2022年白酒行業(yè)Q3業(yè)績總結(jié) 疫情下酒企分化加劇優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收仍豐厚

2022年白酒行業(yè)Q3業(yè)績總結(jié)疫情下酒企分化加劇，優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收仍豐厚

1、橫向看，白酒行業(yè)盈利能力在細分子行業(yè)中仍具競爭力22Q3白酒板塊盈利能力在細分子行業(yè)中競爭力進一步凸顯，景氣度仍在。22Q3白酒細分子版塊收入增速分別為16.30%（位居細分子版塊7位）；歸母凈利潤增速為21.45%（位居細分子版塊12位），受益于白酒行業(yè)景氣度仍在疊加消費升級趨勢不可逆下，行業(yè)結(jié)構(gòu)向上趨勢不改，22Q3白酒行業(yè)收入及凈利潤增速相較于22Q3年及其他細分子行業(yè)表現(xiàn)均具競爭力。漲跌幅方面，受市場擔憂經(jīng)濟增速下行或影響白酒需求、白酒景氣度進入弱周期、消費稅或?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生影響、擔憂疫情影響白酒需求等因素影響，22年至今白酒行業(yè)漲跌幅均位于子版塊居后位置，當前板塊估值已回落至具性價比位置。2、縱向看，疫情下酒企分化加劇，優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收仍豐厚2.1、疫情下收入分化加劇，次高端酒/區(qū)域龍頭表現(xiàn)優(yōu)異次高端酒在釋放預(yù)收下業(yè)績?nèi)员３指咴鏊僭鲩L，區(qū)域酒延續(xù)強勢表現(xiàn)。22Q1-3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長15.99%至2649.34億元；22Q3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長16.29%至819.77億元，增速環(huán)比上升0.44個百分點。分拆來看：1）22Q1-3營業(yè)收入增速：次高端酒（26.33%）>區(qū)域龍頭（20.89%）>高端酒（15.88%）>三四線酒（-9.51%）；2）22Q3營業(yè)收入增速：次高端酒（24.61%）>區(qū)域龍頭（19.15%）>高端酒（15.34%）>三四線酒（1.61%）。分拆來看——次高端酒在搶抓回補消費疊加預(yù)收調(diào)節(jié)下表現(xiàn)最佳；區(qū)域龍頭酒整體穩(wěn)??；高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健。高端酒預(yù)收環(huán)比增長最快，區(qū)域酒預(yù)收同比增長最快，兩者均實現(xiàn)同比環(huán)比增長顯示其后續(xù)發(fā)力潛能強。次高端酒：22Q3業(yè)績普遍表現(xiàn)超預(yù)期，在中秋國慶旺季搶抓回補消費疊加預(yù)收環(huán)比下降4.60pct背景下，收入端實現(xiàn)+24.61%的雙位數(shù)增長，其中山西汾酒、舍得酒業(yè)引領(lǐng)板塊收入端均實現(xiàn)超30%的高增。具體來看：1）山西汾酒：收入端略超預(yù)期。22Q3公司收入68.10億（+32.54%）。22Q3汾酒/杏花村酒/竹葉青酒分別實現(xiàn)收入64.64億元/2.04億元/1.15億元，其中汾酒收入占比達95.30%（同比增長2.79個百分點），腰部產(chǎn)品整體增速超預(yù)期。Q3青花30復(fù)興版/青20收入占比分別為30-40%/50%，青20增速表現(xiàn)亮眼；另外，公司通過控盤運營模式/配額制實現(xiàn)控價以保證渠道價盤/利潤穩(wěn)定，Q3青花30復(fù)興版批價當前穩(wěn)定在820-880/380元左右，庫存低；巴拿馬/老白汾受益于省內(nèi)煤炭經(jīng)濟上行疊加中檔酒價位產(chǎn)品表現(xiàn)，預(yù)計22Q3增速表現(xiàn)亮眼貢獻業(yè)績；玻汾在控量疊加內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級背景下，22Q3玻汾收入占比保持穩(wěn)定，獻禮玻汾每年替代10%的量對利潤端有所貢獻；配制酒作為雙輪驅(qū)動之一的竹葉青延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。2）舍得酒業(yè)：收入端超預(yù)期。22Q3公司收入15.91億（+30.91%）。由于22Q2末預(yù)收蓄水池豐盈，Q3超預(yù)期部分來源于預(yù)收調(diào)節(jié)。面對成都等區(qū)域遭受疫情不同程度影響，受益于提價（9月上調(diào)品味舍得開票價20元/瓶）+結(jié)構(gòu)提升，中高檔酒收入占比同比提升4.62個百分點至90.02%（收入同比提升40.65%至13.45億元），低檔酒收入下降8.77%至1.49億元。受益于公司收入中超80%來自于東北川冀魯豫等成熟市場/100W級別以上大商，即使面對成都疫情，仍具備強抗風險能力，經(jīng)銷商質(zhì)量上行顯著&省外市場加速開拓&結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。3）酒鬼酒：收入端符合預(yù)期。22Q3公司收入9.49億（+2.47%）。22Q3主要產(chǎn)品動銷環(huán)比改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定，具體來看：①內(nèi)參系列：預(yù)計22Q3內(nèi)參收入增長仍以量為驅(qū)動力，內(nèi)參受疫情影響程度高于成熟酒鬼系列，使得內(nèi)參實際收入占比同比略下降，但報表端內(nèi)參收入占比提升；②酒鬼系列：22Q3預(yù)計酒鬼系列仍維持高增態(tài)勢（預(yù)計增速超20-30%），收入占比略提升。