IPO抑價研究文獻綜述課件

IPO抑價研究文獻綜述IPO抑價研究文獻綜述1對IPO在短期定價過低現(xiàn)象最早進行研究的是Reilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。從此，國外對IPO抑價的研究開始流行，IPO抑價成為行為金融學(xué)的一個重點內(nèi)容和研究熱點，而且還建立了專門研究IPO的專門組織網(wǎng)站。國外對IPO抑價的研究逐漸從發(fā)達國家市場到發(fā)展中國家市場，從揭示現(xiàn)象到解釋原因，從非對稱性信息理論到對稱性信息理論，出現(xiàn)了各種不同的理論解釋。一、IPO抑價程度研究綜述（一）境外股票市場IPO抑價程度IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各國股票市場，但抑價程度有所不同。Loughraneta1.(1994)提對IPO在短期定價過低現(xiàn)象最早進行研究的2供了在25個國家首次公開募股抑價的證明，發(fā)展中市場的IPOs抑價幅度更顯著一些。從各國間的比較來看，發(fā)達國家的IPO抑價程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國、臺灣等)其IPO抑價程度在60%左右。下表給出了部分國家和地區(qū)學(xué)者所進行的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計分析結(jié)果。供了在25個國家首次公開募股抑價的證明，發(fā)展3部分國家和地區(qū)股票IPO首日超額收益率部分國家和地區(qū)股票IPO首日超額收益率4資料來源:Jay,R.Ritter"InvestmentBankingandSecuritiesIssuance"in《HandbookofEconomicsofFinance))editedbyGeorgeConstantinides;MiltonHarrisandReneStulz,forthcoming.資料來源:Jay,R.Ritter"Investmen5

（二）中國股票市場IPO抑價程度在國內(nèi)，針對中國證券市場IPO發(fā)行抑價所做的學(xué)術(shù)研究不多，結(jié)果也各不相同。下表概括了一些國內(nèi)學(xué)者對中國證券市場IPO抑價所做的研究的實證結(jié)果。

中國證券市場股票IPO的首日超額收益率（二）中國股票市場IPO抑價程度6IPO抑價研究文獻綜述課件7

不少國外學(xué)者對中國股市新股發(fā)行抑價進行了研究。MokandHui(1998)發(fā)現(xiàn)在上海發(fā)行的A股抑價高達289%。SuandFleisher(1999)研究表明，如果把早些年IPO的樣本都包括進去的話，中國上市公司的抑價已經(jīng)超過了948%。Char,WangandWei（2004)對中國1993-1998年的IPO抑價研究的結(jié)論是，A股、B股的IPO平均抑價分別達175%和11.6%。A股的長期回報率低于相應(yīng)上市公司的回報率。國內(nèi)外有一些學(xué)者對中國的IPO抑價現(xiàn)象進行了解釋。MokandHui(1998)審查中國早些年(1993年之前)股市IPO的定價，而SuandFleisher(1999)則集中用信號模型來解釋中國IPO的發(fā)行抑價。Chan,WangandWei（2002)研究了什么制度因素可以解釋不同股票IPO發(fā)行抑價之間的差異，發(fā)現(xiàn)IPO的A股抑價跟發(fā)行與上市之間相隔的天數(shù)、IPO地區(qū)的股票投資者數(shù)量存在著正相關(guān)的關(guān)系，而與發(fā)不少國外學(xué)者對中國股市新股發(fā)行抑價進行8行股票的數(shù)量有負相關(guān)的關(guān)系，但這些特征沒有一個能解釋B股發(fā)行抑價是如何發(fā)生的。國內(nèi)學(xué)者王美今、張松(2000)對中國新股弱勢問題進行了研究。鄒健(2003)運用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型研究了中國核準(zhǔn)制下IPO抑價率及長期異常收益率影響因素，在眾多因素中，發(fā)行定價方式、發(fā)行價格、發(fā)行時機、發(fā)行與上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價率的主要因素。與各國相比較，中國IPO抑價程度是最高的。中國上市公司IPO的高抑價以及較低的長期回報，說明中國股票發(fā)行市場的效率更低。中國上市公司的高抑價是發(fā)行時間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽有問題導(dǎo)致，還是機構(gòu)投資者利益沖突所為，是因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題，這些都需要逐一進行量化分析研究。國外與行股票的數(shù)量有負相關(guān)的關(guān)系，但這些特征沒有一個9國內(nèi)都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價進行了關(guān)注，但是這些研究大多是實證研究，是以中國股票市場作為樣本來說明或佐證國外的理論；而且這些研究較為寬泛，沒有深入到每一類具體的因素，在采樣的時間選取上也沒有涵蓋我國股票市場的所有時間段。二、發(fā)行時機、方式與IPO抑價IPO新股發(fā)行有時間上的選擇，在股票市場行情發(fā)展的不同時期，IPO新股發(fā)行的抑價現(xiàn)象都存在，此外不同發(fā)行方式下IPO抑價程度呈現(xiàn)不同。國內(nèi)都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價進行了關(guān)10（一）發(fā)行時機與IPO抑價IPO發(fā)行在時間選擇上不僅體現(xiàn)在量的變化，而且體現(xiàn)在抑價上。即使市場不好時，盡管也可以以較低的價格抑價發(fā)行，但發(fā)行企業(yè)寧愿撤回發(fā)行以等待市場的好轉(zhuǎn)，而不是以更低的價格以保證發(fā)行，也就是說在時機選擇上，企業(yè)的IPO發(fā)行是以量的調(diào)整而不是價格的調(diào)整來適應(yīng)市場變化。IPO抑價在市場低迷時仍然存在并不減少，這是IPO的迷局之一。對于IPO抑價不隨市場的變化而改變，不以時間的發(fā)展而調(diào)整的解釋主要有市場適時理論(Market-TimingTheory)和機會之窗理論(WindowofOpportunityTheory)。市場適時理論從發(fā)行者的角度提出了IPO發(fā)行時機的選擇。LucasandMcDonald(1990)建立了一個非對稱性信息模型，指出如果當(dāng)前的市場低估了企業(yè)價值，企業(yè)將推遲其股票的發(fā)行。尤其是在熊市，企業(yè)（一）發(fā)行時機與IPO抑價11價值嚴(yán)重低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的來臨，以便獲得個較好價格。SubramanyamandTitman(1999)。Schultz(2000)認(rèn)為企業(yè)家會對市場高價格的信號帶來的增長機會產(chǎn)生反應(yīng)。機會之窗理論提出了從投資者情緒方面考慮的時機選擇。投資者的情緒在企業(yè)估值中起到了一定的作用，當(dāng)投資者過度樂觀時，企業(yè)會抓住這一時機發(fā)行股票。Lowry(2002)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒、增長機會以及逆向選擇是IPO發(fā)行的決定因素。美國的數(shù)據(jù)表明，IPO活動和IPO抑價兩者存在相關(guān)性。LowryandSchwert(2002)和其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，IPO首日的高回報導(dǎo)致IPO在六個月內(nèi)保持較高的活動。之所以高的IPO抑價會導(dǎo)致較多的IPO活動，是因為承銷商在公眾估值較預(yù)期高時鼓勵企業(yè)進行IPO；而當(dāng)公眾對企業(yè)價值估值較預(yù)期低時，承銷商則不會鼓勵企業(yè)進行招股。例如在2000年，當(dāng)時Nasdaq綜價值嚴(yán)重低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的來臨，以12合指數(shù)處于三十年來回報最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比例增加到38%，大大超過正常時期的撤回比例(LjungqvistandWilhelm(2002))。此外累計投標(biāo)理論和利益沖突理論都指出，IPO價格確定的調(diào)整是遲緩的和不充分的，當(dāng)承銷商接收到有利的信息時，也不會將價格充分調(diào)整到招股說明書中價格區(qū)間的中點。同樣，LowryandSchwert(2002)LoughranandRitter(2002)的前景理論(ProspectTheory)提供的證據(jù)顯示，在IPO路演時即使市場處于反彈上升階段，承銷商也不會將IPO價格充分調(diào)升上來。由于路演時間一般是兩個星期，IPO首日回報將會與市場相關(guān)。因此，在這種情況下IPO的抑價程度相應(yīng)會更高。合指數(shù)處于三十年來回報最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比13

