民企債券融資困境與破局

民企債券融資困境與破局摘要民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量黨二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。近年來(lái)，監(jiān)管部門多措并舉不斷加大民企融資支持力度但受到違約發(fā)、需求轉(zhuǎn)弱等因素影響，217年以來(lái)，民企債券融資規(guī)模大幅收縮這既與民企發(fā)行人在此前的信用寬松階段過(guò)度舉債致信用環(huán)境收緊后違約率大幅升高有關(guān)同時(shí)資管新規(guī)推進(jìn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性下行也進(jìn)一步加劇了民企債券融資難度結(jié)合資管新規(guī)年初正式落地資管產(chǎn)品全面實(shí)現(xiàn)凈值化理短期內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難以大幅提升的現(xiàn)實(shí)本文總結(jié)了年國(guó)內(nèi)支持民企債券融資的各類舉措及其政策效果并借鑒美債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)提出了債券市“分層支持民企融資的期和長(zhǎng)期政策建議。一、2017年以來(lái)民企債券融資面臨的困境2017年以來(lái)民企債券融資規(guī)模持續(xù)萎縮。我國(guó)民企債發(fā)行起步于05年。01216年，受益于債券品種創(chuàng)新和發(fā)行門檻降低，民企債券融資快速擴(kuò)張，06年民企信用債發(fā)行量超1本文所指信用債包括企業(yè)債、公司債（含私募債、中期票據(jù)（超）短期融資券和定向工具。11萬(wàn)億元。但自217年起，民企信用債發(fā)行量不斷萎縮，且自218年起，凈融資連續(xù)為負(fù)。221年民企信用債發(fā)行量降至272億元僅占信用債總發(fā)行量的2%。截至222年8月底，存續(xù)民企信用債余額710億元較217年底的192萬(wàn)億元收縮逾6%占信用債余的重僅為3%，遠(yuǎn)低于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比和民營(yíng)上市公司市值占比。圖1民企債發(fā)行量和凈融資額在2016年達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)收縮數(shù)據(jù)來(lái)源：Win，東方金誠(chéng)2018年以來(lái)超2/3民企發(fā)行人退出債市在207年底有存續(xù)債的660家民企中，僅49家在208221年期間信用債凈融資累計(jì)為正49家民企雖有信用債發(fā)行但累計(jì)凈融資為負(fù)另有362家民企期間累計(jì)發(fā)行量為同時(shí)08年以來(lái)信用債市場(chǎng)新增民企發(fā)行人數(shù)量驟減201年和02年1-8月僅分別為7家和2家。圖22018年以來(lái)，信用債市場(chǎng)新增民企發(fā)行人數(shù)量大幅減少數(shù)據(jù)來(lái)源：Win，東方金誠(chéng)02年8月底，有存續(xù)信用債的民企數(shù)量降至42家，顯示208年以來(lái)已有超23民企發(fā)行人退出債市。而在這22家民企中，有90家或已有債券違約、展期，或存續(xù)債估值收益率超8%，再融資難度極大。預(yù)計(jì)隨著存續(xù)債到期，這部分民企中還有相當(dāng)比例將退出債市。民企債發(fā)行快速向高評(píng)級(jí)集中。218年以來(lái)，在民企債券融資整體凈流出的同時(shí)內(nèi)部等級(jí)分化顯著加劇AA級(jí)2民企發(fā)行占比從207年的81%大幅提升至01年的08%，而同期AA級(jí)及以下發(fā)行占比從92降至4.。2主體評(píng)級(jí)，下同。圖32018年以來(lái)，民企債發(fā)行向AAA級(jí)集中（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)二、近年民企債券融資困境成因分析（一）資管新規(guī)發(fā)布后，債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降對(duì)較低評(píng)級(jí)信用債的需求轉(zhuǎn)弱。07年金融去杠桿集中推進(jìn)，11月“一行三會(huì)”發(fā)布資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿。資管新規(guī)禁止資金池業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)市值法估值，“破剛兌去通道的要求下銀行委外業(yè)務(wù)大幅收縮一方面禁止資金池業(yè)務(wù)后以銀行理財(cái)為代表的市場(chǎng)主流資金風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降對(duì)低等級(jí)信用債的需求明顯減少另一方面非標(biāo)融資大幅萎縮進(jìn)一步加劇了民企發(fā)行人的融資壓力隨著資管新規(guī)逐步落地實(shí)施和理財(cái)產(chǎn)品凈值化的不斷推進(jìn)理財(cái)業(yè)務(wù)加速向頭部銀行集中風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的中小銀行理財(cái)規(guī)模占比持續(xù)壓縮同時(shí)凈值型產(chǎn)品對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的容忍性明顯下降也是導(dǎo)致近年民企債投資需求持續(xù)萎縮的重要原因。