2022年摩根士丹利專題研究

2022年摩根士丹利專題研究

1.摩根士丹利概況

發(fā)展概覽

摩根士丹利成立于1935年，是由于美國政府出臺《格拉斯—斯蒂格爾法案》而從摩根銀行獨立出來的一家純粹的投資銀行。公司成立之初主要從事證券承銷業(yè)務(wù)，借助原有的客戶資源和與大型企業(yè)良好的關(guān)系迅速成長為美國投行龍頭，這也為日后發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)奠定了客戶資源優(yōu)勢。20世紀(jì)70年代，公司開始發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式以代銷資管產(chǎn)品為主；2000年前后，業(yè)務(wù)開始向“以客戶為中心”的模式轉(zhuǎn)型（即向買方模式轉(zhuǎn)型）。2008年金融危機后，公司在原有業(yè)務(wù)模式上拓寬業(yè)務(wù)渠道，賦能數(shù)字化，實現(xiàn)財富管理業(yè)務(wù)再升級。

宏觀環(huán)境的變化推動摩根士丹利轉(zhuǎn)型，公司抓住時代發(fā)展的機遇，走在美國財富管理的最前端。摩根士丹利財富管理的發(fā)展可歸納為三個階段：1）通過兼并收購大力發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)；2）從經(jīng)營理念與定價方式多方面轉(zhuǎn)變財富管理業(yè)務(wù)模式；3）重點布局財富管理業(yè)務(wù)，在原有路徑上進一步升級。

1.1業(yè)務(wù)擴展：三次并購擴大規(guī)模（1970s-2000s）

0世紀(jì)70年代：市場供需兩端發(fā)生變化，摩根士丹利開始發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)。20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟迅速發(fā)展：1）需求端：養(yǎng)老金入市、人均可支配收入快速增長促使財富管理需求增加；2）供給端：利率市場化、傭金自由化改變內(nèi)部利益鏈條，催生投顧需求，以產(chǎn)品為中心的銷售模式開始向以客戶為中心的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)移，大資管行業(yè)迅速發(fā)展。摩根士丹利抓住機遇，打破原有桎梏，發(fā)力財富管理業(yè)務(wù)，最初的業(yè)務(wù)模式以代銷資管產(chǎn)品為主。

20世紀(jì)90年代初期：資管行業(yè)迅速發(fā)展，摩根士丹利面臨來自兩方面的機遇與挑戰(zhàn)：1）美股牛市、國債收益率走低帶動股票基金與證券基金流入市場，嬰兒潮時代普遍參與養(yǎng)老金計劃促使共同基金需求配置增加，資產(chǎn)管理規(guī)模高速增長。為挖掘潛在銷售機會，1995-1996年，摩根士丹利先后收購了MillerAnderson和VanKampen兩家基金公司，建設(shè)資管大平臺。

2）傭金自由化背景下，折扣券商把握價格敏感型零售客戶的需求，通過低傭金策略快速占領(lǐng)零售經(jīng)紀(jì)市場，建立交易基礎(chǔ)設(shè)施和零售分銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。為了彌補零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的不足，1997年公司與零售證券行業(yè)的龍頭企業(yè)添惠合并，借助其長期服務(wù)零售客戶積累的渠道、投顧等優(yōu)勢，提高零售證券市場份額；借助其信用卡服務(wù)業(yè)務(wù)，公司從一家風(fēng)險較高的投資銀行向安全企業(yè)轉(zhuǎn)型。合并完成后，公司旗下?lián)碛凶C券業(yè)務(wù)、投資管理與信用服務(wù)，其中證券業(yè)務(wù)部門通過私人客戶事業(yè)群、私人財富管理、國際私人客戶事業(yè)群開展財富管理業(yè)務(wù)。

