糖酒會“5大問號”背后邏輯探究

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S302“近況更新”貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/舍得酒業(yè)水井坊/古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣等酒企更新01“熱搜詞”①

“庫存動銷”“分化加速”；

②“春節(jié)回款”“開門紅”；

③

“發(fā)展周期”

“下半場”④

“結(jié)構(gòu)策略”

“量價策略”；⑤“醬酒降溫持續(xù)”0304投資建議&風險提示“直擊現(xiàn)場”主要酒企除了攜核心單品/新品參展外，亦參與了諸多活動“熱搜詞”401①

“庫存動銷”“分化加速”；②“春節(jié)回款”“開門紅”；③

“發(fā)展周期”“下半場”④

“結(jié)構(gòu)策略”

“量價策略”；⑤“醬酒降溫持續(xù)”

；糖酒會上，大家都在關(guān)注什么？51.1熱搜詞：“庫存動銷”“分化加速”Q：“庫存高？”“動銷弱？”“分化加速？”A：高端酒動銷庫存均表現(xiàn)優(yōu)異，動銷優(yōu)異的非高端酒亦有結(jié)構(gòu)性向好表現(xiàn)，行業(yè)分化仍處加速階段。供需端來看：當前處于行業(yè)庫存增長期，需求端表現(xiàn)短期略弱。1）庫存增長原因：①時間：行業(yè)穩(wěn)定的時間越長庫存越高。②漲價：09-12年茅五快速漲價帶來全鏈路囤貨造成庫存上升。③換屆周期：酒企更換領(lǐng)導層后往往要求開門紅，造階段性庫存增長。2）動銷弱原因：①量：白酒量持續(xù)下降，短期受疫情影響需求表現(xiàn)疲軟，預計未來跌幅放緩。②價：隨著居民消費信心指數(shù)受外部影響波動，消費升級速度放緩使得價升速度放緩。從渠道端來看：高端酒回款積極仍較高；非高端酒中優(yōu)選動銷優(yōu)異的品類回款，導致回款分化加速。高端酒：即使庫存階段性略高，由于經(jīng)銷商不愿意放棄名酒經(jīng)銷權(quán)疊加動銷表現(xiàn)仍優(yōu)異，因此配合廠家加庫存意愿仍高（當前貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖庫存分別約0.5-1個月/1.5個月/2-2.5個月，表現(xiàn)正常），渠道層面信心仍足；非高端酒/醬酒：考慮到終端對短中期渠道對非高端白酒總體動銷態(tài)度仍偏謹慎，渠道將根據(jù)動銷/庫存情況對產(chǎn)品進行排序回款，優(yōu)選動銷優(yōu)異的產(chǎn)品（即使當前庫存略高），而部分動銷競爭力略弱的產(chǎn)品則將在即將到來的旺季前，迎來回款層面壓力，分化加劇。從酒企端來看：優(yōu)質(zhì)酒企對庫存價格之間的關(guān)系把握精準，從而能保證動銷端優(yōu)異表現(xiàn)高端酒：受益于高端酒需求剛性&企業(yè)管理層均穿越過周期，因此擁有較強量價管控能力，主要酒企均能動態(tài)保證庫存的健康；非高端酒/醬酒：非高端酒企的渠道掌控力/發(fā)配體系/監(jiān)管體系/考核體系決定了其是否在當下?lián)碛休^好的“精準供給體系/能力”。表：精準供給體系/能力觀察點渠道掌控力決定量價政策傳導效率/是否能擁有強終端掌控力發(fā)配體系決定是否能實現(xiàn)低庫存/高周轉(zhuǎn)監(jiān)管體系是否能及時意識到庫存高低考核體系6是否能支撐一線團隊不壓庫存數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所1.27熱搜詞：“庫存動銷”“分化加速”表：當前酒企庫存普遍處于1-2.5個月左右正常水平，仍處庫存消化期貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊洋河股份今世緣古井貢酒口子窖迎駕貢酒酒企 <0.5個月 0.5-1個月 1-1.5個月 1.5-2個月 >2個月數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所，注：統(tǒng)計時間截止11.1281.3Q：那些酒企已經(jīng)開始了“春節(jié)回款”，“開門紅”還是否會有？A：23年春節(jié)回款預計開始的較早，12-1月動銷比10-11月的動銷以及開門紅的回款/庫存來的更重要；優(yōu)質(zhì)酒企雖不一定提“開門紅”，但不代表差。春節(jié)回款進度：主要酒企尚未開始回款。當前僅有古井貢酒/洋河股份等回款進度居前的酒企已率先開始春節(jié)回款，同時輔以較大政策力度支持?？紤]到23年春節(jié)時間較早，預計11月中下旬開始，酒企均將較往年早的出臺23年春節(jié)開門紅明確目標/相關(guān)政策，且考慮到22年主要酒企管理層均平穩(wěn)，預計“開門紅”的比例設置將更為理性（助于提前搶奪經(jīng)銷商現(xiàn)金流/試探渠道回款積極性等）。開門紅態(tài)度：渠道面謹慎，酒企面尚未明確，但優(yōu)質(zhì)酒企仍將迎開門紅。渠道層面來看：由于消費環(huán)境仍存不確定性，在庫存較往年同期高0.5-1個月的當前，渠道普遍對23年開門紅保持中性預期，并認為：①假若春節(jié)期間疫情影響小&返鄉(xiāng)率高，或迎超預期春節(jié)動銷（高端/全國性次高端酒相對更受益）；②假若春節(jié)期間返鄉(xiāng)政策仍有所限制&疫情仍有多點影響，行業(yè)或以要“量”為主，但優(yōu)質(zhì)酒企仍將犧牲短期“量”以?！皟r”，并通過預收實現(xiàn)23Q1報表端穩(wěn)定，從而進一步推升行業(yè)分化度。酒企層面來看：當前除洋河股份明確了“開門紅”訴求外（在10月25日召開2）優(yōu)質(zhì)酒企雖不一定提“開門紅”，但不代表實際情況差。表：22Q3主要白酒大省受疫情影響時間軸一覽熱搜詞：“春節(jié)回款”“開門紅”24%的百日會戰(zhàn)動員大會上提出，要為2023年贏來一個振奮人心的“開門紅”），