強腰部方針下，公司今年成立了紅壇業(yè)務(wù)發(fā)展部和54度酒鬼業(yè)務(wù)發(fā)展部以推進紅壇深度全國化，加速54度酒鬼布局，增加酒鬼品牌形象產(chǎn)品以拔高品牌形象，從而建立更為明細的價格梯隊，爭取進一步推升酒鬼系列核心價位帶；③湘泉系列：預(yù)計22Q3收入實現(xiàn)雙位數(shù)高增（量增為主）。作為香型入門培育系列，公司將在穩(wěn)量下逐步實現(xiàn)價格的提升，主打婚宴場景的內(nèi)品22年在低基數(shù)下有望延續(xù)高增長發(fā)展態(tài)勢。4）水井坊：收入端符合預(yù)期。22Q3公司收入16.97億（+6.99%）。在Q2末高庫存壓力+Q3疫情強壓下，Q3次高端貢獻主要業(yè)績，占比超80%/批價穩(wěn)定在315元左右的臻釀八號繼續(xù)引領(lǐng)規(guī)模增長，4月推出的升級版井臺（定位550元價位帶）亦表現(xiàn)穩(wěn)定。我們認為隨著天號陳新品補位，次高端價位仍為公司核心收入來源，未來團購占比有望從當前的5-10%實現(xiàn)進一步提升。二、區(qū)域酒：區(qū)域龍頭業(yè)績因滿足基地市場受疫情影響小+有成熟單品+不依賴招商擴張+經(jīng)營實力強勁，增速延續(xù)Q2強勢頭。具體來看1）洋河股份：收入端略超預(yù)期。22Q3公司收入75.75億元（+18.37%）。22Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，次高端產(chǎn)品占比已超37%，優(yōu)于往年。夢之藍：4-5月疫情影響下夢6+增速仍達20%，三季度夢6+及水晶夢增速環(huán)比提升，當前夢之藍省外占比僅30%，江西、浙江、山東、河南、東北等省外市場勢能強勁；海之藍：隨著新版海之藍二季度順利鋪市，預(yù)計三季度增速環(huán)比下降，當前銷售口徑規(guī)?；蛞哑瓢賰|；雙溝：蘇酒全年增速或超55%。2）今世緣：收入端略超預(yù)期。22Q3公司收入18.70億（+26.13%）。22Q3特A+類/特A類分別實現(xiàn)收入13.04億元（+28.94%）/4.22億元（+19.79%）億元，占比分別為69.83%（+1.45pct）/22.58%（-1.22pct）。當前V3、四開、對開批價穩(wěn)定在630、430、270元左右，預(yù)計V系增速預(yù)計仍超50%，疫情影響下預(yù)計Q3對開增速超30%、四開增速超25%。3）古井貢酒：收入端符合預(yù)期。22Q3公司收入37.63億（+21.58%）。其中年份原漿系列仍以量增為主，收入占比有望持續(xù)提升至75%左右，毛利率呈上行態(tài)勢。受益于200-500元價位帶加速擴容+Q3宴席回補明顯，預(yù)計22Q3古8/古16業(yè)績增速仍較古20快，全年古16/古20增速有望達40%+/30-40%；古井貢酒預(yù)計22Q3量增價減趨勢不改，收入占比下滑的同時毛利率提升貢獻利潤端表現(xiàn)。4）迎駕貢酒：收入端符合預(yù)期。22Q3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入13.63億元（+23.39%）。22Q3中高檔酒（洞藏系列、金星系列、銀星系列）實現(xiàn)收入9.34億元（+26.63%），收入占比提升1.17個百分點至72.65%，預(yù)計當前洞藏系列收入占比已從去年同期的35%-40%逐步提升至42-45%，其中洞6/9動銷強勁；22Q3普通酒（百年迎駕系列/糟坊系列）實現(xiàn)收入3.52億元（+19.46%），占比略下降。5）口子窖：收入端低于預(yù)期。22Q3公司收入14.65億（+5.69%）。22Q3公司收入環(huán)比實現(xiàn)增長（Q1-Q3收入增速分別為+11.80%/-7.87%/+5.69%），高檔酒受疫情影響增速仍放緩（或因：21Q3確認了預(yù)計4億的兼香518收入造成高基數(shù)+產(chǎn)品提價影響渠道利潤+銷售高端產(chǎn)品為主的合肥地區(qū)在做營銷改革過程中規(guī)模大幅下滑）。具體來看：22Q3高檔酒、中檔酒、低檔酒分別同比增長+5.44%/+1.94%/+27.26%至13.92/0.37/0.22億元，收入占比分別同比變動-0.21%/+0.35%/-0.14%個百分點至95.98%/2.49%/1.52%。三、高端酒：具備強抗壓能力的高端酒亦取得15.34%的雙位數(shù)收入增長（貴州茅臺收入符合預(yù)期穩(wěn)定高增、瀘州老窖收入端表現(xiàn)超預(yù)期）。其中：1）貴州茅臺：收入端符合預(yù)期。22Q3公司實現(xiàn)收入295.43（+15.61%），其中茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入244.35億元（+10.85%）/49.42億元（+42.04%），系列酒占比同比提升3.19pct至16.82%，延續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)；在飛天茅臺投放總量較去年微增+Q3加大非標打款力度背景下，茅臺酒收入保優(yōu)異增長主因原有非標產(chǎn)品量價齊升（22年1月公司對生肖、年份酒等精品酒均實現(xiàn)提價；i茅臺主要投放高價位精品酒，預(yù)計22年i茅臺營收將超百億，其中虎茅投放最多）。2）五糧液：收入端超預(yù)期。22Q3公司實現(xiàn)收入145.57億元（+12.24%）。五糧液產(chǎn)品預(yù)計22Q3收入占比仍超80%，保持超15%的優(yōu)秀增長，量增仍為主要業(yè)績驅(qū)動力；八代五糧液綜合打款價提升同時較去年量增+公司加大高價位文創(chuàng)產(chǎn)品開發(fā)力度以實現(xiàn)利潤增厚等貢獻價增（預(yù)計貢獻2+個點的噸價）。