商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生

商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生2019年1月25日，中國銀行成功發(fā)行我國商業(yè)銀行首單無固定期限資本債券（以下簡(jiǎn)稱“永續(xù)債”），引起市場(chǎng)高度關(guān)注。永續(xù)債作為一種兼具股性和債性的混合資本證券，距今已有數(shù)百年歷史。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，永續(xù)債已成為金融市場(chǎng)上商業(yè)銀行補(bǔ)充其他一級(jí)資本的重要工具。在我國，商業(yè)銀行一級(jí)資本工具創(chuàng)新不足，一級(jí)資本占比明顯低于國際同業(yè)水平，永續(xù)債市場(chǎng)空間廣闊，有必要支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充其他一級(jí)資本，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。永續(xù)債：是股還是債永續(xù)債，是指沒有確定到期日的債券。投資者購入永續(xù)債后，不能在確定時(shí)點(diǎn)收回本金，但可以每年按票面利率，永久獲取利息。（一）永續(xù)債歷史悠久，距今已超過370年關(guān)于永續(xù)債的最早歷史記錄是荷蘭水務(wù)管理機(jī)構(gòu)于1648年發(fā)行的永續(xù)債，至今仍在付息。18世紀(jì)，為籌措英法戰(zhàn)爭(zhēng)所需資金，英國政府發(fā)行了沒有到期期限的債券以緩解財(cái)政壓力。目前，永續(xù)債已發(fā)展為國際債券市場(chǎng)上較為成熟的品種，發(fā)行主體涵蓋了金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)。其中，銀行是最大的發(fā)行主體，占比約50.1%，其次是非銀行金融企業(yè)，占比約20.9%，政府機(jī)構(gòu)占比0.2%，大型企業(yè)等其他發(fā)行主體合計(jì)約28.8%。1（二）永續(xù)債從單純的無期限債務(wù)工具逐步發(fā)展為股債結(jié)合的混合資本工具永續(xù)債出現(xiàn)的初衷是打破期限條件，創(chuàng)立一項(xiàng)無固定期限的債務(wù)融資工具，意在獲取長期、穩(wěn)定的資金。但在發(fā)展過程中，出于企業(yè)會(huì)計(jì)處理和滿足監(jiān)管規(guī)定等需要，逐步成為股債結(jié)合的混合資本工具?？傮w來看，永續(xù)債兼具股性和債性，沒有固定的格式條款，會(huì)計(jì)屬性依據(jù)合同約定的雙方權(quán)利和義務(wù)確定。雖然名為“債”，但在實(shí)際操作中，永續(xù)債更多的是作為權(quán)益工具存在。我國企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的實(shí)踐情況（一）自2013年引入永續(xù)債以來，我國永續(xù)債市場(chǎng)發(fā)展迅速在我國，永續(xù)債不是一個(gè)獨(dú)立的券種，而是可延期或無固定償還期限附帶贖回權(quán)的各類債券，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等。2013年，武漢地鐵成功發(fā)行可續(xù)期公司債券，是永續(xù)債進(jìn)入國內(nèi)金融市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。隨后，大型企業(yè)積極跟進(jìn)，永續(xù)債市場(chǎng)快速擴(kuò)容（見圖1）。截至2018年末，非金融企業(yè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模超1.7萬億元，債券數(shù)量1168只，涉及企業(yè)488家。發(fā)行主體主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通運(yùn)輸、電力等公共事業(yè)以及房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域，一般為具有AAA和AA+評(píng)級(jí)的企業(yè)（見圖2）。但因資本工具創(chuàng)新配套政策尚不明確，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行未跟進(jìn)。2019年1月25日，中國銀行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行400億元無固定期限資本債券，成為我國商業(yè)銀行首單永續(xù)債。（二）目前非金融企業(yè)永續(xù)債在會(huì)計(jì)處理上一般被確認(rèn)為權(quán)益工具我國非金融企業(yè)永續(xù)債所附條款一般具備以下要素和特征：一是設(shè)置贖回選擇權(quán)或延期選擇權(quán)。約定未來可贖回時(shí)間或初始到期期限（即一個(gè)定價(jià)周期2），發(fā)行人于每個(gè)定價(jià)周期結(jié)束后有權(quán)選擇不予贖回或選擇延長至下一個(gè)定價(jià)周期。二是設(shè)置利率重置和跳升機(jī)制。約定每個(gè)定價(jià)周期后以當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率為基準(zhǔn)重新定價(jià)。