發(fā)行熱(冷)季理論也說明了發(fā)行時間和IPO抑價的關(guān)系。新股發(fā)行收益較高的年份或月份稱為熱季，反之則稱為冷季。發(fā)行熱季所附帶的現(xiàn)象之一為股票發(fā)行家數(shù)的增加。眾多的國外文獻認(rèn)為新股上市后早期報酬率同年發(fā)行量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，發(fā)行熱(冷)季現(xiàn)象正說明了新股抑價同年發(fā)行量存在一定的正相關(guān)。Ibboston(1975)把發(fā)行量認(rèn)定為需求量的大小，根據(jù)供求關(guān)系，需求越大，價格越高，從而報酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter（1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份間超額收益的差異及發(fā)行量的差異，得出了一致的結(jié)論。但Levis（1993)對英國股市研究卻得出新股發(fā)行抑價與發(fā)行量之間不存在顯著關(guān)系不一致結(jié)論。發(fā)行熱(冷)季理論也說明了發(fā)行時間和14

（二）發(fā)行方式與IPO抑價許多研究認(rèn)為新股初超額收益率同發(fā)行方式之間存在著關(guān)系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)對智利股市的研究，Husson和Jacquillat(1989)對法國股市的研究，Kandel等(1995.1999)對以色列股市的研究都認(rèn)為采取競價發(fā)行方式有利于價格發(fā)現(xiàn)，新股折價程度也較低。Levis(1993)認(rèn)為不同的發(fā)行方式同公司價值的不確定性有關(guān)，從而影響新股折價程度。Pettway和ICaneko(1996)對日本股市研究表明，發(fā)行機制能夠減少折價的程度，但是不能取消折價。世界銀行的專家對中國A股市場進行研究后指出，發(fā)行方式是影響新股折價程度的一個因素。累計投標(biāo)理論(Book-BuildingTheory)充分解釋IPO抑價的原因。該理論是一種信息顯示理論，它認(rèn)為如果投資者的信息諸如市場需求掌握得比發(fā)行者多，發(fā)（二）發(fā)行方式與IPO抑價15行者將面臨配售問題(PlacementProblem)，發(fā)行者不知道市場所能承受的價格是多少。BenvenisteandSpindt(1989)，BenvenisteandWilhelm(1990)，SpattandSrivastave(1991)指出，通常的累計投標(biāo)方式的發(fā)行辦法能使承銷商從知情投資者那里獲得信息。在累計投標(biāo)時，首先會初步設(shè)定一個價格的發(fā)行范圍，然后承銷商和發(fā)行公司進行路演，對有前景的投資者進行市場營銷。路演能幫助承銷商從潛在的投資者的認(rèn)購意向中把握需求。如果市場需求較強，承銷商將會設(shè)置一個較高的發(fā)行價。但是如果潛在的投資者知道顯示出以較高價格支付的意愿會導(dǎo)致較高的價格的話，這些投資者就會要求必須獲得某些回報。為了使這些投資者能真實地表達他們以高價格購買的真實意愿，承銷商必須給予他們一定數(shù)量的IPO股份，以及相當(dāng)?shù)恼劭蹆r格。Hanley(1993)的實證研究支持行者將面臨配售問題(PlacementProblem)，16這一理論，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場需求較旺盛時承銷商也不會將發(fā)行價格完全調(diào)整到位，仍然保持相當(dāng)?shù)囊謨r程度來確定發(fā)行價格。因此，就算是承銷商將發(fā)行價格調(diào)整到較最初的招股說明書高，IPO抑價仍然是高的。CornelliandGoldreich(2002)對機構(gòu)投資者的提出的認(rèn)購定單進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)承銷商在設(shè)定價格時更多的是出于要價的考慮而不是需求數(shù)量。累計投標(biāo)理論顯示出的信息肯定是有用的，但是對于抑價率非常之高的IPO發(fā)行，對自愿顯示需求的友好的投資者補償太大，其解釋能力是不夠明顯的。（三）非對稱性信息與IPO抑價傳統(tǒng)的研究IPO抑價原因的理論都是基于非對稱性信息理論展開，主要有三類理論解釋。一是投資者的信息不對稱導(dǎo)致了IPO的抑價；二是企業(yè)質(zhì)量信息顯示了IPO抑價；三是承銷商能力與聲譽信息傳遞IPO抑價。這一理論，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場需求較旺盛時承銷商也不會將17三、投資者信息與IPO抑價新股發(fā)行時如果投資者掌握的信息較發(fā)行者多，發(fā)行人會不清楚市場對其股票的需求，也不知道市場對其發(fā)行價格的接受程度，這時發(fā)行者就會面臨配售問題。假設(shè)所有的投資者都是平均的知情者，那么只有在發(fā)行價低于一般的估值時他們才會購買新股。因此，成功的IPO新股發(fā)行必然是抑價才能發(fā)行出來的。然而，有些IPO發(fā)行價格卻是高估發(fā)行出來的，說明投資者掌握的信息不是平等的。發(fā)行價太高會導(dǎo)致投資者和發(fā)行者面臨贏家詛咒(Rock,1986)或者負的信息認(rèn)購風(fēng)潮(Welch,1992)。贏家詛咒(Winnerscurse)理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場中，機構(gòu)投資者與散戶投資者之間對發(fā)行人情況的掌握存在信息不對稱。機構(gòu)投資者就比散戶更能三、投資者信息與IPO抑價18準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價值被低估，從而主要申購這些公司發(fā)行的股票，盡可能少申購價值被高估的股票；而散戶投資者由于信息來源的限制，無法判斷哪家公司股票價值被低估，在申購新股時沒有側(cè)重。最終的結(jié)果是機構(gòu)投資者得到的新股中大部分是價值被低估的股票，而大部分價值被高估的股票都為散戶投資者獲得。在這種情況下，為了吸引散戶投資者參與新股申購，發(fā)行人就須調(diào)低股票的平均發(fā)行價格，以確保即使散戶投資者申購的股票價值被高估，上市后仍然能有一定的盈利空間，彌補他們買入價值被高估的股票帶來的損失。因此，不同投資者之間信息不對稱的結(jié)果同樣導(dǎo)致新股發(fā)行抑價的存在，發(fā)行抑價的幅度則與信息不對稱的程度正向相關(guān)。準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價值被低估，從而主要申19在信息認(rèn)購風(fēng)潮(InformationalCascade)模型中，投資者根據(jù)其他投資者的行為來判斷自己利益。投資者只有在他們認(rèn)為發(fā)行較熱時者會認(rèn)購股票。發(fā)行價高一點就會使發(fā)行者面臨發(fā)行失敗的可能性高一點，因為某些投資者放棄認(rèn)購的話其他投資者也會放棄認(rèn)購。流行效應(yīng)(BandwagonEffects)對新股發(fā)行抑價的解釋與認(rèn)購風(fēng)潮相類似。流行效應(yīng)是指投資者在決策是否購買某新股時，不僅依靠自身對新股投資價值的判斷，而且還關(guān)注其他投資者是否對該新股表示出濃厚興趣。為了使流行效應(yīng)對新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者購買，以帶動其他投資者踴躍購買。最終形成對該新股發(fā)行踴躍申購的態(tài)勢。在信息認(rèn)購風(fēng)潮(InformationalCasc20

