基于財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)超預(yù)期度量

一、傳統(tǒng)業(yè)績(jī)超預(yù)期的直接度量業(yè)績(jī)超預(yù)期一般有兩種度量方式，一種通過(guò)業(yè)績(jī)公告值與預(yù)期值的預(yù)期差直接度量業(yè)績(jī)超預(yù)期，一種通過(guò)業(yè)績(jī)公告前后的投資者行為間接表征業(yè)績(jī)超預(yù)期。前者的難點(diǎn)在于業(yè)績(jī)預(yù)期值的估計(jì)，目前業(yè)內(nèi)常用的產(chǎn)生業(yè)績(jī)預(yù)期值的方式包括通過(guò)業(yè)績(jī)歷史序列生成、截面回歸估計(jì)和分析師一致預(yù)期等，后者的難點(diǎn)在于找到合理的第三方代理變量，目前常用的是股票公告前后的市場(chǎng)行為（代表市場(chǎng)參與者整體）和賣方分析師行為（代表機(jī)構(gòu)投資者）。受篇幅限制，本篇報(bào)告聚焦基于業(yè)績(jī)歷史時(shí)間序列的超預(yù)期直接度量和基于業(yè)績(jī)公告前后市場(chǎng)反應(yīng)的間接度量。我們?cè)缭?08年5月的《業(yè)績(jī)超預(yù)期類因子》中已經(jīng)初步討論過(guò)基于業(yè)績(jī)歷史序列的業(yè)績(jī)超預(yù)期度量，本文在前序報(bào)告的基礎(chǔ)上做了一些拓展。傳統(tǒng)業(yè)績(jī)超預(yù)期直接度量的因子化構(gòu)建一般采用“公告值減去預(yù)期值除以規(guī)模數(shù)”的方式，下面將分別討論產(chǎn)生預(yù)期值與規(guī)模數(shù)的不同算法，以及財(cái)報(bào)中可用于體現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的不同字段。不同法在計(jì)算預(yù)期值與規(guī)模數(shù)時(shí)，常見(jiàn)的算法是對(duì)表示公司業(yè)績(jī)的某財(cái)報(bào)字段構(gòu)建季節(jié)性隨機(jī)游走模型進(jìn)行估計(jì)，如Bartov等2000和Jgadeh等（06）。以凈利潤(rùn)字段為例，其標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利在公司i、季度t的取值可以表示為：?????????????)????????=

??(???,??

（1）)其中，?????表示公司財(cái)報(bào)公告的凈利潤(rùn)單季同比增長(zhǎng)，??(?????)、???????)分別表示公告前的預(yù)測(cè)值和預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)季節(jié)性隨機(jī)游走模型是否含漂移項(xiàng)，我們可以得到兩種不同的時(shí)間序列模型：????=????4+????+????（含漂移項(xiàng)） （2）????=????4+????（不含漂移項(xiàng)） （3）??

??,????

??

(??,??????)2??在含漂移項(xiàng)的隨機(jī)游走模型假設(shè)下，??(?????)=??1 ，??(?????)=√??

