權(quán)益策略年度報(bào)告（期權(quán)）：構(gòu)筑長期機(jī)會與短期風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)均衡

2022-11-24略團(tuán)隊(duì)6081298658135952gzunyuciticsfcom號F03090802號Z0016853中信期貨研究|權(quán)益策略年度報(bào)告中信期貨研究|權(quán)益策略年度報(bào)告(期權(quán))構(gòu)筑長期機(jī)會與短期風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)均衡投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】669號兩者設(shè)計(jì)組合方案，構(gòu)筑長期機(jī)會與短期風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)均衡。樣濃厚，反彈修復(fù)難以一簇而就，短期仍有反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。鉤不同股指期們把持有標(biāo)的股票組合同時(shí)進(jìn)行對沖的保護(hù)型看跌策略簡化為買入虛值看漲期權(quán)；雪球結(jié)于雪球端敲入風(fēng)險(xiǎn)。在市場底部環(huán)境下，20%-30%的敲入水平已較為充分。期權(quán)，同時(shí)賣出虛值看跌期權(quán)確實(shí)可以達(dá)到類似效果，但本文設(shè)計(jì)組合方案的精妙之處資者通過擇時(shí)判斷在市場下行壓力的區(qū)間買入看跌期權(quán)對沖保護(hù)。將標(biāo)的多頭和看跌期權(quán)多頭進(jìn)行拆分，可根據(jù)行情適當(dāng)調(diào)整對沖頭寸，這是直接交易場內(nèi)看漲期權(quán)難以替代的。而雪球結(jié)構(gòu)在上述設(shè)計(jì)方案中更多展現(xiàn)的是通過獲取票息長期增厚收益的效果。擇場氛圍偏暖環(huán)境下更加具有優(yōu)勢，同時(shí)也建議對看跌期權(quán)多頭進(jìn)行適當(dāng)擇時(shí)降低成本。因子：1)雪球回測假定嚴(yán)苛，不具備強(qiáng)復(fù)制性；2)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)仍存在敲入風(fēng)險(xiǎn)請諒解。我司不會因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán)) 6、雪球結(jié)構(gòu)擇時(shí)回測(一)：股債溢價(jià)擇時(shí) 127、雪球結(jié)構(gòu)擇時(shí)回測(二)：隱含波動率擇時(shí) 13 6 3、組合方案實(shí)際回測表現(xiàn)(一) 184、擇時(shí)組合方案回測表現(xiàn)(二) 18 圖表1：國內(nèi)股票股指期權(quán)市場概況(2022.01.04-2022.11.23) 4 圖表32：組合方案凈值表現(xiàn)(一) 18圖表33：組合方案凈值表現(xiàn)(二) 18中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))/20一、新品種擴(kuò)充，期權(quán)市場規(guī)模持續(xù)提升圖表1：國內(nèi)股票股指期權(quán)市場概況(2022.01.04-2022.11.23)累計(jì)成交量(萬張)952.253576.109891.90日均成交量(萬張)99689累計(jì)成交額(億元).27044.01日均成交額(億元)8360.20.64日均持倉量(萬張)66649.0208累計(jì)成交量(萬張)8.1345.38.340日均成交量(萬張)50.52741.7636累計(jì)成交額(億元)75.3386日均成交額(億元)7379.16日均持倉量(萬張)0953.2851.60.98.09.30.50/20中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))2、期權(quán)市場成交規(guī)模的變化與成交額占比大幅下行階段，衍生品市場避險(xiǎn)需求提升。6月份期權(quán)市場成交規(guī)模的大幅升高和上證50ETF期權(quán)滬市300ETF期權(quán)中證1000股指期權(quán)滬市500ETF期權(quán) 深市300ETF期權(quán)滬深300指數(shù)期權(quán)深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)深市500ETF期權(quán)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022/1/42022/3/222022/6/82022/8/172022/11/3走勢(億元)1401201008060402002020-01-02上證50ETF期權(quán)滬深300指數(shù)期權(quán)滬市300ETF期權(quán)滬市500ETF期權(quán)深市300ETF期權(quán)中證1000股指期權(quán)深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)深市500ETF期權(quán)2020-03-202020-06-042020-08-172020-11-033、期權(quán)新品種上市的重要意義中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))迎來大幅擴(kuò)容。系。最后，豐富的新品種期權(quán)交易策略也會發(fā)揮吸引市場長期資金的正向功能。