同時(shí)，為激勵(lì)發(fā)行人在初始日期后選擇贖回或不予延期，普遍設(shè)置利率跳升機(jī)制，即重置后當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升基點(diǎn)（BP）。3三是設(shè)置遞延支付利息條款。發(fā)行人可選擇將當(dāng)期利息和已遞延利息推遲至下一個(gè)付息日支付，且無遞延次數(shù)限制。四是一般不設(shè)置次級(jí)條款。永續(xù)債與發(fā)行人其他債務(wù)償付順序等同，沒有次級(jí)屬性。從目前實(shí)踐看，由于合同條款中約定了贖回或延期選擇權(quán)，并賦予發(fā)行人遞延利息支付且不構(gòu)成違約的權(quán)利，非金融企業(yè)永續(xù)債被普遍視為滿足企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的“沒有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”條件，一般在會(huì)計(jì)處理中被認(rèn)定為權(quán)益。（三）股債結(jié)合的屬性優(yōu)勢(shì)是企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的重要原因一是有利于降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。由于永續(xù)債一般被認(rèn)定為權(quán)益工具，發(fā)行永續(xù)債可以達(dá)到獲取資金、增厚權(quán)益、降低資產(chǎn)負(fù)債率的多重目標(biāo)。在當(dāng)前降低企業(yè)杠桿率、加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的政策導(dǎo)向下，通過發(fā)行永續(xù)債融資滿足了大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的需求。目前，地方國企和中央企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債約占市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模的94%。二是掌握融資主動(dòng)權(quán)，鎖定長期、穩(wěn)定的資金來源。永續(xù)債的條款設(shè)計(jì)賦予了發(fā)行人“永續(xù)”的選擇權(quán)，使得發(fā)行人可以結(jié)合條款設(shè)計(jì)、資金成本、再融資需求等因素作出是否延期贖回的選擇。此外，對(duì)于信用資質(zhì)一般、債券存續(xù)期再融資能力下降的發(fā)行人，盡管續(xù)期將面臨利率跳升，但仍不失為保持必要流動(dòng)性的一項(xiàng)選擇。（四）非金融企業(yè)發(fā)行永續(xù)債面臨的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注與國際上金融企業(yè)是永續(xù)債主要發(fā)行人不同，我國非金融企業(yè)永續(xù)債市場(chǎng)發(fā)展迅速、體量較大，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在現(xiàn)行條款設(shè)計(jì)下，非金融企業(yè)永續(xù)債實(shí)質(zhì)上是發(fā)行人犧牲融資成本換取計(jì)入權(quán)益的一項(xiàng)債券，并非真正的權(quán)益工具。一方面，永續(xù)債雖在賬面上被計(jì)入權(quán)益，但不具備次級(jí)債務(wù)屬性，與普通債務(wù)同等受償，危機(jī)發(fā)生時(shí)并不能作為權(quán)益真正吸收損失。另一方面，發(fā)行人雖然擁有不贖回本金和遞延支付利息的權(quán)利，卻以提高發(fā)行定價(jià)4、設(shè)置利率跳升和利息累積條款為代價(jià)，并沒有減少企業(yè)的整體償付義務(wù)。在此情況下，企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率與真實(shí)負(fù)債水平可能存在較大差異。一旦企業(yè)經(jīng)營陷入困難，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加速暴露，這需要提前予以關(guān)注。我國商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)因（一）商業(yè)銀行需要通過發(fā)行資本工具補(bǔ)充資本在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，商業(yè)銀行的資本分為核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本。核心一級(jí)資本主要為普通股和留存收益，其他一級(jí)資本和二級(jí)資本通過發(fā)行相應(yīng)的資本工具補(bǔ)充。目前，我國四家全球系統(tǒng)重要性銀行5（以下簡(jiǎn)稱“四家銀行”）資本充足率在15%左右，低于國際同業(yè)17%左右的平均水平。同時(shí)，按照總損失吸收能力監(jiān)管規(guī)則6（TLAC）初步測(cè)算（見表1），2023年四家銀行總損失吸收能力較監(jiān)管要求低2～6個(gè)百分點(diǎn)，缺口約3.4萬億元，到2026年擴(kuò)大到4～8個(gè)百分點(diǎn)，缺口約6.7萬億元。在此情況下，積極支持商業(yè)銀行創(chuàng)新資本工具、多渠道補(bǔ)充資本勢(shì)在必行。