投資策略報告：信用向盈利傳導繼續(xù)把握反彈

我們前破局生面出修后信用利架并根兩個因素不的勢化合市場勢為行行市震市震蕩市即處信與利勢反的況前處用拐上但利然行相反階我將類下的用盈的導滯市趨與業(yè)進行討論。信用對盈利的傳導時滯長短由什么決定？過去信盈周里，自205后為的信上且利行時區(qū)間有段分為208120091、202201220161信與利同時拐頭2018209，信用確實在理論與實均領(lǐng)先于盈利，但從的時間上實相較，述次信與利時分為1、40、8個。圖：205年后較為典的信用上行且盈利行時間區(qū)間有四段數(shù)據(jù)來源：，WIND復(fù)盤來看信傳導至利時滯的并無明顯關(guān)鍵在于盈利基礎(chǔ)構(gòu)化的方向與幅度用點盈利點時統(tǒng)并有明規(guī)決時是盈利基礎(chǔ)構(gòu)際化方與幅其重關(guān)產(chǎn)與費基波動近年來越越項化若致上則利點大率現(xiàn)若分項邊際向變幅（其重點項地與口大于余項向變會出現(xiàn)利點但行度可不更分一上行時。體看：信用傳導至盈利時滯的并無明顯規(guī)律，平均時間角度預(yù)判未來的誤差可能較大如所述雖信領(lǐng)先利但同期先時的差大最約10個月短乎時現(xiàn)點若平時角去預(yù)未則差能大因2個度右誤區(qū)已能市趨出較變即在216年寬指數(shù)波動收斂的情況下個季度間上證指數(shù)的可以到±20左右，故能將純的間計律為時判標。圖：兩個季度誤差以造成市場趨勢的大化數(shù)據(jù)來源：，WIND盈利基結(jié)構(gòu)的變方向與幅度是決定用盈利時滯的關(guān)鍵利的礎(chǔ)結(jié)我可細到口產(chǎn)建費項的獻觀可現(xiàn)項獻的邊變方與度定了用盈傳的滯具來如①009年的第段滯然內(nèi)基投產(chǎn)售（2月動比）出現(xiàn)幅行但于費的軟行尤是口增的續(xù)化使盈整體下到費出在209年10左同轉(zhuǎn)好盈才頭上使本輪時最②202第二時口產(chǎn)均下而費變化不大，建幅向長而盈拐在212年8月左出的因是了季度出地均惡出現(xiàn)③016年三段滯本在于當時基與費際行度很出雖是續(xù)負長但步化地產(chǎn)則政推下速現(xiàn)顯上帶盈體回④209的段時滯也偏本的利動非小主在以分項波都明間地產(chǎn)和口然幅但基和費幅結(jié)構(gòu)的補來量的低波動故輪然利點相信拐仍有滯但利并有大幅的下行動盈的向獻不顯。圖：盈利基礎(chǔ)構(gòu)中建、地產(chǎn)、消費、口滾動同比增速變化數(shù)據(jù)來源：，WIND當前來看本次盈基結(jié)構(gòu)偏弱盈利拐時大概率偏長視利礎(chǔ)結(jié)各項（地方期購調(diào)放房率下“保策推進，從上的產(chǎn)售（2個滾同比后同來看行率顯（7月為22.78月為23.6地產(chǎn)概已入穩(wěn)底階對利邊向貢獻有限2費面前在情也于慢修復(fù)過零月比在上行際對利向貢獻但響度有限（3基方面前受到極端方行不問而致建發(fā)力四度候轉(zhuǎn)、督導進工指等極因作建仍較為顯向際獻8月基建資增對7上行2為近5年高水（）口面海外需求的落大率件當前外脹往具韌性核通演，9月國核心脹比出66階段高美儲海央行不不持利政，同時年在天來能源張景歐可率先現(xiàn)濟縮壓國等亦臨濟行中國口壓將短期今四度明一季度出口概是利明負向獻總看重點項地企筑口繼續(xù)定利下行大消基建積作在期緩和下行幅次顯盈拐點現(xiàn)于時產(chǎn)升口底預(yù)時會長而接于2009年的10月左盈拐大明年季末二度現(xiàn)。圖：海外主要濟體I仍然在回落中 圖：社零同比然在慢修復(fù)中數(shù)據(jù)來源：，WIND 數(shù)據(jù)來源：，WIND圖：美國核心脹再創(chuàng)階段性新高 圖：海外發(fā)達濟體率維持在高位數(shù)據(jù)來源：，WIND 數(shù)據(jù)來源：，WIND信用上而盈利下的環(huán)境下市場趨勢怎么走？信用向盈利傳導期間響市場的主要因素基面外部沖擊流動性過復(fù)盤過去4信向利期間濟本動及外沖對場勢影響，發(fā)現(xiàn)用盈傳期，影市的要素基本外沖>動。