2022年海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈專題報告 物業(yè)方卡位占優(yōu)運營商一超多強

2022年海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈專題報告物業(yè)方卡位占優(yōu)，運營商一超多強

海南免稅：物業(yè)方卡位占優(yōu)，運營商一超多強自2020年6月以來，海南離島免稅迎來了政策利好下市場蛋糕的顯著擴容，也經(jīng)歷了數(shù)次疫情反復(fù)下的經(jīng)營波動，免稅運營商從最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多強。上下游產(chǎn)業(yè)鏈玩家增加，其各自不同發(fā)展階段，不同定位卡位特點帶來差異化發(fā)展。今年10月，中免?？谛潞８垌椖考巴醺f寧項目獲批，經(jīng)營門店有望進一步豐富，海南離島免稅有望進入縱深發(fā)展。值此之際，我們再次梳理海南離島免稅產(chǎn)業(yè)鏈，并結(jié)合后疫情下的情況進行深思。海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚荷嫌挝飿I(yè)方卡位優(yōu)勢，運營商逐步豐富總體來看，我們按上游物業(yè)方和中游運營商角度，將海南免稅重要參與主體梳理如下圖。從上游物業(yè)方來看，目前主要包括兩大機場（?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場）以及市內(nèi)免稅店（日月廣場、觀瀾湖）的物業(yè)提供方，主要包括海南機場（三亞鳳凰機場+日月廣場物業(yè)）、美蘭空港（美蘭機場）及其他部分物業(yè)提供商等，當(dāng)然也有部分系免稅商自持物業(yè)。從中游運營商來看，2020年6月前，海南最早僅中免與海免分別在三亞市區(qū)和?？诿捞m機場/市區(qū)運營離島免稅業(yè)務(wù)（2019年初海免51%股權(quán)納入中國旅游集團，此后2020年并入中免）。2020年6月以來至2022年9月底，海南離島免稅玩家從最初的2個持牌運營方（中免與海免，但中免系海免控股方）逐步擴容至6個持牌運營方（中免及其控股的海免，海旅免稅、中出服、海發(fā)控旗下全球精品、深圳免稅），經(jīng)營門店從最初的4家（三亞海棠灣店、?？诿捞m機場店、?？谌赵聫V場店、博鰲市內(nèi)店）增加至10家，經(jīng)營面積從最初不到10萬平米增加至22萬平米，免稅運營主體日益多元，行業(yè)供給顯著擴容。2022年10月以來，海南離島免稅經(jīng)營面積持續(xù)倍增。今年10月，王府井萬寧離島免稅項目獲批，標(biāo)注著海南離島免稅運營商再添新軍，其萬寧離島免稅項目有望于2023年1月開業(yè)。同時，中免2022年10月28日重磅項目?？谛潞８蹏H免稅城項目開業(yè)。在這種情況下，海南免稅的持牌方增至7家，離島免稅門店將進一步從10家增加至12家，經(jīng)營面積從22萬平米擴容至50多萬平米，經(jīng)營面積倍增有望助力海南離島免稅進一步擴容成長。與此同時，三亞機場法式花園店后續(xù)有望推出；2023年中期，中免三亞海棠灣一期2號地有望開業(yè)；2024年起，中免與太古里合作的三期項目有望分階段開業(yè)，海南離島免稅有望進入全面縱深發(fā)展階段。此外渠道方面，眾信旅游2020年曾公告與王府井合作計劃在市內(nèi)免稅店領(lǐng)域及海南聯(lián)合開展“旅游+購物”業(yè)務(wù)；2021年聯(lián)手?？孛舛惼芳瘓F，在海南推進免稅消費的業(yè)務(wù)，構(gòu)建打造集愛樂活跨境大藥房等，但預(yù)計偏島民免稅層面，需要跟蹤相關(guān)政策進展。凱撒旅游2020年也曾設(shè)立海南免稅集團，同時此前曾入股中出服天津國際郵輪母港進境免稅店、北京市內(nèi)店等。海南免稅構(gòu)成：市內(nèi)免稅占絕對主導(dǎo)，三亞區(qū)域銷售明顯領(lǐng)先海南免稅市場特點一：市內(nèi)免稅占據(jù)絕對主導(dǎo)，機場免稅為輔。雖然機場具有天然的流量優(yōu)勢，但由于市內(nèi)免稅豐富的產(chǎn)品供給和良好的購物體驗，海南免稅主要以市內(nèi)免稅為主。以2021年數(shù)據(jù)為例，海南離島免稅市場以市內(nèi)免稅為主導(dǎo)，如果包括線上會員購等占比約90%，而機場免稅僅占10%左右。這主要是因為：1、機場面積受限，商業(yè)購物動線欠佳，停留時間有限。2021年海南機場免稅經(jīng)營面積較小，僅美蘭機場T1免稅店的8600平米及三亞鳳凰機場免稅店僅800-1000平米，且國內(nèi)航線機場停留時間較短，一般僅30-60分鐘。而國內(nèi)機場早期設(shè)計未充分考慮商業(yè)購物需求，制約了其發(fā)展，當(dāng)然未來隨著機場擴容和部分動線優(yōu)化，其同比仍有提升空間，但絕對額占比預(yù)計仍較有限。2、市內(nèi)免稅經(jīng)營面積較大，經(jīng)營面積近30萬平米，品牌和購物體驗極大豐富，延長了購物時間，其銷售額也遙遙領(lǐng)先。同時，市內(nèi)免稅積累的客流流量及供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，進一步延伸了線上會員購等業(yè)務(wù)，從而進一步提升市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)的貢獻。海南免稅市場特點二：區(qū)域來看，三亞銷售領(lǐng)先，海口區(qū)域潛力仍有望提升。目前海南離島免稅三亞為主，?？诓患叭齺嗕N售的1/2，其他博鰲占比相對可忽略。這主要是因為三亞系海南最核心的旅游勝地，游客質(zhì)量優(yōu)良，且依托中免海棠灣國際免稅城等項目，旅游購物體驗較優(yōu)良，供給豐富。但海口客流總規(guī)模相較于三亞并不明顯遜色（2019年?？?三亞機場客流2422/2016萬人次，海口/三亞過夜客流各1718/2287萬人次），本質(zhì)各有千秋，且?？谝陨虅?wù)客群為主。今年美蘭機場T2落成后有助于推動?？谶M島客流進一步增長，本身游客容量仍較良好。