輕工制造行業(yè)新型煙草專題報(bào)告：乘替代大勢候政策東風(fēng)

目錄控?zé)熩厙?yán)、健識增強(qiáng)，新型應(yīng)運(yùn)而生 5各國政府控?zé)熩厙?yán)，新型煙草成較好替代品 5傳統(tǒng)卷煙銷量下滑，新型煙草成煙草公司新利潤增長點(diǎn) 6消費(fèi)者健康關(guān)注度提高，危害更小的新型煙草獲青睞 8新型煙草制品草行業(yè)最大驅(qū)力 9無煙氣煙草制品已成明日黃花 9電子煙：技術(shù)不斷演化，滲透率持續(xù)提升 加熱不燃燒煙草制品：方興未艾、大勢所趨 16新型煙草制品法規(guī)將加速完善 22各國電子煙監(jiān)管環(huán)境加速改善 22全球加熱不燃燒煙草制品管制已開始起步 24我國新型煙草前景廣闊 25儲備產(chǎn)品整裝待發(fā) 29資本運(yùn)作密集，監(jiān)管規(guī)范臨近 30投資建議 33風(fēng)險(xiǎn)提示 34勁嘉股份 36盈趣科技 38集友股份 40圖表目錄圖表1.《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》已有181個締約方 5圖表2.全球已有121個國家推行至少一項(xiàng)MPOWER并達(dá)最高實(shí)現(xiàn)水平 5圖表3.2008-2016年全球煙草稅大于75%的國家及人口數(shù) 5圖表4.2016年全球不同收入水平的國家的煙草稅情況 5圖表5.我國控?zé)熉募s小組架構(gòu)變動一覽 6圖表6.全球卷煙產(chǎn)量增速呈下行趨勢 7圖表7.煙草消費(fèi)大國的卷煙銷量呈下滑趨勢 7圖表8.各國吸煙率呈下降趨勢 7圖表9.近年全球電子煙銷售額增速開始放緩 7圖表10.全球加熱不燃燒煙草制品銷售額高速增長 7圖表11.2017年全球非卷煙產(chǎn)品銷售額占比達(dá)13.3% 8圖表12.新型煙草制品分類 9圖表13.無煙氣煙草制品發(fā)展歷程一覽 10圖表14.全球無煙氣煙草制品銷量逐年下降 10圖表15.全球鼻用型無煙氣煙草制品銷量略微增長 10圖表16.2017年北美地區(qū)無煙氣煙草制品銷量最高 圖表17.2017年北美地區(qū)無煙氣煙草制品銷量市占率最高 圖表18.電子煙發(fā)展歷程一覽 12圖表19.近年全球電子煙銷售額維持較高增速 12圖表20.全球電子煙仍以開放式電子煙為主 12圖表21.近年英國電子煙銷售額高速增長 13圖表22.2017年美國與英國電子煙銷售額市占率達(dá)53.7% 13圖表23.全球電子煙主要品牌一覽 14圖表24.2018年8月中旬美國電子煙市場份額一覽 15圖表25.2019年JUUL預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)34億美元營收 15圖表26.2018年JUUL銷量同比增長近600% 15圖表27.JUUL在加拿大便利店渠道份額迅速增長 16圖表28.2018年JUUL占全球電子煙銷量市場份額34% 16圖表29.加熱不燃燒煙草制品發(fā)展歷程一覽 17圖表30.全球加熱不燃燒煙草制品持續(xù)高增長 17圖表31.日本加熱不燃燒煙草制品持續(xù)高增長 17圖表32.日本加熱不燃燒煙草制品銷售額市占率高速提升 18圖表33.2017年日本加熱不燃燒煙草占全球銷售額91.6% 18圖表34.全球加熱不燃燒煙草制品主要品牌一覽 18圖表35.菲莫國際RRPs（減害產(chǎn)品）營收高增長 19圖表36.菲莫國際加熱不燃燒煙草制品銷量高增長 19圖表37.IQOS最新代產(chǎn)品 19圖表38.2018年底IQOS全球用戶數(shù)達(dá)960萬人 20圖表39.2018Q4IQOS在日本市場份額為15.2% 20圖表40.IQOS在韓國銷量市占率持續(xù)提升 20圖表41.2018Q4IQOS銷量市占率一覽 20圖表42.菲莫國際RRPs營收分布一覽 20圖表43.東亞與澳洲貢獻(xiàn)RRPs營收占比持續(xù)下滑 20圖表44.IQOS在美國FDA申請審批歷程 21圖表45.2019-2021年美國IQOS銷售規(guī)模測算 21圖表46.各國電子煙法律監(jiān)管情況一覽 22圖表47.全球電子煙管制情況一覽 22圖表48.各國對電子煙的管制情況一覽 23圖表49.各國對加熱不燃燒煙草制品的管制情況一覽 24圖表50.中國電子煙銷售額持續(xù)高增長 25圖表51.2017年中國電子煙銷售額占全球份額的4.9% 25圖表52.中國電子煙消費(fèi)人數(shù)持續(xù)增長 25圖表53.中國電子煙人均消費(fèi)額持續(xù)攀升 25圖表54.2017年我國電子煙銷售額占煙草總銷售額的0.28% 26圖表55.2018-2021年我國電子煙銷售規(guī)模測算 26圖表56.我國新型煙草制品組織架構(gòu)組建歷程 27圖表57.截至2019年3月我國電子煙專利情況一覽 28圖表58.截至2019年3月我國加熱不燃燒煙草制品專利情況一覽 28圖表59.2007-2016年國外煙草企業(yè)新型煙草制品專利申請情況一覽 28圖表60.我國主要電子煙企業(yè)一覽 29圖表61.我國中煙公司推出的新型煙草制品一覽 30圖表62.企業(yè)跨界進(jìn)入新型煙草領(lǐng)域一覽 31圖表63.我國電子煙企業(yè)融資情況一覽 31續(xù)圖表63.我國電子煙企業(yè)融資情況一覽 32圖表64.我國部分電子煙監(jiān)管法規(guī)一覽 32附錄圖表65.報(bào)告中提及上市公司估值表 35控?zé)熩厙?yán)、健康意識增強(qiáng)，新型煙草應(yīng)運(yùn)而生各國政府控?zé)熩厙?yán)，新型煙草成較好替代品2003521日，世界衛(wèi)生大會通過《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》（以下簡稱《公約》），20052272018181個締約方，90%以上人口。MPOWER工具（包括：檢測、無煙環(huán)境、戒煙規(guī)劃、警示標(biāo)簽、大眾媒體、廣告禁令、稅收）。據(jù)《2017年世衛(wèi)組織全球煙草流行報(bào)告》顯示，2016年全球194121MPOWER措施（不包括接受單獨(dú)評估的監(jiān)測或大眾媒體運(yùn)動）并達(dá)到最高實(shí)現(xiàn)水平，占全球人口63%，較2007年的42個國家有明顯提升。圖表1.《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》已有181個締約方2.121個國家推行至少一項(xiàng)MPOWER并達(dá)最高實(shí)現(xiàn)水平2001801601401201008060402002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（個） （十億人）140 5.0120 100 80 60 40 20 0.50 0.02007 2008 2010 2012 2014 2016國家 人口資料來源：世界衛(wèi)生組織，中銀國際證券資料來源：世界衛(wèi)生組織，中銀國際證券個國家和地區(qū)提高了煙草消費(fèi)稅水平。截至2016年，對煙草制品實(shí)行高稅率（稅收占零售價格的75%以上共32個，主要為高收入國家，較2008年增加10個，覆蓋人口約8億人，占全球比例約10%；實(shí)行中等以上稅率（稅收占零售價格的50%～75%）的國家共70個，主要為中等及高收入國家。提稅對卷煙銷量有較明顯的壓制作用。32008-201675%的國家及人口數(shù)圖表4.2016年全球不同收入水平的國家的煙草稅情況（個） （十億人）40 0.935 0.830 0.725 0.60.5200.415 0.310 0.25 0.10 0.02008 2010 2012 2014 2016國家 人口1059075604530150高收入 中等收入 低收入≤25% 26%-50% 51%-75% ＞75%資料來源：世界衛(wèi)生組織，中銀國際證券資料來源：世界衛(wèi)生組織，中銀國際證券2003年成立《公約》履約工作部際協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組，開始執(zhí)行控?zé)熉募s職能。圖表5.我國控?zé)熉募s小組架構(gòu)變動一覽世界衛(wèi)生大會批準(zhǔn)《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》(以下簡稱《公約》)。世界衛(wèi)生大會批準(zhǔn)《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》(以下簡稱《公約》)。2003.5 2003.11中國正式簽署《公約》，是全球第77個締約國。全國人大常委會表決批準(zhǔn)了《公約》。2005.8 國務(wù)院批準(zhǔn)成立《煙草控制框架公約》履約工作部際協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)小組(簡稱履約小組)，組長單位是國家發(fā)改委（煙草專賣局原隸屬單位），副組長單位是原衛(wèi)生部和外交部，成員單位包括財(cái)政部、海關(guān)總署(緝私局)、原工商總 2006.1《公約》在中國正式生效。2007.4 2008理，履約小組組長單位改為工信部，發(fā)改委退出。將工信部牽頭的《公約》履約職能劃歸國家衛(wèi)生健康委員會2018.3 衛(wèi)生健康部門從原副組長單位變?yōu)榻M長單位。 2018.4工信部和國家衛(wèi)健委完成牽頭《公約》履約工作職能劃轉(zhuǎn)。資料來源：煙草在線，中銀國際證券2018年前，控?zé)熉募s領(lǐng)導(dǎo)小組組長單位皆由煙草專賣局隸屬單位（發(fā)改委、工信部）擔(dān)任，2018年3被劃入新組建的國家衛(wèi)生健康委員會。2018年4作職能劃轉(zhuǎn)，標(biāo)志著我國控?zé)熜袆舆~出了關(guān)鍵性的一步。有害物質(zhì)與有毒煙霧排放更少的新型煙草便營運(yùn)而生。傳統(tǒng)卷煙銷量下滑，新型煙草成煙草公司新利潤增長點(diǎn)1988-2005年全球卷煙產(chǎn)量增速明顯0.7%（除中國外卷煙銷量持續(xù)下行，20172%6,200（2016年降幅（YoY-1.0%）拉大。控?zé)煴尘跋?，各國吸煙率的持續(xù)下降，是銷量下降的主因。圖表6.全球卷煙產(chǎn)量增速呈下行趨勢圖表7.煙草消費(fèi)大國的卷煙銷量呈下滑趨勢（個） （十億人）140 120 4.54.0100 3.580 3.02.560 2.040 1.51.020 0 0.02007 2008 2010 2012 2014 2016國家 人口8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2014 2015 2016 2017 歐盟 印尼 俄羅斯 美國 日本 合計(jì)資料來源：煙草在線，中銀國際證券資料來源：PMI年報(bào)，Altia年報(bào)，中銀國際證券圖表8.各國吸煙率呈下降趨勢35%30%25%20%15%10%5%0%1982年1986年1990年1994年1998年2002年2006年2010年2014年 香港 日本 美國 中國資料來源：煙草在線，中銀國際證券新型煙草銷售持續(xù)高增長。為了應(yīng)對逐漸下降的吸煙率，煙草公司推出了一系列主打“降焦減害”理念的新型煙草產(chǎn)品，以吸引新的吸煙人群。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，201718.5%120.5135.5%50圖表9.近年全球電子煙銷售額增速開始放緩圖表10.全球加熱不燃燒煙草制品銷售額高速增長(億美元)140 80%120 70%100 60%80 50%40%60 30%40 20%20 10%0 0%2012 2013 2014 2015 2016 2017全球電子煙銷售額 同比增速(億美元)60 50 350%40 250%30 20 150%10 50%0 0%2013 2014 2015 2016 2017銷售額 同比增速資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》顯示，2016年全球卷煙銷售額占整體煙草產(chǎn)品比例首次降至90%以下，截201786.7%13.3%4.1%、3.3%，屬新型煙草的口含煙、電子煙、加熱不燃燒煙分別占比2.8%、2.2%、0.9%。預(yù)計(jì)2020圖表11.2017年全球非卷煙產(chǎn)品銷售額占比達(dá)13.3%雪茄,180,3.3%煙絲,220,4.1%

