汽車行業(yè)定期策略：行業(yè)觸底回升關(guān)注特斯拉國產(chǎn)化帶來的機(jī)會(huì)

內(nèi)容目錄2019年汽車銷量：產(chǎn)銷增速觸底回升，行業(yè)正逐步走出底部 5乘用車：SUV銷量轉(zhuǎn)正，轎車同比依然下滑 5商用車：基建拉動(dòng)，貨車表現(xiàn)較好 7新能源汽車：補(bǔ)貼退坡后的陣痛期，單月銷量同比下滑 8汽車經(jīng)銷商：庫存相對健康，市場份額向龍頭聚集 92020年汽車銷量預(yù)測：全年增速范圍在之間 2019年市場行情：落后大盤指數(shù)，處于行業(yè)排名后四分之一 申萬汽車指數(shù)走勢：4月份沖高后回落，表現(xiàn)落后于主要指數(shù) 個(gè)股區(qū)間漲幅：個(gè)股漲幅分化明顯，選股重要性凸顯 汽車行業(yè)估值：PB估值位于歷史底部區(qū)間 2019年汽車行業(yè)盈利變化：營收、利潤下滑幅度收窄 15營業(yè)收入：Q3營收增速轉(zhuǎn)正，利潤轉(zhuǎn)正還需等待 盈利能力：毛利率觸底回升，周轉(zhuǎn)率仍處低位 投資主線：關(guān)注新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和周期底部公司業(yè)績彈性 19特斯拉國產(chǎn)化：對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的鯰魚效應(yīng) 特斯拉的發(fā)展歷程：“S.E.X.Y.”的產(chǎn)品和由Factory1到3的工廠 特斯拉的競爭之道之一：依靠性能，正面對抗特斯拉的競爭之道之二：依靠優(yōu)秀體驗(yàn)，做大新能源汽車市場蛋糕 2020年的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯 預(yù)期差：自下而上的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度改善 汽車經(jīng)銷商 汽車整車 汽車零部件 行業(yè)評級(jí)及重點(diǎn)關(guān)注公司 32行業(yè)評級(jí)：同步大市 重點(diǎn)關(guān)注公司 廣匯汽車（09：資金緊張緩解，估值修復(fù)空間大 精鍛科技（05：不降反升，新能源業(yè)務(wù)為公司帶來增量 均勝電子（：增長來源于內(nèi)部管理提升，在行業(yè)下行周期內(nèi)有望獲得超額收益 拓普集團(tuán)（18：特斯拉產(chǎn)業(yè)核心零部件標(biāo)的 華域汽車（04：被低估的龍頭，中性化發(fā)展有望增速高于行業(yè)均值 風(fēng)險(xiǎn)提示 34圖表目錄圖年月汽車月度產(chǎn)量及同比增速 5圖年月汽車月度產(chǎn)量及同比增速 5圖年月乘用車各品類月銷量 6圖年月乘用車各品類月銷量同比增速 6圖年1月-2019年10月乘用車按品牌國別劃分銷量占比變化 6圖年1月-2019年10月乘用車按級(jí)別劃分銷量變化 7圖年1月-2019年10月客車月銷量及同比變化 7圖年1月-2019年10月貨車月銷量及同比變化 7圖基建投資加速將拉動(dòng)年貨車銷售 8圖年1月至年月我國新能源汽車銷量（輛）及增速 9圖年1月-2019年月經(jīng)銷商綜合庫存系數(shù) 10圖不同機(jī)構(gòu)對2020年車市銷量增速的預(yù)測 圖：申萬汽車及全市場主要指數(shù)2019年1月至12月15日走勢及汽車板塊成交金額（億元） 12圖：截至年12月15日申萬汽車板塊行業(yè)漲幅（總市值加權(quán)平均）排名第位.................................................................................................................................12圖申萬汽車板塊個(gè)股區(qū)間漲幅情況 13圖年6月至今申萬汽車行業(yè)及主要指數(shù)估值14圖年6月至今申萬汽車行業(yè)及主要指數(shù)估值（LF） 14圖18：2017-2019年前三季度申萬汽車行業(yè)總營收 15圖19：2017-2019年前三季度申萬汽車行業(yè)總凈利潤 15圖近7個(gè)季度汽車行業(yè)單季度總收入 15圖近7個(gè)季度汽車行業(yè)單季度總凈利潤 15圖年汽車板塊歸母利潤漲幅區(qū)間占比 16圖年Q1-Q3汽車板塊歸母利潤漲幅區(qū)間占比 16圖申萬汽車二級(jí)板塊年至年?duì)I收（億） 16圖申萬汽車二級(jí)板塊年至年凈利（億） 16圖26：2016-2019Q3汽車板塊銷售毛利率、凈利率（%） 17圖27：2016-2019年前三季度汽車板塊17圖28：2016-2019年前三季度汽車板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 17圖2016-2019年前三季度汽車板塊資產(chǎn)負(fù)債率（%） 17圖30：2018Q1-2019Q3單季度銷售毛利率（整體法，%） 18圖2018Q1-2019Q3單季度銷售凈利率（整體法，%） 18圖32：2016-2019年前三季度汽車二級(jí)子行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（%） 18圖33：2016-2019年前三季度汽車二級(jí)子行業(yè)銷售毛利率（%） 19圖特斯拉主力車系“S.E（3）.X.Y.” 20圖年至今特斯拉各季度銷量（輛） 21圖位于美國內(nèi)華達(dá)州的Factory1 21圖位于中國上海的Factory3 21圖特斯拉3與中型轎車價(jià)格區(qū)間對比（萬元） 22圖39：BBA緊湊級(jí)轎車銷量合計(jì)（寶馬3系、奔馳C級(jí)、奧迪24圖特斯拉3與國產(chǎn)新能源汽車價(jià)格區(qū)間對比（萬元） 24圖特斯拉第一代到第三代AP電腦的對比 26圖42：250kWh的V3充電樁正代替的V2 26圖特斯拉3產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司 27圖特斯拉上海工廠的配套供應(yīng)鏈范圍 28圖45：A/H股主要汽車經(jīng)銷商業(yè)績增速及期間漲跌幅 29圖46：A/H股主要汽車經(jīng)銷商估值及ROE對比 29圖造型前衛(wèi)的小型吉利icon 30圖售價(jià)25-30萬元間的緊湊型領(lǐng)克05 30圖國產(chǎn)續(xù)航里程最長：廣汽AionLX（nedc650km） 31圖國產(chǎn)性能最強(qiáng)：比亞迪唐零百加速31圖由零部件企業(yè)自身主導(dǎo)的自主替代” 32表年與年強(qiáng)經(jīng)銷商市占率對比 10表特斯拉3與中型轎車配置參數(shù)對比 23表特斯拉3與國產(chǎn)主流品牌新能源汽車配置參數(shù)對比 25表吉利2020年新產(chǎn)品計(jì)劃 302019月汽車產(chǎn)、259、246萬輛，同比變化+14.6%、-3.56%。2019月汽車整體產(chǎn)、銷2304、2311萬輛，同比變化-9.03%、-9.09%7月以來，汽車市場經(jīng)歷1720195月后行業(yè)產(chǎn)銷增速下滑幅度正逐步收窄，11我們維持年中策略對行業(yè)的判斷，認(rèn)為本輪銷量下滑幅度之大、持續(xù)時(shí)間之久是由多重因素共（3）保有量拐點(diǎn)：在保有量達(dá)到千人140輛后，汽車銷量增速換擋，由10%快速增長切換至0-5%的中慢速增長。有一點(diǎn)變化是經(jīng)歷了2018年下半年的銷售低谷，2019年受到低基數(shù)效應(yīng)影響單月變好，汽車銷量有望在近幾個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)正增長。圖1：2019年1-11月汽車月度產(chǎn)量及同比增速 圖2：2019年1-11月汽車月度產(chǎn)量及同比增速0

