倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：2020 年因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，運(yùn)輸費(fèi)用轉(zhuǎn)至營(yíng)業(yè)成本科目，因此 2020年倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)/銷售費(fèi)用比值下滑較大2.2. 產(chǎn)品+渠道驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)，產(chǎn)能支撐全國(guó)化銷售網(wǎng)絡(luò)布局層次化競(jìng)爭(zhēng)格局，四大家行業(yè)地位穩(wěn)固。我國(guó)生活用

30、紙行業(yè)中國(guó)外品牌未占據(jù)主導(dǎo)地位，且呈現(xiàn)層次化競(jìng)爭(zhēng)格局。第一梯隊(duì)為四大家：維達(dá)國(guó)際、中順潔柔、恒安國(guó)際和金紅葉，產(chǎn)品以中高檔原生木漿紙為主，具有全國(guó)性的產(chǎn)能基地，能一般15消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究-原料一般為木漿、竹漿和草漿的混合物。業(yè)在區(qū)第三梯隊(duì)小型生產(chǎn)商，低檔產(chǎn)品為主，原料多為混合漿紙?jiān)偕鷿{紙或者直接外采生活原紙圖 23：2016-2020年中順潔柔保持高增增長(zhǎng)（億元，%）250 200 1501005002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020恒安國(guó)際營(yíng)收

31、維達(dá)國(guó)際營(yíng)收恒安國(guó)際營(yíng)收維達(dá)國(guó)際營(yíng)收資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表4：國(guó)內(nèi)生活用紙主要企業(yè)及主要品牌公司恒安國(guó)際集團(tuán)有限公司維達(dá)國(guó)際控股有限公司金紅葉紙業(yè)集團(tuán)有限公司中順潔柔紙業(yè)股份有限公司上海東冠集團(tuán))(福建恒利集團(tuán)有限公司惠州福和紙業(yè)有限公司資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒，募集書，天風(fēng)證券研究所2.2.1. 產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級(jí)+品類擴(kuò)充推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)選擇及工藝等。比如中順潔柔 Face 系列為 4 層加厚型抽紙，柔韌厚實(shí)，濕水不易爛，讓消費(fèi)者的使020 “紙巾中的藝術(shù)品”Face 油畫系列。品類擴(kuò)充主要是因?yàn)樯钣眉埖南M(fèi)場(chǎng)景在不斷被拓展，品消費(fèi)量提升，推動(dòng)行業(yè)噸

32、紙均價(jià)和人均消費(fèi)量的共同增長(zhǎng)。 維達(dá)VindaDeluxe4D-Dco產(chǎn)品，深受消費(fèi)者歡迎，同時(shí)壓花工藝也提升了失禁護(hù)理和女性護(hù)理產(chǎn)品的舒適度，鞏固了公司的市場(chǎng)地位。中順潔柔2018年升級(jí)部分Lotion系列單2019 Lotion16消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料2005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020052005200620062007200720082008200920092010

33、201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究恒安國(guó)際 2019 年推出“若顏初”棉柔巾，采用先進(jìn)全棉水刺無(wú)紡布工藝生產(chǎn)再經(jīng)高壓蒸、吸水性佳、不掉屑等特點(diǎn)，是紙巾、化妝棉、洗環(huán)保型替代產(chǎn)品，尤其適合新生兒和女性消費(fèi)人群。表5：生活用紙各公司推出新品引領(lǐng)消費(fèi)需求公司2015201620172018201920202021中順潔柔敞口式軟抽；Baby face 系列軟抽；超迷你手帕巾升級(jí)旗下大部分產(chǎn)品，更新包裝自然木系列 “新棉初白”棉花柔巾品牌朵蕾密 水

34、、消毒液等推出生活用紙抑菌紙系列；新生嬰兒護(hù)理 噓噓樂(lè) Sealer維達(dá)立體美 4D-Deco維達(dá)立體美 維 達(dá) 立 體 美 維達(dá)超韌 Just1 國(guó)潮紙 純木本色紙；3 款香型 /維達(dá)國(guó)際拉拉褲列紙巾壓面巾紙Vinda Dexule；得 寶 棉 柔 巾Tempo Cotton巾；Libresse 薇爾舒適ProSkin /小黃人主題紙巾；七度 Q-MO （奇 “茶語(yǔ)絲享”系 “若顏初”棉柔巾及卸 全新形象 Space7；高端 /恒安小汪喵系列；氣度特薄 莫）淳氧系 列；超迷你濕紙 妝巾；“竹”竹漿紙 紙巾“云感柔膚”國(guó)際糖果系列列紙尿褲巾資料來(lái)源：中順潔柔，維達(dá)國(guó)際，恒安國(guó)際年報(bào)，券研究所

