張亦春《金融市場學(xué)》第-章

效率市場假說

第十一章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解效率市場假說的定義與分類熟悉三種不同層次的效率市場假說之間的關(guān)系掌握效率市場假說的假定、隨機(jī)漫步、效率市場的必要條件及其特征了解效率市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007本章框架效率市場假說的定義和分類效率市場假說的理論基礎(chǔ)效率市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場的定義如果一個(gè)資本市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說，意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。——馬基爾(Makiel,1992)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場假說及其類型弱式效率市場假說半強(qiáng)式效率市場假說強(qiáng)式效率市場假說@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007弱式效率市場假說當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤——宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。過去的價(jià)格、成交量、未平倉合約等。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007半強(qiáng)式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析無法取得經(jīng)濟(jì)利潤，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無效。證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007強(qiáng)式效率市場假說所有的信息都反映在股票價(jià)格中。意味著所有的分析都無法擊敗市場。包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場假說的假定假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，不會(huì)影響價(jià)格。假定三:雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。最弱最強(qiáng)較弱@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場的必要條件

存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷；允許賣空；不存在交易成本和稅收。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場場假說與與證券分分析業(yè)大量證券券分析師師競爭性性的行動(dòng)動(dòng)是促使使資本市市場走向向效率的的最重要要力量。。只要收集集和分析析信息的的邊際成成本不為為零，資資本市場場就不可可能達(dá)到到完美有有效的地地步。收集和處處理信息息的成本本越低、、交易成成本越低低、市場場參與者者對(duì)同樣樣信息所所反映的的證券價(jià)價(jià)值的認(rèn)認(rèn)同度越越高，市市場的效效率程度度就越高高。相關(guān)閱讀讀@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007防止兩個(gè)個(gè)極端錯(cuò)誤一：：把效率市市場等同同于平穩(wěn)穩(wěn)的市場場錯(cuò)誤二：：把效率市市場等同同于隨機(jī)機(jī)漫步(RandomWalk)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007隨機(jī)漫步步(RandomWalk)隨機(jī)漫步步理論認(rèn)認(rèn)為，證證券價(jià)格格的變動(dòng)動(dòng)是完全全不可預(yù)預(yù)測的。。隨機(jī)漫步步可以表表示為：：表示隨機(jī)機(jī)誤差項(xiàng)項(xiàng)，它是是個(gè)鞅過過程：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007隨機(jī)漫步步(RandomWalk)現(xiàn)實(shí)中的的證券價(jià)價(jià)格所遵遵循的變變化過程程應(yīng)該寫寫為：證券收益益率等于于預(yù)期收收益率加加上隨機(jī)機(jī)漫步。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場場的特征征能快速、、準(zhǔn)確地地對(duì)新信信息作出出反應(yīng)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場場的特征征證券價(jià)格格任何系系統(tǒng)性范范式只能能與隨時(shí)時(shí)間改變變的利率率和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)有有關(guān)在效率市市場中，，證券投投資的預(yù)預(yù)期收益益率可以以隨時(shí)間間變化，，但這種種變化只只能來源源于無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率的變動(dòng)動(dòng)，或者者風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的變變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的變動(dòng)則可可能由于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大小的的變動(dòng)或者者投資者風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程程度的變化化。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場的的特征任何交易(投資)策略都無法法取得超額額利潤檢驗(yàn)市場效效率的一種種方法是檢檢驗(yàn)?zāi)撤N特特定的交易易或投資策策略在過去去是否賺取取了超額利利潤。在檢驗(yàn)各種種投資策略略時(shí)，你實(shí)實(shí)際上是在在對(duì)以下兩兩種假設(shè)進(jìn)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：(1)你已選擇了了正確的基基準(zhǔn)來衡量量超額利潤潤；(2)該市場相對(duì)對(duì)于你在投投資中所用用的信息是是有效的。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場的的特征專業(yè)投資者者的投資業(yè)業(yè)績與個(gè)人人投資者應(yīng)應(yīng)該是無差差異的我們可以通通過衡量專專業(yè)投資者者與一般投投資者的投投資表現(xiàn)來來檢驗(yàn)市場場的效率。。