（二）其他一級(jí)資本是目前我國商業(yè)銀行資本補(bǔ)充的重點(diǎn)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球系統(tǒng)重要性銀行核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比重均值分別為12.59%、1.96%和2.51%，其中，我國四家銀行均值分別為12.44%、0.63%和2.60%，其他一級(jí)資本與國際同業(yè)存在明顯差距，具有進(jìn)一步拓展的空間。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2018年末，我國商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率11.58%，較核心一級(jí)資本充足率11.03%高出0.55個(gè)百分點(diǎn)，尚未用足1%的其他一級(jí)資本空間7。按照134萬億元風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、一級(jí)資本充足率再提升0.45個(gè)百分點(diǎn)保守測(cè)算，商業(yè)銀行至少應(yīng)補(bǔ)充其他一級(jí)資本6000億元。（三）永續(xù)債是國際通行的其他一級(jí)資本工具目前，我國商業(yè)銀行主要通過發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充其他一級(jí)資本。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，符合合格資本工具標(biāo)準(zhǔn)的永續(xù)債可被計(jì)入其他一級(jí)資本。從國際市場(chǎng)看，永續(xù)債是銀行補(bǔ)充其他一級(jí)資本的重要工具。據(jù)匯豐銀行統(tǒng)計(jì)，2016年以來，全球發(fā)行的其他一級(jí)資本工具總規(guī)模約1200億美元，其中，永續(xù)債占比83%，優(yōu)先股占比16%，伊斯蘭債券8占比1%。此前，由于監(jiān)管政策等尚不明確，永續(xù)債尚未被我國商業(yè)銀行廣泛使用。商業(yè)銀行永續(xù)債計(jì)入其他一級(jí)資本的條件（一）其他一級(jí)資本工具的合格標(biāo)準(zhǔn)資本工具在期限、清償順序和股息利息累積等方面的條款設(shè)置，決定了其資本屬性的強(qiáng)弱，期限越長、清償順序越靠后、股息利息支付的非累積性越強(qiáng)，則資本屬性越強(qiáng)。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架下，一級(jí)資本是銀行的“持續(xù)經(jīng)營資本”（GoingConernCapital），被定位于維護(hù)銀行持續(xù)經(jīng)營，降低銀行破產(chǎn)概率的功能。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級(jí)資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。（二）永續(xù)債的期限設(shè)置與現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接問題是其創(chuàng)設(shè)的主要難點(diǎn)我國《公司法》規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，一級(jí)資本債券工具期限是永久的，與現(xiàn)行法律規(guī)定的“一定期限”存在沖突，這也是非金融企業(yè)通過設(shè)置贖回機(jī)制和延期選擇權(quán)實(shí)現(xiàn)“永續(xù)”的重要原因。但在非金融企業(yè)永續(xù)債模式下，仍設(shè)置了初始期限，難以契合其他一級(jí)資本工具“沒有到期日”的要求。因此，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債需要修訂《公司法》關(guān)于債券期限的限制。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，其他一級(jí)資本工具并非“沒有到期日”，只是沒有固定的到期日，其他一級(jí)資本工具標(biāo)準(zhǔn)下的永續(xù)債與《公司法》規(guī)定并不沖突。由于各方對(duì)期限問題的理解存在分歧，相關(guān)部門一直未就期限問題出臺(tái)司法解釋或監(jiān)管政策，永續(xù)債的資本工具創(chuàng)新工作推進(jìn)緩慢。在現(xiàn)行法律法規(guī)和監(jiān)管要求下，商業(yè)銀行永續(xù)債的條款設(shè)計(jì)需要明確以下幾個(gè)問題。一是期限問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，其他一級(jí)資本工具存在有條件的贖回條款，并非“沒有到期日”。在滿足監(jiān)管要求、用同等或更高等級(jí)資本工具替換并經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的前提下可以贖回（即償付本金），只是沒有固定的到期日。從實(shí)踐情況看，前期部分銀行發(fā)行的優(yōu)先股采取了固定票息率且發(fā)行價(jià)格較高9，現(xiàn)已有發(fā)行新的其他一級(jí)資本工具贖回優(yōu)先股的考慮。按此，永續(xù)債無固定期限的設(shè)置與《公司法》并不截然相悖。