28%其他酒企尚未公開明確23年春節(jié)開門紅回款比例/23年年度業(yè)績目標，我們認為：1）12-1月動銷比10-11月的動銷以及開門紅的回款/庫存來的更重要；

26%30%32%2013

20122014數(shù)據(jù)來源：WIND2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券研究所。注：顏色標記以疫情嚴重程度劃分，由深及淺分別為本土確診病例＞100、50-100、＜50。圖：22Q1酒企收入占全年比約>30%Q1收入占全年收入比例2019年流通規(guī)模（億元）8月上旬8月中8月下旬9月上旬9月中9月下旬10月上旬10月中10月下旬11月上旬河南485305364231873365219167209736江蘇43202129633713921216445山東3901371359684178659814861065安徽320522218122123164892四川2961728619799800208380339377265廣東290405999222305923237413033215北京236141861114126415河北18836342318842351091091914湖南184558249110216575127浙江16652125515135201061215220甘肅74148372681441232529612620458新疆3810253257111830020912818632286158127891.4熱搜詞：“發(fā)展周期”

“下半場”動銷性增長/創(chuàng)造需求看結(jié)構(gòu)指標，有沒有點狀規(guī)模市場有沒有體系化的能力把點狀的市場滾動復制費用模式：是投在經(jīng)銷商的，還是投給終端店的，還是投給終端店背后的消費者的考核模式：所有的業(yè)務人員工作是圍繞人在工作，還是圍繞渠道和市場在工作存量競爭下的關(guān)鍵點 潛在市場/需求擴張能力具體觀察指標基層有多少業(yè)務團隊：1）人員是否夠；2）一線的組織團隊是圍繞終端店Q：“發(fā)展周期”

“下半場”？A：白酒行業(yè)處于“量減，價增速度放緩”擠壓式競爭階段，向上周期未停止，僅面臨階段性調(diào)整。當前市場存對疫情/經(jīng)濟等觸發(fā)需求疲軟因素具持續(xù)性預期，導致信心回落，短期看，疫情管控優(yōu)化將提振信心，中長期看，基于看好經(jīng)濟向好/消費復蘇主線邏輯，我們?nèi)钥春忙滦迯蛶淼陌鍓K持續(xù)修復機會。糖酒會上，市場在反復討論當前周期與13-16年/18年調(diào)整期的異同，并對“是否會迎來長調(diào)整周期”這一問題進行重點討論。我們認為，自上而下來看：政策層面：預計行業(yè)政策對白酒影響預計較弱?？紤]到當前主要消費群體為大眾消費，三公消費已基本不存在，且13年后公務員體系飲酒方面一直有著較為嚴格的規(guī)定，因此行業(yè)政策對白酒影響預計較弱；經(jīng)濟層面：經(jīng)濟增速發(fā)展趨勢/疫情影響持續(xù)性決定渠道信心。此前我們曾提及，當前經(jīng)濟增速放緩疊加疫情影響為消費疲軟直接原因，而觸發(fā)因素（比如疫情影響）的持續(xù)性影響預期則為行業(yè)信心回落的直接原因，這一點與此前調(diào)整期不同。短期看，受益于“疫情優(yōu)化防控二十條措施”等相關(guān)疫情管控優(yōu)化舉措于近期提出，渠道信心或有所抬升，其中基地市場疫情影響嚴重的酒企或迎股價上的強彈性變化；中期看，疫情潛在持續(xù)反復預期仍或影響中長期信心，22Q4/23Q1基地市場受疫情影響明顯的酒企或仍將承壓，基于看好經(jīng)濟向好/消費復蘇主線邏輯，我們?nèi)钥春忙滦迯蛶淼陌鍓K持續(xù)修復機會。）

產(chǎn)業(yè)層面：

價升底層動力仍足，

但增速略放緩，

存量競爭激烈。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，

21

年白酒產(chǎn)業(yè)全國規(guī)模以上企業(yè)銷售收入6033.48

億元（+18.60%）；利潤1701.94億元（+32.95%）；產(chǎn)量715.63萬千升（-0.59%），本輪周期以“價”升為主導（升級速度略放緩，庫存略高），并存明顯“擠壓效應”，其中動銷性增長/知否能創(chuàng)造需求（而非招商式增長）為存量競爭下決勝關(guān)鍵點，觀察點包括：是否擁有強大的基層業(yè)務隊伍/費用是否投向消費者/考核是否圍繞業(yè)務人員開展/是否擁有點狀規(guī)模市場/是否有體系化能力實現(xiàn)樣板市場復制能力等（比如瀘州老窖/山西汾酒等，舍得亦在實行會戰(zhàn)）。圖：存量競爭下，動銷性增長為核心發(fā)展推力數(shù)據(jù)來源：WIND101.5熱搜詞：“結(jié)構(gòu)策略” “量價策略”Q：“結(jié)構(gòu)策略”

