化妝品行業(yè)深度研究報告：多維度探討化妝品行業(yè)投資框架

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

目 錄

一、化妝品屬性特征 4

二、行業(yè)內大市值公司（品牌、渠道、代工廠） 5

品牌公司代表：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂 5

品牌集團早期營銷與渠道布局 12

歐萊雅早期的營銷：多種營銷手法拓寬渠道、打造品牌 12

雅詩蘭黛早期營銷：高端渠道+小樣試用 12

渠道布局 12

渠道公司代表Ultabeauty：專業(yè)美妝連鎖，十年百倍股 13

代工廠代表：Cosmax、科瑪 13

三、化妝品產(chǎn)業(yè)鏈條 14

化妝品產(chǎn)業(yè)鏈條與價值分配： 14

化妝品行業(yè)高端化、消費升級 14

四、我國化妝品市場空間與渠道 15

增速：起底2016年底以來化妝品增速向上 15

空間：人均（歐美）/總量/品類結構、短板品類/高中低端 15

渠道結構變更及紅利 16

五、國牌可能成長出來的賽道 17

六、投資研究看點 18

七、風險提示 19

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表目錄

圖表1 不同品類單位價格 4

圖表2 各化妝品集團進入化妝品行業(yè)情形 5

圖表3 各化妝品集團旗下品牌 6

圖表4 三大化妝品集團市值、體量，單位：十億人民幣 7

圖表5 雅詩蘭黛按地區(qū)業(yè)務構成 7

圖表6 雅詩蘭黛品類結構 7

圖表7 歐萊雅業(yè)務地區(qū)分布 7

圖表8 歐萊雅品類構成 8

圖表9 資生堂按品類業(yè)務結構（%）-2018 8

圖表10 資生堂按區(qū)域業(yè)務結構（%）-2018 8

圖表11 化妝品集團銷售費用率、毛利率、凈利率水平 8

圖表12 三大化妝品集團銷售費用與一般行政管理費用率 9

圖表13 公司主要成本結構規(guī)劃（%） 9

圖表14 三大化妝品集團投資回報率（股價走勢和年均漲幅） 10

圖表15 三大化妝品集團估值水平與歷史估值中樞 11

圖表16 三大化妝品集團線上占比、高端化比例及變化 11

圖表17 各美妝品牌電商運營商 12

圖表18 代工廠體量、市值，單位：十億人民幣 13

圖表19 代工廠毛利率、凈利率水平 14

圖表20 ODM/OEM與銷售費用率、研發(fā)費用率水平 14

圖表21 目前國內化妝品業(yè)價值鏈條 14

圖表22 淘數(shù)據(jù)護膚、美妝單只/支價格 15

圖表23 歐?？趶礁邫n與大眾化妝品銷售額及增速 15

圖表24 我國化妝品行業(yè)主要企業(yè)集團、公司市占率情況 16

圖表25 品類結構 16

圖表26 各渠道占比 17

圖表27 各渠道增速 17

圖表28 各賽道代表品類 18

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

一、化妝品屬性特征

快速消費品（消耗速度快）；需較大營銷投入樹立品牌；單個品牌、sku存在天花板限制（由于特定人群、特定功能等）。

1、護膚：標品，消費者依據(jù)其皮膚特性、年齡等對特定護膚品有一定粘性，且升級容易降級難?？梢酝ㄟ^增加護膚流程來導入新產(chǎn)品，創(chuàng)造新的細分賽道；不同流程產(chǎn)品附加值不同（精華、眼霜、面霜附加值最高；清潔、爽膚最低）；當前呈現(xiàn)專業(yè)化趨勢（成分黨：言安堂、基礎顏究等新媒體、公眾號，大嘴博士、俊平大魔王等具有專業(yè)背景的kol涌現(xiàn)）。