??1

；在不??含漂移項(xiàng)的隨機(jī)游走模型假設(shè)下，??(?????)=0，??(?????)=√??1

??,????2

（n默認(rèn)取8）。因此，在隨機(jī)游走模型假設(shè)下，我們可以得到兩類E因子

??1除去上文展示的算法外，我們還可以對(duì)?????構(gòu)建（1）、A（1）等時(shí)序模型等方法來(lái)計(jì)算超預(yù)期因子。但經(jīng)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)不同算法間因子的相關(guān)性較高，為避免冗余，我們只保留隨機(jī)游走模型下的兩類算法。不同段學(xué)術(shù)界對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期的研究主要集中在凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入這兩個(gè)財(cái)報(bào)科目，并以此派生出對(duì)Earninsurpre和Reeneurpie的系列研究，如Kinney等（002）和anias等（2016）。事實(shí)上，除去凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入，毛利在利潤(rùn)表中也是一項(xiàng)重要科目。下面公式展示了營(yíng)業(yè)收入、毛利與凈利潤(rùn)在利潤(rùn)表中的簡(jiǎn)化勾稽關(guān)系1。其中，營(yíng)業(yè)收入與毛利的主要區(qū)別在于是否包含營(yíng)業(yè)成本，而凈利潤(rùn)與毛利的主要區(qū)別在于是否包含銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。因此，毛利這個(gè)字段可以提供不同于凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的業(yè)績(jī)信息、拓寬我們對(duì)于業(yè)績(jī)刻畫(huà)的角度。相對(duì)營(yíng)業(yè)收入，毛利多了一些成本的考慮，相對(duì)凈利潤(rùn)，毛利少了一些更容易操控的會(huì)計(jì)項(xiàng)目。營(yíng)業(yè)收入?營(yíng)業(yè)成本=毛利毛利+投資收益?銷售費(fèi)用?管理費(fèi)用?研發(fā)費(fèi)用?財(cái)務(wù)費(fèi)用=營(yíng)業(yè)利營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)外收入?營(yíng)業(yè)外支出?所得稅=凈利潤(rùn)綜上，我們?cè)跇I(yè)績(jī)超預(yù)期因子“公告值減去預(yù)期值除以規(guī)模數(shù)”的框架下，分別采用了兩種算法（是否含漂移項(xiàng)的隨機(jī)游走模型）與三個(gè)字段（凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入與毛利），總共構(gòu)建了六類業(yè)績(jī)超預(yù)期因子。為了表述方便，我們用UE0、UE1表示兩類凈利潤(rùn)因子（0表含漂移項(xiàng)1表示不含漂移項(xiàng)，下同），用0、SU1表示兩類營(yíng)業(yè)收入因子，用U0、UG1表示兩類毛利因子。圖1刻畫(huà)了六類因子在中證全指中的因子相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)相同字段下的兩個(gè)因子相關(guān)性較高，而不同字段間的因子相關(guān)性較低。特別地，對(duì)于我們新引入的毛利超預(yù)期因子G，其與、R的相關(guān)性較低，因此可以較好地補(bǔ)充我們對(duì)于業(yè)績(jī)超預(yù)期版圖的刻畫(huà)。圖1：六類業(yè)績(jī)超預(yù)期因子的相關(guān)性（200923120209）SU0SU1SU0SU1SUG0SUG1SU027181SU127005SU077 232SU1102 02SUG08030 9SUG115229ind&因子測(cè)試回測(cè)區(qū)間選為200.1231-22.09.0，我們對(duì)上述六類業(yè)超預(yù)期因子進(jìn)行測(cè)試，發(fā)現(xiàn)：六類業(yè)績(jī)超預(yù)期因子的原始值在大市值股票池中的選股效果要優(yōu)于小市值股票池，行業(yè)市值中性化后該特征不再顯著。如U1、UE1、UR1的原始值在滬深30中RankIC分別為6.51%5.7和4.99%，三者在中證全指的RankIC分別為4.16%、4.06和3.3%。從因子月度RankC的取值看，毛利U>凈利潤(rùn)UE>營(yíng)業(yè)收入，特別是不含漂移項(xiàng)的U1，其原始值在滬深300、中證500、證80、中證100和中證全指里的RankC依次為651%、.8%、5.9%、448%和4.1。從在中證全指分組的多頭超額收益來(lái)看，凈利潤(rùn)UE>毛利U>營(yíng)業(yè)收入，其中UE0和U1的多頭超額年化收益分別為11.2%和030%。1為使字段對(duì)比更加清晰，公式中省略了營(yíng)業(yè)稅金、其他收益等會(huì)計(jì)科目，但在實(shí)際計(jì)算時(shí)均已納入考量。從多空組合凈值的最大回撤角度來(lái)看，因子原始值中毛利SG整體的回撤更小，其中U0和U1是六類因子在滬深300中僅有的最大回撤于-30%的因子。在因子行業(yè)市值中性化后，營(yíng)業(yè)收入R整體的回撤更優(yōu)。從多頭月均換手來(lái)看，毛利G因子的多頭換手最低，特別是U1原始值在滬深300中的多頭月均換手為17，顯著低于UE1的9%和U1的2%。圖2：UE0在各個(gè)樣本空間子表現(xiàn)匯總 圖3：UE1在各個(gè)樣本空間子表現(xiàn)匯總nnC值Rt值撤05131854082315970326568507658389944232nC值nC值Rt值撤07452330068844590448645402485437774948

因子原始值nC值Rt值撤0261316099497700789555806485596770975nC值nC值Rt值撤05472614069824500233472709857190847422ind& ind&圖4：UE0在中證全指內(nèi)選表現(xiàn)（原始值） 圖5：UE1在中證全指內(nèi)選表現(xiàn)（原始值）分組對(duì)沖年化收益 分組對(duì)沖年化收益

G0 G1 G2 G3-% -% --月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%15.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

G4-

G5-

G6 G7 G8 G9

G0 G1 G2 G3 G4 G5 G6 G7 G8 G9-% -% -% -% -月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 多空組合凈值及回撤

多空組合凈值及回撤86420-5%-10%%-20%-25%

989876543210-10%%-20%-25%ind& ind&圖6：0在各個(gè)樣本空因子表現(xiàn)匯總 圖7：1在各個(gè)樣本空因子表現(xiàn)匯總nnC值Rt值撤012274880529237608449240042992244234101行業(yè)市值中性

因子原始值nC值Rt值撤09715769018325902866118081608643186931行業(yè)市值中性nnC值Rt值撤01796960554988015149540642392732615nC值Rt值撤02445710037782790422547502399574926586ind& ind&圖8：0在中證全指內(nèi)股表現(xiàn)（原始值） 圖9：1在中證全指內(nèi)股表現(xiàn)（原始值）分組對(duì)沖年化收益 分組對(duì)沖年化收益-

