原油價(jià)格走勢回顧、原油市場供需分析及原油市場展望

原油價(jià)格走勢回顧、原油市場供需分析及原油市場展望

一、2018年原油價(jià)格回顧：伊核問題主導(dǎo)全年油價(jià)走勢

1、全年油價(jià)走勢回顧

2018年全年的油價(jià)震蕩起伏，每一波油價(jià)上漲背后都是美伊關(guān)系不確定性的預(yù)期，5月4日美國退出伊朗核協(xié)議，3月初國際原油價(jià)格就開始上漲，反映這個(gè)不確定性，5月下旬接近高點(diǎn)80美元/桶。11月5日美國對伊朗制裁正式生效，8月中旬原油價(jià)格就開始上漲，反映這個(gè)不確定性。10月初油價(jià)接近87美元。此次美國制裁力度低于預(yù)期，從而促使原油價(jià)格10月回落到65美元/桶附近。Brent原油2018年度走勢（美元/桶）

2、美伊之間事態(tài)的發(fā)展影響油價(jià)

5月油價(jià)上漲：美國退出伊核協(xié)議

2018年5月8日，美國總統(tǒng)特朗普比原計(jì)劃提前4天在白宮正式宣布美國將退出伊核協(xié)議，重啟對伊朗的制裁。自美國宣布制裁協(xié)議后，2018年前半年伊朗凝析油出口量總計(jì)為4644萬噸，上年同期為8629萬噸。伊朗凝析油出口量下降46%。預(yù)期最終伊朗原油出口量的下降將超出2012下半年-2015年被制裁時(shí)的水平。針對美國退出伊核協(xié)議美國外各方的態(tài)度和訴求

8月油價(jià)上漲：美國對伊朗啟動制裁的預(yù)反應(yīng)，布油價(jià)格突破80美元/桶此次美國對伊朗重啟的制裁領(lǐng)域十分廣泛，涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，直擊伊朗核心的能源與金融領(lǐng)域。除針對傳統(tǒng)的石油投資和服務(wù)實(shí)施制裁，還幾乎覆蓋了伊朗油氣行業(yè)的上中下游各個(gè)領(lǐng)域，包括港口、船運(yùn)和造船業(yè)、保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)、金融領(lǐng)域和石油出口、凝析油出口、石化產(chǎn)品出口等。此次制裁實(shí)施后，油價(jià)受到嚴(yán)重影響，直線上升一度突破80美元/桶。新一輪制裁內(nèi)容

10月油價(jià)回落：美伊制裁力度不達(dá)預(yù)期，油價(jià)回落受制于美國對伊朗石油制裁落地但臨時(shí)豁免致使制裁力度不及預(yù)期，以及OPEC增產(chǎn)導(dǎo)致供需短期不平穩(wěn)等因素影響，原油價(jià)格在2018年下半年遭遇“滑鐵盧”同時(shí)，沙特記者事件影響深遠(yuǎn)，沙特為了避免被制裁的命運(yùn)，只能通過各種手段來滿足美國的利益。

11月5日，美國正式重啟對伊朗的原油制裁。但同時(shí)給予了8個(gè)國家180天的豁免。中國大陸、中國臺灣地區(qū)、印度、韓國、日本、希臘、意大利和土耳其等8個(gè)國家和地區(qū)被給予豁免，這8個(gè)國家占到了整個(gè)伊朗出口量的75%。按照目前已經(jīng)披露的消息，允許中國繼續(xù)進(jìn)口36萬桶每天，允許印度進(jìn)口30萬桶每天，允許韓國進(jìn)口13萬桶每天。較之前下降一半左右。2018年11月10日布倫特原油期貨盤中一度跌幅超2%，跌破60美元/桶平臺。截止目前，WTI原油自高點(diǎn)回落幅度達(dá)31%。

3、OPEC成員國、俄羅斯等國增產(chǎn)應(yīng)對制裁OPEC產(chǎn)量上升壓低油價(jià)

由于伊朗出口量下降引發(fā)的高油價(jià)給美國中期選舉帶來較大的政治壓力，特朗普持續(xù)表態(tài)要求沙特等OPEC國家增產(chǎn)以穩(wěn)定油價(jià)。OPEC原油產(chǎn)量（單位：千桶/日）