汽車當(dāng)月產(chǎn)量（左軸，萬）產(chǎn)量:當(dāng)月同比（%）2019/01 2019/04 2019/07

1050-5

0

汽車當(dāng)月銷量（左軸，萬）銷量:當(dāng)月同比（%）2019/01 2019/04 2019/07

0-2-4-6-8資料來源：Wind， 資料來源：Wind，乘用車：SUV銷量轉(zhuǎn)正，轎車同比依然下滑2019-5.40%MPVSUV銷量961294-10.80%-17.8%和+3.30%月三類車913萬輛、124819萬輛，同比增速變化為-9.40%、-18.50%和-4.40%2019年下半置，近幾年來持續(xù)出現(xiàn)下滑；轎車變化則基本與乘用車市場同步。細(xì)分車型銷量變化走SUV銷量（輛）轎車銷量（輛）MPV銷量（輛） 乘用車同比 MPV同比轎車同比SUV同比圖3：2019年1-11月乘用車各品類月銷量 圖4：2019SUV銷量（輛）轎車銷量（輛）MPV銷量（輛） 乘用車同比 MPV同比轎車同比SUV同比 0

2019/01 2019/04 2019/07 2019/10

2019/01 2019/04 2019/07 2019/10資料來源：Wind， 資料來源：Wind，按品牌分類，201977萬輛、40萬輛、4817萬輛，同比變化為-10%/0%/+10%/-24%，各系品牌銷量分占比較高影響增速明顯快2018122%21%；自主品牌本年度表現(xiàn)較差，主要是大部分品牌產(chǎn)品差異性不大，在汽4pct9%。從目前按國別分類的車企銷售情況看，德系把持中高端，日系站穩(wěn)中端，自主品牌在低端展開價(jià)格戰(zhàn)并謀求向上的品牌突破，美系品牌正逐漸失去市場份額。圖5：2018年1月-2019年10月乘用車按品牌國別劃分銷量占比變化其他品牌其他品牌法系品牌韓系品牌美系品牌德系品牌日系品牌自主品牌100%90%11%11%10%12%10%10%11%11%11%11%10%9%10%9%9%10%10%10%9%10%9%9%80%70%22%20%20%20%21%21%24%24%23%21%21%20%23%24%21%25%25%25%26%26%60%50%17%15%17%18%19%20%21%20%20%20%20%19%21%18%20%23%20%44%47%46%42%42%40%40%38%39%42%42%44%41%43%41%37%36%36%36%37%24%24%24%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09資料來源：Wind，、2019年表現(xiàn)不盡如人意，部30-50%的單月降幅。、BC級(jí)車型表現(xiàn)較為穩(wěn)定，體現(xiàn)了存量替換占為代表的低端車型在經(jīng)濟(jì)承壓、汽車下行的環(huán)境下將難以出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，2020年汽車市場的消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍將依靠中端以上（A級(jí)及以上車型、SUV是緊湊級(jí)以上車型）車型支撐。并同時(shí)繼續(xù)看好高端（B級(jí)及以上車型）車型后續(xù)的銷量，以及配套相關(guān)車型的產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。圖6：2018年1月-2019年10月乘用車按級(jí)別劃分銷量變化AOO級(jí)增速 AO級(jí)增速 A級(jí)增速 B級(jí)增速 級(jí)增速150%100%0%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/1資料來源：Wind，商用車：基建拉動(dòng)，貨車表現(xiàn)較好根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019388萬輛，同比變化-2%；其中41.1-2%+2%；347-2%+8%20192018年來的正增長態(tài)勢。我們認(rèn)為商用車兩大細(xì)分板塊客車和貨車的發(fā)展邏輯不同，造成了20186019年開始因新能源汽車存量替換接近尾聲，2019年下半年的基建投資增加以及限超、限牌政策的影響，銷量自下半年起由負(fù)轉(zhuǎn)正，景氣度有望2020年客車領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)主要來自出口和行業(yè)格局優(yōu)化，年有望保持一定程度的增長，建議關(guān)注與基建最為相關(guān)的重卡板塊。圖7：2018年1月-2019年10月客車月銷量及同比變化 圖8：2018年1月-2019年10月貨車月銷量及同比變化0

