食品飲料行業(yè)延續(xù)消費復(fù)蘇主線把握確定性原則

、食品飲料跑輸市場，葡萄酒板塊表現(xiàn)較好、2022年11月食品飲料板塊漲幅跑輸市場食品飲料漲幅跑輸盤葡萄酒板塊一枝獨秀02年11食飲板下跌22.8，輸深300約9.8pc，一級行中排靠（二分子行業(yè)萄一獨+1.6品唯得正益板?。?）也跌較。酒（24.、品（27.6跑食品料塊葡塊表現(xiàn)較好，主要是中葡股份（72.5）摘帽后漲幅較多。啤酒主要是受益于三季度高天氣銷改較明。整來在情景食品料塊現(xiàn)佳。圖2022年11月食品飲料跌幅市場排名268403020100(10)(20)(30)

2022年1月漲跌幅13.0

22.8采交通綜休汽機電有建銀家房化醫(yī)農(nóng)計公滬國商紡非傳鋼輕食電建掘通信合閑車械氣色筑行用地工藥林算用深防業(yè)織銀媒鐵工品子筑運 服 設(shè)設(shè)金裝

電產(chǎn) 生牧機

軍貿(mào)服

制飲 材輸 務(wù) 備備屬飾

物漁

工易裝

造料 料數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：股價漲跌幅截至222年1月4日圖2022年11月葡萄酒在品飲料子行業(yè)中領(lǐng)漲151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)

3.63.613.515.816.4 17.219.622.2 22.8

2022年1月漲跌幅%）24.927.6葡24.927.6葡啤黃肉軟其食調(diào)食白乳萄酒酒制飲他品味品酒品酒品料酒綜發(fā)飲類合酵料品備注：股價漲跌幅截至222年1月4日2022年11月食品飲板塊股價回落，更來于估值收縮。品料22年11月PE較2021回落36.預(yù)計2022凈利長17.者作用，年初今塊價跌2。中白估同下降9.3，計22凈利增長1.4，酒塊價落24.非酒值降27.預(yù)計02年凈利增長.8板股落22.2整看202初以食飲板股下降，估值落主原。圖2022年11月食品飲料塊股價回落，更多自估值收縮市值漲跌幅 凈利漲跌幅 P漲跌幅21.4%1721.4%17.2%7.8%24.9%22.2%27.8%22.8%39.3%36.1%200%100%00%-100%-200%-300%-400%-500%數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：股價漲跌幅截至222年1月4日食品飲料板塊估值在8個行業(yè)中處于高位水環(huán)比已有回落飲估T約3.1與他子業(yè)比高置但比從位回落。圖2022年1月食品飲料估值處于行業(yè)高位 圖2022年1月食品飲料估值已有回落市盈率（TM)9030.30.110.2706050403020休閑服休閑服國防軍計算機農(nóng)林牧綜機械設(shè)食品飲電氣設(shè)汽車醫(yī)藥生輕工制傳公用事紡織服商業(yè)貿(mào)有色金化通非銀金家用電鋼滬深300房地產(chǎn)交通運建筑裝采銀

60050040030020010000

食品飲料市盈

56.1

30.1數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：市盈率截至222年1月4

數(shù)據(jù)來源：in、研究備注：估值截至222年1月4日2022年01月食品飲股價漲幅墊底。四度以，22年101品飲板下跌12跑輸深30約0.pc在一子業(yè)排墊。分子行業(yè)看，其他飲料（+2.%）表現(xiàn)最好，除白酒（15.6）以外的其他子行業(yè)均跑贏食指。10月酒塊大回，多非本面因致如酒的場傳資流三報角來白反食品料表最的行業(yè)。圖2022年01月食品飲漲跌幅市場排名828302520151050(5)(10)(15)

2022年11月跌幅

0.40.4計醫(yī)機國電汽電傳綜通有休商交建鋼化輕紡非公建滬農(nóng)采家銀房食300算藥械防氣車子媒合信色閑業(yè)通筑鐵工工織銀用筑深林掘用行地品300機生設(shè)軍物備工

金服貿(mào)運屬務(wù)易輸

制服金事造裝融業(yè)

牧 電 產(chǎn)飲漁 器 料數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：股價漲跌幅截至222年1月4日圖2022年01月其他酒在食品飲料子行業(yè)漲最高35302520151050(5)(10)(15)(20)

29.8

11.0

2022年11月跌幅4.7 4.60.5 2.0 2.7

9.7 10.7

15.6其 軟 食 他 飲 品 酒 料 綜類 合

肉 啤 葡 調(diào)制 酒 萄 味品 酒 發(fā)酵品

乳 食 白品 品 飲料數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：股價漲跌幅截至222年1月4日、個股漲跌幅：非基金重倉的概念股表現(xiàn)較好非基金重倉的概念表較好。2022年到情以大原價上影響，出現(xiàn)整體性回落，受此影響基金重倉股均有不同程度下跌，相比之下非基金倉概股股表突2022年11板漲前10票中皇股（79.、中葡（72.金子（40.漲位三天乳（20.鹽津鋪子（16.1、天味食品4.6）是以業(yè)績反轉(zhuǎn)或較快增長的邏輯排名第六至八名排名后十股票，部分是基金有部分持倉但業(yè)績不及預(yù)期，導(dǎo)致利潤與估值均有較大幅度落如鬼、可藍(lán)、井等。圖2022年11月非基金重的概念股表現(xiàn)較好1000%800%600%400%200%00%-20%-400%-600%

79.5%

2022年111月漲跌幅前十與后十股

51.6%皇中氏葡集股團份

黑燕芝京麻啤酒

鹽天青星津味海湖鋪食春科子品天技

金品徽渥酒食品

妙熊可貓藍(lán)乳多品

李華子寶園股份鼠數(shù)據(jù)來源：in、研究所備注：股價漲跌幅截至222年1月4日、2022Q3基金重倉食品飲料比例連續(xù)兩季度回升20223食品飲料配置比回升二季板塊漲幅輸大盤金倉情況來203品配置持股值金股投市比例由02Q2的8.4略至8.6水比升0pc持續(xù)兩月現(xiàn)度以來食品飲料股價表現(xiàn)較弱，原因應(yīng)與疫情在多區(qū)域出現(xiàn)，旺季對需求產(chǎn)生負(fù)面影響有從場現(xiàn)來202Q3食飲板整下跌0.3場四，跑輸深00約0.7c們預(yù)受資出及情影季消可仍然偏弱，計末品料倉情可會回。圖20223基金重倉食品飲比例環(huán)比回升至8水（單位：）1210 86420

7.68.7.67.16.9

8.6

10.1

9.8

8.17.5

8.48.62017320181201832019120193202012020320211202132022120223數(shù)據(jù)來源：in、研究所從子業(yè)解看基有白比由22Q2的73回至22Q3的7.4%水平。從重倉基金數(shù)量來看，瀘州老窖、古井貢酒、貴州茅臺、老白干酒、山西汾酒、迎駕貢酒、今世緣的持有基金數(shù)量均有回升。從基金重倉股份數(shù)量變動來看：白酒公司中瀘州老窖、古井貢酒、老白干酒、迎駕貢酒、今世緣被基金增持，其余白酒司不程被金增中州臺山西酒現(xiàn)倉金量增，同時基金減倉的情況，表明有新基金進行加配，但老基金減倉。三季度白酒持倉呈現(xiàn)出特點：一是基金增持業(yè)績較好品種，如瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒等；二是持股出現(xiàn)持續(xù)分化，五糧液、酒鬼酒等被持倉進一步縮減。由于基金持有白酒股票相集體白重倉值例有升02Q3體白食料的基金重比升0.0pct至1.1平。圖：20223白酒重倉與非白重倉比例均有回升 圖：20223啤酒配置比例回升（% 白酒 非白酒食品飲料8.8.56.95.88.37.86.9 7.35.54.92.06.56.01.11.61.81.61.61.51.41.21.098765432120172017320174201812018220183201842019120192201932019420201202022020320204202112021222320214202212022220223

7.41.2

.%.%.%.%.%.%.%

01 02啤酒 乳制品 肉制品 調(diào)味品數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所基金十大重倉股中品有四席新能源產(chǎn)業(yè)公數(shù)量增加觀測2023整體的基金前十大重倉股，食品飲料占有四席：貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、西汾酒。十大重倉股中消費公司占有五席（除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的瑞醫(yī)是置但三度金大倉中新源道司括寧德代隆綠、緯鋰、亞四公。圖：20223基金前十大重倉中消費公司占有5席.5.0.5.0.5.0.5.0