3）瀘州老窖：收入端略超預(yù)期。22Q3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入58.60億元（+22.28%）。22Q3低度國窖1573+特曲延續(xù)超預(yù)期增長(量價齊升，增速或超>30%），其中特曲已成為第二增長極（9月末特曲60銷售額已破20億），中高檔酒收入占比有望提升至近90%，量仍為主要驅(qū)動力；具體國窖系列來看，22Q3高度國窖1573在延續(xù)控貨挺價背景下，放量環(huán)比提升，使得高度國窖1573收入占比表現(xiàn)穩(wěn)定。2.2、消費升級主旋律不改，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升22Q1-3白酒行業(yè)歸母凈利潤同比增長21.21%至1000.01億元；22Q3白酒行業(yè)歸母凈利潤分別為299.04億元，同比增長21.44%，增速環(huán)比上升8.53個百分點。我們觀察到：22Q1-3利潤增速與收入增速剪刀差為5.22個百分點，而22Q3利潤增速與收入增速剪刀差為5.16個百分點，顯示：Q3行業(yè)雖仍以價升為主，但在需求端受疫情影響疊加經(jīng)濟增速放緩下，消費升級速度/行業(yè)價升速度暫時有所減緩，分拆來看：1）22Q1-3凈利潤增速分別為：次高端酒（36.54%）>區(qū)域龍頭（24.54%）>高端酒（19.28%）>三四線酒（-18.00%）；2）22Q3凈利潤增速分別為：次高端酒（41.55%）>區(qū)域龍頭（26.78%）>高端酒（18.06%）>三四線酒（-4.21%）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)，22Q3有11家酒企利潤增速高于收入增速，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著。22Q1-3老白干酒、天佑德酒、山西汾酒、古井貢酒等13家酒企凈利潤增速超收入增速，表現(xiàn)優(yōu)異；22Q3順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)、山西汾酒等11家酒企凈利潤增速超收入增速，其中次高端酒、區(qū)域酒龍頭利潤增速最快，且內(nèi)部分化加大。我們認為：在消費升級持續(xù)演繹背景下，白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級仍為未來行業(yè)發(fā)展主調(diào)，長期來看優(yōu)質(zhì)酒企凈利潤提升幅度將持續(xù)高于行業(yè)平均水平，同時行業(yè)整體利潤增速將繼續(xù)高于收入增速。2.3、高端酒盈利能力亮眼，費用率整體表現(xiàn)穩(wěn)定結(jié)構(gòu)升級疊加費用管控良好推動凈利率增長，高端酒表現(xiàn)優(yōu)異。受益于主要酒企結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，22Q1-3/22Q3白酒行業(yè)毛利率同比提升1.55/0.24個百分點至79.83%/80.31%，受費用率管控良好+受稅金及附加率因各酒企稅金繳納節(jié)奏影響，行業(yè)凈利率同比提升1.34、1.24個百分點至38.91%/37.54%，我們認為：1）22Q3凈利率提升幅度高于毛利率主因為Q3行業(yè)費用率下降明顯；2）次高端酒受益于強費用控制力以及結(jié)構(gòu)穩(wěn)定上行性，22Q3實現(xiàn)毛利率/凈利率雙升；高端酒/區(qū)域酒毛利率分別同比下降0.27/0.76pct，但受益于費用管控較好，凈利率均實現(xiàn)正增長，分別同比上升0.54/1.64pct。拆分來看：①酒企22Q1-3毛利率分別同比變動：三四線酒（+4.52個百分點，注：三四線酒毛利率變動最大主因順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、天佑德酒低基數(shù)下實現(xiàn)毛利率高增）>高端酒（+0.82個百分點）>次高端酒（+0.60個百分點）>區(qū)域龍頭酒（+0.11個百分點）；②酒企22Q1-3凈利率分別同比變動：次高端酒（+2.19個百分點）>區(qū)域龍頭酒（+0.92個百分點）>高端酒（+0.82個百分點）>三四線酒（-0.62個百分點）。③酒企22Q3毛利率分別同比變動：三四線酒（+2.35個百分點，注：三四線酒毛利率變動最大主因順鑫農(nóng)業(yè)低基數(shù)下實現(xiàn)毛利率高增）>次高端酒（+1.05個百分點）>高端酒（-0.27個百分點）>區(qū)域龍頭酒（-0.76個百分點）；④酒企22Q3凈利率分別同比變動：次高端酒（+3.52個百分點）>區(qū)域龍頭酒（+1.64個百分點）>高端酒（+0.54個百分點）>三四線酒（-0.08個百分點）。22Q3酒企費用改革進行時，銷售費用率普遍提升以搶抓潛在回補動銷，管理費用普遍下降體現(xiàn)強經(jīng)營控制力。疫情影響下，主要酒企今年大多實行了費用改革，即：將部分此前投向渠道的費用更多的投向消費者，通過規(guī)模費用的投放以保持渠道體力的同時加強消費者端拉力，從而進一步搶抓潛在的回補消費，實現(xiàn)市占率的提升（因此具備強實力的品牌酒企在疫后將更具市場競爭力）。在費用改革下，22Q3白酒行業(yè)銷售費用率同比下降0.25個百分點至10.79%，其中金種子酒、天佑德酒、舍得酒業(yè)等10家酒企銷售費用率均有所提升；管理費用率方面來看，酒企主動加強管理疊加規(guī)模效應(yīng)攤薄費用使得過半數(shù)酒企管理費用率較同期實現(xiàn)下降，其中古井貢酒、山西汾酒等酒企管理費用率降幅最大。具體盈利情況來看——高端酒盈利端表現(xiàn)依舊強勁，優(yōu)質(zhì)區(qū)域酒盈利端表現(xiàn)穩(wěn)定。