1.2業(yè)務(wù)升級：賣方模式向買方模式轉(zhuǎn)型（2000s-2008）

公司財富管理業(yè)務(wù)由賣方模式向買方模式轉(zhuǎn)型。2000年前后，隨著市場有效性提高和資管行業(yè)發(fā)展成熟，投資者對專業(yè)、深度、定制化的投資咨詢服務(wù)的需求大幅提升，愿意為專業(yè)的咨詢建議服務(wù)。美國機構(gòu)重新思考大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)布局，紛紛回歸財富管理業(yè)務(wù)，其經(jīng)營理念和定價方式等多方面發(fā)生轉(zhuǎn)變，核心是由賣方投顧向買方投顧轉(zhuǎn)型。2000-2008年是摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期。這一時期公司經(jīng)歷了渠道、業(yè)務(wù)、理念的三次升級，我們認為三次升級的目標(biāo)均為“更好地服務(wù)客戶”。

渠道升級：由線下交易轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上、線下相結(jié)合。公司于1999年推出ichoice混合型服務(wù)，通過網(wǎng)站客戶可以選擇網(wǎng)上自助式投資，或具備網(wǎng)上下單彈性的傳統(tǒng)綜合型服務(wù)。該服務(wù)把傳統(tǒng)的線下零售產(chǎn)品與服務(wù)和線上交易能力相結(jié)合，允許客戶將投顧服務(wù)、自主交易服務(wù)按單筆交易額或資產(chǎn)規(guī)模兩種定價方式進行自由結(jié)合，最大程度地提供滿足客戶偏好的產(chǎn)品和服務(wù)。

業(yè)務(wù)升級：調(diào)整組織架構(gòu)，突出財富管理業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位。2002年，摩根士丹利以客戶為導(dǎo)向進行組織架構(gòu)調(diào)整，從證券業(yè)務(wù)部門中拆分出個人投資者事業(yè)群作為獨立業(yè)務(wù)部門，專門負責(zé)個人投資者包括財富管理在內(nèi)的多種證券業(yè)務(wù)，將個人投資者與機構(gòu)投資者區(qū)分開，實現(xiàn)財富管理客戶定位升級。2006年，為了能在已整合的證券服務(wù)中心更專注于高凈值客戶，公司將個人投資者事業(yè)群改名為全球財富管理事業(yè)群；2007年，公司出售Discovery信用卡業(yè)務(wù)，聚焦更具有協(xié)同效應(yīng)的機構(gòu)證券、資產(chǎn)管理和財富管理三大業(yè)務(wù)。

理念升級：以服務(wù)大眾富?？蛻襞c高凈值客戶為主要目標(biāo)。為了減少與其他企業(yè)的業(yè)務(wù)沖突、有更加明確的客戶定位，2004年，公司提出“成為大眾富裕客戶與高凈值客戶的第一選擇”的戰(zhàn)略目標(biāo)，圍繞“更好地服務(wù)客戶”制定一系列方案。

1.3業(yè)務(wù)再升級：重點布局財富管理業(yè)務(wù)（2008-至今）

2008年-至今：金融危機后，摩根士丹利反思商業(yè)模式，重點布局財富管理業(yè)務(wù)。2007-2008年金融危機期間，由于缺乏流動性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單、監(jiān)管力度不足等問題，相比于歐洲國家的全能型銀行以及金融控股公司，美國投行應(yīng)對金融危機的能力不足，遭遇流動性危機。其中，貝爾斯登被摩根大通收購；美林被美國銀行收購，但由于美林次貸資產(chǎn)沖擊，美國銀行遭受損失；雷曼兄弟宣布破產(chǎn)。為了應(yīng)對金融危機與多變的市場環(huán)境，摩根士丹利反思商業(yè)模式，在原有業(yè)務(wù)方向上進一步升級，重點布局財富管理業(yè)務(wù)。公司將戰(zhàn)略重心從以交易和投行為主的機構(gòu)業(yè)務(wù)向以財富管理、投資管理為主的資管類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，施行“輕交易、重財富管理”的經(jīng)營策略。