圖4 2017年以來(lái)，銀行委外兩大主要通道管理規(guī)模大幅收縮數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)(二)信用寬松時(shí)期部分民企發(fā)行人負(fù)債和投資過(guò)度擴(kuò)張，給信用收縮后的“違約潮”埋下隱患。在20-216年信用環(huán)境較寬松時(shí)期部分民企依靠負(fù)債行激進(jìn)擴(kuò)張而隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊帶動(dòng)資金成本抬升以及融去杠桿推進(jìn)，07年起，信用環(huán)境開(kāi)始收縮，處在信用擴(kuò)張鏈條末端的民企首當(dāng)其沖再融資難度顯著加大由此民企債壓力的上升與流動(dòng)性收縮和金融去杠桿背景下投資者對(duì)信用債需求的下降碰撞，最終導(dǎo)致208年民企違約潮的爆發(fā)。以207年底有存續(xù)債的發(fā)行人作為樣本來(lái)看，21-06年民企投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出增速快速上行同時(shí)伴隨著有息債的明顯增加而同期國(guó)企投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出與有息負(fù)債增變化相對(duì)較小。07年以后，隨著信用環(huán)境收緊，民企有息負(fù)債增速和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流增速雙雙回落，209年開(kāi)始已明顯低于國(guó)企。圖52014-2016年民企發(fā)行人有息負(fù)債和投資性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)注：發(fā)行人樣本為017年底有存續(xù)債的國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)主體；有息負(fù)債增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)和投資性現(xiàn)金流凈流出增長(zhǎng)率分別去除了和%分位點(diǎn)以外的異常值。我們將207年底有存續(xù)債的民企分為三組，其中存續(xù)組為02年8月底仍有存續(xù)債的主體違約組為截至02年8月底已發(fā)生違約或展期的主體其他主體為主動(dòng)退出組即雖未發(fā)違約，但02年8月底已無(wú)債券存續(xù)的主體。比較發(fā)現(xiàn)，04216年，違約組有息負(fù)債和投資性現(xiàn)金流擴(kuò)張最為激進(jìn)存續(xù)組擴(kuò)張最為穩(wěn)健退出組居中可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的民企經(jīng)受住了信用環(huán)境劇烈變化的考驗(yàn)而過(guò)度投資和負(fù)債的民企則被淘汰出局。圖62014-2016年違約組民企發(fā)行人有息負(fù)債和投資性現(xiàn)金流擴(kuò)張最為激進(jìn)數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)注：發(fā)行人樣本為017年底有存續(xù)債的民營(yíng)企業(yè)主體；有息負(fù)債增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)和投資性現(xiàn)金流凈流出增長(zhǎng)率分別去除了和%分位點(diǎn)以外的異常值。（三民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱于國(guó)有企業(yè)且違約中暴露出的治理能力差財(cái)務(wù)管理不規(guī)范等問(wèn)題進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒由于民企發(fā)行人多處于中下游競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)相較國(guó)企普遍存在經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性大融資渠道相對(duì)較窄融資成本高等問(wèn)題因而在宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣下行融資政策收緊的過(guò)程中更容易出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。從歷史違約數(shù)據(jù)看，截至02年8月末國(guó)內(nèi)債市違約主體共08家其中民營(yíng)企業(yè)18家，占比達(dá)到73%，其中主體評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下的主體達(dá)15家。09年以后，A+及AA級(jí)民企發(fā)行人違約數(shù)量有所增加其中不乏西王集團(tuán)康美藥業(yè)等大型龍頭民企進(jìn)一步打擊了市場(chǎng)對(duì)于民企債的信心。