持股市值占基金股票投資市值比(%)貴州茅臺寧德時代瀘州老窖五糧液隆基綠能山西汾酒邁瑞醫(yī)療億緯鋰能比亞迪數(shù)據(jù)來源：in、研究所、投資主線：把握復(fù)蘇節(jié)奏，尋找底部修復(fù)及高增長標(biāo)的、總量判斷：經(jīng)濟仍受影響，需求曲較為平緩從宏層來201開始情慢蘇022年疫多蔓經(jīng)帶來較大影響。并且疫情仍在持續(xù)，全年來看經(jīng)濟低速運行或已成為行業(yè)共識。202年前季度P增3，是221以的速點。時9月零延續(xù)低速運2.319月計速0.7預(yù)四也在低體由于疫情影，觀濟境未表出勁長社數(shù)據(jù)在弱間行。從微層來產(chǎn)表品造業(yè)202年19月收速6增回落，是到數(shù)疫的雙影；潤額比增.5觀行數(shù)202年19月數(shù)業(yè)量回其除葡鮮冷肉他產(chǎn)在疫情間響大。圖：20223P增3.在低位運行 圖：2022年9月社零增速.%DP累計增速（%）505053.0005)10)11201420143201512015320161201632017120173201812018320191213202012020320211202132022120223(

403020100(10)(20)

社會消費品零售總額當(dāng)月同比2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-09圖：2022年19月食品制造業(yè)營收增速回落食品制造業(yè)營業(yè)收入累計同比 食品制造業(yè)利潤總額累計同比80%70%80%70%60%50%40%30%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：in、研究所圖：2022年11月除葡萄酒鮮冷藏肉外，其他業(yè)速環(huán)比回落乳制品產(chǎn)量增速 白酒產(chǎn)量增速 啤酒產(chǎn)量增速 葡萄酒產(chǎn)量增速鮮冷藏肉產(chǎn)量增速 成品糖產(chǎn)量增速 軟飲料產(chǎn)量增速003 04 05 06 07 08 09 00 010()0%0%1%2%3%4%數(shù)據(jù)來源：in、研究所、2022年節(jié)奏回顧：疫情是最大變量，全年呈降速走勢白酒：全年波動較大，疫情擾動較多。從需求端來看，一季度是白酒傳統(tǒng)的消費旺季，春節(jié)期間全國疫情控制較好，白酒正?；乜?，也可以從白酒一季報普遍較好的業(yè)績上得到驗證。二季度華東區(qū)域有疫情蔓延，白酒動銷受到疫情擾動，從表來看二季度也體現(xiàn)出壓力，增速降至低點。三季度中秋國慶旺季，雖也有疫情影響，企回端常行，表有好現(xiàn)更多力現(xiàn)渠端往203年展望，春節(jié)備貨在高基數(shù)背景下可能會有壓力；二季度由于低基數(shù)體現(xiàn)，預(yù)計績應(yīng)遍好。大眾品疫情響需前行業(yè)接近底后續(xù)基數(shù)效應(yīng)下增長可更疫情對于大眾品的擾動在于：一方面通過消費場景的限制來影響大眾品需求；另方面通過物流的限制來影響消費品的供給。年內(nèi)多數(shù)大眾品面臨需求收縮問題，存成為此時廠家平衡發(fā)貨與動銷的調(diào)節(jié)器。二季度在低基數(shù)效應(yīng)下公司業(yè)績普遍好，年中企業(yè)考慮到完成季度任務(wù)目標(biāo)，選擇提高庫存以完成出貨任務(wù)；三季度分企業(yè)降速增長?？紤]到春節(jié)備貨時間提前，渠道通常不愿產(chǎn)品日期跨年銷售，們預(yù)判四季度多數(shù)企業(yè)會通過費用投放的方式加大終端促銷以降低庫存，實際效與疫情防控程度、需求恢復(fù)速度以及渠道執(zhí)行力度相關(guān)。我們判斷當(dāng)前行業(yè)需求近底。慮低數(shù)應(yīng)，望023年眾速可更。、投資主線：延續(xù)消費復(fù)蘇主線，把握確定性原則年內(nèi)業(yè)力要自疫情致求移及本原價上。10月伴隨三季報披露，全年業(yè)績已成定局，市場已重新審視并修正全年盈利預(yù)測。近年市場對于企業(yè)盈利預(yù)測方差較大，核心原因在于市場對于外部經(jīng)濟環(huán)境以及疫情延程度判斷失真。而當(dāng)下市場對于食品飲料板塊的分歧，本質(zhì)上也在于對于后續(xù)濟預(yù)期未能達成共識。我們對未來的判斷，也是基于當(dāng)前政策不變的條件下，對續(xù)投機做預(yù)。往203展品料最投主就消復(fù)蘇消復(fù)分個面，首先是疫情得到有效控制后的消費場景恢復(fù)；其次經(jīng)濟上行帶來的消費力提升。前者約束條件較少，只要疫情管控政策放松，消費者物理隔離限制減少，消費場景自然修疫影經(jīng)濟02仍低運走弱基面角看，我們判斷行業(yè)已經(jīng)處于筑底過程。行業(yè)最大不確定性在于疫情對需求影響的持續(xù)時間。二季度以華東為主的多個市場不同程度受到疫情影響，主要體現(xiàn)在餐飲需求與物流供給受限。三季度疫情仍在多個區(qū)域蔓延，中秋國慶旺季受到疫情影響。在全國對疫情重視程度提升背景下，我們認(rèn)為疫情對于消費的影響在年內(nèi)達到最大化，多數(shù)業(yè)203應(yīng)回暖善程從值度來過期調(diào)食品飲料已步入合理布局區(qū)間，部分企業(yè)估值已低于近年平均水平。假定現(xiàn)有政策不發(fā)生明顯化預(yù)計023年業(yè)估穩(wěn)塊需歸業(yè)增主議握確定性原們?nèi)?3食品料易略條線是擇本穩(wěn)向上品種，布局白酒龍頭；二是關(guān)注企業(yè)由于自身業(yè)務(wù)周期向上，處于困境反轉(zhuǎn)的投資會；三是上游成本變化情況，布局成本回落品種。四是關(guān)注主題性投資機會，比如共同裕景鄉(xiāng)振帶來投機。體看：策略一：選擇基本面穩(wěn)健向上品種，積極布局白酒。白酒需求韌性較足，防政策優(yōu)化后將緩解白酒消費場景壓制現(xiàn)象。行業(yè)分化明顯，高端白酒品牌力強，轉(zhuǎn)速度快，仍保持穩(wěn)定增長；次高端白酒波動較大，劍南春與山西汾酒表現(xiàn)較好區(qū)域名酒在基地市場集中度持續(xù)提升。我們建議積極布局穩(wěn)健成長的高端白酒，及持續(xù)快速增長的次高端白酒，推薦貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等酒企。同時注地酒頭如河價、井酒。策略二關(guān)注企業(yè)于身業(yè)務(wù)周期向上于境反轉(zhuǎn)的投資機會202年部分業(yè)于到組織道構(gòu)等自因影處營困。2023在業(yè)身整有出反局，可能速長重關(guān)調(diào)品以及閑品業(yè)機。策略三：把握游成本化情況，布局本回落種。202多大商以及農(nóng)產(chǎn)品原料價格提升，給企業(yè)利潤帶來壓力。年中雖有部分原料價格環(huán)比回落，同比有漲往023年展，分游本格可回，業(yè)潤能釋。建議注本落種如啤等。策略四：關(guān)注共同富裕背景下的鄉(xiāng)村振興帶來的投資機會。共同富裕背景下村振興是重要主題。國家重提供銷社發(fā)展改革，意在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場發(fā)揮重要作用，加農(nóng)業(yè)社會化服務(wù)。如果政策得當(dāng)，三四線城市以及縣級市場人均收入水平提升，對于下線城市的消費起到較大提升作用，禮品市場升級速度有望加快，具有鄉(xiāng)鎮(zhèn)品屬的品能受。、行業(yè)：白酒韌性仍強，大眾品接近底部、白酒：行業(yè)展現(xiàn)經(jīng)營韌性，品牌之間分化明顯、產(chǎn)品升級驅(qū)動行業(yè)構(gòu)繁榮，龍頭企業(yè)競優(yōu)不斷提升2015白行復(fù)以，產(chǎn)提升業(yè)理改、中提、參與強分是輪酒行的個要勢021行從半資持續(xù)入局延續(xù)醬酒熱潮，下半年國家政策出臺抑制醬酒亂象，行業(yè)回歸品牌化和規(guī)范化競爭。222，全疫點狀發(fā)，量壓場將速業(yè)化白將入以品牌與品質(zhì)為核心的價值消費時代，市場份額進一步向優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢企業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)集。本輪白酒增長本質(zhì)由費升級帶動行呈現(xiàn)構(gòu)性繁榮202012間白酒行普式各價格的酒有好現(xiàn)是自015年始白酒消費者群體由過去政務(wù)消費引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M、商務(wù)消費為主，消費者對品牌、品質(zhì)更重。25以高端酒領(lǐng)業(yè)構(gòu)增長高、高價帶速明顯于低價帶產(chǎn)品級為015年白酒業(yè)長主驅(qū)力因此聚產(chǎn)升、控道秩，為酒年來重工。圖：2009212年期間，白酒價格帶均有較快增長 圖：2015年起次高端端格帶收入表現(xiàn)好于體0%0%0%0%

0%2015年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年0%0%0%2%4%

2年 2年2年 2年 2年 2年 2年 2年高端次高端

1%2%

高端大眾高端

次高端大眾普數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所圖：2017年起全國白酒企業(yè)量下滑（萬千升） 圖：2017年開始，全國白酒均價格持續(xù)上漲,0,0,0,0000000000