摩根士丹利選擇重點戰(zhàn)略布局財富管理業(yè)務(wù)具有多方面的考量：1）財富管理業(yè)務(wù)收入構(gòu)成主要以資產(chǎn)管理為主，充分具備手續(xù)費類業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)、高ROE、抗周期、穩(wěn)定性高的特征，提升這部分業(yè)務(wù)收入與利潤占比對公司可持續(xù)發(fā)展和股東價值最大化有重要意義；2）美國機構(gòu)客戶投融資需求和交易需求長期保持相對穩(wěn)定，摩根士丹利已在投行業(yè)務(wù)處于領(lǐng)先位置，投行收入和傭金收入的無法保持持續(xù)高速增長。3）發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)不僅能大幅提升資產(chǎn)管理費用，還能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，帶動投行等其他手續(xù)費類業(yè)務(wù)收入的增長，還可以通過開展融資業(yè)務(wù)（貸款業(yè)務(wù)為主）推動凈利息收入的增長，實現(xiàn)“一石二鳥”。

2008年-至今，摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)進一步升級歷經(jīng)四個階段：1）通過收購MSSB進一步補齊財富管理業(yè)務(wù)；2）通過剝離非核心業(yè)務(wù)專注核心財富管理業(yè)務(wù)；3）通過收購公司開拓新的財富管理業(yè)務(wù)；4）從服務(wù)端、客戶端與手機端建設(shè)數(shù)字化平臺，為財富管理業(yè)務(wù)提供平臺支持。

收購MSSB，補齊財富管理業(yè)務(wù)。金融危機期間，花旗集團迫于資金壓力出售財富管理業(yè)務(wù)，2009年，公司支付27億美元與花旗集團的SmithBarney合資成立了摩根士丹利美邦（MSSB），隨后逐年收購MSSB股份，2013年獲得全部股權(quán)，并完成有序高效的整合。收購?fù)瓿珊螅緦崿F(xiàn)了多項核心指標(biāo)翻番，成為全球前三的財富管理機構(gòu)。

收購?fù)瓿珊?，公司實現(xiàn)了多項核心指標(biāo)翻番，成為全球前三的財富管理機構(gòu)：1）營業(yè)凈收入增長了132.81%，稅前利潤增長了154.55%，投顧數(shù)量增加了141.99%，分支機構(gòu)數(shù)目增加了116.34%，客戶資產(chǎn)規(guī)模增加了146.25%，達到1.56萬億美元；2）銀行存款計劃余額實現(xiàn)快速增長，為財富管理業(yè)務(wù)拓展貸款類產(chǎn)品、提高貸款滲透率提供了空間；3）在投資產(chǎn)品、市場、營銷和客戶體驗等方面，增強公司業(yè)務(wù)能力，補齊了西部和東北地區(qū)的業(yè)務(wù)布局；4）保證后續(xù)并購協(xié)同效應(yīng)落地，帶來大量成本節(jié)約空間，沖抵了整合相關(guān)的費用，降低公司的收購成本。

剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦核心業(yè)務(wù)。美國監(jiān)管機構(gòu)對金融機構(gòu)的兼并和混業(yè)經(jīng)營設(shè)置多重限制，同時，前期收購使公司經(jīng)營效率出現(xiàn)一定問題，“一站式”金融服務(wù)的經(jīng)營理念與實際市場需求無法接軌，侵蝕公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，公司重新進行戰(zhàn)略定位，致力于解決遺留問題，退出非核心業(yè)務(wù)，聚焦核心業(yè)務(wù)。2009年，為使公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部門專注于機構(gòu)客戶（包括企業(yè)、養(yǎng)老金計劃、大型中介機構(gòu)、基金會和捐贈基金、主權(quán)財富基金和央行等），公司將包括VanKampen在內(nèi)的全部零售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出售給Invesco。最終形成了根據(jù)客戶類型和需求而組建的三大模塊——服務(wù)于機構(gòu)客戶的機構(gòu)證券部、服務(wù)于私人客戶的全球財富管理集團以及服務(wù)于機構(gòu)客戶和高凈值客戶的資產(chǎn)管理部。