此前，?？陔x島免稅大型門店供給仍有不足，品牌豐富和購物體驗仍待提升，同時對商務(wù)客群和旅游客群挖掘也有所差異。伴隨中免?？趪H免稅城項目落地，?？陔x島免稅供給改善（需要交通動線等優(yōu)化配合），其未來離島免稅份額仍有進一提升空間。此外，萬寧此前尚無離島免稅項目，未來隨2023年1月王府井萬寧項目開業(yè)，依托萬寧區(qū)域特定游客基礎(chǔ)（沖浪特色，2019年客流514萬），在擴容整體海南離島免稅蛋糕的同時，也有望從中分得一杯羹。海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強目前海南離島免稅市場已經(jīng)從一家獨大走向一超多強，伴隨蛋糕做大共同發(fā)展。目前主要包括中免（包括其控股的海免）、海旅免稅、海發(fā)控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（萬寧項目即將開業(yè)）等，其門店分布、采購運營等基本情況如下表所示。從區(qū)域卡位來看，中免三亞、?？?、博鰲均有卡位，“機場+市內(nèi)”皆有布局，其中海棠灣國際購物中心對海南離島免稅市場貢獻估算60%左右，表現(xiàn)卓越，2021年占海南免稅市場約90%的份額。雖然2022年上半年份額預(yù)計略有下降，但考慮最新新海港重磅項目開業(yè)后有望顯著擴容，其海南離島免稅市場絕對主導(dǎo)地位仍然穩(wěn)固。其次海旅免稅依托三亞市區(qū)卡位，配合良好線上線下聯(lián)動，2021年市場份額在4%左右。再次為海發(fā)控，立足?？谌赵聫V場市區(qū)核心卡位，市場份額為3%。中出服、深免市場份額仍相對較低。并且，隨著離島免稅多元運營的深入，各類免稅玩家也逐步各有側(cè)重差異化謀發(fā)展。接下來，結(jié)合海南免稅上游玩家及運營商的差異化優(yōu)勢，我們將對各個玩家看點進行全面梳理，以期尋找更多投資機會。物業(yè)方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價免稅物業(yè)方核心優(yōu)勢在于依托卡位優(yōu)勢享確定性溢價，系海南自貿(mào)港成長紅利的直接受益者。無論后續(xù)封關(guān)政策如何調(diào)整，只要政策有利于做大海南自貿(mào)港大蛋糕，物業(yè)方依托獨有地理優(yōu)勢卡位均可受益，依托流量優(yōu)勢不斷擴容成長。海南機場：海南核心卡位享自貿(mào)港紅利，免稅業(yè)務(wù)助力較快成長海南機場概況：資產(chǎn)重整完畢，全面梳理業(yè)務(wù)、明確未來發(fā)展戰(zhàn)略。公司此前系海航集團旗下專注于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運營的唯一平臺。2016年資產(chǎn)注入上市公司（原經(jīng)營百貨零售+酒店），并于2017年剝離百貨業(yè)務(wù)，主要開展包括地產(chǎn)、機場、物業(yè)、免稅、酒店、工程建設(shè)等業(yè)務(wù)。2021年資產(chǎn)重整完畢后圍繞機場及免稅商業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)板塊布局，并逐漸推進地產(chǎn)去化，且公司于2021年底完成債務(wù)清償，并相繼于2022年5月、10月摘星、摘帽，公司實控人轉(zhuǎn)為海南國資委，近期正式更名為海南機場，目前逐步進入常態(tài)化發(fā)展階段。同時，經(jīng)歷了2021年的重整，目前留債規(guī)模近200億元，整體融資綜合成本3.05%，對應(yīng)財務(wù)費用約6.25億元，財務(wù)費用整體較可控。海南國資委成實控人，國資規(guī)范考核+民企基因管理服務(wù)核心戰(zhàn)略，主觀動能強化。經(jīng)過資產(chǎn)重整，公司在股東、管理層方面進行調(diào)整。股東層面，海發(fā)控集團入主（持續(xù)24.51%股權(quán)）。公司未來有望借助集團資源協(xié)同發(fā)展，且省政府在工作目標(biāo)上的嚴(yán)考核助力營收利潤端的持續(xù)擴張。此外，楊小濱新任成為公司董事長。楊董事長此前曾長期專注機場工作，歷任宜昌三峽機場有限責(zé)任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責(zé)任公司總裁、?？诿捞m國際機場有限責(zé)任公司董事長等職務(wù)，聚焦機場等主業(yè)發(fā)展。總體來看，隨著重整完成，新領(lǐng)導(dǎo)上任，公司主觀動能有望積極強化。業(yè)務(wù)優(yōu)勢：開啟機場+免稅雙輪驅(qū)動新篇章，如下表所示。整體上看，海南機場立足于機場、物業(yè)（大英山CBD為大英山機場舊址）等重點卡位優(yōu)勢，發(fā)展成集機場運營、免稅及商業(yè)租賃為主，地產(chǎn)、酒店及物管為輔的業(yè)務(wù)集群，模式主要為建設(shè)運營管理與物業(yè)租賃。2021年公司實現(xiàn)收入45.25億元/-28%，主要系重整背景下地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)受限所致，占收入比重從2019年的76%降至2021年的25%?！皺C場+市內(nèi)”卡位優(yōu)良，享確定性溢價，中線免稅收益上看10億+免稅布局：深耕海南三大免稅城市，卡位?？趦?yōu)質(zhì)物業(yè)與三亞、博鰲機場。海南機場旗下日月廣場商業(yè)綜合體地處?？诖笥⑸紺BD國興大道，開業(yè)于2016年、面積達48萬平米，其中?？厝蚓泛椭忻忾T店面積超6萬平米；同時控股三亞鳳凰機場（77%）、瓊海博鰲機場（45%）等。免稅布局上，公司通過提供經(jīng)營場地、參股的方式間接參與海南自貿(mào)港10家離島免稅中的5家，共8萬㎡，占約36%，有望持續(xù)分享離島免稅市內(nèi)店+機場店增長紅利，2021年公司免稅業(yè)務(wù)收入與投資收益合計約5.31億元。免稅業(yè)務(wù)看點一：優(yōu)良卡位優(yōu)勢帶來免稅租金收益，持續(xù)成長可期公司采用自持物業(yè)提供場地租賃形式的免稅業(yè)務(wù)包括：中免三亞鳳凰機場免稅店、中免海口日月廣場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?