四、IPO質(zhì)量信息與IPO抑價信號顯示理論(Rock,1986;Ibbotson,1975)認(rèn)為，如果發(fā)行者較投資者信息更充分，理性的投資者就會擔(dān)心檸檬問題的出現(xiàn)，這時市場上就只有比平均質(zhì)量低的發(fā)行者有意以市場平均價格來發(fā)行其股份。高質(zhì)量的發(fā)行者為了將他們自己區(qū)別于其他差的公司，他們會以較市場認(rèn)為的更低的價格來發(fā)行，以此作為一種信號來顯示自己，并以此來阻止低質(zhì)量的公司進行模仿發(fā)行。高質(zhì)量的公司為了證明自己價值，在IPO時還會通過“留錢在桌上”的方式來顯示，即以較低的價格發(fā)行使上市首日的價格更高顯示出較高的溢價收益。對較高的IPO抑價的補償，發(fā)行公司會通過其后續(xù)再發(fā)行的融資活動來得到。Allen和Faulhaber(1989),Welch(1989)的研究指出，IPO定價過低是表明公司質(zhì)四、IPO質(zhì)量信息與IPO抑價21量高低的信號機制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股票價格定得偏低以便在將來增發(fā)股票時能夠更加成功。Jegadeesh,WeinsteinandWelch(1993)也發(fā)現(xiàn)，未來發(fā)行活動的有效性與IPO首日回報是同樣有效的。除了與上述理論相符合，發(fā)行者本身通過“留錢在桌上”的方式以較高的溢價收益來討好投資者，與此時相對的就是出現(xiàn)較高程度的IPO抑價。價值損害假說(Johnson，1986)指出，由于公司管理者和股東的利益目標(biāo)存在差異，管理者更傾向于以犧牲股東的財富為代價，將新發(fā)行股票所獲的資金或者超額的現(xiàn)金流投資到有負的凈現(xiàn)值的項目中。Jain和Kini(1994)對首次招股的美國公司在IPO后資產(chǎn)報酬率與營業(yè)表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的資產(chǎn)報酬率在招股后均有下降趨勢，其解釋是：上市后代理人成本上升，管理層通量高低的信號機制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股22過盈余管理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計項目逆轉(zhuǎn)等導(dǎo)致業(yè)績下降。IPO安排在業(yè)績好時進行，良好業(yè)績無法保持，所以IPO的抑價反映了發(fā)行時上市公司處于一個價值被高估的時間。五、承銷商能力、聲譽信息與IPO抑價基于非對稱性信息理論，BenvenisteandSpindt(1989)對新股發(fā)行的分配建立了一個開創(chuàng)性的模型，在其模型中，承銷商利用其判斷能力(Discretion)來獲取投資者的信息，通過承銷商的判斷能力可以減少抑價并增加發(fā)行者的收入。Sherman(2000)指出，如果承銷商具有在未來分配IPO新股給投資者的能力，那么因信息披露出來而導(dǎo)致的平均抑價水平將會減少。ShermanandTitman(2002)認(rèn)為，存在一個均衡的抑價水平來補償投資者獲取信息的成本。也就是說，承過盈余管理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計項目23銷商能力強的，其承銷的股票IPO抑價就低，IPO抑價補償決定于承銷商判斷能力和投資者掌握信息程度。承銷商聲譽反映了承銷商能力的高低，因為承銷商的聲譽是其內(nèi)在特質(zhì)的一種信號顯示機制，是對承銷商過去承銷行為的一種綜合記錄和概括。發(fā)行企業(yè)為了向投資者傳遞其企業(yè)價值的真實信息以消除因信息不對稱而帶來的投資者“逆向選擇”問題，必須通過承銷商進行第三方認(rèn)證。BoothandSmith(1986年)提出的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，企業(yè)在進行IPO時雇傭承銷商一個重要目的，就是通過承銷商來證明其IPO價格是與其內(nèi)部信息和內(nèi)在投資價值是相一致的。但承銷商作為第三方認(rèn)證中介也有一個“可信性”問題，即投資者如何相信承銷商所認(rèn)證的信息，其辦法就是銷商能力強的，其承銷的股票IPO抑價就低，IPO抑價24通過承銷商自身信譽的高低來顯示承銷商的可信度。承銷商的聲譽越高，由其所評估和認(rèn)證的IPO價格越能夠得到投資者的認(rèn)同。因此，信譽越高的承銷商承銷的股票IPO價格就越能接近其真實價值，也就是說IPO抑價越低。ChemmanurandFulghieri(1994)拓展了認(rèn)證中介理論，他們建立了一個發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從IPO企業(yè)避免投資者逆向選擇的角度分析了承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，IPO企業(yè)的質(zhì)量與承銷商聲譽之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系，即IPO企業(yè)質(zhì)量越高，其承銷商的聲譽也越高。高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時通過雇傭聲譽高的承銷商來向投資者發(fā)出反映自己質(zhì)量的信號，以便使自己和低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)區(qū)別開來，通過承銷商自身信譽的高低來顯示承銷商的可信度。25從而可以獲得一個較高的市場出清價格。Carter.DarkandSighn(1998)的實證結(jié)果顯示，高聲譽承銷商所承銷的IPO的長期回報率要普遍高于低聲譽承銷商所承銷的IPO的長期回報率。因此，綜上所述:在承銷商聲譽、IPO質(zhì)量和IPO抑價之間存在這樣一種關(guān)系，承銷商能力越強，承銷商聲譽越高，其IPO質(zhì)量越高，IPO抑價也就越低。從而可以獲得一個較高的市場出清價格。Carter.26六、發(fā)行配置與IPO抑價國外近年來興起了從新股發(fā)行分配的過程來研究IPO抑價的原因。這類理論一是從承銷商在IPO發(fā)行分配中的作用進行研究；二是從發(fā)行分配過程中的機構(gòu)利益進行研究；三是從不同持股人的持股影響來進行研究。（一）承銷商作用與IPO抑價承銷商在上市公司IPO活動過程中的作用是極其巨大的。承銷商不僅通過IPO的定價和新股發(fā)行的分配影響上市后的價格，而且還通過積極的參與上市后的二級市場交易來影響IPO新股的價格。承銷商不僅具有價格判斷能力，還具有發(fā)行數(shù)量上的判斷能力。在股票的發(fā)行分配過程中，承銷商會控制誰會得到股票，以及在總的發(fā)行量中投資者所能獲得的股票份額的多少。六、發(fā)行配置與IPO抑價27

