第二講 股票定向增發(fā)信息傳染效應(yīng)

第二講

股票定向增發(fā)信息傳染效應(yīng)研究1本講研究的內(nèi)容1.1.研究的理論和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值1.2.國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀和趨勢(shì)2.1.研究目標(biāo)2.2.研究?jī)?nèi)容2.3.擬突破的重點(diǎn)和難點(diǎn)3.1.研究思路3.2.研究方法21.1.研究的理論和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值1.實(shí)際應(yīng)用價(jià)值 定向增發(fā)亦稱非公開(kāi)發(fā)行或私募增發(fā)（privateplacement）。2006年5月8日，中國(guó)頒布實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次將定向增發(fā)股票這一“新生事物”納入到法規(guī)約束范疇，在此之后，定向增發(fā)這種新的資本運(yùn)作模式便如火如荼地在進(jìn)行著。

截止2009年12月，中國(guó)共有366家上市公司以配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)進(jìn)行了股權(quán)再融資，再融資額共計(jì)7115.96億元，其中，定向增發(fā)的公司數(shù)目為312家，占再融資家數(shù)比重為85.2%，融資額為5751.03億元，占再融資總額比重為80.8%。最近一次定向增發(fā)則是2010年5月6日華夏銀行再次公告定向增發(fā)融資208億元。

定向增發(fā)新股成為股權(quán)分置改革之后中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式。然而目前中國(guó)上市公司定向增發(fā)改革實(shí)踐畢竟還處于起步探索階段，新情況、新問(wèn)題不斷出現(xiàn)，由于中國(guó)特殊的制度背景，國(guó)外相對(duì)成熟的運(yùn)作模式和監(jiān)管政策無(wú)法直接照搬，因此，全面系統(tǒng)深入地加強(qiáng)對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)問(wèn)題的研究就顯得尤為必要和緊迫。32.理論價(jià)值 與中國(guó)上市公司定向增發(fā)的實(shí)踐相對(duì)應(yīng)，定向增發(fā)理論方面的研究也處于起步階段，相關(guān)研究還比較零散，也不夠深入，且大多數(shù)基于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論視角。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)和投資理論都是在理性投資者和管理者的前提下討論財(cái)務(wù)理論和投資理論的，但新的研究發(fā)現(xiàn)，不僅投資者存在非理性行為，而且管理者也存在非理性行為。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論和投資理論無(wú)疑是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。本項(xiàng)目試圖引導(dǎo)學(xué)生基于行為金融和行為公司財(cái)務(wù)的視角，運(yùn)用心理學(xué)及行為科學(xué)的新思想和新理論來(lái)探討上市公司定向增發(fā)過(guò)程中的非完全理性行為，以及這種行為是否和如何影響公司定向增發(fā)行為的，主要包括非理性行為對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率、定向增發(fā)后上市公司投資非效率行為和不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下定向增發(fā)公告異化現(xiàn)象等，力爭(zhēng)從行為公司財(cái)務(wù)理論的視角豐富對(duì)定向增發(fā)理論的解釋，對(duì)現(xiàn)有的文獻(xiàn)做出一點(diǎn)補(bǔ)充。41.2.國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀和趨勢(shì)1.定向增發(fā)動(dòng)機(jī)研究主要表現(xiàn)在以下方面：（1）對(duì)控股股東進(jìn)行定向增發(fā)以收購(gòu)控股股東資產(chǎn)，乃至實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市（索建宏，2006；賈鋼等，2009）；（2）通過(guò)定向增發(fā)引入新的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)地位、市場(chǎng)控制、特定背景、合作潛力等實(shí)現(xiàn)資源共享，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，如福耀玻璃、華夏銀行等；（3）為新的對(duì)外投資項(xiàng)目和資本充足募集所需資金，滿足融資需求（田藝等，2006）；（4）財(cái)務(wù)重組。對(duì)于一些資產(chǎn)質(zhì)量極差但具有“殼資源”的上市公司，可以通過(guò)定向增發(fā)置入具有連續(xù)盈利能力的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，挽救上市公司面臨退市的困境。如海通證券借殼都市股份，國(guó)金證券借殼成都建投等。52.定向增發(fā)優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)研究（1）優(yōu)勢(shì)：它可以在不增加即期股市擴(kuò)容壓力，避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊的前提下，募集充裕的資金；當(dāng)大股東通過(guò)定向增發(fā)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司時(shí)，既有利于優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)，減少重新投資的時(shí)間，增強(qiáng)上市公司的持續(xù)盈利能力，還有利于減少今后的關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性（張鳴，2009；曾勁松，2009等）；另外，還有容易操作、保守商業(yè)秘密、節(jié)約籌資成本與時(shí)間的優(yōu)點(diǎn)。（2）劣勢(shì)：募集資金可能導(dǎo)致公司非效率投資、增發(fā)前公司股價(jià)易受操控、增發(fā)的定價(jià)漏洞易受高價(jià)套現(xiàn)和利益輸送、增發(fā)股份流動(dòng)性受限、公司控制權(quán)易稀釋等（章衛(wèi)東，2007；姜海洋，2008；許興云，2009等）。63.定向增發(fā)定價(jià)因素

