2023年度消費(fèi)策略報(bào)告：冬去春來(lái)

中中信期貨研究|策略報(bào)告2023年度消費(fèi)策略報(bào)告——冬去，春來(lái)報(bào)告要點(diǎn)報(bào)告要點(diǎn)本報(bào)告從量?jī)r(jià)角度回顧了今年消費(fèi)的宏觀表現(xiàn)；通過(guò)構(gòu)建消費(fèi)100指數(shù)梳理了消費(fèi)企業(yè)三季報(bào)體現(xiàn)的線索；使用景氣度編制橫向比較了各消費(fèi)子板塊的景氣度情況，并重點(diǎn)分析了幾個(gè)細(xì)分行業(yè)的最新變化。當(dāng)前盡管消費(fèi)總量仍然疲弱，消費(fèi)100企業(yè)的盈利底已悄然出現(xiàn)。我們認(rèn)為隨著疫情防控精準(zhǔn)化，消費(fèi)行業(yè)的寒冬已經(jīng)過(guò)去，2023年有望逐步復(fù)蘇，直到春暖花開(kāi)。受疫情影響，2022年消費(fèi)整體表現(xiàn)不佳，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能弱于疫情前。1)10月社零下降0.5%，1-10月僅名義增長(zhǎng)0.6%。2)疫情前四年社零的月均環(huán)比增速在0.75%左右，今年僅有1個(gè)月高于該水平，10月社零季調(diào)環(huán)比下降0.68%。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前線下線上消費(fèi)剪刀差走擴(kuò)。必需消費(fèi)韌性強(qiáng)于可選消費(fèi)，地產(chǎn)鏈消費(fèi)表現(xiàn)最弱。輸入性通脹壓力消去，內(nèi)生性通縮風(fēng)險(xiǎn)漸顯。10月CPI上漲2.1%，前值為2.8%，核心CPI上漲0.6%，環(huán)比持平。其中食品項(xiàng)漲幅較上月下降了1.8pct，而非食品項(xiàng)下降了0.4pct，錄得2021年4月以來(lái)的最低值。當(dāng)前非食品項(xiàng)漲幅逐月下滑的趨勢(shì)從側(cè)面反映了當(dāng)前消費(fèi)能力不足和消費(fèi)意愿的下降的風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)企業(yè)(消費(fèi)100)三季報(bào)顯示本輪盈利底已經(jīng)出現(xiàn)。1)22Q3消費(fèi)企業(yè)營(yíng)收凈利增速雙升，毛利率回升，費(fèi)用率繼續(xù)下降，盈利能力顯著回升。2)22Q3消費(fèi)企業(yè)ROE繼續(xù)回升，主要受凈利率拉動(dòng)，權(quán)益乘數(shù)保持穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有好轉(zhuǎn)但仍明顯低于疫情前常態(tài)。隨著防控精準(zhǔn)化，消費(fèi)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升疊加盈利能力改善有望在下一階段驅(qū)動(dòng)消費(fèi)企業(yè)ROE繼續(xù)修復(fù)。通過(guò)景氣度量化分析，我們橫向比較了消費(fèi)各細(xì)分行業(yè)，梳理了近期景氣度有較大變化行業(yè)的基本面邏輯。展望明年，我們看好三條消費(fèi)主線：1)受益于疫情防控政策優(yōu)化，以消費(fèi)復(fù)蘇為主線的速凍食品、消費(fèi)醫(yī)療；2)原材料價(jià)格進(jìn)入下降通道，以成本端壓力緩解為主線的小家電；3)穿越不確定性，以海外預(yù)期回暖帶動(dòng)需求復(fù)蘇為主線的CXO。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期，防疫政策超預(yù)期調(diào)整。2022-11-18投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】669號(hào)權(quán)益策略團(tuán)隊(duì)-60812986icsfcom號(hào)F3005640詢號(hào)Z0012407重要提示：本報(bào)告難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見(jiàn)，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))2/20 一、消費(fèi)表現(xiàn)回顧：疫情反復(fù)沖擊，增速再度轉(zhuǎn)負(fù) 4二、消費(fèi)100盈利持續(xù)改善，ROE底部明確 6三、消費(fèi)細(xì)分行業(yè)景氣度變化一覽 9(一)速凍食品：C端市場(chǎng)培育欲加速，防控優(yōu)化餐飲漸修復(fù) 10(二)消費(fèi)醫(yī)療：疫情防控優(yōu)化助力延期需求加速釋放 12(三)小家電：成本下行之下，廚房小家電盈利有望持續(xù)修復(fù) 13(四)CXO：穿越不確定性，海外預(yù)期回暖帶動(dòng)CXO景氣度回升 16 五、附表：重視消費(fèi)對(duì)期指的影響 18 3/20圖表目錄圖1：22年10月社零單月下滑0.5%，累計(jì)增長(zhǎng)0.6% 4圖2：22年10月消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能(環(huán)比增速)進(jìn)一步減弱 4圖3：當(dāng)前必需消費(fèi)好于可選遠(yuǎn)好于地產(chǎn)鏈，10月服裝、日用品、辦公用品、通訊器材社零降幅較大，煙 圖4：2022年10月CPI回落0.7pct至2.1%，核心CPI保持0.6%不變 5圖5：10月CPI中食品是主要拉動(dòng)項(xiàng)，可選消費(fèi)和居住是主要拖累項(xiàng) 6圖6：消費(fèi)100營(yíng)收增速(%，原值) 7圖7：消費(fèi)100營(yíng)收增速(%，疫情后取復(fù)合增速) 