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

0002040608000204060800全國白噸價萬元噸） 增速

0%0%0%0%1%2%00010203000010203040506070809000102030405060708090001行業(yè)集中度持續(xù)提，情常態(tài)化加劇品牌化。018開，著費的持續(xù)、快速演進，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道合上做的較好的企業(yè)勢能持續(xù)釋放，而沒有及時把握住升級時機的酒企發(fā)展遇到頸。近兩年在疫情常態(tài)化下，需要做一地一策的市場方案，也需要根據(jù)市場情況時靈活的轉(zhuǎn)變方向，更考驗不同品牌的綜合管理能力、應(yīng)變靈活度、廠商利益建水平消者務(wù)力分化勢加顯。 行業(yè)投資策略圖：上市白酒公司市場額續(xù)提升 圖：規(guī)模以上白酒企業(yè)量218年以來下降明顯0%800%60 980%400%200%

上市白酒公司總收入（億元）白酒行業(yè)總收入（億元）

00000000000

156315781593144511761040963040506070809156315781593144511761040963數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、、三季度白酒基本面比善，品牌之間分化顯三季度上市公司整體收入和凈利潤同比實現(xiàn)較好增長，環(huán)比二季度改善更加明顯。2022年45月全國部地疫復(fù)，酒費場受較限，響道回款節(jié)奏。三季度是白酒消費旺季，期間全國疫情整體可控，白酒消費場景和消費意愿有暖酒也極進回沖。2Q3上市酒司體入86.2億元，比長6.，現(xiàn)凈潤99.0億，長21.。圖：20223上市白酒企業(yè)收同比增長16% 圖：20223上市白酒企業(yè)利同比增長歸母凈潤（元）同比增速歸母凈潤（元）同比增速

0%,00,00000000000

白酒上公司入（元） 同比增

0%0%0%0%0%0%

50005000500050000

0%0%0%0%0%0%0%0%0% 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、2022年9月末預(yù)收款規(guī)環(huán)比提升。季酒渠道極趕半因情耽誤回進，分市公在9底完成21年期度平202年9月末市酒同總額396.5億，環(huán)比Q2加37.9億，比021年9月增加47.9億。20223上市公司經(jīng)營現(xiàn)流入同比下降，但比善明顯。202Q3經(jīng)現(xiàn)金流入增速比下20Q3202Q3市公經(jīng)營性現(xiàn)凈流額同增速分別+58+21335413由行動銷壓酒普經(jīng)銷商提供了票據(jù)回款、授信背書等金融支持，減輕經(jīng)銷商資金壓力，上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金入現(xiàn)遍好但環(huán)二度況是明顯轉(zhuǎn)。圖：20223預(yù)收賬款規(guī)模同增長14.% 圖：20223白酒企業(yè)經(jīng)營性金凈流入同比下降上市白企業(yè)上市白企業(yè)收款億元）同比增速0000000000000

5%0%5%0%0%5%

00000000000000010

8%經(jīng)營現(xiàn)凈流（億經(jīng)營現(xiàn)凈流（億）同比增速4%2%0%0%0%0%0%2%4%數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)上酒企毛利率小幅提模效應(yīng)下凈率彈性大。在原材料、能成本普上升的背景下上市白企業(yè)通過引導(dǎo)品結(jié)構(gòu)級整體利仍有幅升。22Q3上白公（剔茅）利為77，同比02Q3提升0.5pc規(guī)模應(yīng)然企用投力加是用聚焦更高產(chǎn)用向準(zhǔn)優(yōu)等因致效更高02Q3上公（剔除茅）利為9.，同升2.5c。圖：20223白酒企業(yè)整體毛率提升 圖：20223上市白酒企業(yè)凈率提升005000500050000

0%5%0%5%0%5%00104030201040302010403020104030201

80604020000

0%5%0%5%0%5%0%00104030201040302010403020104030201毛利潤模（元） 毛利率 凈利潤模（元） 凈利率數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所分價格帶看：前三季度高端價格帶收入增速，次高端波動較大，大眾高端價帶表現(xiàn)最好。高端白酒需求具有一定剛性，整體動銷保持平穩(wěn)，而且渠道質(zhì)量高抗風(fēng)能強202Q12223端收同增分別+7+15+1。次高端消費大多集中在餐飲和宴席，二季度疫情導(dǎo)致消費場景缺失，三季度疫情響減弱，銷環(huán)改善收入改善為明，20Q1202Q3入同比分別為+36+6+22大酒要江和徽頭酒兩份情響限，省內(nèi)濟定長為酒消升提良環(huán)整基面現(xiàn)于業(yè)前，202Q1202Q3收增分別+5+18+1。高端大眾高端次高端大眾普通圖：20223次高端和大眾高收入增速表現(xiàn)更好 圖：20223高端大眾高端次高端大眾普通0%0%0%0%0%2%4%

5%高端大眾高端次高端大眾普通高端大眾高端次高端大眾普通5%0%0%5%1% 數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所三季度高端白酒延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)績、利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。貴州茅臺季度直渠貢主增，單度i臺類含稅收0.5億，隨著品類豐以線配網(wǎng)增加i茅承能進步釋動營比提升，此外臺935產(chǎn)填司千價帶缺打系列向成空續(xù)高增長趨勢，整體看公司經(jīng)營勢能充分，市場化改革仍有空間。五糧液面對疫情不確定性風(fēng)持價穩(wěn)為首任心單代普在節(jié)間銷好，批價和渠道利潤保持平穩(wěn)，彰顯千元價位龍頭優(yōu)勢，公司內(nèi)部動能充分，全年業(yè)績有望高質(zhì)量完成。瀘州老窖三季度業(yè)績延續(xù)高增長趨勢，經(jīng)營節(jié)奏調(diào)控有序，高度國窖控貨挺價穩(wěn)步增長，低度國窖放量高增分擔(dān)業(yè)績壓力，中低檔產(chǎn)品調(diào)整后漸入佳境老號曲特曲0逐起司部勢能升成潛有續(xù)。表高端白酒2023利潤增速高于收入增速，利、凈利率相對平穩(wěn)簡稱項目時間20Q220Q320Q420Q120Q220Q3營收增速14%100%140%183%159%152%凈利潤增速125%124%181%236%173%158%貴州茅臺毛利率913%911%926%926%921%916%銷售費用率3.2%2.4%2.5%1.6%3.7%3.0%凈利率472%479%469%520%478%481%營收增速180%106%12%133%100%122%凈利潤增速230%18%18%161%103%185%五糧液毛利率721%761%756%784%739%733%銷售費用率147%142%6.7%7.4%159%14%凈利率312%318%367%393%313%336%營收增速5.7%209%293%261%241%223%凈利潤增速361%285%411%327%290%310%瀘州老窖毛利率852%875%844%864%853%885%銷售費用率18%157%255%107%101%136%凈利率477%428%257%456%496%458%數(shù)據(jù)來源：in、研究所次高端三季度整體環(huán)比提速，同時內(nèi)部分化明顯次高端產(chǎn)品由于消費場景為宴席場合，客戶群體主要是企業(yè)單位，其增長與經(jīng)濟相關(guān)性更高，在經(jīng)濟波動疫情控，高白整體到?jīng)_較明。2021年香高企擴較快，醬酒產(chǎn)品大熱，整個社會庫存較高，今年受宏觀環(huán)境影響進入庫存去化周期，導(dǎo)致2022年高整速比明。部單青花20和晶表仍然較好，其共性是過去幾年庫存控制良好，品牌和渠道建設(shè)更加扎實牢固。全國化步較晚的次高端品牌，面對行業(yè)變化，進一步加強了市場管理水平和組織建設(shè)，維護了心品價穩(wěn)，也未健發(fā)奠了基。簡稱 項目/時間 20Q簡稱 項目/時間 20Q220Q3 20Q420Q1 20Q2 20Q3營收增速 69.5% 389% 140% 141% 104% 7.0%凈利潤增速 -520% 563% -134% -135% -1.9% 100%水井毛利率 835% 858% 828% 849% 846% 844%坊銷售費用率 527% 130% 362% 290% 433% 133%凈利率 -7.1% 393% 164% 256% 1.1% 404%營收增速 1.3% 648% 449% 833% -163% 309%凈利潤增速 21.3% 597% 2.1% 757% -297% 557%舍得毛利率 797% 767% 771% 808% 738% 787%酒業(yè)銷售費用率 145% 214% 197% 185% 156% 186%凈利率 318% 193% 203% 282% 267% 229%營收增速 734% 479% -249% 436% 0.4% 325%凈利潤增速 25.2% 559% -296% 700% -4.3% 570%山西毛利率 772% 762% 721% 748% 784% 779%汾酒銷售費用率 149% 147% 138% 12% 159% 164%凈利率 284% 260% 160% 352% 271% 308%營收增速 968% 12.7% 108% 860% 5.3% 2.5%凈利潤增速 17.0% 434% 7.8% 945% -187% 211%酒鬼毛利率 812% 792% 802% 798% 778% 817%酒銷售費用率 215% 290% 280% 218% 270% 265%凈利率 301% 227% 224% 309% 232% 268%營收增速 207% 167% 558% 238% 171% 184%凈利潤增速 286% -131% -0.5% 291% 6.1% 404%洋河毛利率 708% 761% 778% 773% 665% 760%股份銷售費用率 135% 135% 394% 6.6% 107% 140%凈利率 358% 242% 8.7% 383% 324% 288%數(shù)據(jù)來源：in、研究所基地市場經(jīng)濟環(huán)境良好，酒企加強份額爭奪，大眾高端白酒表現(xiàn)超越行業(yè)平水平。上市公司中，地產(chǎn)白酒主要集中在江蘇省和安徽省，較好的經(jīng)濟環(huán)境下，品結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)。分品牌看，今世緣業(yè)績增速表現(xiàn)亮眼，核心單品國緣對開和四開分益蘇內(nèi)構(gòu)升，入速振省內(nèi)位固，司在V培育和省外市場布局上將更加順利。古井貢酒和迎駕貢酒增長良好，主要系三季度安徽酒銷圍合肥內(nèi)眾商消場景加動00500位產(chǎn)快增，古8古1洞9洞16升級品實較增。2022年，產(chǎn)酒勢牌中度升度快。表大眾高端白酒223業(yè)績表現(xiàn)較好簡稱項目時間20Q220Q320Q420Q120Q220Q3營收增速286%214%425%277%295%216%凈利潤增速454%151%3.8%349%453%193%古井貢酒毛利率756%752%721%779%770%737%銷售費用率281%283%349%302%269%273%凈利率196%191%104%208%220%187%營收增速350%240%5.7%18%-7.9%5.7%凈利潤增速100%227%399%155%-4.9%-0.2%口子窖毛利率728%743%721%780%721%728%銷售費用率171%123%103%149%149%121%凈利率250%334%412%370%258%315%營收增速273%158%158%247%140%261%凈利潤增速205%238%304%245%163%273%今世緣毛利率662%785%837%743%692%796%銷售費用率7.6%184%280%130%101%200%凈利率364%245%308%335%371%248%營收增速571%270%143%372%1.8%245%凈利潤增速12.3%862%-0.3%491%3.0%144%迎駕貢酒毛利率613%734%654%714%632%691%銷售費用率108%108%9.4%7.8%19%8.7%凈利率237%338%301%349%240%311%數(shù)據(jù)來源：in、研究所挑戰(zhàn)和機遇并存企業(yè)間分化將更加明自22二始新毒變異之后傳染速度更快，疫情防控趨于嚴(yán)格，同時房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等宏觀產(chǎn)業(yè)策變化較大，居民長期消費信心不足，這些都對白酒行業(yè)形成挑戰(zhàn)，我們也觀察各個價格帶趨勢有新的變化，企業(yè)之間出現(xiàn)明顯分化，更考驗企業(yè)管理水平和組反應(yīng)力同我展長期仍對酒求充信。短期來看貴州茅臺主控價宏觀經(jīng)濟壓力下高端白酒價格自021年下年開始承壓。背景之一是貴州茅臺取消拆箱、成立電商平臺，主動管控價格，盡還原茅臺消費屬性，飛天價格快速回落后趨于平穩(wěn)。背景之二是貴州茅臺啟動戰(zhàn)單品19終端價121400元價格，放大給元格格帶新變化景三千價帶龍五液自201年三度落后渠利潤縮窄雖采一列措又到情價格升在未來，第一，多維度改革下，飛天茅臺價格逐步回歸市場化，對高端價格帶是帶動作用。第二，疫情影響減弱之后，五糧液嚴(yán)格的價格管控措施效果將明顯生效，提振渠道和行信。圖：飛（散價格221年下半年回（位元 圖：五糧液價格221年下半年回落（單位：元）109070503010907050