-

-

-%

5 G6 G7 G8 G9

G4G3G2G1G0

-%

-%

G5 G6 G7 G8 G9G4G3G2G1G0月度RankIC序列 月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均20.0%15.0%15.0%0.0%-10.0%-15.0%多空組合凈值及回撤

30.0%RankRankC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-20.0%多空組合凈值及回撤6 % 6-2%5 -4% 54 -6% 4-8%3 -10% 32 -12% 2-14%1 -16% 10 -18% 0

-5%-10%%-20% ind& ind&圖10：0在各個(gè)樣本空因子表現(xiàn)匯總 圖11：1在各個(gè)樣本空因子表現(xiàn)匯總nnC值Rt值撤01469157049842050688831308325467331212行業(yè)市值中性

因子原始值nC值Rt值撤013656170894627609999744086986776456832行業(yè)市值中性nnC值Rt值撤059836190661588605153221018818733592139nC值Rt值撤08152586008922030568640500965173734883ind& ind&圖12：0在中證全指內(nèi)股表現(xiàn)（原始值） 圖13：1在中證全指內(nèi)股表現(xiàn)（原始值）分組對(duì)沖年化收益

分組對(duì)沖年化收益G4G3G2G1G0

-

-% -%

G5 G6 G7 G8 G9G4G3G2G1G0

-

-

-

-

-

G5 G6 G7 G8 G9-月度RankIC序列

月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%15.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

RankC 過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均多空組合凈值及回撤9876543210

-5%-10%%-20%

多空組合凈值及回撤87654321

-5%-10%-15%-20%ind& ind&二、業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期度量的補(bǔ)充在前文構(gòu)建業(yè)績(jī)超預(yù)期因子時(shí)，我們用到的公司公告類型主要是定期財(cái)務(wù)報(bào)告與業(yè)績(jī)快報(bào)。除去定期財(cái)務(wù)報(bào)告與業(yè)績(jī)快報(bào)，業(yè)績(jī)預(yù)告也是一類重要的信息來(lái)源。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的披露細(xì)則可參閱之前的報(bào)告《上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息研究》。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告在業(yè)績(jī)超預(yù)期度量上的應(yīng)用，大致有兩種思路：一是將業(yè)績(jī)預(yù)告視為真實(shí)的公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，將業(yè)績(jī)預(yù)告加入到超預(yù)期因子中可以提高因子中財(cái)報(bào)更新的頻率；二是將業(yè)績(jī)預(yù)告視為財(cái)報(bào)公布前的預(yù)期值，比較財(cái)報(bào)真實(shí)值與該預(yù)期值可以反映出公司近期業(yè)績(jī)情況。業(yè)績(jī)告視期財(cái)報(bào)據(jù)將業(yè)績(jī)預(yù)告視作真實(shí)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，是指當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)出后，把預(yù)告凈利潤(rùn)上、下限的均值作為最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)更新因子。由于業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)容主要針對(duì)凈利潤(rùn)、未包含營(yíng)業(yè)收入和毛利，所以此處我們只對(duì)UE0和SUE1兩因子進(jìn)行增加業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)的改進(jìn)。本章因子測(cè)試的回測(cè)區(qū)間選為200912.1-202.0.30。從ankIC角度來(lái)看，含預(yù)告的因子與原E因子相差無(wú)幾，但含預(yù)告的E因子在多空組合的多頭收益、夏普率和月勝率等方面比原E因子略勝一籌。如UE0因子在加入業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)后，其原始值在中證全指內(nèi)的勝率由78.3%提升至3.0，UE1因子的月勝率則是由7.97%上至7190%。從圖14中的因子相關(guān)性可以出，加入業(yè)績(jī)預(yù)告前后的兩類E因子相關(guān)性維持在80%右。雖然相關(guān)性略高，但之前報(bào)告《上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息研究》中曾說(shuō)明兩類因子相互間具有獨(dú)立信息，雙方做截面回歸后仍然具有額外的增量信息，因此含預(yù)告的E因子也有研究?jī)r(jià)值圖14：含預(yù)前后E因相關(guān)性（200923120209） 圖15：業(yè)績(jī)預(yù)告類因子的相性（2009231202090）SUSU0SU1SU()SU()SU0284SU1297SU()897SU()477SU()SU()BS0BS1SU()735SU()706BS030 2 BS1562ind& ind&圖16：U0(含預(yù)告)在各樣本空間因子表現(xiàn)匯總 圖17：U1(含預(yù)告)在各樣本空間因子表現(xiàn)匯總nCnC值Rt值撤0677510566430002895905022385745837416行業(yè)市值中性