7圖8：消費(fèi)100凈利潤(rùn)增速(%，原值) 7圖9：消費(fèi)100凈利潤(rùn)增速(%，疫情后取復(fù)合增速) 7圖10：22Q3消費(fèi)100毛利率企穩(wěn)回升，單季30.07% 7圖11：22Q3三費(fèi)合計(jì)環(huán)比下降0.33pct至12.13% 7圖12：22Q2消費(fèi)100預(yù)收款同比增長(zhǎng)7%(億元/%) 8圖13：22Q3消費(fèi)100權(quán)益乘數(shù)為1.78x，環(huán)比下降0.02x 8圖14：22Q3消費(fèi)100預(yù)收款增速上行 8圖15：22Q3消費(fèi)100現(xiàn)收比改善 8圖16：消費(fèi)100指數(shù)三級(jí)行業(yè)打分表 9圖17：營(yíng)業(yè)收入保有韌性(億元/%) 10圖18：歸母凈利穩(wěn)重有升(億元/%) 10圖19：毛利率趨穩(wěn)(%) 11圖20：毛銷差有韌性(%) 11圖21：餐飲弱復(fù)蘇，B端速凍需求回歸需要時(shí)間(%) 11圖22：線下商超數(shù)據(jù)重回增長(zhǎng)(%) 11圖23：全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù) 12圖24：電飯煲月度銷售額 13圖25：料理機(jī)月度銷售額 13圖26：電飯煲月度銷售量 14圖27：料理機(jī)月度銷售量 14圖28：雙十一廚小電銷售額累計(jì)值(百萬(wàn)元) 14圖29：雙十一廚小電銷售量累計(jì)值(千臺(tái)) 14圖30：小家電原材料占比較高 14圖31：小家電原材料以塑料和鋼材、鋁等五金件為主 14圖32：小家電原材料價(jià)格回落同比轉(zhuǎn)負(fù) 15圖33：電飯煲價(jià)格持續(xù)同比提升 15圖34：料理機(jī)價(jià)格持續(xù)同比提升 15圖35：廚房小家電盈利持續(xù)好轉(zhuǎn) 15圖36：2022全球生物醫(yī)藥投融資金額 16圖37：2022全球生物醫(yī)藥投融資事件 16圖38：2011年到2021年三駕馬車對(duì)GDP增速拉動(dòng)(百分點(diǎn)) 18圖39：消費(fèi)行業(yè)權(quán)重占上證50的35%(%) 19圖40：上證50中消費(fèi)以食品飲料、醫(yī)藥生物為主 19圖41：消費(fèi)行業(yè)權(quán)重占滬深300的27%(%) 19圖42：滬深300中消費(fèi)以食飲、醫(yī)藥生物、家電為主 19圖43：消費(fèi)行業(yè)權(quán)重占中證500的23%(%) 19圖44：中證500中消費(fèi)以醫(yī)藥生物、食飲、農(nóng)林牧漁為主 19圖45：消費(fèi)行業(yè)權(quán)重占中證1000的20%(%) 19圖46：中證1000中的消費(fèi)以食飲、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁為主 194/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))一、消費(fèi)表現(xiàn)回顧：疫情反復(fù)沖擊，增速再度轉(zhuǎn)負(fù)從總量上看，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、限額以上零售同比增速分別轉(zhuǎn)負(fù)至-0.5%、-0.5%，為今年下半年首次錄得負(fù)增長(zhǎng)；1-10月社零累計(jì)增速0.6%，較9月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。短期來(lái)看，各地散發(fā)疫情對(duì)于線下消費(fèi)場(chǎng)景的抑制作用再度凸顯，消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能進(jìn)一步減弱，10月社零季調(diào)后的環(huán)比增速為-0.68%，遠(yuǎn)低于疫情前(圖2粉色線)，亦低于去年同期(圖2灰色線)。消費(fèi)總量疲弱的癥結(jié)在于持續(xù)兩年多的疫情導(dǎo)致居民收入增速下降和確定性差導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。我們認(rèn)為隨著疫情防控“二十條”將防控朝著更科學(xué)、更精準(zhǔn)的方向調(diào)整，消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)能有望在2023年逐步修復(fù)，但空間有限，社零環(huán)比增速恢復(fù)至疫情前每月平均0.75%難度較大。圖1：22年10月社零單月下滑0.5%，累計(jì)增長(zhǎng)0.6%圖2：22年10月消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能(環(huán)比增速)進(jìn)一步減弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前線下線上消費(fèi)剪刀差走擴(kuò)。10月線下消費(fèi)大幅走弱，餐飲收入同比降幅擴(kuò)大至8.1%，而同期商品零售同比增長(zhǎng)0.5%。渠道表現(xiàn)同樣是線上好于線下，10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售同比增速續(xù)升至15.3%，遠(yuǎn)好于整體消費(fèi)增速。五大類別看，10月餐飲類消費(fèi)同比增速為-8.1%，低于前值-1.7%。10月石油及制品類消費(fèi)同比增長(zhǎng)0.9%，前值為10.2%，主要系即期油價(jià)和去年基數(shù)大幅波動(dòng)。10月汽車類消費(fèi)同比增長(zhǎng)3.9%，低于前值14.2%。10月網(wǎng)購(gòu)?fù)仍鲩L(zhǎng)15.3%，前值為8.3%。當(dāng)前必需消費(fèi)韌性強(qiáng)于可選。