客車銷量（輛） 客車銷量增

0%

0

貨車銷量（輛） 貨車銷量增

0%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖9：基建投資加速將拉動(dòng)2020年貨車銷售基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比252010502013/02 2013/11 2014/08 2015/05 2016/02 2016/11 2017/08 2018/05 2019/02資料來源：Wind，新能源汽車：補(bǔ)貼退坡后的陣痛期，單月銷量同比下滑20191111.0-36.4%和-43.8%2019年1-11109104+3.7%-1.3%，我們認(rèn)為自政策紅利基本消失，行業(yè)發(fā)展由政策主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場需求主導(dǎo)，市場競爭者優(yōu)勝劣汰的大幕業(yè)已拉開。但考慮到行業(yè)發(fā)展仍不成熟，不論技術(shù)和成本均與發(fā)展成熟的燃油車有一定差距，因此政策扶持減弱造成的銷量下滑陣痛將持續(xù)一段時(shí)間，并深度影響行業(yè)的每個(gè)參與者。我們對2020年上半年新能源汽車板塊的表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎，認(rèn)為若無明顯的刺激性政策，補(bǔ)貼完全退坡后大部分車企還難以盈利，疊加2019年上半年搶裝帶來的高基數(shù)，2020年上半年汽車銷量可能仍將維持負(fù)增長。不過，諸如特斯拉或LG電池產(chǎn)業(yè)鏈處于產(chǎn)業(yè)鏈的高端位置，成本敏感性相對較小，將有一定的投資機(jī)會(huì)。圖10：2018年1月至2019年11月我國新能源汽車銷量（輛）及增速

577%

月銷量 銷量同比增150%

700%600%500%400%500000

96%

42%

50%49%55%52%

42%34%

54%86%

18%2%

81%

100%0%-100%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10資料來源：Wind，汽車經(jīng)銷商：庫存相對健康，市場份額向龍頭聚集汽車經(jīng)銷商一般作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈的蓄水池，協(xié)助主機(jī)廠平抑月度的銷售波動(dòng)。在市場需求旺盛的周期，經(jīng)銷商可以通過加價(jià)或降低銷售折扣大幅提升凈利潤。而在市場不景氣時(shí)，經(jīng)銷商需要為主機(jī)廠承擔(dān)一定庫存壓力，加大折扣出售商品。因此經(jīng)銷商成為20運(yùn)營資金，造成公司資金緊張和財(cái)務(wù)費(fèi)用上升；另一方面經(jīng)銷商則將面臨更大的存貨減2019月，經(jīng)銷商整體、合資品牌經(jīng)銷商、自主品牌經(jīng)銷商庫存指數(shù)（/月銷量）1.49、1.30、1.81外，整體庫存水平已恢復(fù)20192018Q4庫存/月銷量年上半年銷售造成了較大壓力。同時(shí)受部分省份國五限售的影響，經(jīng)銷商急于出售國五庫存車型，在年中進(jìn)行了降價(jià)促2019Q3，在零售端市場轉(zhuǎn)好的樂觀預(yù)期下，主機(jī)廠又重新開始向經(jīng)銷商增加庫存，不過就目前消費(fèi)端需求復(fù)蘇緩慢的背景下，主機(jī)廠大部分的庫存還是積壓在經(jīng)銷商手中，造成了部分2019年是汽車經(jīng)銷商經(jīng)歷最嚴(yán)酷考驗(yàn)的一年，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭龐大汽車也無奈倒下。但行業(yè)也并非沒有機(jī)會(huì)，行業(yè)不景氣出清了部分過剩銷量，使得市場份額更向龍頭聚集；經(jīng)營狀況下滑也讓板塊優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值觸及了歷史底部區(qū)間，行業(yè)板塊呈現(xiàn)了一定的配置價(jià)值。圖11：2012年1月-2019年11月經(jīng)銷商綜合庫存系數(shù)庫存系數(shù)汽車經(jīng)銷商 合資品牌 自主品牌 庫存警戒線4.003.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：Wind，市占率2018年2018（包含2017年 2017年總市占率2018年2018（包含2017年 2017年總銷量（包含新公司名稱 市占率 市占率提升排名新車及二手車，萬臺(tái)）排名 車及二手車，萬臺(tái)）（%）1廣匯汽車118.443.27%1110.033.04%0.23%2中升集團(tuán)46.631.29%237.961.05%0.24%3利星行23.920.66%320.590.57%0.09%4永達(dá)控股21.920.61%520.680.57%0.03%5恒信汽車26.830.74%627.410.76%-0.02%6大昌行13.840.38%712.430.34%0.04%7國機(jī)汽車15.380.43%815.620.43%-0.01%8物產(chǎn)元通39.881.10%924.200.67%0.43%9龐大汽車28.010.77%449.591.37%-0.60%10萬幫金之星13.650.38%1013.930.39%-0.01%資料來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，20200-3%之間考慮到汽車行業(yè)波動(dòng)性的難以預(yù)測性，本年度策略報(bào)告中我們收集了近十家專業(yè)機(jī)構(gòu)和企業(yè)的預(yù)測數(shù)據(jù)，對2020年車市做出預(yù)判，希望呈現(xiàn)出直觀而多元化的判斷思路。（1）機(jī)構(gòu)對汽車整體銷量判斷：202025312%。2020萬輛，6%。20202475-25953.7%-1.0%（取平均值。20206.6%。2020年中國輕型車（6噸以下）24770.33%。20201%。2020225010%。20203.0%。2%。圖12：不同機(jī)構(gòu)對2020年車市銷量增速的預(yù)測