“量價策略”？A：在22年特殊的消費環(huán)境下，次高端價位帶增速增速放緩，同時中檔酒迎來優(yōu)異表現(xiàn)，我們認為中長期看，高端酒/次高端酒仍為核心看點價位帶：高端酒：貴州茅臺以及五糧液千元價位帶產(chǎn)品實際動銷依然表現(xiàn)優(yōu)異，國窖高度1573價格表現(xiàn)堅挺的同時，量出現(xiàn)下滑；新晉千元價位帶產(chǎn)品普遍出現(xiàn)增速下行（具有代表的青花復興30/內(nèi)參等產(chǎn)品當前批價均較21年同期有所下滑，同時增速亦放緩）；次高端酒：過去兩年發(fā)展迅速的600-800元價位帶增速出現(xiàn)放緩（具有代表的古20/M6+兩款規(guī)模產(chǎn)品增速略回落）；中檔酒：100-300元區(qū)域性規(guī)模成熟單品實現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)（具有代表性的獻禮版、古5等產(chǎn)品一改此前下滑態(tài)勢，在規(guī)模性基礎?實現(xiàn)30%+增長），基于大眾酒賽道今年表現(xiàn)出色，諸多品牌（汾酒·獻禮版、古井貢酒·懷舊版、“水井坊釀造”天號陳、金獎金徽等）相繼加碼此賽道。圖：21年高端酒收入占比同比提升約5個點數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所111.6熱搜詞：“結(jié)構(gòu)策略” “量價策略”梯隊醬酒企業(yè)

2021年收入

2021年收入

收入市占率

核心產(chǎn)品核心產(chǎn)品價格（元）第一梯隊

茅臺酒（億元） 增速（

）934.65

10.18

49

飛天茅臺1499-3500第二梯隊郎酒股份青花郎紅花郎1139459習酒>150 60.65 >7.89155.8 51.26 8.20窖藏1988698茅臺系列酒125.9526.066.63茅臺王子酒茅臺迎賓酒賴茅漢醬258128-158408-488368-498國臺酒業(yè)~100--5.26國臺國標酒529金沙酒業(yè)60.661223.19摘要酒859第三梯隊

貴州珍酒50+2502.63

+珍十五423-469釣魚臺>20->1.05丹泉酒業(yè)10+0.53

+-第四梯隊

仙潭酒業(yè)10+-0.53

+釣魚臺國賓1399當前隨著醬酒產(chǎn)量增加，需求熱的升溫仍趕不上渠道庫存的增釣魚臺貴賓699加

>>丹泉洞藏10268部分資金壓力較大的經(jīng)銷商在旺季對醬酒進行拋售以換取現(xiàn)金丹泉洞藏15 568紫潭 605武陵上醬

2380-2390（22年數(shù)據(jù)）流

>>出現(xiàn)醬酒批價下降/庫存處于高位的渠道熱降溫，在21Q3開始特別明顯

>>醬酒正處于洗牌過程中，品牌醬酒企業(yè)將吃到前期盤子做大后的更多的市場份額此前由茅臺引發(fā)的醬酒熱看似“消費熱”，但實際上“渠道熱”占比亦較高。1）醬酒渠道利潤高，經(jīng)銷商愿意賣。由于此前醬酒酒企普遍規(guī)模較小，價格透明度低使得醬酒渠道利潤率較其他香型高。2）當前醬酒產(chǎn)能不足，經(jīng)銷商搶著賣。醬酒生產(chǎn)周期長使得核心產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能擴張速度受限，加劇經(jīng)銷商曾經(jīng)的搶貨行為。3）醬酒隨著時間推移能增值，經(jīng)銷商不怕買。近兩年茅臺投資屬性爆發(fā)，越放越貴使得經(jīng)銷商不怕賣。

主因結(jié)論05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002004006008001,0001,200國窖1573內(nèi)參

普五青花30

飛天（散瓶，右軸）對于價位帶來說，我們看好高端酒/次高端酒未來發(fā)展，主要基于：①

受益于高凈值人群不斷增加+消費升級不可逆+高端酒需求剛性（社交需求、送禮需求、收藏需求），高端酒呈現(xiàn)持續(xù)擴容態(tài)勢。我們假設：量——受益于消費升級，高端酒銷量20-25年CAGR預計仍將保持大個位數(shù)增速繼續(xù)高速發(fā)展；價——考慮到貴州茅臺或在未來5年內(nèi)提價/五糧液價格穩(wěn)步上移打開提價空間，高端酒均價20-25年CAGR預計將以大個位數(shù)增速增長（受經(jīng)濟增速放緩影響，預計22-25年高端酒價升效應或略減弱，但價升仍為主要驅(qū)動力）。隨著消費升級趨勢延續(xù)，基數(shù)較高的高端酒成為擴容速度最快的價格帶，未來三年收入CAGR或達15%，收入占比有望從21年的29%提升至2024年的約40%。與此同時，新經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)下，千元價位發(fā)展節(jié)奏有所變化，亦將迎來擠壓式發(fā)展階段，品牌企業(yè)優(yōu)勢將盡顯（類似醬酒大浪淘沙）。②

消費升級趨勢延續(xù)+名酒中長期仍將持續(xù)提價下，次高端市場22年規(guī)模將達1100億+。次高端酒核心單品雖當前增速放緩，但價位帶仍在持續(xù)擴容，在經(jīng)濟復蘇疊加消費升級趨勢仍延續(xù)核心底層邏輯下，后續(xù)次高端酒核心單品有望享受到價位帶擴容疊加行業(yè)集中度提升雙重紅利，實現(xiàn)加速發(fā)展。圖：醬酒在快速擴張后正處于大浪淘沙過程，品牌酒企優(yōu)勢盡顯 圖：疫情期間茅五瀘高端酒批價最堅挺武陵酒 10+ - 0.53