10月必需消費(fèi)增速回落至0.5%，可選消費(fèi)增速回落至0.4%。分品類來(lái)看，僅有煙酒類、家具類消費(fèi)降幅收窄，其他品類限額以上零售同比增速均較前月有所下行。1)餐飲收入同比下降8.1%(前值-1.7%)，由于餐飲收入受疫情影響最大，可通過(guò)餐飲收入占比的變動(dòng)來(lái)觀察疫中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))情對(duì)接觸式消費(fèi)的制約，10月餐飲收入占社零的比重為10.2%，比2019年同期下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)；2)除汽車以外的消費(fèi)品零售同比下降0.9%(前值1.2%)，三年復(fù)合增速為3.1%(前值3.3%)，汽車同比負(fù)增一定程度上受基數(shù)效應(yīng)的影響。結(jié)構(gòu)上，部分可選消費(fèi)品的零售額走弱，例如金銀珠寶、紡織品的零售額同比分別為-2.7%(前值1.9%)、-7.5%(前值-0.5%)；3)政策刺激效果減弱以及前期壓制的需求集中釋放疊加10月線下車展受管制無(wú)法舉行，汽車消費(fèi)走弱，其限額以上零售額同比增長(zhǎng)3.9%，較前值+14.2%降幅較大。圖3：當(dāng)前必需消費(fèi)好于可選遠(yuǎn)好于地產(chǎn)鏈，10月服裝、日用品、辦公用品、通訊器材社零降幅較大，煙酒類改善數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所在高基數(shù)效應(yīng)疊加非食品價(jià)格偏弱共同影響下，10月CPI回落0.7pct至2.1%，預(yù)期漲2.4%，剔除食品和能源后的核心CPI當(dāng)月同比增速為0.6%，與上月持平。其中食品項(xiàng)同比增速較上月下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，而非食品項(xiàng)下降了數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所5/206/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))從驅(qū)動(dòng)因素看，食品項(xiàng)7%的同比增速主要由豬肉貢獻(xiàn)，豬肉當(dāng)月同比漲幅達(dá)51.8%，較前值繼續(xù)大幅攀升，與此對(duì)應(yīng)的是36個(gè)城市平均豬肉零售價(jià)格，從9月末20.7元/斤上漲至10月末23.0元/斤，單月漲幅11.1%。除豬肉外，其余細(xì)分項(xiàng)表現(xiàn)穩(wěn)定甚至穩(wěn)中有降，例如鮮菜同比為-8.1%、煙酒同比為1.5%、奶類同比為1.1%。值得注意的是，非食品項(xiàng)同比水平的逐月下滑的趨勢(shì)值得關(guān)注，這也側(cè)面反映了當(dāng)前消費(fèi)能力不足和消費(fèi)意愿的下降的風(fēng)險(xiǎn)。疊加國(guó)際大宗價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)，通脹壓力減小，中期看更大的風(fēng)險(xiǎn)在需求不足導(dǎo)致的通縮。圖5：10月CPI中食品是主要拉動(dòng)項(xiàng)，可選消費(fèi)和居住是主要拖累項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所從我們選取的100家有代表性的消費(fèi)上市企業(yè)(簡(jiǎn)稱消費(fèi)100，成分股清單見(jiàn)附表)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，三季度消費(fèi)企業(yè)盈利水平有所回升，營(yíng)收剔除基數(shù)效應(yīng)看穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速持續(xù)改善。22Q3消費(fèi)100營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)8.7%，前值為+7.3%，增速提升1.4pct，營(yíng)收單季增長(zhǎng)11.5%，前值+5.2%，增速提升6.3pct。由于2021年存在能耗雙控等供給側(cè)擾動(dòng)，基數(shù)影響較大，我們更傾向于采取3年復(fù)合增速來(lái)衡量消費(fèi)企業(yè)營(yíng)收情況。以3年復(fù)合增速計(jì)，22Q3消費(fèi)100營(yíng)收單季增長(zhǎng)10.6%，較二季度9.4%的增速提升1.2pct，說(shuō)明三季度消費(fèi)企業(yè)營(yíng)收有實(shí)質(zhì)性改善。22Q3消費(fèi)100凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)8.3%，較二季度4.8%的增速提升3.5pct，消費(fèi)企業(yè)盈利在三季度改善明顯，延續(xù)二季度復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))圖6：消費(fèi)100營(yíng)收增速(%，原值)圖7：消費(fèi)100營(yíng)收增速(%，疫情后取復(fù)合增速)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所圖8：消費(fèi)100凈利潤(rùn)增速(%，原值)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所圖9：消費(fèi)100凈利潤(rùn)增速(%，疫情后取復(fù)合增速)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所22Q3消費(fèi)上市公司毛利回升，費(fèi)用端繼續(xù)改善。