這里的檢驗(yàn)驗(yàn)也是聯(lián)合合檢驗(yàn)?！俺晒φ咂睢?？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007效率市場假假說的實(shí)證證檢驗(yàn)效率市場假假說的共同同的檢驗(yàn)方方法：檢驗(yàn)驗(yàn)在一定信信息范圍內(nèi)內(nèi)股票收益益的可預(yù)測測性?？藏悹?Campbell,2000)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，，股票收益益可預(yù)測性性檢驗(yàn)存在在著幾種共共同的現(xiàn)象象：(1)長期范圍內(nèi)內(nèi)的收益比比短期范圍圍內(nèi)的收益益更容易預(yù)預(yù)測。(2)可以相當(dāng)準(zhǔn)準(zhǔn)確地預(yù)測測隨時(shí)間變變動(dòng)的預(yù)期期收益率和和波動(dòng)率。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007弱式效率市市場假說的的實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)使用股票價(jià)價(jià)格的歷史史資料兩個(gè)特征：：一個(gè)是鞅差差分序列一個(gè)是技術(shù)術(shù)分析的無無效性@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007對(duì)鞅差分序序列的檢驗(yàn)驗(yàn)獨(dú)立同分布布鞅鞅差分序列列白白噪音獨(dú)立同分布布時(shí)間序列列一定是鞅鞅差分序列列，而鞅差差分序列不不一定為獨(dú)獨(dú)立同分布布時(shí)間序列列；鞅差分分序列一定定是白噪音音，但白噪噪音不一定定是鞅差分分序列。鞅過程無法法從計(jì)量上上得到很好好的統(tǒng)計(jì)分分析形式，，因此對(duì)鞅鞅過程的檢檢驗(yàn)主要采采用獨(dú)立同同分布和白白噪音兩種種替代形式式。對(duì)收益獨(dú)立立性的檢驗(yàn)驗(yàn)為游程檢檢驗(yàn)，對(duì)白白噪音的檢檢驗(yàn)為自相相關(guān)檢驗(yàn)。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007對(duì)技術(shù)分析析的無效性性的檢驗(yàn)?zāi)M分析各各種可能的的技術(shù)性交交易規(guī)律，，并對(duì)由這這些規(guī)律所所產(chǎn)生的收收益情況進(jìn)進(jìn)行了實(shí)證證檢驗(yàn)。大部分的早早期研究都都表明，在在考慮了交交易費(fèi)用之之后，利用用交易規(guī)律律所獲得的的交易利潤潤都將被損損失掉，但但近年來越越來越多的的實(shí)證研究究卻發(fā)現(xiàn)有有些技術(shù)分分析的確有有用?！澳孓D(zhuǎn)效應(yīng)應(yīng)”@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007半強(qiáng)式效率率市場假說說的實(shí)證檢檢驗(yàn)使用公開信信息，如公公司財(cái)務(wù)資資料、國民民經(jīng)濟(jì)資料料等兩組研究：：一是運(yùn)用除除了純市場場信息以外外的其它可可獲得公開開信息來預(yù)預(yù)測未來收收益率的研研究；二是分析股股票能多快快調(diào)整至可可以反映一一些特定重重大經(jīng)濟(jì)事事件的研究究。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第一組研究究這類研究包包括對(duì)收益益報(bào)告預(yù)測測股票未來來收益的研研究、對(duì)在在日歷年度度內(nèi)是否存存在可以用用來預(yù)測收收益的規(guī)則則的研究以以及對(duì)典型型收益的研研究。“一月異常?！薄霸路菪?yīng)應(yīng)”“周末效應(yīng)應(yīng)”“周內(nèi)交易易日效應(yīng)””“交易日內(nèi)內(nèi)效應(yīng)”“市值規(guī)模模效應(yīng)”@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第二組研究究主要采取事事件研究的的方法。列舉幾個(gè)股股票市場上上的重要事件，觀測股票票價(jià)格對(duì)這這些重要事事件的反映映從而來驗(yàn)驗(yàn)證股票市市場的有效效。股份分割、、首次公開開招股、交交易所上市市、不可預(yù)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)濟(jì)和政治事事件、會(huì)計(jì)計(jì)變動(dòng)公告告等@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007強(qiáng)式效率市市場假說的的實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)使用所有信信息通過對(duì)公司司內(nèi)幕人員員交易、股股票交易所所專家證券券商、證券券分析師、、專業(yè)基金金經(jīng)理這些些信息最靈靈通、最全全面的專業(yè)業(yè)人士能否否獲得超額額利潤進(jìn)行行實(shí)證驗(yàn)證證。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007結(jié)論：對(duì)效率市場場假說的實(shí)實(shí)證驗(yàn)證還還遠(yuǎn)沒有形形成一致的的結(jié)論。目前，在成成熟資本市市場國家，，一般認(rèn)同同的觀點(diǎn)是是市場已經(jīng)經(jīng)基本達(dá)到到了弱式有有效，而半半強(qiáng)式有效效、強(qiáng)式有有效還需要要進(jìn)行進(jìn)一一步的驗(yàn)證證。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007投資組合理理論第十二章@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007學(xué)完本章后后，你應(yīng)該該能夠：了解投資收收益和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的度量了解分散投投資如何降降低投資組組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)了解投資者者的風(fēng)險(xiǎn)偏偏好了解投資組組合有效集集和最優(yōu)投投資組合的的構(gòu)建了解無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)借貸對(duì)投投資組合有有效集的影影響@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007本章框架金融風(fēng)險(xiǎn)的的定義和類類型投資收益和和風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量證券組合與與分散風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好和和無差異曲曲線有效集和最最優(yōu)投資組組合無風(fēng)險(xiǎn)借貸貸對(duì)有效集集的影響@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第一節(jié)金金融風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的定義和和類型金融風(fēng)險(xiǎn)？？