關(guān)于定向增發(fā)定價(jià)影響因素，上市公司定向增發(fā)對(duì)象中有機(jī)構(gòu)投資者，公司在定向增發(fā)中聘請(qǐng)的主承銷(xiāo)商如果屬于知名券商，公司第一大股東持股比例越大，公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，公司股權(quán)越集中，公司在定向增發(fā)中的定價(jià)就越高，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司是否通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市、公司高管的持股比例、公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)公司定向增發(fā)的定價(jià)有顯著影響（曾勁松，2009）。另外，公司規(guī)模越大，監(jiān)督成本越低，折扣率可能越低(Silber，1991；Hertzel，1993)；財(cái)務(wù)杠桿越高，公司償債壓力越大，可能要求更高的折價(jià)（張鳴，2009）?？毓晒蓶|認(rèn)購(gòu)股份的概率越高，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的可能性增加，認(rèn)購(gòu)價(jià)格的折價(jià)率也相應(yīng)越高。（楊靖、王琨，2009）等。74.定向增發(fā)中利益輸送及中小投資者保護(hù)研究

上市公司控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用其對(duì)公司的控股權(quán)，通過(guò)轉(zhuǎn)移公司的利益到其自身的公司，從而導(dǎo)致對(duì)中小股東的利益掠奪。在投資者的保護(hù)力度較差的國(guó)家，大股東代理問(wèn)題嚴(yán)重，大股東可以通過(guò)控股權(quán)獲得很高的私人收益。研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部公司私募股權(quán)融資給“隧道”利益轉(zhuǎn)移活動(dòng)提供了有利的制度安排，這種活動(dòng)包含了多種可以轉(zhuǎn)移中小股東利益的方式：如稀釋中小股東權(quán)益、對(duì)控股股東以高折價(jià)率的價(jià)格發(fā)行、虛增注入不良資產(chǎn)，選擇私募融資的真正動(dòng)機(jī)是控股股東的“掏空”（tunneling）利益動(dòng)機(jī)。

以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，我國(guó)學(xué)者也對(duì)定向增發(fā)中的控股股東代理問(wèn)題以及利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題進(jìn)行了一系列的研究。（1）由于大股東代理問(wèn)題的存在，上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中通過(guò)注入不良資產(chǎn)、長(zhǎng)期停牌、高分紅等方式達(dá)到了控股股東侵害中小股東利益的目的。（2）認(rèn)為上市公司定向增發(fā)的折價(jià)率水平與股東的身份有關(guān)，大股東參與認(rèn)購(gòu)股份可以使增發(fā)價(jià)格折價(jià)率較高。（3）認(rèn)為折扣率和大股東認(rèn)購(gòu)比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移的多寡。85.定向增發(fā)短期的公告效應(yīng)

國(guó)外研究表明定向增發(fā)新股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)短期走勢(shì)具有明顯的正向影響，并將其稱為公告效應(yīng)，比較有代表性文獻(xiàn)包括：Wruck(1989)發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)1979～1985年間的128例私募發(fā)行伴隨著4.5%的累計(jì)平均超額收益率。Slovin&Sushka(2001)對(duì)英國(guó)1985年1月到1996年9月933次上市公司股權(quán)再融資的樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行市場(chǎng)公告日期間的累計(jì)平均超常收益率為1.5%。Wu&Wang&Yao(2005)對(duì)香港1989年到1997年96家實(shí)施私募發(fā)行的上市公司樣本作了研究，發(fā)現(xiàn)香港私募發(fā)行市場(chǎng)公告日期間的累計(jì)平均超常收益率為3.5%。Nilsson(2005)，Kato（1993）也分別對(duì)瑞典和日本上市公司研究得出類似的結(jié)論。