口含煙,150,2.8% 電子煙,120,2.2%加熱不燃燒煙,50,0.9%卷煙,4700,86.7%資料來源：《2017年世界煙草發(fā)展報(bào)告》，中銀國際證券隨著傳統(tǒng)卷煙銷量持續(xù)下滑，新型煙草滲透率加速提升，新型煙草制品無疑是煙草企業(yè)未來發(fā)展的重中之重。消費(fèi)者健康關(guān)注度提高，危害更小的新型煙草獲青睞據(jù)世衛(wèi)組織發(fā)布的《2000年-2025年吸煙趨勢全球報(bào)告》顯示，吸煙和被動吸煙是導(dǎo)致心臟病、中風(fēng)等心血管疾病發(fā)作的主因，雖然2016年全球煙草使用率已較2000年降低7%至20%，但每年仍有700多萬人死于煙草，其中約300萬例是因煙草造成的心血管疾病死亡。2018（ERS）IQOS6IQOS6個月的人群的8（主要是臨床風(fēng)險(xiǎn)終點(diǎn)指標(biāo)IQOS比使用卷煙帶來的健康風(fēng)險(xiǎn)更小。另外，根據(jù)美國尼古丁與煙草研究學(xué)會在2019年年會期間發(fā)布的研究數(shù)據(jù)表明，對于減少特定的煙草相關(guān)生物標(biāo)記物，使用Juul煙彈與完全戒煙一樣有效。現(xiàn)在人們的健康意識越來越強(qiáng)，出于健康考慮，新型煙草對吸煙人群具備更大的吸引力，而這也是其成功轉(zhuǎn)化卷煙用戶的核心競爭力。新型煙草制品成煙草行業(yè)最大驅(qū)動力新型煙草制品可分為三類：無煙氣煙草制品、電子煙、加熱不燃燒型煙草制品。無煙氣煙草制品按使用方式可分為鼻用型與口用型，口用型又可分為口含型、含化型、咀嚼型等。加熱不燃燒煙草制品按照加熱源的不同，可進(jìn)一步細(xì)分為“電加熱型煙草制品”、“燃料加熱型煙草制品”和“理化反應(yīng)加熱型煙草制品”。其中，電加熱型是用電加熱器進(jìn)行加熱；燃料加熱型使（或化學(xué)方法（如：利用金屬鐵、鋁、銅的氧化反應(yīng)產(chǎn)生熱量）給煙芯材料加熱。圖表12.新型煙草制品分類新型煙草制品新型煙草制品無煙氣煙草制品加熱不燃燒型煙草制品電子煙鼻用型口用型電加熱型燃料加熱型理化反應(yīng)加熱型口含型 含化型 咀嚼型資料來源：煙草在線，中銀國際證券無煙氣煙草制品已成明日黃花無煙氣煙草制品是指未經(jīng)過燃燒過程而通過口腔或鼻腔吸食的煙草制品，其最早由南美洲土著人食1500年，上海新型煙草制品研究院自主研發(fā)生圖表13.無煙氣煙草制品發(fā)展歷程一覽無煙氣煙草從美洲被引入挪威無煙氣煙草從美洲被引入挪威1500年 瑞典等北歐國家。 前后塞維利亞成立“Royal 1620 SnuffFactory”，促進(jìn)了鼻煙的發(fā)展。美國成立口含煙加工廠。1730 1822瑞典出現(xiàn)“Ettan”牌含煙，之后含煙迅速發(fā)展。鼻煙作為奢侈品供皇家及貴族使用。1850s 各個品牌的含煙產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，包括當(dāng)時備受歡迎的General及RodaLacket；瑞典無煙氣煙草制品銷售比例已超過傳統(tǒng)卷煙。 1880-美國含煙年產(chǎn)量由萬噸1930增長至1.8萬噸。1990s 出現(xiàn)了超高煙堿含量的含煙， 2009 其煙堿含量最高可達(dá)到mg/g。上海新型煙草制品研究院自主研發(fā)生產(chǎn)的“金鹿”口含煙實(shí)現(xiàn)在海外市場投放，主2017 資料來源：煙草在線，中銀國際證券52017年為12.91.8，6.9%5.552.4%7.356.33圖表14.全球無煙氣煙草制品銷量逐年下降圖表15.全球鼻用型無煙氣煙草制品銷量略微增長(萬噸)18 0%16 -2%14 -4%12 -6%10-8%86 -10%4 -12%2 -14%0 -16%2013 2014 2015 2016 2017全球銷量 同比增長(萬噸)10 5%9 0%87 -5%6 -10%54 -15%3 -20%21 -25%0 -30%2013 2014 2015 2016 2017口用型 鼻用型 口用型同比增速 鼻用型同比增速資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券圖表16.2017年北美地區(qū)無煙氣煙草制品銷量最高172017（萬噸）76543210亞太地區(qū)北美地區(qū)中東及非洲 西歐 拉美地區(qū) 東歐西歐,6.6% 東歐,0.1%中東及非洲, 亞太地區(qū),36.2%6.9% 拉美地區(qū),1.2%北美地區(qū),49.1%資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券電子煙：技術(shù)不斷演化，滲透率持續(xù)提升電子煙主要由煙桿、霧化器、吸嘴、充電器、煙彈組成，是通過電子加熱霧化等手段，將來源于煙草的尼古丁液體等變成蒸汽，讓用戶吸食。電子煙最早可追溯至1963年，赫伯特〃A·吉爾伯特研發(fā)了一種非香煙裝臵，能通過加熱尼古丁溶液產(chǎn)生蒸汽；1967年吉爾伯想尋找公司進(jìn)行電子煙量產(chǎn)，卻沒有獲得支持；2001年，史蒂芬設(shè)計(jì)了全但他并沒有申請?jiān)擁?xiàng)產(chǎn)品發(fā)明專利；2003年，中國的韓力發(fā)明了第一個基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品，并申報(bào)發(fā)明專利，2004年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2005年開始向海外出口，200610中國是電子煙制造大國，而在2014年之前絕大多數(shù)的電子煙企業(yè)只著眼于國外市場，追求大煙霧和DIY市場，2014年國內(nèi)的電子煙市場開始逐步走入大眾視線。JUUL時尚，酷似U盤，有薄荷、煙草、芒果、焦糖布丁等八種口味，頗受年輕人追捧，Juul2017年就超過了雷諾煙草的Vuse成為了美國電子煙第一大品牌。圖表18.電子煙發(fā)展歷程一覽赫伯特〃A〃吉爾伯特研發(fā)了一種非香煙裝臵，能通過加熱尼古丁溶液產(chǎn)生蒸汽，但當(dāng)他想尋找公司進(jìn)行電子煙量產(chǎn)時，并沒有獲得支持。韓力發(fā)明了第一個基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品，并于同年申報(bào)發(fā)明專利。如煙科技的電子煙產(chǎn)品開始向海外出口。