、三亞鳳凰機場提貨點、海口日月廣場返島提貨點、博鰲機場提貨點。收費模式方面，免稅店租金既有扣點模式也有固定租金模式，或保底+扣點取孰高。其中三亞鳳凰機場等預(yù)計系銷售額提成為主，而此前中免日月廣場店免稅協(xié)議2021年10月31日已到期，目前仍處于繼續(xù)談判中。此外，機場提貨點則一般為固定租金，預(yù)計隨面積擴容有望階段進一步貢獻增量。三亞機場免稅看點：客流復(fù)蘇，機場免稅店持續(xù)擴容，中線海南自貿(mào)港建設(shè)助推卡位優(yōu)勢提升1）客流復(fù)蘇：三亞鳳凰機場2019年客流2016萬人次，近兩年疫情下階段受制。2020、2021年客流為疫前的76%、82%，今年1-9月累計客流為2019年同期的55%，其中3-5月、8-9月尤其承壓，客流分別僅恢復(fù)約1-3成。但從我們的持續(xù)跟蹤來看，每次疫情企穩(wěn)期，三亞作為國內(nèi)稀缺優(yōu)質(zhì)旅游目的地，客流恢復(fù)較快，今年7月已基本恢復(fù)至疫前水平，后續(xù)客流復(fù)蘇有望助力三亞免稅成長。2）二三期擴容：2020年底，中免三亞鳳凰機場免稅店開業(yè)，但面積較小，僅800平米，影響其品牌豐富度和購物體驗。但結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，公司未來三亞機場免稅店有望擴容，二、三期預(yù)計共6000㎡，預(yù)計三亞機場法式花園店今年底明年初有望逐步落地，機場免稅經(jīng)營免稅有望顯著擴容，有助于品類豐富和購物體驗提升，提升整體銷售轉(zhuǎn)化率，助力三亞鳳凰機場免稅店成長。以美蘭機場T1免稅店為參考（2019年面積約7455㎡，此后增至8631㎡），2019年線下銷售額約23.11億元，對應(yīng)免稅購物轉(zhuǎn)化率由2013年的6%增至約10%（按單向客流計），人均銷售額約1824元；2020-2021年客流僅恢復(fù)約6-7成，但政策效應(yīng)和品類豐富等綜合帶動轉(zhuǎn)化率和客單價提升，2021年線下銷售額增至38.23億元，較2019年增長65%?？紤]三亞機場的核心卡位和游客質(zhì)量，伴隨海南客流復(fù)蘇、面積全面擴容及品牌豐富，轉(zhuǎn)化率提升等，我們預(yù)計未來2年銷售額20-30億+，直接帶動租金收入增長。3）三亞鳳凰機場T3航站樓建設(shè)推進，有望帶來持續(xù)看點。由于三亞機場疫前客流基本達到容量上限（規(guī)劃吞吐量2300萬人，2019年約2016萬人次），為緩解相關(guān)運力不足，海南省十四五規(guī)劃重點提及T3航站樓及三亞新機場建設(shè)，結(jié)合民航資源網(wǎng)報道，目前T3航站樓正處規(guī)劃階段（預(yù)計2023年開工，2024年完工，2025年投入使用），屆時吞吐量有望提升至每年2700-3000萬人次，有望進一步擴大整體離島免稅空間；同時不排除T3商業(yè)面積中進一步增設(shè)免稅部分，進一步帶來增量空間。4）中長線來看，伴隨海南自貿(mào)港建設(shè)，三亞鳳凰機場作為海南度假客人核心流量出入口，其卡位優(yōu)勢將日益凸顯；長遠來看，其綜合議價能力也有望持續(xù)提升。?？谑袇^(qū)日月廣場物業(yè)：有望分享中免、?？厝赵聫V場免稅雙店成長收益。目前，公司旗下日月廣場物業(yè)擁有中免、?？貎杉沂袃?nèi)免稅店。隨著日月廣場免稅商圈的逐步形成，客流持續(xù)提升，其2021年客流已恢復(fù)至疫前水平，且仍有持續(xù)提升空間，從而助力公司免稅租金收益及日月廣場其他門店租金收益的進一步提升。其中，中免日月廣場免稅店租賃較早（2019年），早期租金較低，其租約于2021年10月底已租約到期，目前正在談判中?？紤]日月廣場商業(yè)人流等改善，我們預(yù)計其議價能力有望較此前有所提升，未來建議跟蹤相關(guān)談判結(jié)果。2021年預(yù)計純線下銷售額超60億元。從?？孛舛惖陙砜?，我們預(yù)計其租金與銷售額掛鉤，未來短看?？厝蚓啡陂_業(yè)爬坡，中線看免稅面積的擴容及?？谖磥砜土鞯某掷m(xù)提升等，我們預(yù)計?？孛舛愐灿型鸩匠砷L，進而帶來對公司租金收益進一步提升。免稅業(yè)務(wù)看點二：參股海南核心兩大機場免稅店，進一步分享機場免稅收益公司主要通過參股海口美蘭機場免稅店49%（美蘭機場T1、T2航站樓免稅店經(jīng)營主體），三亞鳳凰機場免稅店49%，海南海航中免50%以及7家機上免稅店（疫情下暫停，但本身體量不大），進而獲取投資收益。鳳凰機場免稅店公司系租金+免稅店分紅雙重受益，此外還包括提貨點等收益。而美蘭機場免稅店未來一看T2航站樓通航及免稅店擴容有望帶來客流與單客價值雙升；二看T2免稅店凈利率有望隨爬坡期規(guī)模效應(yīng)逐步釋放而提升，有望穩(wěn)定在10-15%（參考T1凈利率水平）。綜合來看，我們對公司免稅業(yè)務(wù)收益初步估算如下。從機場看，考慮到今年以來疫情反復(fù)，若假設(shè)2023年起機場客流逐步恢復(fù)，具體假設(shè)如下。綜合看，2024年預(yù)計兩機場投資收益有望達到4.7-5.8億元，三亞機場租金收入（免稅+提貨點）有望實現(xiàn)3.6-4.0億元。2025年后，伴隨海南封關(guān)后，海南自貿(mào)港建設(shè)進一步發(fā)展，公司機場卡位議價能力有望進一步凸顯。從市內(nèi)店看，中免日月廣場店已于去年10月到期，目前仍在簽約談判中。同時，?？孛舛惾谧钚?0月26日順利開業(yè)，未來也有望進一步擴容。暫不考慮中免和海控免稅未來進一步門店升級和其他潛在擴容等，如果后續(xù)租金均與銷售額掛鉤且談判結(jié)果良好，我們預(yù)計2024年兩大日月廣場免稅店帶來的租金收入有望4億+，但具體仍需取決于后續(xù)租金談判情況。第三季度海南疫情影響經(jīng)營承壓，但客流正常下其傳統(tǒng)主業(yè)仍有支撐2022年第三季度，公司實現(xiàn)營收6.89億元/-38.00%，恢復(fù)至2019Q3的23%；實現(xiàn)歸母凈利潤16.39億元/+412.35%，主要系Q3南海明珠土地出讓金及印花稅、契稅調(diào)整影響非經(jīng)常損益20.05億元?？