機(jī)構(gòu)一 機(jī)構(gòu)二 機(jī)構(gòu)三 機(jī)構(gòu)

銷量變化6.00%1.00%-2.00%-1.40%-0.33%-3.00%-2.00%-6.60%-10.00%機(jī)構(gòu)五 6.00%1.00%-2.00%-1.40%-0.33%-3.00%-2.00%-6.60%-10.00%資料來源：汽車縱橫，（2）我們的判斷根據(jù)我們的模型推導(dǎo)，假設(shè)未來三年內(nèi)中國汽車更換周期維持為12.8年，2018/2019/2020520/520/5722583萬輛2020萬輛，同比變化+1%03%。2019申萬汽車指數(shù)走勢：4月份沖高后回落，表現(xiàn)落后于主要指數(shù)年初至今201911日-1215日4月中旬達(dá)到年內(nèi)最大漲幅為+39.57%1215日的20.38%、深證成指（3.9%）300（33.63%。2019年一季度4月300指數(shù)，最大的原因仍是前三20194月份板塊指3月銷量下滑大幅收窄影響，曾短暫的跑贏大盤，但隨即中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，板塊和20194月份的汽車銷量看，月度銷量下滑雖然收窄，但我們認(rèn)為汽車行業(yè)的月度銷量轉(zhuǎn)正還需等待一段時(shí)間。經(jīng)濟(jì)增速放緩將提升消費(fèi)者對未來不確定性的擔(dān)憂，進(jìn)而壓制居民對汽車、手機(jī)等可選消費(fèi)品的購買。并且2019Q1（首付）支出高度重合，而后續(xù)還貸支付的現(xiàn)金流也20202019圖13：申萬汽車及全市場主要指數(shù)2019年1月至12月15日走勢及汽車板塊成交金額（億元）成交金額 汽車(申萬) 上證指數(shù) 深證成指 滬深30019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，截止至2019年12月15A漲幅為+19.08%，板塊漲幅中位數(shù)為+18.59%（總市值加權(quán)平均漲跌幅為+9.56%2220181名，處于市場后四分之一水平，落后A9.52pct。圖14：截至2019年12月15日申萬汽車板塊行業(yè)漲幅（總市值加權(quán)平均）排名第22位8019.089.6419.089.646050403020100計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)全部A股通信傳媒鋼鐵資料來源：Wind，個(gè)股區(qū)間漲幅：個(gè)股漲幅分化明顯，選股重要性凸顯2019125174家上市公司（B股，其中年6364%+11.64%，中位為+8.87%，平均值高于中位值說明頭部公司漲幅更為明顯。分二級(jí)子行業(yè)看，整車板塊中中國重汽+97.60%+64.5%）和中通客車+5.24）漲幅排名前+98.93%（+92.3%+85.92%）（+27.39%）通過將汽車板塊個(gè)股漲跌幅分區(qū)，可以清楚發(fā)現(xiàn)分布區(qū)間是明顯右偏的（均值在+1.6%圖15：申萬汽車板塊個(gè)股區(qū)間漲幅情況6050 40

91%

個(gè)數(shù) 漲幅均值（右軸5546

200%150%100%302010 5 10

66%

46%12

3127%

10%

-9%

14-29%4

50%0%-46%-50%-100% 資料來源：Wind，汽車行業(yè)估值：估值位于歷史底部區(qū)間2019PE估值（TTM，整體法）18.5858%分位，2012617.67300A股、A1215PE12.01倍、12.8524.14倍，位于歷史估值溢53%、45%年前三季度行業(yè)利潤下滑影響，PE估值水平有所上升。20126倍、13.1323.15倍，行業(yè)相比300AA+51%、+35%和-24%，分別位于43%、51%46%分位。圖16：2012年6月至今申萬汽車行業(yè)及主要指數(shù)PE估值（TTM）滬深300 上證A股 深證A股 汽車6050403020100資料來源：Wind，PB估值（LF，整體法）1.5262.0620189%AAPB1.451.382.542018年有所36%、18%分位。20126月至今的估值中位數(shù)分1.491.542.55300AA股的最新折溢價(jià)率分別為+3%、+8%和-41%3%、7%1%。圖17：2012年6月至今申萬汽車行業(yè)及主要指數(shù)PB估值（LF）滬深300 上證A股 深證A股 汽車6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.52019-10-012019-06-012019-10-012019-06-012019-02-012018-10-012018-06-012018-02-012017-10-012017-06-012017-02-012016-10-012016-06-012016-02-012015-10-012015-06-012015-02-012014-10-012014-06-012014-02-012013-10-012013-06-012013-02-012012-10-012012-06-01資料來源：Wind，2019營業(yè)收入：營收增速轉(zhuǎn)正，利潤轉(zhuǎn)正還需等待174（B股年前三季度共實(shí)現(xiàn)營18380-5.81%2018608-29.51%20182019年前三季度行業(yè)的不景氣。圖18：2017-2019年前三季度申萬汽車行業(yè)總營收 圖19：2017-2019年前三季度申萬汽車行業(yè)總凈利潤

2017Q1-Q3

合計(jì)營業(yè)收入（億元）19,51418,38017,90919,51418,38017,909

0

2017Q1-Q3

合計(jì)歸母凈利潤（億元）871863608871863608資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2018年至今的行業(yè)單季度收入而言，20196200億元20182018Q4出現(xiàn)明顯反彈，但對照當(dāng)季行業(yè)極低的盈利水平，可認(rèn)為此階段處于汽車行業(yè)整體的打20192019Q3行業(yè)整體營收出現(xiàn)一Q3凈利潤同比變化-9.3%，并未出現(xiàn)同步增長，我們更傾向于認(rèn)為市場此時(shí)呈現(xiàn)的是供給底部狀態(tài)，整機(jī)廠重新開始增加庫存，但消費(fèi)端的邊際改善仍然需要等待。行業(yè)整體的凈利潤水平可作為消費(fèi)端景氣度的參考指標(biāo)。圖20：近7個(gè)季度汽車行業(yè)單季度總收入 圖21：近7個(gè)季度汽車行業(yè)單季度總凈利潤