1963 2003 2005

2001 2004

史蒂芬設(shè)計(jì)了全球第一款電子煙原型功能樣品，能通過電子熱阻對含有尼古丁的生物混合液體進(jìn)行加熱，產(chǎn)生蒸汽。韓力在國際上首次將電子煙量化生產(chǎn)和銷售，將金龍控股公司更名為如煙科技。 2006 10資料來源：煙草在線，中銀國際證券高增速略有下行，美英市場占據(jù)半壁江山據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年全球電子煙銷售額由28.3億美元增長至120.5億美元，CAGR為33.6%。據(jù)高盛預(yù)測，2020年全球電子煙產(chǎn)業(yè)規(guī)模將占全球煙草總規(guī)模的10%，占利潤的15%（不包含中國）。201734.1CR為27.728.3，86.4億美元，CAGR36.5%71.7%20165FDA宣布通過《聯(lián)邦食品、藥品與化妝品法》將電子煙納入監(jiān)管，同年8月生效后，電子煙油被監(jiān)管力度大幅增強(qiáng)，開放式電子煙首當(dāng)其沖受到影響，增速出現(xiàn)下滑。圖表19.近年全球電子煙銷售額維持較高增速 圖表20.全球電子煙仍以開放式電子煙為主1401201000

全球電子煙銷售額同比增速2012 2013 2014 2015 2016 全球電子煙銷售額同比增速

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

(億美元)1009080706050403020100封閉式電子煙封閉式電子煙同比增速開放式電子煙 2012 2013封閉式電子煙封閉式電子煙同比增速開放式電子煙

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來：歐國際中銀際券 資料來：歐國際中銀際券迄今為止，美國與英國仍占據(jù)全球前兩大電子煙消費(fèi)國地位，市占率合計(jì)超50%顯示，2012-2017年，美國電子煙銷售額以55.2%的復(fù)合增速增長至47.3億美元（YoY+11.9%），占全201220.751.6%的復(fù)合增速增長17.4億美元（YoY+28.3%），市占率為14.4%2012年提升6.7個百分點(diǎn)。圖表21.近年英國電子煙銷售額高速增長22201753.7%(億美元)50 160%45 140%40 120%3530 100%25 80%20 60%15 40%105 20%0 0%2012 2013 2014 2015 2016 2017英國 美國 英國同比增速 美國同比增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 英國 美國資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券美國電子煙龍頭——JUUL如今全球主要電子煙品牌有：JuulLabs的Juul、英美煙草的Vuse、奧馳亞的MarkTen、帝國煙草的BluE-cigs、日本煙草的Logic。圖表23.全球電子煙主要品牌一覽公司品牌產(chǎn)品簡介圖示JuulLabs（Altria12835%股權(quán)）Juul2015長條U對喉嚨的刺痛感。英美煙草（BAT）Vuse2013國市占率一度高達(dá)33%（2015年）。2017年被英美煙草以49457.8%股份。奧馳亞（Altria）MarkTen2014香煙。帝國煙草（ImperialTobacco）BluE-cigs2015年被帝國煙草以71是出售替換暗盒的商店時，就會開始閃13種口味的煙彈，14.99美金/盒，一盒三個煙彈，一個煙彈可以抽400口左右，大致相當(dāng)于2盒普通香煙。日本煙草（JTI）Logic2010年創(chuàng)立于美國，2015年被JTI收購。“LogicPower”4??；“LogicPro”易填充，使用、攜帶便利；“Logic獨(dú)家創(chuàng)新型雙線圈&煙油傳送設(shè)計(jì)，易于填裝。資料來源：搜狐新聞，富國銀行，中銀國際證券據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，Juul自上市以來，占美國電子煙市場份額快速提升，2016年達(dá)到25%，2017年46.8%，成為第一大品牌，2018871.572.2%，遙遙領(lǐng)先，7.5%5.4%，這四大品牌占據(jù)美國電子煙市場94.7%的份額，集中度極高。圖表24.2018年8月中旬美國電子煙市場份額一覽其它,5.4%其它,5.4%帝國煙草,5.4%奧馳亞,7.5%BAT,9.6%JuulLabs,72.2%資料來源：尼爾森，中銀國際證券Juul是2015年6月1日由PAXLabs推出的電子煙產(chǎn)品，其創(chuàng)新型地使用了煙葉中的尼古丁鹽PH痛感，又因其產(chǎn)品外形酷似長形U盤，對青少年更具吸引力。2017年7月，JuulLabs作為獨(dú)立公司被分離出來，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收約2億美元，銷量約6800萬，2018年?duì)I收飛速增長至13億美元，盈利1240萬美元，銷量也同比增長近600%至4.73億，2019年?duì)I收有望同比增長160%至34億美元，是電子煙行業(yè)的明星黑馬。圖表25.2019年JUUL預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)34億美元營收 圖表26.2018年JUUL銷量同比增長近600%（億美元）4035302520151050

2017 2018 2019E

（百萬套）5004504003503002502001501000

2017 2018資料來：PMI，中國際券 資料來：PMI，中國際券2018年，JUUL2018年9月進(jìn)入加拿大市場，截至2018年12月，JUUL在便利店渠道（15%）的實(shí)時周銷售額份額迅速增長至62%，原本的第一品牌Vype份額則降至38%。IRI20191在英國Sainsbury’s1223%，在電子煙類排名第一，戰(zhàn)績顯著。據(jù)奧馳亞測算，2018年JUUL銷量占全球電子煙總銷量的34%，遙遙領(lǐng)先于第二的Vuse（7%），行業(yè)CR4為46%，集中度較高。圖表27.JUUL在加拿大便利店渠道份額迅速增長圖表28.2018年JUUL占全球電子煙銷量市場份額34%JUUL,34%Vuse,7.00%其它,54% Blu,3%Logic,2%資料來源：PMI，中銀國際證券資料來源：PMI，中銀國際證券201812JUUL35%380JUUL奧馳亞利用自有數(shù)據(jù)庫幫助JUUL通過煙標(biāo)插件及郵件與成年的煙民直接溝通；3）奧馳亞將利用自己的物流與運(yùn)輸服務(wù)幫JUUL擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，提升運(yùn)營效率，JUUL可選擇讓奧馳亞覆蓋23萬個零售網(wǎng)點(diǎn)的銷售網(wǎng)絡(luò)提供支持。JUUL，奧馳亞在蒸汽式電子煙領(lǐng)域邁進(jìn)了一大步。5年，美國電子煙銷售復(fù)合增速將保持在15%-20%，JUUL將加速進(jìn)行全球擴(kuò)張，2019年國際客戶預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)23%的銷售額，2023年JUUL在美國的營收將與海外持平。加熱不燃燒煙草制品：方興未艾、大勢所趨以下，而非卷煙的350℃-600℃高溫，從而有效減少有害物質(zhì)的產(chǎn)生。1988/冷凝原理產(chǎn)生煙氣，簡化了煙氣成分，大幅度減少了環(huán)境煙氣，但因其存在味道差、點(diǎn)燃困難、煙支1998HC-（rd2014市場4%的份額，拉開了全球加熱不燃燒煙草制品高速增長的序幕。圖表29.加熱不燃燒煙草制品發(fā)展歷程一覽雷諾煙草公司開發(fā)了世界上首款碳加熱煙草制品Premier，在Eclipse的基礎(chǔ)上，雷諾公司在炭質(zhì)熱源的可點(diǎn)燃性、口感、二手煙的釋放量等方面進(jìn)行了改良，推出NewEclipse。菲莫國際在日本首發(fā)電加熱不燃燒煙草制品IQOS，大獲成功，拉開加熱不燃燒煙草制品高速增長的序幕。