一、高端酒：結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升+費用率管控得當+預(yù)收提升=盈利能力穩(wěn)步提升&為后續(xù)發(fā)展蓄力。貴州茅臺在飛天茅臺不提價基礎(chǔ)上依舊實現(xiàn)15%+利潤增速，顯示強盈利能力；五糧液改革持續(xù)進行中，五糧液產(chǎn)品收入占比提升的同時系列酒噸價提升顯著貢獻利潤；瀘州老窖中檔酒表現(xiàn)亮眼的同時低檔酒噸價提升顯著，22Q3利潤表現(xiàn)超預(yù)期。1）貴州茅臺：22Q3利潤端符合預(yù)期，業(yè)績具備強成長性及業(yè)績確定性。①結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：22Q3公司歸母凈利潤146.06（+15.81%），主因：高毛利的直銷占比較去年同比提升16.92個百分點至37.21%+系列酒提價紅利釋放（22年1月公司對金王子、王子醬香系列經(jīng)典等6款產(chǎn)品提價10-15%，總體價增預(yù)計貢獻8-10個點）+茅臺酒推出高價位珍品茅臺等新品以增厚全年業(yè)績。②費用率下降：受益于結(jié)構(gòu)升級疊加期間費用率下降，22Q3毛利率/凈利率同比變動+0.58/-0.83個百分點至91.42%/51.48%，期間費用率同比變動-0.49個百分點至8.64%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動+0.56/-0.83個百分點至2.96%/6.56%。2）五糧液：22Q3利潤端超預(yù)期，盈利能力具備起跳潛能。①結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：22Q3公司凈利潤48.90億元（+18.50%），公司利潤增速高于收入增速顯示結(jié)構(gòu)穩(wěn)步上移，公司多措并舉實現(xiàn)利潤穩(wěn)步提升，其中22Q3五糧濃香公司加速向中高價位產(chǎn)品聚焦，整體收入延續(xù)下降態(tài)勢（量減價增）背景下，盈利提升顯著；②費用率下降：22Q3毛利率/凈利率分別同比變動-2.83/+1.74個百分點至73.29%/35.10%，其中凈利率表現(xiàn)優(yōu)異原因之一為費用管控優(yōu)秀：22Q3期間費用率-3.81個百分點至12.59%，其中銷售費用率/管理費用率費用率分別同比變動-2.77/-0.62個百分點。3）瀘州老窖：22Q3利潤端略超預(yù)期，雙輪驅(qū)動勢能持續(xù)釋放。①中檔酒占比提升：22Q3公司實現(xiàn)凈利潤26.85億元（+31.05%），其中22Q3低度國窖1573+特曲延續(xù)超預(yù)期增長(量價齊升，增速或超>30%），其中特曲已成為第二增長極（9月末特曲60銷售額已破20億），中高檔酒收入占比有望提升至近90%；另外受益于頭曲實現(xiàn)價格、配額、品牌等運營升級；黑蓋推出后市場反饋較好（錨定十四五百億目標），22Q3系列酒噸價提升顯著（價增為主），毛利率持續(xù)提升。②費用率下降：22Q3毛利率、凈利率分別同比變動+0.98/+3.77個百分點至88.49%/45.98%，22Q3公司期間費用率同比變動-2.33個百分點至18.21%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-2.10/+0.09個百分點至13.62%/6.00%。二、次高端酒：次高端酒盈利端表現(xiàn)亮眼主因預(yù)收釋放下結(jié)構(gòu)升級疊加費用管控良好推動凈利率增長，其中山西汾酒青花系列實現(xiàn)結(jié)構(gòu)引領(lǐng)，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊等酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)中抬升，具體來看：1）山西汾酒：22Q3利潤端表現(xiàn)略超預(yù)期，青花系列勢能持續(xù)釋放。①結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：22Q3公司實現(xiàn)凈利潤20.96億元（+56.96%），青花依舊實現(xiàn)結(jié)構(gòu)引領(lǐng)，其中青花30復(fù)興版/青20收入占比分別為30-40%/50%，青20增速表現(xiàn)亮眼，且公司通過控盤運營模式/配額制實現(xiàn)控價以保證渠道價盤/利潤穩(wěn)定。②費用率小幅提升：22Q3毛利率/凈利率分別同比變動+1.72/+4.58個百分點至77.91%/30.80%，主因受益于結(jié)構(gòu)提升+營業(yè)稅金及附加占比同比下降-2.9個百分點（Q1-3同比+0.3個百分點）。22Q3銷售費用率/管理費用率分別同比變動+1.66/-1.20個百分點，其中費用率略升主因公司加大渠道費用投入以維護價盤。2）酒鬼酒：22Q3利潤端超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定。①結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定：22Q3公司歸母凈利潤2.54億（+21.12%），其中季節(jié)間預(yù)收確認問題使得報表端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升（22Q3預(yù)收同比/環(huán)比變動-33.79%/-37.90%至3.90億元，22Q3主確認了此前內(nèi)參部分預(yù)收。②費用率提升：22Q3公司毛利率、凈利率同比變動+2.48/+4.12個百分點至81.73%/26.77%；22Q3公司費用率下行3.95個百分點至29.95%，其中銷售/管理費用率分別變動-2.49、+0.55個百分點至26.48%、5.44%，公司的費用改革旨在結(jié)構(gòu)/方向的調(diào)整。