在客戶資產(chǎn)競爭壓力大、增長放緩的情況下，兩次收購進一步開拓新的業(yè)務(wù)。

收購SoliumCapital積極尋求新的獲客途徑。2019年，公司以9億美元收購加拿大一家為客戶提供股權(quán)管理、財務(wù)報告和合規(guī)咨詢業(yè)務(wù)的軟件服務(wù)商—SoliumCapital，從相對標(biāo)準(zhǔn)化的智能投顧服務(wù)做起，伴隨客戶成長逐步加深專業(yè)經(jīng)營，發(fā)展企業(yè)工作渠道財富管理業(yè)務(wù)。收購?fù)瓿珊螅?）SoliumCapital成為公司企業(yè)工作渠道的核心板塊；2）公司能夠經(jīng)營股票計劃、退休金計劃管理業(yè)務(wù)與財富健康解決方案，進一步增強財富管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性；3）SoliumCapital為公司提供更廣泛的企業(yè)客戶接觸以及直接與員工聯(lián)系渠道，為與年輕人建立和發(fā)展關(guān)系提供更多機會，滲透到他們早期財富積累過程中。

收購E*TRADE，發(fā)展客戶零售業(yè)務(wù)和數(shù)字化服務(wù)。為了增加公司財富管理特許經(jīng)營權(quán)的規(guī)模和廣度，在所有渠道和財富領(lǐng)域成為財富管理行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2020年公司以130億美元收購一家在線交易經(jīng)紀(jì)服務(wù)商——E*TRADE，發(fā)展客戶零售業(yè)務(wù)和數(shù)字化服務(wù)，擴充為一家擁有一流產(chǎn)品和服務(wù)的財富管理巨頭。收購?fù)瓿珊螅?）公司擁有了直接面向消費者的標(biāo)志性品牌，不斷深入年輕客戶。新增3600億美元零售客戶客戶資產(chǎn)、520萬個零售客戶賬戶和190萬股票計劃參與者；2）E*TRADE科技和品牌加持提高了對下一代財富持有者的觸達能力和吸引力，提高公司數(shù)字化能力；3）公司與E*TRADE的結(jié)合，形成業(yè)務(wù)能力上的優(yōu)勢互補，填補了在固定收益、金融衍生品以及數(shù)字銀行領(lǐng)域的空白，顯著提升公司在財富管理行業(yè)所有渠道和細分領(lǐng)域的規(guī)模和廣度；4）提升了技術(shù)能力與客戶資產(chǎn)規(guī)模。

2.摩根士丹利：以客戶為中心，聚焦高凈值/超高凈值客群

2.1商業(yè)模式：“投”-“顧”-“觸”-“控”鞏固財富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢

組織架構(gòu)：我們認為，調(diào)整公司組織架構(gòu)是財富管理業(yè)務(wù)開展的先鋒。合理的組織架構(gòu)為財富管理業(yè)務(wù)提供輔助支持，使其他業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同效應(yīng)。目前，摩根士丹利下設(shè)機構(gòu)證券業(yè)務(wù)部、投資管理業(yè)務(wù)部與財富管理業(yè)務(wù)部，將財富管理業(yè)務(wù)集中于一個部門開展，有利于突出財富管理業(yè)務(wù)的核心地位；同時，結(jié)合機構(gòu)證券業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資源優(yōu)勢，獲得跨部門交叉協(xié)同。

梳理財富管理價值鏈：我們認為，財富管理價值鏈上存在四個關(guān)鍵點和一個主要環(huán)節(jié)，分別是客戶、產(chǎn)品服務(wù)、投顧、平臺和渠道。他們相互作用，形成內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。

拆解財富管理業(yè)務(wù)商業(yè)模式：我們認為“更好地服務(wù)客戶”是財富管理核心要義，產(chǎn)品端與渠道端支撐客戶需求。摩根士丹利聚焦高凈值/超高凈值客戶：