圖表1 不同品類單位價格

檔次

品牌

眼霜

精華

面膜

乳液

面霜

潔面乳

化妝水

國外高檔品牌

海藍之謎

120.00

103.67

136.33

47.00

42.50

5.42

4.56

赫蓮娜

85.42

76.49

36.60

62.00

4.94

5.40

蘭蔻

47.56

32.44

10.87

16.27

28.18

2.77

4.03

資生堂

47.20

28.23

20.22

13.55

21.43

2.45

3.97

玫琳凱

28.37

27.06

5.73

4.28

11.77

1.92

1.72

雪花秀

25.99

3.78

4.45

30.63

2.51

3.78

雅詩蘭黛

32.56

22.67

68.02

14.95

2.67

4.69

SK-II

57.00

18.78

144.44

28.94

3.53

碧歐泉

29.00

6.38

5.10

8.14

1.52

1.58

國外大眾品牌

巴黎歐萊雅

19.40

9.19

1.83

2.23

5.24

0.77

1.33

OLAY

21.42

9.17

2.25

6.12

3.92

0.60

1.42

歐珀萊

17.77

8.57

24.16

1.78

6.80

1.02

1.17

悅詩風吟

8.24

5.08

3.26

1.18

4.62

0.51

0.81

國產(chǎn)大眾品牌

百雀羚

5.75

6.47

9.84

3.00

3.10

1.87

1.48

珀萊雅

10.87

5.92

13.37

1.69

3.85

0.95

1.16

自然堂

12.65

5.83

2.64

0.71

0.95

資料來源：華創(chuàng)證券整理

注：單位：元/g，元/ml，元/片等；整理自各品牌官網(wǎng)，時間2018年6月5日。

2、彩妝：半標品。彩妝轉換成本低，社交平臺+電商發(fā)展下彩妝賽道佳。

彩妝轉換成本低，沖動型消費。彩妝細分品類豐富，消費者更加看重上妝感、色彩、持久度、包裝甚至新奇感等，以及彩妝容量相對少、單只價格低等特點決定了彩妝產(chǎn)品品牌的轉換成本非常低。如此，彩妝品牌擁有較大機會突圍，但也相對更容易被顛覆。

社交平臺助力彩妝觀念的培養(yǎng)。目前，隨著抖音、快手短視頻以及淘寶直播等社交平臺的不斷發(fā)展以及李佳琦為代表的KOL的不斷種草，年輕女性沖動消費、時尚消費。2018年我國人均彩妝消費額僅約5美元，不及日本、美國的1/9，隨著彩妝觀念的提升及可支配收入的增加，彩妝市場極具發(fā)展空間。

易突圍也易被突圍。更新迭代快（創(chuàng)新型毀滅），粘性低。

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

二、行業(yè)內大市值公司（品牌、渠道、代工廠）

品牌公司代表：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂

行業(yè)不乏500億美金以上大市值公司，多為化妝品集團，全球性業(yè)務覆蓋+多品牌（內生孵化+外延并購）搶占細分市場，共用研發(fā)+渠道，共享marketing經(jīng)驗，形成協(xié)同，創(chuàng)造規(guī)模效應，成為自然寡頭。

集團

起家產(chǎn)品品類

起家業(yè)務類型

關鍵事件

拳頭產(chǎn)品

歐萊雅

染發(fā)劑

生產(chǎn)型

前期多款美發(fā)、護發(fā)產(chǎn)品的熱賣；對產(chǎn)品

開發(fā)、營銷的堅持與創(chuàng)新

赫琳娜、蘭蔻小黑瓶等

雅詩蘭黛

護膚品

生產(chǎn)型

進駐頂級奢侈品商場；通過成功的營銷手

段將產(chǎn)品打入美國上流社會

lamer、小棕瓶、MAC等

資生堂

西式藥劑

銷售型

發(fā)布經(jīng)典產(chǎn)品，成功從藥店轉型，成為日

本國內化妝品行業(yè)的開拓者

紅色蜜露、cpb、Shiseido、

安熱沙

愛茉莉太平洋

護膚品

生產(chǎn)型

前期產(chǎn)品在韓國熱賣；對海外市場的開拓

寶潔

肥皂與蠟燭

生產(chǎn)型

通過集中的收購進入化妝品行業(yè)

SK-II神仙水

長期來看，存活下來的大化妝品集團都是長牛股，不乏百倍股（雅詩蘭黛、UltaBeauty、歐萊雅；見圖表14）。圖表2 各化妝品集團進入化妝品行業(yè)情形

資料來源：各化妝品集團官網(wǎng)，華創(chuàng)證券

由于化妝品單品牌市占率提升瓶頸明顯，創(chuàng)生型需求市場碎片，加上代工行業(yè)成熟，有層出不窮的新品牌主打特定人群，因此市值能長大的公司都進行了不斷的并購，布局新的細分品牌。

研發(fā)和市場是同一集團之內可以共用，以歐萊雅為例，其專利成分玻色因，上至頂端線赫蓮娜HR的貴婦面霜黑白繃帶（3000-4000元檔），中至專業(yè)配方品牌修麗可（900-1800元），下至羽西、歐萊雅（200-500元）等品牌，分濃度添加，攤薄研發(fā)成本，形成對“玻色因”進行壟斷的消費者認知，通過不同定位的品牌對消費者進行完全價格

歧視。

此外，大型化妝品集團對渠道的掌控力較強，終端自營或者半自營（與百貨柜臺聯(lián)營，但對終端價格、參加活動、柜臺數(shù)量等有把控能力），對多個渠道的會員、貨品和價格把控完善，對品牌的市場定位話語權較強，推新成本較低，能較好控制品牌形象，方便集團戰(zhàn)略的進退取舍。

