銀行業(yè)：利率并軌與非對稱降息齊頭并進(jìn)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式猜想

總結(jié)與思考：利率并軌與非對稱降息協(xié)同推進(jìn)綜上所述，我們認(rèn)為本年內(nèi)非對稱降息是大概率事件：其一、不能對稱降息。如果對稱降息，銀行的凈息差回落，銀行將調(diào)整資產(chǎn)配置，減少信貸的配置而增加債券的配置，這將不利于貨幣政策的實(shí)施，政策有效性降低。NIM，確保銀行盈利保持穩(wěn)定，從而來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。另外，負(fù)債利率的下降將最終傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，貸款利率也將自然降低，有助于實(shí)體的修復(fù)。其三、降息一定是非對稱的。因?yàn)橘J款利率都是在基準(zhǔn)上浮，而存款利率上浮幅度有限，從而為了確保銀行凈息差的穩(wěn)定，貸款利率下調(diào)的幅度，一定要小于存款利率的下浮幅度。其四、非對稱降息可以抵消利率并軌的負(fù)面影響。利率并軌是本年央行推進(jìn)的重點(diǎn)工程，將導(dǎo)致銀行負(fù)債成本抬升，息差回落。因此為盡可能消除對銀行經(jīng)營的負(fù)面影響，也需要進(jìn)行非對稱降息來配合。投資建議在資產(chǎn)收益邊際下行，負(fù)債成本改善不足的情況下，2019年銀行凈息差實(shí)際上不容樂觀，不利于銀行增加信貸供給，實(shí)現(xiàn)寬信用目標(biāo)。我們經(jīng)過詳細(xì)分析認(rèn)為，在貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的背景下，實(shí)行非對稱降息，降低存款對近期銀行股的觀點(diǎn)：2季度，更加看好股份制。因?yàn)槎讨衅诳达L(fēng)險(xiǎn)在下降。PB0.75/0.67190.70.9倍以上。上周城投債發(fā)行條件放寬，可以借新還舊，其中城投債中公司債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將有所降低。我們預(yù)計(jì)其他的應(yīng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解措施也將陸續(xù)出臺。之前，銀行估值中反映了最悲觀的預(yù)期，而未來地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，銀行估值需要修復(fù)。4月開始，新增社融同比持續(xù)正增長，寬信用有望實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)地方政府債務(wù)的解決方案也有望在兩會后出臺，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。更看好2Q行情。后續(xù)，我們認(rèn)為中小銀行仍將延續(xù)上漲趨勢。其一、金融供給側(cè)改革，將會帶來農(nóng)商行和城商行的繼續(xù)擴(kuò)表。因?yàn)榻鹑诠┙o側(cè)改革主要解決資金供求不匹配問題，要求增加小微、民營企業(yè)貸款，而農(nóng)商和城商是這塊信貸投放的主力；其二、農(nóng)商行和城商行的不良率將持續(xù)回落。小微、民營企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望在金融供給側(cè)改4中長期重點(diǎn)推薦：優(yōu)質(zhì)銀行股、招行、平安、寧波、浦發(fā)，民生；常熟、吳江；杭州、上海。目錄背景 3利率并軌的方式和可能影響 3（一）利率并軌的背景 3（二）利率并軌的可能實(shí)現(xiàn)路徑 4利率并軌的最終完成需要更健全的利率走廊機(jī)制 4利率并軌需要逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)錨的角色 5（三）利率并軌的可能影響 5非對稱降息的原因和影響 6（一）為什么不全面降息？ 6（二）如何非對稱降息？降低存款基準(zhǔn)利率 7（三）非對稱降息對上市銀行的影響 8總結(jié)與思考：利率并軌與非對稱降息協(xié)同推進(jìn) 投資建議 圖表目錄圖表1：我國目前的利率走廊區(qū)間（%） 5圖表2：CPI與PPI變化（%） 6圖表3：銀行間市場利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率變化（%） 8圖表4：銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率變化（%） 8圖表5：部分上市銀行存款日均余額結(jié)構(gòu)、成本率數(shù)據(jù)（2018年上半年） 8圖表6：非對稱降息對上市銀行存款成本率和負(fù)債端成本率的影響（以2018年二季度末為基礎(chǔ)） 9圖表7：非對稱降息對上市銀行NIM、營收增速和利潤增速的影響 10背景20192018年央行的調(diào)控方式可能更多轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控：2019年利率工作的運(yùn)用打另一方面，在央行部署的2091（（3非對稱降息可以部分抵消利率并軌對銀行息差的負(fù)面影響，有利于政策推進(jìn)。