單季度合計(jì)營業(yè)收入（億元）7,1537,1536,7186,5566,2996,1656,1176,2092018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

0

2018Q1

單季度合計(jì)歸母凈利潤（億元）312 239234312 23923419517739資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2019Q1，2019年前三季度板塊個(gè)股利潤增幅分化加劇，歸母凈利潤增速50%15%13%35%，表明在行業(yè)不景氣的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈僅有的利潤正向部分頭部企業(yè)聚集，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯還將延續(xù)。圖22：2019年Q1汽車板塊歸母利潤漲幅區(qū)間占比 圖23：2019年Q1-Q3汽車板塊歸母利潤漲幅區(qū)間占比15%25%6%16%15%25%6%16%18%19%

50%以上13% 3%24%13% 3%24%19%22%19%0-25%-25%-0-50%--25%

0-25%-25%-0-50%--25%-50%以下 -50%以下資料來源：Wind， 資料來源：Wind，分子行業(yè)來看，2019年前三季度汽車整車、汽車零部件和汽車服務(wù)板塊營收分別為105155751-8.85%+6.12%和-8.93%；歸母凈利潤分27629915-37.06%-17.07%和-64.07%2019圖申萬汽車二級(jí)板塊017年至0193年?duì)I（億） 圖2申萬汽車二級(jí)板塊017年至0193年凈（億）0

汽車整車 汽車零部件 汽車服務(wù)15,58015,58015,81311,53510,5156,4637,3423,1512,8295,4192,1185,7511,929年 年

0

汽車整車汽車整車 汽車零部件 汽車服務(wù)5334285334283444393615644215年 年 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，3.2盈利能力：毛利率觸底回升，周轉(zhuǎn)率仍處低位20191.28pct0.81pct4.63%，較去年同2.91pct。在汽車銷量下滑的大背景下，汽車作為重資產(chǎn)行業(yè)，周轉(zhuǎn)率將明顯受到影響，導(dǎo)致生產(chǎn)成本提升；同時(shí)相較以往更大的折扣促銷力度（整體銷量偏低及清理國五庫存2019年仍面臨0.71pct。2019Q3單季的銷售毛14.55%0.04pct20192019Q4行業(yè)的表現(xiàn)。首先是不論銷售毛利率和凈利率的環(huán)比增加或降幅收窄，都意味著行業(yè)正逐步走出底部；其次是2018Q42019Q4和全年的盈利增速狀況，并為市場帶來信心。圖26：2016-2019Q3汽車板塊銷售毛利率凈利（%） 圖27：2016-2019年前三季度汽車板塊%）銷售毛利率（整體法，%） 銷售凈利率（整體法，%）15.2415.0615.2415.0614.1512.875.98141086420

ROE（整體法，%）10.969.317.5410.969.317.544.6310864202016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q3資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖28：2016-2019年前三季度汽車板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖29：2016-2019年前三季度汽車板塊資產(chǎn)負(fù)債（%）6543

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（整體法，次）5.315.315.305.454.30

資產(chǎn)負(fù)債率（整體法，%）61.4961.4960.8260.7859.17資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖3208120193單季度銷售毛利（整體法%） 圖3：01812193單季度銷售凈利（整體法%）

單季度銷售毛利率15.6715.6715.4615.3314.8314.9614.5114.552018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

單季度銷售凈利率5.885.664.555.885.664.554.573.943.561.1065432102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3資料來源：Wind， 資料來源：Wind，從行業(yè)盈利能力來看，除其他交運(yùn)設(shè)備這類非典型汽車板塊外，汽車行業(yè)子板塊凈2016年前三2.26%3.32pct2.91pct2019下降1.28pct和.29pt0.09ctE的大幅下降形成明顯差異，20191）汽車銷量下滑導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率下降，進(jìn)而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，總（2（3）即便汽車銷量不佳，但核心公司在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)并未減弱，仍能維持之前的盈利能力。圖32：2016-2019年前三季度汽車二級(jí)子行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（%）汽車整車 汽車零部件 汽車服務(wù) 其他交運(yùn)設(shè)備10.969.3110.969.318.448.527.568.057.547.335.786.396.765.586.066.604.632.2686420資料來源：Wind，圖33：2016-2019年前三季度汽車二級(jí)子行業(yè)銷售毛利率（%）汽車整車 汽車零部件 汽車服務(wù) 其他交運(yùn)設(shè)備20.2519.3020.2519.3021.0119.6619.2120.4215.2419.2215.0619.3714.1512.878.779.359.679.762119171513119752016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3資料來源：Wind，在汽車銷量低增長預(yù)期和入市增量資金不明確的背景下，我們傾向認(rèn)為市場資金對汽車板塊的配置思路將集中于確定性和空間兩個(gè)方向。確定性意味著選擇方向?qū)⒚黠@變100%年精選出了兩條配置主線：以特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新能源汽車板塊年國產(chǎn)特斯拉正式鋪貨銷售，作為巨大的鯰魚將攪動(dòng)新能源汽車原有的市場格局。根據(jù)歐美汽車市場經(jīng)驗(yàn)，特斯拉擠該類個(gè)股的投資機(jī)會(huì)主5個(gè)季度的汽車銷量下滑，使得市場對汽車板塊發(fā)展較為悲觀，導(dǎo)致汽車個(gè)股明顯跑輸大盤。但與同時(shí)，和目前景氣度高、預(yù)期高以及資金配置比例高的板塊相比，汽車行業(yè)的邊際改善可能性更高也更明顯，前期下跌也拉低了板塊整體估值，形成了良好的安全墊；另一方面從業(yè)績角度看，在經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)增速下滑、新能源技術(shù)更迭大環(huán)境下，不論消費(fèi)者還是整機(jī)廠都對產(chǎn)品的價(jià)格更加敏感，因此為部分價(jià)格更低的零部件及整車企業(yè)的國產(chǎn)替代帶來了機(jī)會(huì)。本輪國產(chǎn)替代是市場性的自發(fā)行為，我們認(rèn)為替代速度將快于以往。特斯拉國產(chǎn)化：對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的鯰魚效應(yīng)....”的產(chǎn)品和由igaatoy1到3的工廠s2003年最早由馬丁艾伯哈德和馬克塔年埃隆A·特斯拉。Roadster20082012年，ModelS，一款四門純電動(dòng)豪華轎跑車；2015年，發(fā)布X。2016年，特斯拉發(fā)布首款平價(jià)緊湊型轎3。2019。圖34：特斯拉主力車系“S.E（3）.X.Y.”資料來源：搜狐汽車，衡量一個(gè)車企產(chǎn)品是否成功，最重要的指標(biāo)就是銷量。根據(jù)公司2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，3165580002019Q3，公司25.5萬561%，2008（2008年銷量163萬部，20121.2561%phone智能手機(jī)誕生以來又一款具備全球影響力的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。圖35：2014年至今特斯拉各季度銷量（輛）120000