從國際經(jīng)驗(yàn)看，韓國也存在法律法規(guī)關(guān)于債券期限的限制，其監(jiān)管部門將永續(xù)債期限設(shè)置為“銀行破產(chǎn)清算日”并計(jì)入其他一級(jí)資本，為我國提供了有益的借鑒。從中國銀行永續(xù)債募集說明書相關(guān)條款看，“本期債券的存續(xù)期與發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營存續(xù)期一致”，將永續(xù)債到期日設(shè)置為銀行經(jīng)營存續(xù)期，以此實(shí)現(xiàn)與《公司法》規(guī)定的銜接。二是償付順序安排。償付順序是確定資本工具資本屬性的重要特征。一般來看，其他一級(jí)資本工具在償付順序上優(yōu)于普通股，劣后于其他債券及二級(jí)資本工具。但對(duì)同屬一級(jí)資本工具的償付順序，如優(yōu)先股和永續(xù)債，并沒有作出明確的要求，具體需要結(jié)合資本工具的條款確定償付順序（見圖3）。中國銀行永續(xù)債募集說明書約定，“本期債券本金的清償順序在存款人、一般債權(quán)人和次級(jí)債務(wù)之后，股東持有的股份之前”。即在同為其他一級(jí)資本工具的情況下，中國銀行永續(xù)債償付順序排在優(yōu)先股之前。三是減記條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，其他一級(jí)資本工具必須含有減記或轉(zhuǎn)股條款，當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，該資本工具的本金能立即減記或者轉(zhuǎn)為普通股，促使銀行核心一級(jí)資本充足率恢復(fù)至觸發(fā)點(diǎn)以上?！吨袊y監(jiān)會(huì)關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕56號(hào)）就此設(shè)置了兩個(gè)層級(jí)的觸發(fā)事件：第一個(gè)層級(jí)是當(dāng)核心一級(jí)資本充足率降至5.125%（或以下）時(shí)，可采取全額或部分減記（轉(zhuǎn)股）方式，使銀行核心一級(jí)資本充足率恢復(fù)至5.125%以上。第二個(gè)層級(jí)是當(dāng)監(jiān)管部門認(rèn)定若不減記或轉(zhuǎn)股銀行將無法生存時(shí)（PointofNon-viable,PONV），其他一級(jí)資本工具的本金立即全額減記或轉(zhuǎn)股。此前，商業(yè)銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的觸發(fā)條款均按此確定。永續(xù)債作為其他一級(jí)資本工具，減記條款也應(yīng)滿足上述要求，中國銀行永續(xù)債募集說明書相關(guān)條款與上述要求保持了一致。四是利率跳升機(jī)制和強(qiáng)制派息條款。按照其他一級(jí)資本工具標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行銀行在任何情況下都有權(quán)取消資本工具的分紅或派息，且不構(gòu)成違約，不存在利息累積的支付義務(wù)。同時(shí)，不得含有利率跳升機(jī)制，以避免產(chǎn)生發(fā)行人贖回預(yù)期。中國銀行永續(xù)債募集說明書中的相關(guān)條款符合上述規(guī)定。商業(yè)銀行永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理（一）國際社會(huì)對(duì)永續(xù)債會(huì)計(jì)處理的原則基本一致目前，國際上就《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》其他一級(jí)資本工具并沒有統(tǒng)一通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但在會(huì)計(jì)處理上，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于金融工具應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為負(fù)債或是權(quán)益的原則趨于一致，即實(shí)質(zhì)重于形式的原則。（二）財(cái)政部已就永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理出臺(tái)規(guī)定為進(jìn)一步明確企業(yè)永續(xù)債會(huì)計(jì)處理如何使用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2019年1月，財(cái)政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，就永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升等條款對(duì)會(huì)計(jì)分類的影響進(jìn)行明確。根據(jù)該規(guī)定，永續(xù)債無固定到期日或初始期限為發(fā)行方清算日、償付順序劣后于普通債券或其他債務(wù)，且利率跳升不構(gòu)成間接義務(wù)，并滿足企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定分類為所有者權(quán)益的其他條件的，應(yīng)確認(rèn)為所有者權(quán)益。這種會(huì)計(jì)處理方法與國際通行做法保持一致。