復(fù)盤來看歷次信用向盈利傳導周期中，經(jīng)濟和企業(yè)盈利是市場趨勢的核心決定因素盤看去4信向利傳周期去208年余3輪整體經(jīng)濟基本面均相對弱，且與市場趨勢呈現(xiàn)強的正相關(guān)性：20209年信用盈傳期四億策刺下濟本面現(xiàn)顯轉(zhuǎn)雖企盈利尚迎上但I從208年1低的88速上至年3的2.4，僅了4月回了枯線上同固資投資比在30以策強烈刺激下經(jīng)濟和盈利預(yù)期上行較快，市場也在經(jīng)濟“V”型反轉(zhuǎn)的背景下一路上行。余3輪用盈傳導間經(jīng)和業(yè)利均弱復(fù)預(yù)改有：例如202雖國啟了一的策激但各經(jīng)指依出全回落定產(chǎn)資比然依保在0上但較01年然明降同時受海外歐債危機的影，出口金額累計同比大回落至7左右，場體也呈現(xiàn)了底趨016雖然供側(cè)革背下經(jīng)開出向勢制造業(yè)基等定產(chǎn)資依有下同口消等據(jù)間出現(xiàn)明顯回，濟壓背下大整呈震走；2019年然年“信”的背下期所善但P消各指未出明回場在年初短暫行開呈震走勢。圖：208年末經(jīng)濟基面實現(xiàn)“”型反轉(zhuǎn) 圖：202年歐債危機響下出口增速大幅滑60PIPMI:新訂單555045403530 出口金60PIPMI:新訂單5550454035201510500-0-461-4-68數(shù)據(jù)來源：，ind 數(shù)據(jù)來源：，ind宏觀流動性方面，歷次信用向盈利傳導期間海內(nèi)外宏觀流動性均維持相對寬松或邊際改善的趨勢市場表現(xiàn)有強有弱相對有限外動面過去4次導間外性均持對松邊改善趨，中在08年末和212年聯(lián)在危機影下別啟第一和三量寬，外流動性均處于極度寬松的狀態(tài)；206年雖然美聯(lián)儲開啟了新一輪的加息周期，但2015年全市波劇得206年2月市對于息期始所緩，海外動邊有好209年是聯(lián)行了次防降在四季度后段啟流動較期顯因此體看去次用向盈利傳期海宏流性均持對松國宏觀動方去看由于歷信向利導間通經(jīng)基面復(fù)不牢固因貨政維相對寬如008年金融機沖下臺“萬刺政212和2016在濟據(jù)滑背景同多降降，而2019年在行連續(xù)兩次調(diào)款備率國內(nèi)觀動均于對寬狀此體看過去歷次信用向盈利傳導期間海內(nèi)外宏觀流動性均維持相對寬松或邊際改善的趨勢但市表有有（28、209年半市現(xiàn)較，21206場偏弱因流性歷用向利導間場勢的響不著。圖：歷次信用向盈利導期間宏觀流動性遍對寬松銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:天(M10)SHIBR:3個月(M10)864220-020-02020-020-020-020-021-021-021-021-021-021-021-021-021-021-022-022-022-0數(shù)據(jù)來源：，ind微觀流動性方面，經(jīng)濟與盈利預(yù)期的改善是決定宏觀流動性能否向微觀傳導的關(guān)鍵因素。盤看去4次用盈傳導間208年和2019半兩段區(qū)微資相充而2012和206輪微資表對于去4信向利導期宏流性維相對松率于的景下均足金給充的條件因造微金表不的要因要于經(jīng)濟期風偏的善程：208年和2019年上年所微資較主要源信大上背下經(jīng)預(yù)的顯善例如209年1人貸新增1.2萬209年1社融是增4.4億超預(yù)寬用背下場對經(jīng)濟預(yù)明有好此得續(xù)戶資等緒金量而202和216年然用所上，在用升度較以經(jīng)承景經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落，市場預(yù)期改善幅度相對有限，因此微觀資金短期并未大幅流入2019年半則由中美易擦劇市風險好所使得情緒資大流。圖：209年經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)下基金份額大上升 圖：219年貿(mào)易摩下散戶資金大幅流出新成立基份新成立基份:偏股型（億）604020220-520-720-920-120-120-320-520-720-920-121-1