我國(guó)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)進(jìn)行了具有中國(guó)制度背景的有價(jià)值的探討。例如陳陽(yáng)（2007）、章衛(wèi)東（2007，2008）、魏立江、納超洪（2008）、劉立學(xué)（2008）、曹立竑、夏新平（2009）等學(xué)者都研究了定向增發(fā)的公告效應(yīng)，研究成果基本上與國(guó)外學(xué)者類似。9 小結(jié)：國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，私募發(fā)行較為成熟，研究成果也較為豐富。隨著證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，定向增發(fā)已成為中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主流，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)其研究。然而目前研究存在以下幾點(diǎn)不足：①研究起步晚，研究的樣本較少，時(shí)間跨度較短，集中于短期的財(cái)富效應(yīng)分析，缺乏長(zhǎng)期的績(jī)效分析；②在探討定向增發(fā)定價(jià)效率影響因素時(shí)考慮仍不全面，對(duì)中國(guó)特色的制度背景研究不夠深入，尤其是缺乏對(duì)終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的思考；③未曾對(duì)定向增發(fā)募集資金的使用方向，特別是由此引發(fā)的非效率投資行為的研究；④目前的研究方法主要運(yùn)用傳統(tǒng)經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論和投資理論，基于行為公司財(cái)務(wù)理論視角的定向增發(fā)研究十分鮮見(jiàn)；⑤缺乏從監(jiān)管部門(mén)的視角分析非公開(kāi)發(fā)行股票的監(jiān)管處罰政策及其效應(yīng)。102.1.研究目標(biāo)

我國(guó)上市公司為什么要選擇定向增發(fā)這種融資方式，其理論依據(jù)何在？定向增發(fā)過(guò)程中價(jià)格是如何確定的，其形成的機(jī)理是什么？不同行業(yè)定向增發(fā)實(shí)施價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格的比例是否存在一個(gè)“錨定值”？定向增發(fā)公告后該公司股價(jià)市場(chǎng)反應(yīng)如何，影響市場(chǎng)反應(yīng)的主要因素是什么？以及定向增發(fā)公告后其信息是如何在行業(yè)內(nèi)外進(jìn)行傳遞的，選擇怎樣的方法合理地計(jì)量信息傳遞的市場(chǎng)反應(yīng)？

針對(duì)以上問(wèn)題，本研究引導(dǎo)學(xué)生將在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)上市公司的市場(chǎng)環(huán)境，從投資者保護(hù)的視角，運(yùn)用心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的相關(guān)理論，系統(tǒng)地對(duì)定向增發(fā)行為中募集資金的投資效率、發(fā)行價(jià)格的制定與影響因素、定向增發(fā)公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其信息傳染后果展開(kāi)實(shí)證研究，以期探索符合中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的新興資本運(yùn)作模式，達(dá)到提高資本市場(chǎng)效率和活力，合理配置企業(yè)資源的目的。112.2.研究?jī)?nèi)容1.定向增發(fā)市場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資行為研究 定向增發(fā)新股有兩種類型值得關(guān)注：一是向控股股東非公開(kāi)發(fā)行新股收購(gòu)控股股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)控股股東資產(chǎn)注入。這種類型控股股東注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持上市公司還是注入的劣質(zhì)資產(chǎn)“掏空”上市公司呢？抑或通過(guò)“先輸血再抽血”，提供虛假支持僅僅為了未來(lái)能從中小股東手中攫取更多的利益？在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下控股股東又怎樣的動(dòng)機(jī)與偏好？二是募集資金以解決項(xiàng)目融資問(wèn)題。這種類型定向增發(fā)融資所募集的巨額資金去向、投資效率和監(jiān)管，以及定向增發(fā)的上市公司短期和長(zhǎng)期績(jī)效等是值得注意的問(wèn)題。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和終極控制人的不同將上市公司分為中央政府、地方政府和民營(yíng)大股東控制的企業(yè)。針對(duì)中國(guó)的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境，基于定向增發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本課題將探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東持股比例、經(jīng)營(yíng)者持股比例、外部大股東持股比例、境內(nèi)、境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例、終極控股股東兩權(quán)分離程度等對(duì)上市公司利益輸送、投資效率等方面的影響進(jìn)行研究。122.定向增發(fā)定價(jià)中的錨定效應(yīng)研究 Tversky和2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者DanielKahneman于1974年通過(guò)經(jīng)典的“幸運(yùn)輪”實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了著名的“錨定效應(yīng)”（Anchoringeffect）。研究表明，當(dāng)需要對(duì)不確定性事件的概率或?qū)Σ淮_定性數(shù)據(jù)的值進(jìn)行判斷時(shí)，人們往往根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)、歷史信息或初步的計(jì)算首先確定一個(gè)初始值（錨），然后以初始值為起點(diǎn)，根據(jù)新信息不斷進(jìn)行判斷調(diào)整并得出最終判斷（Tversky&Kahneman，1974），這一信息加工模式的判斷策略被稱為錨定與調(diào)整啟發(fā)法。 將行為科學(xué)理論中的“錨定效應(yīng)”移植于中國(guó)上市公司定向增發(fā)研究之中，試圖分析和解釋上市公司定向增發(fā)中的一些“異象”。首先對(duì)上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格定值進(jìn)行選擇和度量（可以考慮總體樣本和分行業(yè)樣本兩種類型）。其次，分析定向增發(fā)新股定價(jià)中是否存在“錨定與調(diào)整”的行為偏差；分析“低錨定值組”公司和“高錨定值組”公司在“低錨定值”和“高錨定值”的基礎(chǔ)上，增發(fā)新股定價(jià)還受哪些其他因素的影響。最后，通過(guò)極值的影響、批次劃分方法的影響、高低動(dòng)態(tài)錨定值確定方法的影響等對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。133.定向增發(fā)公告的市場(chǎng)反應(yīng)研究