10000000000-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-9

普五 國窖173數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：今日酒價、研究所長期來看，高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?。居民消費持續(xù)升級是高端白酒擴容基礎(chǔ)2013年來國民收快增，均富水不增。方中階級不斷擴容，另一方面富裕階層財富水平也持續(xù)提升。隨著財富的提升，消費信增加消者多追高價、品、體個人富位商。2052021年高白市規(guī)合速22.隨高人群量資量提白酒場將續(xù)容。圖：高端白酒規(guī)模持續(xù)長 圖：高凈值人群數(shù)量持增（單位：萬人）005000000

02030405060708090001

6%4%2%0%-0%-0%

303020201010500

212213214215216217218219220221

3%2%2%1%1%5%0%高端市場主要品牌合計（億元） 增速

高凈值人群數(shù)量（萬人） 同比（）數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：私人財富報告、研究所拆分來看，高端白酒量均有提升空間。端酒2021年量約8.5萬，20152021復(fù)速16.益消升和牌化計來酒銷量仍能持均610右增2021年城民平月資較21年已經(jīng)翻倍飛茅、糧、國窖1573終價剛到201年最點因此考慮到居民消費水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價格仍有升空。圖：高端酒歷史銷量增穩(wěn)健 圖：高端酒價格仍在可受圍內(nèi)0000000000000000000

05 06 07 08 09 00

5%0%5%0%

000000000000000000000

00城鎮(zhèn)居平均工資元城鎮(zhèn)居平均工資元 茅臺五糧液 國窖73劍南春0050000020205206207208209200201202203204205206207208209200201高端白酒銷量（噸） 增

左軸：鎮(zhèn)居工資元）軸名酒產(chǎn)批發(fā)格數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、研究所次高端產(chǎn)品動銷對宏觀經(jīng)濟變化更加敏感，經(jīng)營狀態(tài)波動較大。部分次高業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，產(chǎn)品使用場景以商宴為主，階段性對疫影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多年完善的渠建設(shè)部次端業(yè)自2015年2020年陸塑經(jīng)商系重市深耕程度仍不（西酒基地場量好仍較多力場待發(fā)水井坊2015開重通、鬼酒219正開內(nèi)參先發(fā)全，得酒業(yè)2020開重大模商。情空市招商銷人異拓階性受阻，消費者培育活動開展難度加大。次高端產(chǎn)品主要使用場景是商務(wù)宴請、企業(yè)活動等，疫情常態(tài)化對該場景影響較大，次高端酒企階段性面臨的調(diào)整和壓力會較高端大產(chǎn)更一。展望未來次高價格帶量和價格均有提升間于成長潛力最大價帶。隨著糧、窖019年提之逐站，次高價帶移供部環(huán)，2020年始40以格帶勢顯例劍春花郎紅酒等200年初來斷升桿格世四升換600800價帶剛成次高端表牌極位角逐來洋推夢、今緣焦源力V系列、水井坊進行組織架構(gòu)和渠道改革，發(fā)力典藏系列等。雖然疫情階段性對次高端的結(jié)構(gòu)提升造成干擾和壓力，但后續(xù)隨著疫情管控逐步優(yōu)化，宏觀經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，酒企的結(jié)升以全化仍持，計高價格仍保較增。圖：銷售額角度看次高占在三個價格帶中最低 圖：銷量角度看次高端量有提升空間數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、增量放緩背景下，區(qū)域酒企在基地市場集中度提升速度加快。面對嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境，強勢地產(chǎn)酒一方面通過強大的組織能力，進一步加大費用投入，咬定全年標(biāo)不放松。另一方面，渠道主動拋棄新興品牌，加強與傳統(tǒng)品牌的合作，區(qū)域強市場份額進一步提升，從而實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定增長。反觀三四線弱勢地產(chǎn)白酒，例如安的酒金子山東花芝等在022對勢牌大力搶奪，勢產(chǎn)品營普遍現(xiàn)幅滑。圖：古井貢酒在安徽市份提升明顯 圖：洋河股份和今世緣江市場市占率提升0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

010205060708090001

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

今世緣 洋河股份 其他07 08 09 00 01古井貢酒 口子窖 金種子 迎駕貢酒 其他數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、研究所長期展望來看，區(qū)域白酒持續(xù)升級是主要增長動力。目前全國大部分地區(qū)大眾宴席流費格區(qū)部在200元以，年來域勢企在本市場積極推進產(chǎn)品升級，憑借堅實的渠道基礎(chǔ)和消費者品牌忠誠度，近年來普遍在300500元格布上了良的未結(jié)升級是眾龍業(yè)增的主要動之。圖：全國大部分地區(qū)宴用酒主流價格處在0200元區(qū)間資料來源：酒業(yè)家、糖酒季刊、總結(jié)：短期看疫情防疫政策逐步優(yōu)化，疫情對消費場景壓制有望緩解，展長期白結(jié)升和中提升行邏依演龍公目股對應(yīng)022年估值落合區(qū)們繼看白板在22下年現(xiàn)點薦貴州茅、糧、西酒、河份古貢。、啤酒銷量回升，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級20223啤酒需求回升益于高溫天氣022年1國啤累產(chǎn)同降2.019月啤累產(chǎn)同比升14平上年疫影單度223啤酒量升93因高天下求暖從單看202酒7月、8月單產(chǎn)同分升1012.222年9月量增略放比升51，基本續(xù)溫銷回趨勢。圖：2022年7月啤酒產(chǎn)量上升10.% 圖：2022年19月啤酒產(chǎn)量比上升1.%5040302010222-622-722-822-922-022-122-222-322-422-522-622-722-822-9