對(duì)比此規(guī)定，符合其他一級(jí)資本工具條件（見表3）的永續(xù)債應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為權(quán)益。商業(yè)銀行永續(xù)債的稅收安排（一）金融工具的稅收處理一般與其會(huì)計(jì)認(rèn)定緊密相連根據(jù)財(cái)政部《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)于歸類為權(quán)益工具的金融工具，無論其名稱中是否包含“債”，其利息支出或股利分配都應(yīng)當(dāng)作為發(fā)行企業(yè)的所得稅后利潤分配（見表4）。稅務(wù)機(jī)關(guān)在實(shí)際管理中，對(duì)企業(yè)現(xiàn)有金融工具的稅收政策適用和其會(huì)計(jì)認(rèn)定是相匹配的。同時(shí)，要求持有方應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方在核算方式上保持協(xié)調(diào)，以維護(hù)稅收政策適用的一致性，避免出現(xiàn)政策錯(cuò)配。（二）此前永續(xù)債一般作為權(quán)益工具進(jìn)行稅收處理針對(duì)兼具股權(quán)性質(zhì)和債權(quán)性質(zhì)的混合性投資業(yè)務(wù)，2013年7月，《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2013年第41號(hào)）發(fā)布，設(shè)置了關(guān)于利息支付、期限和贖回安排等5項(xiàng)條件（見表5），對(duì)同時(shí)滿足5項(xiàng)條件的混合性投資業(yè)務(wù)，發(fā)行人可以將利息支出在稅前扣除。該公告出臺(tái)的背景主要是明確信托公司等開展混合性投資業(yè)務(wù)（如信托計(jì)劃以明股實(shí)債方式入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司）涉及的稅收處理，早于永續(xù)債發(fā)行實(shí)踐。對(duì)比可計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債條款，難以符合上述全部5項(xiàng)規(guī)定實(shí)現(xiàn)稅前扣除。在稅收征管中，已發(fā)行的永續(xù)債利息支付大部分作為稅后利潤支付。需要說明的是，在實(shí)踐中，由于永續(xù)債投資與普通股權(quán)投資存在較大差異，部分企業(yè)并未將投資的永續(xù)債認(rèn)定為股權(quán)投資，而是將取得收益按照債券利息收入核算并繳納了企業(yè)所得稅，這就出現(xiàn)了發(fā)行人和投資者雙重納稅的情形，顯然也有失公平。（三）國際上關(guān)于永續(xù)債的稅收處理存在不同做法，但總體上堅(jiān)持發(fā)行人和投資者稅收處理一致的原則在國際市場(chǎng)上，一些國家和地區(qū)允許永續(xù)債利息支出在稅前扣除，但存在明確限定條件，需要在通過法律形式、合同條款、會(huì)計(jì)處理等標(biāo)準(zhǔn)界定其債務(wù)性質(zhì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行扣除，如英國、德國等。也有國家明確規(guī)定將永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益，其利息支出不允許在稅前扣除，如澳大利亞。但無論采取哪種做法，多數(shù)國家堅(jiān)持了發(fā)行人和投資者稅收處理一致原則，即發(fā)行人和投資者中有一方要承擔(dān)稅負(fù)，以保證稅收鏈條的完整性。（四）基于目前投資者結(jié)構(gòu)和稅收環(huán)境，銀行更傾向于永續(xù)債利息支出稅前扣除如表4所示，從理論上看，無論是選擇發(fā)行人稅前扣除、投資者企業(yè)所得稅免稅的模式，還是發(fā)行人稅后利潤支付、投資者繳納企業(yè)所得稅的模式，永續(xù)債利息支出的稅收負(fù)擔(dān)是一樣的，只是納稅環(huán)節(jié)和納稅主體存在差異。在永續(xù)債確定為權(quán)益的前提下，其支付利息在會(huì)計(jì)處理上作利潤分配處理，如在稅務(wù)處理上選擇將利息支出由發(fā)行人在稅前抵扣，則需在此基礎(chǔ)上進(jìn)行納稅調(diào)整，投資者亦需要按照匹配原則作相應(yīng)的逆向調(diào)整（見表6）。按此操作，在稅收鏈條完整的情況下，發(fā)行人將永續(xù)債利息支出在稅前抵扣只是增加了納稅調(diào)整的工作量，并沒有實(shí)際意義。但從我國債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和稅收環(huán)境看，目前銀行資本工具主要由銀行資管產(chǎn)品認(rèn)購?，F(xiàn)行稅收政策下，資管產(chǎn)品由個(gè)人投資者集合而成，其自身并非納稅主體。資管產(chǎn)品收益分配至個(gè)人投資者后，個(gè)人收益在稅收征管上實(shí)際處于應(yīng)征未征狀態(tài)。因此，如選擇發(fā)行人利息支出在稅前扣除模式，銀行可在定價(jià)上獲得更大的益處。（五）結(jié)合永續(xù)債的特點(diǎn)，財(cái)政部、稅務(wù)總局研究明確了永續(xù)債企業(yè)所得稅政策適用問題在綜合考慮企業(yè)所得稅法有關(guān)規(guī)定基本精神、國際經(jīng)驗(yàn)和我國永續(xù)債發(fā)行實(shí)踐的基礎(chǔ)上，2019年4月，財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》，明確了有關(guān)稅收政策。