3）舍得酒業(yè)：22Q3利潤端超預(yù)期，潛能仍在釋放途中。①結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：22Q3公司歸母凈利潤3.65億（+55.66%），其中受益于提價（9月上調(diào)品味舍得開票價20元/瓶）+結(jié)構(gòu)提升，中高檔酒收入占比同比提升4.62個百分點至90.02%（收入同比提升40.65%至13.45億元），低檔酒收入下降8.77%至1.49億元。②費用率略降：Q3期間費用率同比下降1.17個百分點至33.26%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-2.78/+1.68個百分點至18.63%/15.07%。4）水井坊：22Q3利潤符合預(yù)期，高端引領(lǐng)次高端錨定未來確定性。①結(jié)構(gòu)略提升：22Q3公司歸母凈利潤6.85億，同比+9.98%。在Q2末高庫存壓力+Q3疫情強壓下，Q3次高端貢獻主要業(yè)績，占比超80%/批價穩(wěn)定在315元左右的臻釀八號繼續(xù)引領(lǐng)規(guī)模增長，4月推出的升級版井臺（定位550元價位帶）亦表現(xiàn)穩(wěn)定。②費用率下降：22Q3公司毛利率/凈利率同比變動-1.32/+0.98個百分點至84.44/40.26%，毛利率略下降主因高端酒占比略下降；凈利率提升或主因：費用管控增強，22Q3公司銷售費用率/管理費用率分別同比變動+0.27/-1.06個百分點至13.27%/3.27%。三、區(qū)域酒龍頭：受益于疫情影響小疊加本省經(jīng)濟表現(xiàn)向好，蘇酒龍頭盈利端略超預(yù)期徽酒受益于受疫情影響小+省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展向好消費升級趨勢延續(xù)+中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，在預(yù)收提升顯著下，盈利端整體符合預(yù)期，具體來看：1）古井貢酒：22Q3利潤端符合預(yù)期，經(jīng)營呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。①結(jié)構(gòu)持續(xù)提升：22Q3公司歸母凈利潤7.04億（+19.27%），受益于200-500元價位帶加速擴容+Q3宴席回補明顯，預(yù)計22Q3古8/古16業(yè)績增速仍較古20快，全年古16/古20增速有望達40%+/30-40%。②費用率下降：在銷售費用率下降背景下，毛利率及凈利率仍小幅回落（22Q3毛利率、凈利率分別變動-1.53/-0.08個百分點至73.72%/19.57%；22Q3銷售費用率、管理費用率分別同比變動-0.93/-4.44個百分點至27.34%/5.02%）。2）迎駕貢酒：22Q3利潤端表現(xiàn)符合預(yù)期，疫情影響下結(jié)構(gòu)上行提速略低于21Q3。①結(jié)構(gòu)持續(xù)提升：22Q3利潤增速低于收入增速或主因：21Q3公司利潤基數(shù)較高導(dǎo)致利潤增速表觀放緩：22Q1-3來看，洞藏系列占比持續(xù)提升&內(nèi)部結(jié)構(gòu)上行持續(xù)，但因21Q3結(jié)構(gòu)提升速度加快，高基數(shù)下，22Q3雖結(jié)構(gòu)亦在上行，但提升速度不及21Q3，從而影響利潤端增速表現(xiàn)；毛利較高的直銷（含團購）渠道收入占比下降0.11個百分點至5.50%。②費用率下降：22Q3公司毛利率、凈利率同比變動-4.27/-2.64個百分點至69.10%/31.28%，考慮到22Q3費用率呈下降態(tài)勢（期間費用率同比變動-3.10個百分點至12.91%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-2.04/-1.18個百分點至8.73%/4.20%），盈利端下行或主因結(jié)構(gòu)變化。3）口子窖：22Q3凈利潤環(huán)比改善，營銷改革仍在進行時。①結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：22Q3歸母凈利潤2.54億（-0.16%），22Q1-3公司業(yè)績受疫情疊加改革速度略不及預(yù)期等影響增速放緩，或主因高檔酒占比下降，高檔酒收入占比同比變動-0.21個百分點至95.98%。②費用率平穩(wěn)：22Q3公司毛利率、凈利率同比變動-1.50/-1.85個百分點至72.80%/31.55%，盈利能力下降主因結(jié)構(gòu)問題；期間費用率同比下降0.28個百分點至16.57%，其中銷售費用率、管理費用率分別同比變動-0.15/-0.12個百分點至12.12%/4.55%。蘇酒：結(jié)構(gòu)持續(xù)提升+費用率穩(wěn)定=盈利端穩(wěn)中向好，其中洋河股份在夢系列勢能持續(xù)釋放、天之藍以及海之藍升級換代順利下結(jié)構(gòu)實現(xiàn)扣非利潤端超預(yù)期提升；今世緣特A產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼疊加四開等產(chǎn)品實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，利潤端略超預(yù)期。4）洋河股份：22Q3扣非利潤略超預(yù)期，百日大會戰(zhàn)力爭開門紅。