沙特原油產(chǎn)量增加

沙特自7月以來不斷增產(chǎn)，致使OPEC10月產(chǎn)量創(chuàng)近兩年新高，達(dá)32.9百萬桶每天，填補(bǔ)伊朗石油缺口。其中沙特10月產(chǎn)量達(dá)到10.63百萬桶每天，相比5月產(chǎn)量增加了近50萬桶每天。原油出口量增加至約770萬桶每天。原油產(chǎn)量的快速提升也帶來了全球原油庫存的累積。沙特阿拉伯原油產(chǎn)量（單位：百萬桶/日）

俄羅斯增產(chǎn)，OPEC庫存積累

自從5月份美國退出伊朗核協(xié)議以來，OPEC+的成員國已經(jīng)累計(jì)增加了120萬桶/日的產(chǎn)量，俄羅斯10月原油產(chǎn)量更是達(dá)到1140萬桶/天，創(chuàng)蘇聯(lián)解體之后的最高水平。原油產(chǎn)量增速過快導(dǎo)致庫存累積。三季度OECD庫存增加了5810萬桶（63萬桶/日）。俄羅斯原油產(chǎn)量（單位：百萬桶/日）

4、美國頁巖油持續(xù)增產(chǎn)，二疊紀(jì)盆地貢獻(xiàn)主要增量

自頁巖油革命以來，美國原油產(chǎn)量持續(xù)上升，11月30日產(chǎn)量達(dá)11.7百萬桶每天，創(chuàng)歷史新高。其中Permian盆地貢獻(xiàn)主要增量，2017年原油產(chǎn)量1.91百萬桶每天，增幅達(dá)45%，預(yù)計(jì)2018、2019年產(chǎn)量分別達(dá)到2.81百萬桶每天和3.41百萬桶每天，增幅分別達(dá)到90%和60%。美國原油產(chǎn)量（單位：千桶/日）permian盆地油產(chǎn)量增加

5、汽油價(jià)差縮減，全球原油需求穩(wěn)步增長

全球汽車銷量增速的下滑導(dǎo)致了汽油與原油之間的裂解價(jià)差的縮小，但不容忽視的是，我們在全球范圍內(nèi)觀察到了柴油、航煤和燃料油跟原油之間的價(jià)差在快速的擴(kuò)大。這些成品油和原油價(jià)差的擴(kuò)大將抵消汽油毛利縮小對原油需求的不利影響。在油價(jià)低于80美元/桶的背景下，全球原油需求受到正面刺激因素影響，將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。亞洲各成品油與原油價(jià)差全球原油需求增長變化（百萬桶/天）

二、2019年展望：靜待反彈

原油作為商品之王，市場雖然摻雜產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、政治、外交、軍事、金融諸多因素，但最終都需要通過供需來體現(xiàn)，價(jià)格即使會有偏離波動，但大趨勢不會背離。展望2019年，我們?nèi)匀灰怨┬杵胶獾年P(guān)鍵點(diǎn)作為分析著眼點(diǎn)，核心有三個(gè)問題，OPEC+的供給、新型產(chǎn)油國的供給、以及宏觀經(jīng)濟(jì)對需求走向的影響。全球原油供需（2018Q4為預(yù)估值）原油價(jià)格季度表現(xiàn)

1：OPEC+減產(chǎn)多少是合適的

12月7日，OPEC+在維也納舉行的OPEC會議上達(dá)成每日120萬桶聯(lián)合減產(chǎn)的協(xié)議：OPEC將減產(chǎn)80萬桶/日，非OPEC將減產(chǎn)40萬桶/日。根據(jù)最新的需求總量預(yù)估值、非OPEC供給端預(yù)估值做測算，發(fā)現(xiàn)2019年原油市場要實(shí)現(xiàn)供需再平衡，2019年相較于2018年OPEC原油產(chǎn)量需同比下降112萬桶/日。若以2018年10月原油產(chǎn)量作為基準(zhǔn)，假設(shè)減產(chǎn)時(shí)間為6個(gè)月，那么2019年上半年較2018年10月，OPEC原油產(chǎn)量需減少171萬桶/日。換言之，要期待供需基本面實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)至油價(jià)反彈的話，我們要在未來6個(gè)月的時(shí)間里看到OPEC減產(chǎn)達(dá)171萬桶/日，這對減產(chǎn)協(xié)議和執(zhí)行力的要求都相當(dāng)高。當(dāng)然，僅憑OPEC可能不夠，沙特與俄羅斯主導(dǎo)的“OPEC+”體系需再次發(fā)揮重要作用。我們不應(yīng)該忘記，2016年末“OPEC+”體系形成后的威力：OPEC與俄羅斯合計(jì)總產(chǎn)量在2016年11月達(dá)到歷史頂峰的4535萬桶/日，之后5個(gè)月的時(shí)間里產(chǎn)量下降了245萬桶/日。再之后一年的時(shí)間里產(chǎn)量維穩(wěn)震蕩，直到今年5月份之后再度釋放，5個(gè)月時(shí)間里產(chǎn)量又上升了近200萬桶/日。所以，其實(shí)OPEC+要做的就是把這幾個(gè)月增產(chǎn)的量給吐回去，尤其是沙特。沙特在5月至10月期間增產(chǎn)70余萬桶，占了全OPEC增產(chǎn)量的近一半。供需平衡下的OPEC供給量上輪OPEC+減產(chǎn)效果