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表3 各化妝品集團旗下品牌

集團

大類

細分

子品牌

歐萊雅

護膚品線

頂級品牌

HR（赫蓮娜）

二線品牌

Lanc?me(蘭蔻)、Biotherm(碧歐泉)

三線及以下

Kieh‘ls(科顏氏)、Yue-sa（i羽西)、L'OréalPari（s巴黎歐萊雅）、美爵士、Garnier(

尼爾)、小護士、美即、BaxterOfCalifornia(男士護膚)

其他品類

藥妝

LaRoche-posay（理膚泉）、Vichy（薇姿）、SkinCeuticals（修麗可）

彩妝

GiorgioArmani（喬治阿瑪尼）、Lanc?me(蘭蔻)、Maybelline(美寶蓮)、YSL（羅蘭）、ShuUemura(植村秀)、L'OréalParis（巴黎歐萊雅）、UrbanDecay

Dermablend、NYX、Essie

美容儀器

Clarisonic（科萊麗）

香水

GiorgioArmani(阿瑪尼)、RalphLauren(拉爾夫勞倫)、Cacharel(歌雪兒）

VIKTOR&ROLF（維果羅夫）、MaisonMartinMargiela、Diesel(迪塞爾）

美發(fā)品牌

Kérastase（卡詩）、Matrix（美奇絲）、UltraDOUX(淳萃)、Softsheen.Carson

Carol’sdaughter、Pureology、Redken、L'OréalProfessional、Mizani

寶潔

雅詩蘭黛

護膚品線

頂級品牌

SK-II

二線品牌

Olay

其它品類

個人洗護

PANTENEPRO-V（潘婷）、Head&Shoulders（海飛絲）、Rejoice（飄柔）

Aussie、Safeguard（舒膚佳）、HerbalEssences、Ivory、OldSpice、Secret

護膚品線

頂級品牌

LaMer（海藍之謎）、EstéeLauder（雅詩蘭黛）

二線品牌

Clinique（倩碧）

三線及以下

Origins（悅木之源）、LabSeries（男士護膚）、RODINoliolusso、GlamGlo

其他品類

藥妝

Darphin（迪梵）

彩妝

TomFordBeauty、BobbiBrown、Smashbox、Becca、M.A.C(魅可）、TooFace

香水

JoMalone（祖·瑪瓏）、TommyHilfiger、DKNY、Aramis、BeautyBank、To

Burch、Aerin、DonnaKaran、FrédéricMalle、ErmenegildoZegna、Kilian、KitonLeLabo、MichaelKors

美發(fā)品牌

Aveda、Bumbleandbumble

資生堂

護膚品線

頂級品牌

CPB（肌膚之鑰）、IPSA（茵芙莎）、TheGinza

二線品牌

Shiseido、dicila（蒂思嵐）

三線及以下

Aqualabel（水之?。?、Aupres（歐珀萊）、ANESSA（安熱沙；專業(yè)防曬）、

program（針對敏感?。lixir（怡麗絲爾）、ettusais（艾杜莎）、HAKU、PrioPure&Mild（泊美）、RevitalGranas、Urara（悠萊）、Senka（洗顏?？疲?/p>

其他品類

藥妝

Avène（雅漾）

彩妝

LauraMercier、bareMinerals、benefique、NARS、Integrate、MajolicaMajorca

Maquillage（心機彩妝）、ZA

香水

ELIESAAB、ISSEYMIYAKE（三宅一生）、NarcisoRodriguez、SergeLutens（

丹氏）

個人洗護

AGDeo24、Aquair（水之密語）、MaCherie、SeaBreeze、TSUBAKI（絲蓓綺）

UNO（男士品牌）

科蒂

護膚品類

三線及以下

Philosophy、Lancaster（主打防曬）、Cenoura、Paixao、Bozzano（男士護膚）

Cenoura&Bronze（防曬與美黑）

其它品類

彩妝

Burberry（巴寶莉）、MaxFactor（蜜絲佛陀）、OPI、Covergirl、Rimmel、Bourjo

資料來源：各大化妝品集團官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理注：由于官網(wǎng)更新較慢，部分資料可能滯后

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表4 三大化妝品集團市值、體量，單位：十億人民幣

營收

2014

2015

2016

2017

2018

市值

pettm

雅詩蘭黛

67.31

66.71

72.54

80.52

89.05

492.08

35.88

歐萊雅

184.45

176.20

189.91

198.36

210.39

1088.07

35.06

資生堂

46.56

44.04

52.09

60.53

65.61

229.49

52.63

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

注：市值為2019-9-19日收盤價，收入、利潤體量為2018年財報數(shù)據(jù)