整體法下，22Q3消費(fèi)100單季銷售毛利率30.1%，較22Q2上升1.65pct；銷售費(fèi)用率8.52%，較22Q2下降25bps，管理研發(fā)費(fèi)用率3.71%，較22Q2微增3bps，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.10%，較22Q2下降11bps，三費(fèi)整體下降33bps。圖10：22Q3消費(fèi)100毛利率企穩(wěn)回升，單季30.07%圖11：22Q3三費(fèi)合計(jì)環(huán)比下降0.33pct至12.13%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所7/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))22Q3消費(fèi)企業(yè)凈利率修復(fù)驅(qū)動(dòng)整體ROE回升，消費(fèi)企業(yè)ROE底部已經(jīng)出現(xiàn)。三季度消費(fèi)100整體ROETTM為16.01%，較二季度提升1.21pct，消費(fèi)企業(yè)ROE持續(xù)回升。用杜邦三步法分析：1)消費(fèi)企業(yè)ROE三季度改善得益于凈利率修復(fù)。三季度消費(fèi)100凈利率TTM為10.05%，較二季度提升0.77pct，恢復(fù)至21Q4水平。2)消費(fèi)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率季度年化后三季度為82%，較二季度微升3%，主要系三季度供應(yīng)鏈管制減少，發(fā)貨、回款暢通，但值得注意的是，周轉(zhuǎn)率對(duì)ROE貢獻(xiàn)有限，目前低于疫情前90-95%每年的水平，未來(lái)隨著防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化，有較大改善空間。3)消費(fèi)企業(yè)權(quán)益乘數(shù)三季度為1.78倍，較二季度下降0.02倍，這與三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降相印證。我們認(rèn)為本輪消費(fèi)企業(yè)的ROE改善經(jīng)歷三步走，首先是通過(guò)企業(yè)自發(fā)加杠桿提升權(quán)益乘數(shù)保利潤(rùn)，再通過(guò)“勒緊褲腰帶”降費(fèi)用率以提升凈利率水平，最后是疫情好轉(zhuǎn)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自然改善。目前正處于第二階段。圖12：22Q2消費(fèi)100預(yù)收款同比增長(zhǎng)7%(億元/%)圖13：22Q3消費(fèi)100權(quán)益乘數(shù)為1.78x，環(huán)比下降0.02x數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所在提升盈利水平的同時(shí)，消費(fèi)企業(yè)盈利質(zhì)量也出現(xiàn)改善。三季度消費(fèi)100預(yù)收款和合同負(fù)債合計(jì)1565億元，環(huán)比增加66億元，同比增長(zhǎng)8.8%，前值為+6.5%。消費(fèi)企業(yè)的訂單底可能已經(jīng)出現(xiàn)。三季度消費(fèi)企業(yè)銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比營(yíng)業(yè)收入為102.2%，較一季度提升1.7pct，消費(fèi)企業(yè)回款情況良好。圖14：22Q3消費(fèi)100預(yù)收款增速上行圖15：22Q3消費(fèi)100現(xiàn)收比改善數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所8/209/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))三、消費(fèi)細(xì)分行業(yè)景氣度變化一覽圖16：消費(fèi)100指數(shù)三級(jí)行業(yè)打分表數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所(一)速凍食品：C端市場(chǎng)培育欲加速，防控優(yōu)化餐飲漸修復(fù)短期來(lái)看，企業(yè)不斷產(chǎn)品推新，疊加控費(fèi)得當(dāng)，速凍食品板塊整體營(yíng)收保有韌性，歸母凈利穩(wěn)重有升。三季報(bào)落地，2022Q1-Q3速凍食品板塊營(yíng)收162.2億元，同比增長(zhǎng)19.3%，與去年同期增速持平，保持一定韌性。利潤(rùn)方面，2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)16.1億元，同比增長(zhǎng)29.6%，其中，2022Q3凈利潤(rùn)4.7億元，增速快于前兩季度達(dá)35.4%。收入利潤(rùn)均保持高度增長(zhǎng)，行業(yè)整體韌性較強(qiáng)，我們認(rèn)為主要原因有二：1)企業(yè)層面，各企業(yè)大力發(fā)展新品，積極布局預(yù)制菜肴等新領(lǐng)域，尋找第二增長(zhǎng)曲線。2)原材料成本壓力緩解，疊加各企業(yè)前期提價(jià)大致落地、渠道精細(xì)化管理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等系列動(dòng)作，整體毛利率可控。各大企業(yè)大力發(fā)展新品，構(gòu)筑第二增長(zhǎng)曲線。具體來(lái)看，三全食品前三季度新產(chǎn)品動(dòng)銷較好，拉動(dòng)營(yíng)收由負(fù)轉(zhuǎn)正。