①結(jié)構(gòu)持續(xù)提升：2232公司歸母凈利潤21.78億元（+40.45%）；扣非歸母凈利潤22.01億元（+30.83%），三季度夢6+及水晶夢增速環(huán)比提升，同時天之藍、海之藍升級貢獻盈利端；②費用率下降：22Q3毛利率/凈利率同比變動-0.12/+4.48pct至76.03%/28.76%，凈利率提升主要系財務(wù)費用下降+公允價值變動收益減虧2.44億，主因中銀證券市值波動較去年同期收窄所致。22Q3期間費用率同比變動-1.65pct至18.59%，其中銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率分別同比變動+0.48/+0.02/-2.14pct至13.95%/7.17%/-2.53%，財務(wù)費用下降主要系定期存款和活期存款利息收入增加。5）今世緣：利潤端略超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著升級。①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級顯著：當前V3、四開、對開批價穩(wěn)定，V系有望保持50%+高增，四開、對開等大單品仍有望維持25%-30%+增速，四開品牌勢能賦能下特A類仍有望維持20%+增速。同時，當前淮安、南京等基地市場仍能維持20%+較快增長，蘇中市場已呈現(xiàn)強勁增長動能，淮海、蘇南、省外潛力較大。②費用率提升：22Q3毛利率、凈利率同比變動+1.13/+0.23pct至79.61%/24.78%，毛利率提升顯著主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；銷售費用率、管理費用率分別同比變動+1.57/-0.15pct至19.98%/4.34%。2.4、預(yù)收分化趨勢顯著，“蓄力”型企業(yè)彈性潛力強22Q3酒企的收入/凈利潤/毛利率/凈利率/費用率等財務(wù)指標能幫助我們復(fù)盤過去，但預(yù)收指標則可演繹未來，對我們預(yù)判Q4酒企業(yè)績有指導(dǎo)意義。值得注意的是，由于經(jīng)銷商發(fā)貨采用先款后貨模式，發(fā)貨和打款時間的錯配將造成預(yù)收賬款的確認，這也是白酒預(yù)收款產(chǎn)生的主要原因，但由于近年來預(yù)收款這一指標因受企業(yè)確認節(jié)奏、渠道政策等因素影響明顯，因此預(yù)收款作為行業(yè)景氣度前瞻指標的意義相對有所弱化。22Q3末白酒板塊的預(yù)收環(huán)比/同比變動+9.07%/+9.92%，顯現(xiàn)酒企后續(xù)仍具備較強后續(xù)潛在彈性空間。具體來看：1）環(huán)比實現(xiàn)正增長：22Q3預(yù)收板塊性環(huán)比提升顯示板塊仍以“蓄水”為主（應(yīng)對不確定的未來），比如高端酒/區(qū)域酒板塊（其中高端酒環(huán)比增長20.0%），具體包括：五糧液/今世緣/貴州茅臺/水井坊/迎駕貢酒/古井貢酒/洋河股份等10酒企均環(huán)比實現(xiàn)正增長（Q3實現(xiàn)環(huán)比增長的酒企多在發(fā)貨方面亦注重節(jié)奏控制），其中五糧液/今世緣/貴州茅臺增長最顯著。2）同比實現(xiàn)正增長：22Q3行業(yè)預(yù)收同比正增長顯示行業(yè)經(jīng)營質(zhì)量不斷提升（高端/次高端/區(qū)域酒均實現(xiàn)正增長，其中區(qū)域龍頭同比增長34.2%），其中10家酒企均實現(xiàn)同比正增長，金徽酒/今世緣/古井貢酒增長最顯著。3）22Q3收入/預(yù)收超100%：顯示其擁有實力雄厚的蓄水池，廠商話語權(quán)強，經(jīng)營實力強?；乜罘矫鎭砜矗鎸σ咔橛绊?，22Q3白酒板塊現(xiàn)金回款環(huán)比上升13.02%，同比提升12.17%%至936.80億元，其中金種子酒、今世緣、金徽酒、五糧液、水井坊、貴州茅臺等酒企現(xiàn)金回款同比提升，酒企分化明顯。2.5、疫情影響下經(jīng)營性現(xiàn)金流增速放緩，高端酒韌性強疫情下酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍下降，高端酒韌性強。22Q3酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降14.34%至326.74億元，其中有4家酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，酒鬼酒、今世緣、瀘州老窖實現(xiàn)較大正增長（今世緣表現(xiàn)優(yōu)異系本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致）。3、思考與展望：財報背后需值得關(guān)注的點？如何把握投資機會？3.1、關(guān)注點1：22Q3酒企動銷&庫存健康度表現(xiàn)如何庫存/批價方面：多數(shù)酒企庫存保持在2個月左右，經(jīng)營狀態(tài)健康。22Q3酒企仍將控量挺價作為工作重心，部分酒企階段性的進行全國/區(qū)域性停貨，因此在中秋國慶密集發(fā)貨后，庫存多位居2個月內(nèi)，批價穩(wěn)定，多家酒企渠道有提價/價盤繼續(xù)上移預(yù)期，酒企經(jīng)營表現(xiàn)健康&具潛力。3.2、關(guān)注點2：后疫情下價位帶變化仍持續(xù)演繹，升級趨勢不改高凈值人群仍不斷增加疊加白酒需求剛性，消費升級趨勢不可逆。從消費力角度看，高凈值人群的增加/消費力的增強/居民對品牌化的追求等不斷推動行業(yè)結(jié)構(gòu)升級。據(jù)招商私人財富報告顯示，20年高凈值人群數(shù)量及人均可投資資產(chǎn)規(guī)模分別較17/18年增長40.11%/3.22%、32.99%/4.19%；據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，22年6月起社零數(shù)據(jù)當月同比由負轉(zhuǎn)正，9月社零總額當月同比實現(xiàn)+2.5%的正增長，當前中國高凈值人群的數(shù)量/質(zhì)量均不斷提升，且居民收入中長期呈增長趨勢為消費持續(xù)升級提供動力。