圖表5 雅詩蘭黛按地區(qū)業(yè)務構成

圖表6 雅詩蘭黛品類結構

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

圖表7 歐萊雅業(yè)務地區(qū)分布

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

圖表8 歐萊雅品類構成

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

圖表9 資生堂按品類業(yè)務結構（%）-2018 圖表10 資生堂按區(qū)域業(yè)務結構（%）-2018

高端化妝品

45%

大眾化妝品

31%

香水

9% 個人護理

9%

旅游零售業(yè)務

8%

EMEA業(yè)務10%

美洲業(yè)務

12%

專業(yè)業(yè)務

2%

其他

3%

日本

42%

專業(yè)美發(fā)產(chǎn)

其他 品

4% 2%

亞太業(yè)務

6%

中國

17%

資料來源：公司年報、華創(chuàng)證券 資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券

注：EMEA為歐洲、中東和非洲市場

圖表11 化妝品集團銷售費用率、毛利率、凈利率水平

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2014 2015 2016 2017 2018

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

雅詩蘭黛 歐萊雅 資生堂

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

注：實線為毛利率，虛線為凈利率

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表12 三大化妝品集團銷售費用與一般行政管理費用率

80%

60%

40%

20%

0%

2014 2015 2016 2017 2018

雅詩蘭黛 歐萊雅 -歐萊雅銷售費用率 資生堂 -資生堂一般行政管理開支/營收

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

歐美系化妝品集團與日系化妝品集團的不同——營銷重視程度和產(chǎn)品質量重視程度不同。此前資生堂發(fā)展遭遇瓶頸，其原因之一為研發(fā)及營銷費用投入不足導致上新能力及品牌影響力下降，進而影響了公司收入業(yè)績增長，而業(yè)績表現(xiàn)欠佳又使得資生堂減少研發(fā)及營銷投入，因此進入了惡性循環(huán)。魚谷社長（帶有歐美消費企業(yè)基因，最初在lion公司，之后去了海外進行MBA深造，學的是市場銷售推廣，回到日本后進入了日本可口可樂，負責營銷推廣，是市場營銷推廣方面是專業(yè)人才）上任后加大市場及研發(fā)投放力度，2014年~2017年間，其營銷費用率從23.2%提升至24.4%，公司規(guī)劃至2020年該比例提升至26%~26.5%，公司品牌開發(fā)及研發(fā)費用率從3.8%提升至5.4%，公司規(guī)劃至2020年該比例提升至5.5%。

圖表13 公司主要成本結構規(guī)劃（%）

資料來源：資生堂公司資料、華創(chuàng)證券

注：圖中數(shù)字為各項支出占收入比例，其中上數(shù)第二位營銷支出，第三位品牌開發(fā)及研發(fā)支出，第四為人力成本

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表14 三大化妝品集團投資回報率（股價走勢和年均漲幅）

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表15 三大化妝品集團估值水平與歷史估值中樞

雅詩蘭黛pe區(qū)間

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

資生堂pe區(qū)間

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00

歐萊雅pe區(qū)間

80.00

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

12/31/1988

12/31/1989

12/31/1990

12/31/1991

12/31/1992

12/31/1993

12/31/1994

12/31/1995

12/31/1996

12/31/1997

12/31/1998

12/31/1999

12/31/2000

12/31/2001

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

12/31/2007

12/31/2008

12/31/2009

12/31/2010

12/31/2011

12/31/2012

12/31/2013

12/31/2014

12/31/2015

12/31/2016

12/31/2017

12/31/2018

09/19/2019

0.00

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

圖表16 三大化妝品集團線上占比、高端化比例及變化

年份

2015

2016

2017

2018

雅詩蘭黛線上占比

7.30%

8.85%

11.25%

-

歐萊雅線上占比

5.15%

6.58%

8.07%

11.15%

資生堂中國業(yè)務線上占比

-

23%

-

30%

中國業(yè)務占比

14.17%

14.36%

17.43%

資料來源：各公司年報、華創(chuàng)證券

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂，高端占比逐步提升：

2018年歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂化妝品銷售額分別為318億美元、137億美元和10950億日元。均為多品牌、多品類策略。雅詩蘭黛定位整體偏高端。歐萊雅、資生堂高檔化妝品比例提升。

2014年資生堂新社長上任后高端化發(fā)展戰(zhàn)略，2018年高端化妝品銷售額占比接近45%（2014年高端化妝品銷售額比例大約34%）；歐萊雅高檔化妝品占比從2004年的25%提升至2018年的34.8%。

品牌集團早期營銷與渠道布局

歐萊雅早期的營銷：多種營銷手法拓寬渠道、打造品牌

舒萊爾無論是在渠道拓展還是營銷創(chuàng)意上都堪稱大師。在銷售方面，1909年創(chuàng)業(yè)伊始便開始與媒體合作，與化妝品科學雜志LaCoiffuredeParis合作開始推廣品牌，1912年收購了該雜志。通過雇傭代表在法國各地銷售自己的產(chǎn)品，與專業(yè)化妝師、宮廷美發(fā)師的合作詮釋自身理念來提升品牌影響力。