金融變量的的各種可能能值偏離其其期望值的的可能性及及其幅度。。思考：1、風(fēng)險(xiǎn)是否否等同于虧虧損？2、風(fēng)險(xiǎn)與收收益之間的的關(guān)系？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007金融風(fēng)險(xiǎn)的的類型-按風(fēng)險(xiǎn)來源源分類金融風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（違約風(fēng)險(xiǎn)）市場風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)貨幣風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)）利率風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)折算風(fēng)險(xiǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007金融風(fēng)險(xiǎn)的的類型-按會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)分類金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007金融風(fēng)險(xiǎn)的的類型-按能否分散散分類金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第二節(jié)投投資收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量單個(gè)證券的的收益與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量量證券投資的的單期收益益率@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007單個(gè)證券的的收益與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量量風(fēng)險(xiǎn)證券的的預(yù)期收益益率單個(gè)證券的的風(fēng)險(xiǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量組合的預(yù)期期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（用收益益率的方差差表示）@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量兩種證券收收益之間的的相關(guān)性1、協(xié)方差2、相關(guān)系數(shù)數(shù)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量注意：思考：兩種種證券正相相關(guān)、負(fù)相相關(guān)、不相相關(guān)是指什什么，及其其與協(xié)方差差、相關(guān)系系數(shù)之間的的關(guān)系？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量兩種證券組組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（用收益益率的方差差表示）又又可表示為為：思考：兩種種證券組合合的風(fēng)險(xiǎn)分分散與相關(guān)關(guān)系數(shù)之間間的關(guān)系，，以及相關(guān)關(guān)系數(shù)的大大小是否會(huì)會(huì)影響組合合的預(yù)期收收益率。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量注意：1、組合的預(yù)預(yù)期收益率率與相關(guān)系系數(shù)無關(guān)。。2、相關(guān)系數(shù)數(shù)等于1，達(dá)不到風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分散效效果。3、相關(guān)系數(shù)數(shù)由1向-1變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分散效果果逐漸增強(qiáng)強(qiáng)。4、相關(guān)系數(shù)數(shù)等于-1，風(fēng)險(xiǎn)分散散效果最好好。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007三種證券組組合的收益益與風(fēng)險(xiǎn)的的衡量組合的預(yù)期期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（用方差差表示）@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007N種證券組合合的收益與與風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量組合的預(yù)期期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（用標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差表示））@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007N種證券組合合的收益與與風(fēng)險(xiǎn)的衡衡量思考：單個(gè)個(gè)證券的方方差與證券券之間的協(xié)協(xié)方差對(duì)組組合方差的的影響程度度如何，這這對(duì)我們考考慮通過組組合分散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)有何啟啟示？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)證證券組合合與分散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)“不要把所所有的雞蛋蛋放在一個(gè)個(gè)籃子里””？思考：1、對(duì)投資有有何啟示？？2、需要多少少籃子？3、如何選擇擇籃子？決策：投資資者建立的的證券組合合需要通過過各證券收收益波動(dòng)的的相關(guān)系數(shù)數(shù)來分析。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)證證券組合合與分散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)異象：1989年1月至1993年12月間，從IBM股票與S&P500的比較中，，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)高而收益益率反而低低的現(xiàn)象？？