從消費屬性看，白酒需求具備的社交屬性/送禮屬性/金融屬性賦予其消費剛性，亦為消費升級趨勢不可逆原因之一。經(jīng)濟增速放緩下22Q3消費升級速度或有所放緩，多價位帶呈現(xiàn)新特征。我們從22Q3白酒行業(yè)利潤增速與收入增速剪刀差收窄、部分處于成長擴張期的新晉千元價位帶產(chǎn)品（比如內(nèi)參等）動銷仍受影響明顯等角度可看出，在經(jīng)濟增速放緩背景下，白酒行業(yè)消費升級速度略有放緩，且各價位帶表現(xiàn)出不同新特點：千元價位帶來看：新經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)下韌性盡顯，千元價位發(fā)展節(jié)奏有所變化，亦將迎來擠壓式發(fā)展階段，其中強品牌為脫穎而出的核心競爭力，因此茅五瀘即使面對疫情，動銷亦整體保持旺盛，而近年新晉千元價位帶產(chǎn)品則動銷表現(xiàn)略弱。次高端價位來看：次高端價位帶仍在擴容。22Q3來看，1）第一，從業(yè)績端來看，在次高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級下，22Q3次高端價位帶酒企利潤增速普遍遠超出收入增速；2）第二，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，部分次高端酒價位帶單品批價穩(wěn)定下業(yè)績增速同比提升，比如：①22Q3舍得酒業(yè)中高檔酒收入占比同比提升4.62個百分點至90.02%；②青30復(fù)興版批價當前穩(wěn)定在820-880/380元左右，青花系列占比持續(xù)上行；④Q3占比超80%/批價穩(wěn)定在315元左右的臻釀八號繼續(xù)引領(lǐng)規(guī)模增長。我們認為次高端酒價位仍在擴容疊加內(nèi)部升級趨勢延續(xù)，次高端酒價位帶仍為增長最快的價位帶之一。3）中高檔價位帶中，100-300元成熟單品表現(xiàn)優(yōu)異。今年受區(qū)域務(wù)工人口流動、區(qū)域酒春節(jié)動銷超預(yù)期使后續(xù)渠道補庫存積極性高、消費升級趨勢延續(xù)疊加集中化提升，100-300元的諸多成熟單品實現(xiàn)雙位數(shù)增長，比如：①受益于200-500元價位帶加速擴容+Q3宴席回補明顯，預(yù)計22Q3古8/古16業(yè)績增速仍較古20快；②22Q3夢6+及水晶夢增速環(huán)比提升；③特A+類/特A類收入提升下占比分別為69.83%（+1.45pct）/22.58%（-1.22pct）；④預(yù)計當前洞藏系列收入占比已從去年同期的35%-40%逐步提升至42-45%，其中洞6/9動銷強勁等。高端酒在高毛利率/凈利率基數(shù)上，22Q1-3仍實現(xiàn)穩(wěn)步提升（22Q1-3毛利率、凈利率差值為正）顯示其強盈利能力；非高端酒中，22Q3次高端酒顯示較強盈利提升能力，凈利率均實現(xiàn)同比提升，毛利率除水井坊外，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒實現(xiàn)同比提升。3.3、關(guān)注點3：22Q3延續(xù)此前分化態(tài)勢，集中度加速提升行業(yè)集中度提升加劇，擠壓式增長延續(xù)，強α公司有望實現(xiàn)行業(yè)排位再進一步。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上市公司收入/利潤占規(guī)模以上酒企比從16年的21.31%提升至22H1的53.24%，自17年以來白酒行業(yè)銷量持續(xù)小幅下滑，行業(yè)進入“量平價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應(yīng)”和行業(yè)集中度提升（22年以來疫情下行業(yè)集中速度再次提升）。在這一過程中，名酒最享受集中度提升紅利，同時，部分企業(yè)（不論地產(chǎn)酒還是次高端）將實現(xiàn)排位洗牌，強α公司（能做好基地市場、做好消費者培育等工作）有望脫穎而出，這一趨勢在22Q3繼續(xù)延續(xù)。3.4、關(guān)注點4：后疫情下渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，平均經(jīng)銷商規(guī)模持續(xù)提升無論是采取扎根基地市場戰(zhàn)略，還是采取全國化的酒企，渠道經(jīng)營質(zhì)量在疫情下趨于穩(wěn)健發(fā)展。我們將酒企按省內(nèi)/省外收入占比是否超過50%分為全國化酒企/區(qū)域性酒企，認為：1）全國化酒企來看：普遍經(jīng)銷商數(shù)量提升，基地市場占比上移，同時平均經(jīng)銷商規(guī)模短期上升：22Q3山西汾酒合計經(jīng)銷商數(shù)量3729個（同比增加303家/環(huán)比增加81家），平均經(jīng)銷商規(guī)模同比提升18.07%至590.23萬元/家，渠道質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異；市場方面，公司持續(xù)深化“1357+10”市場布局，受益于省內(nèi)受疫情影響小疊加煤炭經(jīng)濟發(fā)展向好，22Q3省內(nèi)/省外分別同比變動+34.14%/+31.52%，省外收入占比下降0.48個百分點至57.72%。在高渠道質(zhì)量下，預(yù)計河南/山東等成熟區(qū)域規(guī)?；蚩赏黄?0億，華東/華南是今年重點市場（其中廣東/華東地區(qū)預(yù)計今年規(guī)模均超10億），陜西內(nèi)蒙古仍為潛力市場。