1988 1997 2014

1995 1998

雷諾公司在美、德、日推出Eclipse，煙氣總量、有害物質(zhì)含量及生物毒性較常規(guī)卷煙顯著下降，市場接受度提高，但仍未取得明顯改善。菲莫國際推出第一代電加熱產(chǎn)品EHCSS-E（Accord），煙支整體工作溫度約為600℃，單支煙草制品可供抽吸8資料來源：煙草在線，中銀國際證券規(guī)模高速擴(kuò)張，市場集中度高462.4%50億美元20134.0%20172.3%1.2%0.9%0.7%。圖表30.全球加熱不燃燒煙草制品持續(xù)高增長圖表31.日本加熱不燃燒煙草制品持續(xù)高增長(億美元)60 3000%50 2500%40 2000%30 1500%20 1000%10 500%0 0%2013 2014 2015 2016 2017銷售額 同比增速(億美元)50 9000%45 8000%40 7000%35 6000%30 5000%25 4000%20 3000%15 2000%10 1000%5 0%0 -1000%2013 2014 2015 2016 2017銷售額 同比增速資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券圖表32.日本加熱不燃燒煙草制品銷售額市占率高速提升33201791.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2013 2014 2015 2016 2017 日本市占率加拿大,0.4,0.9%波蘭,0.6,1.2% 英國,0.3,0.7%德國,1.2,2.3% 其它,1.7,3.4%日本,45.8,91.6%資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券行業(yè)先驅(qū)兼領(lǐng)頭羊——IQOS如今，全球加熱不燃燒煙草制品市場的主流品牌有：菲莫國際的IQOS、英美煙草的Glo、日本煙草的PloomTech、韓國KT&G的Lil。圖表34.全球加熱不燃燒煙草制品主要品牌一覽公司品牌產(chǎn)品簡介圖示菲莫國際（PMI）IQOS全球首款加熱不燃燒煙草制品，2014年在日本、意大利試點(diǎn)，大獲成功，隨后進(jìn)入韓國、希臘、意大利、葡萄牙、羅馬尼亞等國家。2017年加熱不燃燒煙草制品實(shí)現(xiàn)營收3612.5%。日本煙草（JT）PloomTech20176月在日本東京銷售，隨后入駐瑞士、加拿大，20186月在日本全國范圍內(nèi)推廣，進(jìn)駐上千家煙草零售商店與上萬家便利店。2018H18億支，營收約21億日元。英美煙草（BAT）Glo201612應(yīng)求，隨后進(jìn)入韓國、俄羅斯、羅馬尼亞、加拿大、瑞士、意大利市場。韓國KT&GLil201711IQOS此爭取市場份額。資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券其中，菲莫國際（PMI）的IQOS作為全球首款加熱不燃燒煙草制品，借助先發(fā)優(yōu)勢迅速占領(lǐng)市場。PMI2017414%3814.2%至41年同比增長340%362億支，2018年同比增長7.9%至414億支。圖表35.菲莫國際RRPs（減害產(chǎn)品）營收高增長圖表36.菲莫國際加熱不燃燒煙草制品銷量高增長(十億美元)5 4 4 3 3 2 2 1 1 50%0 0%2016 2017 2018營收 同比增速(百萬支)45,000 450%40,000 400%35,000 350%30,000 300%25,000 250%20,000 200%15,000 150%10,000 100%5,000 50%0 0%2016 2017 2018出貨量 同比增速資料來源：PMI，中銀國際證券資料來源：PMI，中銀國際證券2018IQOS（出廠均價同比下降44393.4%IQOS3IQOS3MULTIPMI20192019年IQOS增速預(yù)計(jì)拐點(diǎn)向上。圖表37.IQOS最新代產(chǎn)品IQOS3IQOS3IQOS3MULTI資料來源：百度圖片，中銀國際證券2018年底，IQOS9602016140萬人586%IQOS15.5%，2017年提升0.7個百分點(diǎn)，較2016年提升12.6個百分點(diǎn)。圖表38.2018年底IQOS全球用戶數(shù)達(dá)960萬人圖表39.2018Q4IQOS在日本市場份額為15.2%（百萬人）12108642020162017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q418%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：PMI，中銀國際證券資料來源：PMI，中銀國際證券加速進(jìn)行全球擴(kuò)張2018Q4，IQOS8.5%、6.6%、4.4%、3.3%、1.7%。2018年全年，東亞與澳洲地區(qū)RRPs（減害產(chǎn)品）貢獻(xiàn)營收25億美元，占RRPs總營收的61.2%，同比減少27.2百分點(diǎn)，可見全球擴(kuò)張步伐穩(wěn)步進(jìn)行。圖表40.IQOS在韓國銷量市占率持續(xù)提升圖表41.2018Q4IQOS銷量市占率一覽9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017Q12017Q22017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 韓國 歐盟 俄羅斯20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%東京 莫斯科 希臘 葡萄牙 捷克 意大利 波蘭資料來源：PMI，中銀國際證券資料來源：PMI，中銀國際證券圖表42.菲莫國際RRPs營收分布一覽 圖表43.東亞與澳洲貢獻(xiàn)RRPs營收占比持續(xù)下滑(百萬美元450040003500250015005000

2016 2017 2018

100.0%60.0%50.0%10.0%

2016 2017 2018歐盟 東歐 中東歐盟 東歐 中東非洲 東亞澳洲 拉丁美洲加拿大歐盟東亞&澳洲東歐拉丁美洲&加拿大中東&非洲資料來：PMI，中國際券 資料來：PMI，中國際券美國市場開拓在望。雖然截至2018年，IQOS已進(jìn)入全球44個國家或地區(qū)，但尚未進(jìn)入美國市場。美國是全球最大的電子煙市場，目前雖沒有加熱不燃燒煙草制品上市，但有望成長為加熱不燃燒煙草制品全球前三大市場之一。IQOS于2016年12月向美國FA提交了MRTP（煙草產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)改進(jìn)申請，20173PMTA（煙草上市前申請）IQOS通過PMTA，則將獲準(zhǔn)在美國以“煙草產(chǎn)品”MRTPAIQOS的市場競PMI的市場影響力。2019211MRTPA美國IQOS銷量被明確地納入菲莫國際母公司奧馳亞集團(tuán)發(fā)布的2019業(yè)績指引，可見PMI對IQOS通過FDA審核的強(qiáng)烈信心。一旦IQOS通過MRTPA圖表44.IQOS在美國FDA申請審批歷程時間 行為2016.12 IQOS向FDA提交“ModifiedRiskTobaccoProductAppilaction”（MRTPA，煙草產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)改進(jìn)申請）。2017.3 IQOS向FDA提交“PremarketTobaccoAppilaction”（PMTA，煙草上市前申請）。2017.5 FDA接受IQOS的MRTPA2017.6 FAD向社會公開征求審查意見。2017.8 FDA完成PMTAFAD將IQOS的MRTPA移交至TPSAC（煙草產(chǎn)品科學(xué)咨詢委員會），TPSAC召開會議進(jìn)行討論，最終2018.1

PMI未能證明IQOS聲稱使用IQOS2019.2 IQOSMRTPA審核的公眾評論階段關(guān)閉。2019.2 IQOSMRTPA審核的公眾評論階段關(guān)閉。資料來源：PMI，中銀國際證券我們對IQOS在美國市場的銷售規(guī)模進(jìn)行了測算。假設(shè)：1、IQOS將于2019年年中獲批進(jìn)入美國市場；237602016-20212%；3、據(jù)MI2015-201840208.50、22.70%，設(shè)備保有率分別為4.3%、14.0%、31.3%、45.6%考慮到：①2019年IQOS2015年，更利于其市場開拓；②有替代作用的電子煙在美國吸煙人群中的滲透率已超30%，具有較強(qiáng)競爭力；③國內(nèi)代購的存在使得日本海外銷量占比較多，我們假設(shè)2019-2021年IQOS在美國吸煙人群中的滲透率為5.0%、15%、20%；圖表45.2019-2021年美國IQOS銷售規(guī)模測算2019E2020E2021E總吸煙人數(shù)（百萬人）34.6833.9933.31美國IQOS煙民滲透率(%)5.0015.0020.00美國IQOS用戶數(shù)（百萬人）1.735.106.66美國IQOS煙彈市占率(%)4.009.0015.00人均IQOS消費(fèi)額（美元/人）427448470IQOS保有量（百萬臺）1.916.639.33IQOS銷售量（百萬臺）1.914.722.70IQOS出貨量（萬臺）2.913.722.70資料來源：歐睿國際，柳葉刀，PMI，中銀國際證券19年IQOS在美國預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)出貨量291/372/270萬臺，IQOS相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將直接受益。新型煙草制品監(jiān)管法規(guī)將加速完善各國電子煙監(jiān)管環(huán)境加速改善新型煙草中，電子煙因起源相對較早，進(jìn)入的市場更多，監(jiān)管政策更為成熟。按照各國對電子煙的屬性定位及是否禁止銷售和使用的差異，可將電子煙的監(jiān)管方式分為以下五類：視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管、視為醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管、視為普通消費(fèi)品進(jìn)行監(jiān)管、禁止銷售、禁止銷售和使用。從下表可知，已出電子煙監(jiān)管法規(guī)的國家或地區(qū)中，將電子煙視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管，或者禁止含尼古丁電子煙銷售的占大多數(shù)。煙草消費(fèi)大國中，中國與俄羅斯皆視其為普通消費(fèi)品，并沒有額外的監(jiān)管法規(guī)，美國及部分歐盟國家將其視為煙草制品管制，印尼與日本則禁售含尼古丁的電子煙。圖表46.各國電子煙法律監(jiān)管情況一覽監(jiān)管措施分類 國家或地區(qū)英國、德國、意大利、美國、波蘭、法國、愛爾蘭、西班牙、克羅地亞、荷蘭、斯視為煙草制品