鄯呛髢籼潛p2.65億元，同比減虧757.54萬元，主要系8-9月海南疫情反復(fù)下進出島客流承壓，公司機場等業(yè)務(wù)剛性成本拖累業(yè)績表現(xiàn)。其中三亞鳳凰機場等拖累較大，其他酒店等業(yè)務(wù)也有不利，同時公司還對部分租戶免租等，都影響其業(yè)績表現(xiàn)。免稅業(yè)務(wù)預(yù)計Q3正貢獻，但較去年同期下滑明顯。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收29.53億元/-19.54%，恢復(fù)至2019同期的46%。歸母凈利潤17.04億元/+369.76%，扣非后虧損2.32億元/-57.07%，主要今年以來疫情反復(fù)影響。需要說明的是，雖然公司機場等業(yè)務(wù)受疫情影響較大，但若疫情企穩(wěn)則公司存量業(yè)務(wù)盈利預(yù)計良好。從機場業(yè)務(wù)的角度，三亞鳳凰機場2017年凈利潤曾達到接近6個億左右，2018年為2.74億元（但資產(chǎn)減值損失影響約3個億），其他機場預(yù)計疫情前客流正常時仍系盈利狀態(tài)。綜合看其機場業(yè)務(wù)客流穩(wěn)定期盈利仍有支撐。此外，海南地區(qū)的租賃業(yè)務(wù)亦構(gòu)成一定基本盤，享核心物業(yè)升值紅利。目前公司擁有日月廣場（此處指非免稅業(yè)務(wù)區(qū)域）、海南大廈、海航大廈、海控國際廣場等100%股權(quán)，主要開展商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)的租賃業(yè)務(wù)，2021年部分減租讓利下前五大項目仍貢獻2.28億元收入，業(yè)績貢獻估算約1.8-2億，相對可觀。核心優(yōu)勢：資源稟賦突出，免稅收益成長可期，中長線分享海南自貿(mào)港成長紅利公司坐擁機場天然流量和市內(nèi)店先發(fā)卡位優(yōu)勢，物業(yè)方享確定性優(yōu)勢，免稅未來成長可期。作為物業(yè)方，依靠核心卡位，以銷售提成+利潤分成模式，可直接分享各免稅店同店增長及門店擴容，且機場店天然流量優(yōu)勢可能具有一定扣點提價預(yù)期，整體仍能受益于行業(yè)蛋糕做大的紅利。綜合來看，結(jié)合我們測算，預(yù)計2024年免稅業(yè)務(wù)收入有望收入+投資收益有望較目前（5.31億元）有翻倍空間。中長線：海南機場及區(qū)域核心卡位帶來優(yōu)良資源稟賦，?？诤诵纳倘ㄎ蝗赃M一步完善中，未來有望直接受益海南自貿(mào)港建設(shè)成長。公司擁有海南核心機場卡位以及?？谑袇^(qū)部分關(guān)鍵卡位，在目前既有免稅店卡位成長外，目前?？谒ㄒ迅Ｄ现行模┙ㄔO(shè)仍積極推進中，且擁有海航國際廣場等既有商業(yè)成熟項目，未來若海南封關(guān)后政策進一步突破，或島民免稅政策落地等，公司憑借其地理卡位可以有更多區(qū)域作為免稅布局，有望進一步受益。中長線來看，背靠海南自貿(mào)港建設(shè)，依托封關(guān)后政策紅利，海南機場上述關(guān)鍵卡位以及部分土地儲備資源等，其未來商業(yè)價值有望進一步提升。美蘭空港：海南進出重要流量入口，T2擴容助力免稅成長美蘭空港于2002年赴港上市，經(jīng)營實體是?？诿捞m機場，此前由海航系運營，經(jīng)過重整，公司目前實際控制人系海南國資委，與海南機場同屬大股東海發(fā)控旗下。?？诿捞m機場情況：1999年正式通航，2019年旅客吞吐量約2422萬人/+0.4%，位居海南top1、全國top17。2021年12月T2航站樓正式投入使用，T1+T2雙跑道后，預(yù)計到2025年年可滿足年旅客吞吐量3500萬人次，較2019年峰值有45%提升空間。長線來看，美蘭機場雙跑道運行可保障最高年旅客吞吐量4500萬人次。此外結(jié)合發(fā)改委文件，美蘭三期擴建被納入政府重大預(yù)備項目中，預(yù)計有望進一步打開客流天花板。2021年，美蘭空港收入為16.06億元,歸母業(yè)績約7.65億，剔除計提信用減值損失沖回1.60億則對應(yīng)凈利率約38%。其中非航空性收入自2019年超過航空收入后，在離島免稅推動下保持快速增長，特許經(jīng)營收入2021年占非航收入比約61%，同比增長20%至6.68億元。免稅業(yè)務(wù)：?？诿捞m機場T1+T2免稅店租金收益。T1航站樓設(shè)有首家機場離島免稅店（成立于2011年12月），免稅面積約8631㎡，T2開通后免稅銷售面積提升至超1.8萬㎡，預(yù)計品牌有望進一步豐富，購物體驗有望進一步提升。公司免稅業(yè)務(wù)主要是銷售額租金提成模式，2021年免稅店線下銷售額達到38億元/+26%，預(yù)計扣點提成收入超5億，在特許經(jīng)營權(quán)總收入中占比約80%。此外，T1、T2航站樓均設(shè)有提貨點，預(yù)計以固定租金貢獻收入。海南免稅運營商：一超多強，各具特色免稅運營商核心優(yōu)勢在于可通過全方位零售運營和供應(yīng)鏈能力提升，持續(xù)助推免稅成長，優(yōu)良的運營可帶來良好的業(yè)績成長彈性。雖然海南免稅運營商未來的發(fā)展需要跟蹤封關(guān)后政策的變化，但我們認為旅游零售的核心在于規(guī)?？ㄎ?、在于運營、在于供應(yīng)鏈！同時，隨著海南免稅玩家持續(xù)增加，差異化發(fā)展成為主旋律。據(jù)此我們詳細分析海南目前各免稅運營商特色。中國中免：南北優(yōu)勢卡位，運營全面提升，新項目助推新成長作為海南離島免稅市場最核心主要的免稅運營商，中國中免依托在海南10余年的離島免稅運營，占據(jù)了絕對優(yōu)勢卡位，且隨著其核心重磅項目接連落地，公司將成為未來1-2年海南免稅市場持續(xù)擴容的主要動力。在海南市內(nèi)免稅店方面，公司擁有三亞海棠灣免稅購物中心大型綜合體，10月28日?？趪H免稅城正式推出，三亞海棠灣一期2號地項目積極建設(shè)預(yù)計明年有望推出，而海棠灣三期將與太古里強強聯(lián)合，目前土地已獲批，進一步打造大型綜合體，持續(xù)鞏固自有物業(yè)卡位優(yōu)勢。在機場方面，?？