啤酒當(dāng)月產(chǎn)量-萬噸 同比增速

2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%

啤酒累計產(chǎn)量-萬噸 同比增速400300300200200100100500

7%6%5%4%3%2%1%0%-0%數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所20223啤酒營收增速平增長，噸價持續(xù)向。202Q3酒市司遍實現(xiàn)增長，除蘭州黃河作為區(qū)域性品牌，在疫情等影響下營收同比下降之外，島啤珠啤惠啤酒實雙數(shù)其島酒22Q3量同比升10.噸同增4主因內(nèi)場其中品噸同升7品牌升14.1；慶酒02Q3收弱其市公，在202Q3高數(shù)前提下營同升4.9季度量增1.2價同增36增微放緩?？傮w看受于溫氣20Q3酒業(yè)普遍升基追上年疫情影響疊結(jié)升及，價健升。表20223啤酒上市公司營平穩(wěn)增長公司名稱20Q220Q320Q420Q120Q220Q3青島啤酒-0.2%-3.0%1.7%3.1%7.5%160%重慶啤酒101%180%1.1%171%6.1%4.9%珠江啤酒-0.6%0.0%104%128%8.0%19%燕京啤酒-0.6%-5.4%482%17%7.5%8.5%惠泉啤酒-7.2%-139%7.7%5.6%-4.7%144%蘭州黃河-186%-5.7%-256%-285%-150%-7.6%ST西發(fā)294%102%-3.1%167%-2.4%-743%數(shù)據(jù)來源：in、研究所20223成本壓力延續(xù)費抵消部分成本上壓從利看啤酒毛利率現(xiàn)體降趨其燕啤蘭州河利同小提升，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒毛利率均同比下降，主因今年以來原材料、包材成本的上漲。從銷售費用率表現(xiàn)看，呈同比下降、環(huán)比增長趨勢。在成本承壓、疫情散發(fā)環(huán)下啤企基于被素采控措施202Q3青啤重慶啤酒江酒蘭黃售費率比降2.4c4.36c3.4pc68c。20223啤酒凈利率表現(xiàn)穩(wěn)青啤重啤珠啤凈率比幅增長，得益于對費用的有效把控，通過減少費用投入，有效沖抵成本上漲導(dǎo)致的利率下行，帶動啤酒企業(yè)盈利能力增長。同時，隨著鋁等大宗商品價格回落，后證券簡稱20Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q3青島啤酒4510%4370%4210證券簡稱20Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q3青島啤酒4510%4370%4210%-1800%3780%3832%3800%重慶啤酒5100%5310%5510%3790%4770%4960%5162%珠江啤酒4230%5040%5140%2590%4040%4471%4493%燕京啤酒3410%4520%4540%1290%3450%4426%4774%惠泉啤酒2670%3040%3450%-9.0%2730%3194%3375%蘭州黃河2710%2130%2130%-1220%1990%2383%2481%ST西發(fā)2320%2300%2300%2550%1930%1966%-5.9%數(shù)據(jù)來源：in、研究所表20223銷售費用率呈下趨勢證券201201201201202202202簡稱Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青島啤酒2230%1450%1370%-1209%1420%8.4%116%重慶啤酒1620%1980%1960%6.3%1370%1535%1524%珠江啤酒1790%1690%1680%8.9%1610%1242%1338%燕京啤酒1380%8.0%1410%1859%190%110%1597%惠泉啤酒6.0%6.0%3.0%1.3%7.0%5.3%3.5%蘭州黃河1400%1530%2210%2930%1720%1219%1530%ST西發(fā)2.0%2.0%2.0%3.3%2.0%3.5%4.6%數(shù)據(jù)來源：in、研究所表20223啤酒企業(yè)毛銷差現(xiàn)分化證券201201201201202202202簡稱Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青島啤酒2280%2920%2840%-5.1%2360%3018%2684%重慶啤酒3480%3330%3550%3157%3400%3425%3638%珠江啤酒2440%3350%3460%1741%2430%3229%3155%燕京啤酒2030%3640%3130%-5.9%2260%3316%3177%惠泉啤酒1990%2440%3140%-153%2000%2681%3020%蘭州黃河1310%6.0%-0.0%-4150%2.0%164%9.1%ST西發(fā)2110%2100%2100%2167%1650%1661%-1005%數(shù)據(jù)來源：in、研究所201201201201201201201202202202Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青島啤酒180%1530%1450%-1360%1250%1745%1482%重慶啤酒1880%1760%2140%1235%1790%1934%2172%珠江啤酒9.0%1690%1920%2.0%8.0%1582%1534%燕京啤酒-4.0%1330%7.0%-2440%1.0%1002%9.3%惠泉啤酒-3.0%8.0%1435%-1680%-1.0%9.1%1430%蘭州黃河8.0%-1480%9490%-1.0%-8.0%4093%-5585%ST西發(fā)3.0%4.0%6.0%-7.0%-0.0%-6.2%-1.4%證券簡稱數(shù)據(jù)來源：in、研究所啤酒高端化進程仍在推進，高端場景有望修復(fù)。酒市場結(jié)構(gòu)升級邏輯不變行業(yè)端進持推受于夏溫氣在9月情復(fù)影22啤酒行業(yè)韌性強，噸價持續(xù)向好，高端化紅利持續(xù)釋放。受制于啤酒市場格局和業(yè)屬性，啤酒行業(yè)區(qū)域性強，高端啤酒格局尚未落定，積極關(guān)注龍頭酒企推進高端化進和心品現(xiàn)同時9起國情復(fù)較半相平積極關(guān)注飲場修節(jié)。積極關(guān)注淡季提價成下降。此，望222底及023年行業(yè)續(xù)結(jié)構(gòu)升趨低啤漸出行提已常態(tài)階積關(guān)季提。同時2024界伴春節(jié)貨結(jié)有持升級望223年我預(yù)大宗原料格望弱包材大等本力望緩，放績性。圖：包材價格同比降低總呈緩慢下降趨勢300200200100100500

浮法平板玻璃市場價-元/噸 同比增

2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0% 數(shù)據(jù)來源：in、研究所、乳制品：疫情短期擾動，乳品需求弱復(fù)蘇疫情影響持續(xù)乳制品營收微增凈利承壓22Q3全多域情復(fù)，部分域?qū)嵎獯胛锱浼岸Y費景受得203品終端銷售受響乳品求呈弱蘇勢從市公層來，22QA市乳品業(yè)收增4.4費提下績壓，利降26.。圖：2022A股上市乳企營同比增4.，凈利同比降6.% 股上市乳 股上市乳企營收增速股上市乳企凈利增速3%2%1%0%-0%-0%數(shù)據(jù)來源：in、研究所

20%10%10%5%0%-0%-0%乳制品仍存量價提升空間：全國人均乳制品消費量持續(xù)上升，但仍較低。求端來看，我國人均乳制品消費量不斷提升，但遠(yuǎn)未達飽和狀態(tài)，與歐美、日韓差距顯021年國品人消量僅20.kg低于濟達美（66k）和飲食習(xí)相近的本（55kg。體品類看飲用奶、奶、奶的均消費量均于本美，有較提空。圖：中國人均乳制品消量較低中國千克人） 日本千人） 美國千克人）50飲用奶 酸奶 奶酪 乳制品體數(shù)據(jù)來源：uroonio、研究所乳制品消費呈分級現(xiàn)象，三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的人均乳制品消費量較低。國各層級城市發(fā)展程度不一，乳制品消費呈現(xiàn)分級現(xiàn)象：一二線城市居民人均收入較高，飲食習(xí)慣西化，乳制品人均消費量接近發(fā)達國家水平；三四線城市及農(nóng)村居民人乳品費較2020年國村民均奶消為7.5城鎮(zhèn)居民均類費達735前二城液奶透于90三線城市液滲約70，村液滲僅20。著城化推、民入平提升鄉(xiāng)、四城的乳滲率進步升，場求繼釋。圖：中國城鎮(zhèn)與農(nóng)村居人奶類消費較低008060402000.0.0.0.0.0

城人奶費 農(nóng)人奶費06 07 08 09 00數(shù)據(jù)來源：in、研究所人均乳制品消費金仍持續(xù)提升。208年國人乳品費額續(xù)提升自28的2.9美元增至201的0.1元人但前人均乳制品消費金額仍較低，僅為日本的三分之一。未來隨著居民消費繼續(xù)升級，中國均乳品費額可續(xù)提：費對食品發(fā)發(fā)食品營品對品營養(yǎng)成分如蛋白質(zhì)含量等指標(biāo)關(guān)注度提高。乳制品的消費升級趨勢明顯，中高端品增速領(lǐng)先于行業(yè)水平。乳企對于各類產(chǎn)品如常溫酸奶等不斷進行創(chuàng)新升級，持研發(fā)包、口和升產(chǎn)品，品價升。乳不推渠下沉增低城產(chǎn)品項低城居可購買到多的端制。價高高乳品如侖安希具送屬而方面，端制自屬增強將一提人乳制消金。圖：中國人均乳制品消金仍較低日本美元人） 中國（美/人）00806040200000809000102030405060708090001數(shù)據(jù)來源：uroonio、研究所內(nèi)制消結(jié)以飲奶主消結(jié)仍有級間中乳品消費結(jié)構(gòu)以飲用奶為主，飲用奶占比達61.4，奶占比為34.7，而奶占比僅2.8日市消結(jié)以酸用為比分達9.3和312奶酪消費占是的6。國消結(jié)相均，中奶消量乳費量的37.國目高制品類比較制費構(gòu)有一優(yōu)化空間。圖：2021年中國乳制品消費構(gòu)以飲用奶為主0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