2,00交易結(jié)算資金余額（億）1,00交易結(jié)算資金余額（億）1,001,001,001,0021-221-21-221-221-421-621-821-021-222-2數(shù)據(jù)來源：，ind 數(shù)據(jù)來源：，ind外部沖擊方面，過去歷次信用向盈利傳導期間外部風險事件對市場短期有較大負面影響過來看歷次用盈傳期若發(fā)非本方的擊則市場期受明影，如208年海融危進步散影下內(nèi)市場現(xiàn)顯下趨206初創(chuàng)板持規(guī)背下對流動性的擔憂使得股市出現(xiàn)次熔斷，2018019年是在中美貿(mào)易摩擦風波起的背景下險好所壓市場期出明回因整來信向利傳導間部擊市依然較顯的響。圖：信用向盈利傳導間外部風險事件對場響較大特朗普宣布對價值20特朗普宣布對價值20億美元稅提高至25上證指數(shù)美方表示不再對新的關(guān)稅特朗普宣布對剩余30億商品加征32030028026021-21-621-721-821-921-021-121-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-222-1數(shù)據(jù)來源：，WIND當前市場繼續(xù)震蕩底短期積極把握反彈等反轉(zhuǎn)（1當市繼震底：先本方，盤來經(jīng)和業(yè)利市場勢核決因，而9月PI整超期善信中貸速始上業(yè)利由速下行到震筑但前上行導盈向的點仍等因經(jīng)延續(xù)弱修復(fù)趨次部擊方期“管泄事和里亞大橋發(fā)生烏突進一有加同國中選臨的景中美摩擦不除升可，且著1月OC的臨加壓有上，體來看部擊不定依然在（2短超反彈因仍延一我們在《為什么說現(xiàn)在就底部？202201》的報中已經(jīng)說明當前市場對消地口及外的擔已充反時指估EP指已經(jīng)處于歷低行間經(jīng)相有二在前中貸地銷改基建加速背下濟本邊際續(xù)善時估值彈對外動緊的擔憂有緩國會后策確性減風險好有支期支持超跌彈核因依在延。圖：當社零增速基恢復(fù)至疫情前水平 圖：當前地緣政治風依然較高地緣政治風險指數(shù)30地緣政治風險指數(shù)302020101050221-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-8數(shù)據(jù)來源：，ind 數(shù)據(jù)來源：，ind圖：地產(chǎn)銷售下行增已經(jīng)有所企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：，WIND圖：指數(shù)市盈率分位已經(jīng)處于歷史低位上證50上證50滬深300中證500807060504030201011-11-4-70