诿捞mT2免稅店去年底開業(yè)，三亞機場免稅店今年底明年初有望明顯擴容。市內(nèi)與機場聯(lián)動下，中免強化卡位優(yōu)勢，提振離島免稅消費?？傮w看，隨著今年10月28日?？趪H免稅城開業(yè)，加之明年中期三亞海棠灣一期2號地順利開業(yè)，海南離島免稅經(jīng)營面積有望擴容至52萬㎡，中免布局30萬+㎡，占據(jù)絕對優(yōu)勢。未來，與太古里合作海棠灣三期等項目，將進一步助力公司海南業(yè)務(wù)成長，夯實在海南區(qū)域的卡位優(yōu)勢。中免海南成長看點一：重磅新海港項目開業(yè)，迎來全新成長空間中免新海港項目概況：地處海南國際自由貿(mào)易港要地-新海港，戰(zhàn)略意義突出。從地理位置來看，該項目距離目前海口市區(qū)約20多分鐘，但項目西側(cè)與新海港無縫對接，近海南環(huán)島高鐵，是港口離島游客必經(jīng)之路。該區(qū)域系瓊北綜合經(jīng)濟區(qū)與西海岸城市副中心，是海南未來經(jīng)濟發(fā)展的核心區(qū)域之一。并且，按照中央部署，海南省未來將建設(shè)自由貿(mào)易試驗區(qū)和中國特色自由貿(mào)易港，其中新海港片區(qū)處于“一樞紐、三中心、兩地”（陸島綜合交通樞紐，港航現(xiàn)代服務(wù)中心、購物中心、休閑娛樂中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的樞紐戰(zhàn)略地位，系海南省未來經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新增長極，戰(zhàn)略意義凸顯。?？趪H免稅城今年10月28日正式營業(yè)，開業(yè)首日表現(xiàn)良好，有望打造世界最大單體免稅店。中免新海港項目以免稅商業(yè)為流量入口，免稅+文旅雙輪驅(qū)動。免稅方面，引入超過800多個國際國內(nèi)知名品牌，包括5家全球獨家旗艦店，7家全球首家概念點，78家海南免稅CDF獨家品牌，5家全球最大單體門店。項目包括單層面積達3萬平方米的全球旅游零售面積最大、品牌最全的香化世界，多家國際大牌旗艦店和首店。體驗業(yè)態(tài)方面，門店內(nèi)設(shè)置有全球最大的威士忌博物館、天際密林主題中庭、遇見博物館等系列展覽、茅臺體驗館等，并引入了球幕飛行影院以及遇見博物館等系列展覽，兼顧高端購物與休閑體驗需求。10月28日開業(yè)當(dāng)天，在類似Gucci等核心品牌尚未開業(yè)的情況下，中免新海港線下銷售額達到6000多萬元，帶動中免海南10月28日線上+線下銷售額合計7億元，接近歷史高峰的2倍，表現(xiàn)良好。長期來看，考慮新海港在海南自貿(mào)港建設(shè)中的戰(zhàn)略地位及亞洲第一大免稅店的潛力，其長期成長潛力可觀。新海港項目測算：未來中長線有望對標(biāo)中免海棠灣項目。短期來看，考慮新海港項目距離市區(qū)20-30分鐘車程，目前周邊配套仍待進一步培育，但考慮其直接相連的新海港客運樞紐工程今年內(nèi)有望投入使用，以及中免此前打造海棠灣免稅店的成功經(jīng)驗（早期周邊配套也受限），我們對其持續(xù)成長做大也較具信心。我們參考近幾年?？诿捞m機場客流和輪渡客流情況（考慮三亞本身有海棠灣項目等,暫未考慮三亞機場客流），綜合假設(shè)下估算其2022-2025年收入規(guī)模如下表所示，預(yù)計明年有望超過100億規(guī)模，未來逐步提升，爬坡期有望較海棠灣更短。同時，我們以2025年?？跈C場+輪渡單向客流為基礎(chǔ)，按不同的總滲透率和客單價估算，對應(yīng)空間在130-810億之間，如綜合客單價7000-90000元，滲透率16-18%，對應(yīng)銷售額有望達到291-420億元，中線有望再造一個海棠灣免稅城，較為可觀。中免海南成長看點二：海棠灣持續(xù)加碼，與太古里合作三期將全面奠定霸主地位三亞海棠灣一期2號地項目預(yù)計2023年中期有望開業(yè)。海棠灣一期2號地項目位于三亞國際免稅城東側(cè)，系公司海棠灣一期2011年競標(biāo)土地的第二批建設(shè)項目。該項目定位免稅商業(yè)+高端酒店綜合體，有望與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島的業(yè)態(tài)協(xié)同效應(yīng)，并可通過品牌豐富面積增加提升購物體驗，其中免稅部分預(yù)計2023年中期開業(yè)，預(yù)計有望打造全新的香化體驗中線，并引入更多品牌，進一步擴容海棠灣免稅項目經(jīng)營空間，助力其免稅銷售額成長。與太古里攜手打造海棠灣三期：全面強化公司海南旅游零售中的絕對優(yōu)勢地位！結(jié)合公司最新公告，公司與太古地產(chǎn)設(shè)立合資公司三亞中免棠畔投資（各持股50%），今年10月以13.08億競得三亞海棠灣重要地塊HT05-08-01地塊311畝零售商業(yè)用地，以共同建設(shè)海棠灣三期項目。該項目占地約21萬㎡，項目預(yù)計于2024年起分階段落成。海棠灣三期項目落地后，有望可聯(lián)動中免海棠灣一期、二期，全面捍衛(wèi)在海南的核心地位。結(jié)合北京商報等報道，海棠灣一二三期順利完工后總建筑面積有望達到70萬㎡，預(yù)計三期將通過行人步道與一期和二期聯(lián)通，形成一站式體驗街區(qū)。重點強調(diào)的是：中免與太古里強強聯(lián)合可有效強化海棠灣整體項目高端卡位和旅游零售絕對優(yōu)勢地位。中免作為全球免稅第一實力雄厚，而太古里作為老牌英資背景的國際集團，在國內(nèi)高端商業(yè)物業(yè)布局中以少而精著稱，與眾多國際品牌包括頂奢集團有多年良好合作關(guān)系，在高端物業(yè)打造口碑突出。其此前打造的北京三里屯太古里、廣州太古匯、成都遠洋太古里、中國香港太古廣場等重磅項目均系國內(nèi)核心城市地標(biāo)式高端商業(yè)物業(yè)。該項目系太古里在中國第八個項目，結(jié)合其此前選址卡位均在國內(nèi)核心城市核心區(qū)域，本次布局海南可看出其對海南尤其三亞海棠灣后續(xù)消費潛力的良好信心。鑒于此，二者強強聯(lián)合下，海棠灣三期作為一站式商業(yè)主體，擬打造海南首屈一指的文化商業(yè)旅游目的地?？