營銷方面：1931年舒萊爾用一塊布覆蓋巴黎一棟建筑物正面，為O’Cap洗發(fā)水打廣告；1932年無線電廣播興起，舒萊爾利用歌曲播放公司廣告，創(chuàng)造了歷史上最早的“廣告詞”。1947年舒萊爾開始贊助具有影響力的表演活動，如CrochetDop——該表演從1947年到1957年巡游全法國，每天超過5萬名觀眾觀看，舞臺使用Dop品牌的色彩裝飾，使人們將產(chǎn)品與喜愛的歌手聯(lián)系起來，并現(xiàn)場將產(chǎn)品分發(fā)給觀眾。舒萊爾奠定了贊助、街頭營銷以及傳統(tǒng)和新媒體結合等現(xiàn)代廣告業(yè)的基石。

雅詩蘭黛早期營銷：高端渠道+小樣試用

1948年，雅詩蘭黛說服頂級奢侈品百貨商場之一的紐約薩克斯第五大道讓她開設了第一家柜臺，自此雅詩蘭黛便牢牢把握住高端渠道，將自己塑造為高端品牌。

此后雅詩蘭黛集團進入快速發(fā)展階段，這一方面得益于雅詩蘭黛本人出色的營銷能力，她獨創(chuàng)的“小樣試用”營銷策略，首開香化市場通行的買主產(chǎn)品送中小樣的先河，風行至今。她利用各種機會和名人合照，擴大自己和品牌的影響力，并持之以恒地參加上流社會的各類晚會活動等，甚至直接將化妝品涂在潛在客戶的臉上使得他們對產(chǎn)品的效果有實際的體驗。另一方面在于當時美國社會的收入水平較高，對化妝品的消費能力強。1948年美國人均名義GDP為1800美元左右，以2005年為基準年其實際水平為12400美元，遠高于中國2017年人均實際GDP水平7100

美元（以2005年為基準年），而美國當時上流社會的收入與消費能力還將遠大于此。

渠道布局

目前三大化妝品集團品牌、渠道齊抓，線下渠道主要在一二線布局且主要為自營/半自營；國際大牌此前在線上布局的節(jié)奏較慢（認為線上會沖擊線下、影響品牌形象等擔憂），隨著對線上銷售認知——線上可以補充一二線門店覆蓋范圍外的客群、且彎道切入和下沉至三四線城市——的深入，開始親和電商渠道，同時2018年淘系流量和資源也開始向國際大牌傾斜，一線大牌線上啟動快速增長、成為集團內亞洲區(qū)域的增長驅動力。

化妝品品牌

電商運營主體

成立時間

赫蓮娜

2017-4-20已由上海凱淳實業(yè)股份有限公司變更為廣州市百庫電子科技有限公

司（以下簡稱百庫電子，是美即的全資子公司，美即2014年4月進入歐萊雅）

2009/10/27

植村秀、碧歐泉

2018-4-28已由麗人麗妝變更為百庫電子

2009/10/27

雅詩蘭黛電商業(yè)務最早即主要為自主經(jīng)營，歐萊雅則在2018、2019年逐漸收回電商上各品牌旗艦店的運營權。圖表17各美妝品牌電商運營商

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

化妝品品牌

電商運營主體

成立時間

歐萊雅

2018-5-5已由上海麗人麗妝變更為百庫電子

2009/10/27

蘭蔻

2018-7-27已由上海麗人麗妝變更為百庫電子

2009/10/27

科顏氏

廣州市百庫電子科技有限公司

2009/10/27

美寶蓮

麗人麗妝

2010/5/27

薇姿

杭州悠可

2012/7/24

雅詩蘭黛、lamer、BOBBI

BROWN、mac

雅詩蘭黛（上海）商貿

2005/11/8

資生堂

資生堂中國投資

2003/12/24

SKII

北京一商宇潔商貿（廣州寶潔的核心分銷商之一）

2008/1/3

珀萊雅

珀萊雅（后變更為美麗谷，珀萊雅旗下全資子公司）

2011-6-14

自然堂

伽藍（集團）股份

2004-2-5

資料來源：淘寶網(wǎng)，華創(chuàng)證券

渠道公司代表Ultabeauty：專業(yè)美妝連鎖，十年百倍股

化妝品中平價產(chǎn)品往往在超市、雜貨店、藥妝店售賣，稱之為“開架產(chǎn)品”，指沒有專柜，沒有專業(yè)銷售人員的自選產(chǎn)品。中高端產(chǎn)品則更多出現(xiàn)在百貨公司柜臺和專業(yè)美妝連鎖。最為人熟知的美妝連鎖店當屬LV旗下的Sephora