中證100數(shù)據(jù)來源：，WIND行業(yè)配置：景氣改善、超跌反彈和政策導向復(fù)盤來看信用上行拐至盈利上行拐點期領(lǐng)行業(yè)特征是高景氣度超反彈政策導向盤去4信用行點盈上拐點間漲表現(xiàn)高景氣度超反和策是占行的大征（高氣的業(yè)遍。復(fù)盤現(xiàn)拐之的景氣要到業(yè)氣的影如212年手和以及費級動TT美容理食飲上漲2016年給改初效，低估的品等藍白股分于RE回迎來行219年外資偏好的消費白馬領(lǐng)漲，超級豬周期推動農(nóng)林牧漁，白酒推動食品飲料（市場整間幅多行業(yè)反中幅前概率大比去4陰大底反后行漲表與底調(diào)前幅發(fā)現(xiàn)者合較期跌幅較大行普在彈有較的現(xiàn)如2009的煤和色2012年醫(yī)藥和環(huán)，216的鐵建筑飾以及019美容理電（）策導向的業(yè)反期有受益如209四投計開落地材等基建板作逆期節(jié)具充受202年6關(guān)縣公醫(yī)合改革試點意臺數(shù)量加動藥塊升時用業(yè)裝飾等基建資關(guān)業(yè)新輪經(jīng)刺政相抗216棚推料建筑裝上。圖：信用上行拐點至利上行拐點期間漲幅10的行業(yè)時間行業(yè)表現(xiàn)前區(qū)間漲跌幅（%）時間行業(yè)表現(xiàn)前區(qū)間漲跌幅（%）汽車.5美容護理.9煤炭.8醫(yī)藥生物.2有色金屬.9食品飲料-.5家用電器.3社會服務(wù)-.7電子.1公用事業(yè)-.8社會服務(wù).6環(huán)保-.7建筑材料.7電子-.6國防和軍工.5建筑裝飾-.8綜合.3傳媒-.8美容護理.0計算機-.8建筑材料.8食品飲料.8食品飲料.3電子.5建筑裝飾.2農(nóng)林牧漁.3有色金屬.3家用電器.6家用電器.4計算機.3鋼鐵.5建筑材料.9基礎(chǔ)化工.5非銀金融.3汽車.8美容護理.3石油石化.8社會服務(wù).6綜合.4醫(yī)藥生物.4數(shù)據(jù)來源：，WI圖：信用上行拐點到前6個月跌幅P10的業(yè)時間行業(yè)表現(xiàn)前區(qū)間漲跌幅（%）時間行業(yè)表現(xiàn)前區(qū)間漲跌幅（%）煤炭-.9電力設(shè)備-.5有色金屬-.2建筑材料-.9鋼鐵-.6環(huán)保-.1基礎(chǔ)化工-.1基礎(chǔ)化工-.2社會服務(wù)-.4輕工制造-.2非銀金融-.1醫(yī)藥生物-.9綜合-.2美容護理-.7銀行-.0通信-.8交通運輸-.8電子-.7石油石化-.5紡織服飾-.2國防和軍工-.7環(huán)保-.6鋼鐵-.0美容護理-.3交通運輸-.0輕工制造-.0建筑裝飾-.0有色金屬-.8公用事業(yè)-.9電子-.6石油石化-.9紡織服飾-.2機械設(shè)備-.5傳媒-.1傳媒-.0商貿(mào)零售-.5電力設(shè)備-.6醫(yī)藥生物-.4煤炭-.5食品飲料-.2數(shù)據(jù)來源：，WI圖：216年大盤藍股RE開始提升 圖：209年家電和車銷量快速上行數(shù)據(jù)來源：，WID 數(shù)據(jù)來源：，WI當前看結(jié)復(fù)經(jīng)，建布三方：其一景氣邊改善的算（國產(chǎn)云計數(shù)字貨幣藥傳游戲、元宇宙等等根復(fù)經(jīng)驗看信上盈偏弱景景邊改的業(yè)表現(xiàn)往好首國進步緊導產(chǎn)對華口策疊健科攻關(guān)新型舉國體制,強化國家戰(zhàn)略科技力量的背景下，加速國產(chǎn)化發(fā)展。央行數(shù)字幣研所示繼推數(shù)字民業(yè)發(fā)展字人幣點區(qū)計易數(shù)3.6筆超100元次盤看藥板歷觸反均環(huán)境政的際善例如2009年09醫(yī)以及療險度擴修復(fù)求期善醫(yī)板塊來202是在療構(gòu)目錄擴容等策化醫(yī)服再次啟219持創(chuàng)藥帶采相政的完善板估迎大復(fù)前藥塊值下行市率位為382%處于史加脊柱耗集等策落價度對下市場擔憂所時器械納集等策出臺預(yù)有迎好藥板塊政和氣期善背下長投價有望歸。圖：政策推動醫(yī)藥觸反彈數(shù)據(jù)來源：，ind其二超跌的風光儲（半導體中的材料部件和設(shè)備部分消費根據(jù)報告《把握反彈，等待反轉(zhuǎn)——2021016》中復(fù)盤歷次陰跌大底反彈后的漲幅表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)過去陰跌大底反彈后的行業(yè)漲幅表現(xiàn)與底部調(diào)整前跌幅表現(xiàn)二者重合度較高，前期幅大行普在反中較的現(xiàn)典型如005的媒208年的有212的炭本自7月5日整來藥電能及車等調(diào)較明前（12.1.220.反彈幅低市率位數(shù)，當前位同計（1.48.642.6已反相較的況，可關(guān)新源塊仍對低的分光子中半體的零部件和設(shè)以部消如車等。