權益策略年度報告（期權）：構筑長期機會與短期風險的動態(tài)均衡

2022-11-24略團隊6081298658135952gzunyuciticsfcom號F03090802號Z0016853中信期貨研究|權益策略年度報告中信期貨研究|權益策略年度報告(期權)構筑長期機會與短期風險的動態(tài)均衡投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號兩者設計組合方案，構筑長期機會與短期風險的動態(tài)均衡。樣濃厚，反彈修復難以一簇而就，短期仍有反復風險。鉤不同股指期們把持有標的股票組合同時進行對沖的保護型看跌策略簡化為買入虛值看漲期權；雪球結于雪球端敲入風險。在市場底部環(huán)境下，20%-30%的敲入水平已較為充分。期權，同時賣出虛值看跌期權確實可以達到類似效果，但本文設計組合方案的精妙之處資者通過擇時判斷在市場下行壓力的區(qū)間買入看跌期權對沖保護。將標的多頭和看跌期權多頭進行拆分，可根據(jù)行情適當調整對沖頭寸，這是直接交易場內看漲期權難以替代的。而雪球結構在上述設計方案中更多展現(xiàn)的是通過獲取票息長期增厚收益的效果。擇場氛圍偏暖環(huán)境下更加具有優(yōu)勢，同時也建議對看跌期權多頭進行適當擇時降低成本。因子：1)雪球回測假定嚴苛，不具備強復制性；2)設計結構仍存在敲入風險請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客市場有風險，投資需謹慎。中信期貨權益策略專題報告(期權) 6、雪球結構擇時回測(一)：股債溢價擇時 127、雪球結構擇時回測(二)：隱含波動率擇時 13 6 3、組合方案實際回測表現(xiàn)(一) 184、擇時組合方案回測表現(xiàn)(二) 18 圖表1：國內股票股指期權市場概況(2022.01.04-2022.11.23) 4 圖表32：組合方案凈值表現(xiàn)(一) 18圖表33：組合方案凈值表現(xiàn)(二) 18中信期貨權益策略專題報告(期權)/20一、新品種擴充，期權市場規(guī)模持續(xù)提升圖表1：國內股票股指期權市場概況(2022.01.04-2022.11.23)累計成交量(萬張)952.253576.109891.90日均成交量(萬張)99689累計成交額(億元).27044.01日均成交額(億元)8360.20.64日均持倉量(萬張)66649.0208累計成交量(萬張)8.1345.38.340日均成交量(萬張)50.52741.7636累計成交額(億元)75.3386日均成交額(億元)7379.16日均持倉量(萬張)0953.2851.60.98.09.30.50/20中信期貨權益策略專題報告(期權)2、期權市場成交規(guī)模的變化與成交額占比大幅下行階段，衍生品市場避險需求提升。6月份期權市場成交規(guī)模的大幅升高和上證50ETF期權滬市300ETF期權中證1000股指期權滬市500ETF期權 深市300ETF期權滬深300指數(shù)期權深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權深市500ETF期權50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022/1/42022/3/222022/6/82022/8/172022/11/3走勢(億元)1401201008060402002020-01-02上證50ETF期權滬深300指數(shù)期權滬市300ETF期權滬市500ETF期權深市300ETF期權中證1000股指期權深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權深市500ETF期權2020-03-202020-06-042020-08-172020-11-033、期權新品種上市的重要意義中信期貨權益策略專題報告(期權)迎來大幅擴容。系。最后，豐富的新品種期權交易策略也會發(fā)揮吸引市場長期資金的正向功能。異?，F(xiàn)象解讀”等報告內容。FETF1400000120000010000008000006000004000002000000認沽期權4.955.255.55.7566.256.56.7577.25120000010000008000006000004000002000000認沽期權2.152.252.352.452.552.152.252.352.452.551.95資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)二、長期的修復與短期的反復行情：全年謹慎樂觀年行情走勢做出展望，詳盡邏輯可關注權益策略(股指)年報內容。2、短期或仍有反復：CR期仍有反復風險。滬深300指數(shù)滬深300股指期權持倉量PCR4600440042004000380036003400320030001.210.80.60.40.202022/5/302022/7/122022/8/232022/10/122022/11/23滬深300指數(shù)成交額PCR/成交量PCR47004500430041003900370035002.521.510.502022-05-302022-07-262022-05-302022-07-262022-09-21資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所場交易的分歧度高企與大小盤的風格快速切換為隱波提供支撐，短期不排除受系統(tǒng)風險影響，市場情緒激蕩導致隱波快速拉升的可能性。圖表8：期權加權隱含波動率圖表9：22年新品種期權加權隱含波動率0.290.270.250.230.210.190.170.152022上證50ETF期權 上證50ETF期權 深市300ETF期權中金所300指數(shù)期權-05-302022-08-092022-10-26中證1000股指期權滬市500ETF期權 深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權深市500ETF期權0.50.450.40.350.30.250.20.150.12022-09-08202022-09-082022-11-11中信期貨權益策略專題報告(期權)0到期價到期價三、長線增厚工具：場外雪球結構配置方案。入。介紹不作為我們本部分的重點。明部期間期間獲續(xù)期間益=0益=0Wind研究所2、雪球結構勝率較高%%8%%0%5%/20中信期貨權益策略專題報告(期權)3、雪球標的選擇：發(fā)行商關注高拋低吸、投資者關注票息的排序，與掛鉤對應指數(shù)的雪球產(chǎn)品所提供的票息高低也是一致的。。