ModelS銷量 Model銷量 Model3銷量 總銷量1000008000060000400002000002014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2資料來源：特斯拉年報(bào)， 注：自2019年起ModelS/X統(tǒng)計(jì)口徑合并9Factory120820wh1573%。13035萬輛5萬名以后。因此我們判斷目Factory1的建設(shè)兼具開闊中國市場以及增加公司產(chǎn)能的雙重目的。因此即便未來國內(nèi)無法完全消化產(chǎn)能，也可以出口至其他臨近國家。圖36：位于美國內(nèi)華達(dá)州的Giga1 圖37：位于中國上海的Giga3資料來源：特斯拉官網(wǎng)， 資料來源：cnBeta.COM，3202550萬輛每年，3Y15312萬輛產(chǎn)量的目標(biāo)應(yīng)該不難實(shí)3（CompletelyKnocked件廠商的供應(yīng)能力和工廠的集成生產(chǎn)能力。另外，作為新能源汽車最重要零部件的電芯1能否順利接棒還有待觀察，Model3的產(chǎn)能受限。不過對于Giga3的生產(chǎn)能力，我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂。因?yàn)樵诮◤S期間，不論是土地、廠房、資金還是政策，特斯拉都受到了上海市政府的鼎力支持，基本屏蔽了外界因素對生產(chǎn)的影響；而內(nèi)部因?yàn)橛蠫iga1的經(jīng)驗(yàn)以及中國的優(yōu)秀技工，產(chǎn)能爬坡理論上也將快于美國工廠。從近期流出的中美生產(chǎn)Model3對比圖來看，國產(chǎn)車型的裝配工藝略優(yōu)于進(jìn)口車型。這也是我們認(rèn)為國產(chǎn)特斯拉能滿產(chǎn)滿銷、甚至出口的重要信心來源。特斯拉的競爭之道之一：依靠性能，正面對抗在目前的行業(yè)大背景下，即便是汽車第一大市場的中國銷售增速都已經(jīng)放緩，整個(gè)國際汽車市場蛋糕短期難以做大，行業(yè)競爭者都在為存量市場博弈和競爭。特斯拉作為新生的豪華新能源汽車品牌，在其一路發(fā)展的過程中，既受益于“豪華”和“新能源”帶來的產(chǎn)品溢價(jià)，又面臨著傳統(tǒng)豪華車企和新興新能源汽車企業(yè)的競爭。我們以中國市場為產(chǎn)品的競爭戰(zhàn)場，分析特斯拉國產(chǎn)后的主要競爭格局。3（的同級(jí)別競品（C34，作為新晉豪華品牌而言相對不利。因?yàn)槌Ｒ姷钠放葡蛏吓噬姆绞绞亲咝詢r(jià)比路線，依靠相對低的售價(jià)提供足夠有競爭力的產(chǎn)品，雷克薩斯就是很好的例子。圖38：特斯拉Model3與BBA中型轎車價(jià)格區(qū)間對比（萬元）