公司推出鮮食“生”系列產(chǎn)品，以水餃、餛飩、小籠包為主覆蓋多個(gè)品種，已在全國(guó)大型商超系統(tǒng)全面鋪開(kāi)，受到消費(fèi)者廣泛認(rèn)可；微波系列的微波炒飯也已于今年6月份全面鋪開(kāi)；空氣炸鍋系列產(chǎn)品覆蓋肉類、米面點(diǎn)心類等多個(gè)單品，也于今年7月份陸續(xù)投放市場(chǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)良好。安井食品在傳統(tǒng)速凍火鍋料、速凍面米制品業(yè)務(wù)方面營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，與此同時(shí)重點(diǎn)布局預(yù)制菜肴板塊且實(shí)現(xiàn)快速放量(22Q1-Q3速凍菜肴制品業(yè)務(wù)較去年同比+129.6%)。細(xì)分來(lái)看，凍品先生Q3收入過(guò)億、同比翻倍增長(zhǎng)，其中酸菜魚(yú)、藕合、手抓扇子骨等單品高速增長(zhǎng)；安井小廚Q2成立，單季度貢獻(xiàn)數(shù)千萬(wàn)收入，大單品小酥肉實(shí)現(xiàn)快速放量。圖17：營(yíng)業(yè)收入保有韌性(億元/%)圖18：歸母凈利穩(wěn)重有升(億元/%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind國(guó)家統(tǒng)計(jì)局百度中信期貨研究所20.8%/14.4%，較去年同期有所抬升。毛利率提升主要系原材料成本壓力緩解，疊加各企業(yè)前期提價(jià)、供應(yīng)鏈優(yōu)化、渠道精細(xì)化管理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷推陳出新所致。毛銷差有所改善主要由于疫情之下，食品制造企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)控費(fèi)，銷售費(fèi)用率較去年有所下降。未來(lái)隨著新品生產(chǎn)效率不斷改進(jìn)優(yōu)化，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，毛利率或有進(jìn)一步抬升空間。10/2011/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))圖19：毛利率趨穩(wěn)(%)圖20：毛銷差有韌性(%)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所展望2023年，短期來(lái)看，防控政策適度放松，B端速凍食品需求底部基本確立。今年以來(lái)，餐飲行業(yè)持續(xù)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年5月以來(lái)，餐飲收入累計(jì)同比降幅不斷收窄，但9月收窄速率放緩，疫情散點(diǎn)發(fā)生，餐飲不慍不火。就在本月11日，優(yōu)化防控工作二十條措施部署完成，其中幾條重要內(nèi)容包括但不限于：1)密接者隔離政策從7+3縮短至5+3；2)不再判定密接的密接；3)高風(fēng)險(xiǎn)外溢人員不再集中隔離，改為居家；4)取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。政策適度放松有利于防止“一刀切”及“層層加碼”現(xiàn)象發(fā)生，大幅度減少疫情對(duì)于社會(huì)發(fā)展的影響，包括餐飲業(yè)在內(nèi)的線下各類消費(fèi)場(chǎng)景有望得到修復(fù)。短期內(nèi)餐飲渠道需求回暖具有確定性，建議抓住餐飲供應(yīng)鏈條彈性，底部布局。前期疫情加速了消費(fèi)者的市場(chǎng)培育，速凍食品C端囤貨需求漸漲。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年9月速凍食品線下商超銷售額同比+16%，較上月增速提升超11pct；環(huán)比小幅提升1%。我們認(rèn)為，隨著速凍食品步入備貨旺季，疊加疫情防控政策的優(yōu)化，基本面穩(wěn)健的速凍食品將保持景氣區(qū)間。另外，從估值角度看，當(dāng)前預(yù)加工食品板塊估值在28.5%歷史分位，安全邊際逐步凸顯。圖21：餐飲弱復(fù)蘇，B端速凍需求回歸需要時(shí)間(%)圖22：線下商超數(shù)據(jù)重回增長(zhǎng)(%)資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)木丁商品信息中信期貨研究所12/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))長(zhǎng)期來(lái)看，速凍食品有望保持大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)制菜有望進(jìn)入快車道，成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，速凍米面和速凍火鍋料在過(guò)去十年CAGR分別保持9.3%/12.8%，在B端滲透的驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)CAGR有望保持6.3%/10%。隨著我國(guó)餐飲連鎖化率的提升，B端對(duì)降本增效和菜品標(biāo)準(zhǔn)化的訴求不斷提升。未來(lái)在城鎮(zhèn)化率不斷提升，家庭人口不斷縮小，工作節(jié)奏不斷變快的趨勢(shì)下，居民對(duì)于速凍食品和預(yù)制菜的囤貨需求會(huì)逐步提高。從節(jié)奏上看，B端的滲透相對(duì)確定，而C端需求則需要更長(zhǎng)久的市場(chǎng)培育，不過(guò)在疫情催化之下，消費(fèi)者居家隔離期間做飯及囤貨意識(shí)提升，“宅經(jīng)濟(jì)”助推下消費(fèi)者培育提速，為未來(lái)C端需求爆發(fā)打下基礎(chǔ)。(二)消費(fèi)醫(yī)療：疫情防控優(yōu)化助力延期需求加速釋放疫情防控政策優(yōu)化，消費(fèi)醫(yī)療延期需求有望釋放。