2022年房地產(chǎn)行業(yè)專題報告

2022年房地產(chǎn)行業(yè)專題報告1.日本泡沫經(jīng)濟破裂過程回顧日本泡沫經(jīng)濟出現(xiàn)于1980年代后期到90年代初期。這段時期內(nèi)，日本經(jīng)歷戰(zhàn)后僅次于60年代后期的第二次經(jīng)濟高速發(fā)展階段。伴隨經(jīng)濟浪潮，日本出現(xiàn)大量投機活動。90年代初日本經(jīng)濟泡沫破裂，此后經(jīng)濟被迫滑入平成大蕭條時期。我們簡要回顧下日本泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的主要機理：1）背景：日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。1985年9月22日，世界五大經(jīng)濟強國（美國、日本、德國、英國和法國）在紐約廣場飯店達成“廣場協(xié)議”。此后，日元出現(xiàn)快速升值。為避免美國國債組成的資產(chǎn)發(fā)生嚴重賬面虧損，大量資金選擇進入日本國內(nèi)市場。而日本政府則采取金融緩和政策，以幫助日元升值下受到打擊的出口企業(yè)，于是日本市場上出現(xiàn)流通資金過剩局面。2）現(xiàn)象：投機熱潮興起，推升日本房價、地價，股票價格加速上揚。在上述過度寬松貨幣政策刺激下，日本國內(nèi)興起普遍投機熱潮。其中，以轉(zhuǎn)賣為目的的土地交易量快速增加，地價也不斷上升。而銀行則以不斷升值的土地作為擔保進行放貸。地價上升促使土地擁有者賬面財富增加，從而刺激消費欲望，推升國內(nèi)消費，進一步刺激經(jīng)濟發(fā)展。1985年到1986年期間，日元急速升值不斷刺激著國內(nèi)投機氣氛。至1987年，日本投機活動幾乎波及到所有產(chǎn)業(yè)。3）結(jié)果：政府采取金融緊縮政策，泡沫經(jīng)濟破裂，房價地價大跌，隨后經(jīng)濟長期低迷。1989年，日本泡沫經(jīng)濟達到頂峰。如果僅從數(shù)據(jù)上看，當時日本各項經(jīng)濟指標都在高位運行。由于資產(chǎn)價格快速上升到已經(jīng)無法得到實業(yè)支撐，日本的泡沫經(jīng)濟面臨著嚴重下行壓力。1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達到38916點歷史新高，此后一路下跌。而土地價格也在1991年左右見頂回落，隨后持續(xù)回落。高位運行的泡沫經(jīng)濟面臨著土地和股票價格的下降壓力，一旦破裂就會導(dǎo)致投資人帳面嚴重虧損。由于此前日本企業(yè)和投機者根據(jù)虛高的帳面資產(chǎn)進行過度投資，從而產(chǎn)生了龐大負債。一旦價格下降，企業(yè)債務(wù)壓力將快速上升。1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對土地金融活動進行總量控制。此后，日本銀行也采取金融緊縮政策。以上政策代表日本政府金融緩和政策結(jié)束。伴隨政策逐步緊縮，股價和地價進入持續(xù)下降，日本泡沫經(jīng)濟開始破裂。1992年3月，日經(jīng)指數(shù)跌破2萬點。8月，日經(jīng)指數(shù)進一步下跌至14000點左右。土地價格下跌后，由土地作為擔保的貸款出現(xiàn)大量壞賬。當時日本各大銀行貸款的不良率飆升，沉重打擊了日本的金融業(yè)。以上影響因素聯(lián)合作用下，日本泡沫經(jīng)濟終于被刺穿，并導(dǎo)致日本長期信用體系崩潰，經(jīng)濟長期低迷。2.日本泡沫經(jīng)濟后的房地產(chǎn)市場情況2.1日本泡沫經(jīng)濟后房價變化情況總體上，日本泡沫經(jīng)濟后房價指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。房價下跌階段（1991年3月至2009年6月）：日本過度寬松的金融政策催生投機熱潮。日本房價指數(shù)在1991年3月創(chuàng)出168.3點新高。此后伴隨日本泡沫經(jīng)濟破裂和金融緊縮政策沖擊，日本房價指數(shù)快速下行至2009年6月92.88點的階段性低點，跌幅達44.82%。房價恢復(fù)階段（2009年6月至2021年底）：隨著日本泡沫經(jīng)濟破滅后采取較低利率的貨幣政策，日本房價指數(shù)從2009年6月階段性新低92.88點，逐步有所修復(fù)至2021年底的117.0點，漲幅26.0%。但從均價角度看，未能達到泡沫經(jīng)濟前水平。2.2日本泡沫經(jīng)濟后的銷售額變化情況總體上，日本泡沫經(jīng)濟后的建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額大幅下跌后僅小幅回升。建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額下跌階段（1991年至2011年）：1991年，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額達到87.7萬億日元，屬泡沫階段峰值。