產(chǎn)品端：“投”——擁有全譜系多層次產(chǎn)品服務(wù)；

渠道端：“顧”——科學(xué)釋放投顧生產(chǎn)力；“觸”—搭建“三位一體+交叉協(xié)同”觸客渠道；

金融科技：“控”——壓縮冗余成本。

2.2客戶定位：聚焦高凈值/超高凈值客群

聚焦高凈值、超高凈值客群，拓寬客戶財富譜系。按照客戶財富規(guī)模劃分，客戶可分為超高凈值客戶（資產(chǎn)規(guī)模>1000萬美元）、高凈值客戶（資產(chǎn)規(guī)模100-1000萬美元）、富裕客戶（資產(chǎn)規(guī)模10-100萬美元）與一般大眾客戶（資產(chǎn)規(guī)模<10萬美元）等客戶類型。摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)的客戶是個人、中小型公司和機構(gòu)，以高凈值和超高凈值為主。2018年，公司高凈值與超高凈值客戶合計資產(chǎn)規(guī)模為82%，較2008年增長18.02%；2008-2018年，高凈值與超高凈值客戶資產(chǎn)管理規(guī)模CAGR分別達16.37%和20.61%，而富裕客戶、一般大眾客戶CAGR僅為9.78%和3.82%。（2016年與2017年數(shù)據(jù)缺失，增速變化采用移動平均法估算得到）。雖然公司高凈值與超高凈值客戶增速較快，但隨著公司積極拓寬客戶財富譜系，增速差距逐漸收窄。

積極將潛在客戶轉(zhuǎn)換為新客戶。企業(yè)工作渠道能夠吸引3400家公司在內(nèi)的約270萬員工潛在客戶，約75%員工希望提供財務(wù)健康計劃。公司積極滿足相關(guān)需求，開拓潛在客戶，將其轉(zhuǎn)化為人工投顧或者智能投顧所服務(wù)的客戶，新獲1.5萬億美元客戶資產(chǎn)。

2.3投：產(chǎn)品服務(wù)覆蓋全譜系多層次

摩根士丹利為客戶提供全譜系財富管理產(chǎn)品和服務(wù)，涵蓋資本市場交易、獨家的另類投資產(chǎn)品以及各類財務(wù)規(guī)劃等全譜系服務(wù)，能夠根據(jù)不同客戶資產(chǎn)規(guī)模進行產(chǎn)品的差異化供給，除了提供自主設(shè)計產(chǎn)品外，還與第三方機構(gòu)合作提供第三方理財產(chǎn)品，極大地拓寬了客戶的選擇范圍。公司始終堅持客戶分層經(jīng)營的商業(yè)模式，產(chǎn)品服務(wù)范圍涵蓋各類客戶，針對不同的細分客戶群體提供差異化的產(chǎn)品與服務(wù)，服務(wù)工具與方式逐步從純?nèi)斯し?wù)演變?yōu)锳I、遠程溝通與線下深度溝通相結(jié)合。

“銀行戰(zhàn)略”后推出現(xiàn)金管理和貸款產(chǎn)品等特色產(chǎn)品，進一步提高客戶粘性。摩根士丹利通過多渠道觸達客戶，推動存款穩(wěn)健增長，為發(fā)放貸款提供資金來源，形成資金閉環(huán)，進而提高客戶粘性。近年來，財富管理部門存款與貸款余額逐年增加。

1）通過存款業(yè)務(wù)吸收客戶資金，這部分資金具有穩(wěn)定、低成本等特征：i）通過簡單的現(xiàn)金類業(yè)務(wù)吸納閑散資金，吸引更多基礎(chǔ)客戶，如CashPlusAccount是專門為客戶現(xiàn)金管理需求定制的經(jīng)紀(jì)類賬戶，具備了線上支付、線上轉(zhuǎn)賬、存取現(xiàn)金等傳統(tǒng)銀行儲蓄賬戶功能，同時可以參與眾多財富管理工具，如自主交易賬戶、退休規(guī)劃等；ii）實施銀行存款計劃增加公司存款，該計劃是將公司客戶經(jīng)紀(jì)賬戶中的未投資資金全部自動歸集到旗下銀行子公司的存款賬戶，超過單個賬戶存款限額后自動轉(zhuǎn)入合作管理人的貨幣市場基金產(chǎn)品中。一方面幫助客戶利用閑散資金賺取一定收益，另一方面為公司創(chuàng)造了更多的存款和推薦類費用收入。2020年由于收購E*TRADE，存款余額大幅增至2320.71億美元。