紤]區(qū)位優(yōu)勢及太古里與頂奢多年合作，未來項目有望以有稅商業(yè)形式引進頂奢品牌，強化高端卡位，進而可全面強化海棠灣整體項目在海南旅游零售中的絕對優(yōu)勢地位?？陀^而言，海南未來旅游零售的發(fā)展需要跟蹤封關(guān)政策等相關(guān)情況，但結(jié)合我們此前報告分析，參考海南省常務(wù)副省長沈丹陽4月20日在博鰲亞洲論壇2022年年會上的表態(tài)，海南封關(guān)并非中國香港、新加坡模式，對企業(yè)來說，封關(guān)運作之后最重要的商機是“零關(guān)稅”和有一部分增值稅、消費稅可能在新稅制下調(diào)整，企業(yè)可降低各種成本。換言之，封關(guān)后并非全面免除進口三稅。在這種情況下，進一步考慮海南自貿(mào)港建設(shè)需求和與有稅市場綜合平衡，我們預(yù)計其長線也不排除分階段推進。與此同時，中免海南正通過全面強化自身渠道卡位優(yōu)勢，配合線上線下綜合運營能力提升和赴港融資后供應(yīng)鏈能力全面提升，以應(yīng)對海南未來可能政策變化的挑戰(zhàn)，未來成長仍可期。一是國內(nèi)通過全球面積前二市內(nèi)店在南北遙相呼應(yīng)，新海港開業(yè)，海棠灣一二三期全面縱深強化，三期聯(lián)合太古里高端打造優(yōu)勢可期持續(xù)深化布局，以不斷完善的供應(yīng)鏈及綜合體驗服務(wù)，有效吸引并承接海南各類客群；二是海南核心機場店獨家卡位（美蘭、鳳凰機場），新海港項目輻射輪渡入口，海南核心三大進出島流量入口全面布局，伴隨面積擴容和動線優(yōu)化，品牌和品類豐富度有望提升；三是線上渠道延伸單客購買場景，并進一步挖掘潛在客群促轉(zhuǎn)化。整體上，結(jié)合中免先發(fā)卡位和規(guī)模體量優(yōu)勢及海南線上線下客流打通后的巨大潛力，加之仍貢獻未來面積擴容的主力，預(yù)計在一定時期內(nèi)公司在海南市場份額仍有望維持在80%+，持續(xù)引領(lǐng)海南旅游零售的發(fā)展并提升在全球的競爭地位。中免成長：圍繞大數(shù)據(jù)、創(chuàng)新與合作，打造旅游零售“行前+行中+行后”全鏈條綜合看中免成長，結(jié)合公司總經(jīng)理陳國強先生最新2022年“三一論壇”的演講，基于對疫情形勢的研判以及對中國這一全球最具奢侈品消費潛力的巨大市場的信心，中免集團近幾年重點圍繞旅游零售“行前+行中+行后”全鏈條，緊扣疫情下的變化，強化大數(shù)據(jù)、創(chuàng)新以及合作三方面重點布局。大數(shù)據(jù)方面：公司在全國擁有眾多機場、邊境和市內(nèi)免稅店，在每年出入境將近1.5億的客流中能夠覆蓋其中90%的游客。對消費者購物偏好的大數(shù)據(jù)分析能夠幫助運營商更加精準(zhǔn)地觸達消費者，開展有針對性的營銷。目前，公司推出了基于中免2000多萬會員的會員小程序，在流量為王的時代建立了中國旅游零售市場最大的流量平臺，目前日活用戶達到30多萬，未來機場口岸的客流恢復(fù)后還將成為打通中免線上線下的重要流量入口。創(chuàng)新方面：公司主要完善了基于行前、行中、行后的旅游新零售模式，包括各類超級VIP服務(wù)，以及將充滿科技感和體驗感的元素融入線上線下消費場景。合作方面：公司全面強化與品牌商合作，疫情這三年，公司的總采購量達疫情前三年的2.6倍，線上業(yè)務(wù)獲得了700多個品牌的授權(quán)。海旅免稅：海南免稅新晉玩家排名領(lǐng)先，擁抱線上靈活運營海旅免稅：目前海南新晉玩家中市場份額排名第一。海旅免稅成立于2020年7月21日，主要經(jīng)營海南離島免稅業(yè)務(wù)及日用消費品，公司核心業(yè)務(wù)即海南離島免稅業(yè)務(wù)，營收占比7-8成，以三亞海旅免稅城為核心。此外也包括海南免稅會員購業(yè)務(wù)（線上有稅，通過自營平臺或抖音等第三方平臺銷售），跨境電商等業(yè)務(wù)。目前在海南離島免稅玩家中，公司市場份額排名第二。同時，其董事長兼總經(jīng)理謝總較為了解免稅經(jīng)營等，因此在新晉玩家的運營中有一定相對優(yōu)勢，整體打法較為靈活，在新晉玩家中表現(xiàn)尤為突出。區(qū)位與門店優(yōu)勢凸顯：三亞海旅免稅城2020年12月30日開業(yè)，門店經(jīng)營面積在一眾海南免稅門店中規(guī)模處于前列，9.5萬平方米（中免海棠灣一期7萬平米）；選址地處三亞地理中心區(qū)域，交通較為便捷，位于三亞市吉陽區(qū)迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場，毗鄰宋城三亞景區(qū)，離高鐵站較近，整體區(qū)位優(yōu)勢凸顯。借力第三方供應(yīng)商快速形成較全品牌矩陣，自采占比提升有望改善毛利。公司主要向國際品牌、旅游零售商采購各類商品，暫以第三方采購為主，兼有自采。其中向國際旅游零售商拉格代爾采購占比較高，2020、2021和2022Q1，海旅免稅向拉格代爾采購額占采購總額的比例分別為62.37%、77.53%、60.79%。不過，公司目前也在積極拓展其他品牌，降低對拉格代爾的依賴。2021年7月曾公告擬與新羅合作采購等。依托成熟免稅供應(yīng)商，2020年12月30日正式開業(yè)后，2021年4-5月后品牌已逐步豐富，截至2022年5月，已有884個國際知名品牌入駐，，其中近200個品牌系首次進駐離島免稅市場。公司供應(yīng)鏈能力也持續(xù)優(yōu)化中。積極布局線上渠道，價格促銷相對領(lǐng)先。線上免稅方面，海旅免稅線上官方商店于2021年1月25日正式上線，官方商店的會員購業(yè)務(wù)作為海南離島免稅業(yè)務(wù)的延伸，已于2021年8月上線。海旅免稅近年積極布局線上市場以應(yīng)對疫情反復(fù)下線下業(yè)務(wù)面臨的不確定性，除開設(shè)線上官方商店外，不斷拓寬其他線上渠道，線上業(yè)務(wù)提升效果顯著，重點布局抖音、小紅書等平臺，截至2022年9月8日，海旅免稅城會員購抖音號粉絲已達65.8萬。2022年1-2月，飛瓜數(shù)據(jù)顯示，HTDF會員購旗艦店（隸屬海旅免稅城會員購）連續(xù)兩月銷售額破億元。聯(lián)合頭部MCN機構(gòu)，探索“主播+免稅店”場景化直播模式。