隨后日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額快速下行至2011年的41.8萬億日元的階段性低點，跌幅達到52.31%。建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額恢復(fù)階段（2011年至2021年）：隨著日本實行較低利率后，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額從2011年的階段性新低后小幅反彈至2021年的51.65萬億日元，漲幅為23.50%，但總量未恢復(fù)至日本1991年泡沫經(jīng)濟頂峰水平。2.3日本泡沫經(jīng)濟后，REITs成為新亮點雖然泡沫經(jīng)濟破滅后，日本整體經(jīng)濟受到?jīng)_擊，但租金水平保持相對穩(wěn)定。受益于穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，日本泡沫經(jīng)濟后期推出的REITs成交量和成交額都保持了震蕩上行的態(tài)勢。2.4日本泡沫經(jīng)濟后房企進入多元化從數(shù)據(jù)角度看，由于泡沫經(jīng)濟后住房消費開始明顯萎縮，日本房企開始紛紛向商業(yè)地產(chǎn)、住宅服務(wù)、代建和存量交易等相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈衍生多元化業(yè)務(wù)。由于日本泡沫經(jīng)濟后商業(yè)租金水平仍保持穩(wěn)定，因此很多日本房企紛紛向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型或向地產(chǎn)建筑等相關(guān)多元化方向轉(zhuǎn)型。我們選取了2011年開始有財務(wù)數(shù)據(jù)且市值最靠前的四家日本房企作為案例分析（研究時段是2011-2021年）。例如，日本的大和房屋工業(yè)（1925.T，市值行業(yè)第三）依靠商業(yè)多元化于2021年實現(xiàn)營收4.44萬億日元，十年間增長172%。其中前三位業(yè)務(wù)：事業(yè)設(shè)施、出租房屋、商業(yè)設(shè)施，10年間分別增長492%、107%、190%。日本住友房地產(chǎn)開發(fā)（8830.T，市值行業(yè)第五）主要依靠房地產(chǎn)租賃收入于2021年實現(xiàn)營收9394億日元，十年間增長36.4%。其中前三位業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)租賃收入、房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)、完工工程，10年間分別增長57%、18%、25%。日本積水房屋（1928.T，市值行業(yè)第四）依靠地產(chǎn)相關(guān)多元化于2021年實現(xiàn)營收2.59萬億日元，10年間增長69.2%。其中前三位業(yè)務(wù)分別是房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)租賃收入，10年間分別增長55%、100%、33%。日本的HASEKO（1808.T，市值行業(yè)第十一）依靠轉(zhuǎn)型建筑相關(guān)類服務(wù)于2021年實現(xiàn)營收9097億日元，10年間增長81.6%。其中前三位業(yè)務(wù)分別是建筑相關(guān)類服務(wù)、服務(wù)業(yè)務(wù)收入、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，10年間分別增長100%、100%、24%。3.泡沫經(jīng)濟后影響日本房地產(chǎn)市場的主要因素3.1日本泡沫經(jīng)濟后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升地產(chǎn)的銷售我們選取1984年至2021年日本城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)和日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交金額數(shù)據(jù)。結(jié)果表明：在日本泡沫經(jīng)濟達到頂峰的1991年之前，日本城鎮(zhèn)化率的提高是能夠推升日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交金額的。但在泡沫經(jīng)濟破滅后，日本城鎮(zhèn)化率進一步的提高，卻并不能有效推升日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交金額。