根據(jù)公告，企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策；如企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債滿足公告所列9個(gè)判斷條件中的5個(gè)條件以上的（見表7），也可以按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除，同時(shí)，投資方取得的永續(xù)債利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。對(duì)照中國銀行已發(fā)行的永續(xù)債合同條款，初步判斷其滿足9個(gè)條件中的7個(gè)，按照政策規(guī)定，中國銀行此次發(fā)行的永續(xù)債利息可以在稅前扣除，同時(shí)投資方取得的利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。商業(yè)銀行永續(xù)債的定價(jià)考慮（一）設(shè)定利率調(diào)整機(jī)制永續(xù)債無固定到期日，在存續(xù)期間發(fā)行人和投資者均面臨市場(chǎng)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從國際通行做法看，一般約定每5年為一個(gè)票面利率調(diào)整期。當(dāng)期票息率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+固定利差。其中，當(dāng)期基準(zhǔn)利率為5年期無風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率，固定利差為發(fā)行時(shí)確定的票面利率與發(fā)行時(shí)基準(zhǔn)利率的差額。固定利差一經(jīng)確定在債券存續(xù)期不再調(diào)整。這一做法與目前我國非金融企業(yè)的永續(xù)債利率重置安排基本是一致的。中國銀行永續(xù)債也延續(xù)了這一做法，將基準(zhǔn)利率選定為5年期國債收益率。（二）利率水平分析目前，商業(yè)銀行已發(fā)行的成熟資本工具包括二級(jí)資本債和優(yōu)先股，可以此為基礎(chǔ)對(duì)永續(xù)債利率水平進(jìn)行分析。從資本屬性看，無固定期限資本債券償付順序在二級(jí)資本債之后，股性更強(qiáng)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，發(fā)行利率較二級(jí)資本債應(yīng)有一定的溢價(jià)。與優(yōu)先股比較，永續(xù)債在條款設(shè)計(jì)、會(huì)計(jì)認(rèn)定等方面與其基本一致（見表8），這些都加大了永續(xù)債定價(jià)與優(yōu)先股定價(jià)的趨同。綜合考慮，在還原稅收政策差異影響的情況下，永續(xù)債的定價(jià)應(yīng)高度接近優(yōu)先股。商業(yè)銀行永續(xù)債的合格投資者（一）從標(biāo)的特征看，永續(xù)債適合保險(xiǎn)、社?；鸬乳L期限投資者持有從國際經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)、基金、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司是永續(xù)債的主要投資者。對(duì)于國內(nèi)投資者而言，大型銀行及股份制銀行發(fā)行的永續(xù)債，收益相對(duì)可觀且觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件概率低，整體性價(jià)比較高，是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。永續(xù)債由于期限較長且流動(dòng)性較差，適合社?；?、保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)持有。但在實(shí)際操作中，一是社保基金對(duì)可投資產(chǎn)品實(shí)行白名單制，現(xiàn)行《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定的投資范圍包括“金融債”，但沒有明確永續(xù)債、二級(jí)資本債等具體品種。這類債券設(shè)置減記條款，理論上存在較大風(fēng)險(xiǎn)。如未明確納入白名單，社?；鸺拔泄芾砣瞬荒苓M(jìn)行投資。二是此前監(jiān)管規(guī)定對(duì)保險(xiǎn)公司投資減記型資本工具存在一定限制。2019年1月25日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放開相關(guān)限制，允許保險(xiǎn)資金投資符合條件的銀行二級(jí)資本債券和無固定期限資本債券。（二）商業(yè)銀行投資永續(xù)債的監(jiān)管政策尚待明確從資本工具的投資者結(jié)構(gòu)看，二級(jí)資本債主要投資者為商業(yè)銀行，包括自營資金和資管產(chǎn)品（表外理財(cái)），其中商業(yè)銀行以自營資金投資二級(jí)資本工具風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%。目前，商業(yè)銀行投資永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重尚未明確。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為250%。