對比3個股指期權合約的年化折溢價率情況可以看M圖表12：寬基指數(shù)歷史波動率走勢圖表13：股指期貨年化折溢價率 滬深300指數(shù)中證500指數(shù)中證1000指數(shù)0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502018-01-022019-03-222020-06-092021-08-232022-11-14 IF01IC01IM010.10.050-0.05-0.1-0.15-0.22022-07-222022-08-222022-09-222022-10-22Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所1.4滬深300中證500中證10001.41.210.80.60.40.211.210.80.60.40.21.41.210.80.60.40.20202018-01-022019-03-222020-06-092021-08-232019-03-222020-06-092021-08-232022-11-14資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)而如果站在投資者的角度對比掛鉤不同標的指數(shù)的雪球產(chǎn)品，票息則是重要選A的敲入、敲出時間點的同性較強，且凈值曲線的走勢一致性較強。1.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/171.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所的對沖效果進行橫向對比，我們掛鉤不同指數(shù)雪球結構的核心區(qū)別僅存在于可以與股指期權對沖有效結合，那么票息更中信期貨權益策略專題報告(期權)/1/2152.2408/7/31695.0462/11/304960.2519/12/315211.2885/12/314940.3733/11/18.5686%1.41.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)考慮盤中止損)價格下跌10%a)。止損結束后，再下一日繼續(xù)滾動續(xù)作雪球?；販y凈值表現(xiàn)1.41.210.80.60.40.202020/1/22020/9/182021/6/112022/3/22022/11/17Wind研究所6、雪球結構擇時回測(一)：股債溢價擇時除了止損平倉外，我們在交易場外期權的過程中也可以通過擇時指標選擇合適PE滬深300滬深300PE倒數(shù)/10年期國債收益率百分位數(shù)60005500500045004000350030001.210.80.60.40.202020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)回測凈值表現(xiàn)1.151.11.0510.950.92020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所7、雪球結構擇時回測(二)：隱含波動率擇時另一個擇時方案是根據(jù)期權隱含波動率對指數(shù)進行擇時。隨著期權市場的逐步時，我們認為市場處于階段底部，適合參與雪球結構。時指標滬深300期權加權隱含波動率60005500500045004000350030000.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)表現(xiàn)1.51.41.31.21.110.90.82020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所8、雪球結構策略點評較好，對此我們做出幾點說明：雪球結構本身回撤的原因在于2022年4月敲入后，2022年標的走勢偏弱。但通過止損或擇時等方式，規(guī)避了2021年四季度的雪球結構開倉，由此成功降低回撤。結構止損的問題會產(chǎn)生成本損耗，需要提前與交易商溝通平倉可行雪球產(chǎn)品由于存續(xù)期較長，因此策略凈值表現(xiàn)存在躍遷跳點，并難以對及時反應。中信期貨權益策略專題報告(期權)四、短線對沖工具：保護型看跌策略策略構建(股票組合或標的ETF)多頭的基礎點，對沖保護后，最大虧損控制在300點(包含與買入看漲，關于這個結論我們會在后文再次展開。損益結構期損益結構Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所測虛值1檔平值實值1檔實值2檔滬深300指數(shù)虛值2檔虛值1檔平值實值1檔實值2檔1.51.41.31.21.110.90.80.70.62020/1/22021/6/1122020/1/22021/6/11Wind研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)3、保護型對沖策略回測：回測期間內，到期日換月效果最好測滬深300指數(shù)提前0天提前2天提前4天提前8天1.51.41.31.21.110.90.80.70.62020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所4、保護型對沖策略回測：回測期間內，當月合約對沖效果最好測1.61.41.2 0.80.60.40.20滬深300指數(shù)當月合約次月合約2020/1/22021/6/112022/11/17Wind研究所中信期貨權益策略專題報告(期權)五、構筑長期機會與短期風險的動態(tài)均衡理論上的可行性Q啟動的概率較大?；谝陨鲜袌雠袛?，我們會面臨的重要考量因素。便說明，我們簡化為賣出虛值看跌期權(行權價期權的整體收益結構與買入看漲期權等價，因此我們把持有標的股票組合同時進行沖的保護型看跌策略在后文簡化為買入虛值看漲期權。資雪球結構標的+標的+期權對沖8012090100110Wind研究所資料來源：Wind中信期貨研究所組合方案既保留了長期大幅上漲所能提供的收益，也保留了中間價格的緩沖空2、為什么配置保護對沖策略，而不是直接使用看漲期權多頭？上述組合的精妙之處恰恰在于我們對于策略的拆解。接交易場內看漲期權難以替代的。而雪球結構在上述設計方案中更多展現(xiàn)的是通過息增厚收益的效果，20%左右的票息基本可以覆蓋全年的期權對沖成本。1.51.41.31.51.41.31.21.1 0.90.80.70.6中信期貨權益策略專題報告(期權)3、組合方案實際回測表現(xiàn)(一)圖