舍得酒業(yè)主要收入來源于老基地市場/經(jīng)銷商顯示渠道具備抗風險能力，在公司價盤/庫存穩(wěn)定下，公司持續(xù)拓展省外：①Q(mào)3公司經(jīng)銷商數(shù)量達到2312家（環(huán)比下降144家），平均經(jīng)銷商規(guī)模為61.30萬元（+27.43%），環(huán)比大幅提升；②省外地區(qū)表現(xiàn)亮眼，22Q3省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)收入2.61億元（+10.37%）/11.53億元（+42.31%），占比分別為17.45%（-3.65%）/77.17%（+4.81%）。酒鬼酒在“完善矩陣，聚焦核心，豐富文創(chuàng)”、“打造基地，突破高地，深度全國化”下，次高端戰(zhàn)略疊加香型差異化邏輯將持續(xù)演繹。水井坊22Q3因基地市場疫情原因公司省內(nèi)動銷受影響，但庫存/價盤波動均保持在合理范圍內(nèi)（有中轉(zhuǎn)倉），八大核心市場發(fā)展穩(wěn)健。2）區(qū)域酒酒企：疫情影響下省內(nèi)收入占比提升，渠道穩(wěn)健發(fā)展：蘇酒：普遍持續(xù)深耕省內(nèi)，省內(nèi)收入占比增長。洋河股份省外高端化順利推進：當前夢之藍省外占比僅30%，江西、浙江、山東、河南、東北等省外市場勢能強勁。今世緣深耕省內(nèi)，22Q3省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)收入17.49億元（+27.17%）/1.18億元（+14.19%），省內(nèi)占比微增0.67pct至93.67%。省內(nèi)市場具體來看，22Q3淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海分別實現(xiàn)收入4.70億元（+35.93%）/3.91億元（+19.75%）/2.81億元（+21.08%）/2.27億元（+49.42%）/2.07億元（+18.02%）/1.74億元（+20.43%），淮安、蘇中占比分別提升1.79/1.88pct，省內(nèi)多地增長動能強勁?；站疲浩毡?2Q3省內(nèi)收入占比的同時，經(jīng)銷商實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。古井貢酒在省內(nèi)疫情影響較省外主要市場小下，預(yù)計22Q3省內(nèi)收入占比同比提升（省內(nèi)/外占比約為6:4），省外市場實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性快速擴張。按規(guī)劃預(yù)計10億級別省外市場將陸續(xù)呈現(xiàn)；逐步攻堅未過億的薄弱省外市場，省外占比有望逐步提升至50%?？紤]到今年公司要求增加覆蓋核心終端網(wǎng)點（已劣汰過一批），且21年底推出了平臺公司入股分紅機制以加強核心門店和古井的利益綁定，渠道回款積極性高，預(yù)計Q3經(jīng)銷商仍保持高質(zhì)量發(fā)展。迎駕貢酒22Q3公司省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)收入8.07億元（+31.44%）/4.78億元（+14.51%），其中省內(nèi)收入占比提升3.27個百分點至62.78%，省內(nèi)收入提升主要驅(qū)動力來源于經(jīng)銷商的質(zhì)/量均實現(xiàn)明顯提升：1）量：22Q3省內(nèi)/外經(jīng)銷商數(shù)量分別為673/665家，分別環(huán)比變動+25/+22家；2）質(zhì)：省內(nèi)/外平均經(jīng)銷商規(guī)模分別同比提升25.58%/9.17%至119.87/71.92萬元/家，省內(nèi)經(jīng)銷商規(guī)模提升速度優(yōu)于省外。22Q3公司經(jīng)銷商數(shù)量達到1338家（環(huán)比增長47家），平均經(jīng)銷商規(guī)模為96.04萬元（+18.90%），渠道延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。我們認為：優(yōu)質(zhì)酒企大商老商占比提升的背后，意味著基地市場規(guī)模的提升/成熟大單品規(guī)模的提升，而擁有基地市場&成熟大單品意味著酒企將擁有較強的抗風險能力?？紤]到今年疫情呈現(xiàn)不定時多點爆發(fā)，我們更看好追求高質(zhì)量增長下，大商老商占比/成熟單品占比較高的酒企。3.5、關(guān)注點5：“蓄力”型酒企預(yù)收質(zhì)量優(yōu)，賦予22Q4酒企潛在業(yè)績強彈性優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收款/回款均較去年同期實現(xiàn)明顯提升，或為22Q4蓄力。我們發(fā)現(xiàn)作為蓄水池的預(yù)收款22Q3表現(xiàn)分化，其中五糧液、今世緣、貴州茅臺、老白干酒、水井坊、迎駕貢酒、金種子酒、天佑德酒預(yù)收均實現(xiàn)環(huán)比超10%的增長；伊力特、迎駕貢酒、洋河股份預(yù)收同比均實現(xiàn)超50%的增長；老白干酒、古井貢酒、洋河股份預(yù)收占收入比超100%.我們認為預(yù)收蓄水池較為充裕的酒企22Q4業(yè)績彈性或更高。4、股價/估值復(fù)盤：動銷恢復(fù)為底層邏輯，事件/業(yè)績預(yù)期差推動4.1、22Q3業(yè)績驅(qū)動力：動銷恢復(fù)為底層邏輯，事件/業(yè)績預(yù)期差助推我們認為22Q3由于疫情反復(fù)，市場對消費類賽道態(tài)度偏悲觀，落地到白酒板塊來看，在經(jīng)濟增速下行疊加行業(yè)進入弱景氣周期背景下，具備以下特性的標的均走出階段性高彈性趨勢：1）有基地市場&基地市場受疫情影響?。▌愉N恢復(fù)情況）：22Q3江蘇、北京、湖南等區(qū)域整體受疫情影響較小，酒企動銷率先實現(xiàn)正增長，因此今世緣、酒鬼酒等