51.047.542.847.542.835.641

30.829.4特斯拉Model3 寶馬3系 奔馳

28.7奧迪A4資料來源：汽車之家，而特斯拉敢于如此定價(jià)，一定是有其成竹在胸的資本，我們認(rèn)為主要集中于創(chuàng)新的3中級(jí)低配轎車車型中最貴的寶320i1（201933.18310%32.8萬元，但不論性能還是配置豐富程度均勝過競品車型。特別是在性能層面上，電動(dòng)車天然的加速優(yōu)勢讓燃油車難以企不推出同級(jí)別電動(dòng)車型，特斯拉的產(chǎn)品優(yōu)勢將一直存在。3我們暫不考慮影響，領(lǐng)先優(yōu)勢有限，甚至額外必選導(dǎo)致售價(jià)明顯提升拉低了產(chǎn)品競爭力。表2：特斯拉Model3與BBA中型轎車配置參數(shù)對比車型寶馬320i2020款運(yùn)動(dòng)套裝奔馳C級(jí)2020款C200L動(dòng)感型奧迪A4L2019款35TFSI進(jìn)取型Model32019款標(biāo)準(zhǔn)后驅(qū)（國產(chǎn)）落地價(jià)格32.18萬元29.67萬元26.10萬元33.18萬元基本參數(shù)最大功率（kW）115115110175250250270375最高車速（km/h）222221210225零百加速時(shí)間（s）百公里油耗（L）/電耗（度）13.5/445km續(xù)航（NEDC）整車質(zhì)保三年或10萬公里三年不限公里三年或10萬公里四年或8萬公里（電池八年16萬公里）車身長度4719478448184694寬度1827181018431850高度1459145714321443軸距2851292029082875額外操控配置前后駐車?yán)走_(dá)、倒車可變轉(zhuǎn)向比-前后駐車?yán)走_(dá)、360度全景影影像、自動(dòng)泊車像、全速自適應(yīng)巡航多媒體配置屏幕觸控液晶屏/10.25英普通液晶屏/10.25普通液晶屏/7英寸觸控液晶屏/15英寸寸英寸揚(yáng)聲器6喇叭7喇叭10-11喇叭12喇叭資料來源：汽車之家，注：標(biāo)紅為相對最優(yōu)項(xiàng)，落地價(jià)格指未繳納保險(xiǎn)前落地價(jià)格，新能源汽車享受補(bǔ)貼3Model330萬價(jià)格區(qū)間的新入局者，已經(jīng)可以作為一個(gè)玩家參與到市場競爭中來，而不是安身立命的緊湊級(jí)201845萬輛，同比奔萬輛左右，80%的產(chǎn)能利用率。20191-93.3萬輛，全年銷量有4.540%。圖39：BBA緊湊級(jí)轎車銷量合計(jì)（寶馬3系、奔馳C級(jí)、奧迪A4）0

BBA緊湊級(jí)轎車銷量合計(jì) 同比增長298853299934218428156643152283720762009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年29885329993421842815664315228372076

0%-10%資料來源：搜狐汽車，特斯拉的競爭之道之二：依靠優(yōu)秀體驗(yàn)，做大新能源汽車市場蛋糕如果說特斯拉與豪華品牌的競爭主要依賴性能，那和國內(nèi)新能源品牌的競爭則來源于品牌力。因?yàn)樘厮估壳霸谌A生產(chǎn)版本為Model3的后驅(qū)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版，雖然性能與燃油車相比有一定優(yōu)勢，但和國產(chǎn)一眾新能源品牌對比卻討不到便宜。303的售價(jià)鶴立雞群。為了實(shí)現(xiàn)同等價(jià)位的性能參數(shù)對比，我們只能選取價(jià)格區(qū)間段30。即便3Model3的最低價(jià)。這個(gè)對照的結(jié)果使得3車型的對比。圖40：特斯拉Model3與國產(chǎn)新能源汽車價(jià)格區(qū)間對比（萬元）5544.835.044.835.036.0

51.0454030.935.830.935.835.63025 20

25.0 26.0蔚來ES6 榮威MARVELX 廣汽AionLX 比亞迪唐EV 特斯拉Model3資料來源：汽車之家，如果產(chǎn)品同時(shí)具備高價(jià)格和高性能兩種屬性，我們認(rèn)為該產(chǎn)品也是具備性價(jià)比的。3燃油車的性能和空）on600+公里（C數(shù)據(jù)35%（2）零百加速：比亞360kW51秒；3質(zhì)保最久的電16（4）ELX不光在售價(jià)上13度，全周期使用下來節(jié)約的資金足以再買2019（13.8萬元（5蔚來車型款ES62019運(yùn)動(dòng)版榮威蔚來車型款ES62019運(yùn)動(dòng)版榮威MARVELX2018后驅(qū)版廣汽2019款80D比亞迪唐2019款EV600D四驅(qū)智聯(lián)Model32019款標(biāo)準(zhǔn)后驅(qū)經(jīng)銷商參考33.822.8829.9628.9935.58價(jià)（萬元）續(xù)航里程基本參數(shù)420403600500445快充時(shí)（h） 0.67-0.51慢充時(shí)（h） 8.5--10最大功率320137300360175最大扭矩610410700660375最高車速200170--225驅(qū)動(dòng)電機(jī)數(shù) 雙電機(jī)雙電機(jī)雙電機(jī)雙電機(jī)單電機(jī)電池能量7052.5938360零百加速時(shí)4.65.6百公里電耗16.713.5（度）四年或15萬整車質(zhì)保不限年限和里程- 六年或萬公里 四年或8萬公里公里電池組質(zhì)保不限年限和里程八年或15萬八年或萬公里 八年或萬公里 八年或萬公里公里車身長度48504678478648704694寬度19651919193519501850高度17581618168517251443軸距29002800292028202875輪胎規(guī)格255/55R19235/45R19245/50R20255/50R20235/45R18（kW）（N·m）（km/h）（kWh）間（s）資料來源：汽車之家，注：經(jīng)銷商參考價(jià)為未補(bǔ)貼前價(jià)格Model3在與國產(chǎn)車型對比后看3仍然是目前市面上最均衡、最有競爭力的新能源汽車。消費(fèi)者對汽車的體驗(yàn)是全面的，S/X3圖41：特斯拉第一代到第三代電腦的對比 圖42：250kWh的充電樁正代替150kWh的 資料來源：知乎， 資料來源：搜狐汽車，新能源汽車市場蛋糕，一改前期消費(fèi)者對新能源汽車性能、質(zhì)量低下的偏見。在產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間未出現(xiàn)的明顯重合的情況下，有利于國內(nèi)新能源汽車品牌的市場拓展。2020年的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯2020汽車行業(yè)增速放緩，每個(gè)事件都會(huì)深刻改變行業(yè)格局。我們認(rèn)為在變革的環(huán)境下，要抓住核心的不變量，才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保持長期而穩(wěn)定的投資收益。其中選擇已經(jīng)明確行業(yè)2020年最核心的推薦方向是國產(chǎn)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。圖43：特斯拉Model3產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司資料來源：新材料在線，Model331萬個(gè)，但仍具有復(fù)雜2018WirtschaftsWocheModel31.8萬美元，11.8萬美元作3360kWh11美元/k（S數(shù)據(jù)666037%。國產(chǎn)特斯拉目前的供應(yīng)商為松下（D原因G南京工廠產(chǎn)能爬坡后產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的，其次是寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)可以關(guān)注標(biāo)為（濕法隔膜龍頭（電池負(fù)極龍頭）和寧德時(shí)代（動(dòng)力電池龍頭。31級(jí)別汽車零部件供應(yīng)商合作相對較少，因此給了國產(chǎn)零部件公司相當(dāng)多的機(jī)會(huì)。本次在上海臨港建廠，進(jìn)一步增強(qiáng)了國內(nèi)企業(yè)的供貨優(yōu)勢，利176公里；常州204316（300公里以下4位于寧波，為國產(chǎn)特斯拉提供內(nèi)飾及底盤結(jié)構(gòu)件的拓普集團(tuán)；位于上海，為特斯拉提供座椅總成及理系統(tǒng)零部件的三花智控；位于寧波，提供鑄鋁輕量化零部件的旭升股份。建議關(guān)注業(yè)圖44：特斯拉上海工廠的配套供應(yīng)鏈范圍資料來源：百度地圖，預(yù)期差：自下而上的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度改善在低增長預(yù)期的大環(huán)境下，汽車產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)生增長速度放緩，導(dǎo)致行業(yè)營收、利潤增速波動(dòng)變大，大部分公司估值未來將對標(biāo)周期股。而市場普遍傾向于予以周期股折價(jià)，PB/價(jià)值個(gè)股估值被錯(cuò)殺。當(dāng)行業(yè)好轉(zhuǎn)、市場預(yù)期改善后，細(xì)分行業(yè)就產(chǎn)生了尋找估值修復(fù)個(gè)股的邏輯。該部分我們就按產(chǎn)業(yè)鏈位置，分別篩選出在產(chǎn)業(yè)鏈景氣度改善后，有估值修復(fù)可能的個(gè)股。汽車經(jīng)銷商A16.49%13.29%的優(yōu)秀105%16.79%、1.49%51%。20202019年表現(xiàn)較好的中升控PB3.40倍，作為百強(qiáng)經(jīng)銷商第一和第七名的廣匯PB1PB估值還有明顯的上升空間。圖45：A/H股主要汽車經(jīng)銷商業(yè)績增速及期間漲跌幅營收同比增長% 歸母凈利潤增長% 區(qū)間漲跌幅（右軸）%0