我們認(rèn)為OPEC+重拾減產(chǎn)協(xié)議，既有必要性、又有可行性。必要性無需多言，OPEC國家與俄羅斯都仰賴油氣收入。對于沙特這樣的國家，衡量油田成本收益平衡點(diǎn)已毫無意義，實(shí)際需要衡量的一直都是整個(gè)國家的財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字，因?yàn)槎咔耙粋€(gè)決定了國庫充盈與否、債務(wù)是否超限，后一個(gè)決定了外儲水平，進(jìn)而決定了沙特里亞爾的匯率。

保證財(cái)政與貿(mào)易的雙赤基本平衡可控，是沙特的必要問題。從2018年的情況看，沙特要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，需要油價(jià)達(dá)到70美元/桶（以Brent為基準(zhǔn)價(jià)衡量）。雖然沙特等中東國家在制定石油政策時(shí)，必然要考慮方方面面因素，但首要需要考慮的顯然是政府的財(cái)政健康，尤其政教合一國家維穩(wěn)成本高昂，中東軍事開支逐年上升，財(cái)政安全幾乎等同于政權(quán)安全。實(shí)在很難相信中東國家會因?yàn)樘乩势照目陬^吹風(fēng)而放棄核心利益。

可行性則來自于產(chǎn)油國之間的博弈，特別是要考慮減產(chǎn)后市場份額是否會被擠占。換言之，沙特最需要考慮的是，在低油價(jià)區(qū)間內(nèi)，是否仍然有其他低成本供給端持續(xù)釋放。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來自兩處，一是OPEC內(nèi)部潛伏的供給力量——即因?yàn)閲鴥?nèi)外政治因素、地緣外交因素而退出的伊朗與委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量，有可能在2019年后半段、2020年逐漸恢復(fù)；二是美國頁巖油成本中樞下行提升增產(chǎn)潛力，這一點(diǎn)留待后文分析。沙特經(jīng)常賬戶與油價(jià)高度相關(guān)OPEC各國與歷史產(chǎn)量巔峰的距離

目前OPEC的各國中，沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特等國均處在產(chǎn)量最高峰或接近巔峰水平。距離產(chǎn)量峰值最遠(yuǎn)、最具有產(chǎn)量修復(fù)空間的國家分別是委內(nèi)瑞拉、伊朗、利比亞。當(dāng)這些國家產(chǎn)量進(jìn)入恢復(fù)期，由于低基數(shù)效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)的迫切心態(tài)，往往會不計(jì)成本（而且成本也很低）的擴(kuò)大產(chǎn)量，OPEC內(nèi)部的限產(chǎn)指令對其也不具有多少強(qiáng)制性。這可能是未來兩三年內(nèi)都需要始終關(guān)注的問題。

綜上，我們對OPEC+供給端的預(yù)估是，短中期將形成嚴(yán)格的限產(chǎn)行動，未來6個(gè)月時(shí)間內(nèi)OPEC+整體產(chǎn)量下降171萬桶/日，方可走出這輪下行通道。

展望更長期時(shí)間段，我們認(rèn)為OPEC+內(nèi)部再度分裂是很難避免的，因?yàn)槲瘍?nèi)瑞拉、伊朗、利比亞以一個(gè)低成本的姿態(tài)重回供給市場是遲早的事，沙特等國也不大可能因?yàn)檫@些國家的增產(chǎn)而放棄自己的產(chǎn)量份額，內(nèi)部競爭加劇將引發(fā)供給端過剩；但是，我們很難預(yù)估他們產(chǎn)量恢復(fù)的速度，這取決于外交政策博弈、國家局勢緩和和重建步伐，目前來看只是初現(xiàn)一些復(fù)蘇跡象，利比亞的增產(chǎn)趨勢比較明顯，而委內(nèi)瑞拉還很不確定，產(chǎn)業(yè)重整是需要時(shí)間的，恐怕2019年末至2021年才是這些潛在產(chǎn)量兌現(xiàn)的時(shí)間。