根據(jù)36kr及海南特區(qū)報報道，2022年7月26日，電商直播機構(gòu)遙望網(wǎng)絡(luò)與海旅免稅簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過直播電商模式以及其他營銷服務(wù)協(xié)同推廣銷售海旅免稅城的品牌商品，在抖音快手雙平臺展開戰(zhàn)略級合作。2022年7月28日，三亞海旅免稅城官方即通過遙望旗下達人瑜大公子在快手推出首場直播，以在免稅店場景進行直播的模式讓消費者實現(xiàn)“云逛店”，同時吸引線下消費者關(guān)注直播電商。依托遙望網(wǎng)絡(luò)直播渠道資源，海旅免稅有望從此次戰(zhàn)略合作中進一步提升線上流量。公司開業(yè)以來營收增長迅速，成本費用控制較良好，離島免稅業(yè)務(wù)貢獻核心盈利。2021年海旅免稅實現(xiàn)收入24.43億元，開業(yè)首年表現(xiàn)可圈可點，但凈利潤仍為負，主要系海南跨境電商業(yè)務(wù)拖累等影響，海旅黑虎虧損拖累，且海旅免稅城本身爬坡期影響。2022Q1營收已達到13.48億元，并實現(xiàn)5,135.90萬元歸母業(yè)績，對應(yīng)2022Q1凈利率3.8%，表現(xiàn)突出，其中主要來自離島免稅業(yè)務(wù)核心貢獻。展望未來，公司依托股東優(yōu)勢、三亞市區(qū)卡位優(yōu)勢和線上布局，依托靈活多元的經(jīng)營思路，未來若疫情企穩(wěn)出行復(fù)蘇，其免稅業(yè)務(wù)也有望實現(xiàn)較快成長。結(jié)合公司此前業(yè)績承諾，2022-2025年扣非凈利潤分別不低于1.16億、3.58億、5.38億元、7.28億元（根據(jù)收購進度，今年完成對賭22-24年，若明年落定則23-25年，22-25年CAGR達58%），建議持續(xù)跟蹤其未來免稅銷售成長情況。?？孛舛悾号c“Dufry+阿里”合作，積極差異化定位謀發(fā)展?？厝蚓访舛惓窍群笸瓿扇谏?，供給端持續(xù)強化豐富。海控免稅位處日月廣場東區(qū)，毗鄰中免日月廣場店，分布于“摩羯+水瓶”兩棟大樓，一期摩羯座1層、二期水瓶座1-3層、三期摩羯座1-2層，先后于2021年1月31日、8月30日、2022年10月26日開業(yè)，入駐品牌從一期100+增加到近600個，經(jīng)營面積從3000㎡接近增至約4萬㎡在，在香化、酒水、電子產(chǎn)品、眼鏡基礎(chǔ)上增加了箱包、手表、珠寶首飾、服飾等精品，品牌和面積持續(xù)擴容。開業(yè)初期高舉電子產(chǎn)品引流，二期酒水世界打造特色，三期精品潮牌定位。一期門店設(shè)立首家蘋果授權(quán)經(jīng)銷商店（此前其他家均為專柜），開業(yè)初期成功實現(xiàn)引流，此后二期水瓶座L2層更是打造出?？谧畲蟮奶O果免稅店，鞏固自身電子標(biāo)簽。隨二期開業(yè)，目前各品類結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，其中酒水表現(xiàn)相對亮眼，L3層設(shè)置酒類專場，注重打造“酒的主題”，裝修環(huán)境等配合“派對營銷”等強化自身差異化。三期以“精致、奢華、體驗”為主題，“免稅+有稅潮牌”特色，經(jīng)營面積6250平方米，免稅購物與高端精品消費形成協(xié)同，經(jīng)營范圍涵蓋免稅商品和有稅商品，主營時尚服飾、配飾、太陽鏡和手表。據(jù)中新網(wǎng)海南和環(huán)球旅訊報道，?？孛舛愖蚤_業(yè)以來銷售額逐季翻倍增長，其中2021Q4環(huán)比增長125%，22Q1免稅銷售額、購物人數(shù)、購買件數(shù)分別同比增長252%、360%、200%，22Q2也在3-5月承壓下同比逆勢翻倍，22上半年預(yù)計實現(xiàn)收入約14億元，接近去年全年水平，規(guī)模效應(yīng)和價格戰(zhàn)緩解下毛利率也有所改善。全球消費精品公司目前主營離島免稅、新零售、機場商業(yè)等業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略合作第三方運營龍頭。免稅業(yè)務(wù)方面，?？胤e極與Dufry、阿里巴巴合作，分享成熟運營商的供貨體系、會員體系，并借力阿里線上運營經(jīng)驗及物流解決方案，上線飛豬和淘寶小程序，在新晉免稅玩家中位居第二。同時，公司積極卡位有稅商業(yè)，與拉格代爾合作成立合資公司（海發(fā)控持股51%），在?？诿捞m機場T2航站樓經(jīng)營有稅零售和餐飲，總經(jīng)營面積約11052㎡，其中項目一期已于2021年12月2日美蘭機場T2航站樓通航之日同步投運。背靠大股東海發(fā)控，有望獲得資源支持并與兄弟公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。大股東海南發(fā)展控股有限公司為海南首家資產(chǎn)規(guī)模破千億的國有企業(yè)，下屬參控股公司298家，涵蓋機場投資建設(shè)運營、區(qū)域綜合開發(fā)，和自貿(mào)港新興產(chǎn)業(yè)（包含免稅、能源、貿(mào)易、金融等）三大產(chǎn)業(yè)板塊，在海南省具有戰(zhàn)略地位。目前兩家線下店分別位于兄弟公司海南機場、美蘭空港旗下，預(yù)計在提成扣點、后續(xù)門店擴張方面均有望擁有一定優(yōu)勢。同時，海發(fā)控與海南迎賓館合作設(shè)立線上商品展示臺及代金券優(yōu)惠福利等，發(fā)揮“旅居+免稅購物”協(xié)同效應(yīng)。此外，依托大股東交通方面的布局，免稅店周邊交通動線等有望進一步優(yōu)化，提升購物便捷度。資本運作：公司未來有望注入海南發(fā)展，加速成長。2022年5月大股東海發(fā)控以6億元認購海南發(fā)展定增份額，并承諾三年內(nèi)（即2025年5月前）將海控免稅注入上市公司。海南發(fā)展為國內(nèi)知名幕墻骨干企業(yè)，主營幕墻與內(nèi)裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等，其中幕墻工程約貢獻近7成營收，集設(shè)計、生產(chǎn)、施工、維護服務(wù)全鏈條為一體，以機場、會展等大型公共建筑為主導(dǎo)，深耕深圳、北京、上海、珠海等地。