2）發(fā)展貸款產(chǎn)品，提高貸款產(chǎn)品滲透率，提供住宅抵押貸款、以證券為抵押的保證金貸款等。2020年財富管理部門貸款余額為981億美元。

除了全譜系的投資產(chǎn)品外，摩根士丹利還為客戶提供多種服務(wù)模式、多種投資策略的管理賬戶解決方案。公司具有超過40年的賬戶管理經(jīng)驗與突出的賬戶管理能力。最大的主動管理客戶解決方案平臺，能夠持續(xù)對平臺進行創(chuàng)新；具有低成本獲取機構(gòu)級資產(chǎn)管理人的產(chǎn)品和服務(wù)的能力；超過250名投資專家，其中53人致力于構(gòu)建和疊加投資組合；擁有專有數(shù)據(jù)庫、頂尖的資產(chǎn)管理人研究小組，能夠通過13個季度監(jiān)測篩選出7500種投資產(chǎn)品。

2015年起，公司提供六類賬戶管理服務(wù)，包括獨立賬戶管理模式、聯(lián)合賬戶管理模式、共同基金咨詢模式、顧問模式、投資組合管理模式、現(xiàn)金管理模式，能夠為客戶提供多種服務(wù)模式、多種解決方案的多層次賬戶管理解決方案，滿足客戶個性化、復(fù)雜化的財富管理需求。2017年以后，公司將共同基金咨詢模式客戶轉(zhuǎn)向其他方式。目前公司主要有五類服務(wù)模式，每一種模式的透明度、風(fēng)險、投資方向、財務(wù)顧問的權(quán)限均存在差異。

高費率服務(wù)賬戶的占比提升，抵減整體費率下滑的負面效應(yīng)。就客戶資產(chǎn)規(guī)模分布來看，提供服務(wù)更加全面復(fù)雜的聯(lián)合管理賬戶、投資組合賬戶資產(chǎn)占比最大且逐年上升兩個賬戶所收取的費率最高。雖然金融危機后，賬戶管理模式下的整體費率呈下降態(tài)勢，平均費率從2015年的81bps降至2021年的70bps，但公司通過優(yōu)化賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持賬戶管理模式整體收入的穩(wěn)定，高費率服務(wù)賬戶的占比逐漸上升，在一定程度上抵減整體費率下滑帶來的收入降低。

摩根士丹利擁有優(yōu)異的資產(chǎn)管理能力，管理客戶資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提高，資產(chǎn)滲透率提高，吸引了更多客戶資產(chǎn)流入。2021年，咨詢客戶資產(chǎn)為3.89萬億美元，其中客戶規(guī)模為1.84萬億美元，滲透率達到47.32%，較2008年提升了22.32pct。2008年至2020年間，客戶資產(chǎn)管理規(guī)模年CAGR為22.15%。此外，優(yōu)異的資產(chǎn)管理能力使公司與客戶之間建立良好的關(guān)系，核心客戶資產(chǎn)保留率高，達到99%；代際財富轉(zhuǎn)移后核心客戶資產(chǎn)保留率仍可達80%。

2.4觸：搭建“三位一體+交叉協(xié)同”獲客渠道

收購SoliumCapitals和E*TRADE后，公司實現(xiàn)全渠道覆蓋，分別是“投顧服務(wù)渠道+自主渠道+企業(yè)工作渠道”。各渠道資產(chǎn)中，投顧服務(wù)渠道擁有最多的客戶資產(chǎn)，自主渠道與企業(yè)工作渠道客戶資產(chǎn)大幅提升。2018-2021年，自主渠道客戶資產(chǎn)CAGR為177.23%，規(guī)模達到10440億美元（yoy+25.48%）；企業(yè)工作渠道客戶資產(chǎn)CAGR為239.57%，規(guī)模達到5090億美元（yoy+17.01%）。自主渠道與企業(yè)工作渠道為公司提供了更多獲客機會，公司能夠通過進一步服務(wù)將新客轉(zhuǎn)換為傳統(tǒng)投顧渠道的資產(chǎn)客戶。2021年底，傳統(tǒng)的投顧服務(wù)渠道下?lián)碛锌蛻糍Y產(chǎn)規(guī)模達到3.89萬億美元，同比增長22.70%，其中資產(chǎn)規(guī)模為1.84萬億美元，滲透率達47.32%；