因子原始值nC值Rt值撤0861661206233000237345074843841693406行業(yè)市值中性nnC值Rt值撤0868133504733849032221605292834指4 9 1 4 8 0 9 1 nC值Rt值撤054968720394508036156500022802970855ind& ind&圖18：U0(含預(yù)告)在中全指內(nèi)選股表現(xiàn)（原始值） 圖19：U1(含預(yù)告)在中全指內(nèi)選股表現(xiàn)（原始值）分組對(duì)沖年化收益 分組對(duì)沖年化收益

-

-%

4 G5 G6 G7 G8 G9G3G2G1G0

-

-%

G4G3G2G1G3G2G1G0

5 G6 G7 G8 G9月度RankIC序列 月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%多空組合凈值及回撤

30.0%RaRakIC過(guò)去個(gè)月滾動(dòng)平均10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%多空組合凈值及回撤4 % 2 0 -5% 88-10% 664 % 42 20 -20% 0

-5%-10%%-20%-25% ind& ind&業(yè)績(jī)預(yù)視財(cái)報(bào)發(fā)前的業(yè)績(jī)預(yù)告作為公司盈利情況的預(yù)測(cè)，自身也可以作為財(cái)報(bào)發(fā)布前的比較基準(zhǔn)來(lái)加以利用。在報(bào)告《上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息研究》業(yè)績(jī)預(yù)告均值偏離度因子的基礎(chǔ)上，我們新增了財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)相對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告上下限因子，并分別用BIAS0和BIA1示。??????0=

財(cái)報(bào)單季凈利潤(rùn)?預(yù)告單季凈利潤(rùn)上下限均預(yù)告單季凈利潤(rùn)上下限均值財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)?預(yù)告凈利潤(rùn)下限??????1=

預(yù)告凈利潤(rùn)上限?預(yù)告凈利潤(rùn)下限從因子表現(xiàn)來(lái)看，雖然兩類EBIAS因子的RakIC不高，其在行業(yè)市值中性化后的回撤較低，如BIAS0和BIAS1自010年起在中證全指內(nèi)的多組合最大回撤分別為-3.91%和7.10%，顯示了較好的因子穩(wěn)定性。圖20：EBIA0在各個(gè)樣本間因子表現(xiàn)匯總 圖21：EBIA1在各個(gè)樣本間因子表現(xiàn)匯總nnC值Rt值撤03964630499409025662210053924573251行業(yè)市值中性

因子原始值nC值Rt值撤0211698001577225008272403581151066211行業(yè)市值中性nnC值Rt值撤081813280988261102759365093124940399871nC值Rt值撤0256101084452906660802072809556948450ind& ind&圖22：EBIA0在中證全指選股表現(xiàn)（原始值） 圖23：EBIA1在中證全指選股表現(xiàn)（原始值）分組對(duì)沖年化收益

分組對(duì)沖年化收益G5G4G2G0G7G6G5G0-

G1-

3

--

G6 G7 G8 G9

-

1 G2

G4-

G8 G9% 月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%

月度RankIC序列RanRanIC過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0% 多空組合凈值及回撤1.510.50