35、恒安國(guó)際紙巾、衛(wèi)生巾和紙尿褲三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品品牌矩陣最為豐富。從產(chǎn)品營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，2005-2020 年公司產(chǎn)品門類逐步豐富完善，且紙巾、衛(wèi)生巾等各品類營(yíng)收均有所提升，總收入在2005年為31.52億元，在2020年為223.75億元，CAGR為13.96%。其中，紙巾/衛(wèi)生巾/一次性紙尿褲產(chǎn)品在 2005 年?duì)I收分別為 13.10/10.10/6.81 億元，2020 年?duì)I收分別為103.83/66.55/14.26億元，CAGR分別為14.80%/13.39%/5.05%。從產(chǎn)品營(yíng)收占比來(lái)看，除一次性紙尿褲產(chǎn)品營(yíng)收占比持續(xù)下降以外，其他各品類占比始終長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，紙巾、衛(wèi)生巾始終是恒安國(guó)

36、際營(yíng)收的主要來(lái)源。其中，紙巾/衛(wèi)生巾在 2005 年?duì)I收占比分別為 -嬰兒、成人健康護(hù)理市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)圖 24：2005-2020 年恒安國(guó)際分產(chǎn)品營(yíng)收（億元）圖25：2005-2020年恒安國(guó)際分產(chǎn)品營(yíng)收占比（%）250 200 150 100500100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind17消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020072007

37、20082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究表6：恒安國(guó)際品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用品心相印、竹、品優(yōu)選、柔影等 1988 年進(jìn)入紙巾用品領(lǐng)域健康用品樂(lè)、新呼吸等/化妝棉/面膜/棉簽） 1985 年進(jìn)入衛(wèi)生巾領(lǐng)域用品安兒樂(lè)、奇莫、心、優(yōu)選、淳一嬰用品等-用品品線 迷你”產(chǎn)品，先后獲得多個(gè)國(guó)家/地區(qū)專利 中國(guó)金質(zhì)成人紙尿褲代表品牌，自 2000 年專注于成人護(hù)理產(chǎn)品老年健康用品 源于香港的成人專業(yè)護(hù)理用品品牌，始于

38、尋常百姓家的生活必備。心相印保鮮膜、保鮮袋、一次性水杯等 2012 年成立，未來(lái)將涉及家居用品行業(yè)全品用品、保鮮袋、保鮮膜等項(xiàng)，最終目標(biāo)是將心相印、悅適、家來(lái)納打?yàn)閷I(yè)的家居用品知名品牌。用品- 新興業(yè)務(wù)，重點(diǎn)戰(zhàn)略發(fā)展品類，日化營(yíng)銷致為家庭衛(wèi)生洗滌產(chǎn)品的專業(yè)提供商資料來(lái)源：恒安國(guó)際官網(wǎng)，券研究所 中順潔柔生活用紙業(yè)務(wù)為主，個(gè)護(hù)中長(zhǎng)期有望成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。從產(chǎn)品營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，2007-2020年生活用紙、半成品生活用紙以及其他產(chǎn)品營(yíng)收額均保持上升狀態(tài)，總收入在 2007 年為2007增幅分別為-0.6pct。圖 26：2007-2020 年中順潔柔分產(chǎn)品營(yíng)收（億元）圖27：2007-2020年中順

39、潔柔分產(chǎn)品營(yíng)收占比（%）100 80 60 40 200100%80%60%40%20%0%生活用紙半成品生活用紙其他生活用紙半成品生活用紙資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind18消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究表7：中順潔柔品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用紙 列、金尊系列、商消系列1979 成立，中順潔柔是國(guó)企業(yè)生活用紙系衛(wèi)生用品朵蕾蜜酷愛(ài)少女系列、朵蕾蜜夢(mèng)幻少女系列衛(wèi)生巾-資料來(lái)源：中順潔柔官網(wǎng)，券研究所 維達(dá)國(guó)際生活用紙為公司主要收入來(lái)源，貢獻(xiàn)逾八成收入。2015-2020 年生活用紙銷售額分別為93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.