事實上，1991-2011年日本城鎮(zhèn)化率從77.47%升至91.07%，期間穩(wěn)定增長13.6個百分點，而該期間的建設(shè)綜合統(tǒng)計成交金額卻反而下滑了52.3%。3.2日本長期貸款利率下行至低點刺激地產(chǎn)需求溫和回升為遏制地產(chǎn)泡沫，日本在1990年將長期貸款利率提升至8.1%的歷史新高。隨著泡沫經(jīng)濟破滅，日本長期貸款利率一路下行，但未能有效刺激地產(chǎn)銷售回升。直至2011年，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交量才觸底回升。此后日本長期貸款利率繼續(xù)走低至1%左右的較低水平，促使建設(shè)綜合統(tǒng)計成交量溫和反彈并保持一定穩(wěn)定。3.3漫長的破產(chǎn)清算，影響了日本地產(chǎn)銷售回升日本企業(yè)破產(chǎn)效率比較低。日本1990年泡沫破滅后，日本企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)量大約只有美國的1/3。我們認為，如果出險企業(yè)和問題資產(chǎn)不能得到及時出清，將影響房產(chǎn)施工進度和交付，從而影響市場的信心。與此同時，企業(yè)報表長期被債務(wù)拖累，也造成經(jīng)濟活力下降，始終未能進入新一輪增長。以上因素延緩了日本地產(chǎn)銷售的回升。1990年日本泡沫經(jīng)濟破滅后，日本企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)震蕩上升，直至2001年才達到1.92萬家/年的規(guī)模。而類似在2008年出現(xiàn)次貸危機后美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)在次年2009年即達到6.05萬家/年的高峰值。從企業(yè)總數(shù)上看，據(jù)OECD數(shù)據(jù)，日本企業(yè)總數(shù)約為美國的3/4左右，但企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)不足美國的1/3。這說明日本企業(yè)破產(chǎn)的比例相對較低，而且出清債務(wù)問題需要更長時間。2008年美國次貸危機后，美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量急升。我們認為，雖然短期加大市場震蕩，但由于債務(wù)核銷和產(chǎn)能出清更快，為后續(xù)美國新建住房銷售的有序回升打下基礎(chǔ)。4.日本泡沫經(jīng)濟后的資產(chǎn)表現(xiàn)情況4.1日本泡沫經(jīng)濟后信息技術(shù)和工業(yè)等資產(chǎn)獲得較高收益隨著日本泡沫經(jīng)濟破滅，日本經(jīng)濟陷入長期低迷，傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)由于市場飽和而風光不再，經(jīng)濟缺乏新的增長驅(qū)動力。我們認為，日本政府通過加速發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)來推動經(jīng)濟復(fù)蘇。同時，爭取大幅度提高工業(yè)企業(yè)勞動生產(chǎn)率，以上戰(zhàn)略一定程度上為日本開辟新的市場。事實上，回顧1990年至2022年8月，日本股市十大行業(yè)板塊中：信息技術(shù)、工業(yè)、日常消費板塊分別獲得248.6%、230.1%、229.8%的較高增長幅度，分別對應(yīng)4.02%、3.84%、3.84%的年化復(fù)合收益增長率。比較而言，該期間日本股市的房地產(chǎn)板塊僅獲得71.7%的增長幅度，對應(yīng)1.72%的年化復(fù)合收益增長率。4.2日本泡沫經(jīng)濟后，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)不同資產(chǎn)表現(xiàn)隨著日本泡沫經(jīng)濟破滅，日本與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)價格都出現(xiàn)大幅度下跌。以1990年的商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價格為基點，至2021年底日本商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價格分別下跌75.2%、55.2%、47.8%。相對而言，住宅土地價格下跌幅度偏小，商業(yè)土地價格下跌幅度最大。我們認為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是，在日本泡沫經(jīng)濟破滅的1990年前，日本商業(yè)土地價格漲幅更可觀，而住宅土地價格漲幅相對偏小所致。