解釋：構(gòu)建建投資組合合后，與預(yù)預(yù)期收益率率相對(duì)應(yīng)的的只能是通通過分散投投資不能相相互抵消的的那一部分分風(fēng)險(xiǎn)，即即系統(tǒng)性風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，而不不是組合總總風(fēng)險(xiǎn)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)證證券組合合與分散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)有效證券組組合的任務(wù)務(wù)就是找出出相關(guān)關(guān)系系較弱的證證券組合，，以保證在在一定的預(yù)預(yù)期收益率率水平上盡盡可能降低低風(fēng)險(xiǎn)。分散投資可可以消除證證券組合的的非系統(tǒng)性性風(fēng)險(xiǎn)，但但是并不能能消除系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。。組合中證券券的數(shù)量并并非越多越越好。例子：瓦格格納和劉(WagnerandLau,1971)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第四節(jié)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好與無差異異曲線現(xiàn)代投資組組合理論(Markowitz,1952)投資者對(duì)收收益和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的態(tài)度的的兩個(gè)基本本假設(shè)：1、不滿足性性2、厭惡風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007風(fēng)險(xiǎn)偏好不滿足性投資者在其其余條件相相同的兩個(gè)個(gè)投資組合合中進(jìn)行選選擇時(shí)，總總是選擇預(yù)預(yù)期回報(bào)率率較高的組組合。厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者在其其余條件相相同的情況況下，將選選擇標(biāo)準(zhǔn)差差較小的組組合。不同的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)態(tài)度：厭厭惡風(fēng)險(xiǎn)，，風(fēng)險(xiǎn)中性性，愛好風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無差異曲線線投資者的目目標(biāo)是投資資效用最大大化，而投投資效用取取決于預(yù)期期收益率與與風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期收益率率帶來正的的效用，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)帶來負(fù)負(fù)的效用。。引入無差異異曲線以反反映效用水水平，一條條無差異曲曲線代表給給投資者帶帶來同樣滿滿足程度的的預(yù)期收益益率和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的所有組組合。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無差異曲線線不滿足和厭厭惡風(fēng)險(xiǎn)者者的無差異異曲線@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無差異曲線線無差異曲線線的特征：：1、無差異曲曲線的斜率率為正；2、無差異曲曲線是向下下凸的；3、同一投資資者有無限限多條無差差異曲線；；4、同一投資資者在同一一時(shí)間、同同一時(shí)點(diǎn)的的任何兩條條無差異曲曲線都不能能相交。注意：無差差異曲線的的斜率越大大，投資者者越厭惡風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007投資者者的投投資效效用函函數(shù)投資效效用函函數(shù)(U)：效用函函數(shù)的的形式式多樣樣，目目前金金融理理論界界使用用比較較廣泛泛的是是：其中，，A表表示投投資者者的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡系系數(shù)，，其典典型值值在2至4之間間。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007投資者者的投投資效效用函函數(shù)在完美美市場場中，，投資資者對(duì)對(duì)各種種證券券的預(yù)預(yù)期收收益率率和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的的估計(jì)計(jì)是一一致的的，但但不同同投資資者的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡惡度不不同，，他們們的投投資決決策也也不盡盡相同同。思考：：如何何度量量自己己及其其他投投資者者的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡程程度？？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第五節(jié)節(jié)有有效效集和和最優(yōu)優(yōu)投資資組合合可行集集？由N種證券券所形形成的的所有有組合合的集集合，，它包包括了了現(xiàn)實(shí)實(shí)生活活中所所有可可能的的組合合。注意：：1、所有有可能能的組組合都都位于于可行行集的的邊界界上或或內(nèi)部部。2、一般般來說說，可可行集集的形形狀類類似傘傘形。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第五節(jié)節(jié)有有效效集和和最優(yōu)優(yōu)投資資組合合有效集集（有有效邊邊界））？同時(shí)滿滿足以以下兩兩個(gè)條條件的的投資資組合合的集集合：：1、對(duì)于于相同同的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)水水平，，預(yù)期期收益益率最最大的的組合合；2、對(duì)于于相同同的預(yù)預(yù)期收收益率率水平平，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)最最小的的組合合。處于有有效邊邊界上上的組組合稱稱為有有效組組合。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007有效集集有效集集是可可行集集的一一個(gè)子子集。。最小方方差組組合？？最小方方差邊邊界？？有效集集曲線線的特特征：：1、一條條向右右上方方傾斜斜的曲曲線；；2、一條條向上上凸的的曲線線；3、曲線線上不不可能能有凹凹陷的的地方方。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007最優(yōu)投投資組組合最優(yōu)投投資組組合的的選擇擇？這個(gè)組組合位位于無無差異異曲線線與有有效集集的切切點(diǎn)處處。