-2%-4%-6%-8%-10%-12%

多空組合凈值及回撤21.510.50

-2%-4%-6%-8%-10%-12% ind& ind&三、財(cái)報(bào)公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)除了基于業(yè)績(jī)序列直接構(gòu)建業(yè)績(jī)超預(yù)期因子外，另外一種間接的方式就是采用業(yè)績(jī)公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)間接表征業(yè)績(jī)公告信息的好壞，比如Chan等（996）、Bradt等（2008）采用業(yè)績(jī)公告當(dāng)天的市場(chǎng)反應(yīng)作為業(yè)績(jī)超預(yù)期度量，Zhou等（202）采用公告日前后三天的股價(jià)跳躍。目前國(guó)內(nèi)投資者普遍采用公告前后的開(kāi)盤價(jià)/前收盤價(jià)與最低價(jià)/前收盤價(jià)這兩個(gè)量?jī)r(jià)指標(biāo)，本文首先借鑒了開(kāi)盤漲跌幅和最低漲跌幅這兩種常規(guī)算法，分別計(jì)算在公告當(dāng)天、公告前后三天兩個(gè)指標(biāo)的取值。同時(shí)，考慮到公告日前后大單的買賣也會(huì)包含一定的交易信息，所以我們?cè)谏鲜鰞深惲績(jī)r(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了兩個(gè)大單因子，分別是早盤大單買入占比因子與早盤大單漲跌幅因子（大單因子的具體定義方式可參考《基于大單的alpha因子構(gòu)建》）。因?yàn)榇髥螖?shù)據(jù)自2014年以后逐步完善，所以本章因子測(cè)試的回測(cè)區(qū)間選為20132.31-02209.0。財(cái)務(wù)公前后開(kāi)盤（低）記公司發(fā)布財(cái)報(bào)的公告日期為，我們分別計(jì)算了公告日T當(dāng)天的開(kāi)盤/前收、最低/前收，時(shí)計(jì)算了[-1,+1]三天范圍內(nèi)的開(kāi)盤/前收與最低/前收的因子均值，總共4個(gè)因子。其中，開(kāi)盤/前收試圖捕捉由于休市期間發(fā)布的公告產(chǎn)生的次日股價(jià)變化，例如財(cái)報(bào)大幅超預(yù)期往往帶來(lái)次日開(kāi)盤向上的跳空，從而產(chǎn)生一個(gè)較大的開(kāi)盤/前收因子，反之亦然。最低/前收因子在考慮公告可能產(chǎn)生的跳空影響外，額外加入了波動(dòng)率的考量，如最低/前收越高，可能意味著公告為利好且股價(jià)波動(dòng)小，因此最低/前收與開(kāi)盤/前收可從不同方面抓取公告內(nèi)容與公告時(shí)點(diǎn)信息。從圖24的因子相關(guān)性分析也可以證實(shí)上述觀點(diǎn)，即開(kāi)盤/前收與最低/前收捕捉的公告信息不完全一致。如公告當(dāng)天、公告前后三天兩類因子的相關(guān)性分別為60.67%和54.0%開(kāi)盤/前收在公告當(dāng)天與公告前后三天兩類時(shí)間區(qū)間上的因子相關(guān)性為6580%，最低/前收在兩類時(shí)間區(qū)間上因子取值相關(guān)性為66.6。圖24：八類公告日前后因子相關(guān)性（201323120209）收 收入收 收入60.6729.9325.7765.8039.6617.4717.1160.6736.8343.5545.1266.6120.2427.4229.9336.8364.0122.4022.4758.2839.5325.7743.5564.0119.7228.4736.6261.0465.8045.1222.4019.7254.2022.4221.2239.6666.6122.4728.4754.2025.9538.2517.4717.1120.2458.2836.6222.4225.9556.7727.4239.5361.0421.2238.2556.77ind&圖25：公當(dāng)天最/前在個(gè)樣本間因表現(xiàn)總 圖26：公當(dāng)天開(kāi)/前在個(gè)樣本間因表現(xiàn)總因子原始值InC值Rt值0389645504564720633686101317304312930nC值Rt值撤0nC值Rt值撤0318829202348110095839170053819564657

因子原始值InC值Rt值0064855206284230486927802651243193540nC值Rt值撤07nC值Rt值撤0758192039764140576260024699556610563ind& ind&圖27：公當(dāng)天最/前在證全指選股現(xiàn)（始值） 圖28：公當(dāng)天開(kāi)/前在證全指選股現(xiàn)（始值）分組對(duì)沖年化收益 分組對(duì)沖年化收益G5G1G0G0G1 G2G0-%

3

4 G5 G6

8 G9

G2

3

-

G6 G7 G8 G9-

-

月度RankIC序列 月度RankIC序列中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%-30.0%多空組合凈值及回撤

20.0%中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%多空組合凈值及回撤32.521.510.50

-2%-4%-8%-10%%-14%-16%

43.532.521.510.50

-2%-6%-10%-12%-14% ind& ind&圖29：公前后天的前在各個(gè)本空因子現(xiàn)匯總 圖30：公前后天的盤前在各個(gè)本空因子現(xiàn)匯總nnC值Rt值撤0817401081512630851886600145812154219nC值nC值Rt值撤0162263608149460384961007324233682697

因子原始值nC值Rt值撤03364193025971630088281203717349168375nC值nC值Rt值撤02614880042170229246904852910522501ind& ind&圖31：公前后天的前在中證指內(nèi)股表（原值） 圖32：公前后天的盤前在中證指內(nèi)股表（原值）分組對(duì)沖年化收益

分組對(duì)沖年化收益% %

G1% % G1

% G1G0G2G1G0-

3 G4

G6

G8 G9

G0G0

G2

G3 G4 G5 G6 G7 G8 G9-

-

月度RankIC序列

月度RankIC序列中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

20.0%中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%多空組合凈值及回撤2.521.510.50