Aggarwal(2000)和Zhang(2001)對新股發(fā)行數(shù)量的分配進行過研究。Aggarwal認(rèn)為，如果承銷商預(yù)期市場需求較弱，承銷商一般會發(fā)行配置135%的IPO股票，并持凈空頭尺寸。然后，承銷商會將其中新增的20%的股票回購，并擁有再回購15%股票的選擇權(quán)。Zhang則認(rèn)為，這些超額發(fā)行的股票有利于刺激發(fā)行后的市場需求。因為獲得股票的機構(gòu)投資者一般會繼續(xù)的持有其股票，而如果機構(gòu)投資者沒有獲得股票的話，他們是不可能在發(fā)行后再進行購買的。因此，由于超額配售產(chǎn)生的“買入-持有”需求將有利于上市后的股票價格超過IPO的發(fā)行價格。如果市場對IPO新股的需求較為旺盛，承銷商根本就沒有必要保持凈空頭的尺寸了。購入了IPO發(fā)行時的新股然后很快地在上市后將Aggarwal(2000)和Zha28股票拋出去的投資者只是臨時性的投資者，承銷商對他們持雙重的看法。一方面，根據(jù)IPO抑價的利益沖突理論，承銷商需要將股票分配給特定的投資者并讓他們很快獲利，而承銷商又想要市場上的主要造市者為他們承銷的股票創(chuàng)造上市后的流動性。另一方面，市場投機者人為的股票需求又使得承銷商在IPO發(fā)行時判斷有多少“買入-持有”的需求量以及確定合適的發(fā)行價格產(chǎn)生困難。因此，當(dāng)市場需求不足時，承銷商對投資者會以諸如威脅將來在行情好時不分配股票的道義勸告的方式甚至處以罰金來嚇退這些投機分子。如果某個經(jīng)紀(jì)人將股票買給了投機者，承銷商會拿回給他的銷售傭金作為懲罰。因此，這種方法可以促使經(jīng)紀(jì)人將股票配置給長期投資者。而當(dāng)市場需求較強時，投機者的行為反而會受到鼓勵，股票拋出去的投資者只是臨時性的投資者，承銷商對29因為其行為可促使新股價格走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。承銷商還可以通過對IPO新股上市后的分析和推薦的方式來促使其承銷的股票價格走好。在美國，承銷商在新股上市后的25天內(nèi)是不允許發(fā)布分析報告的，這段時間被稱作安靜期。一般地說，在安靜期過后，承銷商會對其承銷的股票發(fā)布買入或強烈買入的推薦報告。MichaelyandWomack(1999)提出證據(jù)表明，投資銀行一般都會以推薦買入的形式來刺激股價上升，而市場會發(fā)出積極的反映，即使這些IPO新股以后的表現(xiàn)較差。RajanandServaes(1997)發(fā)現(xiàn)，即使那些沒有參加IPO發(fā)行的投資銀行在分析推薦新股時一般都會過度樂觀，而且多少會認(rèn)同股票的抑價。在IPO發(fā)行前獲得股票的股東都會承諾一個特定的鎖定期，盡管沒有法定的最低期限，這個鎖定期一般是180日，幾乎因為其行為可促使新股價格走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。30都不會少于90日。在鎖定期里如果沒有得到主承銷商的書面批準(zhǔn)，獲得股票的股東是不能出售其持有的股票的。主承銷商知道股票發(fā)行的對象，因此具有接觸投資者的比較優(yōu)勢。在NASDAQ市場上，主承銷商是典型的主要造市者，EllisMicaelyandOara(2002)的研究顯示，對主承銷商來說造市是一種有得可圖的活動，在其上市的三個月內(nèi)承銷商的利潤高達發(fā)行規(guī)模的2%；他們還進一步指出，上市相當(dāng)長的一段時間后這種造市活動仍然在繼續(xù)。（二）機構(gòu)利益與IPO抑價不少研究表明，IPO抑價是由于承銷商及其與它有關(guān)系的機構(gòu)的利益造成的。典型理論一是傭金說；二是利益輸送說。都不會少于90日。在鎖定期里如果沒有得到主承銷商31交易量放大理論是傭金理論的代表。對承銷商來說抑價發(fā)行帶來的好處是，在以后上市時的較高交易量中能獲取更多的傭金收益。BoehmerandFishe(2001)注意到，上市后市場交易量越高，抑價也越高，抑價與交易量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，承銷商能從放大的交易量中獲取更多的傭金等額外交易收益。Krigman,Shaw和Womack(1999)；Ellis,Michaely和Ohara(2000)也發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的證據(jù)。如美國股市在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期因IPO創(chuàng)造的溢價總額是660億美元，如果投資者將這些溢價的20%以傭金的形式返還給承銷商，其價值將達130億美元。傭金平均是每股10美分，這意味著交易量達到了1300億美元，在1999-2000年期間相當(dāng)于每天的交易量平均達到25000萬美元。因為那斯達克和紐約交易所加總的交易量大約是這一數(shù)量的十交易量放大理論是傭金理論的代表。對承銷商來32倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占所有股票交易的10%。利益輸送理論(LoughranandRitter}2002)從承銷商和發(fā)行人之間的利益沖突角度進行研究。如果承銷商在股票發(fā)行分配時具有判斷能力，他們不會將自己判斷能力自動地用于有利于發(fā)行公司方面。承銷商可能會有意地在必要時“留錢在桌子上”將股票賣給與他們有關(guān)系的顧客。承銷商甚至還會通過抑價出售股票的方式，來滿足其顧客以獲取相應(yīng)的好處，來討好其他的未來可能發(fā)行股票的公司經(jīng)理，甚至用來影響政客。那么，為什么發(fā)行者在明知其企業(yè)價值在諸如以拍賣方式發(fā)行較累計投標(biāo)方式發(fā)行要來得大時，一般還愿意“留錢在桌子上”呢?LoughranandRitter的解釋是，發(fā)行者愿意忍受過倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占所有股票33高的抑價是因為他們意識到上市后的價值會比他們期望的更高。換言之，如果發(fā)行者當(dāng)前財富增加越大，與承銷商在IPO抑價的談判過程中討價還價的努力就會越小。對于承銷商來說，機構(gòu)投資者(InstitutionalInvestors)由于其規(guī)模較散戶大得多，自然成為承銷商的重要的客戶，同時也是信息知情最多的。在IPO發(fā)行中，機構(gòu)投資者是最有利的(Aggarwal}PrabhalaandPurr2002;HanleyandWilhelm,1995)CornelliandGoldreich(2001)也發(fā)現(xiàn)，信息量獲得越多的，所獲得的回報就越大。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投資銀行采取抑價發(fā)行是為了更好地迎合投資者的需求，有利于以后項目的承銷，并在以后的再融資過程中得到補償。高的抑價是因為他們意識到上市后的價值會比他們期34（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與IPO抑價Jensen,MichaelandMeckling(1976)將管理者行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)納入企業(yè)理論的研究體系，論證了如果管理者持有一定份額的股份，或外部股東對管理者施加一定程度的監(jiān)督，都可以減少代理成本，提高公司績效的命題。Jain和Kini(I995)的研究認(rèn)為，公開發(fā)行后的公司股票的表現(xiàn)與該公司最初的管理人的穩(wěn)定性之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說公司管理層越穩(wěn)定，公開發(fā)行后公司股票的表現(xiàn)就越好。1997年，Mikkelson,Partch和Shah對美國股票的研究提出了相反的觀點，認(rèn)為IPO公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)與公司管理者在公司中的股份改變無關(guān)。機構(gòu)投資者作為大額持股人，如果公司績效差他們會對配售的股票給予拒絕。因此，新股發(fā)行的認(rèn)購方會對上市公司的IPO活動、對IPO抑價以及長期績效（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與IPO抑價35都會產(chǎn)生影響。許多公司在進行IPO上市之前就開始實施防御收購的措施(FieldandKarpoff}2002)。通過IPO抑價，可以創(chuàng)造對擬發(fā)行股票的一種超額需求，以便于發(fā)行者和承銷商可以決定將股票分配給誰。BrennanandFranks(1997)認(rèn)為，抑價之所以需要是因為抑價能創(chuàng)造大量持股的機會，這些持股多的獨立的投資者(AtomisticInvestors)能帶來對企業(yè)監(jiān)督的正的外部化((PositiveExternality)以此來監(jiān)督公司的管理。MelloandParsons(1998)指出，有兩類IPO發(fā)行策略是有效的，一是通過IPO公開發(fā)行的方式發(fā)行給各自獨立的投資者；二是通過私募的方式發(fā)行給大額投資者((blockholder)。在美國，這些持股較多的戰(zhàn)略投資者包括風(fēng)險投資家和融資收買的理財者，而私募一般是先于公開發(fā)行的。但風(fēng)險投資者一旦鎖都會產(chǎn)生影響。許多公司在進行IPO上市之前就開始實36定期滿一般會拋出股票，通過二級市場公開售出到市場，而不會給其他戰(zhàn)略投資者。因此可以說，私募引起的公司控制權(quán)是不足慮的，它并不是以控制上市公司股權(quán)為目的的一種行為。與大的投資者能增加公司價值的模型相對照，BoothandChua(1996)建立的模型將上市后的交易量與IPO股票發(fā)行的分配相聯(lián)系，其結(jié)論是小的投資者對公司更有價值。因為小額投資者不像大的投資者那樣持有股票較長時期不賣，所以小的投資者越多，市場交易量就越大，從而增加了股票的流動性，這對發(fā)行者來說是有利的。定期滿一般會拋出股票，通過二級市場公開售出到市37