秘魯、塞爾維亞、摩洛哥、羅馬尼亞、匈牙利、斯洛伐克、葡萄牙、奧地利視為醫(yī)藥產(chǎn)品 丹麥、加拿大、瑞典、菲律賓、比利時、南非、智利、新西視為普通消費(fèi)品 俄羅斯、中國、巴基斯坦、烏克蘭禁止電子煙（含尼古?。┌＜?、澳大利亞、墨西哥、洪都拉斯、哥斯達(dá)黎加、巴拿馬、哥倫比亞、巴西、阿銷售（銷售和使用

根廷、烏拉圭、挪威、瑞士、土耳其、沙特阿拉伯、阿曼、泰國、烏干達(dá)、文萊、阿曼、卡塔爾、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉、塞舌爾、瑞士、日本）印度尼西亞、馬來西亞、哥倫比亞、新加坡）資料來源：上海新型煙草制品研究院，歐睿國際，中銀國際證券將電子煙視作消費(fèi)品進(jìn)行管制的國家或地區(qū)所占人口比例最大，這主因中國這個人口大國的存在。另據(jù)中國煙草學(xué)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，對于含煙堿類電子煙，將其歸為消費(fèi)品管制的國家或地區(qū)人口占比27%，歸為煙草制品的占比10%，歸為醫(yī)藥產(chǎn)品的占比6%；對于不含煙堿類電子煙，將其歸為消費(fèi)品管制的占比35%，歸為煙草制品的占比7%，歸為醫(yī)藥品的占比0%，可見煙堿含量是影響管制嚴(yán)格度的主要因素。圖表47.全球電子煙管制情況一覽消費(fèi)品醫(yī)藥產(chǎn)品煙草制品其它總計(jì)含煙堿消費(fèi)品醫(yī)藥產(chǎn)品煙草制品其它總計(jì)含煙堿 國家/地區(qū)1412221159135人口占比(%)2761064951不含煙堿 國家/地區(qū)230181253141人口占比(%)350724456資料來源：中國煙草學(xué)報(bào)，中銀國際證券各國對電子煙的管制措施主要集中在以下五個方面：生產(chǎn)管制，如巴西、希臘、以色列、阿聯(lián)酋、印度部分地方政府等命令禁止電子煙生產(chǎn)，馬來西亞政府規(guī)定須注冊登記后方可生產(chǎn)電子煙及煙油。銷售管制。①部分國家禁止所有類型電子煙銷售，如巴西、希臘、新加坡；②部分國家限制含尼古丁電子煙銷售，如比利時規(guī)定含尼古丁電子煙只能在獲得醫(yī)學(xué)許可后在藥店銷售，澳大利亞規(guī)定持有執(zhí)照的煙草商才可售賣電子煙，馬來西亞規(guī)定只有持照藥劑師方可售賣含尼古丁電19意大利等國將底線定為18歲。使用管制，如約旦、阿聯(lián)酋禁止使用電子煙，韓國、比利時禁止在交通工具中使用電子煙，希臘禁止在公共場所和公共交通工具中使用電子煙。包裝標(biāo)示以及廣告贊助管制，如美國FDA18規(guī)定電子煙生產(chǎn)商與銷售商不得對其產(chǎn)品進(jìn)行廣告宣傳活動或發(fā)表相關(guān)的健康或醫(yī)療聲明。稅收管制。意大利作為歐盟第一個對電子煙征稅的國家，2014年電子煙稅率與卷煙一樣，即每0.37434美分/ml，含尼古丁的煙油征稅8美分/ml，相當(dāng)于每毫升煙油減少了約40美分稅收。韓國對電子煙征收特201610（包括設(shè)備和煙油）批發(fā)價征稅40%的新規(guī)，特拉華州2018年起對煙油征收5美分/ml稅。圖表48.各國對電子煙的管制情況一覽管制措施 國家或地區(qū)生產(chǎn)管制 巴西、智利、希臘、以色列、印度（卡納塔卡邦、喀拉拉邦、馬哈拉施特拉邦）、馬來西亞、阿聯(lián)酋、中臺灣地區(qū)等。（1）塞舌爾、新加坡、蘇里南、泰國、土耳其、阿聯(lián)酋、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉等。銷售管制使用管制包裝標(biāo)示以及廣告贊助管制稅收管制

芬蘭、斐濟(jì)、法國、匈牙利、牙買加、日本、馬來西亞、新西蘭、挪威、菲律賓、葡萄牙、瑞典、瑞士、中國香港等。國、洪都拉斯、意大利、韓國、馬來西亞、馬耳他、新西蘭、挪威、斯洛文尼亞、西班牙、多哥、越南等。萊、斯洛文尼亞、西班牙、多哥、烏克蘭、越南、威爾士等。其中，明令公共交通工具中禁止使用電子煙的國家為：巴林、比利時、哥倫比亞、厄瓜多爾、斐濟(jì)、希臘、洪都拉斯、韓國、馬耳他、尼泊爾、尼加拉瓜、巴拿馬、斯洛文尼亞、西班牙、多哥、土耳其、烏克蘭、越南。美國、阿根廷、澳大利亞、奧地利、巴林、比利時、巴西、加拿大、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、克羅地亞、捷克、丹麥、厄瓜多爾、英國、愛沙尼亞、斐濟(jì)、芬蘭、法國、希臘、洪都拉斯、匈牙利、愛爾蘭、日本、約旦、韓國、科威特、馬耳他、墨西哥、荷蘭、新西蘭、尼泊爾、挪威、阿曼、巴拿馬、葡萄牙、卡塔爾、沙特阿拉伯、塞舌爾、斯洛文尼亞、西班牙、多哥、土耳其、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉、越南、烏拉圭等。美國（阿拉巴馬州、亞利桑那州、阿肯薩斯州、夏威夷州、印第安納州、堪薩斯州、肯塔基州、路易斯安那州、緬因州、馬薩諸塞州、明尼蘇達(dá)州、蒙塔納州、內(nèi)華達(dá)州、新罕布什爾州、新澤西州、新墨西哥州、北卡羅來納州、俄亥俄州、俄勒岡州、羅德島州、佛蒙特州、弗吉尼亞州、華盛頓州、華盛頓特區(qū)、賓夕法尼亞州、加利福尼亞州等）、英國、意大利、韓國、葡萄牙、多哥等。資料來源：世界衛(wèi)生組織，歐睿國際，中銀國際證券以電子煙最大的市場美國為例，2016年，美國FDA（PMTA）的代表性研究成果等。據(jù)無煙替代品協(xié)會（SFATA）PMTA200萬美元，而不同尼古丁含總的來說，未來各國對電子煙的管制將會愈發(fā)規(guī)范與全面，行業(yè)整頓過后，新進(jìn)入者門檻拔高，已進(jìn)入者洗牌加速，有助于行業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。全球加熱不燃燒煙草制品管制已開始起步加熱不燃燒煙草制品起步相對較晚，進(jìn)入市場較少，各國政府監(jiān)管法規(guī)仍有待完善。因其煙彈成分以具代表性的日本、美國、中國煙草市場為例。日本并沒有設(shè)立專門的加熱不燃燒煙草制品監(jiān)管法FDA前申請20175沒有改變煙草的本質(zhì)屬性，應(yīng)依法納入監(jiān)管范圍。目前加熱不燃燒煙草制品禁止在國內(nèi)銷售。據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9PMI2018年，IQOS44等。隨著加熱不燃燒煙草制品持續(xù)發(fā)展，未來其監(jiān)管法規(guī)將日益完善，開放市場也將日益增多，潛在市場放量可期。圖表49.各國對加熱不燃燒煙草制品的管制情況一覽管制措施 國家或地區(qū)奧地利、比利時、加拿大、哥倫比亞、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、已在銷售或計(jì)劃上市

以色列、意大利、日本、哈薩克斯坦、立陶宛、盧森堡、摩納哥、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、韓國、羅馬尼亞、俄羅斯聯(lián)邦、塞爾維亞、南非、西班牙、瑞典、瑞士、烏克蘭、英國和美國等。禁止銷售 澳大利亞、中國等。資料來源：世界衛(wèi)生組織，中銀國際證券我國新型煙草制品前景廣闊中國是電子煙生產(chǎn)大國，企業(yè)集中在深圳等地，也是電子霧化器先驅(qū)“如煙”的發(fā)明國，但消費(fèi)方2012-2017年，8.540.12012年提升0.5個百分點(diǎn)。究其原因，一方面電子煙味道偏淡，不符合偏好味道濃烈的烤煙的中國煙民口味，另一方面，作為發(fā)展趨勢的加熱不燃燒煙草，在國內(nèi)屬于煙草制品，根據(jù)煙草專賣法歸屬煙草總局監(jiān)管，因其與卷煙的替代關(guān)系，煙草監(jiān)管部門對于國內(nèi)放開態(tài)度相對謹(jǐn)慎，所以在中煙公司新型煙草制品的技術(shù)、渠道等籌備好之前，加熱不燃燒煙草制品難以完全放量。圖表50.中國電子煙銷售額持續(xù)高增長圖表51.2017年中國電子煙銷售額占全球份額的4.9%(億元)45 60%4050%3530 40%2530%2015 20%1010%50 0%2012 2013 2014 2015 2016 2017銷售額 同比增速6%5%4%3%2%1%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 中國電子煙銷售額占比資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券電子煙不含煙絲，尚不明確歸屬煙草總局管理，監(jiān)管缺乏下呈現(xiàn)百花齊放趨勢。2013-2017年，中國電子煙消費(fèi)人數(shù)由345萬人增至737萬人，CAGR為20.9%，接近電子煙消費(fèi)大國美國2014年的消費(fèi)人數(shù)（916萬人）；人均消費(fèi)額由379元增至544元，CAGR為9.4%，離美國2016年的367美元/人仍有一定差距。圖表52.中國電子煙消費(fèi)人數(shù)持續(xù)增長圖表53.中國電子煙人均消費(fèi)額持續(xù)攀升(萬人)800 40%700 35%600 30%500 25%400 20%300 15%200 10%100 5%0 0%2013 2014 2015 2016 2017人數(shù) 同比增速(元/人)600 16%50014%400 12%300200 1000 2013 2014 2015 2016 2017人均消費(fèi) 同比增速資料來源：歐睿國際，中銀國際證券資料來源：歐睿國際，中銀國際證券圖表54.2017年我國電子煙銷售額占煙草總銷售額的0.28%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%