-5%-10%%-20%-25%

多空組合凈值及回撤3.532.521.510.50

-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%ind& ind&從上述最低/前收、開(kāi)盤/前收的因子測(cè)試結(jié)果來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)：兩類因子在小市值股票池中的選股能力要略優(yōu)于大市值股票池，如公告當(dāng)天的最低/前收、開(kāi)盤/前收中性值在滬深30中的月度ankIC均值為23%和2.1%，而在中證全指中的月度ankC均值為36%和386%。對(duì)同一類因子而言，最低/前收在公告日前后三天的表現(xiàn)要優(yōu)于公告日當(dāng)天的因子表現(xiàn)，而開(kāi)盤/前收恰好相反，其在公告日當(dāng)天的表現(xiàn)要?jiǎng)龠^(guò)自身在公告日前后三天的表現(xiàn)。這在一定程度上說(shuō)明了開(kāi)盤/前收因子受公告發(fā)出時(shí)點(diǎn)的影響較大，而非公告日對(duì)其增量影響弱。對(duì)相同的因子計(jì)算區(qū)間而言，公告日當(dāng)天開(kāi)盤/前收因子表現(xiàn)要優(yōu)于最低/前收，而公告前后三天最低/前收因子表現(xiàn)要更優(yōu)。從多空收益分組的單調(diào)性角度來(lái)看，公告當(dāng)天的分組單調(diào)性要好于公告前后三天的分組單調(diào)性，且多、空組的超額收益較為均衡，最低/前收、開(kāi)盤/前收的多頭年化超額收益分別可以取到6.2%和70%。從因子anIC的時(shí)序表現(xiàn)看，兩類因子的ankC沒(méi)減弱的跡象，且近期回撤較小。與公告日的大單子在之前的報(bào)告《基于大單的alpha因子構(gòu)建》與《超大單沖擊對(duì)大單因子的影響》中，我曾詳細(xì)討論過(guò)兩類大單因子：大單買入占比因子與大單漲跌幅因子，前者用于刻畫(huà)大資金的買賣方向、后者用于描述大資金的買入強(qiáng)度，且兩類因子均有不錯(cuò)的選股能力。大單因子構(gòu)建的初衷就是想跟蹤大單持有方的交易行為，因?yàn)榇髥伪澈笸琴Y金和信息都更有優(yōu)勢(shì)的投資者群體。受此啟發(fā)，我們嘗試將大單因子與公告事件相結(jié)合，計(jì)算公告日T與[-1,+1]三天范圍內(nèi)的（盤）大單買入占比因子與（早盤）大單漲跌幅，試圖通過(guò)公告前后大單的買賣方向和強(qiáng)度去捕捉業(yè)績(jī)公告的超預(yù)期信息進(jìn)而獲得選股的alpa。從因子值相關(guān)性來(lái)看，公告日期間的大單因子與前文介紹的最低/前收、開(kāi)盤/前收因子普遍相關(guān)性不高。公告當(dāng)天、前后三天兩類大單因子的相關(guān)性分別為64.1%和6.7%。從因子測(cè)試的表現(xiàn)來(lái)看，與公告日結(jié)合的大單因子具有如下特點(diǎn)：與公告日結(jié)合的大單因子延續(xù)了大單因子本身的選股特點(diǎn)，即大單買入占比在大市值股票池中選股能力更強(qiáng)、大單漲跌幅因子的選股能力在各市值股票池中較為均衡。兩類大單因子在公告日前后三天的表現(xiàn)均優(yōu)于公告日單日的因子表現(xiàn)，說(shuō)明大單背后的投資者會(huì)在公告前、后持續(xù)發(fā)力。無(wú)論是公告日當(dāng)天還是前后三天，相比于3.1節(jié)中的最低/收、開(kāi)/前收，大單因的選股能力都毫不遜色，說(shuō)明公告期間大資金方的交易行為可以產(chǎn)生不錯(cuò)的alpa。大單因子的分組收益單調(diào)性較好，且多、空組的收益較為均衡。因子anIC序列無(wú)減跡象，且因子回撤近期控制地較好，尤其是（早盤）大單買入占比因子。圖33：公當(dāng)天大單入占在各個(gè)本空因子現(xiàn)匯總 圖34：公當(dāng)天大單跌幅各個(gè)樣空間子表匯總nnC值Rt值撤02258190598551081231004316852164628行業(yè)市值中性

因子原始值nC值Rt值撤06923566038485520155776908397331562788行業(yè)市值中性nnC值Rt值撤09158779072826110630771034368399392530nC值Rt值撤01167947054576110499316302498864441372ind& ind&圖35：公當(dāng)天大單入占在中證指內(nèi)股表（原值） 圖36：公當(dāng)天大單跌幅中證全內(nèi)選表現(xiàn)原始）分組對(duì)沖年化收益 分組對(duì)沖年化收益G3G2G1G0G1G0-

-

-

4

G6

G8 G9

-

-

2 G3 G4 G5 G6 G7 G8 G9月度RankIC序列 月度RankIC序列中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%15.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%多空組合凈值及回撤

20.0%中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%多空組合凈值及回撤32.521.510.50

-2%-6%-10%-12%-14%

3.532.521.510.50

-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9% ind& ind&圖37：公前后天單買占比在個(gè)樣空間子表匯總 圖38：公前后天的單漲幅在各樣本間因表現(xiàn)總nnC值Rt值撤094626490732036602584879049175309287449nC值nC值Rt值撤0241010227041500713722052745838436337