+數(shù)據(jù)來源：WIND，中國酒業(yè)協(xié)會，浙商證券研究所1.712熱搜詞：

“酒企產(chǎn)品戰(zhàn)略”“醬酒降溫持續(xù)”當前不同類型酒企亦基于對未來趨勢的判斷，對“結(jié)構(gòu)策略”、“量價策略”做出了選擇，相同的是，主要酒企均不愿意通過“降價”方式度過階段性弱動銷期；不同的是，酒企對于明年是否要持續(xù)在高價帶產(chǎn)品上加大力度投放資源/著重培育中高端價位產(chǎn)品方面出現(xiàn)了一定分化，比如：1）五糧液：預計23年將繼續(xù)堅定以八代五糧液價格核心為導向，推動價格穩(wěn)健地可持續(xù)上漲是公司堅定不移的目標；2）瀘州老窖：預計23年將延續(xù)22年產(chǎn)品戰(zhàn)略，對國窖高度1573繼續(xù)控貨挺價的同時，次高端產(chǎn)品將繼續(xù)放量；3）山西汾酒：預計23年受益于省內(nèi)煤炭經(jīng)濟，中檔酒將繼續(xù)實現(xiàn)高增，同時高性價比青花20產(chǎn)品將繼續(xù)對青花系列起重要支撐作用，青花30復興版在800-900元價位帶有望實現(xiàn)價穩(wěn)量升；4）古井貢酒：預計23年公司對古8及以上繼續(xù)聚焦資源，古20增速表現(xiàn)平穩(wěn)，古16預計延續(xù)22年爆發(fā)增長態(tài)勢；5）水井坊：預計23年公司將繼續(xù)聚焦200元價位帶的舍之道/400元價位帶的品味舍得，同時加大對千元價位帶藏品舍得的投放力度；6）口子窖：預計23年公司將對年份酒系列實行升級換代，并對應的加大相關(guān)費用投入；7）酒鬼酒：預計23年公司對內(nèi)參將繼續(xù)采取嚴格控貨挺價（增速表現(xiàn)平穩(wěn)），而酒鬼系列將在升級的同時承擔起業(yè)績增速主要壓力。8）舍得酒業(yè)：預計23年公司將繼續(xù)重視200元價位帶的舍之道，同時堅持400-600元品味舍得以及高線光瓶酒千元價位帶打造戰(zhàn)略不改。Q：“醬酒降溫持續(xù)”

？A：未來醬酒價位帶或向下延伸，高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)醬酒將在各個價位實現(xiàn)扎根規(guī)模化成長。22年糖酒會上，大家已不再討論“醬酒熱”，轉(zhuǎn)而討論“醬酒降溫疊加產(chǎn)能仍在增加后，是否會對濃香產(chǎn)生影響”這方面問題。在此前醬酒系列深度（三）：六問六答，郎酒更新招股書下的醬酒冷思考》中，我們曾提及“本輪由茅臺引發(fā)的醬酒熱看似“消費熱”，但實際上“渠道熱”占比亦較高”、“醬酒天生具備較高進入壁壘及高定價基礎在消費者心中留下高端烙印，而貴州茅臺價格不斷上漲也在不斷加深這一烙印”等觀點，在貴州茅臺批價穩(wěn)中略降、次高端/新晉千元價位帶酒整體需求因疫情影響疲軟、醬酒整體庫存較高、河南區(qū)域或?qū)⒚媾R解封后低價醬酒外溢、醬酒可釋放產(chǎn)能仍在提升的當下，我認為：未來醬酒價位帶或向下延伸，高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)醬酒將在各個價位實現(xiàn)扎根規(guī)?；砷L。0213主要酒企除了攜核心單品/新品參展外，亦參與了諸多活動“直擊現(xiàn)場”2.1茅五瀘參展糖酒會，五糧液積極舉辦交流活動總體來看：本屆糖酒會整體較為平淡。從參加糖酒會的人數(shù)/參展商數(shù)量/現(xiàn)場活動頻率等角度來看，整體熱度較往屆略低，原因或為：①