利率并軌的方式和可能影響近期有市場傳言，央行正在就利率并軌向銀行展開調(diào)研，并且披露了一些調(diào)研的細(xì)節(jié)。在利率定價(jià)影響方LPR（貸款基礎(chǔ)利率）DR007（銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)七天回購利率）替換存款基準(zhǔn)利率對銀行存貸款定價(jià)的影響，以及銀行會采取什么措施加以應(yīng)對。（一）利率并軌的背景201820182208年3208年4從遠(yuǎn)期的視角來看193年開始，行業(yè)深度研究報(bào)告經(jīng)歷過存貸款利率上下限的不斷調(diào)整，直到最后的完全取消；也正在經(jīng)歷從銀行間同業(yè)市場拆借利率和債券利率的市場化，到貸款利率的市場化，直到最后的存款利率的市場化。雖然，目前央行已經(jīng)放開了存貸款利率的限制，但實(shí)際上銀行在定價(jià)的時(shí)候仍然是采用參考基準(zhǔn)利率上下浮動的方式，從而。因此，需要進(jìn)行“利率的并軌”，將基準(zhǔn)利率與市場利率雙規(guī)合一，形成更加市場化、更靈活的定價(jià)方式。218年四次定向降準(zhǔn)2019年工作的重中之重。（二）利率并軌的可能實(shí)現(xiàn)路徑利率并軌的最終完成需要更健全的利率走廊機(jī)制（SLF利率等（LPR\Shibor）以及存貸款利率。在市場利率與存貸款利率“兩軌并一軌”的過程中，需要保證政策利率能夠如同一根韁繩一樣引導(dǎo)和控制市場利率的變動，這就需要首先完善利率走廊制度。利率走廊機(jī)制的構(gòu)建和完善是貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的前提，也是利率市場化進(jìn)程中必須完成的基礎(chǔ)制度建設(shè)。在利率走廊框架下，區(qū)間的上限為央行的貸款利率，即在資金清算不足的情況下，商業(yè)銀SLF0.75%的超額準(zhǔn)備金率作為區(qū)間下線，也有人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是以72.55%作為區(qū)間下限。無論怎樣，通過利率走廊機(jī)制，央行就可以通過設(shè)定和改變自身的存貸款利率，使得市場資金利率能夠在央行的存貸款利率之間進(jìn)行波動，并逐漸向目標(biāo)靠攏，這是一種穩(wěn)定、公開、靈活的貨幣政策操作手段。利率走廊模式的優(yōu)點(diǎn)是可以給商業(yè)銀行一個穩(wěn)定的預(yù)期，即銀行同業(yè)之間的借錢利率會控制在某一個范圍，這是一個市場化的過程，而不是突然宣布一個加息，銀行、企業(yè)、居民之間的借貸利率馬上被動提高。（上限（銀行間同業(yè)拆借利率（下限。參考國際經(jīng)驗(yàn)，要更好地發(fā)揮利率走廊系統(tǒng)的功能，人民銀行未來需要進(jìn)一步改革公開市場一級交易商機(jī)制，擴(kuò)大流動性投放和回落回籠的操作對象，從源頭上改善流動性投放結(jié)構(gòu)不均衡的問題，還有助于同時(shí)應(yīng)簡化流動性傳導(dǎo)流程，減少流動性摩擦，并加強(qiáng)貨幣當(dāng)局與市場的信息溝通，公開更多交易數(shù)據(jù)。行業(yè)深度研究報(bào)告圖表1：我國目前的利率走廊區(qū)間（%）利率并軌需要逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)錨的角色利率雙軌制的核心在于存貸款基準(zhǔn)利率的存在，并依然發(fā)揮著官定利率的作用。一端是市場化的貨幣市場利率，另一端是受管制的存貸款基金利率。在目前存款利率存在上限和貸款利率存在下限的模式下，大多數(shù)貸從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，在利率市場化過程中，銀行將面臨存貸息差縮小、負(fù)債端競爭加劇等問題，這要求銀行提高對資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和定價(jià)能力。因此，貸款利率市場化又要在應(yīng)先于存款利率市場化之前完成。以美國為例，美國利率市場化進(jìn)程中發(fā)生了儲貸協(xié)會危機(jī)，一度造成金融秩序混亂。