如果進一步考察日本泡沫經(jīng)濟破滅后的房地產(chǎn)細分子行業(yè)（包括多元化房地產(chǎn)活動、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)運營板塊）的收益情況，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性，針對多元化房地產(chǎn)活動板塊我們選取大和房屋工業(yè)（1925.T）、東京建筑（8804.T）、住友房地產(chǎn)開發(fā)（8830.T）、HEIWAREALESTATE（8803.T）；針對房地產(chǎn)開發(fā)板塊我們選取三菱房地產(chǎn)（8802.T）；針對房地產(chǎn)運營板塊我們選取TOC（8841.T）、TOKYORAKUTENCHI（8842.T）?；谝陨蠑?shù)據(jù)，日本股市中的多元化房地產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)運營板塊分別獲得了218.35%、49.13%、19.60%的增長幅度，分別對應(yīng)3.72%、1.27%、0.57%的年化復(fù)合收益增長率。后兩者年化復(fù)合收益率僅略高于日經(jīng)225指數(shù)0.52%的復(fù)合收益率，而多元化房地產(chǎn)板塊獲得遠高于日經(jīng)225指數(shù)的復(fù)合收益率。基于以上數(shù)據(jù)，我們認為在原有地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產(chǎn)相關(guān)多元化獲取了相對較好的收益增長率。5.日本泡沫經(jīng)濟與當前中國房地產(chǎn)債務(wù)問題比較5.1中日兩國房地產(chǎn)行業(yè)問題的相同點我們認為，中國房地產(chǎn)債務(wù)問題和日本地產(chǎn)泡沫問題存在相似背景。首先，中國和日本的人口自然增長率長期趨勢向下的情形都不容樂觀。日本在1990年泡沫經(jīng)濟時的人口自然增長率是3.3‰，此后一路下行至2020年的-4.3‰。而2021年中國人口自然增長率已經(jīng)接近零增長的0.34‰。其次，中國和日本的M2/GDP的比值都比較高。事實上，中國長年的M2/GDP比值略高于日本同時期水平。第三，近年來中國居民杠桿率快速提升，正向日本目前水平接近。日本居民部門的杠桿率在1990年底達到68.4%的階段性峰值后，震蕩下行至2016年6月的59.4%的階段性低點。此后再次上行至2021年底的67.6%，接近歷史最高。而我國居民部門的杠桿率以更快的速率上行至2021年的61.6%，已經(jīng)高于日本2016年6月59.4%的階段性低點，正逐步接近日本當前的居民杠桿率水平。第四，目前中國一線城市整體房價收入比與東京都1990年泡沫高峰值接近，深圳、上海已經(jīng)超過高峰值。日本東京都房價收入比在1990年達到26.3倍的高峰值。隨著地產(chǎn)泡沫的破滅數(shù)據(jù)一路震蕩下行，于2021年底降至11.6倍。我國相應(yīng)的一線城市房價收入比震蕩上行至2020年底的24.35倍，已經(jīng)接近1990年日本東京都泡沫破滅前26.3倍的高峰值。相對而言，我國二線、三線城市的房價收入比分別為11.6倍和10.1倍。如果我們進一步考察我國一線城市中的深圳、上海和北京，其2020年底的房價收入比分別為33.9倍、26.7倍、23.4倍。基于以上數(shù)據(jù)，目前我國一線城市中深圳和上海房價收入比已經(jīng)超過日本東京都1990年26.3倍的高峰值。我們認為，深圳、上海的房價收入比確實處于歷史的高位。第五，目前中國房企資產(chǎn)負債率水平高于日本房企。企業(yè)端看，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負債率均值在泡沫經(jīng)濟后的2008年達到74.66%的高點后逐步走低。截止2021年底，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負債率已經(jīng)降至66.7%的低點。從我國本輪企業(yè)情況而言，中國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負債的資產(chǎn)負債率在2017年達到了73.4%歷史性高點。此后，行業(yè)因為流動性壓力而逐漸降低負債杠桿率。截止2021年底，我國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負債的資產(chǎn)負債率下降至70.1%（資產(chǎn)負債率為78.5%），總體上高于日本房企目前的水平。我們認為，后續(xù)中國房地產(chǎn)企業(yè)偏高的負債率在未來有進一步下行的空間。