在上述所有這些模型中，IPO抑價能導(dǎo)致超額的市場需求，而這使承銷商能將股票配置給那些特定客戶。但是，如果以抑價方式發(fā)行股票的話，為了籌集一定數(shù)量的資本，發(fā)行企業(yè)必須發(fā)行更多的股票，從而沖淡了現(xiàn)有的股東權(quán)力。BrennanandFranks(1997)以英國69家公司為樣本進行的研究表明，當(dāng)股票發(fā)行的范圍比僅發(fā)行給少數(shù)有實力的大投資者更廣泛時，企業(yè)家反而更不容易被人從公司趕走。他們同時還發(fā)現(xiàn)，公司董事和經(jīng)理會較其他的投資者更持續(xù)地持有公司的股票，大概是試圖想保留對公司的控制權(quán)。（四）IPO績效與IPO抑價到今為止，對IPO短期抑價和其長期績效之間的關(guān)系仍然沒有定論(RitterandWelch.2002)。對IPO長期績效解釋只有兩個半理性的(semi-rational)理論，在上述所有這些模型中，IPO抑價能導(dǎo)38一個是Miller1997年提出的限制賣空理論；另一個是Schu1tz2001年提出的成功發(fā)行理論。Miller認(rèn)為，投資者對公司估值有不同的期望，因此只有對公司前景樂觀的投資者才會購買IPO發(fā)行的新股，所以IPO新股的價格在開始交易時是呈現(xiàn)高價的。同時對IPO新股是限制賣空的，這樣就支持了IPO新股交易價格的高企。只有隨著時間的過去，當(dāng)投資者對上市公司的不同意見減少時，邊際投資者對公司的估值才會回到價值的中心，這時股票的價格才會下跌。這種情況尤其發(fā)生在承銷商手頭證券，即承銷商持有尚未被大眾投資者購買但可望成為活躍證券的新發(fā)行證券較少以及投資者的數(shù)量不大的情況。Bradley,JordanRoten,andYi(2001),FieldandHanka(2001)以及BravandGompers(2002)的測算表明，在鎖定期末的時候，更多一個是Miller1997年提出的限制賣空理論；另一個是39的可公開交易的股票可以上市交易，股票的價格就下跌下來了。Bradley等人的研究還表明，對于有風(fēng)險資本支持的IPO股票，這種負效應(yīng)更為顯著。風(fēng)險資本持有的IPO股票在鎖定期結(jié)束后會轉(zhuǎn)讓給其特定的同伙，而許多同伙會立即將這些股票賣出去，這不僅導(dǎo)致IPO的負回報，而且還使得交易量大幅度提高。Schultz的解釋則認(rèn)為，當(dāng)有IPO新股發(fā)行成功的時候，其后會帶來更多的IPO發(fā)行。這樣，后來發(fā)行的更多的IPO新股其績效就會較差，而且其發(fā)行的量在這段時間總的發(fā)行量中所占比例更大。如果對IPO績效的測度是以每家IPO公司同等權(quán)重來衡量的話，高發(fā)行量時期的股票其比重就較大，平均下來IPO的績效就會較差。的可公開交易的股票可以上市交易，股票的價格就下跌40是什么促使了IPO的長期績效表現(xiàn)差，IPO長期績效差又能否預(yù)期呢？理論界有企業(yè)家或投資者過度樂觀論的解釋。Heaton(2001)的觀點是，由于企業(yè)管理者意識到IPO能籌集到較多的資金，從而傾向于過度投資導(dǎo)致了對公司發(fā)展前景的過度樂觀。Wong（1998)將IPO長期績效的不好表現(xiàn)歸咎于人們對處于生命周期初期的公司前景過于樂觀的財務(wù)報告。對于企業(yè)來說，當(dāng)他們進行IPO公開上市時總是期望向人們展示其好的一面，而市場本身是很難發(fā)現(xiàn)及解除其隱藏的危險信號的。因此，IPO長期績效的不如意部分是由于市場的過度樂觀以及缺乏對未來潛在危險的預(yù)測導(dǎo)致的。即使IPO首日回報率較高，相對于公開市場定價的IPO價格越高，其長期表現(xiàn)會更差。是什么促使了IPO的長期績效表現(xiàn)差，IPO長期績41IPO抑價研究文獻綜述IPO抑價研究文獻綜述42對IPO在短期定價過低現(xiàn)象最早進行研究的是Reilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。從此，國外對IPO抑價的研究開始流行，IPO抑價成為行為金融學(xué)的一個重點內(nèi)容和研究熱點，而且還建立了專門研究IPO的專門組織網(wǎng)站。國外對IPO抑價的研究逐漸從發(fā)達國家市場到發(fā)展中國家市場，從揭示現(xiàn)象到解釋原因，從非對稱性信息理論到對稱性信息理論，出現(xiàn)了各種不同的理論解釋。一、IPO抑價程度研究綜述（一）境外股票市場IPO抑價程度IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各國股票市場，但抑價程度有所不同。Loughraneta1.(1994)提對IPO在短期定價過低現(xiàn)象最早進行研究的43供了在25個國家首次公開募股抑價的證明，發(fā)展中市場的IPOs抑價幅度更顯著一些。從各國間的比較來看，發(fā)達國家的IPO抑價程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國、臺灣等)其IPO抑價程度在60%左右。下表給出了部分國家和地區(qū)學(xué)者所進行的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計分析結(jié)果。供了在25個國家首次公開募股抑價的證明，發(fā)展44部分國家和地區(qū)股票IPO首日超額收益率部分國家和地區(qū)股票IPO首日超額收益率45資料來源:Jay,R.Ritter"InvestmentBankingandSecuritiesIssuance"in《HandbookofEconomicsofFinance))editedbyGeorgeConstantinides;MiltonHarrisandReneStulz,forthcoming.資料來源:Jay,R.Ritter"Investmen46

（二）中國股票市場IPO抑價程度在國內(nèi)，針對中國證券市場IPO發(fā)行抑價所做的學(xué)術(shù)研究不多，結(jié)果也各不相同。下表概括了一些國內(nèi)學(xué)者對中國證券市場IPO抑價所做的研究的實證結(jié)果。