國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制于11月11日發(fā)布新版防疫措施，對(duì)隔離轉(zhuǎn)運(yùn)、核酸檢測(cè)、人員流動(dòng)、醫(yī)療服務(wù)、疫苗接種、服務(wù)保障企業(yè)和校園等疫情防控、滯留人員疏解等方面做出了優(yōu)化調(diào)整。通過(guò)提升疫情防控的精準(zhǔn)性、有效性和科學(xué)性，防控優(yōu)化政策有助于整治“一刀切”和“層層加碼”等問(wèn)題，在保障人民群眾安全的同時(shí)為社會(huì)生活平穩(wěn)有序發(fā)展創(chuàng)造有利條件。疫情防控對(duì)醫(yī)療診療秩序產(chǎn)生了一定的不利影響，例如擇期診療需求的延后和跨區(qū)域診療需求的減少。今年以來(lái)在疫情反復(fù)的影響下診療人次增速承壓，1-5月全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次26.1億人次，同比增長(zhǎng)0.9%。消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)中醫(yī)美、牙科、眼科等細(xì)分領(lǐng)域由于診療場(chǎng)景的因素對(duì)感控的要求更為嚴(yán)格，需求受到抑制。在疫情防控機(jī)制優(yōu)化的環(huán)境下，消費(fèi)醫(yī)療前期積壓的延后需求后續(xù)將得到加速釋放。我們看好疫情防控優(yōu)化下醫(yī)院秩序恢復(fù)正常帶來(lái)的醫(yī)療服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)業(yè)績(jī)的快速回暖。圖23：全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)資料來(lái)源：衛(wèi)健委中信期貨研究所13/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))展望2023年，消費(fèi)醫(yī)療將延續(xù)高成長(zhǎng)性量?jī)r(jià)齊升邏輯，景氣度有望進(jìn)一步提高。隨著我國(guó)居民保健支出的持續(xù)增長(zhǎng)及資本和政策的扶持，消費(fèi)醫(yī)療長(zhǎng)期趨勢(shì)上行并擁有龐大的潛在消費(fèi)群體。作為兼具“消費(fèi)”和“醫(yī)療”的優(yōu)質(zhì)賽道，消費(fèi)醫(yī)療的高成長(zhǎng)性和量?jī)r(jià)齊升的長(zhǎng)期邏輯不受短期擾動(dòng)影響。從口腔細(xì)分領(lǐng)域看，行業(yè)受益于種植牙集采政策和服務(wù)價(jià)格調(diào)控的落地，溫和的降價(jià)幅度及實(shí)現(xiàn)“技耗分離”的服務(wù)指導(dǎo)價(jià)推動(dòng)市場(chǎng)情緒修復(fù)。從醫(yī)美端看，頭部企業(yè)業(yè)績(jī)逐步反彈，醫(yī)美產(chǎn)品進(jìn)一步放量推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。在優(yōu)化防控機(jī)制下客流量有望進(jìn)一步回暖。從眼科角度看，行業(yè)整體受益于屈光不正和白內(nèi)障患者基數(shù)上行帶來(lái)的診療人次的提升疊加消費(fèi)需求升級(jí)下毛利空間的增加，在疫情防控優(yōu)化后診療人次有望加速恢復(fù)。(三)小家電：成本下行之下，廚房小家電盈利有望持續(xù)修復(fù)家電板塊整體承壓，傳統(tǒng)廚房小家電需求邊際復(fù)蘇。2022年以來(lái)，在地產(chǎn)與海外出口下行壓力之下，家電板塊整體承壓。而從廚房小家電月度數(shù)據(jù)來(lái)看，9月電飯煲銷量5.95億元，同比增加0.4%，料理機(jī)銷售額4.75億元，同比-7.35%，在沒(méi)有打價(jià)格戰(zhàn)的前提下，均相對(duì)年初的需求底有所復(fù)蘇。分析雙十一大促高頻數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，廚房小家電(破壁機(jī)/空氣炸鍋/電飯煲)銷售額與銷售量累計(jì)值同比上漲4.42%/4.94%，我們認(rèn)為廚小電價(jià)格彈性較大，需求較為剛性，已隨消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)入反彈階段。圖24：電飯煲月度銷售額圖25：料理機(jī)月度銷售額數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所14/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))圖26：電飯煲月度銷售量圖27：料理機(jī)月度銷售量數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所圖28：雙十一廚小電銷售額累計(jì)值(百萬(wàn)元)數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所圖29：雙十一廚小電銷售量累計(jì)值(千臺(tái))數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資中信期貨研究所原材料成本價(jià)格下行，小家電成本端壓力減緩。家電原材料包括塑料、鋼材、鋁、銅、不銹鋼等。小家電中以小熊電器為例，2021年原材料在成本中占比達(dá)到61%，企業(yè)盈利能力的變化與原材料價(jià)格同比變化相關(guān)，自年初起，原材料成本同比進(jìn)入下降通道，在2022年年中陸續(xù)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，成本端壓力減緩。