有效集集向上上凸的的特性性和無無差異異曲線線向下下凸的的特性性決定定了兩兩者的的相切切點(diǎn)只只有一一個(gè)，，也就就是說說最優(yōu)優(yōu)投資資組合合是唯唯一的的。有效集集是客客觀存存在的的，無無差異異曲線線是主主觀的的，因因此最最優(yōu)投投資組組合的的位置置依投投資者者的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭厭惡程程度不不同而而不同同。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第六節(jié)節(jié)無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)借借貸對(duì)對(duì)有效效集的的影響響無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸款款對(duì)有有效集集的影影響無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸款款（無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)）？？1、收益益率確確定；；2、收益益率的的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差為為零，，其與與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)收益益率之之間的的協(xié)方方差也也為零零。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸款款對(duì)有有效集集的影影響現(xiàn)實(shí)生生活中中，無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的界界定：：1、沒有有任何何違約約可能能；2、沒沒有有市市場場風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。因此此，，嚴(yán)嚴(yán)格格地地說說，，只只有有到到期期日日與與投投資資期期限限相相等等的的國國債債才才是是無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)。。但但為為方方便便起起見見，，通通常常將將1年期期的的國國庫庫券券或或者者貨貨幣幣市市場場基基金金視視為為無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸貸款款對(duì)對(duì)有有效效集集的的影影響響允許許無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸貸款款下下的的投投資資組組合合1、投投資資于于一一種種無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)和和一一種種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)的的情情形形該組組合合的的預(yù)預(yù)期期收收益益率率為為該組組合合的的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差差為為@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸貸款款對(duì)對(duì)有有效效集集的的影影響響夏普普比比率率(SharpeRatio)？即單單位位風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)報(bào)酬酬，，為為資產(chǎn)產(chǎn)配配置置線線：：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)貸貸款款對(duì)對(duì)有有效效集集的的影影響響線段段AB即為為資資產(chǎn)產(chǎn)配配置置線線，，投投資資組組合合的的預(yù)預(yù)期期收收益益率率和和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差差均均落落在在該該線線段段上上BA@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響2、投資于一一種無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)和一一個(gè)證券組組合的情形形先前情形下下的結(jié)論依依然適用投資組合的的預(yù)期收益益率和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差一定落落在線段AB上CBAD@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響新的有效集集由線段AT和弧線TD構(gòu)成DTAC@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組組合？T點(diǎn)，即無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(A點(diǎn))與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)組合的連連線斜率最最大的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)組合合。即求極值問問題：約束條件：：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)投資組組合選擇的的影響影響程度依依投資者風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程程度的不同同而不同：：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡程度度較輕，從從而選擇位位于弧線DT上的投資組組合的投資資者，其投投資組合的的選擇不受受影響；@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)貸款款對(duì)有效集集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡程度度較重，從從而選擇位位于弧線CT上的投資組組合的投資資者，其新新的投資組組合由無差差異曲線與與線段AT的切點(diǎn)確定定。如果引入投投資效用函函數(shù)，投資資者的目標(biāo)標(biāo)就是通過過選擇最優(yōu)優(yōu)的資產(chǎn)配配置比例來來使他的投投資效用最最大化，該該資產(chǎn)配置置比例對(duì)應(yīng)應(yīng)的就是最最優(yōu)投資組組合。