其他 奶酪 酸奶 飲用奶中國 日本 美國數(shù)據(jù)來源：uroonio、研究所20223原奶價格小幅下，長期看原奶供需為配。2023奶格下降22年10月6生鮮價為41元同比降322年10月18全奶中價341美元噸降0.023預(yù)飼成仍高位，乳品需求逐漸回暖，奶價預(yù)計會較為穩(wěn)定。長期看，乳制品具備必需消費品屬性長期看消費者健康飲食意識提升下需求仍可穩(wěn)定增長。環(huán)保政策嚴(yán)格、土地資源缺下，上游牧業(yè)門檻仍在持續(xù)提升，故上游原奶供給較難快速大幅提升。隨著上游合深期未奶供和求更匹原奶格動會漸弱，奶價相平。圖：2022年0月18日全脂粉同比降10% 圖：2022年0月26日生鮮價格同比降3.%新西蘭全奶粉新西蘭全奶粉賣價/)同比增速0000000000-70-70-70-70-70-7

0%0%0%0%2040

.6.4.2.0.8.6.4.2.0

國內(nèi)生鮮乳價（元公斤）0-90-20-0-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9各乳企更注重品牌設(shè)行業(yè)理性競爭02Q2情影下乳品業(yè)入費用維渠庫良202Q3以制業(yè)減線市費投主動控制以維護渠道利潤，保持渠道健康。乳企費用投放更多集中在品牌建設(shè)上。長看，一方面，消費者進行乳制品消費時更加注重產(chǎn)品品質(zhì)、品牌等，價格在消費者購買決策中占比越來越少；另一方面，龍頭乳制品企業(yè)都希望通過品牌建設(shè)、差異化產(chǎn)品布局來提升品牌力，以增強自身的核心競爭力。因此乳制品企業(yè)費用投放的結(jié)構(gòu)續(xù)化乳品業(yè)競較理。龍頭乳企份額穩(wěn)固，強者恒強。乳制品行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭格局，行業(yè)集中度持提升業(yè)R2自212年的4.4提至201的48。頭企利領(lǐng)先地位穩(wěn)固，市場份額持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，安慕希、金典有機仍為細(xì)分類一希份持?jǐn)U冷場份持行第利股、蒙牛乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、渠道進一步下沉，核心競爭力加強，先勢固乳品行集度可續(xù)升。圖：2021年乳制品行業(yè)2占比達48%0%5%0%5%0%

伊利 蒙牛07 08 09 00 01數(shù)據(jù)來源：uroonio、研究所乳制品企業(yè)營收表分化業(yè)績承壓據(jù)企模經(jīng)營域小類看，逆境下全性公司先勢受影相可20Q3總營收同增6.7中奶受情控響下奶粉冷業(yè)高長務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利奶粉業(yè)務(wù)占比提升使得毛利率提升，但液奶動銷放緩及綜藝節(jié)目集中投放使得銷售費用率同比增加，故公司凈利承壓，凈利降26.46%，凈利率為6.37區(qū)企2Q3總營降2.84，降7.80凈為1.區(qū)域性乳面疫極生產(chǎn)送略如乳品在都情間應(yīng)速，捕捉線下渠道機會，發(fā)動員工成為物流配送志愿者，快速調(diào)整生產(chǎn)至剛需品類，仍實現(xiàn)長地乳企202Q3營增5.8，利降.4凈率為.方性乳企潤業(yè)外道張持推，溫、溫奶實較增。推薦壁壘穩(wěn)固、邊際改善的企業(yè)。隨著疫情管控常態(tài)化，具備必需消費品屬及健康屬性的乳制品需求仍可逐步回暖，護城河穩(wěn)固以及邊際改善的兩類乳制品業(yè)將：持續(xù)深疆內(nèi)市場疆外改革顯效能陸釋放的天潤乳業(yè)疆內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，持續(xù)深耕南疆市場；疆外進行市場改革，初現(xiàn)成效。公一方面進一步細(xì)分市場成重點、培育、潛力市場以針對性管理；另一方面渠道多化布局，布局特賣店等渠道，并持續(xù)引進專業(yè)人才。隨著山東產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，可一步撐司外張伐。內(nèi)外發(fā)下天潤業(yè)展力大。護城河穩(wěn)領(lǐng)先勢深化多業(yè)務(wù)布的頭伊利股份利份助渠道優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢，疫情復(fù)發(fā)后靈活反應(yīng)，市占率穩(wěn)步提升。公司護城河穩(wěn)固未來將堅持多業(yè)務(wù)發(fā)力的戰(zhàn)略布局：一方面以常溫液奶為主，通過產(chǎn)品創(chuàng)新升級渠道下沉，不斷提升市場份額，鞏固核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢；另一方面積極布局低溫奶、粉、奶酪等潛力業(yè)務(wù)，參與行業(yè)發(fā)展紅利。隨著原奶供需緊張程度緩解，行業(yè)競趨理性，公司毛銷差或可持續(xù)提升；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下費率持平略降。長期來看，利股份集中度可持續(xù)提升、多元化、全球化布局下業(yè)績可穩(wěn)步增長，仍具有配置值。圖：20223全國性乳企營收速最快 圖：20223乳制品企業(yè)業(yè)績壓6%4%

全國乳企龍頭營收增速 地方乳企營收增速區(qū)域乳企營收增速（右軸）

6%4%

10% 全國乳企龍頭凈利增速區(qū)域乳企凈利增速 全國乳企龍頭凈利增速區(qū)域乳企凈利增速 地方乳企凈利增速2%

2% 0%0%-0%

0%21Q221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222322Q422Q122222Q3

-0%數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所、肉制品：豬價處于上行周期，多措施緩解成本壓力20223肉制品行業(yè)營收凈利雙增。制上業(yè)202Q3現(xiàn)營收02.0億元同長4.1現(xiàn)利154元比長69.其中匯展0Q3純屠業(yè)持增較02Q3虧主豬處行大量價凍品肉出增利凍品獻大分宰次02Q3提大品潤基數(shù)較低。22Q3肉品銷量下滑，主受疫影響，禮品類、閑類品下，餐飲道材產(chǎn)下地堂影下產(chǎn)品量時豬上行、市場銷度大產(chǎn)結(jié)構(gòu)降致02Q3制品利滑。圖：2022A股上市肉企營同比增長4.，凈利同增長69.%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%-0%-0%營收增速 凈利增速數(shù)據(jù)來源：in、研究所長期看屠宰行業(yè)中有望提升22年8定點宰業(yè)宰為67萬降6.96202年9月豬欄增.4至4394萬2022年9月能繁豬欄362萬同降2.2豬價行匯展22Q3屠有所下。22H2公量低凍肉貢大分屠利。計203價呈前后趨品利貢力有品可獻潤預(yù)計023年屠宰業(yè)務(wù)承壓。展望未來，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)、政府加強對屠宰業(yè)的管控力度，長期屠宰業(yè)中可一提升。豬價持續(xù)上行，預(yù)呈前高后低趨勢。10月28日，豬格27.5元斤，同+55.豬價格3.2元公，46.6環(huán)+0.6。整供緊、需求步背下預(yù)計023年價前。圖：2022年3月以來豬價豬價筑底回升 圖：2022年8月生豬定點量同比降6.%2個生均22個省豬肉均價元千克）00-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

4003002001000

15生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭） 生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭） 增速500(02121-621-821-021-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-8數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所圖：2022年9月生豬存欄增.4% 圖：2022年9月能繁母豬同比降2.%生豬存（萬） 生豬存同比（）

能繁母存欄萬頭） 能繁母存欄比（）0000000000000000

01)2)3)4)0-0-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-8

,00,00,00,00,000

01)2)3)4)0-0-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8數(shù)據(jù)來源：in、研究所 數(shù)據(jù)來源：in、研究所雙匯發(fā)展肉制品噸預(yù)可維持高位2Q3龍雙匯展制業(yè)營利潤約14.95億，比降9.9因價行場促力加、品構(gòu)下降等影，制噸下。計2024售下肉品量提。推薦已形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，布局新賽道，噸利長期穩(wěn)中有升的龍頭雙匯發(fā)展。發(fā)展采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè)，構(gòu)建養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)環(huán)后，可進一步平滑成本波動，增強產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈能望223隨疫情流點持?jǐn)U新推預(yù)計肉制品銷量中個位增長。02Q4公司已始采取項措施緩解成本行壓通過生產(chǎn)管理創(chuàng)新如節(jié)約化生產(chǎn)、合并車間等方式提高勞效，降低生產(chǎn)費用（2）工藝?yán)m(xù)化（品構(gòu)持調(diào)4通新道建升銷模（5）選擇部上產(chǎn)價。計203肉品可穩(wěn)有。、調(diào)味品：疫情仍有擾動，期望外部環(huán)境改善20223調(diào)味品上市公司營收環(huán)比降速增長，成本壓力增大利潤下滑。0Q3調(diào)味上公（除花健以星科體實營入94.9億，比增7.8整歸凈為161元同長1.們察醋223營增4.1凈滑2.環(huán)均回態(tài)勢味季營增回主因：一是22Q2味低數(shù)下速快二年企業(yè)完半度標(biāo)中出，導(dǎo)致季在化存利潤滑因于力。圖：20223調(diào)味品營收凈利別增7.8與1.% 圖：20223醬醋公司營收凈分別增4.與2.%40%30%10%0%-10%-20%-30%-40%