當前為重要消化庫存/準備春節(jié)回款時點，大部分經(jīng)銷商均忙于業(yè)務無法前來參加；②

多地疫情散發(fā)下，經(jīng)銷商普遍擔心糖酒會參與人員眾多，存疫情層面不確定性；③

當前名酒動銷較好，非名酒經(jīng)銷商接新品意愿低。我們預計當前經(jīng)銷商或重點選擇具備長遠實力+品牌有歷史根基+有配套規(guī)劃和費用支持的品牌。具體酒企情況來看——貴州茅臺：貴州茅臺醬香酒營銷有限公司攜茅臺1935酒、茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬酒、貴州大曲、仁酒、賴茅酒等全線產(chǎn)品在本屆糖酒會上亮相，展廳還設有茅臺冰淇淋售賣點。五糧液：除設展外，糖酒會期間五糧液舉行了五糧液文化酒上新盛典，同步開展“五糧濃香雙十一狂歡盛典”“這味道很中國·成都篇”等線上活動，充分利用糖酒會這一行業(yè)大平臺，增進行業(yè)交流合作，拉動和提升白酒產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈，攜手川酒企業(yè)共推中國食品酒類產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。瀘州老窖：除設展外，糖酒會期間公司參與了“2022首屆中國白酒產(chǎn)區(qū)數(shù)字化大會”，其中瀘州老窖副總經(jīng)理張宿義表示，作為川酒的六朵金花，瀘州老窖一直走在變革前沿，幾年前就進行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從生產(chǎn)數(shù)字化、資產(chǎn)數(shù)字化、產(chǎn)品數(shù)字化、渠道數(shù)字化，以及消費者數(shù)字化等不同領(lǐng)域，都做出了出色的成績。圖：貴州茅臺糖酒會展廳 圖：五糧液糖酒會展廳 圖：2022首屆中國白酒產(chǎn)區(qū)數(shù)字化大會數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)，騰訊，浙商證券研究所142.2今世緣展對未來信心，古井貢酒攜新品參展今世緣：本屆糖酒會，公司通過精品酒店展推出“最強品牌陣容”，國緣V9、國緣V3、國緣四開等高端白酒以及今世緣星球酒等創(chuàng)新特色品類集中亮相，同時今世緣舉行了主題為“新名酒全國化下的酒商機遇”的高峰論壇，公司黨委副書記、監(jiān)事會主席倪從春現(xiàn)場分享了《今世緣全國化下的酒商機遇》，提出：所有的機遇都離不開時代背景，當前產(chǎn)生了一些不確定性，需要在不確定性中找到確定性。而對酒業(yè)而言，人民對美好生活的向往是不變的，這是企業(yè)發(fā)展的確定性。今世緣酒業(yè)在近期公布了2023年的經(jīng)營目標（力爭2023實現(xiàn)百億目標），提出將進一步聚焦國緣系列升級，提升品牌價值，做大做強V9高端清雅醬香型大單品，充分發(fā)揮其戰(zhàn)略引領(lǐng)作用，統(tǒng)籌兼顧四開、對開、單開、淡雅大單品策略。并將升級營銷組織管理體系，構(gòu)建全國化營銷模式，分品牌單獨成立事業(yè)部運營，實現(xiàn)營銷能力的全面提升。古井貢酒：糖酒會期間，古井貢酒攜手黃鶴樓酒、明光酒業(yè)共同向消費者、客商展示“三個品牌”“四種香型”“三地產(chǎn)區(qū)”獨特的釀酒工藝，其中年份原漿·功勛池、年份原漿·年三十、明綠液、大清香30等組成了高端矩陣；古20、樓20聚合成次高端矩陣；古井貢酒、樓系列、明光系列也集中亮相。最引人注目的古井貢酒·年份原漿的三款新品，即年份原漿·功勛池、年三十兔年生肖酒、古20兔年生肖酒，同時，22年11月古井貢酒·懷舊版也實現(xiàn)了經(jīng)典回歸（古井貢酒·懷舊版分為55度、50度、42度三款產(chǎn)品，精準卡位60-88元）。圖：今世緣黨委副書記、監(jiān)事會主席倪從春發(fā)表演講數(shù)據(jù)來源：微酒，酒業(yè)家，浙商證券研究所15圖：古井貢酒糖酒會展廳現(xiàn)場2.3山西汾酒看好“大清香時代”，舍得酒業(yè)堅持“老酒戰(zhàn)略”山西汾酒：糖酒會期間，汾酒股份副總經(jīng)理、汾酒銷售公司總經(jīng)理李俊，汾酒股份公司總經(jīng)理助理、汾酒銷售公司常務副總經(jīng)理張永踴，汾酒股份公司財務管理部部長、汾酒銷售公司財務總監(jiān)許志峰，杏花村酒銷售公司總經(jīng)理張玉峰，汾酒銷售公司副總經(jīng)理李昊旻、喬宇星、張建華及汾酒銷售公司相關(guān)部門領(lǐng)導一同參加了巡館。汾酒黨委書記、董事長袁清茂提出：“無論是業(yè)內(nèi)專家還是業(yè)外資本，無論是生產(chǎn)企業(yè)還是市場商家，都感受到了清香白酒的熱度，都看到‘清香復興’的曙光，都看好一個‘大清香時代’的到來?！鄙岬镁茦I(yè)：糖酒會期間，公司展出雙品牌全系產(chǎn)品，包括天子呼、吞之乎、藏品·舍得（10年）等多款明星產(chǎn)品，同時舍得酒業(yè)在成都召開經(jīng)銷商顧問委員聘任大會，為來自全國各地的優(yōu)秀經(jīng)銷商代表，頒發(fā)公司營銷戰(zhàn)略顧問委員聘書以及舍得事業(yè)部、沱牌事業(yè)部、老酒事業(yè)部、要客事業(yè)部營銷策略顧問委員聘書。舍得酒業(yè)董事長張樹平表示，“我們要堅定把酒做強做大，堅持生態(tài)釀酒、綠色發(fā)展的理念；還要繼續(xù)堅持‘老酒戰(zhàn)略’‘雙品牌+戰(zhàn)略’‘年輕化戰(zhàn)略’‘國際化戰(zhàn)略’，向世界傳遞舍得文化，讓世界消費者都喝到舍得老酒?！鄙岬镁茦I(yè)副董事長、總裁蒲吉洲在經(jīng)銷商顧問委員聘任大會上表示，“‘戰(zhàn)役機制’是快速推動工作的重要手段，其本質(zhì)是構(gòu)建跨部門的敏捷團隊，而經(jīng)銷商顧問委員會是我們實現(xiàn)開放型敏捷組織的重要部分。酒鬼酒：本屆糖酒會，酒鬼酒攜“內(nèi)參酒、酒鬼酒、湘泉酒”

參展，更有“酒鬼酒·行者無疆”“酒鬼酒·萬里走單騎”“內(nèi)參·三生萬物”等文創(chuàng)產(chǎn)品驚艷亮相，同時，公司參加了

“聞香識酒——2022中國白酒香型科普展暨大會”，

并介紹了酒鬼酒馥郁香型工藝特色及口感特色。圖：山西汾酒領(lǐng)導在糖酒會門口合影 圖：舍得酒業(yè)董事長張樹平發(fā)表演講16數(shù)據(jù)來源：微酒，新浪財經(jīng)，浙商證券研究所2.4水井坊白酒學坊將啟動，老白干將針對終端推進“456”營銷模式數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)，微酒，網(wǎng)易，浙商證券研究所水井坊：作為“白酒成都產(chǎn)區(qū)高質(zhì)量發(fā)展峰會”的承辦單位，水井坊首席執(zhí)行官朱鎮(zhèn)豪表示“水井坊將在汲取行業(yè)各方智慧和經(jīng)驗的基礎上，積極響應政府與協(xié)會的指引，聯(lián)合產(chǎn)區(qū)其他企業(yè)，充分發(fā)揮各自資源和品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)務互補和聯(lián)動發(fā)展，夯實成都產(chǎn)區(qū)白酒產(chǎn)業(yè)鏈，共同擦亮白酒成都產(chǎn)區(qū)的價值，為白酒成都產(chǎn)區(qū)乃至中國白酒行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量”，另外，作為此次戰(zhàn)略合作的重要內(nèi)容之一，水井坊白酒學坊也于近日宣布正式啟動?？谧咏眩禾蔷茣陂g，“聞香識酒——2022