我國金融體系以間接融資為主，銀行穩(wěn)定的重要性更加凸顯。只有在貸款定價(jià)市場化程度足夠高，銀行才能在存款利率市場化導(dǎo)致負(fù)債壓力加大的情況下維持足夠的息差水平，從而降低對體系乃至整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)的連鎖沖擊。LPR。一方面是在低利率環(huán)境下對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊影響更小，另一方面是目前貸款市場利率要高于貸款基準(zhǔn)利率；而存款利率的并軌可能需要逐步放開存款利率浮動上限，當(dāng)然節(jié)奏需要放慢。（三）利率并軌的可能影響若利率并軌完全實(shí)現(xiàn)以后，商業(yè)銀行存貸款利率的定價(jià)將完全由市場資金供需狀況來決定。從貸款利率來看，貸款利率完全放開以后，貸款利率的波動可能會加大，在短期內(nèi)商業(yè)銀行可能會更傾向于配置中短期資產(chǎn)，而減少長期限資產(chǎn)，在長期內(nèi)將更考驗(yàn)商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管控能力。行業(yè)深度研究報(bào)告從存款利率來看，上浮限制一旦放開，存款利率會趨于上行。過去存款利率實(shí)質(zhì)上是管制利率，人為壓低存款利率，以維持存貸款利差，保證銀行機(jī)構(gòu)的息差收入。如被長期壓制的彈簧，一旦放松外力，彈簧肯定會反彈，存款利率的上升也是如此。2005年后出現(xiàn)的理財(cái)產(chǎn)品是商業(yè)銀行為突破存款利率管制而創(chuàng)造的存款替代產(chǎn)品，理財(cái)預(yù)期收益率與市場利率的關(guān)系更為緊密，是市場化的利率。存款利率上浮非對稱降息的原因和影響（一）為什么不全面降息？隨著2019年1月央行首次從定向降準(zhǔn)轉(zhuǎn)為全面降準(zhǔn)，市場普遍預(yù)期全面降息時(shí)代也將來臨。對此，我們持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為2019年全面降息的概率較小。主要原因有如下幾點(diǎn)：其一、全面降息不利于穩(wěn)定通脹。由于受供給側(cè)改革的影響，PPI2016年開始呈明顯上升趨勢，直18CPI受豬瘟疫情的反復(fù)影響，仍有上行的可能性。2019年政府工作報(bào)告CPI圖表2：CPI與PPI變化（%）其二、全面降息容易導(dǎo)致信用的無序擴(kuò)張。在全面降息過程中，受利好最大的往往是房地產(chǎn)等距離金融信行業(yè)深度研究報(bào)告貸資源最近的行業(yè)，而民企、小微等真正需要信用的領(lǐng)域處于信用擴(kuò)張末梢。從而全面性的降準(zhǔn)既不利于穩(wěn)定房價(jià)，也不利于實(shí)現(xiàn)支持民企、小微的政策目標(biāo)。其三、全面降息不符合利率市場化機(jī)制的形成。通過調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率來影響市場資金利率水平，本身是在利率市場化未完成，仍存在“雙軌制”背景下的價(jià)格調(diào)整型貨幣政策。因此從本質(zhì)上來看，這種調(diào)控手段并不符合利率市場化的最終目標(biāo)。而相對于貸款端而言，存款端利率市場化程度更低。因此，全面降息的政策成本要高于非對稱性的降準(zhǔn)。2018年降準(zhǔn)的資金從銀行間市場引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去。但此輪銀行緊信用根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，而銀行存款成本偏（二）如何非對稱降息？降低存款基準(zhǔn)利率正如前文所述，本輪商業(yè)銀行緊信用的形成，一方面是來自于融資需求端信用風(fēng)險(xiǎn)的上升；另一方面是商為了實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)，在企業(yè)端降風(fēng)險(xiǎn)方面我們已經(jīng)做了比較多的政策布局，特別是央行提出的“幾家抬”機(jī)制，試點(diǎn)運(yùn)作了民企債券融資支持工具和股權(quán)融資支持工具的試點(diǎn)等；在商業(yè)銀行供給端，央行除了設(shè)20184000億的、TMLF的創(chuàng)設(shè)、四次的定向降準(zhǔn)等。我們認(rèn)為直接降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的政策的效果只能是慢慢地顯現(xiàn)。據(jù)悉，截至2019年1月末，民企債券融資支持工具直接或間接帶動41家民營企業(yè)，發(fā)行債務(wù)融資工具61只，金額總計(jì)285.2億元?？