（絲芙蘭）和美國最大的美妝連鎖Ulta。

Ulta于1990年在芝加哥開了第一家門店，成立初衷是實現(xiàn)高端、大眾和專業(yè)沙龍線產(chǎn)品的一站式購物，發(fā)展歷史迄今三十年。截止到2019年8月，Ulta在全美擁有1213家零售店，同時擁有自己的線上銷售網(wǎng)站，覆蓋超過500個

品牌的2.5萬種不同產(chǎn)品，提供護膚、化妝、美發(fā)、美甲產(chǎn)品的銷售和沙龍服務。Ulta當前年銷售額超過60億美金，凈利潤率10%左右，擁有超過30%的ROE水平，盈利能力較強；其最引以為傲的是強大的會員計劃，當前擁有2000多萬個會員，貢獻了超過80%的銷售額。彩妝是Ulta的第一大品類，貢獻一半收入，香水護膚、護發(fā)各占兩成收入。

在今年因業(yè)績下調導致大幅下跌之前，UltaBeauty登陸納斯達克十年實現(xiàn)了近百倍股價漲幅，是當之無愧的超級明星股。

代工廠代表：Cosmax、科瑪

化妝品代工產(chǎn)業(yè)成熟，全球知名代工廠有：cosmax科絲美詩（韓國）、cosmecca蔻詩曼嘉（韓國）、intercosSpA瑩特麗（意大利）、KoreaKolmar科瑪（韓國）。代工廠毛利率在20-30%之間，市值較小，龍頭市值約為人民幣60億。

圖表18代工廠體量、市值，單位：十億人民幣

營收

2014

2015

2016

2017

2018

市值最新

pettm

intercosspa

2.86

2.80

3.30

4.50

5.40

未上市

cosmecca

0.40

0.55

0.95

1.09

1.82

0.96

39.53

科瑪

2.70

2.98

3.82

4.91

8.17

6.06

23.97

科絲美詩

—

2.96

4.34

5.28

7.58

4.46

25.22

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券

圖表19 代工廠毛利率、凈利率水平

圖表20 ODM/OEM與銷售費用率、研發(fā)費用率水平

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券整理

注：實線為毛利率，虛線為凈利率

資料來源：彭博、華創(chuàng)證券整理

注：實線為銷售費用率，虛線為研發(fā)費用率（即研發(fā)與開支/營收

三、化妝品產(chǎn)業(yè)鏈條

化妝品產(chǎn)業(yè)鏈條與價值分配：

化妝品產(chǎn)業(yè)鏈條較長：化妝品配方、設計及產(chǎn)品定位→原料采購及產(chǎn)品生產(chǎn)制造→營銷推廣→渠道銷售，不同化妝品企業(yè)牽涉相關環(huán)節(jié)，對接消費者的企業(yè)環(huán)節(jié)逐步靠后，化妝品集團公司鏈條逐漸延伸至上游。

品牌商

經(jīng)銷商

終端渠道

圖表21 目前國內化妝品業(yè)價值鏈條

線下經(jīng)銷

0 成本：

10~15

國內品牌經(jīng)銷商拿貨價：30~40

終端拿貨價：50

國際大牌經(jīng)銷商拿貨價：70

終端價格：100

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

品牌商

推廣費用

平臺綜合費用

線上直營

資料來源：華創(chuàng)證券整理

產(chǎn)業(yè)鏈延伸的難點：基因限制。

利潤率水平主要的相關因素：產(chǎn)品品類結構、產(chǎn)品檔次、渠道結構、品牌美譽度知名度等。

化妝品行業(yè)高端化、消費升級

國產(chǎn)化妝品企業(yè)高端化相對不明顯。但國人消費方面高端化、消費升級趨勢明確。淘數(shù)據(jù)單支價格提升（其中也有部分原因是套裝銷售）。

圖表22 淘數(shù)據(jù)護膚、美妝單只/支價格 圖表23 歐?？趶礁邫n與大眾化妝品銷售額及增速

120

100

80

60

40

護膚 美妝

3000

2500

2000

1500

1000

500

50%

40%

30%

20%

10%

20

2018/5/1

2018/6/1

2018/7/1

2018/8/1

2018/9/1

2018/10/1

2018/11/1

2018/12/1

2019/1/1

2019/2/1

2019/3/1

2019/4/1

2019/5/1

2019/6/1

2019/7/1

2019/8/1

0

資料來源：淘數(shù)據(jù)、華創(chuàng)證券整理

注：以銷售gmv/銷量計算，因包含套裝，僅為參考指標

0 0%

高檔化妝品 大眾化妝品

高檔化妝品增速(右) 大眾化妝品增速(右)