圖：申萬一級行業(yè)調(diào)期間跌幅10反彈后表現(xiàn)申萬行業(yè)調(diào)整漲跌幅%（202752021011）反彈漲跌幅%（20210122021021）一年滾動市盈率分數(shù)（2021011）%一年滾動市盈率分數(shù)（2021021）%年至今市率分位數(shù)%25.90.60.00.01.421.312.41.220.53.819.89.17.834.35.319.30.30.41.74.318.32.953.160.586.118.34.22.56.028.117.92.492.290.931.417.53.015.240.16.616.511.48.642.633.315.61.80.63.71.4數(shù)據(jù)來源：，nd圖：電子、電力設(shè)備分行業(yè)反彈來的市表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，nd其三政策導向建筑材軍工地等據(jù)4次盤驗基偏弱背景往會隨周的調(diào)政信上往是過建地松實現(xiàn)信用擴。先90政策包地進步綁意明，至前有超十個城落差化房貸政望續(xù)動品房化同六國銀行將提供少600元產(chǎn)融支將著解產(chǎn)開商資題供均有所提振景或拾地信務(wù)要方在0份盤結(jié)的500億限額發(fā)行完畢的背景下，疊加高溫消退開工加速，四季度將迎來基建建設(shè)高峰基建中筑材將顯受。圖：基建投資往往領(lǐng)盈利回暖 圖：30大中城市商房銷售明顯回暖數(shù)據(jù)來源：，nd 數(shù)據(jù)來源：，nd上周市場回顧上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)圖：上周全球主要大資產(chǎn)表現(xiàn)上證綜指滬深指創(chuàng)業(yè)板指道瓊斯工業(yè)指標普指數(shù)納斯達克指數(shù)富時指數(shù)德DX指數(shù)歐St50指日經(jīng)指數(shù)韓國綜恒生指恒生國企指數(shù)富50指數(shù)期4 股票市場3,072 3,0393,842 3,7432,434 2,39529,635 31,0833,583 3,75310,321 10,8606,859 6,97012,438 12,7313,367 3,41427,091 26,8912,213 2,21316,588 16,2115,629 5,51712,820 12,343債券市場變動-1.08%-2.59%-1.60%4.89%4.74%5.22%1.62%2.36%1.40%-0.74%0.03%-2.27%-1.99%-3.72%當前11.8410.9845.4320.1719.3927.4513.53----7.846.98-過去五年分位數(shù)8.6%7.0%29.0%22.1%8.7%6.8%5.3%9.1%-77.9%0.8%0.0%0.1%-過去十分位數(shù)23.9%23.6%28.5%53.5%27.3%14.1%2.7%4.5%-88.8%0.4%1.0%11.0%-中年國債收益率2.082.112.84bps/6.2%3.1%中國年國債收益率2.702.733.01bps/9.0%6.0%美年國債收益率4.484.491.00bps/99.7%99.9%美國年國債收益率4.004.2121.00bps/99.8%99.9%德國年國債收益率2.252.5126.00bps/99.8%10.0%日本年國債收益率0.250.260.80bps/97.9%67.3%IC布油NYMX原倫敦金現(xiàn)LM銅大宗商品市91.46 93.6085.55 85.141,64.62 1,65.257,53.50 7,65.50匯率市場場2.34%-0.48%0.83%1.58%////88.5%86.2%49.5%64.8%75.0%73.8%72.1%78.8%美元指數(shù)11.3111.85-1.29%/98.5%99.2%歐元兌美元0.970.991.45%/1.5%0.7%美元兌人民幣7.197.240.67%/99.9%99.9%其他IX32.0229.69-7.28%/88.5%94.1%比特幣期貨19,15.0019,18.000.13%/63.5%81.7%數(shù)據(jù)來源：，ind行業(yè)及重要指數(shù)估值變動截至022年10月1盤深30靜態(tài)E較10月14日盤降10.9，業(yè)的態(tài)E有所降為5.4。圖：滬深00靜態(tài)動態(tài)PE 圖：創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)態(tài)PE市盈率P/（M） 預(yù)測P/E（2021年度） 均值2018161412108642