因子原始值nC值Rt值撤07450406087398160629486708845340449105nC值nC值Rt值撤0474480406987322016852010769006964881ind& ind&圖39：公前后大買入比在中全指股表（原值） 圖40：公前后天大漲跌在中證指選表現(xiàn)原始）分組對(duì)沖年化收益

分組對(duì)沖年化收益G4G3G4G3G2G1G0G4G3G2G1G0%

-

-%

G5 G6 G7 G8 G9

%

-

-%

G5 G6 G7 G8 G9月度RankIC序列

月度RankIC序列中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-15.0%-20.0%

25.0%中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均15.0%10.0%5.0%0.0%-10.0%-15.0%-25.0%多空組合凈值及回撤32.521.510.50

-2%-6%-10%-12%-14%

多空組合凈值及回撤4.543.532.521.510.50

-2%-4%-6%-8%-10%-12%ind& ind&四、機(jī)器學(xué)習(xí)捕捉財(cái)務(wù)時(shí)序的alpa基于序網(wǎng)因子構(gòu)方法前文中提出的SU、SU、SUG系列因子的計(jì)算公式本質(zhì)上只是公司季度財(cái)務(wù)序列的一種時(shí)間序列整合方式，這種時(shí)間序列整合方式是人為的根據(jù)先驗(yàn)知識(shí)指定的，類似于量?jī)r(jià)序列，事實(shí)上我們也可以采用時(shí)間序列網(wǎng)絡(luò)模型學(xué)習(xí)業(yè)績(jī)時(shí)序的組合方式用于預(yù)測(cè)股票未來(lái)一段時(shí)間的收益率。本章節(jié)采用前序報(bào)告《周頻量?jī)r(jià)指增模型》中的類似模型架構(gòu)用于提取業(yè)績(jī)時(shí)序中可以用于預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率的alpa信息。圖41：基于時(shí)序網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建業(yè)超預(yù)期因子的過(guò)程數(shù)據(jù)來(lái)源：如上圖所示，我們首先采用一個(gè)時(shí)間序列網(wǎng)絡(luò)（本文采用AR）從股票當(dāng)時(shí)可獲得的歷業(yè)績(jī)序列中提取一些低相關(guān)的alpa因子，最后利用一個(gè)模型將時(shí)序模型生成的alpa因子合成一個(gè)綜合打分用于最后的機(jī)器學(xué)習(xí)業(yè)績(jī)超預(yù)期因子打分。時(shí)序網(wǎng)絡(luò)每年訓(xùn)練一次，每次訓(xùn)練采用過(guò)去10年的數(shù)據(jù)作為訓(xùn)練集，過(guò)去一年的數(shù)據(jù)作為驗(yàn)證集，樹(shù)模型每個(gè)月訓(xùn)練一次，取過(guò)去年的數(shù)據(jù)作為訓(xùn)練集，無(wú)驗(yàn)證集。模型最終得分多次訓(xùn)練取平均?；谛蚓W(wǎng)的因子股表現(xiàn)本章因子測(cè)試的回測(cè)區(qū)間選為201612.0-202.0.30。從子表現(xiàn)來(lái)看，時(shí)序網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練的因子原始值在各個(gè)股票池中的選股能力較為均衡，其在滬深300和中證全指內(nèi)的RankIC分別為5.69%和.62%，多空收益別為25.46%和6.7%，最回撤均控制在-20%以內(nèi)。此，該因子原始值在中證全指上的分組多頭收益十分強(qiáng)勢(shì)，多頭年化超額收益為14.21%，雖然近因子現(xiàn)有所回落，但是相對(duì)人工構(gòu)建的SUE系列因子近期波動(dòng)更小。圖42：時(shí)序網(wǎng)絡(luò)算法下的因表現(xiàn)（2016230202090）各樣本空間因子表現(xiàn)匯總nCnC值Rt值撤Rt值撤0958612-2 0567672-8 0092327-7 0588831-4 0738577-6 0592677-9 0784416-3 0199171-4 231736-5 414016-9 分組對(duì)沖年化收益（中證全指，原始值）-

-%

G4 G5 G6 G7 G8 G9G3G2G1G3G2G1G0月度RankIC序列（中證全指，原始值）中證全指_中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-20.0%多空組合凈值及回撤（中證全指，原始值）4.543.532.521.510.50ind&