5.2中日兩國房地產(chǎn)行業(yè)問題的不同點分析（一）中國城鎮(zhèn)化率和可支配收入相對日本還有上升空間，為風險化解打下基礎(chǔ)截止2021年底，我國城鎮(zhèn)化率升至64.72%，這不僅低于同期日本的91.87%，也低于1991年日本泡沫經(jīng)濟時期的77.47%。我們認為，未來中國城鎮(zhèn)化率64.72%相對日本泡沫時期的77.47%還有12.75個百分點的良性上升空間。此外，2021年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4.74萬元人民幣，低于2021年日本的人均可支配收入9.99萬元人民幣（但是與日本1990年的人均可支配收入4.77萬元人民幣接近）。即相對日本，長期看中國的人均可支配收入還有上升的空間，從而為未來我國房地產(chǎn)需求相對穩(wěn)定提供基礎(chǔ)。我們認為，上述因素決定了我國目前具有更好的化解房地產(chǎn)債務(wù)的良性基礎(chǔ)。（二）不同于日本快速刺破泡沫，中國長效機制和供給側(cè)改革有利降低行業(yè)風險和促進優(yōu)勝劣汰我們認為，不同于日本政府采取金融緊縮政策快速刺破泡沫，中國主要采取的是建立房地產(chǎn)市場的長效機制和供給側(cè)改革，以逐步降低中國開發(fā)商的高杠桿風險，并促進了行業(yè)的良性分化和優(yōu)勝劣汰。根據(jù)海通地產(chǎn)2022年5月29日的報告《“向回看”系列研究1：美國次貸危機對中國當前地產(chǎn)債務(wù)的啟示》：事實上，中國中央經(jīng)濟工作會議2020年12月16日至18日在北京舉行。會議指出：“解決好大城市住房突出問題。住房問題關(guān)系民生福祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！蔽覀冋J為，中國監(jiān)管層從“人、財、地”三維管理構(gòu)架上構(gòu)建房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機制。三大維度中相對創(chuàng)新的制度包括：“人”的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開等；“財”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理；“地”的維度就是土地供應(yīng)的“兩集中”新政。我們認為，上述政策有助于降低行業(yè)高杠桿，并逐步促進房地產(chǎn)的市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化，并有助于促進房地產(chǎn)供給側(cè)改革，從而帶來行業(yè)生態(tài)健康、有序地發(fā)展以及優(yōu)勝劣汰機制的形成。市場分化方面，近期中國不同類型城市在商品房價格同比增速上，一線城市要好于二線城市、二線城市要好于三線城市。2022年8月，一線城市、二線城市、三線城市的新建商品住宅價格指數(shù)同比增速分別為2.8%、-1.0%、-3.7%。近期中國不同類型城市在商品房銷售額同比增速上，一線城市要好于二線城市。2022年1-8月，一線城市、二線城市、三線城市的商品房銷售金額同比增速均值分別為-33.5%、-49.3%、-19.8%。根據(jù)申銀萬國行業(yè)（2021）分類，行業(yè)分化方面，近期中國不同類型地產(chǎn)在歸母凈利潤同比增速上，園區(qū)地產(chǎn)要好于商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)要好于住宅地產(chǎn)。2022年上半年，園區(qū)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)的歸母凈利潤同比增速分別為150.8%、-44.1%、-76.1%。同樣，近期中國不同類型房企在歸母凈利潤同比增速上，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)要好于整改達標企業(yè)、整改達標企業(yè)要好于退出企業(yè)。2022年上半年，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)（指代保利發(fā)展）、整改達標企業(yè)（指代龍湖集團）的歸母凈利潤的同比增速分別為5.11%、0.82%。5.3相比日本，我國住房需求問題仍留有應(yīng)對時間我們認為，未來影響我國住房需求的主要因素，包括人口、年齡、收入水平、遷移、建筑壽命、人口紅利、政策性房改等因素。為測算未來5年我國住房需求，我們將上述因素歸類為城鎮(zhèn)化帶來的人口聚集需求、城鎮(zhèn)入籍需求、存量人口的改善性需求、拆遷舊改需求等。根據(jù)Wind援引IMF的預(yù)測，中國總?cè)丝趯⒃?021年以后逐步進入負增長階段，到2027年預(yù)計我國總?cè)丝趯⑾陆抵?4.04億人，五年內(nèi)合計減少825萬人，年均減少165萬人。