40、08億港元，同比+18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/ 護(hù)業(yè)務(wù)，規(guī)模擴(kuò)大至 20.34 億港元，2017-2020 個(gè)護(hù)收入分別實(shí)現(xiàn)25.78/27.67/28.20/29.04圖 28：2014-2020 年維達(dá)國(guó)際分產(chǎn)品營(yíng)收（億元）圖29：2014-2020年維達(dá)國(guó)際分產(chǎn)品營(yíng)收占比（%）160 140 120 10080 60 40 2000.9162.082.8478.3925.2624.4424.2518.19 21.5589.66 91.18 106.12118.73114.53100%80%60%40%20%0%1.4% 3.5% 16.9%19.1%18.6%17.

41、5%17.6%98.6%96.5%83.1%80.9%81.4%82.5%82.4%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用紙2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用紙資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind表8：維達(dá)國(guó)際品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維達(dá)國(guó)際 品牌產(chǎn)品得寶Tempo紙手帕、軟抽、盒抽、 2009 年 Tempo 正式進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地用紙維達(dá)Vinda系列紙面巾、液體肥 誕生于 1985 年，卷紙類、面巾類國(guó)內(nèi)產(chǎn)品行業(yè)前三，衛(wèi)生紙連續(xù)銷量第一 2014 年整合愛(ài)生雅大中華衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)，多康 Tork 涉足公共洗手域、廚房

42、餐飲領(lǐng)域、醫(yī)療保健領(lǐng)域、工業(yè)領(lǐng)域等領(lǐng)域護(hù)理輔助護(hù)理用品等 失禁護(hù)理品牌，源自瑞典，擁有近 50 年護(hù)理經(jīng)驗(yàn)，覆蓋全球 90 個(gè)和地區(qū)的消費(fèi)者和醫(yī)療保健機(jī)構(gòu) 始于 1995 年，20 年護(hù)理經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)臺(tái)灣及亞洲知名失禁護(hù)理品牌護(hù)理Libresse 源自瑞典著名個(gè)人護(hù)理用品巨頭 Essity 愛(ài)適瑞集團(tuán)，從事女性護(hù)理區(qū)，2億女性用戶，在歐洲、南美洲及東南亞皆為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者19消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究護(hù)理麗 貝 樂(lè)Libero Drypers紙尿褲、嬰兒護(hù)理用濕紙巾 源自瑞典 馬來(lái)西亞領(lǐng)先嬰兒紙尿褲品牌資料來(lái)源：維達(dá)國(guó)際官網(wǎng)，券研究所 金紅葉、清風(fēng)主打中端市場(chǎng)、真真定位低端高性價(jià)比市

43、場(chǎng)。圖 30：2016-2019 年 1-9 月金紅葉分產(chǎn)品營(yíng)收（億元）圖 31：2016-2019 年 1-9月金紅葉分產(chǎn)品營(yíng)收占比（%）100801.340.900.78100%80%1.57%1.01%0.86%0.75%60 40 2071.4273.9875.660.5056.5960%40%20%83.47%83.14%84.15%01.2020161.1920171.1920180.902019年1-9月0%1.40%20161.34%20171.33%20181.37%2019年1-9月唯潔雅清風(fēng)真真外銷品其他唯潔雅清風(fēng)真真外銷品資料來(lái)源：金紅葉債券募集書，資料來(lái)源：金紅葉債券

44、募集書，圖 32：2016-2019 年 1-9月金紅葉分品牌毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%29.54%27.80%30.45%27.70%2016201720182019年1-9月清風(fēng)真真外銷品資料來(lái)源：金紅葉債券募集書，究所表9：金紅葉品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品列、菌系列等-1998年創(chuàng)立，被評(píng)為2020年C-BPI中國(guó)品牌榜紙巾/2020 品牌獎(jiǎng)- 柔以待”的生活理念帶給更多高端女性。20消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究-紙、擦手廚房紙巾、濕巾潔雅”品牌致力于滿足高端消費(fèi)者對(duì)紙巾卓越品質(zhì)求。在中國(guó)被眾多五星級(jí)酒店選擇使用。列、真本色用紙、卷抽紙等真