梢姡瑹o論是受眾范圍還是規(guī)模來看，都還有待提高。而現(xiàn)有的降低銀行負(fù)債端成本的支持政策，影響范圍相對更大，有效性也更強(qiáng)。在經(jīng)歷過18年的定向降準(zhǔn)19圖表3：銀行間市場利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率變化（%） 圖表4：銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率變化（%） （三）非對稱降息對上市銀行的影響參照015年降息的節(jié)奏，我們分別測算了若存款端非對稱降息0.20.50.10個百分點(diǎn)（只降定期存款，將對上市銀行有何種影響？下表中，我們詳細(xì)考慮了不同商業(yè)銀行定期存款日均余額占比的不同、定期存款平均成本率的不同、存款0.25\0.15\0.10個百分點(diǎn)對存款成本率以及負(fù)債端NIM、營收增速以及歸母凈利潤增速的影響。存款占付息負(fù)債的比重活期存款成本率定期存款其他存款全部存款活期占比存款占付息負(fù)債的比重活期存款成本率定期存款其他存款全部存款活期占比結(jié)構(gòu)定期占比其他存款占比活期成本85.33%0.56%2.35%1.70%1.43%50.19%45.47%4.34%0.56%87.22%0.55%2.47%0.00%1.35%58.64%41.36%0.00%0.55%79.73%0.64%2.72%1.47%1.61%36.37%35.25%28.37%0.64%85.03%0.53%2.26%1.93%1.34%52.98%43.83%3.19%0.53%51.25%0.65%3.16%0.00%2.08%42.87%57.13%0.00%0.65%73.18%0.63%2.67%0.00%1.43%61.04%38.96%0.00%0.63%55.05%0.77%2.81%2.07%1.84%45.56%48.97%5.47%0.77%54.35%0.88%2.76%0.00%1.96%42.31%57.69%0.00%0.88%行行行行行行行行中信銀67.55%行光大銀60.87%行平安銀64.85%行華夏銀59.12%行南京銀68.04%行寧波銀65.89%行上海銀55.26%行貴陽銀66.16%行成都銀78.70%行常熟銀76.09%行吳江銀89.99%行平均 69.67%成本率結(jié)構(gòu)0.82%2.80%0.00%1.80%50.64%49.36%0.00%0.82%0.67%2.98%0.00%2.10%37.73%62.27%0.00%0.67%0.54%3.31%2.61%2.35%31.28%55.38%13.35%0.54%0.68%2.59%0.00%1.66%48.29%51.71%0.00%0.68%0.90%3.13%0.00%2.28%38.22%61.78%0.00%0.90%0.88%2.57%0.00%1.76%48.11%51.89%0.00%0.88%0.59%2.99%2.07%1.96%40.06%52.20%7.73%0.59%0.60%3.31%0.34%1.56%60.68%35.74%3.58%0.60%0.67%2.55%0.00%1.53%54.90%45.10%0.00%0.67%0.73%3.07%1.04%2.00%40.25%53.35%6.40%0.73%0.64%2.57%0.40%1.50%49.26%43.64%7.10%0.64%0.60%2.57%1.62%1.55%49.01%44.61%6.38%0.60%0.25\0.15\0.1011.51\7.05\4.82BP8.02\4.91\3.36BP。對個股而言，定期存款占比較高的影響受利好較大，如光大、興業(yè)、民生、平安以及南京；定期存款成本率本身較低的銀行改善程度也較大，如建行、工行和吳江銀行等存款端有定價(jià)優(yōu)勢的銀行。此外，存款占總付息負(fù)債比重更高的銀行，負(fù)債端綜合成本率收益更大，如農(nóng)行、吳江。0.250.150.250.150.10存款成本率變化（BP）負(fù)債端成本率變化存款成本率變負(fù)債端成本率變存款成本率變負(fù)債端成本率變化（BP）化（BP）化（BP）化（BP）（BP）工商銀行-12.03-10.27-7.48-6.39-5.21-4.45農(nóng)業(yè)銀行-10.93-9.53-6.79-5.93-4.73-4.12中國銀行-8.81-7.03-5.29-4.22-3.53-2.81建設(shè)銀行-11.66-9.92-7.28-6.19-5.09-4.33興業(yè)銀行-13.88-7.12-8.17-4.19-5.31-2.720.250.150.10招商銀行-10.27-7.51-6.37-4.66-4.42-3.24浦發(fā)銀行-12.24-6.74-7.34-4.04-4.90-2.70民生銀行-13.97-7.