我們假設(shè)未來我國每年總?cè)丝跍p少165萬人/年不變。這將對我國的住房需求產(chǎn)生中長期影響。截止2021年底，我國城鎮(zhèn)人口達到9.14億人，而過去五年我國人均住房建筑面積的年均增加值為0.52平米。假設(shè)未來二十年（2022年-2041年，以下同）我國人均住房建筑面積年均增加值從0.52平米/人，逐年線性縮減至0.25平米/人?；谝陨献兓?，可推算得到：1）未來二十年我國改善性住房需求預(yù)計將從2022年的4.71億平縮減至2041年的2.22億平（=城鎮(zhèn)人口*人均住房建筑面積增加值）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，我國實際執(zhí)行棚戶區(qū)改造住房165萬套。假設(shè)未來二十年我國每年棚戶區(qū)改造的套數(shù)165萬套不變?？紤]我國2021年的人均住房建筑面積是37.48平米/人，假設(shè)未來二十年我國戶均常住人口3人/戶不變?；谝陨献兓?，可推算得到：2）未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預(yù)計將從2022年的1.88億平增加至2041年的2.23億平（=棚改套數(shù)*戶均常住人口*人均住房建筑面積）。截止2021年，我國總?cè)丝谶_到14.13億人。根據(jù)IMF的預(yù)測，預(yù)計我國2022-2027年五年內(nèi)總?cè)丝谀昃鶎p少165萬人。假設(shè)未來二十年我國總?cè)丝谀昃鶞p少165萬人，則可知在未來我國人口呈下降趨勢的影響下，未來二十年：3）我國人口紅利產(chǎn)生的住房需求預(yù)計將從2022年的減少0.41億平至2041年的減少0.59億平（=總?cè)丝谧儎?城鎮(zhèn)化率*人均住房建筑面積）。過去五年內(nèi)我國市民化率年均增加1.06個百分點。假設(shè)未來二十年我國市民化率年增加值從1.06個百分點逐年線性縮減至0.3個百分點?；谝陨献兓?，可推算得到：4）未來二十年我國城鎮(zhèn)入籍創(chuàng)造的住房需求預(yù)計將從2022年的5.68億平縮減至2041年的1.87億平（=總?cè)丝?市民化率年增加值*人均住房建筑面積）。過去五年內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率年均增加1.18個百分點。假設(shè)未來二十年我國城鎮(zhèn)化率年增加值從1.18個百分點逐年線性縮減至0.3個百分點，基于以上變化，可推算得到：5）未來二十年我國人口城鎮(zhèn)遷移帶來的住房需求將從2022年的6.30億平縮減至2041年的1.88億平（=總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率年增加值*人均住房建筑面積）。綜合上述測算，我們預(yù)計未來二十年我國住房建面需求合計將從2022年的18.17億平縮減至2031年的13.66億平，并進一步縮減至2041年的7.62億平。2022年1-8月，我國百城房價指數(shù)同比平均增加1.26%，2021年我國百城房價指數(shù)同比增加2.44%，因此我們假設(shè)2022年我國住房價格同比增加1.26%，2023-2041年我國房價同比增速從3%逐年線性縮減至2%。基于以上數(shù)據(jù)判斷，未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從2022年的18.40萬億元縮減至2031年的17.70萬億元，并進一步縮減至2041年的12.33萬億元（注：以上測算為潛在需求數(shù)據(jù)。真實成交數(shù)據(jù)與潛在需求或有差異，但會在未來逐步體現(xiàn)）。我們認為，與日本相比，我國住宅長期需求確實面臨下行壓力。但是考慮2022年行業(yè)進入供給側(cè)改革，且后階段還存在大致10年上下平臺期，后階段企業(yè)和監(jiān)管層仍存在充分準備時間緩解市場風險。由此我們判斷，未來二十年我國的商品房需求將在18萬億元左右徘徊幾年后逐步回落，而商品房銷售金額的增速或?qū)⒊掷m(xù)下降。6.對中國地產(chǎn)未來發(fā)展趨勢的啟示6.1借鑒日本教訓，加大行業(yè)出清力度是關(guān)鍵6.1.1日本泡沫經(jīng)濟后采取漫長壞賬出清手段日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，在資產(chǎn)價格大跌、財富縮水后債務(wù)出清速度偏慢。對比美國，可以發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)在破產(chǎn)的制度和流程上是不同的。一是由于日本企業(yè)破產(chǎn)帶來的社會影響較大，其主動破產(chǎn)意愿偏低。