異?，F(xiàn)象解讀”等報(bào)告內(nèi)容。FETF1400000120000010000008000006000004000002000000認(rèn)沽期權(quán)4.955.255.55.7566.256.56.7577.25120000010000008000006000004000002000000認(rèn)沽期權(quán)2.152.252.352.452.552.152.252.352.452.551.95資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))二、長期的修復(fù)與短期的反復(fù)行情：全年謹(jǐn)慎樂觀年行情走勢做出展望，詳盡邏輯可關(guān)注權(quán)益策略(股指)年報(bào)內(nèi)容。2、短期或仍有反復(fù)：CR期仍有反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。滬深300指數(shù)滬深300股指期權(quán)持倉量PCR4600440042004000380036003400320030001.210.80.60.40.202022/5/302022/7/122022/8/232022/10/122022/11/23滬深300指數(shù)成交額PCR/成交量PCR47004500430041003900370035002.521.510.502022-05-302022-07-262022-05-302022-07-262022-09-21資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所場交易的分歧度高企與大小盤的風(fēng)格快速切換為隱波提供支撐，短期不排除受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響，市場情緒激蕩導(dǎo)致隱波快速拉升的可能性。圖表8：期權(quán)加權(quán)隱含波動率圖表9：22年新品種期權(quán)加權(quán)隱含波動率0.290.270.250.230.210.190.170.152022上證50ETF期權(quán) 上證50ETF期權(quán) 深市300ETF期權(quán)中金所300指數(shù)期權(quán)-05-302022-08-092022-10-26中證1000股指期權(quán)滬市500ETF期權(quán) 深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)深市500ETF期權(quán)0.50.450.40.350.30.250.20.150.12022-09-08202022-09-082022-11-11中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))0到期價(jià)到期價(jià)三、長線增厚工具：場外雪球結(jié)構(gòu)配置方案。入。介紹不作為我們本部分的重點(diǎn)。明部期間期間獲續(xù)期間益=0益=0Wind研究所2、雪球結(jié)構(gòu)勝率較高%%8%%0%5%/20中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))3、雪球標(biāo)的選擇：發(fā)行商關(guān)注高拋低吸、投資者關(guān)注票息的排序，與掛鉤對應(yīng)指數(shù)的雪球產(chǎn)品所提供的票息高低也是一致的。。對比3個(gè)股指期權(quán)合約的年化折溢價(jià)率情況可以看M圖表12：寬基指數(shù)歷史波動率走勢圖表13：股指期貨年化折溢價(jià)率 滬深300指數(shù)中證500指數(shù)中證1000指數(shù)0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502018-01-022019-03-222020-06-092021-08-232022-11-14 IF01IC01IM010.10.050-0.05-0.1-0.15-0.22022-07-222022-08-222022-09-222022-10-22Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所1.4滬深300中證500中證10001.41.210.80.60.40.211.210.80.60.40.21.41.210.80.60.40.20202018-01-022019-03-222020-06-092021-08-232019-03-222020-06-092021-08-232022-11-14資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))而如果站在投資者的角度對比掛鉤不同標(biāo)的指數(shù)的雪球產(chǎn)品，票息則是重要選A的敲入、敲出時(shí)間點(diǎn)的同性較強(qiáng)，且凈值曲線的走勢一致性較強(qiáng)。1.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/171.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所的對沖效果進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，我們掛鉤不同指數(shù)雪球結(jié)構(gòu)的核心區(qū)別僅存在于可以與股指期權(quán)對沖有效結(jié)合，那么票息更中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))/1/2152.2408/7/31695.0462/11/304960.2519/12/315211.2885/12/314940.3733/11/18.5686%1.