市場的有效性與行為金融初探

市場的有效性與行為金融初步馬克維茨均值－方差模型CAPMAPT模型B－S期權(quán)定價模型以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，他們都假設(shè)人是理性的?；谌耸抢硇缘募僭O(shè)，對市場的有效進(jìn)行研究現(xiàn)代金融學(xué)所有模型基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！7.1隨機(jī)游走與有效市場MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.確定不了任何股價的可預(yù)測形式，股價的變化是隨機(jī)游走（Randomwalk）：價格的變化是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。例子：假設(shè)存在一個“準(zhǔn)確的”模型，預(yù)測A股票價格3天后將從20元/股漲至23元/股，若該預(yù)測信息是公開的，則股票價格瞬間上升到23元/股。3天后去買就失去了獲利機(jī)會，因為信息已經(jīng)成為歷史。由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格作預(yù)測的信息已經(jīng)反映在股票的價格中。由于價格是公開可知的，這意味著已經(jīng)反映價格的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價格來預(yù)測未來，等價于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無效的——得不到任何結(jié)論，即未來價格的結(jié)論什么可能都有，即價格是隨機(jī)游走。注意：這里并沒有否認(rèn)真正新信息對價格的影響！對Kendall困惑“價格變化是隨機(jī)的”的回答：價格變化反映新信息，新信息會引起價格變化。新信息是隨機(jī)的，即無法預(yù)測的，只有無法預(yù)測的信息才是新信息！“市場有效”的本質(zhì)是信息有效不同于資源有效配置的帕累托有效，也不同于馬科維茨的有效組合，有效市場也不同于完全市場信息有效：股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。7.2隨機(jī)游走與市場理性隨機(jī)游走的形式并不是說明市場是非理性的，而恰恰表明這是投資者爭相尋求新信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤的結(jié)果。這里，不要將股票價格變化的隨機(jī)性，等同于市場的非理性（無序性）如果股價是理性確定的，則只有新信息才導(dǎo)致股價的變化，表現(xiàn)為市場的無序性。反之，如果股票價格不是隨機(jī)游走而是可以預(yù)測的，那么任何人均可以直接從市場上無成本地獲得信息從而獲得利潤，那么，這樣的市場才是非理性的。這也是一種套利行為。證券在任何一時點的價格都是對所有相關(guān)的信息做出的反映稱為有效性市場假設(shè)（Efficientmarkethypothesis，EMH）EMH是信息有效、投資者理性、市場理性的統(tǒng)一。法馬（Fama），意裔美國人，1939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則。他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教。法馬研究股價的變動問題，成果發(fā)表在65年《商業(yè)期刊》上，全文長70頁，法馬的研究對投資實務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，并廣為流傳。1969年12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報告者(往年是三位)介紹他的理論及實證檢驗結(jié)果。7.3三種有效市場有效市場(Efficientcapitalmarket）：現(xiàn)時市場價格能夠反映所有相關(guān)信息的資本市場。在這個市場中，不存在利用可預(yù)測的信息獲得超額利潤的機(jī)會。信息集分類不同的信息集對證券價格產(chǎn)生影響的速度不一樣。為了處理不同的反應(yīng)速度，把信息集分成不同的類別。最常用的一種分類方法：過去交易的信息、可獲得的公開信息、所有可獲得的信息。

