結(jié)合國常會和易綱行長講話理解近期貨幣政策變化：如何看待貨幣政策“降準(zhǔn)”和“控表”

的信息披露和法律聲明證券研究報(bào)告|宏觀專題宏觀專題證證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001聯(lián)系人王洋資格編號：S0120121110003angyangteboncomcn相關(guān)研究《從貨幣政策看債券市場穩(wěn)定了嗎？——我們這樣理解最近的債券下跌和貨幣政策》《總量寬松狹窄、財(cái)政屬性鮮明——2023年度展望之貨幣政策篇》《人民幣貶值后貨政寬松走向何方？——大類資產(chǎn)比價(jià)關(guān)系研究之六》《貨幣政策的“財(cái)政”色彩愈加鮮明——10月貨幣信貸數(shù)據(jù)點(diǎn)評》——結(jié)合國常會和易綱行長講話理解近期貨幣政策變化人民銀行以“控表”為目的嗎？“降準(zhǔn)”不會改變央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，通過改變基礎(chǔ)貨幣量的結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)流動性供給，“置換式降準(zhǔn)”還有“縮表”的作用。較高的存款準(zhǔn)備金率賦予央行在沒有“擴(kuò)表”或“縮表”的條件下通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)流動性供需的自由度。以“降準(zhǔn)”來保持相對穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定是常規(guī)貨幣政策的表現(xiàn)，因此人民銀行沒有直接以資產(chǎn)負(fù)債表總量調(diào)控為目的，而是珍惜常規(guī)貨幣政策空間導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表的相對穩(wěn)定。2022年以來出現(xiàn)的一個(gè)新特點(diǎn)是央行負(fù)債端基礎(chǔ)貨幣同比增速持續(xù)高于資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)，由于后者是指OMO和MLF等公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)等直接投放，兩者之間的持續(xù)背離顯示有其他因素顯著影響了基礎(chǔ)貨幣投放，和2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對存貸差持續(xù)擴(kuò)張的描述類似，我們認(rèn)為是由于今年以來央行上繳利潤配合財(cái)政政策留抵退稅等“泛財(cái)政”因素，直接形成非金融部門的存款，這部分存款既增加了銀行體系流動性，又增加了一般存款繳存的準(zhǔn)備金?！敖禍?zhǔn)”之于債券市場：短債或存在短暫的確定性。從債券市場本輪調(diào)整以來的主導(dǎo)因素來看，“房地產(chǎn)增量政策+防疫政策優(yōu)化+資金供需”三方面的前兩個(gè)“基本面”因素還在繼續(xù)發(fā)酵，幾乎在國常會提及“降準(zhǔn)”的同時(shí)，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，支持房地產(chǎn)增量政策“組合拳”或?qū)_資金利率穩(wěn)定帶來的利多。在經(jīng)過“贖回”浪潮之后，市場驚魂甫定，逢利率低點(diǎn)減倉中長債的訴求或高于繼續(xù)加倉的動能。資金利率持續(xù)收緊的預(yù)期減弱、短債的確定性較高。隨著國常會推升市場對“降準(zhǔn)”的期待，維持年末流動性供給充?；驕p弱資金利率持續(xù)收緊的預(yù)期，受資金供需收緊沖擊最大的短債資產(chǎn)或迎來做多的短暫確定性機(jī)會。風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)2023年CPI同比增速的上行風(fēng)險(xiǎn)還未消散，尤其是人民銀行最擔(dān)憂的通脹預(yù)期擴(kuò)散、導(dǎo)致PPI的累積漲價(jià)壓力向中下游傳導(dǎo)，帶動通貨膨脹壓力上行；(2)2023年中美貨幣政策周期背離是否會收斂，2022年人民幣匯率貶值壓力從外部均衡方面約束了“降息”，牽制了貨幣政策寬松空間，2023年中美貨幣政策周期背離時(shí)段若延長，或繼續(xù)增加貨幣政策約束條件；(3)2023年經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的進(jìn)程受到防疫政策漸進(jìn)調(diào)整的擾動，疫情反復(fù)和防疫政策調(diào)整或影響經(jīng)濟(jì)周期自然演化進(jìn)程。宏觀專題2/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明債表 32.“降準(zhǔn)”之于債券市場：短債或存在短暫確定性 5 圖1：“降準(zhǔn)”經(jīng)常用于對沖央行資產(chǎn)變化 4 圖3：2022年以來基礎(chǔ)貨幣增速高于對其他存款性公司債權(quán) 4 圖5：“降準(zhǔn)”之于債券市場或意味著資金利率短暫的確定性較高 6宏觀專題3/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明綜合運(yùn)用降準(zhǔn)以及公開市場業(yè)務(wù)操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等方式來主動投放和調(diào)節(jié)流動性，貨幣政策的自主性明顯增強(qiáng)；(2)穩(wěn)健貨幣政策不僅有總量上的支性供需，還是經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題疏導(dǎo)方面都發(fā)揮著更加重要的作用。