59-8.20-4.46-5.32-2.89中信銀行-12.60-8.51-7.67-5.18-5.20-3.51光大銀行-14.90-9.07-8.68-5.28-5.56-3.39平安銀行-13.84-8.98-8.31-5.39-5.54-3.59華夏銀行-12.32-7.28-7.14-4.22-4.56-2.69南京銀行-15.42-10.49-9.24-6.29-6.15-4.19寧波銀行-13.30-8.76-8.11-5.34-5.52-3.63上海銀行-13.06-7.21-7.83-4.33-5.22-2.89貴陽銀行-8.94-5.91-5.36-3.55-3.57-2.36成都銀行-12.68-9.98-8.17-6.43-5.92-4.66常熟銀行-13.42-10.21-8.09-6.15-5.42-4.12吳江銀行-14.47-13.02-10.11-9.10-7.93-7.13平均-11.51-8.02-7.05-4.91-4.82-3.36在考慮付息負(fù)債與生息資產(chǎn)的比例的情況下，測算結(jié)果表明：非對稱降息可以分別提高NIM7.74\4.74\3.24個BP。NIM0.25\0.15\0.102019年3.90\2.39\1.63個百分點(diǎn)，增厚營業(yè)收入同比增速2.54\1.55\1.06個百分點(diǎn)。其中，吳江銀7.61\5.23\4.172.01~4.66個百分點(diǎn)。0.25營業(yè)收NIM 0.25營業(yè)收NIM 利息營收/ NIM的（18Q收入稅前利變化2） （BP）入同比增速變歸母凈降息0.15個百分點(diǎn)營業(yè)收NIM的變化（BP）入同比增速變歸母凈降息0.10個百分點(diǎn)NIM的變化（BP）工商銀行行行建設(shè)銀行2.30%71.65196.46%%2.35%76.34216.39%%1.88%70.27177.12%%2.34%70.46187.36%%興業(yè)銀1.78%62.14192.40化變化化變化化 變化9.372.92%4.30%5.831.82%2.68%4.061.26%1.86%8.832.87%4.66%5.491.78%2.89%3.821.24%2.01%6.442.41%3.20%3.861.44%1.92%2.570.96%1.28%9.232.78%3.90%5.761.73%2.44%4.031.21%1.70%7.032.45%3.54%4.131.44%2.08%2.690.94%1.35%行 % %0.257.04 1.69%6.57 2.31%7.34 2.01%8.20 2.66%8.86 2.85%8.34 2.41%6.87 2.68%10.27 4.26%9.70 3.38%7.40 3.09%5.66 2.14%10.09 3.75%9.79 2.41%12.30 3.85%7.74 2.54%2.72%4.18%3.17%4.99%5.15%5.97%5.01%5.99%6.00%4.57%3.91%6.72%5.20%7.61%3.90%0.154.37 1.05%3.94 1.39%4.31 1.18%4.99 1.62%5.16 1.66%5.01 1.45%3.98 1.56%6.15 2.55%5.91 2.06%4.44 1.85%3.40 1.28%6.50 2.42%5.90 1.45%8.59 2.69%4.74 1.55%1.69%2.51%1.86%3.04%3.00%3.58%2.91%3.59%3.66%2.74%2.34%4.33%3.14%5.32%2.39%降息0.10個百分點(diǎn)3.03 0.73%1.17%2.63 0.93%1.67%2.79 0.77%1.21%3.38 1.10%2.06%3.31 1.06%1.92%3.34 0.97%2.39%2.54 0.99%1.85%4.10 1.70%2.39%4.02 1.40%2.49%2.96 1.23%1.83%2.26 0.86%1.56%4.71 1.75%3.14%3.95 0.97%2.10%6.74 2.11%4.17%3.24 1.06%1.63%招商銀61.05214.012.54%行 % %浦發(fā)銀62.36240.791.77%行 % %民生銀44.92210.161.64%行 % %中信銀61.45249.841.89%行 % %光大銀52.34241.141.63%行 % %平安銀65.40329.602.26%行 % %華夏銀72.65248.991.86%行 % %南京銀78.44187.311.89%行 % %寧波銀63.10236.781.81%行 % %上海銀64.63197.351.55%行 % %貴陽銀88.47243.482.34%行 % %成都銀80.34238.982.16%行 % %常熟銀85.82288.043.49%行 % %吳江銀84.20263.362.69%行 % %69.27205.08平均 2.11%% %總結(jié)與思考：利率并軌與非對