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息全部交易信息針對這三三種信息息集，有有三種形形式的有有效市場場的定義義弱式有效市市場(theweakform)半強(qiáng)式有效效市場(thesemistrongform)強(qiáng)式有效市市場(thestrongform)7.3.1弱式式有效市場場定義：如果果股價已經(jīng)經(jīng)反映了全全部能從市市場交易數(shù)據(jù)得到的信息息，則稱這這樣的資本本市場為弱弱式有效的的或者滿足足弱有效形形式。市場交易數(shù)數(shù)據(jù)中得到到的歷史信信息：過去的股價價、交易量量等數(shù)據(jù)。。股票價格的的歷史數(shù)據(jù)據(jù)是可以免免費得到的的，如果這這些數(shù)據(jù)里里包含有用用的數(shù)據(jù)，，則所有的的投資者都都會利用它它，導(dǎo)致價價格調(diào)整，，最后，這這些數(shù)據(jù)就就失去預(yù)測測性。股價的歷史史記錄不含含有對預(yù)測測未來價格格有用的信信息，況且且人人都可可以獲得這這樣的信息息，沒有人人更加高明明。因此，，利用歷史史資料對市市場未來的的價格趨勢勢分析是徒徒勞的。弱式有效性性是最弱類類型的有效效市場，則則技術(shù)分析析無異于占占星術(shù)！7.3.2半強(qiáng)強(qiáng)式有效假假定定義：如果果價格反應(yīng)應(yīng)了所有公公開可得的的信息，則則市場是半半強(qiáng)式有效效的。公開信息除了歷史交交易數(shù)據(jù)外外，還有與與公司生產(chǎn)產(chǎn)有關(guān)的基基本數(shù)據(jù)、、管理的質(zhì)質(zhì)量、資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表、、專利情況況、收益預(yù)預(yù)測、會計計處理等經(jīng)經(jīng)營信息和和宏觀方面面的信息。。證券的價格格會迅速、準(zhǔn)確確地根據(jù)可獲得得的所有公公開信息進(jìn)進(jìn)行調(diào)整。。7.3.3強(qiáng)式式有效假定定一個市場是是強(qiáng)有效的的，如果價價格反應(yīng)了了所有的信信息，不管管是公共的的、私有的的。股價反映了了全部與公公司有關(guān)的的信息，甚甚至包括僅僅為內(nèi)幕人人士所知道道的信息。。意義和價值值在于從理論論上確定理理想市場的的標(biāo)準(zhǔn)，為為內(nèi)幕交易易的違法性性提供理論論上的根據(jù)據(jù)。強(qiáng)式有效假假定是一種種理想狀態(tài)態(tài)！7.3.4Fama的的有效市市場模型這里=證券在時時間的的價格=證券在時時間區(qū)間的超額回報率=投資者者在時間可可以獲得得的信息集集基于歷史信信息的超額利潤非常短的時時間如果市場是是有效的，，則投資者者利用已知知的信息集集，，不可能能獲得超額額期望收益益（超過預(yù)期收收益的利潤潤）。即超額期望望收益為零零由（1）和和（2）可可得利用歷史信信息估計證證券未來價價格的期望望值，結(jié)果果只能是當(dāng)當(dāng)前價格（（當(dāng)前價格已已經(jīng)包含所所有的歷史史信息）；未來價格的的短期趨勢勢無法判定定（隨機(jī)游走），有效市市場是一個個公平賭局局（Fairgame）。。例如：已知知今日股票票是上漲的的，要利用用今日股票票的交易信信息來預(yù)測測明日股票票是漲還是是跌，則漲漲跌的概率率只能是各各為50％％，而不可可能是漲70％，跌跌30％。。有效和非有有效市場中中價格對新新信息的反反應(yīng)過激反應(yīng)和回歸延遲反應(yīng)有效市場對新信息的反應(yīng)價格0宣布前宣布后時間7.3.5EMH的意義義對公司經(jīng)營營的意義問題：若市場非有有效，公司司經(jīng)營者如如何能夠提提高其股價價？對企業(yè)融資資的意義公司發(fā)行證證券時，不不應(yīng)該期望望得到超過過公平價值值的價格，，這里所說說的公平價價值指的是是發(fā)行證券券的現(xiàn)值。。在整個市場場上，風(fēng)險險調(diào)整后的的融資成本本相同。