但是再銀行降準(zhǔn)用于對沖央行資產(chǎn)端變化(如外匯流出、商業(yè)銀行償還MLF等)后雖將一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金又可以滿足金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣的“縮表”作用。宏觀專題4/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明V00Z0V000 (%)(%)00Z0LV-LZZ0L9-0LZ0L8-0ZZ0L6-06Z0ZL-0V貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同比L00.0(%)V0.0Z0V0ZLLLZLVLZL9-0VZ0L8-0LZ0Z0-L0中長期流動性的基礎(chǔ)貨幣凈投放，其效應(yīng)將是在不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣總量的同時(shí)保持動性供給充裕。(%)(%)g0g0L00ZLLZLLZZLZ0ZL-0LZ0ZZ-0L資料來源：Wind，德邦研究所g0L0Z0Lt-LZ-0LZ0L9-0t-0LZ0L8-09-0LZ0Z0-06-0L負(fù)債端基礎(chǔ)貨幣同比增速持續(xù)高于資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)，由于后者是指顯示有其他因素顯著影響了基礎(chǔ)貨幣投放，和2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)宏觀專題5/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明告中對存貸差持續(xù)擴(kuò)張的描述類似，我們認(rèn)為是由于今年以來央行上繳利潤配合2022年1月份為滑基礎(chǔ)貨幣的變化保持同步、基礎(chǔ)貨幣量和銀行體系流動性基本等同，而中國則還有較高的存款準(zhǔn)備金率可供動用，較高的存款準(zhǔn)備金率賦予央行在沒有“擴(kuò)表”或“縮表”的條件下通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)流動性供需的自由度。以“降的空間已經(jīng)較為狹窄。易綱行長強(qiáng)調(diào)“降準(zhǔn)操作也可以理解成把過去通過提高準(zhǔn)我們在《狹義流動性的拐點(diǎn)或已到來》和《貨幣政策的“財(cái)政”色彩愈加鮮供需或趨于穩(wěn)定，前期受資金利率沖擊影響較大的短債資產(chǎn)，或迎來短暫的確定性機(jī)會，但是對于中長端債券而言，名義經(jīng)濟(jì)增長的基本面趨勢還未明朗，資金宏觀專題6/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明高(%)50002017-12-272018-12-272019-12-272020-12-272021-12-271年期國債收益率-1年期FR007收迎性機(jī)會。在2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對未來通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是中長期限制貨幣財(cái)宏觀專題7/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明準(zhǔn)備金，對準(zhǔn)備金的需求逐步下降；當(dāng)財(cái)政因素對流動性的供給支撐作用下降、或增強(qiáng)貨幣政策以準(zhǔn)備金為抓手的流動性供給主導(dǎo)權(quán)，年末“降準(zhǔn)”時(shí)的流動性是資金供需較大概率還是會回歸準(zhǔn)備金為重心的調(diào)控體系。(1)2023年CPI同比增速的上行風(fēng)險(xiǎn)還未消散，尤其是人民銀行最擔(dān)憂力上行；(2)2023年中美貨幣政策周期背離是否會收斂，2022年人民幣匯率貶值(3)2023年經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的進(jìn)程受到防疫政策漸進(jìn)調(diào)整的擾動，疫情反程。宏觀專題8/8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與研究助理簡介蘆哲，德邦證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家。畢業(yè)于中國人民大學(xué)和清華大學(xué)，曾任職于世界銀行集團(tuán)(華盛頓總部)、泰康資產(chǎn)和華泰證e用量過千，下載量過萬。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)(學(xué)者)研究獎得主，作為核心成員獲得2019和2020新財(cái)富固定收益研究第一名，2020IIChina宏觀第一名。社會兼職：中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究員，中國財(cái)富管理50人論壇(CWM50)特邀青年研究員，人民生導(dǎo)師。宏觀經(jīng)濟(jì)研究員。復(fù)旦大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，曾經(jīng)沉浸在期貨市場領(lǐng)域多年，橫跨貴金屬、外匯和固定收和大宗商品等大類資產(chǎn)配置。證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀和評級標(biāo)準(zhǔn)：月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的對同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以上證綜指或深證成指為基別評級說明投資評級相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)20%以上；級的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見