而一個(gè)相對好消息是，由于2015-2017年全球油氣開采行業(yè)資本開支減少，特別是非OPEC、非頁巖油的高成本傳統(tǒng)產(chǎn)油區(qū)域的資本開支減少。按行業(yè)周期規(guī)律，其對產(chǎn)量的影響力在2019年-2021年可能會愈加明顯，屆時(shí)全球來看，非OPEC的傳統(tǒng)油田產(chǎn)量下滑與委、伊、利等國產(chǎn)量增長可能形成對沖。

2：需求增速如何

2019年全球經(jīng)濟(jì)增速弱于2018年已基本形成預(yù)期共識。基于IEA統(tǒng)計(jì)口徑，2018年Q1-Q4原油需求較2017年平均增量為130余萬桶/日，假設(shè)全球GDP增長速度下滑0.2%，我們預(yù)計(jì)2019年原油需求增量約為110萬桶/日，增速是2012年以來的最慢值，2020年原油消費(fèi)增量則預(yù)計(jì)比2019年再減少10-20萬桶/日。

我們計(jì)算了中美歐日等主要消費(fèi)區(qū)域的原油消費(fèi)負(fù)擔(dān)（以原油消費(fèi)量乘以年均原油基準(zhǔn)價(jià)格，美國采用WTI為基準(zhǔn)價(jià)，其他地區(qū)采用Brent為基準(zhǔn)價(jià)），并將原油消費(fèi)負(fù)擔(dān)與GDP進(jìn)行對比。在傳統(tǒng)印象認(rèn)知中，普遍認(rèn)為美國是用油大國，而中國經(jīng)濟(jì)和能源結(jié)構(gòu)并沒有太依賴原油，但實(shí)際并非如此。我們有以下發(fā)現(xiàn)：

1、美國原油消費(fèi)占GDP比例在2009年以前一直高于全球平均水平，2010年以后則一直低于全球平均，因?yàn)轫搸r油供給增長逆轉(zhuǎn)了WTI與Brent價(jià)差，美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)受益于頁巖油氣革命，得以享受相對世界其他地區(qū)更低的油價(jià)。以美國為借鑒，中國大舉進(jìn)軍頁巖油氣開采行業(yè)絕對是一項(xiàng)值得的投資——近幾年中國本土原油產(chǎn)量低迷，致使中東各國對遠(yuǎn)東出口價(jià)升水提高，若中國產(chǎn)量回升，有望顯著拉低進(jìn)口成本，對我國煉化及下游行業(yè)利好眾多。

2、2011年以前中國原油消費(fèi)負(fù)擔(dān)相對高，長期高于世界均值，2011年以后逐漸回歸到與歐美近似的水平。原因可能是歷史上中國GDP有所低估，近年來GDP統(tǒng)計(jì)口徑已相對合理，基本與世界接軌。此外，中國第三產(chǎn)業(yè)占比提升，重工業(yè)比重下降，單位GDP能耗下降。

3、當(dāng)前原油消費(fèi)在全球GDP中的負(fù)擔(dān)并不算太重，在近十幾年中屬于居中水平。2018年由于油價(jià)年均值大漲，負(fù)擔(dān)增長較多，但由于四季度油價(jià)大跌，2019年均價(jià)很可能遠(yuǎn)低于2018年，因此負(fù)擔(dān)大幅下降，對原油需求、經(jīng)濟(jì)增速都是一個(gè)邊際效用較強(qiáng)的利好因素。從這個(gè)角度看，對原油消費(fèi)的預(yù)估不宜過于悲觀，未來兩年保持穩(wěn)定、稍少于此前的需求增量不成問題；如果價(jià)格超預(yù)期走低，我們甚至可以看到原油需求猛增，正如2015年。全球經(jīng)濟(jì)增速與原油需求增速預(yù)估原油消費(fèi)負(fù)擔(dān)占GDP的比值

雖然遠(yuǎn)端展望的需求較弱，但近期一兩個(gè)季度的需求可能并不需要太過擔(dān)心。G20峰會上的會談成果值得謹(jǐn)慎期待，而即使會上沒有釋放太多有利因素，當(dāng)前季節(jié)性的用油消費(fèi)支撐正在顯現(xiàn)。11月-12月是美國原油消費(fèi)量最多的月份之一，基本與7月-8月相當(dāng)。美國冬季偏冷時(shí)的油品消費(fèi)量會更強(qiáng)，因?yàn)槠婉{駛需求不會受太大影響，而取暖發(fā)電需求會有較大增長。今年11月美國氣候并未如預(yù)期那樣進(jìn)入暖冬，反而低于長期平均氣溫，目前對12月的氣溫預(yù)估基本與長期平均氣溫相當(dāng)，因此此前部分市場預(yù)期冬季消費(fèi)疲弱的觀點(diǎn)就此落空。