2013 2014 2015 2016 2017 電子煙銷售額占比資料來源：歐睿國際，煙草在線，中銀國際證券20130.18個百分點(diǎn)，2.26%吸煙人群滲透率20152015153.16萬人（歐睿國際數(shù)據(jù)），占比1.87%。因電子煙售價并不比傳統(tǒng)卷煙低，從我國電子煙消費(fèi)人群占比遠(yuǎn)大于消費(fèi)額占比可知，許多消費(fèi)者屬于嘗新人群或半轉(zhuǎn)化狀態(tài)，暫未完全摒棄燃燒卷煙選擇電子煙，我國電子煙市場潛力巨大。對此，我們圍繞中國電子煙銷售規(guī)模進(jìn)行了測算，假設(shè)：1、2019-2021年中國15歲以上人口數(shù)增速分別為0.32%、0.30%、0.28%；2、《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》提出：到2030年，我國15歲以上人群吸煙率要降低到20%。假設(shè)目標(biāo)完成，則2016-2030年，我國15歲以上人口吸煙率CAGR為-2.2%；3、2018-2021年，我國電子煙消費(fèi)者人數(shù)占煙民總數(shù)分別同比提升0.45%、0.65%、1.00%、1.40%；2015201620172018E2019E2020E2021E15歲以上人口（萬人）113,296113,833114,289114,678115,045115,390115,713YoY(%)0.420.472015201620172018E2019E2020E2021E15歲以上人口（萬人）113,296113,833114,289114,678115,045115,390115,713YoY(%)0.420.470.400.340.320.300.2815歲以上人口吸煙率27.827.226.626.125.524.924.4總煙民數(shù)（萬人）31,55031,00830,45229,88929,33028,77628,227電子煙民占比(%)5.9電子煙人數(shù)（萬人）5926487378571,0321,3001,671YoY(%)32.89.513.616.420.426.028.5電子煙人均消費(fèi)額（元/人4224945446267519161,145YoY(%)8.416.910.215.020.022.025.0電子煙銷售額(億元）2532405478119191YoY(%)43.828.025.333.944.453.760.6資料來源：歐睿國際，國家統(tǒng)計(jì)局，中銀國際證券（注：紅色為假設(shè)數(shù)據(jù)）經(jīng)測算得知，2018-2021547811919133.9%、44.4%、53.7%、60.6%2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。技術(shù)儲備日益豐富2013面統(tǒng)領(lǐng)行業(yè)新型煙草制品發(fā)展大計(jì)，次年啟動新型卷煙研制重大專項(xiàng)，全力推動新型煙草制品研發(fā)創(chuàng)新。2015662015年12月11日，煙草行業(yè)新型煙草制品裝備工程研究中心在山東青島成立，由國家局依托山東中煙頤中集團(tuán)組建，意味著中國煙草行業(yè)完成了新型煙草制品裝備、技術(shù)、產(chǎn)品三方面布局，進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)鏈競爭的新階段。隨后，云南中煙成立新型煙草產(chǎn)業(yè)化基地——云南中煙技術(shù)中心深圳研創(chuàng)平臺，在此期間，湖南中煙、廣東中煙、湖北中煙等中煙公司及民營企業(yè)也先后組建了新型煙草制品研究所，最終形成以上海新型煙草制品研究院為主導(dǎo)，以行業(yè)新型煙草制品裝備工程研究中心和云南中煙深圳研創(chuàng)平臺為兩翼，以各中煙公司及民間企業(yè)新型煙草制品研究所為支撐的“一主兩翼一支撐”的組織架構(gòu)。圖表56.我國新型煙草制品組織架構(gòu)組建歷程國家煙草專賣局成立新型煙草制品工作領(lǐng)導(dǎo)小組，全面

2013統(tǒng)領(lǐng)行業(yè)新型煙草制品發(fā)展 大計(jì)。上海新型煙草制品研究院成立，負(fù)責(zé)承擔(dān)新型煙草制品

2014

國家煙草專賣局啟動新型卷煙研制重大專項(xiàng)，全力推動新型煙草制品研發(fā)創(chuàng)新。的基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性、前瞻性技術(shù)研究，著力突破專利制約和技術(shù)瓶頸，發(fā)揮技術(shù)成果應(yīng)用轉(zhuǎn)化作用。云南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司技術(shù)中心深圳研創(chuàng)平臺正式運(yùn)行，是云南中煙新型煙草產(chǎn)業(yè)化基地，也是我國新型煙草制品的重要研發(fā)基地。