營收增速 凈利增速

7.8%1.8%

營收增速 凈利增速數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、從盈能來20Q3調(diào)味上公（除花健以星科毛利為33.比降.pc因料上漲成壓普增此外也與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，品類擴張時低毛利率產(chǎn)品占比增加有關(guān)。三季度上市公司整銷售用率為8.4，下降0.1c，體看銷差有落影利水。我們察02Q3調(diào)上市司率16.同比降10pc企潤承。圖：20223調(diào)味品上市公司利率同比降1.t 圖：20223調(diào)味品上市公司利率同比回落10毛利率 銷售費用率 凈利率50%40%30%

35.1%8.6%

12%33.58%

25%20%15%

17.9% 16.9%4%10%4%10%2%5%0%0%0%

8.4%6%

10%40%40%30%20%10%0%-10%4.1%2.7%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：in、 數(shù)據(jù)來源：in、20223重點調(diào)味品公凈利率出現(xiàn)分化。品五重公（天業(yè)中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品）來看，海天味業(yè)、千禾味業(yè)223凈利率落中炬新、順醋業(yè)天味品利回。業(yè)利壓力，主要源于是情動致收增乏，是本力上。表調(diào)味品重點公司0223凈利率出現(xiàn)分化20Q220Q320Q420Q120Q220Q3海天味業(yè)217%-9.4%3.1%229%0.7%222%中炬高新9.5%-249%-127%297%6.6%240%營收增速恒順醋業(yè)10%6.3%-342%-6.0%106%180%千禾味業(yè)329%-7.2%11%210%0.9%305%天味食品553%-154%-371%-252%206%182%海天味業(yè)409%371%379%381%382%349%中炬高新6.9%7.4%4.5%9.3%6.0%6.5%毛利率恒順醋業(yè)394%370%426%334%379%332%千禾味業(yè)433%409%400%379%350%357%天味食品377%307%335%281%360%345%海天味業(yè)5.7%5.2%6.7%4.3%5.4%4.7%中炬高新121%16%2.3%6.6%8.8%7.5%銷售費用率恒順醋業(yè)125%152%235%232%121%156%千禾味業(yè)257%274%172%127%151%136%天味食品179%287%238%108%130%180%海天味業(yè)273%270%239%280%254%247%中炬高新139%100%7.9%220%18%19%凈利率恒順醋業(yè)152%9.4%2.2%-2.9%135%8.3%千禾味業(yè)8.4%6.4%141%157%15%19%天味食品154%-0.9%1.2%166%160%12%海天味業(yè)211%-147%2.8%7.2%-6.4%18%中炬高新-152%-579%-592%689%-9.5%476%凈利增速恒順醋業(yè)3.9%-338%-911%-1.7%-2.1%4.3%千禾味業(yè)-433%-701%-1.2%-54.2%385%14.3%天味食品4.1%-13.7%-962%13.8%253%-1543%數(shù)據(jù)來源：in、研究所疫情影響屬于短期成本具有周期屬性預(yù)調(diào)味品2023年或趨勢上我們觀測到調(diào)味品行業(yè)壓力已有體現(xiàn)：營收增速回落，渠道庫存偏高，成本壓力增大等，當(dāng)前應(yīng)接近底部。隨著疫情得到有效控制，以及企業(yè)自身加快渠道建設(shè)與放費用拉動需求，未來趨勢應(yīng)是邊際向上。且成本具有周期屬性，成本回落后企業(yè)利潤概可釋望203我建調(diào)兩條局路一長布局低估值長健行龍；二關(guān)季業(yè)高長或件催的期會。、重點個股：優(yōu)選龍頭，關(guān)注消費復(fù)蘇機會5.1、貴州茅臺：直銷推進提速，旺季平穩(wěn)過渡市場化改革持續(xù)推進，業(yè)績確定性強。222年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入979億元同比+1.5實現(xiàn)歸母凈利潤44.0億元同比19.12223實現(xiàn)營業(yè)總收入3034億元，同比+5.2%，歸母凈利潤14.1億元，同比+158%，與前期業(yè)績預(yù)告一致。系列酒高增茅臺酒增速放緩i茅臺帶動直營占比快速提升22Q3茅酒現(xiàn)收入44.3億，109，上年顯緩但渠跟顯飛茅投放節(jié)奏常我預(yù)是非標(biāo)臺放奏響系列實入494，同比+420%主是品135貢獻3銷入09.31.0占比提升6.9pct至372中單度i茅酒含稅收0.5億，隨著品類豐以線配網(wǎng)增加i茅承能進步釋動營比提升；批發(fā)入84.4億，比下至2.8。預(yù)收款增幅較大，金表現(xiàn)靚麗。20Q3同債8.4億，比2增加217元于218以來高司售平穩(wěn)渠回積性高2022年3售品提勞收到金48.7億+196%三度司狀態(tài)好于潤的現(xiàn)。3毛利率微增，營稅比率拖累凈利率表。202Q3毛率+0.5pct至91.2直占快提升消產(chǎn)結(jié)下對毛率負(fù)影。金及附加比同+238pc原因外銷確節(jié)慢于部產(chǎn)費用率管理用率發(fā)用財務(wù)用分同+05pc0.94pc+0.1pc0.17c。凈利率比0.83pct至51.。投資建議市化革仍空i茅順進為一的場改提供抓和計202024凈潤別為6206億73.78606元，同比+18.+185、+7.0，S為4940、58.6、6851，維持“入評。5.2、五糧液：品牌優(yōu)勢凸顯，業(yè)績確定性高疫情下彰顯強大品牌力，全年業(yè)績確定性高。202前三度現(xiàn)業(yè)收入557.8億，12.2實現(xiàn)母潤1999元，+15.Q3實營業(yè)總?cè)?456元同12.2歸凈潤8.9億元同+8.5。旺季動銷提速，價保平穩(wěn)。產(chǎn)拆來22年半五液品入同+17.其銷+5.1，酒價71.5萬元，比2.3，季主產(chǎn)品動加預(yù)計Q3延了上年高增半年經(jīng)商產(chǎn)調(diào)列酒入654元6.1三度質(zhì)銷入預(yù)系酒入明速。預(yù)收款環(huán)比增加，金狀態(tài)良好。202中季全疫較季有顯改善動加下銷回款力輕022年季度公合債296億元，環(huán)比Q2增加10.9億3公銷商、供務(wù)收的金75.9億，同比+108%。稅率和期間費用率降來凈利率彈性22Q3利率比2.83pct至3.2，主要產(chǎn)結(jié)季間化有，列占提，經(jīng)占下，年毛利還是提趨。金附加銷售用率管費發(fā)費率務(wù)用分為分別同比1.09c2.77pc/0.70pc+008pc0.42pc，率和售用下，利率同+1.7pct至35.1。投資建議計222024年凈潤為2729元34.2億3598同比+16.+151、+4.5，S為7.、8.9、927元公道實力完，費基好疫情公品優(yōu)凸，核單動順，場秩序穩(wěn)定在業(yè)中提背景，保穩(wěn)增，維“入評。5.3、山西汾酒：穩(wěn)中求進，勢頭不減業(yè)績略超前期預(yù)告，青花引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級。022年Q13實現(xiàn)業(yè)收入221.4億元，同+28.歸凈潤1.1元同+45702Q3實營入68.1元，同+32.歸凈潤21.0元同+7.0。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化內(nèi)省高增3酒列現(xiàn)入646元同+366，其中花0速高復(fù)版速顯部品增等整汾于20；竹葉系入1.2億元同比42.3花系現(xiàn)入2.0億元同+0.，主要前增較節(jié)正常緩分域看Q3內(nèi)收入28.7億元同+31，占+0.5ct至2.3。外入392元同+1.5占比0.5pct至57.。預(yù)收維持高位渠道健康2023公合債473元比Q21.2元維高，渠道心定按公規(guī)定額極序款022年公嚴(yán)實配制加大銷化渠庫低位經(jīng)商心足保障全年任按劃成。毛利率提升稅金比期下降凈利率提升02Q3公配審加產(chǎn)品結(jié)持優(yōu)，利同+1.7pct至77.9稅金附同比2.89c主因Q2前提確季確認(rèn)奏利同+4.7pct至30.8往展望，隨著司端一發(fā)，盈能將一提。