-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%五、基于財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期的綜合度量至此，本文總共介紹了四類基于財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)超預(yù)期度量角度。一是基于“公告值減去預(yù)期值除以規(guī)模數(shù)”框架下的傳統(tǒng)超預(yù)期度量因子，而且我們?cè)诔Ｒ?guī)字段凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了新字段毛利；二是我們介紹了業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)應(yīng)用于業(yè)績(jī)超預(yù)期度量的兩種角度；三是將最低前收、開(kāi)盤/前收、兩類大單因子分別與公告日相結(jié)合，具體計(jì)算了公告當(dāng)天與公告前后三天的因子取值；四是應(yīng)用時(shí)序網(wǎng)絡(luò)捕捉財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)序上的alpha。事實(shí)上，上述四個(gè)角度又可以進(jìn)一步歸納為兩個(gè)方向，即基本面加市場(chǎng)反應(yīng)，例如E等因子試圖刻畫(huà)股票基本面的超預(yù)期情況，公告日前后的大單因子又可以從市場(chǎng)交易角度反向印證基本面。因此，本章試圖將上述四大類因子進(jìn)行等權(quán)大類合成，以充分利用基本面分析加市場(chǎng)反應(yīng)“1+1>2”的效果。圖43：業(yè)績(jī)超預(yù)期的綜合度框架凈利潤(rùn)：凈利潤(rùn)：、1大類：傳統(tǒng)超預(yù)期因子營(yíng)業(yè)收入：、毛利：、1視同財(cái)報(bào)：含預(yù)告的、大類：業(yè)績(jī)預(yù)告的應(yīng)用業(yè)績(jī)超預(yù)期的綜合度量視同預(yù)期：BA、BA1公告日當(dāng)天的最低前收、開(kāi)盤前收、個(gè)大單因大類3：與公告日結(jié)合公告日前后三天的最低前收、開(kāi)盤前收、個(gè)大單因子大類：時(shí)序網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：對(duì)四種大類因子間的相關(guān)性進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，只有大類1和類2的因子相關(guān)性略高，其類因子間的相關(guān)性均較低，特別是與公告日結(jié)合的大類因子3。圖44：各大類因子間的相關(guān)（2016230202090）419456156966ind&將四種大類因子等權(quán)后的因子進(jìn)行測(cè)試，發(fā)現(xiàn)該因子原始值在各個(gè)股票池中的選股能力較為均衡，其在滬深300和中證指內(nèi)的RankIC分別為6.9和7.81%，行業(yè)市值中性化在滬深300和中證全指內(nèi)的RnkIC分別為4.95%和7.3%。此，該因子原始值在中證全指上的分組收益具有嚴(yán)格單調(diào)性且多頭收益豐厚，具體地多頭年化超額收益可達(dá)18.3%，且ankIC時(shí)序期沒(méi)有衰減的跡象。圖45：大類加權(quán)算法下的綜因子表現(xiàn)（2016230202030）各樣本空間因子表現(xiàn)匯總nCnC值Rt值撤Rt值撤0983257-7 056941-1 074941-2 07666-2 00916-2 0737386-9 0721176-6 0373576-4 146446-4 61731-4 分組對(duì)沖年化收益（中證全指，原始值）G3G4G5G6G7G8G9G2G1G0-

-%

-% -月度RankIC序列（中證全指，原始值）中證全指中證全指_Rank中證全指_過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)平均20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%多空組合凈值及回撤（中證全指，原始值）76543210ind&

-2%-4%-6%-8%-10%%-14%-16%-18%-20%六、結(jié)論本文基于公司公告的財(cái)務(wù)信息，嘗試從多角度對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期進(jìn)行度量，選取的角度依次是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)超預(yù)期的刻畫(huà)、業(yè)績(jī)預(yù)告的補(bǔ)充應(yīng)用、公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)與時(shí)序網(wǎng)絡(luò)的使用。對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)績(jī)超預(yù)期的刻畫(huà)，本文在“公告值減去預(yù)期值除以規(guī)模數(shù)”的框架下，應(yīng)用隨機(jī)游走模型對(duì)凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入和毛利三個(gè)字段進(jìn)行了因子構(gòu)建。特別地，對(duì)于用新增字段毛利構(gòu)建的SUG因子，它與常見(jiàn)的SU、SUR的相關(guān)性較低、且RankIC更高。如不含漂移項(xiàng)的其原始值在滬深300、中證指里的RankIC分別為6.5和4.1%，高于SUE1的52%和4.06%，也于SU1的.9%和3.3%。對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的補(bǔ)充應(yīng)用，本文嘗試了從兩個(gè)方向?qū)I(yè)績(jī)預(yù)告加以利用，分別是把業(yè)績(jī)預(yù)告視為定期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和財(cái)報(bào)發(fā)出前的預(yù)期值。針對(duì)前者，我們構(gòu)建了含預(yù)告的SUE因子，并發(fā)現(xiàn)進(jìn)后的SUE因子在多頭收益、夏普率和月勝率等方面要優(yōu)于原始SUE因子。針對(duì)后者，我們建了業(yè)績(jī)偏離度因子EBIAS0和EBIAS1，雖然這兩類因的RanIC不高，但它們勝在回撤小相關(guān)性低。業(yè)內(nèi)普遍采用公告前后的開(kāi)盤價(jià)/前收盤價(jià)、最低價(jià)/前收盤價(jià)用于捕捉公告的超預(yù)期信息，本文新增了公告前后的（早盤）大單買入