一方面，日本企業(yè)奉行員工終身雇傭制，職工退休后的收入也由企業(yè)承擔，如果企業(yè)破產(chǎn)將引發(fā)大量員工安臵的問題；另一方面，日本企業(yè)之間存在大規(guī)模交叉持股現(xiàn)象，一旦一家企業(yè)破產(chǎn)，與之相關(guān)的企業(yè)也將面臨風險。破產(chǎn)帶來的社會影響大，再加上文化中“欠債還錢”的倫理約束，使得輿論對破產(chǎn)接受度較低，所以企業(yè)不會輕易選擇破產(chǎn)。二是由于特殊的銀企關(guān)系，使得在泡沫破裂后，銀行信貸仍能對企業(yè)提供支持。日本的“主力銀行制度”下，企業(yè)會選擇一家銀行作為主要融資來源，兩者深度綁定、甚至交叉持股，銀行不僅是企業(yè)最大的債權(quán)人，也可能是最大的股權(quán)人，甚至是實際控制人，這使得銀行不愿意企業(yè)破產(chǎn)，而是選擇持續(xù)給經(jīng)營不善但關(guān)系良好的企業(yè)注資。三是日本企業(yè)在泡沫破裂初期，對未來形勢預(yù)計過于樂觀，一方面企業(yè)認為其自身仍保有一定生產(chǎn)和研發(fā)能力，另一方面認為當前只是短期的景氣波動，隨后資產(chǎn)價格還會回到原位，如果繼續(xù)經(jīng)營能夠改善處境，所以遲遲沒有選擇破產(chǎn)。由于日本企業(yè)部門未能快速破產(chǎn)出清，這使得日本企業(yè)負債總額在1990年泡沫破滅后的十年（2000年）達到頂峰的23.89萬億日元。隨之而來的是大量不良貸款堆積在銀行體系內(nèi)，在2001年達到了8.4%的銀行不良貸款率峰值。在這種情況下，日本政府的金融監(jiān)管仍然十分寬松，不良率高企的金融機構(gòu)不僅不會破產(chǎn)，還能正常運行、放貸。這一方面是由于日本銀行業(yè)傳統(tǒng)的“護衛(wèi)船團”模式（即指日本金融體系內(nèi)各成員機構(gòu)間形成的一種相互扶持的生存和發(fā)展模式，而政府的行政指導(dǎo)和各種金融監(jiān)管措施也都是為了保障該種金融體系模式的良性運轉(zhuǎn)），日本行政部門會救助陷入困境的銀行，以保障它們繼續(xù)生存、維護金融業(yè)整體穩(wěn)定；另一方面也是當時政府和金融機構(gòu)盲目樂觀，錯誤判斷了形勢，沒能及時化解問題。這使得銀行并未大規(guī)模破產(chǎn)出清，而是仍向企業(yè)和個人提供信貸。6.1.2壞賬出清后，日本泡沫問題逐步解決持續(xù)加劇的經(jīng)濟和金融風險，使得日本社會不得不轉(zhuǎn)變觀念，開始進行改革。一是通過立法加快破產(chǎn)出清的節(jié)奏。1999年12月，《民事再生法案》公布，這一法案以“謀求該債務(wù)人的事業(yè)及其經(jīng)濟生活的再生”為主旨，規(guī)范破產(chǎn)程序、更保了破產(chǎn)企業(yè)和破產(chǎn)者的利益，例如，破產(chǎn)程序啟動更快、縮短雙方和解時間，債權(quán)人被限制、不得隨意凍結(jié)資產(chǎn)。該法頒布后，日本破產(chǎn)案例逐步增加。二是通過改革以加強金融監(jiān)管。1998年，日本政府采取一些改革手段，以加強金融監(jiān)管，并規(guī)范程序以化解金融風險。其中之一是頒布《金融再生法案》，規(guī)定了金融機構(gòu)的破產(chǎn)程序，依據(jù)此法案，一個破產(chǎn)的銀行可以由金融再生委員會進行處理，或是暫時收歸國有。另一項法案是《加快金融健全化法案》以允許使用政府和公共基金對銀行注資。除此之外，金融監(jiān)督委員會（FSA）成立，使得金融監(jiān)督的職能從財政部剝離。三是政府向金融機構(gòu)注入流動性以應(yīng)對不良負債問題。根據(jù)BIS的報告《1990年代日本的金融危機：日本銀行如何應(yīng)對和吸取的教訓》，1998年3月，日本政府對21家銀行注入了總額約1.8萬億日元的資本。1999年3月，又對主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元采取優(yōu)先股形式，以使政府加強對受困銀行的管控能力。被注資的銀行包括櫻花銀行、第一勸業(yè)銀行、富士銀行、三井住友銀行、三和銀行等日本最主要的大型銀行。接受救助的銀行，需要接受嚴厲的整改以提高經(jīng)營水平，為了達成經(jīng)營目標，日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規(guī)模合并重組。根據(jù)清水谷諭（2008）的報告，第二次注資后，無論國際銀行還是國內(nèi)銀行，注資都使得其經(jīng)營水平改善，加速了不良債權(quán)的償還，特別是促進了向中小企業(yè)放貸。2000年后日本政府加速了資產(chǎn)出清速度，隨著日本銀行不良貸款率在2012年之后進一步下行以后，日本的債務(wù)問題和房地產(chǎn)問題才逐步解決，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計成交額也迎來了一波溫和的反彈。6.1.3落實“保交付”，可以實現(xiàn)“