對投資的意意義若市場弱式式有效，則則技術(shù)分析析是無用的的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市場半強(qiáng)強(qiáng)式有效，，則基本分分析也是無無用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.））市場越有效效，則資產(chǎn)產(chǎn)組合的積積極管理(Activemanagement)越無無效。當(dāng)市場完全全有效時，，市場組合(Marketportfolio)是最優(yōu)優(yōu)投資組合合，這意味味組合的被被動管理（（Passivemanagement）是是有效的。。市場組合是是“上帝””——CML。7.4有有效市市場悖論既然市場是是有效的，，那么，對對證券進(jìn)行行研究、開開發(fā)模型、、挖掘信息息就是無用用的？《投投資學(xué)》是是無用的？？市場有效是是競爭的結(jié)結(jié)果，而證證券研究是是競爭的手手段格羅斯曼和和斯蒂格里里茨認(rèn)為，，有效市場場是競爭的的結(jié)果，為為了在競爭爭中獲得優(yōu)優(yōu)勢，就必必須進(jìn)行開發(fā)更有用用的模型、、改進(jìn)信息息的挖掘技技術(shù)，EMH是競競爭性證券券研究的結(jié)結(jié)果。EMH理論論本身也是是證券研究究的一個成成果！一旦利用信信息可以進(jìn)進(jìn)行套利，，則推動市市場趨向均均衡價格時時，價格充充滿信息。。若市場上其其他人對市市場不作研研究（信息息挖掘），，則信息挖挖掘的人就就有套利的的機(jī)會。這使人愿意意對市場進(jìn)進(jìn)行研究，，希望可以以得到他人人得不到的的信息，或或者優(yōu)先他他人一步，，以獲得收收益，正是是這種不斷斷尋找套利利機(jī)會，并并不斷的套套利使市場場變得有效效起來。有效市場是是套利的結(jié)結(jié)果！市場有效性性的根源是是信息充分分性問題。。信息充分又又與信息的的研究（包包括信息提提取技術(shù)））有關(guān)。如果投資者者都不研究究，信息的的發(fā)現(xiàn)和傳傳播的效率率一定會大大大降低，，市場有效效程度降低低。市場有效是是因為有研研究信息和和信息的有有效傳播，，而不是由由少數(shù)人長長時間壟斷斷，這樣證證券價格才才充滿信息息。EMH與《《投資學(xué)》》并不矛盾盾?！锻顿Y資學(xué)》正是是需要研究究更加好的的理論和模模型來更好好地挖掘信信息。7.5EMH的的幾點推論論在媒體上發(fā)發(fā)布的投資資選股建議議都是無效效的！投資者獲得得選股建議議信息是無成成本。根據(jù)據(jù)無套利原原則，無成成本就無收收益！提出選股建建議的專家家也沒有成成功的把握握：（1）如果專家發(fā)發(fā)現(xiàn)確實能能賺錢的投投資方案或或股價確定定會上漲的的股票，他他可能更愿愿意將方案案或股票的的名字保密密，并利用用它進(jìn)行投投資以賺大大量的錢，，而不是將將它投給報報刊換取少少量的稿酬酬。（2））只只有有無無成成本本的的選選股股建建議議，，才才會會以以無無成成本本公公布布出出來來。。而而無無成成本本的的選選股股建建議議是是無無效效的的。。大眾眾已已知知的的投投資資策策略略不不能能產(chǎn)產(chǎn)生生超超額額利利潤潤。。某些些業(yè)業(yè)績績表表現(xiàn)現(xiàn)突突出出的的投投資資者者僅僅僅僅是是運運氣氣（（因為為公公平平賭賭局局），，過過去去的的業(yè)業(yè)績績不不能能代代表表將將來來。。內(nèi)幕幕信信息息往往往往不不是是內(nèi)內(nèi)幕幕。。信息息是是否否有有用用取取決決于于是是否否真真實實，，以以及及多多少少人人知知道道。。跟莊莊無無效效??！不應(yīng)應(yīng)對對有有效效市市場場的的理理論論過過分分教教條條，，而而認(rèn)認(rèn)為為努努力力研研究究是是不不必必要要的的。。結(jié)論論：：市市場場有有效效，，但但創(chuàng)創(chuàng)造造性性的的工工作作會會有有應(yīng)應(yīng)得得到到的的報報酬酬！！