圖7國(guó)內(nèi)債市違約主體以低評(píng)級(jí)民企為主數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金注：違約事件不包含展期此外由于我國(guó)債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制還不夠完善而分違約民企暴露出公司治理能力差財(cái)務(wù)造假頻發(fā)信用觀念強(qiáng)違約回收難度大等問(wèn)題這就導(dǎo)致投資者對(duì)民企債的態(tài)度為謹(jǐn)慎實(shí)“一刀切的機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加進(jìn)一步加劇了企債的發(fā)行難度。三、民企債券融資支持措施及效果08年以來(lái)，監(jiān)管出臺(tái)系列舉措支持民企債券融資，主要可歸為三類一是擴(kuò)大民企債應(yīng)用場(chǎng)景提升民企債流動(dòng)性如，08年央行將MF合格質(zhì)押品范圍擴(kuò)大至包括A+和AA級(jí)信用債，202年中國(guó)結(jié)算放寬相關(guān)民企債、科創(chuàng)債開(kāi)展受信用保護(hù)回購(gòu)業(yè)務(wù)主體評(píng)級(jí)要求至AA級(jí)等。二是啟用市場(chǎng)化增信類工具如創(chuàng)設(shè)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具等三是創(chuàng)新契合民特點(diǎn)的債券品種，拓寬民企債券融資工具范圍那么，這些舉措的效果如何？我們認(rèn)為第一類舉措對(duì)民企債券融資的支持作用相對(duì)有限因其并未觸及民企債券融資不暢的關(guān)鍵梗阻——民企信用資質(zhì)較弱與債市投資者較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好不匹配從這個(gè)角度看第二類舉措能夠發(fā)揮更好的作用增信類工具的本質(zhì)是引入第三方機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)工具或由第三方提供擔(dān)保為民企債償還提供保障此類工具的推出對(duì)民企債券融資起到了積極的支持效果但利好范圍相對(duì)有限主要原因是作為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)提供增信的國(guó)有擔(dān)保機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行等也具有較高的風(fēng)控要求在選擇增信標(biāo)的時(shí)非常謹(jǐn)慎。以代表性的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CMW）為例，自208年四季度交易商協(xié)會(huì)推動(dòng)CMW創(chuàng)設(shè)支持民企債券融資以來(lái)，截至02年二季度累計(jì)創(chuàng)設(shè)掛鉤民企債的CMW名義本金38億元，共支持了166億元民企債發(fā)行，其中AA、A+和AA級(jí)占比分別為224%和13中高等級(jí)占比合計(jì)達(dá)5從發(fā)行規(guī)?？?，掛鉤民企債的CMW名義本金僅在08年四季度達(dá)到71億元，其余多數(shù)季度在1030億元之間波動(dòng)占季度民企債發(fā)行規(guī)模的比重均在5以下，支持力度較為有限。圖8掛鉤民企債的CRMW名義本金季度規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)第三類舉措，即創(chuàng)新債券品種，主要有兩條路徑：一是在傳統(tǒng)債券品種基礎(chǔ)上限制其募集資金用途同時(shí)度放寬發(fā)行條件并提供發(fā)行便利由于這一創(chuàng)新路徑并不能從債角度大幅提升債券安全性因此對(duì)于弱資質(zhì)民企而言即選擇發(fā)行此類創(chuàng)新品種也難以有效提升其發(fā)行成功率以雙債為例自207年推出至02年8月累計(jì)發(fā)行557億元其中民企債僅62億元。二是通過(guò)創(chuàng)新發(fā)行條款和信用基礎(chǔ)推出傳統(tǒng)信用債的替代品種以更好契合民企特點(diǎn)典型代表是可轉(zhuǎn)債和資產(chǎn)支持證券從民企債發(fā)行券種看近年來(lái)傳統(tǒng)信用債發(fā)行量和凈融資不斷萎縮，但資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及凈融資規(guī)模卻逐年擴(kuò)大。221年，民企資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量分別占當(dāng)年民企債券（含資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債）發(fā)行量的6%和13%，凈融資占比達(dá)到66%和34%，而二者發(fā)行量和凈融資占比在203年僅為%左右。圖9民企可轉(zhuǎn)債和原始權(quán)益人為民企的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比逐年提升數(shù)據(jù)來(lái)源：in，東方金誠(chéng)四、改善民企債券融資困境的借鑒與思考（一）美國(guó)公司債市場(chǎng)：經(jīng)驗(yàn)與借鑒債券融資在美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)融資中的占比高達(dá)77%（221年，這與歐元區(qū)、日本、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體形成鮮明對(duì)比盡管投資級(jí)債券仍占主導(dǎo)但美國(guó)多層次債券市場(chǎng)下完善的高收益?zhèn)袌?chǎng)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)等為低等級(jí)企業(yè)債券融資提供了更多可能221年美國(guó)高收益?zhèn)掳l(fā)行金額為470億美元占公司債發(fā)行量的2.