廣匯汽車 國機(jī)汽車 中升控股 永達(dá)汽車 正通汽車 廣匯寶

916.791.481.492.36-8.85-15.64-6.69-11.70-28.76-33.648060200資料來源：Wind，18 16.07 圖46：A/H18 16.07 PE(TTM)PB(LYR)PE(TTM)PB(LYR)凈資產(chǎn)收益率%(MRQ)1610.641412108642013.0310.0011.808.058.008.845.956.005.207.446.133.403.794.334.000.751.041.242.000.500.550.00廣匯汽車 國機(jī)汽車 中升控股 永達(dá)汽車 正通汽車 廣匯寶信資料來源：Wind，汽車整車汽車整車方面，我們認(rèn)為在刺激政策出臺(tái)尚不明朗的情況下，2020年仍將是結(jié)構(gòu)性SUV2020（0175.。2019150136Q4銷量邊際改善明顯，國產(chǎn)汽車龍頭地位穩(wěn)固。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)在2020（包含合資品牌領(lǐng)克和中高端市場兩個(gè)景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域。表4：吉利2020年新產(chǎn)品計(jì)劃吉利2020年新產(chǎn)品計(jì)劃品牌車型名稱吉利汽車中型轎車吉利icon全新中型車SUV全新SUV緊湊型Coupe領(lǐng)克領(lǐng)克小型領(lǐng)克幾何汽車 全新純電動(dòng)資料來源：汽車之家，圖47：造型前衛(wèi)的小型吉利圖售價(jià)25-30萬元間的緊湊型領(lǐng)克05 資料來源：汽車之家， 資料來源：汽車之家，2020年的新能源汽車市場在受到特斯拉國產(chǎn)的影響下，32010iPhone4，這款里程碑式的產(chǎn)品讓消費(fèi)者徹底對智能手機(jī)發(fā)生了改觀，也拉開了智能手機(jī)未來十年發(fā)展的波瀾壯闊的大幕。這款現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品讓消費(fèi)者重新認(rèn)知了手機(jī)的價(jià)值，也一并培養(yǎng)了Model3的作用類似，我們在前文已經(jīng)重點(diǎn)進(jìn)行了分析。我們認(rèn)為他入華的主要影響一方面是拉動(dòng)了國產(chǎn)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，另一方面是“特斯拉”=“科技感、獨(dú)特價(jià)值觀”=“新能源汽車”的思考鏈條，而不是目前充斥廉價(jià)、低端、騙補(bǔ)產(chǎn)品的部分國產(chǎn)新能源汽車給人帶來的不可靠感受。這種認(rèn)知的擴(kuò)算將利好國產(chǎn)品質(zhì)過硬的新能源汽車品牌，2020年均有高熱度、高性能、長續(xù)航車型放量。圖國產(chǎn)續(xù)航里程最長廣汽nedc650km） 圖50：國產(chǎn)性能最強(qiáng)：比亞迪唐零百加速4.3S）資料來源：汽車之家， 資料來源：汽車之家，汽車零部件2020年汽車零部件投資可選擇方向較多，我們將主邏輯梳理為兩點(diǎn)（）成本壓力2）。首先分析第一點(diǎn)，我們所說的零部件自主替代指的是在合資或外資品牌中的替代，與之前市場普遍認(rèn)知的國產(chǎn)車型銷量提升后國產(chǎn)零部件使用比例增加的邏輯不同。其發(fā)生的根本原因在于國內(nèi)零部件企業(yè)的競爭力增強(qiáng)