中國證券市場股票IPO的首日超額收益率（二）中國股票市場IPO抑價程度47IPO抑價研究文獻綜述課件48

不少國外學(xué)者對中國股市新股發(fā)行抑價進行了研究。MokandHui(1998)發(fā)現(xiàn)在上海發(fā)行的A股抑價高達289%。SuandFleisher(1999)研究表明，如果把早些年IPO的樣本都包括進去的話，中國上市公司的抑價已經(jīng)超過了948%。Char,WangandWei（2004)對中國1993-1998年的IPO抑價研究的結(jié)論是，A股、B股的IPO平均抑價分別達175%和11.6%。A股的長期回報率低于相應(yīng)上市公司的回報率。國內(nèi)外有一些學(xué)者對中國的IPO抑價現(xiàn)象進行了解釋。MokandHui(1998)審查中國早些年(1993年之前)股市IPO的定價，而SuandFleisher(1999)則集中用信號模型來解釋中國IPO的發(fā)行抑價。Chan,WangandWei（2002)研究了什么制度因素可以解釋不同股票IPO發(fā)行抑價之間的差異，發(fā)現(xiàn)IPO的A股抑價跟發(fā)行與上市之間相隔的天數(shù)、IPO地區(qū)的股票投資者數(shù)量存在著正相關(guān)的關(guān)系，而與發(fā)不少國外學(xué)者對中國股市新股發(fā)行抑價進行49行股票的數(shù)量有負相關(guān)的關(guān)系，但這些特征沒有一個能解釋B股發(fā)行抑價是如何發(fā)生的。國內(nèi)學(xué)者王美今、張松(2000)對中國新股弱勢問題進行了研究。鄒健(2003)運用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型研究了中國核準(zhǔn)制下IPO抑價率及長期異常收益率影響因素，在眾多因素中，發(fā)行定價方式、發(fā)行價格、發(fā)行時機、發(fā)行與上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價率的主要因素。與各國相比較，中國IPO抑價程度是最高的。中國上市公司IPO的高抑價以及較低的長期回報，說明中國股票發(fā)行市場的效率更低。中國上市公司的高抑價是發(fā)行時間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽有問題導(dǎo)致，還是機構(gòu)投資者利益沖突所為，是因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題，這些都需要逐一進行量化分析研究。國外與行股票的數(shù)量有負相關(guān)的關(guān)系，但這些特征沒有一個50國內(nèi)都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價進行了關(guān)注，但是這些研究大多是實證研究，是以中國股票市場作為樣本來說明或佐證國外的理論；而且這些研究較為寬泛，沒有深入到每一類具體的因素，在采樣的時間選取上也沒有涵蓋我國股票市場的所有時間段。二、發(fā)行時機、方式與IPO抑價IPO新股發(fā)行有時間上的選擇，在股票市場行情發(fā)展的不同時期，IPO新股發(fā)行的抑價現(xiàn)象都存在，此外不同發(fā)行方式下IPO抑價程度呈現(xiàn)不同。國內(nèi)都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價進行了關(guān)51（一）發(fā)行時機與IPO抑價IPO發(fā)行在時間選擇上不僅體現(xiàn)在量的變化，而且體現(xiàn)在抑價上。即使市場不好時，盡管也可以以較低的價格抑價發(fā)行，但發(fā)行企業(yè)寧愿撤回發(fā)行以等待市場的好轉(zhuǎn)，而不是以更低的價格以保證發(fā)行，也就是說在時機選擇上，企業(yè)的IPO發(fā)行是以量的調(diào)整而不是價格的調(diào)整來適應(yīng)市場變化。IPO抑價在市場低迷時仍然存在并不減少，這是IPO的迷局之一。對于IPO抑價不隨市場的變化而改變，不以時間的發(fā)展而調(diào)整的解釋主要有市場適時理論(Market-TimingTheory)和機會之窗理論(WindowofOpportunityTheory)。市場適時理論從發(fā)行者的角度提出了IPO發(fā)行時機的選擇。LucasandMcDonald(1990)建立了一個非對稱性信息模型，指出如果當(dāng)前的市場低估了企業(yè)價值，企業(yè)將推遲其股票的發(fā)行。尤其是在熊市，企業(yè)（一）發(fā)行時機與IPO抑價52價值嚴(yán)重低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的來臨，以便獲得個較好價格。SubramanyamandTitman(1999)。Schultz(2000)認(rèn)為企業(yè)家會對市場高價格的信號帶來的增長機會產(chǎn)生反應(yīng)。機會之窗理論提出了從投資者情緒方面考慮的時機選擇。投資者的情緒在企業(yè)估值中起到了一定的作用，當(dāng)投資者過度樂觀時，企業(yè)會抓住這一時機發(fā)行股票。Lowry(2002)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒、增長機會以及逆向選擇是IPO發(fā)行的決定因素。美國的數(shù)據(jù)表明，IPO活動和IPO抑價兩者存在相關(guān)性。LowryandSchwert(2002)和其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，IPO首日的高回報導(dǎo)致IPO在六個月內(nèi)保持較高的活動。之所以高的IPO抑價會導(dǎo)致較多的IPO活動，是因為承銷商在公眾估值較預(yù)期高時鼓勵企業(yè)進行IPO；而當(dāng)公眾對企業(yè)價值估值較預(yù)期低時，承銷商則不會鼓勵企業(yè)進行招股。例如在2000年，當(dāng)時Nasdaq綜價值嚴(yán)重低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的來臨，以53合指數(shù)處于三十年來回報最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比例增加到38%，大大超過正常時期的撤回比例(LjungqvistandWilhelm(2002))。此外累計投標(biāo)理論和利益沖突理論都指出，IPO價格確定的調(diào)整是遲緩的和不充分的，當(dāng)承銷商接收到有利的信息時，也不會將價格充分調(diào)整到招股說明書中價格區(qū)間的中點。同樣，LowryandSchwert(2002)LoughranandRitter(2002)的前景理論(ProspectTheory)提供的證據(jù)顯示，在IPO路演時即使市場處于反彈上升階段，承銷商也不會將IPO價格充分調(diào)升上來。由于路演時間一般是兩個星期，IPO首日回報將會與市場相關(guān)。因此，在這種情況下IPO的抑價程度相應(yīng)會更高。合指數(shù)處于三十年來回報最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比54

發(fā)行熱(冷)季理論也說明了發(fā)行時間和IPO抑價的關(guān)系。新股發(fā)行收益較高的年份或月份稱為熱季，反之則稱為冷季。發(fā)行熱季所附帶的現(xiàn)象之一為股票發(fā)行家數(shù)的增加。眾多的國外文獻認(rèn)為新股上市后早期報酬率同年發(fā)行量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，發(fā)行熱(冷)季現(xiàn)象正說明了新股抑價同年發(fā)行量存在一定的正相關(guān)。Ibboston(1975)把發(fā)行量認(rèn)定為需求量的大小，根據(jù)供求關(guān)系，需求越大，價格越高，從而報酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter（1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份間超額收益的差異及發(fā)行量的差異，得出了一致的結(jié)論。但Levis（1993)對英國股市研究卻得出新股發(fā)行抑價與發(fā)行量之間不存在顯著關(guān)系不一致結(jié)論。發(fā)行熱(冷)季理論也說明了發(fā)行時間和55

（二）發(fā)行方式與IPO抑價許多研究認(rèn)為新股初超額收益率同發(fā)行方式之間存在著關(guān)系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)對智利股市的研究，Husson和Jacquillat(1989)對法國股市的研究，Kandel等(1995.1999)對以色列股市的研究都認(rèn)為采取競價發(fā)行方式有利于價格發(fā)現(xiàn)，新股折價程度也較低。Levis(1993)認(rèn)為不同的發(fā)行方式同公司價值的不確定性有關(guān)，從而影響新股折價程度。Pettway和ICaneko(1996)對日本股市研究表明，發(fā)行機制能夠減少折價的程度，但是不能取消折價。世界銀行的專家對中國A股市場進行研究后指出，發(fā)行方式是影響新股折價程度的一個因素。累計投標(biāo)理論(Book-BuildingTheory)充分解釋IPO抑價的原因。該理論是一種信息顯示理論，它認(rèn)為如果投資者的信息諸如市場需求掌握得比發(fā)行者多，發(fā)（二）發(fā)行方式與IPO抑價56行者將面臨配售問題(PlacementProblem)，發(fā)行者不知道市場所能承受的價格是多少。BenvenisteandSpindt(1989)，BenvenisteandWilhelm(1990)，SpattandSrivastave(1991)指出，通常的累計投標(biāo)方式的發(fā)行辦法能使承銷商從知情投資者那里獲得信息。在累計投標(biāo)時，首先會初步設(shè)定一個價格的發(fā)行范圍，然后承銷商和發(fā)行公司進行路演，對有前景的投資者進行市場營銷。路演能幫助承銷商從潛在的投資者的認(rèn)購意向中把握需求。如果市場需求較強，承銷商將會設(shè)置一個較高的發(fā)行價。但是如果潛在的投資者知道顯示出以較高價格支付的意愿會導(dǎo)致較高的價格的話，這些投資者就會要求必須獲得某些回報。為了使這些投資者能真實地表達他們以高價格購買的真實意愿，承銷商必須給予他們一定數(shù)量的IPO股份，以及相當(dāng)?shù)恼劭蹆r格。Hanley(1993)的實證研究支持行者將面臨配售問題(PlacementProblem)，57這一理論，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場需求較旺盛時承銷商也不會將發(fā)行價格完全調(diào)整到位，仍然保持相當(dāng)?shù)囊謨r程度來確定發(fā)行價格。因此，就算是承銷商將發(fā)行價格調(diào)整到較最初的招股說明書高，IPO抑價仍然是高的。CornelliandGoldreich(2002)對機構(gòu)投資者的提出的認(rèn)購定單進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)承銷商在設(shè)定價格時更多的是出于要價的考慮而不是需求數(shù)量。累計投標(biāo)理論顯示出的信息肯定是有用的，但是對于抑價率非常之高的IPO發(fā)行，對自愿顯示需求的友好的投資者補償太大，其解釋能力是不夠明顯的。（三）非對稱性信息與IPO抑價傳統(tǒng)的研究IPO抑價原因的理論都是基于非對稱性信息理論展開，主要有三類理論解釋。一是投資者的信息不對稱導(dǎo)致了IPO的抑價；二是企業(yè)質(zhì)量信息顯示了IPO抑價；三是承銷商能力與聲譽信息傳遞IPO抑價。這一理論，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場需求較旺盛時承銷商也不會將58三、投資者信息與IPO抑價新股發(fā)行時如果投資者掌握的信息較發(fā)行者多，發(fā)行人會不清楚市場對其股票的需求，也不知道市場對其發(fā)行價格的接受程度，這時發(fā)行者就會面臨配售問題。假設(shè)所有的投資者都是平均的知情者，那么只有在發(fā)行價低于一般的估值時他們才會購買新股。因此，成功的IPO新股發(fā)行必然是抑價才能發(fā)行出來的。然而，有些IPO發(fā)行價格卻是高估發(fā)行出來的，說明投資者掌握的信息不是平等的。發(fā)行價太高會導(dǎo)致投資者和發(fā)行者面臨贏家詛咒(Rock,1986)或者負的信息認(rèn)購風(fēng)潮(Welch,1992)。贏家詛咒(Winnerscurse)理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場中，機構(gòu)投資者與散戶投資者之間對發(fā)行人情況的掌握存在信息不對稱。機構(gòu)投資者就比散戶更能三、投資者信息與IPO抑價59準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價值被低估，從而主要申購這些公司發(fā)行的股票，盡可能少申購價值被高估的股票；而散戶投資者由于信息來源的限制，無法判斷哪家公司股票價值被低估，在申購新股時沒有側(cè)重。最終的結(jié)果是機構(gòu)投資者得到的新股中大部分是價值被低估的股票，而大部分價值被高估的股票都為散戶投資者獲得。在這種情況下，為了吸引散戶投資者參與新股申購，發(fā)行人就須調(diào)低股票的平均發(fā)行價格，以確保即使散戶投資者申購的股票價值被高估，上市后仍然能有一定的盈利空間，彌補他們買入價值被高估的股票帶來的損失。因此，不同投資者之間信息不對稱的結(jié)果同樣導(dǎo)致新股發(fā)行抑價的存在，發(fā)行抑價的幅度則與信息不對稱的程度正向相關(guān)。準(zhǔn)確分辨出哪些公司的股票價值被低估，從而主要申60在信息認(rèn)購風(fēng)潮(InformationalCascade)模型中，投資者根據(jù)其他投資者的行為來判斷自己利益。投資者只有在他們認(rèn)為發(fā)行較熱時者會認(rèn)購股票。發(fā)行價高一點就會使發(fā)行者面臨發(fā)行失敗的可能性高一點，因為某些投資者放棄認(rèn)購的話其他投資者也會放棄認(rèn)購。流行效應(yīng)(BandwagonEffects)對新股發(fā)行抑價的解釋與認(rèn)購風(fēng)潮相類似。流行效應(yīng)是指投資者在決策是否購買某新股時，不僅依靠自身對新股投資價值的判斷，而且還關(guān)注其他投資者是否對該新股表示出濃厚興趣。為了使流行效應(yīng)對新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者購買，以帶動其他投資者踴躍購買。最終形成對該新股發(fā)行踴躍申購的態(tài)勢。在信息認(rèn)購風(fēng)潮(InformationalCasc61