中國白酒香型科普展暨大會”在成都世紀城會展中心正式啟動，口子窖作為全國十二大主流香型之一兼香型白酒的典范、兼香型白酒代表品牌受邀參加活動。老白干：在11月8日舉辦的酒說第11屆頂級思想峰會上，衡水老白干營銷有限公司總經(jīng)理賀延昭講述了品牌的全國化策略。衡水老白干將在全國范圍內(nèi)，聚焦重點市場，以經(jīng)銷商為核心，扶商、優(yōu)商，針對核心終端推進“456”營銷模式。“4”是推廣維度，包括廣度、深度、熱度和溫度；“5”為配稱動作，包括周末會銷游、基地游、小型會銷、微品會、體驗式品鑒會；“6”為執(zhí)行標準，包括價格、政策、陳列、儀式、傳播、活動等。另外，衡水老白干企業(yè)醬酒品牌武陵酒業(yè)首次亮相，湖南武陵酒業(yè)總經(jīng)理張毅超表示，“在品質(zhì)、品牌、集團賦能的基礎上，武陵酒有產(chǎn)能、有模式、有自信?！蔽淞晔侵袊?7大名酒之一，是湖南唯一的“中國名酒”，也是醬酒品類中的三大名酒之一，品牌優(yōu)勢無可比擬。在品質(zhì)層面，武陵于1972年初釀，1988年便獲得“中國名酒”榮譽，短短十多年時間，便成為國家名酒，充分說明了武陵醬酒的卓越品質(zhì)。圖：中國酒業(yè)協(xié)會與水井坊進行戰(zhàn)略合作簽約 圖：口子窖參加白酒香型科普展暨大會 圖：衡水老白干糖酒會展廳現(xiàn)場17“近況更新”1803貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/舍得酒業(yè)/水井坊/古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣等酒企更新3.119更新：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖貴州茅臺：批價略降，庫存處于低位（批價約為2680元左右，庫存不足1個月）飛天茅臺價格波動，為正常短期現(xiàn)象。近期散飛價格已逐步回升至2800-2900元，前期價格下行或主因：1）疫情和經(jīng)濟周期影響下導致價格正常回調(diào)；2）三代專賣店裝修將于月底驗收，裝修費導致部分經(jīng)銷商有部分回款需求。中長期看，由于飛天茅臺需求端仍表現(xiàn)剛性，預計批價將保持穩(wěn)定。我們認為：1）從量看，考慮到2021年茅臺酒投放量僅約3.6萬噸+2022年往回溯的4年為茅臺酒基酒產(chǎn)量大年+22H1公司完成茅臺酒基酒產(chǎn)量4.25萬噸（較去年同期的3.78萬噸提升0.47萬噸），預計22年全年茅臺酒產(chǎn)量或達6萬噸上下；2）從價看，非標量價雙升疊加直營渠道占比進一步提升將為主方向，營銷改革紅利或?qū)⒊掷m(xù)釋放。五糧液：動銷表現(xiàn)優(yōu)異，價格仍為堅定不移目標（批價約為960元左右，庫存約為1.5個月）動銷情況表現(xiàn)優(yōu)異，推動價格上行為堅定不移的目標。1-9月，全國21個營銷戰(zhàn)區(qū)有14個戰(zhàn)區(qū)實現(xiàn)動銷正增長；量價關(guān)系方面，公司將繼續(xù)堅定以八代五糧液價格核心為導向，推動價格穩(wěn)健地可持續(xù)上漲是公司堅定不移的目標。營銷改革持續(xù)推進。1）數(shù)字化營銷體系的變革；2）物流分倉體系的建設；3）戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)的動作。我們認為：公司強動銷為中長期發(fā)展奠定基礎，隨著營銷改革持續(xù)推進，有望迎來量價端超預期機會。瀘州老窖：次高端持續(xù)發(fā)力，國窖高度1573錨定價值（批價約為900元左右，庫存約為2個月）次高端持續(xù)發(fā)力，高度國窖1573錨定價值。①