7.6有有效效市市場場理理論論的的違違背背現(xiàn)現(xiàn)象象小公公司司效效應(yīng)應(yīng)1981年年，，Benz對對所所有有在在紐紐交交所所上上市市的的股股票票收收益益情情況況進(jìn)進(jìn)行行了了研研究究，，他他將將公公司司按按規(guī)規(guī)模模分分成成五五組組，，發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)最最小小規(guī)規(guī)模模組組的的平平均均年年收收益益率率比比那那些些最最大大規(guī)規(guī)模模組組的的公公司司要要高高19.8%，，而而且且無論論是是在在風(fēng)風(fēng)險險調(diào)調(diào)整整之之前前還還是是調(diào)調(diào)整整之之后后，，小規(guī)規(guī)模模組組的的公公司司股股票票的的收收益益率率都都系系統(tǒng)統(tǒng)地地高高。。人人們們稱稱這這一一現(xiàn)現(xiàn)象象為為小小公公司司效效應(yīng)應(yīng)（（Small-firmeffect)。。這意意味味著著：：小小公公司司具具有有可可預(yù)預(yù)見見的的相相對對高高收收益益?。∫辉略路莘菪?yīng)應(yīng)Keim等等在在1983年年又又分分別別證證明明了了小小公公司司效效應(yīng)應(yīng)在在一一月月份份最最明明顯顯，，特特別別是是在在一一月月的的頭頭兩兩個個星星期期，，稱稱為為小公公司司1月月份份效效應(yīng)應(yīng)。凱姆姆將將公公司司按按規(guī)規(guī)模模分分成成10組組，，比比較較了了每每月月最最小小規(guī)規(guī)模模和和最最大大規(guī)規(guī)模模公公司司組組的的平平均均超超額額收收益益情情況況，，從從1963-1979年年的的平平均均月月差差額額顯顯示示一一月月份份平平均均小小公公司司每每天天股股價價上上升升達(dá)達(dá)0.714％％，，一一月月份份頭頭5天天的的上上升升幅幅度度超超過過了了7.16％％。。這意意味味著著一一月月份份投投資資某某種種可可預(yù)預(yù)測測性性??！被忽忽略略的的公公司司效效應(yīng)應(yīng)(Neglected-firmeffect)Arbel等對對小公公司1月份份效應(yīng)應(yīng)提出出了新新解釋釋。小小公司司容易易被忽忽略，，市場場對其其研究究不充充分，，小公公司成成為獲獲得較較高利利潤的的投資資對象象。流動性性效應(yīng)應(yīng)(Liquidationeffect)上市公公司的的規(guī)模模越小小，其其股票票的流流動性性越差差，其其流動動性風(fēng)風(fēng)險補(bǔ)補(bǔ)償越越多。。顛倒效效應(yīng)(Reversaleffect)1985年年，Debondt等發(fā)發(fā)現(xiàn)，，在一一段時時間內(nèi)內(nèi)，表表現(xiàn)最最好的的股票票在接接著會會表現(xiàn)現(xiàn)非常常差。。實證研研究表表明，，如果果對股股票業(yè)業(yè)績進(jìn)進(jìn)行為為期5年的的排序序，基基期表表現(xiàn)不不好的的股票票組(含35種種業(yè)績績最差差的股股票)在以以后的的3年年中的的平均均累計計收益益，比比基期期表現(xiàn)現(xiàn)最好好的股股票組組(含含35種業(yè)業(yè)績最最好的的股票票)的的累計計收益益高出出25％。。注意：：這些企企業(yè)本本身的的經(jīng)營營業(yè)績績并沒沒有提提高多多少，，而股股價卻卻上升升不少少。市場有有效嗎嗎———風(fēng)險險溢價價還是是異常常？Fama等等人認(rèn)認(rèn)為，，這些些現(xiàn)象象并不不表明明有效效市場場理論論不成成立。。這些現(xiàn)現(xiàn)象的的實質(zhì)質(zhì)是一一種額額外的的風(fēng)險險，這這些公公司的的股票票之所所以有有較高高期望望收益益，因因面對對著更更高的的風(fēng)險險。Lakonishok等等人認(rèn)認(rèn)為，，這些些現(xiàn)象象正是是市場場無效效的證證據(jù)。。由于太太強(qiáng)調(diào)調(diào)公司司業(yè)績績對股股價的的影響響，把把近期期表現(xiàn)現(xiàn)良好好公司司的股股價過過度抬抬高，，把近近期業(yè)業(yè)績較較差公公司的的股價價壓得得過低低。當(dāng)當(dāng)投資資者發(fā)發(fā)現(xiàn)過過錯時時，價價格就就顛倒倒了過過來（（若市場場有效效差的的就是是差的的，差差的企企業(yè)股股價不不會好好）。這這恰好好說明明市場場不是是有效效的，，有系系統(tǒng)偏偏差。。