采用事件研究法分析中國(guó)上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)。選用2006年至2010年實(shí)施定向增發(fā)的中國(guó)上市公司為樣本總體，以異常報(bào)酬率和累積異常報(bào)酬率作為考察上市公司定向增發(fā)宣告對(duì)股價(jià)的短期財(cái)富影響指標(biāo)。對(duì)定向增發(fā)公告宣布前后的上市公司股價(jià)變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行整體研究，對(duì)數(shù)據(jù)處理后通過(guò)檢驗(yàn)將得出總體性結(jié)論；在此基礎(chǔ)之上再對(duì)所選目標(biāo)公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（中央政府、地方政府和民營(yíng)大股東控制的公司）、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)（牛市、熊市）、不同的增發(fā)對(duì)象（控股股東、控股股東關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者）、公司股權(quán)的特征（公司股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例）、公司管理層特征（獨(dú)立董事比例、高管持股比例）和券商特征（主承銷(xiāo)商知名度）等進(jìn)行分組比較，分別考察不同分組方式下的定向增發(fā)在公告宣布時(shí)對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生的不同影響，對(duì)分組數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后通過(guò)檢驗(yàn)得出比較結(jié)論。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)定向增發(fā)研究中較少考慮上市公司控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、承銷(xiāo)的券商特征、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等變量，本課題將對(duì)相同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下時(shí)間段分類和不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)（牛市、熊市）下時(shí)間段分類來(lái)研究上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)。144.定向增發(fā)的信息傳染效應(yīng)研究 Lang&Stulz(1992)考察了公司破產(chǎn)對(duì)于其競(jìng)爭(zhēng)者權(quán)益價(jià)值的影響，認(rèn)為公司的破產(chǎn)公告對(duì)于同行業(yè)其他公司存在傳染效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)(competitiveeffect)兩方面的影響，其他公司既會(huì)因?yàn)榕c破產(chǎn)公司具有相似的現(xiàn)金流特征而受到傳染效應(yīng)的影響，遭受財(cái)富的損失，也會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少而獲得相對(duì)財(cái)富的增加和相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的上升，即競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

在國(guó)內(nèi)，有關(guān)學(xué)者研究了2003～2004年間企業(yè)重大環(huán)境污染事故的行業(yè)效應(yīng)，研究結(jié)果表明，發(fā)生重大環(huán)境污染事件的行業(yè)，事件發(fā)生前后相關(guān)行業(yè)上市公司市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。如三鹿奶粉三聚氰胺事件在證券市場(chǎng)的信息傳遞效應(yīng)。目前關(guān)于對(duì)定向增發(fā)方面的信息傳染效應(yīng)研究相對(duì)較少，試圖以個(gè)案定向增發(fā)為對(duì)象，研究其對(duì)行業(yè)內(nèi)甚至行業(yè)之間信息傳染的效應(yīng)分析。152.3.擬突破的重點(diǎn)和難點(diǎn)（1）上市公司定向增發(fā)過(guò)程中不同控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、定價(jià)效率和投資行為之間內(nèi)在機(jī)理分析及其實(shí)證研究；（2）不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下定向增