45、真”以高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)滿足性價(jià)比的追求者-品體驗(yàn)。資料來(lái)源：金紅葉官網(wǎng)，券研究所2.2.2. 渠道：渠道深度及廣度驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，線上渠道重要性凸顯。性是日用必需品、購(gòu)和深度滲透是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)業(yè)，分銷商分布最為廣泛，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷 63 各國(guó)家或地區(qū)；維達(dá)國(guó)際重點(diǎn)發(fā)力電商，成為行 31渠道改革，從單一經(jīng)銷商渠道轉(zhuǎn)型多元化渠道，業(yè)績(jī)連年保持高增，2015-2020 年?duì)I收和表10：生活用紙企業(yè)采取多渠道布局公司主要銷售模式/渠道恒安國(guó)際維達(dá)國(guó)際潔柔資料來(lái)源：公司公告，研究所程度高，天然適合電商銷售。尤其 2020 年受疫情影響，生活用紙使用場(chǎng)景增加，且消費(fèi)消費(fèi)，加速電商渠道發(fā)展。線上渠道整體增速的關(guān)鍵

46、影20 15 105013.026.4%4.910.710.6%16.162.3%16 14 12 108 6 4 2 08.240.0%3.445.9%7.528.4%15.160.5%21Q1營(yíng)業(yè)收入21Q1營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：維達(dá)國(guó)際21年一季報(bào)，天風(fēng)證券研究所 21消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料2017/12017/12017/32017/32017/52017/52017/72017/72017/92017/92017/112017/112018/12018/12018/32018/32018/52018/52018/72018/72018/92018/92018/112018/112019/1

47、2019/12019/32019/32019/52019/52019/72019/72019/92019/92019/112019/112020/12020/12020/32020/32020/52020/52020/72020/72020/92020/92020/112020/112021/12021/12021/32021/3行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%36%29%25%10.60%7%6.00%0.70%2.60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060 50 40 30 20 10050.0

48、337.5233.3518.07-7.35%-15.94%-16.35%經(jīng)銷商商銷2020年?duì)I業(yè)收入資料來(lái)源：維達(dá)國(guó)際年報(bào)，恒安國(guó)際年報(bào)，資料來(lái)源：維達(dá)國(guó)際2020年報(bào)，天風(fēng)證券研究所%10 8 6 4 2 0資料來(lái)源：淘寶數(shù)據(jù)，研究所 中順潔柔2015年渠道改革效果顯著。公司在2015年之前是單一的經(jīng)銷商渠道，且銷售團(tuán)隊(duì)明顯小于同期龍頭企業(yè)。公司 2015 年引進(jìn)原金紅葉核心營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，大力鋪設(shè)渠道，銷售人員數(shù)銷團(tuán)隊(duì)對(duì)公司營(yíng)銷架構(gòu)、渠道建設(shè)等優(yōu)化舉措成效漸顯，2015 年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)步回升。22消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖 38：2010-2020年中順潔柔銷售人員數(shù)量及

49、銷售費(fèi)用率（人數(shù)，%）30002,652 2,852 25%2500 2000 1500 100050006877426049978571,4511,9712,2032,3462010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020銷售人員數(shù)量資料來(lái)源：公司公告，研究所分與扁平化市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大經(jīng)銷商的此外，電商渠道方面，公司、拼多公司務(wù)團(tuán)隊(duì)，匹配不斷成長(zhǎng)的商用市場(chǎng)需求。 工驗(yàn)收，補(bǔ)足華中市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)缺口，降低成本；2021年1月宿遷40萬(wàn)噸高檔生活用紙華東地區(qū)銷售需求，公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到支撐。 恒安國(guó)際家生產(chǎn)公司，以保證區(qū)域銷售。在全國(guó)設(shè)

50、立 40 余家分公司和 200多銷售團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)人員上萬(wàn)人，同時(shí)在海外設(shè)有生產(chǎn)基地和銷售機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球 63 個(gè)國(guó)家與地區(qū)。此外，公司強(qiáng)化電商及新零售渠道建設(shè)，推出電商專賣產(chǎn)品或套裝，統(tǒng)一電商平臺(tái)的銷售策略，1司Space 7與人氣偶像劉濤和楊超越的直播帶動(dòng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)高增。圖39：恒安國(guó)際國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)布局資料來(lái)源：恒安國(guó)際官網(wǎng)，資料來(lái)源：恒安國(guó)際官網(wǎng)，23消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究作協(xié)定，共同打造恒安集團(tuán)數(shù)據(jù)中臺(tái)，通過(guò)數(shù)智化技術(shù)賦能，紙巾及紙尿褲的電商及新零售渠道的銷售占比有望提升至行業(yè)平均水平圖 41：2010-20 年恒安國(guó)際銷售費(fèi)用率25%20%20.31%19.29%1