財富管理業(yè)務(wù)與投資管理、機構(gòu)證券業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同效應(yīng)，帶來交叉銷售空間。2014-2018年間，每年機構(gòu)證券部門為財富管理部門提供約110億美元新增客戶資產(chǎn)，占財富管理部門年平均客戶資產(chǎn)凈流入的14%。此外，機構(gòu)證券業(yè)務(wù)培養(yǎng)了卓越的資本市場研究與交易執(zhí)行能力，通過與財富管理部門合作，為其提供資產(chǎn)配置建議，投行業(yè)務(wù)為其積累了豐富的高凈值與超高凈值客戶資源，提供獨家投資機會、交易執(zhí)行與客戶推薦等多方位支持。截至2019Q3，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為財富管理部門提供的客戶資產(chǎn)較2018年底增長65%。此外，投資管理業(yè)務(wù)為財富管理部門提供另類投資產(chǎn)品與財富管理解決方案支持。

2.5顧：科學(xué)釋放投顧生產(chǎn)力

秉承精英化理念提升投顧團隊專業(yè)化服務(wù)能力。公司對投顧的基本要求是擁有大學(xué)文憑及以上，傾向于擁有國際金融財務(wù)顧問注冊金融分析師、注冊會計師的證書的人。公司財富管理業(yè)務(wù)從賣方模式向買方模式轉(zhuǎn)型，投顧與客戶為同一利益主體，工作重點從獲客向經(jīng)營客戶轉(zhuǎn)變，對投顧團隊專業(yè)化服務(wù)能力要求提升。

公司高薪聘請優(yōu)秀投顧，同時淘汰低效產(chǎn)能，個人能力強勁的投顧通過團隊模式形成完整的服務(wù)能力，充分釋放投顧生產(chǎn)力。此外，公司還通過財富顧問經(jīng)理項目（FinancialAdvisorAssociateProgram，簡稱FAAProgram）篩選人才。FAAProgram為期三年，對參與項目的成員要求嚴(yán)格，需要在內(nèi)驅(qū)力、事業(yè)心、責(zé)任心與自信心等方面達標(biāo)，才能成為正式投顧精英團隊中的一員。摩根士丹利擁有高質(zhì)量的投顧，每位投顧都有可以作為個人IP的專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，這些經(jīng)驗豐富、高度專業(yè)的投顧是服務(wù)客戶的基石。

靈活、具有競爭力的薪酬體系對投顧形成高效激勵。完善的人才激勵機制助力資管機構(gòu)構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，公司投顧的薪酬結(jié)構(gòu)涵蓋基本公司、績效及其他福利，投顧薪酬與業(yè)績高度掛鉤。靈活的薪酬機制賦予公司一定發(fā)揮空間，公司可根據(jù)市場環(huán)境變化、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)，提升激勵的有效性。2009-2019年，財富管理部門人均薪酬增長87.43%，高于公司人均薪酬增速，2019年財富管理部門人均薪酬達63.19萬美元。

協(xié)作模式充分發(fā)揮投顧專長，將其整合為綜合化財富管理服務(wù)能力。團隊相互合作，取長補短。就個人投顧能力而言，摩根士丹利每一類投顧都有專注研究和擅長的領(lǐng)域，例如私人財富顧問服務(wù)重點為超高凈值客戶與家族辦公室業(yè)務(wù)，而投資組合經(jīng)理專注資產(chǎn)配置和投資組合構(gòu)建，在不同領(lǐng)域具有專長的投顧組成一個涵蓋各類財富管理服務(wù)能力的投顧團隊為客戶提供服務(wù)，并且團隊之間也會取長補短，相互合作，充分滿足客戶復(fù)雜、獨特的財富管理需求。