如將符合一級(jí)資本工具條件的永續(xù)債作為權(quán)益工具，將適用250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，高資本消耗不利于提高銀行自營資金認(rèn)購的積極性。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，宜合理確定并盡快明確商業(yè)銀行運(yùn)用自營資金投資永續(xù)債的資本占用政策。從中國銀行首單永續(xù)債的發(fā)行情況看（見圖4），認(rèn)購者以銀行資管和保險(xiǎn)資金為主，合計(jì)占比約89%。目前，各商業(yè)銀行正相繼成立理財(cái)子公司，建議盡快明確期限匹配、投資比例等監(jiān)管政策，支持理財(cái)子公司投資銀行永續(xù)債。商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債的流動(dòng)性支持（一）人民銀行為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動(dòng)性支持2019年1月，人民銀行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CentralBankBillsSwap，CBS），為發(fā)行永續(xù)債提供流動(dòng)性支持。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商10可以使用合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從人民銀行換入央票。操作模式為：一是采用固定費(fèi)率數(shù)量招標(biāo)方式11，面向公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商公開招標(biāo)。二是人民銀行從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入合格銀行12發(fā)行的永續(xù)債，同時(shí)向其換出等額央行票據(jù)。到期時(shí)，人民銀行與一級(jí)交易商互相換回債券。銀行永續(xù)債利息仍歸一級(jí)交易商所有。三是互換操作期限原則上不超過3年，互換的央行票據(jù)被限定用于抵押。四是央行票據(jù)與互換期限相同，互換期限到期時(shí)央行票據(jù)也相應(yīng)到期。（二）CBS政策影響分析一是增強(qiáng)了銀行永續(xù)債的市場(chǎng)吸引力。通過創(chuàng)立CBS，銀行永續(xù)債成為持有機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品，提高了銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)認(rèn)購銀行永續(xù)債的意愿。二是永續(xù)債仍在持有機(jī)構(gòu)的表內(nèi)。根據(jù)交易規(guī)則，互換后永續(xù)債仍由銀行持有，所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，銀行持有的永續(xù)債沒有出表，信用風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行承擔(dān)，人民銀行只是對(duì)永續(xù)債提供流動(dòng)性支持。三是有利于促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。央行票據(jù)與互換期限相同，在央行發(fā)出票據(jù)時(shí)，不會(huì)從市場(chǎng)吸收流動(dòng)性，互換到期時(shí)也不會(huì)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，全程“以券換券”操作，并不涉及基礎(chǔ)貨幣吞吐，與量化寬松政策下央行直接購入資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣的操作并不相同。更進(jìn)一步而言，利用永續(xù)債置換的央票市場(chǎng)信用等級(jí)更高，抵押的便利性和流動(dòng)性更強(qiáng)，也會(huì)提升銀行同業(yè)間的流動(dòng)性。注：1.數(shù)據(jù)來源于彭博。2.大部分為3或5年，即3+N或5+N。3.當(dāng)期基準(zhǔn)利率一般為利率重置時(shí)同期限國債收益率或上海銀行間同業(yè)拆借利率；初始利差為永續(xù)債發(fā)行時(shí)票面利率與基準(zhǔn)利率之差，一經(jīng)確定在債券存續(xù)期間不再變動(dòng);跳升基點(diǎn)一般為300BP。對(duì)于信用資質(zhì)好的發(fā)行人，在此機(jī)制設(shè)計(jì)上會(huì)設(shè)置發(fā)行人優(yōu)勢(shì)條款。如北京首創(chuàng)集團(tuán)2014年永續(xù)債條款約定，每3年為一個(gè)定價(jià)周期，前4個(gè)定價(jià)周期均未設(shè)置利率跳升。4.根據(jù)民生證券研究報(bào)告，我國非金融企業(yè)永續(xù)債票面利率普遍高于同期限其他債券約60BP。5.工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行入選全球系統(tǒng)重要性銀行。6.2019年和2022年全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比重至少應(yīng)達(dá)到19.5%和21.5%，新興