利率倒掛之謎

本文格式為Word版，下載可任意編輯—7—利率倒掛之謎

李思琪

7月9日央行宣布將實(shí)施全面降準(zhǔn)后，市場(chǎng)形成一致的寬松預(yù)期，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率全線下行，與相應(yīng)期限的政策利率形成倒掛局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回購(gòu)操作利率2.20%。1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率下行18BPs至2.65%。1年期國(guó)債收益率下行20BPs至2.15%，顯著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期國(guó)債收益率下行20BPs至2.80%，創(chuàng)下去年7月以來(lái)的最低水平，低于1年期MLF操作利率約15BPs。

MLF代表金融機(jī)構(gòu)的平均邊際中期資金成本，發(fā)揮中期政策利率的作用，也是同業(yè)存單等市場(chǎng)利率的運(yùn)行中樞。當(dāng)前1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率已下行至2.65%左右，向下偏離MLF利率30BPs，說(shuō)明市場(chǎng)期待后續(xù)政策進(jìn)一步寬松，其中蘊(yùn)含了一定的降息預(yù)期。市場(chǎng)利率低于政策利率的局面能否持續(xù)，市場(chǎng)利率中隱含的降息預(yù)期能否兌現(xiàn)，成為近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。圖1：2021年以來(lái)國(guó)債收益率曲線變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖2：滾動(dòng)性寬松時(shí)政策利率的引導(dǎo)作用減弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

歷史上的屢屢利率倒掛

近年來(lái)，央行著力完善政策利率體系，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率上下波動(dòng)，但并不意味著二者的利差始終保持低位運(yùn)行。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)利率與政策利率倒掛的狀況時(shí)有發(fā)生，倒掛幅度超過(guò)30BPs且持續(xù)數(shù)月的時(shí)間跨度都在央行的容忍范圍內(nèi)，利率倒掛并非觸發(fā)央行降息的直接因素。

以2022年為例，DR007圍繞7天逆回購(gòu)操作利率上下波動(dòng)，二者頻繁出現(xiàn)倒掛，全年累計(jì)倒掛天數(shù)168天，最長(zhǎng)倒掛時(shí)段為26天，最大幅度為95BPs。1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率則全年運(yùn)行在1年期MLF利率下方，最大倒掛幅度為38BPs。

直到2022年11月，央行才啟動(dòng)降息，下調(diào)1年期MLF利率和7天逆回購(gòu)利率各5BPs，而此前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)降息3次，歐央行降息10BPs并重啟資產(chǎn)購(gòu)買，帶動(dòng)全球超過(guò)40個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息?？梢?jiàn)央行降息是緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、兼顧內(nèi)外均衡、改革完善LPR形成機(jī)制等多個(gè)政策目標(biāo)的綜合考量，利率倒掛并非決定性因素。

歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明，在不同的滾動(dòng)性環(huán)境下，政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用存在差異。央行實(shí)施降準(zhǔn)、降息后，資金面充裕，銀行對(duì)MLF操作的需求減少，月度MLF操作量明顯下降，多數(shù)月份處于凈回籠狀態(tài)。由于缺乏量的支撐，MLF作為政策利率的引導(dǎo)作用減弱，同業(yè)存單利率持續(xù)向下偏離MLF利率。在滾動(dòng)性偏緊的狀況下（不考慮2022年金融監(jiān)管的特別狀況），如2022年三季度至2021年上半年，MLF多處于凈投放狀態(tài)，同業(yè)存單利率以MLF利率為中樞上下波動(dòng)，政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)效果更為明顯。

從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理角度考慮，DR007與同業(yè)存單利率衡量的是金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化負(fù)債成本，而7天逆回購(gòu)和MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作利率則代表從央行獲取資金的成本，即使市場(chǎng)利率與政策利率出現(xiàn)偏離，金融機(jī)構(gòu)仍可自主選擇更低的負(fù)債成本，因而合理范圍內(nèi)的偏離不會(huì)直接引發(fā)政策利率的變化。

而資產(chǎn)端市場(chǎng)利率與政策利率的倒掛將給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大影響。10年期國(guó)債收益率持續(xù)低于1年期MLF利率，意味著資產(chǎn)端收益率與負(fù)債端成本倒掛，加大了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的難度，促使其通過(guò)加杠桿、延長(zhǎng)久期、下沉信用等方式來(lái)增厚收益，簡(jiǎn)單積累金融風(fēng)險(xiǎn)，而這絕非監(jiān)管樂(lè)見(jiàn)的現(xiàn)象。因此，理論上10年期國(guó)債收益率與1年期MLF利率的倒掛不具有持續(xù)性。

2022年以來(lái)，共有5個(gè)時(shí)段出現(xiàn)10年期國(guó)債收益率與1年期MLF利率倒掛。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，倒掛一段時(shí)間后，市場(chǎng)滾動(dòng)性收斂，推升國(guó)債收益率上行終止倒掛。例如2022年發(fā)生倒掛后，高杠桿與期限錯(cuò)配導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升，隨后央行公開(kāi)市場(chǎng)“鎖短放長(zhǎng)〞抬升資金成本，疊加金融去杠桿監(jiān)管加強(qiáng)，國(guó)債收益率大幅攀升突破MLF利率。圖3：2022年以來(lái)的1年期MLF利率和10年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