資料來源：歐睿國際、華創(chuàng)證券

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

四、我國化妝品市場空間與渠道

增速：起底2016年底以來化妝品增速向上

2016年底、2017年來的較快增長，我們認為主要的原因：1）收入水平提升（最核心，強線性相關關系），2）電商本身基礎設施完善、降低消費者購買投入成本，化妝品公司擁抱線上渠道，3）棚改貨幣化財富效應（低線城市房價的擠出效應弱），4）2016年底的降稅影響。同時還有化妝品消費習慣的逐步養(yǎng)成、消費人群擴容。未來化妝品預計將持續(xù)穩(wěn)步增長。

空間：人均（歐美）/總量/品類結構、短板品類/高中低端行業(yè)特點：

1）2018年我國化妝品行業(yè)規(guī)模超4100億（正規(guī)納稅規(guī)模；加上免稅、BA流出的中小樣銷售、自制產(chǎn)品、美容院線和小品牌，預計至少在5000億以上），但我國人均化妝品消費僅295元，與發(fā)達國際國家300多美元還有一段距離。

品牌、品類多且不斷推陳出新。護膚品屬于慢工出細活，需要長久的積淀，彩妝突圍相對容易但維持也相對較難。

行業(yè)分散，但龍頭份額依然穩(wěn)固，甚至略有提升。

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

圖表24 我國化妝品行業(yè)主要企業(yè)集團、公司市占率情況

40

30

20

10

0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Procter&GambleCo,The L'OréalGroupe ShiseidoCoLtd

EstéeLauderCosInc AmorePacificCorp ShanghaiChicmaxCosmeticsCoLtd

ShanghaiPehchaolinDailyChemicalCoLtd Jala(Group)CoLtd ShanghaiJahwaUnitedCoLtdProyaCosmeticsCoLtd

資料來源：歐睿國際、華創(chuàng)證券

注：寶潔不斷處理掉幾十個化妝品品牌

圖表25 品類結構

5000

4000

3000

2000

1000

0

2014 2015 2016 2017 2018

嬰兒/兒童專用 洗浴 彩妝 除臭劑

脫毛劑 香水 護發(fā) 男士護理

口腔護理 強力牙刷外的口腔護理 護膚 防曬

資料來源：歐睿國際、華創(chuàng)證券

注：加總超過總規(guī)模，部分品類存在重復歸類

渠道結構變更及紅利

2005、2006年起CS渠道快速增長，近年來電商高速增長，2018年（根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)）電商已成為化妝品第一大渠道，排名不斷上升；百貨、超市和直銷渠道占比均下滑。

圖表26 各渠道占比 圖表27 各渠道增速

超市、大賣場 日化專營店、藥店 百貨商店

45

直銷 網(wǎng)絡零售

30%

超市、大賣場 日化專營店、藥店 百貨商場 直銷

40 25%

35 20%

30

15%

25

10%

20

5%

15

0%

10

-5%

5

0

200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

-10%

20042005200620072008200920102011201220132014201520162017

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券 資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券

國內當前明星企業(yè)中，丸美是美容院線+經(jīng)銷商起家，珀萊雅CS渠道起家，目前兩者均在提升線上占比。HFP、御家匯、完美日記等品牌純線上。另有華熙生物等公司通過醫(yī)美注射產(chǎn)品占領美容院、醫(yī)院，后推出專業(yè)護膚品牌（潤百顏、BioMeso、德瑪潤等），通過線上進行直銷。

丸美/珀萊雅：美容院/CS起家，目前online增長拉動。珀萊雅2018、2019年線上增速超50%，線上占比很快將達到一半；丸美在2014-2018年期間借助唯品會渠道快速增長，2018年線上經(jīng)銷渠道營收占比約30%。

HFP/完美日記：純線上品牌

專業(yè)渠道：華熙生物

處于不同發(fā)展階段的化妝品企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略有所不同：發(fā)展初期產(chǎn)品營銷與推廣為要，建立一定銷售規(guī)模之后樹立品牌成為必不可少的環(huán)節(jié)，單個化妝品品牌下單個品類由于定位和針對人群而面臨增長瓶頸則需要拓品牌、拓品類。

目前國產(chǎn)化妝品企業(yè)多數(shù)處于第一階段（早期珀萊雅、丸美，近一兩年的HFP和完美日記等），珀萊雅、丸美、百雀羚、上海上美等成規(guī)模的企業(yè)逐漸開拓第二品牌、第三品牌等，在快速變化迭代的新一輪化妝品浪潮中，我們認為靈活性更強、執(zhí)行力更好的公司更容易突圍。