國窖1573高度：堅持挺價不改；②

國窖1573低度：放量和品牌戰(zhàn)略加大推廣力度/順應變化有關(guān)，品質(zhì)優(yōu)異的低度呈現(xiàn)泛全國化趨勢；③

特曲：自17年開始公司逐步對特曲進行升級，當前環(huán)境下，突破了300元的特曲反而顯現(xiàn)性價比，明年預計將繼續(xù)保持22年增速。④

特曲60：川渝基地市場做試點，省外做團購；⑤

低端：頭曲系列集中于老頭曲，二曲已逐步退出市場，并將黑蓋作為光瓶酒來聚焦，有發(fā)展?jié)摿?。費用表現(xiàn)整體平穩(wěn)，各品牌均已上線數(shù)字化掃碼。20年起公司提出了精準營銷拓市場品牌費用原則，雖在疫情影響下，費用投放遇到阻力，但整體環(huán)境有邊際改善后，線下活動將逐步增加，在費用有效管控前提下，整體費用預計表現(xiàn)穩(wěn)定。數(shù)字化方面，8月公司各個品牌均已啟用配合政策的數(shù)字化掃碼系統(tǒng)（包括黑蓋），現(xiàn)階段增加紅包互動，未來會根據(jù)市場做調(diào)節(jié)。我們認為：公司順應消費環(huán)境變化，在堅持高度國窖1573挺價背景下，放量17年開始陸續(xù)完成升級的次高端產(chǎn)品，從而實現(xiàn)規(guī)模增長的強可持續(xù)性，即“良性發(fā)展，能跑多快跑多快”。隨著精準營銷效果逐步顯現(xiàn)，公司毛利預計整體保持平穩(wěn)，增速彈性可期。3.220更新：古井貢酒/口子窖古井貢酒：古16亮眼增速有望延續(xù)，利潤率上行趨勢確定性強（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約2個月+）古井終端已開始春節(jié)回款，庫存壓力不大。當前古井終端已開始打春節(jié)第一批款（配合的政策力度更大），但是尚未明確春節(jié)任務比例，由于疫情有影響，因此終端店預付時候仍略謹慎。庫存方面，當前庫存約2-3個月左右，壓力不大。古8/16增速22年表現(xiàn)亮眼，古20有望保持平穩(wěn)。①增速方面，22年預計古5增速優(yōu)異，古8/16增速可達40-50%，古20增速預計約30%（古20省內(nèi)省外收入比半半）；②絕對值方面，22年古8/16/20收入規(guī)模預計均約為30億左右，獻禮體量相對較小；③庫存方面，由于公司將庫存作為考核指標，因此當前庫存保持正常水平（2020年以來最低）。費用使用率有望提升，結(jié)構(gòu)升級下利潤率呈上行趨勢。“強規(guī)劃弱隨量”，公司或通過：①加強廣告宣傳費用精準投放；②部分產(chǎn)品貨折逐步下降；③對費用采取規(guī)劃制等方式實現(xiàn)費用/成本的控制，在結(jié)構(gòu)提升+23年200億收入目標不改下，公司利潤率仍有望實現(xiàn)增長。我們認為：在白酒行業(yè)升級速度略放緩的當下，古井貢酒結(jié)構(gòu)提升的確定性來源于聯(lián)動產(chǎn)品放量：22年以來古8/16均呈現(xiàn)>40-50%高增速，并有望于明年實現(xiàn)高增趨勢延續(xù)，古2022年增速約30%，明年仍有望維持穩(wěn)健增長，因此總體結(jié)構(gòu)仍將實現(xiàn)穩(wěn)步提升，同時考慮到公司庫存/動銷均表現(xiàn)優(yōu)異，費用率中長期呈向下趨勢，預計利潤端仍將有彈性表現(xiàn)?？谧咏眩籂I銷中心仍在積極推進，年份酒即將開始升級換代（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約1.5個月+）合肥營銷中心仍在推進，主銷市場表現(xiàn)穩(wěn)定。1）營銷中心方面：當前合肥營銷中心底下的公司已完成注冊，正在繼續(xù)積極招聘具備豐富經(jīng)驗的成熟員工。營銷中心的作用主要將體現(xiàn)在團購層面，即通過企業(yè)出面開拓當?shù)貓F購市場，若推進順利，將在其他區(qū)域復制。另外，公司針對合肥區(qū)域?qū)⒗^續(xù)執(zhí)行嚴格經(jīng)銷商考核和調(diào)整。2）市場方面，公司主銷區(qū)域結(jié)構(gòu)維持，即皖南優(yōu)于皖北優(yōu)于皖中。年份酒即將實現(xiàn)升級，為明年重要增量來源。1）增長情況：22年公司10年及以下產(chǎn)品均實現(xiàn)增長；2）升級產(chǎn)品情況：22年年末公司將對口子10/20/30年產(chǎn)品進行升級，并作為明年高端化增量，預計至明年春節(jié)都會實現(xiàn)新老產(chǎn)品并行方案，老品或迎來密集打款囤貨潮，同時積極主推升級款產(chǎn)品。本輪升級旨在將年份酒價格提至初始導入價，從而進一步提升經(jīng)銷商信心/渠道推力。我們認為：當前公司針對現(xiàn)存問題，在加大改革決心的同時，將對年份酒產(chǎn)品進行升級導入，23年公司或迎積極邊際變化。3.321更新：洋河股份/今世緣洋河股份：批價略降庫存正常，百日大會戰(zhàn)力爭開門紅（主要產(chǎn)品批價較年初略降，庫存約2-2.5個月）今年以來批價小幅微降，庫存處于正常區(qū)間。1）價格波動或因：疫情影響下夢系列消費端表現(xiàn)與發(fā)貨量階段性存一定匹配度問題，具體來看：當前：M6+批價590/成交價630/出廠價540-550元；M3水晶版一批價400