51、8.84%17.50%18.34%18.23%19.30%19.63%15%10%5%0%15.50%14.24%11.06%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 金紅葉背靠母公司，渠道網(wǎng)絡(luò)龐大金紅葉母公司金光紙業(yè)是國(guó)內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)，成林漿紙一體化的良性循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，在原材料、渠道、資金金紅葉可享受的龐大的渠道資源。公司有經(jīng)銷商、賣場(chǎng)超市、直銷和電商渠道四種渠道， 維達(dá)國(guó)際中國(guó)大陸為主要銷售市場(chǎng)，海外其他地區(qū)占總收入比穩(wěn)步提升。2015-2020H1 大陸地區(qū)營(yíng)業(yè) 收 入 分 別 實(shí)

52、 現(xiàn) 85.99/91.38/100.47/111.10/120.38/55.83億 港 元 ， 同 比-下滑。海外其他地區(qū)的收入體量在2016年整合愛(ài)生雅亞洲個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)后有了飛躍，由2015年的1.13億港元迅速擴(kuò)張至2016年的18.45億港元，此后2017-2020H1期間，收入實(shí)現(xiàn) 。24消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖42：2015-2020H1各地區(qū)收入（億港元）及同比增速資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：特點(diǎn)，運(yùn)輸成本控制尤為重要，除了進(jìn)的一種 建立協(xié)同倉(cāng)，2018年銷售額提升到10億元以上。利用大數(shù)據(jù)分析，提供定制化產(chǎn)品。例如，將原來(lái)的軟抽3包/條改為24包或18包一箱，

53、在電商渠道發(fā)售，提高了客單價(jià)，又與傳統(tǒng)渠道的產(chǎn)品形成了差異。圖 44：2015-2020 維達(dá)國(guó)際各渠道銷售收入（億港元）及同比70.0072%59.4460.0050.0044.6050.6452.6050.5949.8346.6244.5840.00 30.00 20.00 10.000.0028.1212.6032.5516%21.7014%35.0628.3230%8%4%37.20 37.2031%6%-4%40.1925%8%-1%39.6328%-1%-11%201520162017201820192020資料來(lái)源：公司公告，研究所25消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究圖

54、45：2015-2020各渠道收入占比資料來(lái)源：公司公告，研究所2.2.3. 產(chǎn)能：頭部企業(yè)均已完成全國(guó)性產(chǎn)能布局，優(yōu)勢(shì)顯著圖46：生活用紙?jiān)诋a(chǎn)企業(yè)大陸地區(qū)產(chǎn)能分布（單位：千噸/年）卓創(chuàng)資訊，公司公告，天風(fēng)證券研究所。低運(yùn)頭部企業(yè)已率先完成全國(guó)性產(chǎn)能。資金實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)仍在投資新 26消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究持續(xù)鞏固，與其他中小企業(yè)的分化態(tài)勢(shì)將日漸顯著。表11：頭部企業(yè)大陸地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能梳理地點(diǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）廣東47湖北30國(guó)際1121四川遼寧北京小計(jì)125湖南36國(guó)際3634.8山東24重慶24小計(jì)154.8（金海）金光紙業(yè)）36 36 10湖北小計(jì)88湖北30潔柔37

55、.517四川河北小計(jì)95.6合計(jì)463.4（萬(wàn)噸/年）卓創(chuàng)資訊，公司公告，天風(fēng)證券研究所表12：頭部企業(yè)大陸地區(qū)擬在建項(xiàng)目梳理企業(yè)工藝路線 投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能 單位合計(jì)：金紅葉紙業(yè)（江蘇）570千噸/年 江蘇省金紅葉紙業(yè)（江蘇）噴漿工藝 2021/7/15120千噸/年 江蘇省金紅葉紙業(yè)（江蘇）噴漿工藝 2022/4/7450千噸/年 江蘇省廣東恒安紙業(yè)噴漿工藝 2021/10/31150千噸/年 廣東省總計(jì)720-卓創(chuàng)資訊，天風(fēng)證券研究所27消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究3. 投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示3.1. 投資建議應(yīng)減弱，行業(yè)周期屬性逐步向消500性的品牌影響力，進(jìn)而享受消費(fèi)粘性和品牌溢