2015.6 2016

2015.12

煙草行業(yè)新型煙草制品裝備工程研究中心在山東青島成立，意味著中國煙草行業(yè)完成了新型煙草制品裝備、技術(shù)、產(chǎn)品三方面布局，進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)鏈競爭的新階段。資料來源：煙草在線，中銀國際證券隨著研發(fā)架構(gòu)搭建完成，投入加大，我國新型煙草行業(yè)屢屢取得技術(shù)突破。據(jù)國家煙草專賣局?jǐn)?shù)據(jù)2016/1300700200201414倍、20倍、7倍，進(jìn)步顯著。電子煙因發(fā)展較早，技術(shù)成果更為豐碩。據(jù)我們在國家知識產(chǎn)權(quán)專利網(wǎng)上統(tǒng)計(jì)，截至2019年3在電子煙相關(guān)專利申請人中，吉瑞科技、合元科技、派騰電子分別以706項(xiàng)、572項(xiàng)、517項(xiàng)授權(quán)專利位列前三，中煙集團(tuán)中，湖南中煙、云南中煙表現(xiàn)出色，授權(quán)專利數(shù)分別為360項(xiàng)、316項(xiàng)。圖表57.截至2019年3月我國電子煙專利情況一覽申請人發(fā)明新型專利實(shí)用新型專利外觀設(shè)計(jì)專利合計(jì)吉瑞科技231366109706合元科技9840569572派騰電子70289158517卓爾悅160208117485麥克韋爾150121120391湖南中煙1042479360艾維普思10210116336云南中煙2058823316上海煙草34402498勁嘉集團(tuán)2020141川渝中煙364040安徽中煙225128貴州中煙260026重慶中煙147021四川中煙161017廣東中煙97016華玉科技46010霧芯科技3148合計(jì)1,2122,0257513,988資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局，中銀國際證券加熱不燃燒煙草制品起步晚，且受中國煙草專賣局管制，民營企業(yè)可參與部分有限，因此專利申請人幾乎都是中煙集團(tuán)下轄公司，授權(quán)專利數(shù)也遠(yuǎn)小于電子煙。截至2019年3863327圖表58.截至2019年3月我國加熱不燃燒煙草制品專利情況一覽申請人發(fā)明新型專利實(shí)用新型專利外觀設(shè)計(jì)專利合計(jì)云南中煙6619186上海煙草2110233川渝中煙1611027重慶中煙240024湖南中煙135018四川中煙100010安徽中煙7209廣東中煙7108貴州中煙6006勁嘉集團(tuán)4004吉瑞科技1001合計(jì)175483226資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局，中銀國際證券圖表59.2007-2016年國外煙草企業(yè)新型煙草制品專利申請情況一覽申請人加熱不燃燒煙草制品電子煙口含煙合計(jì)菲莫國際5173442791,140雷諾煙草7074192336日本煙草1552863246英美煙草1192263204美國無煙煙草公司106364資料來源：中國煙草學(xué)報(bào)，中銀國際證券（注：以專利申請書上的申請人為準(zhǔn)，不考慮公司兼并情況）儲備產(chǎn)品整裝待發(fā)發(fā)展至今，我國已成功上市一系列新型煙草產(chǎn)品，其中，電子煙因不屬煙草專賣范疇，參與的民營企業(yè)較多，市場呈百花齊放狀態(tài)；加熱不燃燒煙草制品因歸煙草專賣局管制，各中煙公司成主要玩家，民營企業(yè)部分專注出口，部分選擇與中煙公司合作，進(jìn)入新型煙草制品上下游產(chǎn)業(yè)鏈。電子煙品牌百花齊放深圳是我國電子煙企業(yè)集中地，基本已形成從原材料、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、出口的完整產(chǎn)業(yè)鏈，已此外，部分中煙公司也已成功上市電子煙產(chǎn)品，如云南中煙的華聿電子煙、重慶中煙的“Tianzi”超細(xì)支連體電子煙。圖表60.我國主要電子煙企業(yè)一覽公司簡介圖示民營企業(yè)麥克韋爾成立于2009年，2015年12月在新三板掛牌，主營電子煙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有ODM和自有品牌APV（Smoore和Vaporesso）6生產(chǎn)企業(yè)之一。2018年公司實(shí)現(xiàn)營收34億元，同比增長119%，歸母凈利潤7.8億元，同比增長257%。艾維普斯成立于2010及KOOPOR等均是旗下蒸汽產(chǎn)品品SmartBEC已有用戶6SmartBEC將引進(jìn)更多社交與信息交流功能，致力打造成為電子煙行201681.7億元，272%。龍舞實(shí)業(yè)201712GipproSW-1（蒸汽+煙彈型電子煙SW-2SW-4吸入式能量棒系列等產(chǎn)品，已在京東、蘇寧等各大線上、線下渠道銷售。霧芯科技2018RELXOPPO年6月完成3800萬元天使輪融資，2018年12B輪融資。中煙公司云南中煙MW品牌系列（已進(jìn)入日本有稅市場銷售）。重慶中煙80口，解決了小直徑電芯及咪頭控制等技術(shù)難題。湖南中煙與深圳湘元科技（湖南中煙控股）合作，2014年年底至2015年年初曾通過第三方渠道，在美國市場嘗試投放了兩款加熱不燃燒煙草制品F1、F2，2016年推出超聲霧化電子煙（U-sonicig），2017年12月實(shí)現(xiàn)小范圍出口。——資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券加熱不燃燒煙草制品開始試水不同于電子煙因監(jiān)管處于“三無”狀態(tài)而百花齊放，加熱不燃燒煙被定位為煙草制品，歸煙草專賣局統(tǒng)籌，因此，國內(nèi)的主要市場參與者仍是各大中煙公司。迄今為止，我國已有四川中煙、云南中煙、廣東中煙、湖北中煙成功推出加熱不燃燒煙草制品，部分產(chǎn)品已成功在海外上市，如四川中煙的“功夫-寬窄”、廣東中煙的MU+、ING系列。圖表61.我國中煙公司推出的新型煙草制品一覽時間企業(yè)產(chǎn)品簡介圖示2017四川中煙“功夫-寬窄”加熱不燃燒煙在韓國上市，成為中國第一款在海外上市的加熱不燃燒煙品牌。2017云南中煙低溫加熱不燃燒卷煙MC系列由云南中煙技術(shù)中心自主研發(fā)，煙支部分由紅塔集團(tuán)生產(chǎn)，煙具由下屬公司華玉出品。2018云南中煙加熱不燃燒新型卷煙煙具Webacco與華玉合作推出，目前目標(biāo)市場主要集中在柬埔寨，烏克蘭、俄羅斯、日本和加拿大等國家。2018廣東中煙加熱不燃燒品牌MU+、ING系列產(chǎn)品首發(fā)市場在老撾，產(chǎn)品包括兩款加熱器具，以及中式陳皮和薄荷口味卷煙。2018湖北中煙加熱不燃燒煙具M(jìn)OKCOO具有完全自主研發(fā)能力和知識產(chǎn)權(quán)，有中式烤煙、國際型、薄荷清涼三種口味。2018安徽中煙磁粒均熱新品類“Toop/巔”2018年10月發(fā)布，采用磁粒均熱技術(shù)，即利用利用磁感交流變頻原理引發(fā)粒子碰撞發(fā)熱，實(shí)現(xiàn)非接觸式能量遞送，遞送能量均勻、穩(wěn)定的特點(diǎn)和優(yōu)勢。資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券資本運(yùn)作密集，監(jiān)管規(guī)范臨近資本運(yùn)作密集IQOSJUUL跨領(lǐng)域布局，方式包括眾籌、生態(tài)鏈企業(yè)運(yùn)作、多方合作、獨(dú)立運(yùn)營等。除此之外，醫(yī)藥龍頭廣藥白云山、照明與充電設(shè)備龍頭奈特科爾也因看好其未來發(fā)展?jié)摿?，紛紛跨界進(jìn)入電子煙領(lǐng)域。圖表62.企業(yè)跨界進(jìn)入新型煙草領(lǐng)域一覽行業(yè)公司簡介手機(jī)小米2017年12月，小米眾籌平臺推出A&D健康每日吸能量棒，包含四種口味，提供膠原蛋白、維生素等成分，不含尼古丁和焦油2018年8月，小米生態(tài)鏈企業(yè)米物科技（成立于2015年，專注PC外設(shè)和效率工具領(lǐng)域產(chǎn)品）聯(lián)合南橋前海創(chuàng)新基金、勁嘉集團(tuán)成立嘉物科技，布局新型煙草?？崤?0185月與源格林（成立于2012年，屬中國香料香精旗下控股子公司）簽訂COOL術(shù)。鼎智集團(tuán)是一家生產(chǎn)移動終端為主的高科技集團(tuán)企業(yè)，產(chǎn)品有智能手機(jī)、平板電腦、POS機(jī)等。2018年12月宣布正式進(jìn)軍電子煙行業(yè)，推出CONG悟空加熱不燃燒煙。 錘子科技 投資快如科技（成立于2018年5月），20191月發(fā)布電子煙新品FLOW福祿。照明、充電奈特科爾2016年6月推出跨界首創(chuàng)電子煙調(diào)壓盒“PROBOXQ50”。醫(yī)藥廣藥白云山潘高壽與星呼吸合作，2018年11月推出聯(lián)手打造的星呼吸本草精華霧化器，是一種無油煙非加熱型“電子煙”,不含尼古丁、焦油、一氧化碳。資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券電子煙企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)，眾多投資機(jī)構(gòu)看好其發(fā)展前景，近兩年開始頻頻出手布局，其中包括IDG資本、凱捷資本、紅杉資本等明星投資機(jī)構(gòu)。圖表63.我國電子煙企業(yè)融資情況一覽公司 融資時間 融資倫次 融資規(guī)模 投資機(jī)構(gòu) 公司簡介藍(lán)白電子煙 2015/9/1 天使輪 4000萬元 聚心資本 2015年6月在上海成立其電子煙采用食品級醫(yī)用級原料，將煙草增香技術(shù)移植到電子煙。精鹽科技 2016/11/1 天使輪 —— 博派資本 2016年7月在深圳成立，2018年11月在英國伯明翰國智勝致能

2018/11/21 Pre-A輪 2000萬元 動域資本2017/3/1 種子輪 500萬元 個人投資者2017/12/22 Pre-A輪 3000萬元 個人投資者英諾天使、IDG

際電子煙展會發(fā)布了電子煙新品EVOVE（億霧）。20171CBD扁煙等一體式電子煙，其中藍(lán)獸已經(jīng)上市售賣，其他電子煙也已在開模階段。2016年8月在深圳成立，2017年推出電子煙產(chǎn)品，在自山嵐科技 2017/9 天使輪 800萬元

資本 然銷售的情況下，15天內(nèi)，用戶量破千，年?duì)I收2700GipproGippro龍舞煙神科技2017/12/1種子輪——凱捷資本2017年12新2018/7/19天使輪數(shù)千萬人民幣同創(chuàng)偉業(yè)加熱不燃燒式電子煙，對標(biāo)IQOS；③SW-4吸入式能量棒系列，完全脫離了“煙草”，主打食品健康理念。2007年4Kamry、KeCig、GXG等多個電子煙品牌，產(chǎn)品熱銷于歐美、日本、韓國及東南亞市場。2018年初A輪——（億）——團(tuán)隊(duì)來自華為、ALBABA、小米，在國內(nèi)推出第一代產(chǎn)巨力電子煙2018/8天使輪800萬美金 融創(chuàng)資本 品后，2019年將在中、歐、美、日等市場分別推出第二、三代新產(chǎn)品。RELX悅刻2018/6/25天使輪3800萬元 源碼資本、IDG資本源碼資本、IDG 2018年1月于深圳成立，同年推出RELX悅刻電子煙。意博電子2018/12/12018/7/19B輪戰(zhàn)略融資—— 山行資本2013年成立于東莞，主營手機(jī)、移動終端設(shè)備、智能7000萬元 意華股份 家居、安防設(shè)備、電動工具等電子產(chǎn)品的充電器和適配器。愛卓依2018/8/27A輪3億元 —— 2013年3月在深圳成立，旗下愛卓IJOY電子煙2014年在中國、美國一經(jīng)推出，受到消費(fèi)評價都很好資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券續(xù)圖表64.我國電子煙企業(yè)融資情況一覽公司融資時間融資倫次融資規(guī)模投資機(jī)構(gòu)公司簡介iv艾威2018/10/1戰(zhàn)略融資數(shù)千萬元——2018年10128煙——iv網(wǎng)等平臺正式首發(fā)。雷炎科技 2018/12/1 Pre-A輪 1000萬美元