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))考慮盤中止損)價(jià)格下跌10%a)。止損結(jié)束后，再下一日繼續(xù)滾動續(xù)作雪球。回測凈值表現(xiàn)1.41.210.80.60.40.202020/1/22020/9/182021/6/112022/3/22022/11/17Wind研究所6、雪球結(jié)構(gòu)擇時(shí)回測(一)：股債溢價(jià)擇時(shí)除了止損平倉外，我們在交易場外期權(quán)的過程中也可以通過擇時(shí)指標(biāo)選擇合適PE滬深300滬深300PE倒數(shù)/10年期國債收益率百分位數(shù)60005500500045004000350030001.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))回測凈值表現(xiàn)1.151.11.0510.950.92020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所7、雪球結(jié)構(gòu)擇時(shí)回測(二)：隱含波動率擇時(shí)另一個(gè)擇時(shí)方案是根據(jù)期權(quán)隱含波動率對指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)。隨著期權(quán)市場的逐步時(shí)，我們認(rèn)為市場處于階段底部，適合參與雪球結(jié)構(gòu)。時(shí)指標(biāo)滬深300期權(quán)加權(quán)隱含波動率60005500500045004000350030000.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))表現(xiàn)1.51.41.31.21.110.90.82020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所8、雪球結(jié)構(gòu)策略點(diǎn)評較好，對此我們做出幾點(diǎn)說明：雪球結(jié)構(gòu)本身回撤的原因在于2022年4月敲入后，2022年標(biāo)的走勢偏弱。但通過止損或擇時(shí)等方式，規(guī)避了2021年四季度的雪球結(jié)構(gòu)開倉，由此成功降低回撤。結(jié)構(gòu)止損的問題會產(chǎn)生成本損耗，需要提前與交易商溝通平倉可行雪球產(chǎn)品由于存續(xù)期較長，因此策略凈值表現(xiàn)存在躍遷跳點(diǎn)，并難以對及時(shí)反應(yīng)。中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))四、短線對沖工具：保護(hù)型看跌策略策略構(gòu)建(股票組合或標(biāo)的ETF)多頭的基礎(chǔ)點(diǎn)，對沖保護(hù)后，最大虧損控制在300點(diǎn)(包含與買入看漲，關(guān)于這個(gè)結(jié)論我們會在后文再次展開。損益結(jié)構(gòu)期損益結(jié)構(gòu)Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所測虛值1檔平值實(shí)值1檔實(shí)值2檔滬深300指數(shù)虛值2檔虛值1檔平值實(shí)值1檔實(shí)值2檔1.51.41.31.21.110.90.80.70.62020/1/22021/6/1122020/1/22021/6/11Wind研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))3、保護(hù)型對沖策略回測：回測期間內(nèi)，到期日換月效果最好測滬深300指數(shù)提前0天提前2天提前4天提前8天1.51.41.31.21.110.90.80.70.62020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所4、保護(hù)型對沖策略回測：回測期間內(nèi)，當(dāng)月合約對沖效果最好測1.61.41.2 0.80.60.40.20滬深300指數(shù)當(dāng)月合約次月合約2020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))五、構(gòu)筑長期機(jī)會與短期風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)均衡理論上的可行性Q啟動的概率較大。基于以上市場判斷，我們會面臨的重要考量因素。便說明，我們簡化為賣出虛值看跌期權(quán)(行權(quán)價(jià)期權(quán)的整體收益結(jié)構(gòu)與買入看漲期權(quán)等價(jià)，因此我們把持有標(biāo)的股票組合同時(shí)進(jìn)行沖的保護(hù)型看跌策略在后文簡化為買入虛值看漲期權(quán)。資雪球結(jié)構(gòu)標(biāo)的+標(biāo)的+期權(quán)對沖8012090100110Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所組合方案既保留了長期大幅上漲所能提供的收益，也保留了中間價(jià)格的緩沖空2、為什么配置保護(hù)對沖策略，而不是直接使用看漲期權(quán)多頭？上述組合的精妙之處恰恰在于我們對于策略的拆解。接交易場內(nèi)看漲期權(quán)難以替代的。而雪球結(jié)構(gòu)在上述設(shè)計(jì)方案中更多展現(xiàn)的是通過息增厚收益的效果，20%左右的票息基本可以覆蓋全年的期權(quán)對沖成本。1.51.41.31.51.41.31.21.1 0.90.80.70.6中信期貨權(quán)益策略專題報(bào)告(期權(quán))3、組合方案實(shí)際回測表現(xiàn)(一)圖