扁平的組織架構(gòu)為投顧團隊提供全方位支持。摩根士丹利規(guī)模龐大的合規(guī)部門幫助財富管理業(yè)務(wù)部門減少潛在的法律風(fēng)險，投資研究部門的會把研究成果轉(zhuǎn)化成適合個人投資者的投資資訊，供財務(wù)顧問靈活采用，每季度摩根士丹利都會對平臺的資產(chǎn)配置策略做調(diào)整，再加入資產(chǎn)配置觀點，然后財務(wù)顧問根據(jù)每個客戶的情況做建議，體現(xiàn)出財富管理的價值。人工投顧與智能投顧的相互配合共同提高客戶體驗。截至2021Q1，約有98%的投顧團隊使用現(xiàn)代財富數(shù)字工具。并且，從2019-2020年間NextBestAction向客戶分享觀點的數(shù)量增加超過4倍，客戶與投顧參與全球投資辦公室活動增加了2.3倍，提升投顧生產(chǎn)力的同時，增加了客戶粘性。

在公司提供全方面支持的基礎(chǔ)上，投顧生產(chǎn)力得到充分釋放。個人投顧能夠與市場機會相結(jié)合幫助客戶組合、產(chǎn)品選擇和定價，團隊能夠相互合作，取長補短，從而以最佳的方式滿足不同財富量和人生階段的客戶在不同時期的財富管理需求。2009年由于收購MSSB，投顧人數(shù)大幅增長至18135人，人均創(chuàng)收僅為66.6萬美元，人均管理資產(chǎn)規(guī)模為8600萬美元。2009年后，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，投顧人數(shù)縮減，2009-2019年均縮減1.67%，2019年投顧人數(shù)僅為15468人，但生產(chǎn)力穩(wěn)步上升，2019年人均創(chuàng)收達113.6萬美元，與2009年比增長了70.57%，人均管理資產(chǎn)規(guī)模達1.75億美元，增長了103.49%。

3.摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)與機構(gòu)證券業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動

3.1盈利模式：“量”、“價”、“率”三點打通盈利鏈

綜合摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展過程與商業(yè)模式，我們認為其“聚焦高凈值客戶”，發(fā)展路徑經(jīng)歷了“擴規(guī)模-提效率-降費用”三階段。這三個階段主要的驅(qū)動是“快速增長的客戶資產(chǎn)管理規(guī)模-高效的投顧生產(chǎn)力-優(yōu)異的成本管控能力”。其中客戶資產(chǎn)管理規(guī)模取決于“投”+“觸”，投顧生產(chǎn)力取決于“顧”，成本管控能力取決于“控”。在擴規(guī)模階段，從產(chǎn)品服務(wù)和獲客渠道三方入手，通過收購MSSB、SoliumCapital和E*TRADE，補齊財富管理業(yè)務(wù)，聚焦高凈值/超高凈值客群，擴大產(chǎn)品服務(wù)品類，拓寬觸客渠道，實現(xiàn)客戶定位明確化，產(chǎn)品服務(wù)多樣化、獲客渠道全方位，從而使公司客戶資產(chǎn)管理規(guī)模大幅提升，帶動稅前利潤增加。

在提效率階段，主要依靠人才選拔與培養(yǎng)體系、靈活有競爭力的薪酬體系與相互協(xié)作模式，全面提升投顧團隊專業(yè)化服務(wù)能力，將投顧專長整合為綜合化財富管理服務(wù)能力，充分釋放投顧生產(chǎn)力，保證客戶資產(chǎn)總收益率，進而實現(xiàn)稅前利潤的增加。在降費用階段，主要依靠數(shù)字化平臺與金融科技生態(tài)體系建設(shè)，通過引入高效率的科技工具與遠程服務(wù)代替重復(fù)的線下人工活動，在數(shù)字化戰(zhàn)略賦能下，