真格基金 2018年11月于深圳成立同年12月底在京東推出MOTI電子煙，十幾天內(nèi)從第500多名一路攀升到第二名。煙蛙科技 2018年 種子輪 350萬元 —— 2018年04月于深圳成立同年8月QOQhonor首次上線京東眾籌。Wel鯨魚輕煙 2019/1/17 Pre-A輪 上千萬元 —— 2019年1月于浙江成立已推出兩款產(chǎn)品換彈輕（煙桿可充電重復(fù)使用）、即拋輕煙（類似一次性香煙）前海龍興科 2019/1/5 戰(zhàn)略融資 5000萬元 錢屋株式會技益爽Yistar 2019/2/27 天使輪 上千萬元 梅花創(chuàng)投、聚集團(tuán)

2018年5BTMBettermanX120181024日上線眾籌平臺，30天眾籌金額破百萬。2018318籌登場。資料來源：搜狐新聞，中銀國際證券監(jiān)管規(guī)范臨近2018116制品依法監(jiān)管的準(zhǔn)備、產(chǎn)品研發(fā)的準(zhǔn)備、政策措施的準(zhǔn)備，密切關(guān)注煙草市場新動向，大力支持雪茄煙加快發(fā)展，積極研發(fā)電子煙、口含煙、加熱不燃燒煙草制品等新型產(chǎn)品。同年52018推進(jìn)新型煙草制品監(jiān)管的政策法規(guī)研究就電子煙而言，近年國家與地方政府積極組建電子煙協(xié)會，完善電子煙監(jiān)管法規(guī)。2017年1月，中國電子商會（直屬工信部）電子煙行業(yè)委員會在深圳成立，重點(diǎn)從會員、行業(yè)大會、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、培訓(xùn)和國際交流等方面開展工作。2018年6月，國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃《電子煙》、國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃《電子煙液煙堿、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》已進(jìn)入審查階段，若審查無異，將分別在未來24個月和12個月內(nèi)由國標(biāo)委批準(zhǔn)通過，有效規(guī)范我國電子煙行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)展。圖表65.我國部分電子煙監(jiān)管法規(guī)一覽時間 相關(guān)法規(guī) 簡介2015.12 求》范》、《電子煙霧化液規(guī)范》2017.12《電子煙通用技術(shù)要求》由中國電子商會電子煙行業(yè)委員會發(fā)布。范》、《電子煙霧化液規(guī)范》2017.12《電子煙通用技術(shù)要求》由中國電子商會電子煙行業(yè)委員會發(fā)布。2018.6國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃《電子煙》、國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃《電子煙液煙堿、丙已進(jìn)入審查階段，若審查無異，電子煙和電子煙液國家24個月和12個月內(nèi)由國標(biāo)委批準(zhǔn)通二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》過，有效規(guī)范我國電子煙行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)展。2018.8《國家市場監(jiān)督管理總局、國家煙草專賣局關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》同保護(hù)未成年人免受電子煙侵害。

由深圳市市場監(jiān)督管理局出臺。由中國電子商會電子煙行業(yè)委員會發(fā)布。2019.1 《杭州市公共場所控制吸煙條例》禁止吸電子煙。2019.2 《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)控制吸煙條例》 第四十四條法例重新定義了“煙草制品”的范圍，將電子煙納入了控?zé)煼秶?。資料來源：國家煙草專賣局，政府網(wǎng)站，中銀國際證券就加熱不燃燒煙草制品而言，各中煙公司的產(chǎn)品積極進(jìn)行出口試水，隨著我國相關(guān)技術(shù)、產(chǎn)品、渠道日益成熟，儲備日益完善，國內(nèi)市場打開的腳步逐步臨近。3.15事件曝光電子煙的健康危害后，新型煙草的監(jiān)管有望加速出臺，與中煙公司長期合作的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望在監(jiān)管規(guī)范后受益。投資建議全球煙草行業(yè)正面臨控?zé)熩厙?yán)、銷量下行、消費(fèi)者對健康關(guān)注度提高的現(xiàn)狀，導(dǎo)致對吸煙者與身邊人群危害更小的新型煙草更受政府、煙草企業(yè)、消費(fèi)者青睞。因此煙草巨頭近年來非常重視新型煙草的研發(fā)和推廣，電子煙因起步較早，目前是新型煙草主流產(chǎn)品，加熱不燃燒煙草制品起步較晚，（除中國外）卷煙銷量持續(xù)下行，20172%，除中國外全球前五大卷煙市場（48%）2.8%2016年（YoY-1.0%）2017年全球電子煙銷售額同比增18.5%120.5135.5%50中國是電子煙制造大國，內(nèi)銷市場尚未放量。在國內(nèi)，電子煙監(jiān)管暫時缺位，龐大的吸煙人口帶來巨大潛在市場，近幾年，我國電子煙市場資本運(yùn)作密集，成投資風(fēng)口。據(jù)我們測算，2018-2021年，547811919133.9%44.4%53.7%、60.6%，消費(fèi)人群數(shù)量占總煙民的比例分別為2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。加熱不燃燒煙草制品因含煙草成分，被歸為煙草產(chǎn)品，受煙草專賣局管制，目前被禁止銷售，但眾中煙公司積極設(shè)立新型煙草研究院，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品儲備，并通過出口積極試水。3.15事件曝光電子煙的健康危害后，新型煙草的監(jiān)管有望加速出臺，與中煙公司長期合作的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望在監(jiān)管規(guī)范后受益。推薦完成新型煙草研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)布局的傳統(tǒng)煙標(biāo)龍頭勁嘉股份(002191.SZ)，IQOS精密配件二級供應(yīng)商盈趣科技(002925.SZ)，與安徽中煙合作部署新型煙草的煙用接裝紙龍頭集友股份(603429.SH)。風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策開放情況低于預(yù)期；2、新型煙草普及速度過低；3、加熱不燃燒煙草制品產(chǎn)品力不達(dá)預(yù)期。附錄圖表65.報(bào)告中提及上市公司估值表公司代碼公司簡稱評級股價市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股凈資產(chǎn)(元)(億元)2017A2018E2017A2018E(元/股)002191.SZ勁嘉股份增持14.382110.390.5036.928.84.18002925.SZ盈趣科技增持47.602182.081.7822.926.88.12603429.SH集友股份增持34.65660.310.47113.274.33.06資料來源：萬得，中銀國際證券注：股價截止日2019年4月12日。包裝印刷|證券研究報(bào)告—最新信息 2019年4月15日002191.SZ增持14.11板塊評級：中性股價表現(xiàn)0%Jan-00Feb-00Mar-00Apr-00May-00Jun-00Jul-00Aug-00Sep-00Jan-00Feb-00Mar-00Apr-00May-00Jun-00Jul-00Aug-00Sep-00勁嘉股份 深圳成指

勁嘉股份煙標(biāo)龍頭地位穩(wěn)固，新型煙草布局領(lǐng)先年煙標(biāo)銷量市占率含重慶宏聲支撐評級的要點(diǎn)技術(shù)與客戶優(yōu)勢助煙標(biāo)業(yè)務(wù)穩(wěn)增長。公司歷年研發(fā)投入居行業(yè)前沿Oct-00Nov-00Dec-00（211-Q3研發(fā)費(fèi)用率5.8ntawars、WPO、iF等設(shè)計(jì)大獎，成績斐然，技術(shù)優(yōu)勢明顯。其超20年的煙標(biāo)生產(chǎn)與配套服務(wù)經(jīng)驗(yàn)鑄就了優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)水平，成功與超80%中煙公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，客戶優(yōu)勢牢固，煙標(biāo)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。Oct-00Nov-00Dec-00(%)今年至今1個月3個月12個月絕對(%)今年至今1個月3個月12個月絕對76.237.571.075.1相對深證成指35.532.337.881.0 3C電子產(chǎn)品、發(fā)行股數(shù)(萬) 1,465流通股(%) 87總市值(人幣百萬) 20,6693個日均易額(人民幣百萬) 520凈負(fù)債率(%)(2019E) 凈現(xiàn)主要股東(%)深圳市嘉創(chuàng)投資限公司 31資料來源：公司公告，聚源，中銀國際證券以2019年4月15日收市價為標(biāo)準(zhǔn)中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格輕工制造楊志威(8621)20328510zhiwei1.yang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300515060001*劉凱娜為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者

快消品、精品煙草禮盒等領(lǐng)域，成功獲得VIVO、云南白藥牙膏等知名40.6%年彩盒營收同比+79.81%持續(xù)向好。估值公司煙標(biāo)與彩盒業(yè)務(wù)增速向好，新型煙草業(yè)務(wù)具技術(shù)與渠道優(yōu)勢，全2018-2020年EPS0.50/0.59/0.6826.4%、19.3%、14.7%2019年P(guān)E24X持增持評級。評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)控?zé)熈Χ瘸A(yù)期；新型煙草政策開放進(jìn)程低于預(yù)期。年結(jié)日：12月年結(jié)日：12月31日201620172018E2019E2020E銷售收入(人民幣百萬)