56、價(jià)。3.1.1. 中順潔柔：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期關(guān)注“太陽(yáng)”品牌&個(gè)護(hù)品類增長(zhǎng) 上調(diào)回購(gòu)價(jià)及金額彰顯公司信心，員工激勵(lì)綁定利益共同體上調(diào)回購(gòu)價(jià)及金額彰顯公司信心。公司自2021年1月5日起開(kāi)啟回購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃用自有 勵(lì)或員工持股計(jì)劃；自1月27日開(kāi)啟首次回購(gòu)，截止目前，期間展開(kāi)多次回購(gòu)，公司累區(qū)間23.27-30.60元/股，回購(gòu)均價(jià)25.11元/股；隨著回購(gòu)股數(shù)及股價(jià)接近上限，公司5月21日公告，將回購(gòu)價(jià)格上限31.515元/股（含）上調(diào)為45元/股（含）；回購(gòu)金額區(qū)間由1.8億元-3.6億元上調(diào)為3.3億元-6.6億元。按照回購(gòu)股份價(jià)格上限45元/股測(cè)算，擬回購(gòu)股份數(shù)量區(qū)間為733萬(wàn)股14

57、67萬(wàn)股，相應(yīng)股本占比為0.56%1.12%。此外，董事長(zhǎng)、多位高管增持股份，實(shí)控人及高管承諾不減持/質(zhì)押，進(jìn)一步彰顯公司發(fā)展信心。員工激勵(lì)綁定利益共同體。公司5月21日公告，推出第三期員工持股計(jì)劃。合計(jì)集合資步增強(qiáng)公聚力。表13：本輪回購(gòu)計(jì)劃梳理股份數(shù)量股）總股本比成交成交2021.1.27200.937424.1223.474821.882021.1.28629.697724.1223.3614954.432021.1.29651.147724.1223.2715455.052021.1.31651.147724.1223.2715455.052021.2.4716.297724.1223

58、.2717004.092021.2.28716.297724.1223.2717004.092021.3.23815.507725.823.2719563.712021.3.24898.387725.823.2721612.522021.3.31898.387725.823.2721612.522021.4.30898.387725.823.2721612.522021.5.71074.357730.623.2726973.55資料來(lái)源：中順潔柔公司公告，究所 漿價(jià)高位下，中順潔柔受益低價(jià)屯漿&強(qiáng)終端議價(jià)力21 年漿價(jià)顯著上漲，龍頭受益低價(jià)屯漿和強(qiáng)議價(jià)力。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020 年針葉漿和闊2

59、8消費(fèi)行業(yè)報(bào)告文檔資料行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究格快速上漲，2021年5月28日，針葉漿和闊葉漿價(jià)格分別為6451.79元/噸和5045.45元鎖定成本。據(jù)20年報(bào)，公司存貨為16.61億元，相較2019年末9.86億元存貨大幅提高；（2）生活用紙行業(yè)漲價(jià)通道中大廠議價(jià)力更強(qiáng)，中順潔柔生活用紙產(chǎn)品在4月1日大幅前正持續(xù)落實(shí)中，未來(lái)整體噸利水平或有望持續(xù)擴(kuò)大 自然木等重點(diǎn)品的銷售力度并制定出各大渠道的分銷標(biāo)準(zhǔn)，提高各渠道的占有率，2020的轉(zhuǎn)變；并推出具備醫(yī)護(hù)級(jí)高標(biāo)準(zhǔn)的新生嬰兒護(hù)理品牌 OKBEBE 系列。2019 年重啟“太陽(yáng)”品牌，定位中低端市場(chǎng)，30提升，有望在中長(zhǎng)期帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)霰?4：中順潔柔

60、品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品用紙列、金尊系列、商消系列1979 成立，中順潔柔是國(guó)企業(yè)生活用紙系衛(wèi)生用品朵蕾蜜酷愛(ài)少女系列、朵蕾蜜夢(mèng)幻少女系列衛(wèi)生巾-資料來(lái)源：中順潔柔官網(wǎng)，券研究所 產(chǎn)能建設(shè)補(bǔ)足區(qū)域缺口，電商渠道增速亮眼的成績(jī)，目前，已經(jīng)與天貓、京云集、網(wǎng)易等知名平臺(tái)達(dá)成合作。產(chǎn)能方面，2021年4月湖北中順二期10萬(wàn)噸高檔生活用紙項(xiàng)目竣工驗(yàn)收，補(bǔ)足華中市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)缺口，降低成本；2021年1月宿遷40萬(wàn)噸高檔生活用紙開(kāi)始建設(shè)，滿足華東地區(qū)銷中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到支撐。【中：高端高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升產(chǎn)基地投產(chǎn)打開(kāi)增長(zhǎng)瓶頸，中長(zhǎng)期布局太陽(yáng)品牌和個(gè)護(hù)品類提升發(fā)展空間，21Q1 持續(xù)超預(yù)期。評(píng)級(jí)。提示：（1