投資建議預(yù)計20222024年凈潤為75910.2億13.5億，同比+42.+320、+3.1，S為6.、8.2、1094，前股價應(yīng)PE別為7.2.2.2022年不利疫和觀公司市場方堅長戰(zhàn)方，聚營系向端運營向型內(nèi)強管理現(xiàn)代化革優(yōu)考體，為部活學(xué)對場變提組保，持“買入”級。、洋河股份：收入維持高增，盈利能力改善三季度業(yè)績超預(yù)期逆之下彰顯龍頭本色20Q13實營總?cè)?48億+20.7實歸母潤907元+5.8非母潤88.4億元同+9.1。3現(xiàn)營總?cè)?.8億同+18.歸凈潤21.8億元同+0.5，歸母潤220元+0.8。旺季產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善動環(huán)比提速品構(gòu)看進入秋季受宴禮贈景復(fù)夢列長提，計速于體水，之、之保持穩(wěn)健增，計速體當(dāng)。體度，22Q3完成例于201期，縮短二度下進，目全目基完，著促動。搶份額抓進度預(yù)收高位入202年面多變市環(huán)司后組織售“干天“干季決下半近大一天決勝贏年定年不放強份搶公合負(fù)債81.7億環(huán)比Q2增加2.7億。毛利率環(huán)比改善明經(jīng)常項目貢獻凈利提2023利同0.1pct至76.3但比Q2升10c，高產(chǎn)提明顯稅及加售用/管理用率研費務(wù)費率別比+0.8pc+195pc+.18c+0.0pc/1.67p凈同+4.4pct至28.7主要來自于允值動虧度較。后望凈率預(yù)維穩(wěn)有。投資建議計20222024年凈為97213.7億34.7億，同比+29.17.0+18PS分為65元754元8.4元司推動組結(jié)變提隊凝活對變顯公內(nèi)長動，維持增”級。、伊利股份：疫情及費用投放擾動，業(yè)績短期承壓行業(yè)弱復(fù)蘇液業(yè)務(wù)滑2023司體奶飲務(wù)別4.92、+647%35.2業(yè)來看1奶滑一由疫影響分區(qū)域?qū)嵤┓饪兀欢枪局鲃涌刂埔跃S護渠道利潤，保障渠道健康；三是液奶行業(yè)整弱復(fù)低液仍白奶速緩仍穩(wěn)增長（奶業(yè)增勁。展望02Q銷庫水平心續(xù)節(jié)貨動計02Q4環(huán)比明改。司業(yè)務(wù)舉預(yù)全營可實穩(wěn)增。20223公司凈利率下降因銷售費率提升。02Q3公司利同降pct至6.322Q3毛率主因業(yè)結(jié)優(yōu)高毛奶業(yè)占提銷售費率升因（液動銷模應(yīng)率動升（優(yōu)并；藝目中投剔除優(yōu)表響司銷費同提望全，預(yù)計業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下毛利率可提升；奶粉、奶酪等高費率業(yè)務(wù)占比提升下預(yù)計整體售率有升。安慕希新品表現(xiàn)較好，潛力業(yè)務(wù)快速成長。公司多業(yè)務(wù)發(fā)展（1）02Q1純奶、金典實現(xiàn)雙位數(shù)增長，金典有機、安慕希領(lǐng)先地位穩(wěn)固（2）安慕希新品現(xiàn)較大域定味酸及汽品計突破0億3先新國標(biāo)產(chǎn)品，嬰配粉增速位居行業(yè)第一，成人奶粉居市場第一（4）奶酪業(yè)務(wù)快速增長增約30以。司奶領(lǐng)優(yōu)較穩(wěn)，力業(yè)持發(fā)，業(yè)戰(zhàn)略下仍可現(xiàn)步長。投資建議我預(yù)計20222024年母利為2.13.16.0億PS分別1.4.72.2司多務(wù)期利能可步持買入”評級。5.6、新乳業(yè)：疫情影響有限，業(yè)績穩(wěn)步增長華東區(qū)域唯品持續(xù)西南地區(qū)疫情影響1產(chǎn)22Q3堅持“鮮戰(zhàn)略，低溫鮮奶同比穩(wěn)步增長，低溫酸奶在各類新品的助推下表現(xiàn)較好。具體來看，今日鮮奶鋪表現(xiàn)良好，24小時系列產(chǎn)品持續(xù)迭代，新品持續(xù)貢獻收入（2）從地區(qū)看：華東地區(qū)唯品持續(xù)開拓渠道，保持較快的增速；西南地區(qū)受疫情高溫、限電等影響，但公司反應(yīng)迅速，采取一系列應(yīng)急措施如：調(diào)配非保供渠道產(chǎn)品分配到各個區(qū)域；線上線下齊發(fā)力，捕捉線下渠道機會（3）快速調(diào)整生產(chǎn)、配送策略至剛需品類上等，疫情影響可控。展望未來，白奶具備必需品屬性，高端品類仍有較大發(fā)展空間，隨著產(chǎn)品持續(xù)升級、渠道滲透率進一步提升，公司營收仍可穩(wěn)步長。凈利率下降主因毛利率下降及財務(wù)費用率提升。22Q3公司凈利率同比降0.5pct至4.5主毛下降財費率升利率比滑03pct至24，主因是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)及上游牧業(yè)成本增加影響。公司持續(xù)推進精細(xì)化管理，管理費用率同降0.pc展來，223奶預(yù)仍高位公一面嘗在奶價下行期間抓住紅利；另一方面會進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，提升新品占比以提高毛利率。此外，公司會持續(xù)提升管理效率以降低管理費率、調(diào)整銷售費用結(jié)構(gòu)以優(yōu)化銷售費，低務(wù)用。預(yù)公盈能可續(xù)改。投資建議們計0222024年利為.4.61億S為040.5、0.70司生外延購輪動費投放續(xù)化維評。、雙匯發(fā)展：屠宰凍品利潤釋放，肉制品噸利略降豬價上行凍品利潤釋屠宰業(yè)務(wù)扭虧2023屠宰下滑屠業(yè)現(xiàn)收入8.14億元同長2.0實潤1.7元較02Q3扭為主因：（1）豬價上行期，大量低價凍品肉出庫增厚利潤，凍品貢獻大部分屠宰利潤（202Q3計較凍減，利基較。望23，計價現(xiàn)后低趨品務(wù)利預(yù)可顯品利貢有預(yù)計223宰業(yè)承。采取多種措施緩解本行壓力噸利計可維高位22Q3司制業(yè)務(wù)實收入1.20億元比下降2.1實利潤195億同下降9.9223肉制品銷量下降，主因（1）疫情影響，人員流動減少導(dǎo)致禮品類、休閑類產(chǎn)品降（2）餐飲渠道受疫情影響，食材類產(chǎn)品顯著下降（3）工地食堂等渠道受疫影端品量202Q3肉品利主因（豬成上）加大場銷（3產(chǎn)結(jié)構(gòu)降202Q4銷季下計制銷可升展望223年網(wǎng)持張、品廣預(yù)肉品銷中位增。224公司已開始采取多項措施緩解成本上行壓力（1）通過生產(chǎn)管理創(chuàng)新如節(jié)約化生產(chǎn)合并車間等方式提高勞效，降低生產(chǎn)費用（2）工藝持續(xù)優(yōu)化（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持調(diào)整（4）通過新賽道建設(shè)等，提升產(chǎn)銷規(guī)模（5）選擇性部分上調(diào)產(chǎn)品價格。預(yù)計203肉品利中有。投資建議：們計2022024歸凈分為5.1、60、6.2億分別161.7、1.1。公分率，持持級。、海天味業(yè)：外部壓力持續(xù)，期待消費復(fù)蘇海天業(yè)季營同降1.8，因于一受到情響味整需求收；是2022公司大款度高存于3行化分類來，三季醬油醬分別8.1445.6小類長1.2速快整體，類元效體。區(qū)上東與部域受情響分降7.6、6.7累多三度累完全任的進略于期10月初食品添劑件于A渠道短需略擾，期影不。慮行需收縮，計年現(xiàn)收個位增。202Q3毛率比降.6c因于料本上及品構(gòu)響。三季銷費率降0pc管費率財用率+0.5ct與0.1pc在公司嚴(yán)管之費整體化往203展本力望場的有投可動用穩(wěn)中降計203利率概回。當(dāng)前公司面臨兩大困境，一是疫情影響需求下滑；二是渠道庫存偏高，經(jīng)利潤率壓縮。針對此情況廠家也積極調(diào)整，一方面加速布局新零售渠道，加快市轉(zhuǎn)型；另一方面積極與大商合作，實現(xiàn)廠商之間強強聯(lián)合。新品中零添加醬油已鋪市，未來可樂觀展望；糧油類產(chǎn)品也已推出市場，將構(gòu)建未來新的增長點。壓之下天業(yè)加重爭實的化為費蘇做準(zhǔn)。投資建議：計222024年司母利別68、83、8.0億同增4.69.0180S分為151.72海味品與道勢長期存在我長期好司未發(fā)，持買”評。、中炬高新：業(yè)績?nèi)缙谠鲩L，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)變化202Q3美鮮收長2.8基保平。雖78月有疫影9月公司通過市場活動加大投入。渠道庫存良性，秩序較好，經(jīng)銷商的合理利潤保證了營活的