與歷史經(jīng)驗(yàn)類似，本次10年期國(guó)債收益率與MLF利率倒掛發(fā)生在央行實(shí)施降準(zhǔn)后，反映了市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂的提前交易，后續(xù)可能面臨修正。以下三方面因素說(shuō)明，本次市場(chǎng)利率與政策利率倒掛仍是階段性現(xiàn)象，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率與MLF利率的倒掛局面難以持續(xù)。貨幣政策未轉(zhuǎn)向

以2021年2月為分水嶺，判斷貨幣政策取向的指標(biāo)發(fā)生了明確變化。2021年以前，央行啟用降準(zhǔn)等數(shù)量型工具常被市場(chǎng)視為貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)松的標(biāo)志。2021年2月18日，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文稱，“當(dāng)前已不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生誤會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行狀況。〞依據(jù)二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本次降準(zhǔn)主要目的在于優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，并前瞻性的考慮了稅期、MLF到期和地方債發(fā)行等影響因素，是政策力度回歸常態(tài)后的常規(guī)操作。

6月金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率降至1.2%，為2022年以來(lái)的最低水平，說(shuō)明半年末時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)資金缺口較大。本次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，其中一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的MLF。7月、8月的MLF到期量分別為4000億元和7000億元，央行縮量續(xù)作1000億元和6000億元，7-8月累計(jì)置換了4000億元MLF，意味著降準(zhǔn)釋放的實(shí)際資金規(guī)模約為6000億元，降準(zhǔn)帶來(lái)的滾動(dòng)性總量增幅有限，低于市場(chǎng)的預(yù)期水平。表：2022年以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，“管好總閘門(mén)〞、“堅(jiān)決不搞大水漫灌〞、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定〞等表述仍舊存在，說(shuō)明穩(wěn)健的政策基調(diào)尚未改變。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較前期放緩，但仍處在穩(wěn)步復(fù)蘇的進(jìn)程中，降準(zhǔn)落地已是前瞻性應(yīng)對(duì)措施，是否還需要使用降息等信號(hào)意義更強(qiáng)的寬松手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，仍有待后期的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀測(cè)確認(rèn)。同時(shí)，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中新增“密切跟蹤研判物價(jià)走勢(shì)，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定〞的表述，說(shuō)明央行高度關(guān)注通脹趨勢(shì)，通脹壓力對(duì)降息空間形成制約。國(guó)債收益率面臨調(diào)整壓力

2021年，由于國(guó)債與地方債發(fā)行節(jié)奏慢于預(yù)期，機(jī)構(gòu)普遍存在欠配壓力，推動(dòng)國(guó)債收益率快速下行，但后期財(cái)政發(fā)力將扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)荒帶來(lái)的牛市行情。

1-7月，國(guó)債與地方債的凈融資額合計(jì)為27077億元，8-12月剩余額度43098億元，若年內(nèi)如期發(fā)完，8月、9月、12月的單月凈增量可能突破1萬(wàn)億元，供應(yīng)壓力明顯增大。加之9月至2月共有3.05萬(wàn)億元MLF到期，遠(yuǎn)超降準(zhǔn)釋放的實(shí)際資金規(guī)模，市場(chǎng)資金缺口較大。

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，“管好總閘門(mén)〞、“堅(jiān)決不搞大水漫灌〞、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定〞等表述仍舊存在，說(shuō)明穩(wěn)健的政策基調(diào)尚未改變。

當(dāng)滾動(dòng)性總量重新回到“相對(duì)緊缺〞的狀態(tài)時(shí)，政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用將得到加強(qiáng)。同時(shí)，降準(zhǔn)的利好因素已被市場(chǎng)充分消化，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放的穩(wěn)定信號(hào)瓦解了市場(chǎng)此前的一致寬松預(yù)期。在財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)利空擾動(dòng)的敏感度上升，短期內(nèi)債市調(diào)整的可能性增大。

2021年以來(lái)，盡管LPR報(bào)價(jià)利率維持不變，但貸款加權(quán)平均利率持續(xù)下行，6月降至4.93%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)新低。貸款加權(quán)平均利率快速下行主要有兩方面原因：一是深化利率市場(chǎng)化改革，LPR定價(jià)的推廣運(yùn)用范圍擴(kuò)大;二是房地產(chǎn)貸款規(guī)模受控，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行，二季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額較一季度下降1200億元，同比增速較一季度末下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，創(chuàng)下歷史最低水平。

展望后市，社會(huì)融資成本有望進(jìn)一步回落。一方面，目前地產(chǎn)調(diào)控仍舊保持高壓態(tài)勢(shì)，后續(xù)監(jiān)管明顯放松的可能性不大，房貸規(guī)模壓降有利于貸款加權(quán)平均利率繼續(xù)回落。另一方面，2022年9月以來(lái)，1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF利率同步調(diào)整，利差固定在90BPs。本次降準(zhǔn)將為金融機(jī)構(gòu)每年儉約130億元的資金成本，加之6月份市場(chǎng)利率定價(jià)自律