我們看到在過去數(shù)周，美國煉廠檢修季結(jié)束以后，開工率迅速回升，到11月下旬煉廠設(shè)備產(chǎn)能利用率已超出歷史平均水平3%，顯示煉廠對未來數(shù)月原油需求的預(yù)估相當(dāng)樂觀。這種判斷可能是基于成品油庫存還處在較低水平。美國煉廠開工快速回升美國成品油庫存處在過去三年下沿

3：美國供給增長的可持續(xù)性

2018年美國原油產(chǎn)出較2017年增長了約140萬桶/日，我們預(yù)估2019年仍然可以保持不錯(cuò)的增長勢頭，但速度將弱于2018年，預(yù)計(jì)增量為120萬桶/日。至于更長期間2020年及以后的美國供給增長很難給予確切定量預(yù)估，因?yàn)槠湓隽恐饕獊碜皂搸r油區(qū)域，而頁巖油區(qū)域的供給狀況與油價(jià)高度相關(guān)。

頁巖油產(chǎn)量的增速一般滯后于油價(jià)走勢2-3個(gè)季度——油價(jià)波動影響到資金開支、新增鉆井需要1-2個(gè)季度，新增鉆井影響到頁巖油產(chǎn)量也需要1-2個(gè)季度。如果油價(jià)持續(xù)在當(dāng)前低位，頁巖油產(chǎn)量同比增速很可能在2019年3月-7月間大幅回落，環(huán)比增長的數(shù)據(jù)很可能2019年一季度即停滯。美國原油總產(chǎn)量及結(jié)構(gòu)變化美國頁巖油產(chǎn)量變化與油價(jià)波動

較之OPEC或世界其他區(qū)域的傳統(tǒng)油田，頁巖油產(chǎn)區(qū)的特點(diǎn)在于：

1、中型私營經(jīng)濟(jì)更繁榮，而非巨型國家石油巨頭在掌控生產(chǎn)——這就決定了頁巖油經(jīng)營更靈活，根據(jù)市場變化調(diào)整產(chǎn)量更為頻繁。加上美國金融環(huán)境發(fā)達(dá)，頁巖油企業(yè)都能熟練使用套期保值工具，因此價(jià)格對經(jīng)營的傳導(dǎo)機(jī)制有時(shí)需要具體個(gè)案分析。

2、頁巖油井的技術(shù)特點(diǎn)決定其產(chǎn)量釋放快、枯竭快（一般開井后一個(gè)季度產(chǎn)量劇增至巔峰，1.5-2年后產(chǎn)量大幅衰減）。加之上述所說的企業(yè)經(jīng)營靈活，經(jīng)常會有完井而不開井的油井存在，作為儲備供給，等待油價(jià)高時(shí)集中釋放。

3、頁巖油儲量充足，近些年產(chǎn)量主要受技術(shù)進(jìn)步影響，成本中樞不斷下行。根據(jù)目前技術(shù)和資源儲備推測，頁巖油成本下行、產(chǎn)量上行的趨勢約可持續(xù)至2025年。

4、頁巖油產(chǎn)區(qū)集中于美國內(nèi)陸地區(qū)，但煉廠分布不足，因此管道運(yùn)輸是必然的運(yùn)輸選擇；但由于頁巖油產(chǎn)量突破/衰減很快，管道建設(shè)往往跟不上實(shí)際變化，導(dǎo)致部分產(chǎn)區(qū)或集散地現(xiàn)貨淤積，跨區(qū)域價(jià)差波動較大。這些特質(zhì)決定了頁巖油產(chǎn)業(yè)的一些核心市場表現(xiàn)。美國石油產(chǎn)業(yè)分布圖

由于上述頁巖油產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中極度看重成本收益平衡，因此作為低成本區(qū)間產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量會釋放很快。在近三年的時(shí)間Permian（國內(nèi)譯為二疊紀(jì)）以其較低的成本，形成了一個(gè)明星產(chǎn)區(qū)，但也遭受了管道運(yùn)力的掣肘，導(dǎo)致內(nèi)陸價(jià)差（以