/成交價430/出廠價370；天之藍一批270-280/成交310元左右/出廠價在240-250元；海之藍零售價150/一批125左右/出廠價不到110，較年初M6+以及M3水晶版批價約下滑20元左右，渠道利潤有所波動。2）庫存：省內(nèi)庫存普遍約為2-2.5個月左右，較去年同期略高0.5-1個月，但仍處正常范圍內(nèi)，團購渠道庫存相對較低。3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：省內(nèi)仍以夢系列為主，但受疫情影響今年增速有所放緩，省外海天仍保持較快增長，預計明年夢系仍引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級。雙溝當前珍寶坊體量較大、頭牌蘇酒增長較快，蘇北、蘇中、南京勢能較好。開門紅會戰(zhàn)進行中，預計仍將以保證渠道健康為核心。10.19-1.20為公司開門紅會戰(zhàn)階段，當前公司尚未明確23年開門紅比例目標以及22年全年增速目標。預計公司仍將針對不同區(qū)域針對性考核產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)升級；預計春節(jié)期間公司將以保證渠道健康為首要目標。我們認為：洋河股份當前已經(jīng)歷了從“市場調(diào)整拐點”到“業(yè)績兌現(xiàn)拐點”，正進入改革紅利加速釋放期，當前夢6+引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級、批價較年初略下滑、庫存處于正常區(qū)間，省外高端化順利推進，正積極開展百日會戰(zhàn)爭取23年開門紅，未來2-3年業(yè)績有望維持較快增長。今世緣：韌性足勢能強，明年開門紅及百億目標可期（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約1.5個月）批價保持穩(wěn)定，庫存維持良性。1）V3批價600左右/成交價650左右/出廠價550-560；四開一批410/成交430；對開一批250/成交280-290。2）庫存：預計今世緣流通渠道庫存部分區(qū)域略超1.5個月，團購庫存低于流通，總體庫存水平良性。加強高端化、全國化品牌營銷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。1）品牌營銷：近期今世緣品牌營銷動作頻繁，亮相第五屆中國國際進口博覽會及中外品牌論壇、冠名《新名酒全國化下的酒商機遇》高峰論壇，且在成都雙流機場，成都高鐵站密集投放核心位置燈箱廣告，彰顯高端化、全國化發(fā)展決心。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：預計全年V系中V3、V9占比為6:4，上半年對開增速快于四開，Q3對開增速仍高于四開，但環(huán)比H1二者增速差距在縮小，預計V3放量下明年V系有望高增，引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級。3）市場：南京及淮安市場四開勢能及自點率仍較高。我們認為：①短期：當前庫存良性，統(tǒng)籌把握Q4及Q1生產(chǎn)動銷節(jié)奏下23年開門紅可期。②中長期：加強品牌營銷，V系及開系發(fā)展勢頭向好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，當前省內(nèi)仍有較大發(fā)展空間，省外有望于明年迎來較快增長。今世緣加強員工激勵、完善考核機制，戰(zhàn)略推進穩(wěn)健向前，我們認為明年百億目標可期。223.4更新：山西汾酒/舍得酒業(yè)/水井坊山西汾酒：青花系列保持高增速，批價表現(xiàn)穩(wěn)定向好（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約1個月內(nèi)）價盤控制性強，批價保持穩(wěn)定。公司通過控盤運營模式實現(xiàn)控價以保證渠道價盤/利潤穩(wěn)定，同時公司通過總部集權(quán)和區(qū)域授權(quán)結(jié)合（總部定方向，區(qū)域做決策）+費用投入科目細化+加大直投終端（給終端發(fā)紅包、增酒）等方式提升費用落地效率；青花系列高增趨勢延續(xù)，22Q4預計業(yè)績壓力小。22Q1-3青花系列收入約90億，占比40%，累計增速50%+,其中青20/25/30增速分別約60%、70%+、40%（青30及以上占比25-30%）；玻汾收入約50-55億（10%+），22Q4業(yè)績壓力較小。當前公司尚未明確23年業(yè)績目標，預計繼續(xù)保持平均向上增速。我們認為：山西汾酒將受益于青花表現(xiàn)強勁、省外拓展加速，勢能加速釋放，抗風險能力強。舍得酒業(yè)：“穩(wěn)價”較“提價”更重要，聚焦主力價位帶核心單品（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約2個月+）雙品牌戰(zhàn)略延續(xù)，舍之道/品味/藏品舍得重要性高。當前次高端酒價位仍在擴容，在這背景下：①舍之道：22年以來舍之道表現(xiàn)優(yōu)異主因200元價位帶成長較快，因此將繼續(xù)重視舍之道；②品味舍得+藏品舍得：將從酒體包裝/運作模式方面做出差異化調(diào)整，堅持400-600元品味舍得以及高線光瓶酒千元價位帶打造戰(zhàn)略不改。③沱牌：22年嚴格控制定制產(chǎn)品，預計戰(zhàn)略單品增幅>50%。結(jié)構(gòu)提升更重要當前“穩(wěn)價”較“提價”更重要。公司會在夯實400元基礎上做大市場份額，提價要靠提升結(jié)構(gòu)。在場景方面，會重點拓展宴席市場，推動企業(yè)直采/名酒進名企，實現(xiàn)多場景布局。市場方面，22年幾大基地市場22年以來表現(xiàn)穩(wěn)健，其中四川/山東/東北/河北/河南等地成長機會大，四川區(qū)域會更加重視，把重點市場“打透”。我們認為：舍得酒業(yè)仍將品味舍得以及千元價位帶的產(chǎn)品放在較為重要的位置，短期看，公司積極備戰(zhàn)Q4，動銷整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢；中期看，重視優(yōu)商/基地市場加強深耕/會戰(zhàn)開拓非疫區(qū)市場/提升宴席團購重要性/加強激勵/全國建立倉庫等舉措均利于抵御后續(xù)潛在風險?？春脧妱愉N/庫存合理的舍得酒業(yè)繼續(xù)發(fā)力。水井坊：以持續(xù)健康成長為指引，穩(wěn)中求進（主要產(chǎn)品批價穩(wěn)定，庫存約1.5個月+）典藏以上產(chǎn)品動力持續(xù)，天號陳引領(lǐng)極致性價比。①典藏：典藏基數(shù)低，典藏與以上產(chǎn)品，動銷成長動力持續(xù)，增長60%+。②井臺：啟動井臺100天項目，集中精力拓展團購；新井臺上市進計劃被疫情打亂，價格提高到500元以上，消費者需要一定時間來適應，井臺發(fā)展是重中之重。③八號：受疫情影響，成長態(tài)勢也有緩下來。④天號陳：定位200元+,推出為長期布局。價格較去年同期提升，但仍未到公司目標價。和1年前比，主要產(chǎn)品成交價成長50-70元，不