四、IPO質(zhì)量信息與IPO抑價信號顯示理論(Rock,1986;Ibbotson,1975)認(rèn)為，如果發(fā)行者較投資者信息更充分，理性的投資者就會擔(dān)心檸檬問題的出現(xiàn)，這時市場上就只有比平均質(zhì)量低的發(fā)行者有意以市場平均價格來發(fā)行其股份。高質(zhì)量的發(fā)行者為了將他們自己區(qū)別于其他差的公司，他們會以較市場認(rèn)為的更低的價格來發(fā)行，以此作為一種信號來顯示自己，并以此來阻止低質(zhì)量的公司進行模仿發(fā)行。高質(zhì)量的公司為了證明自己價值，在IPO時還會通過“留錢在桌上”的方式來顯示，即以較低的價格發(fā)行使上市首日的價格更高顯示出較高的溢價收益。對較高的IPO抑價的補償，發(fā)行公司會通過其后續(xù)再發(fā)行的融資活動來得到。Allen和Faulhaber(1989),Welch(1989)的研究指出，IPO定價過低是表明公司質(zhì)四、IPO質(zhì)量信息與IPO抑價62量高低的信號機制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股票價格定得偏低以便在將來增發(fā)股票時能夠更加成功。Jegadeesh,WeinsteinandWelch(1993)也發(fā)現(xiàn)，未來發(fā)行活動的有效性與IPO首日回報是同樣有效的。除了與上述理論相符合，發(fā)行者本身通過“留錢在桌上”的方式以較高的溢價收益來討好投資者，與此時相對的就是出現(xiàn)較高程度的IPO抑價。價值損害假說(Johnson，1986)指出，由于公司管理者和股東的利益目標(biāo)存在差異，管理者更傾向于以犧牲股東的財富為代價，將新發(fā)行股票所獲的資金或者超額的現(xiàn)金流投資到有負的凈現(xiàn)值的項目中。Jain和Kini(1994)對首次招股的美國公司在IPO后資產(chǎn)報酬率與營業(yè)表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的資產(chǎn)報酬率在招股后均有下降趨勢，其解釋是：上市后代理人成本上升，管理層通量高低的信號機制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股63過盈余管理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計項目逆轉(zhuǎn)等導(dǎo)致業(yè)績下降。IPO安排在業(yè)績好時進行，良好業(yè)績無法保持，所以IPO的抑價反映了發(fā)行時上市公司處于一個價值被高估的時間。五、承銷商能力、聲譽信息與IPO抑價基于非對稱性信息理論，BenvenisteandSpindt(1989)對新股發(fā)行的分配建立了一個開創(chuàng)性的模型，在其模型中，承銷商利用其判斷能力(Discretion)來獲取投資者的信息，通過承銷商的判斷能力可以減少抑價并增加發(fā)行者的收入。Sherman(2000)指出，如果承銷商具有在未來分配IPO新股給投資者的能力，那么因信息披露出來而導(dǎo)致的平均抑價水平將會減少。ShermanandTitman(2002)認(rèn)為，存在一個均衡的抑價水平來補償投資者獲取信息的成本。也就是說，承過盈余管理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計項目64銷商能力強的，其承銷的股票IPO抑價就低，IPO抑價補償決定于承銷商判斷能力和投資者掌握信息程度。承銷商聲譽反映了承銷商能力的高低，因為承銷商的聲譽是其內(nèi)在特質(zhì)的一種信號顯示機制，是對承銷商過去承銷行為的一種綜合記錄和概括。發(fā)行企業(yè)為了向投資者傳遞其企業(yè)價值的真實信息以消除因信息不對稱而帶來的投資者“逆向選擇”問題，必須通過承銷商進行第三方認(rèn)證。BoothandSmith(1986年)提出的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，企業(yè)在進行IPO時雇傭承銷商一個重要目的，就是通過承銷商來證明其IPO價格是與其內(nèi)部信息和內(nèi)在投資價值是相一致的。但承銷商作為第三方認(rèn)證中介也有一個“可信性”問題，即投資者如何相信承銷商所認(rèn)證的信息，其辦法就是銷商能力強的，其承銷的股票IPO抑價就低，IPO抑價65通過承銷商自身信譽的高低來顯示承銷商的可信度。承銷商的聲譽越高，由其所評估和認(rèn)證的IPO價格越能夠得到投資者的認(rèn)同。因此，信譽越高的承銷商承銷的股票IPO價格就越能接近其真實價值，也就是說IPO抑價越低。ChemmanurandFulghieri(1994)拓展了認(rèn)證中介理論，他們建立了一個發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從IPO企業(yè)避免投資者逆向選擇的角度分析了承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，IPO企業(yè)的質(zhì)量與承銷商聲譽之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系，即IPO企業(yè)質(zhì)量越高，其承銷商的聲譽也越高。高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時通過雇傭聲譽高的承銷商來向投資者發(fā)出反映自己質(zhì)量的信號，以便使自己和低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)區(qū)別開來，通過承銷商自身信譽的高低來顯示承銷商的可信度。66從而可以獲得一個較高的市場出清價格。Carter.DarkandSighn(1998)的實證結(jié)果顯示，高聲譽承銷商所承銷的IPO的長期回報率要普遍高于低聲譽承銷商所承銷的IPO的長期回報率。因此，綜上所述:在承銷商聲譽、IPO質(zhì)量和IPO抑價之間存在這樣一種關(guān)系，承銷商能力越強，承銷商聲譽越高，其IPO質(zhì)量越高，IPO抑價也就越低。從而可以獲得一個較高的市場出清價格。Carter.67六、發(fā)行配置與IPO抑價國外近年來興起了從新股發(fā)行分配的過程來研究IPO抑價的原因。這類理論一是從承銷商在IPO發(fā)行分配中的作用進行研究；二是從發(fā)行分配過程中的機構(gòu)利益進行研究；三是從不同持股人的持股影響來進行研究。（一）承銷商作用與IPO抑價承銷商在上市公司IPO活動過程中的作用是極其巨大的。承銷商不僅通過IPO的定價和新股發(fā)行的分配影響上市后的價格，而且還通過積極的參與上市后的二級市場交易來影響IPO新股的價格。承銷商不僅具有價格判斷能力，還具有發(fā)行數(shù)量上的判斷能力。在股票的發(fā)行分配過程中，承銷商會控制誰會得到股票，以及在總的發(fā)行量中投資者所能獲得的股票份額的多少。六、發(fā)行配置與IPO抑價68