%；截至221年末，存量高收益?zhèn)殉?萬(wàn)億美元總結(jié)美國(guó)公司債市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)或可為我國(guó)支持民企債券融資提供一些借鑒。首先美國(guó)公募債實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)制發(fā)行更為靈活便利而私募債通過(guò)14A準(zhǔn)則發(fā)行，無(wú)需進(jìn)行SC注冊(cè)，由此降低了公司債的發(fā)行門檻，提高了債券融資效率。其次美國(guó)高收益?zhèn)鄶?shù)設(shè)有發(fā)行人限制性條款比例明顯高于投資級(jí)債券包括債務(wù)限制支付限制子公司分配限制資產(chǎn)出售限制與聯(lián)營(yíng)公司交易的限制控制權(quán)變更限制等上述設(shè)置的初衷是加強(qiáng)投資人保護(hù)從實(shí)際效果看附加嚴(yán)格的條款契約約束也提高了投資人對(duì)高收益?zhèn)慕邮芏取Ｔ俅谓鹑趧?chuàng)新推動(dòng)下可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)支持證券等為美國(guó)業(yè)債券融資提供了更多選擇其中可轉(zhuǎn)債整體違約率較低構(gòu)安排不斷推陳出新其發(fā)行在美國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和弱資質(zhì)企業(yè)較為活躍。同時(shí)，包括信用違約互換（CS）在內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具也為投資者提供了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)和管理信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，促進(jìn)了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的繁榮。最后美國(guó)債券市場(chǎng)信息披露制度十分嚴(yán)格SC對(duì)于所有類型證券市場(chǎng)均制定了詳細(xì)的信息披露規(guī)則雖然私募債在信息披露方面要求較為有限，但證券法中涉及的反欺詐規(guī)定仍然適用欺詐重大隱瞞等行為仍需承擔(dān)刑事責(zé)任從而有效規(guī)避了發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。（二）改善我國(guó)民企債券融資困境的可行路徑12022年資管新規(guī)正式落地資管產(chǎn)品全面實(shí)現(xiàn)凈值化管理未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難以大幅提升在此背下短期內(nèi)可繼續(xù)依據(jù)民企資質(zhì)完善民企債券融“分層持體系。08年以來(lái)，在優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制和各類民企債券融資支持政策的共同作用下民企債發(fā)行已經(jīng)形成了一定的分層首先優(yōu)質(zhì)龍頭民企如華為三一重工福耀玻璃等依靠自身實(shí)力即可實(shí)現(xiàn)持續(xù)的債券融資且融資利率較低鼓勵(lì)此類龍頭民企積極發(fā)債可以對(duì)民企債券融資起到較好的示范和帶動(dòng)效應(yīng)其次資質(zhì)稍弱的二線龍頭以及部分暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難的民企可以在信用保護(hù)工具支持下提升債券發(fā)行成功率降低發(fā)行利率這在以往實(shí)踐中已取得積極效果后續(xù)可通過(guò)擴(kuò)大信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)范圍提高信用保護(hù)工具流動(dòng)性等舉措加大市場(chǎng)化增信工具對(duì)民企融資的支持力度此外比照近年地方政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)貸款的支持力度后續(xù)在鼓勵(lì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)化原則為當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)民企發(fā)債融資提供增信支持方面也有潛力可以挖掘。再次根據(jù)民企的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和資金需求繼續(xù)大力發(fā)展可債和資產(chǎn)支持證券等并不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)安排尤其是可轉(zhuǎn)債其具有“債/r/