圖30：小家電成本中原材料占比較高數(shù)據(jù)來(lái)源：某上市公司年報(bào)中信期貨研究所圖31：小家電原材料以塑料和鋼材、鋁等五金件為主數(shù)據(jù)來(lái)源：wind中信期貨研究所15/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))圖32：小家電原材料價(jià)格回落同比轉(zhuǎn)負(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所提價(jià)延續(xù)，盈利端持續(xù)轉(zhuǎn)好。根據(jù)9月奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，電飯煲價(jià)格同比增長(zhǎng)10.3%，料理機(jī)價(jià)格同比增長(zhǎng)13.98%，在成本下行后仍持續(xù)提價(jià)，具有較強(qiáng)議價(jià)能力。在成本與價(jià)格的剪刀差穩(wěn)步擴(kuò)大之下，廚房小家電板塊毛利率從21Q4的19.67%提升到22Q3的26.78%，提升7.1個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為廚房小家電盈利有望持續(xù)轉(zhuǎn)好。圖33：電飯煲價(jià)格持續(xù)同比提升圖34：料理機(jī)價(jià)格持續(xù)同比提升數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所圖35：廚房小家電盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投資奧維云網(wǎng)中信期貨研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所16/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))展望2023年，廚房小家電行業(yè)景氣度有望提升。為什么我們2023年建議關(guān)注廚房小家電行業(yè)？廚小電板塊兼具相對(duì)剛性需求帶來(lái)的確定性與新興品類帶來(lái)的成長(zhǎng)性。從地產(chǎn)端來(lái)看，在地產(chǎn)端銷售仍可能承壓的情況下，廚房小家電更多被定義為作為具有消費(fèi)屬性的生活改善型工具，與地產(chǎn)市場(chǎng)較為脫鉤。從消費(fèi)端來(lái)看，小家電單價(jià)較低，具有明顯長(zhǎng)尾效應(yīng)，因此在年輕消費(fèi)者更多追求生活“品價(jià)比”的當(dāng)下，廚房小家電需求有望逆勢(shì)持續(xù)增長(zhǎng)。疊加我們對(duì)于盈利端的判斷，在價(jià)格戰(zhàn)概率較低的情況下，成本與價(jià)格的剪刀差穩(wěn)步擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)盈利將持續(xù)好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度有望穩(wěn)中有升。(四)CXO：穿越不確定性，海外預(yù)期回暖帶動(dòng)CXO景氣度回升CXO板塊業(yè)績(jī)維持較高增長(zhǎng)，在手訂單充足提升業(yè)績(jī)確定性。CXO板塊三季報(bào)業(yè)績(jī)亮眼，驗(yàn)證了板塊的高成長(zhǎng)性。2022Q1-Q3，CXO板塊整體營(yíng)收為679.00億元，同比+67%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到180.71億元，同比+85%，扣非歸母凈利潤(rùn)為153.50億元，同比+106%。板塊龍頭公司在手訂單體量可觀并維持較高增速，隨著大金額訂單在Q4及明年上半年的陸續(xù)交付，近期業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)具有一定確定性。隨著全球投融資景氣度的邊際回暖，需求端預(yù)期回暖下Q4及明年新增訂單值得期待。海外醫(yī)藥生物市場(chǎng)預(yù)期回暖,需求端有望復(fù)蘇。從2022年全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資情況看，7-9月投融資總額為22.72/23.68/24.91億美元，環(huán)比變化分別為(-34.01%)/4.23%/5.24%。7-9月相關(guān)投融資事件分別為73/83/92件，環(huán)比分別為(-14.12%)/13.70%/10.84%。Q3全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資數(shù)據(jù)環(huán)比上升，且月度間數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，整體景氣度呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì)。圖36：2022全球生物醫(yī)藥投融資金額圖37：2022全球生物醫(yī)藥投融資事件資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理中信期貨研究所資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理中信期貨研究所行業(yè)不確定性得到緩解，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)的崛起符合產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展趨勢(shì)。CXO作為生物醫(yī)藥行業(yè)降本增效趨勢(shì)下的產(chǎn)物，在創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)中發(fā)揮了重要作用。