Aggarwal(2000)和Zhang(2001)對新股發(fā)行數(shù)量的分配進行過研究。Aggarwal認(rèn)為，如果承銷商預(yù)期市場需求較弱，承銷商一般會發(fā)行配置135%的IPO股票，并持凈空頭尺寸。然后，承銷商會將其中新增的20%的股票回購，并擁有再回購15%股票的選擇權(quán)。Zhang則認(rèn)為，這些超額發(fā)行的股票有利于刺激發(fā)行后的市場需求。因為獲得股票的機構(gòu)投資者一般會繼續(xù)的持有其股票，而如果機構(gòu)投資者沒有獲得股票的話，他們是不可能在發(fā)行后再進行購買的。因此，由于超額配售產(chǎn)生的“買入-持有”需求將有利于上市后的股票價格超過IPO的發(fā)行價格。如果市場對IPO新股的需求較為旺盛，承銷商根本就沒有必要保持凈空頭的尺寸了。購入了IPO發(fā)行時的新股然后很快地在上市后將Aggarwal(2000)和Zha69股票拋出去的投資者只是臨時性的投資者，承銷商對他們持雙重的看法。一方面，根據(jù)IPO抑價的利益沖突理論，承銷商需要將股票分配給特定的投資者并讓他們很快獲利，而承銷商又想要市場上的主要造市者為他們承銷的股票創(chuàng)造上市后的流動性。另一方面，市場投機者人為的股票需求又使得承銷商在IPO發(fā)行時判斷有多少“買入-持有”的需求量以及確定合適的發(fā)行價格產(chǎn)生困難。因此，當(dāng)市場需求不足時，承銷商對投資者會以諸如威脅將來在行情好時不分配股票的道義勸告的方式甚至處以罰金來嚇退這些投機分子。如果某個經(jīng)紀(jì)人將股票買給了投機者，承銷商會拿回給他的銷售傭金作為懲罰。因此，這種方法可以促使經(jīng)紀(jì)人將股票配置給長期投資者。而當(dāng)市場需求較強時，投機者的行為反而會受到鼓勵，股票拋出去的投資者只是臨時性的投資者，承銷商對70因為其行為可促使新股價格走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。承銷商還可以通過對IPO新股上市后的分析和推薦的方式來促使其承銷的股票價格走好。在美國，承銷商在新股上市后的25天內(nèi)是不允許發(fā)布分析報告的，這段時間被稱作安靜期。一般地說，在安靜期過后，承銷商會對其承銷的股票發(fā)布買入或強烈買入的推薦報告。MichaelyandWomack(1999)提出證據(jù)表明，投資銀行一般都會以推薦買入的形式來刺激股價上升，而市場會發(fā)出積極的反映，即使這些IPO新股以后的表現(xiàn)較差。RajanandServaes(1997)發(fā)現(xiàn)，即使那些沒有參加IPO發(fā)行的投資銀行在分析推薦新股時一般都會過度樂觀，而且多少會認(rèn)同股票的抑價。在IPO發(fā)行前獲得股票的股東都會承諾一個特定的鎖定期，盡管沒有法定的最低期限，這個鎖定期一般是180日，幾乎因為其行為可促使新股價格走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。71都不會少于90日。在鎖定期里如果沒有得到主承銷商的書面批準(zhǔn)，獲得股票的股東是不能出售其持有的股票的。主承銷商知道股票發(fā)行的對象，因此具有接觸投資者的比較優(yōu)勢。在NASDAQ市場上，主承銷商是典型的主要造市者，EllisMicaelyandOara(2002)的研究顯示，對主承銷商來說造市是一種有得可圖的活動，在其上市的三個月內(nèi)承銷商的利潤高達發(fā)行規(guī)模的2%；他們還進一步指出，上市相當(dāng)長的一段時間后這種造市活動仍然在繼續(xù)。（二）機構(gòu)利益與IPO抑價不少研究表明，IPO抑價是由于承銷商及其與它有關(guān)系的機構(gòu)的利益造成的。典型理論一是傭金說；二是利益輸送說。都不會少于90日。在鎖定期里如果沒有得到主承銷商72交易量放大理論是傭金理論的代表。對承銷商來說抑價發(fā)行帶來的好處是，在以后上市時的較高交易量中能獲取更多的傭金收益。BoehmerandFishe(2001)注意到，上市后市場交易量越高，抑價也越高，抑價與交易量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，承銷商能從放大的交易量中獲取更多的傭金等額外交易收益。Krigman,Shaw和Womack(1999)；Ellis,Michaely和Ohara(2000)也發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的證據(jù)。如美國股市在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期因IPO創(chuàng)造的溢價總額是660億美元，如果投資者將這些溢價的20%以傭金的形式返還給承銷商，其價值將達130億美元。傭金平均是每股10美分，這意味著交易量達到了1300億美元，在1999-2000年期間相當(dāng)于每天的交易量平均達到25000萬美元。因為那斯達克和紐約交易所加總的交易量大約是這一數(shù)量的十交易量放大理論是傭金理論的代表。對承銷商來73倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占所有股票交易的10%。利益輸送理論(LoughranandRitter}2002)從承銷商和發(fā)行人之間的利益沖突角度進行研究。如果承銷商在股票發(fā)行分配時具有判斷能力，他們不會將自己判斷能力自動地用于有利于發(fā)行公司方面。承銷商可能會有意地在必要時“留錢在桌子上”將股票賣給與他們有關(guān)系的顧客。承銷商甚至還會通過抑價出售股票的方式，來滿足其顧客以獲取相應(yīng)的好處，來討好其他的未來可能發(fā)行股票的公司經(jīng)理，甚至用來影響政客。那么，為什么發(fā)行者在明知其企業(yè)價值在諸如以拍賣方式發(fā)行較累計投標(biāo)方式發(fā)行要來得大時，一般還愿意“留錢在桌子上”呢?LoughranandRitter的解釋是，發(fā)行者愿意忍受過倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占所有股票74高的抑價是因為他們意識到上市后的價值會比他們期望的更高。換言之，如果發(fā)行者當(dāng)前財富增加越大，與承銷商在IPO抑價的談判過程中討價還價的努力就會越小。對于承銷商來說，機構(gòu)投資者(InstitutionalInvestors)由于其規(guī)模較散戶大得多，自然成為承銷商的重要的客戶，同時也是信息知情最多的。在IPO發(fā)行中，機構(gòu)投資者是最有利的(Aggarwal}PrabhalaandPurr2002;HanleyandWilhelm,1995)CornelliandGoldreich(2001)也發(fā)現(xiàn)，信息量獲得越多的，所獲得的回報就越大。Ibbotson(1975)和