2019年前公司營收相對穩(wěn)健，近兩年疫情擾動下有所下行，扣非業(yè)績連續(xù)承壓，整體經(jīng)營相對平淡，此前已參股45%海南?？孛舛悾ㄖ鳡I島民免稅），后續(xù)免稅注入有望為公司貢獻正向業(yè)績。屆時，海南發(fā)展有望成為海南控股旗下唯一的免稅業(yè)務(wù)持牌與運營主體。伴隨資本化進程推進，未來其盈利考核預(yù)計也將強化，有望推動其發(fā)展規(guī)模與質(zhì)量并重，謀求長線可持續(xù)成長。王府井：落子萬寧錯位競爭謀發(fā)展，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動王府井于2020年6月獲批免稅牌照，但此后由于多種因素免稅業(yè)務(wù)未實際落地。2022年5月，王府井以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價約1.60億元、承擔(dān)股東借款本息約7.77億元的代價收購萬寧首創(chuàng)奧萊項目，持有該物業(yè)100%所有權(quán)，2022年7月1日收購?fù)瓿刹⒂谕諏ν鉅I業(yè)。2022年10月9日，公司公告獲準(zhǔn)在海南省萬寧市經(jīng)營離島免稅業(yè)務(wù)，王府井國際免稅港（現(xiàn)為王府井萬寧悅舞小鎮(zhèn)）擬于2023年1月開業(yè)。該項目位于海南省萬寧市興隆旅游度假區(qū)，地處環(huán)島高速出入口，距萬寧市核心景區(qū)三灣一島15分鐘左右車程，?？?、三亞30分鐘高鐵覆蓋，總建筑面積10.25萬平米，擬匯合購物與休閑旅游特色，融合線上線下，依托集團1800萬會員基礎(chǔ)及海南旅游客源，打造獨具特色的有稅+免稅購物模式。萬寧免稅項目看點：1）立足萬寧沖浪基地特色，旅游客群有一定基礎(chǔ)。雖然萬寧區(qū)位優(yōu)勢相對不及三亞，但依托沖浪基地等特色，具有一定的旅游客群基礎(chǔ)，并吸引部分中高端客群。2019年，萬寧區(qū)域接待客流514萬人次。2）萬寧奧萊項目本身系成熟購物商圈。結(jié)合首創(chuàng)官網(wǎng)及奧萊領(lǐng)秀等，萬寧奧萊2019年銷售額超20億元。萬寧奧萊項目本身已形成穩(wěn)定的購物商圈和客流基礎(chǔ)，這為其后續(xù)免稅布局提供了良好的條件。3）萬寧區(qū)位尚無其他離島免稅運營者，相比三亞、海口海南免稅運營商直面競爭的情況，公司可通過深挖萬寧區(qū)域客群，在購物便利、購物豐富性及購物體驗上下足功夫，其未來成長同樣有其看點。展望測算：擬打造免稅+有稅+餐飲綜合體模式，預(yù)計2024年開始貢獻盈利。我們預(yù)計公司萬寧項目不排除自采為主，依托自身多年零售根基穩(wěn)扎穩(wěn)打，全面建立核心競爭力，主打免稅+有稅+餐飲綜合體的形式，其免稅一期經(jīng)營面積估算1-2萬平米，此后逐步豐富?？紤]公司免稅項目預(yù)計2023年1月開業(yè)，參考海旅免稅等海南近兩年新入局者開業(yè)首年表現(xiàn)，其2021年全年收入24.55億元，歸母業(yè)績虧損0.26億元（跨境電商等影響）。結(jié)合萬寧奧萊項目本身基礎(chǔ)，若我們假設(shè)明年萬寧客流恢復(fù)到2019年85%的水平，2024年客流恢復(fù)至2019年水平，對應(yīng)收入和業(yè)績貢獻估算如下表所示，預(yù)計2023年微虧，2024年有望貢獻正收益。積極布局島民免稅，封關(guān)后海南免稅布局有望擴大深化。公司此前公告與海南橡膠集團合作，成立合資公司，擬布局海南島民免稅市場，有望選址海墾廣場。未來若相關(guān)政策落地，公司可以直接依托自身零售資源優(yōu)勢，加速其海南島民免稅業(yè)務(wù)布局。當(dāng)然，島民免稅政策若落地，也不排除多元參與主體參加，但公司零售資源渠道及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，并與海南當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作，也可以帶來一定相對優(yōu)勢。此外，未來海南封關(guān)政策落地后，公司未來還不排除在三亞、海口等海南區(qū)域布局，進一步擴大海南市場份額。此外，需要說明的是，王府井的看點不僅僅在海南，依托免稅全牌照有時，其未來出入境機場免稅方面亦有看點，且國人離境市內(nèi)免稅政策若落地，公司北京市內(nèi)免稅店等有望落地，從而有望與海南免稅布局協(xié)同發(fā)展，帶來中長期更多元成長想象空間。總體而言，王府井作為國內(nèi)百貨絕對龍頭，背靠北京國資委，零售選址卡位資源稟賦突出，品牌招商等頗具優(yōu)勢，會員基礎(chǔ)良好，借鑒韓國零售巨頭免稅業(yè)務(wù)后起之秀成功經(jīng)驗，公司免稅中線成長值得期待。中服免稅：毗鄰游艇碼頭，康養(yǎng)特色定位中出服免稅系央企背景的免稅集團，實際控制人國藥集團，擁有針對特定歸國人群的市內(nèi)免稅牌照，過往在北京、上海、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州等城市布局市內(nèi)免稅店，在多年發(fā)展中積累了一定的供應(yīng)鏈資源優(yōu)勢。公司三亞項目中服國際免稅購物公園坐落于三亞城區(qū)，毗鄰游艇碼頭，與鹿回頭隔海相望，與三亞灣隔河相鄰，相繼于2020年12月、2021年10月開放一期、二期，目前經(jīng)營面積近4萬㎡。從區(qū)位上看，三亞城區(qū)本身客源相對分化，其中游艇會等活動有望吸引部分中高端客群。從品類上看，中服免稅背靠國藥集團，依托40余年運營積累（成立于1983年，唯一國人市內(nèi)免稅運營商，全球30家免稅門店和分支機構(gòu)），再在海南結(jié)合“康養(yǎng)旅游”的特色定位，引入大健康品類，如保健品、醫(yī)療器械等，目前門店品類結(jié)構(gòu)相對均衡，品牌超千個。未來，公司依托央企背景，伴隨海南自貿(mào)港建設(shè)持續(xù)深化，也有望持續(xù)分享海離島免稅蛋糕的持續(xù)擴容。深免：深耕強勢酒水品牌，攜手DFS優(yōu)化香化業(yè)務(wù)布局