市盈率P/（M） 預(yù)測P/E（2021年度） 均值9080706050403020100021-3 22-3數(shù)據(jù)來源：，ind

21-3 22-03數(shù)據(jù)來源：，ind分行業(yè)看，農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、汽車（TT）估值處于歷史十五年中高分位點分為7.416.93.42電設(shè)備PL于歷位4.1其食品飲料6.0國防和軍工（3.4圖：各行業(yè)E估值分位點（T，202210）PE歷史分位數(shù)205年至今）歷史最低PE 歷史最PE0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10農(nóng)林牧漁14.95休閑服務(wù)24.92汽車7.88綜合20.71公用事業(yè)13.78商業(yè)貿(mào)易13.12機械設(shè)備11.77食品飲料16.55輕工制造14.00國防和軍工17.83計算機18.60鋼鐵4.67電氣設(shè)備17.28房地產(chǎn)6.80通信9.22紡織服裝13.14采掘8.11家用電器10.55建筑裝飾7.88

20.3311.7612.809.29

27.11

27.0655.4143.5611.1233.1511.95

31.27

29.69

31.50

26.10

69.89

33.42

117.46106.97

156.98209.6970.00176.7174.3896.23136.07100.95113.29245.82159.70153.7399.99120.0396.2798.3388.0189.5092.83傳媒19.4925.58電子20.325.711有色金屬12.895.5312醫(yī)藥生物20.33.43212.4非銀金融10.80312.411.7交通運輸9.95811.7

141.84118.10140.3199.42174.0458.62化工12.49建筑材料9.98銀行4.50創(chuàng)業(yè)板指27.04中證50015.58滬深3008.01上證506.94上證指數(shù)8.90

13.3910.8644.6720.9610.988.95

11.84

45.43

76.55124.5665.27137.8692.7550.7148.4856.160 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10數(shù)據(jù)來源：，ind圖：各行業(yè)B估值分位點（，222102）數(shù)據(jù)來源：，ind股市資金供求資金入滬深股通凈流入：至22年0月1收周陸通金流出2930億元。圖：滬深股通凈流入-293.-293.3040200-0022-22-3-122-3-822-3-522-4-122-4-822-4-522-4-222-4-922-5-622-5-322-5-022-5-722-6-322-6-022-6-722-6-422-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-1數(shù)據(jù)來源：，ind融資余額至222年0月0深市余額450955億較0月14日加69.0元行來看分業(yè)資有所加中品12.52億力備新10.82資額加多煤（.40億-2.72）資少。圖：融資余額變動與證指數(shù) 圖：行業(yè)融資余額變動380360340320300280

）

10.8212.5210.8214121086420食食飲料設(shè)及能源機有金汽用家電務(wù)產(chǎn)

本行融余變億）

2.72 -260/0/61//0/61/66數(shù)據(jù)來源：，ind 數(shù)據(jù)來源：，ind新基金發(fā)行至022年10月1周新偏股基額12560份。圖：新成偏股型基規(guī)模50.040.030.020.010.0000

新成立偏股型基金份額（億份）212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 數(shù)據(jù)來源：，ind資金出O發(fā)行截至