五、國牌可能成長出來的賽道

相比上個世紀八九十年代進入中國，深耕中國市場多年的海外護膚品巨頭，國產(chǎn)護膚品起步較晚，品牌認知度不高，在一二線市場占領高附加值品類（眼霜、面霜、精華等）會面臨國際巨頭的正面競爭，后者在品牌、定位、研發(fā)投入、營銷預算和專柜渠道方面都有較大優(yōu)勢。避開正面硬杠，巧妙選取利基市場非常重要，因此，當下國牌，我們看好幾條差異化的發(fā)家賽道：

賽道1：起跑賽道，低單價+低技術門檻+大重量/體積，爽膚水、面膜、潔面、卸妝，剛需、高頻、人群全覆蓋，消費者使用教育已經(jīng)完成，同時消費者對這部分環(huán)節(jié)只有基本功能訴求，沒有功效訴求，付高溢價意愿有限，附加值較低，因此外資大牌滲透率不高。好定位+重營銷，能夠快速帶量起跑。

賽道2：不做復合配方，主打單一訴求的單方/成分產(chǎn)品，定位于護膚的“補漏”環(huán)節(jié)，以原液、安瓶、酸、精油、凍干粉為代表。不面臨巨頭的降維打擊，沒有國內同行的擁擠競爭，沒有大的研發(fā)投入，對品牌力無剛性考驗，不用去平衡配方產(chǎn)品的香味、質地、功能、使用感，只要把單一成分提純，配合普通保濕劑即可。便于精準營銷，自行定價，無對標產(chǎn)品，毛利率是黑盒子。

賽道3：有調性、重營銷、有時尚感的彩妝。彩妝代工的難度主要在設計；國內護膚品代工產(chǎn)業(yè)鏈成熟，代工

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

廠有現(xiàn)成方案，但彩妝的時尚感、色彩搭配等環(huán)節(jié)，需要品牌方有敏銳的市場嗅覺和強運營能力。彩妝是沖動性、集郵型需求，對使用感和功效的要求比護膚品低，品牌歷史和沉淀也相對弱化，設計、宣傳到位容易彎道超車。但需要注意的是，國產(chǎn)性價比彩妝利潤率薄，在重營銷思路下難以盈利。

賽道4：線下門店輕服務門店，在二三線城市結合會員體系，用服務帶動產(chǎn)品銷售。用兩三百個sku支撐單品牌店，靠租金優(yōu)勢擴大店面面積，加入簡潔版的美容院服務，靠會員體系（買貨-囤放店內-享受每次服務）黏住顧客。

圖表28 各賽道代表品類

資料來源：華創(chuàng)證券整理

目前國產(chǎn)品牌在我國化妝品市場排行榜中排位快速提升，2018年國產(chǎn)品牌上海上美、上海百雀羚、伽藍集團、上海家化分別排名7、9、10、12位，相比于2008年僅上海家化排名第11位有了明顯進步。國產(chǎn)化妝品牌迎合消費習慣轉變、大眾消費崛起，借力電商渠道而“發(fā)跡”。

六、投資研究看點

品類、品牌本身定位

考慮細分品類賽道大小及增速。定位上，高檔品牌相比大眾品牌更容易存活且易獲得更高溢價，競爭相對較小，但高檔品牌需要較高的前期投入：持久的資金、管理、營銷、經(jīng)營，建立起品牌之后會形成強護城河；大眾化妝品則需要在供應鏈各環(huán)節(jié)管控成本費用，差異化產(chǎn)品定位。

品類品牌的延拓難易

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200

不同細分化妝品類進入門檻不同，圖表1已顯示不同品類的單位價格，水乳等進入壁壘較低、溢價微薄（即便高檔品牌其單位價格相對大眾品牌的倍率也明顯低于眼霜、精華等）。眼霜、精華等“高維”品類切入水/乳/霜等“低維”品類更為容易，反之則困難重重。

目前行業(yè)內品類的拓展也存在C2B定制，流量把控者向代工廠提出功效需求完成C→B的定制和產(chǎn)品流向消費者的B→C的流通閉環(huán)。國內護膚品代工產(chǎn)業(yè)較為成熟，該種方式在護膚領域相對容易，而彩妝品類則有較高的顏色、設計、上妝感、持久度等需求而對團隊有強依賴性。

新的機遇和挑戰(zhàn)

當下化妝品行業(yè)不論是產(chǎn)品推新還是渠道更迭，都處在快速變化的時代。我們認為新一輪化妝品大潮中，把握利基市場的前提下，內容/社交電商的發(fā)展、明星/KOL/KOC等營銷帶貨方式將加速細分品類拓張、新產(chǎn)品推出等的更新速度，經(jīng)營、管理團隊的靈活性和執(zhí)行力才更能適應環(huán)境變化，跟隨或超越行業(yè)增速。

七、風險提示

可支配收入增速下降，國際大牌下沉及擠壓，品牌、品類拓展不力，戰(zhàn)略失誤，核心人才流失等。

證監(jiān)會審核華創(chuàng)