市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)CXO市場(chǎng)的主要擔(dān)憂在于脫鉤風(fēng)險(xiǎn)，但短期的情緒擾動(dòng)并未改變行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯。今年上半年被列入“未經(jīng)核實(shí)名單”(UVL)的藥明生物于10月發(fā)布公告聲明其無(wú)錫工廠被移出UVL同時(shí)上海工廠完成了美國(guó)商務(wù)部的中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))17/20現(xiàn)場(chǎng)核驗(yàn)。CXO行業(yè)整體的不確定性得到緩解，市場(chǎng)悲觀情緒得到修復(fù)。在生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的良性分工的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)與全球新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定，訂單具備一定的粘性。同時(shí)眾多CXO龍頭已經(jīng)前瞻性的進(jìn)行全球化布局，通過(guò)去中心化的戰(zhàn)略部署保障產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的安全穩(wěn)定。四、總結(jié)受疫情影響，2022年消費(fèi)整體表現(xiàn)不佳，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能弱于疫情前。1)10月社零下降0.5%，1-10月僅名義增長(zhǎng)0.6%。2)疫情前四年社零的月均環(huán)比增速在0.75%左右，今年僅有1個(gè)月高于該水平，10月社零季調(diào)環(huán)比下降0.68%。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前線下線上消費(fèi)剪刀差走擴(kuò)。必需消費(fèi)韌性強(qiáng)于可選消費(fèi)，地產(chǎn)鏈消費(fèi)表現(xiàn)最弱。輸入性通脹壓力消去，內(nèi)生性通縮風(fēng)險(xiǎn)漸顯。10月CPI上漲2.1%，前值為2.8%，核心CPI上漲0.6%，環(huán)比持平。其中食品項(xiàng)漲幅較上月下降了1.8pct，而非食品項(xiàng)下降了0.4pct，錄得2021年4月以來(lái)的最低值。當(dāng)前非食品項(xiàng)漲幅逐月下滑的趨勢(shì)從側(cè)面反映了當(dāng)前消費(fèi)能力不足和消費(fèi)意愿的下降的風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)企業(yè)(消費(fèi)100)三季報(bào)顯示本輪盈利底已經(jīng)出現(xiàn)。1)22Q3消費(fèi)企業(yè)營(yíng)收凈利增速雙升，毛利率回升，費(fèi)用率繼續(xù)下降，盈利能力顯著回升。2)22Q3消費(fèi)企業(yè)ROE繼續(xù)回升，主要受凈利率拉動(dòng)，權(quán)益乘數(shù)保持穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有好轉(zhuǎn)但仍明顯低于疫情前常態(tài)。隨著防控精準(zhǔn)化，消費(fèi)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升疊加盈利能力改善有望在下一階段驅(qū)動(dòng)消費(fèi)企業(yè)ROE繼續(xù)修復(fù)。通過(guò)景氣度量化分析，我們橫向比較了消費(fèi)各細(xì)分行業(yè)，梳理了近期景氣度有較大變化行業(yè)的基本面邏輯。展望明年，我們看好三條主線：1)受益于疫情防控政策優(yōu)化，以消費(fèi)復(fù)蘇為主線的速凍食品、消費(fèi)醫(yī)療。具體來(lái)看，速凍食品主要受益于疫情推動(dòng)C端市場(chǎng)培育，滲透率有望加速上行，以及防疫政策逐漸優(yōu)化，B端速凍食品需求底部基本確立，明年需求有望發(fā)力。消費(fèi)醫(yī)療延續(xù)高成長(zhǎng)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，延期需求有望釋放，景氣度延續(xù)上行。2)原材料價(jià)格進(jìn)入下降通道，成本端壓力緩解，且價(jià)格彈性大需求較為剛性，目前已進(jìn)入復(fù)蘇反彈階段的小家電。3)海外生物醫(yī)藥預(yù)期回暖帶動(dòng)需求端復(fù)蘇，在手訂單充足，業(yè)績(jī)具有一定確定性的CXO。18/20中信期貨策略報(bào)告(權(quán)益策略團(tuán)隊(duì))五、附表：重視消費(fèi)對(duì)期指的影響消費(fèi)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP拉動(dòng)高達(dá)5.3pct，貢獻(xiàn)了超過(guò)65%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，分析消費(fèi)的表現(xiàn)對(duì)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要，也對(duì)投資方向的研判起到基石作用。圖38：2011年到2021年三駕馬車對(duì)GDP增速拉動(dòng)(百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中信期貨研究所由于消費(fèi)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性，消費(fèi)行業(yè)在四大股指期貨對(duì)應(yīng)指數(shù)中也有著舉足輕重的地位。消費(fèi)行業(yè)在IH、IF、IC、I