證明市市場有有效的的技術(shù)術(shù)（統(tǒng)統(tǒng)計學(xué)學(xué)）問問題所有的的實證證，都都是以以歷史史數(shù)據(jù)據(jù)來判判定市市場是是否有有效；；假定得得到的的結(jié)論論是市市場有有效，，只能能說明明歷史史上的的市場場有效效根據(jù)有有效市市場理理論，，歷史史有效效不等等于當(dāng)當(dāng)前有有效；；若市場場有效效，歷歷史信信息不不反映映未來來，如如何能能反映映未來來市場場是有有效的的。市場有有效是是不可可證偽偽（真真）的的問題題！7.7行行為為金融融初步步現(xiàn)代金金融理理論建建立在在CAPM、APT等理理論基基礎(chǔ)上上，其其共同同假設(shè)設(shè)都是是EMH。。EMH繼承承了經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)的分分析范范式———理理性。。許多違違背有有效市市場理理論的的現(xiàn)象象出現(xiàn)現(xiàn)，使使理性性分析析范式式受到到挑戰(zhàn)戰(zhàn)。理性假假設(shè)可可能違違背投投資者者實際際的決決策行行為，，試驗驗經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)（（Experimentaleconomics）和和心理理學(xué)的的檢驗驗并不不對其其確認(rèn)認(rèn)。7.7.1基基本本概念念行為金金融（（BehavioralFinance）：：以新新的人人性模模式來來研究究不確確定性性環(huán)境境下投投資決決策行行為的的科學(xué)學(xué)。從理性性范式式（Rationalapproach）到到心理理范式式（Psychologicalapproach））心理學(xué)學(xué)與經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)的結(jié)結(jié)合逐逐漸形形成行行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)（Behavioraleconomics），，它在在投資資領(lǐng)域域的應(yīng)應(yīng)用就就形成成行為為金融融學(xué)。。由于CAPM和APT非常成成熟，行為為金融是年年輕學(xué)者的的天堂，可可開拓空間間大。行為金融理理論興起于于20世界界80年代代，并在90年代得得到迅速發(fā)發(fā)展，但至至今未能成成為一個嚴(yán)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撜擉w系。行為金融對對傳統(tǒng)理論論的否定：：（1）以心理學(xué)的研究成果果為依據(jù)，，而非理性性假設(shè)，導(dǎo)導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯誤誤。（2）非理理性行為與與決策錯誤誤共同影響響了證券的的定價，造造成市場的的非理性。。7.7.2投資資者心理偏偏差與非理理性過分自信投資者總是是相信自己己的能力和和判斷后果：低估證券的的實際風(fēng)險險，過度交交易。重視當(dāng)前和和熟悉的事事物對近期發(fā)生生的事件和和最新的經(jīng)經(jīng)驗更為重重視，從而而在投資決決策中過分分依賴近期期事件。后果：對經(jīng)常看見見的股票進(jìn)進(jìn)行投資，，而對不熟熟悉的股票票敬而遠(yuǎn)之之，所以才才有“小公公司”效應(yīng)應(yīng)！回避損失和和“精神””會計（Spiritualaccounting）投資者更注注重?fù)p失帶帶來的不利利影響，在在決策上主主要按照心心理上的““盈虧”而而不是實際際得失采取取行動。后果：過快快賣出具有有潛在盈利利（低現(xiàn)金金紅利）的的股票，在在不同的證證券上具有有不同的風(fēng)風(fēng)險偏好。。為什么彩票票熱門？避免后悔作出錯誤決決定的人，，決定越違違反常規(guī)越越后悔后果：委托托他人投資資，隨大流流，追漲殺殺跌等等從從眾行為都都是力圖避避免后悔。。相互影響社會性的壓壓力使人們們之間的行行為趨向一一致。后果：從眾眾心里，造造成的羊群群效應(yīng)！當(dāng)當(dāng)前的房地地產(chǎn)投資。。綜合以上5點投資者在決決策時的心心理因素偏偏離理性，，且是系統(tǒng)統(tǒng)性的偏離離，從而證證券的價格格不同于現(xiàn)