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響1、無風(fēng)險(xiǎn)借借款并投資資于一種風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的的情形將無風(fēng)險(xiǎn)借借款視為負(fù)負(fù)投資投資組合位位于線段AB右上方的延延長線上BA@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響2、無風(fēng)險(xiǎn)借借款并投資資于風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)組合的的情形投資組合位位于線段AB右上方的延延長線上DBAC@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響有效集由弧弧線CTD變?yōu)榛【€CT加上過A、T點(diǎn)的直線在在T點(diǎn)右邊的部部分TDAC@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)投資組組合選擇的的影響影響程度依依投資者風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程程度的不同同而不同：：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡程度度較輕，從從而選擇位位于弧線DT上的投資組組合的投資資者，其新新的投資組組合由無差差異曲線與與過A、T點(diǎn)的直線在在T點(diǎn)右邊的部部分的切點(diǎn)點(diǎn)決定。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007無風(fēng)險(xiǎn)借款款對(duì)有效集集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡程度度較重，從從而選擇位位于弧線CT上的投資組組合的投資資者，其投投資組合的的選擇不受受影響?？傊谠试试S無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)借貸的情情況下，有有效集變?yōu)闉橐粭l直線線，該直線線經(jīng)過無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A點(diǎn)并與馬科科維茨有效效集相切。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資產(chǎn)定價(jià)理理論第十三章@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007學(xué)完本章后后，你應(yīng)該該能夠：了解資本資資產(chǎn)定價(jià)模模型的主要要內(nèi)容了解資產(chǎn)定定價(jià)模型假假設(shè)的進(jìn)一一步放松了解套利定定價(jià)模型的的主要內(nèi)容容了解資產(chǎn)定定價(jià)模型的的實(shí)證結(jié)果果@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007本章框框架資本資資產(chǎn)定定價(jià)模模型套利定定價(jià)模模型資產(chǎn)定定價(jià)模模型的的實(shí)證證檢驗(yàn)驗(yàn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第一節(jié)節(jié)資資本本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型型資本資資產(chǎn)定定價(jià)模模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特特勒(Lintner,1965)和莫辛辛(Mossin,1966)等人在在現(xiàn)代代證券券組合合理論論的基基礎(chǔ)上上提出出。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假假定（（1）1、所有有投資資者的的投資資期限限均相相同。。2、投資資者根根據(jù)投投資組組合在在單一一投資資期內(nèi)內(nèi)的預(yù)預(yù)期收收益率率和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差差來評(píng)評(píng)價(jià)這這些投投資組組合。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假假定（（2）3、投資資者永永不滿滿足，，當(dāng)面面對(duì)其其他條條件相相同的的兩種種選擇擇時(shí)，，他們們將選選擇具具有較較高預(yù)預(yù)期收收益率率的那那一種種。4、投資資者是是厭惡惡風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的，，當(dāng)面面對(duì)其其他條條件相相同的的兩種種選擇擇時(shí)，，他們們將選選擇具具有較較小標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差差的那那一種種。5、每種種資產(chǎn)產(chǎn)都是是無限限可分分的。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007基本假假定（（3）6、投資資者可可按相相同的的無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率借借入或或貸出出資金金。7、稅收收和交交易費(fèi)費(fèi)用均均忽略略不計(jì)計(jì)。8、對(duì)于于所有有投資資者而而言，，信息息都是是免費(fèi)費(fèi)的并并且是是立即即可得得的。。9、投資資者對(duì)對(duì)于各各種資資產(chǎn)的的收益益率、、標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差、、協(xié)方方差等等具有有相同同的預(yù)預(yù)期。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市市場線線（CML）1、分離離定理理投資者者對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和和收益益的偏偏好狀狀況與與該投投資者者最優(yōu)優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)組合合的構(gòu)構(gòu)成是是無關(guān)關(guān)的。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市市場線線（CML）2、市場場組合合在均衡衡時(shí)，，最優(yōu)優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)組合合中各各證券券的構(gòu)構(gòu)成比比例等等于市市場組組合(MarketPortfolio)中各證證券的的構(gòu)成成比例例。市場組組合？？由所有有證券券構(gòu)成成的組組合，，在該該組合合中，，每一一種證證券的的構(gòu)成成比例例等于于該證證券的的相對(duì)對(duì)市值值。而而證券券的相相對(duì)市市值就就等于于該證證券市市值除除以所所有證證券的的總市市值。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本市市場線線（CML）3、共同同基金金定理理如果我我們把把貨幣幣市場場基金金看作作無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)，，那么么投資資者所所要做做的事事情只只是根根據(jù)自自己的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)厭惡惡系數(shù)數(shù)A，將資資金合合理地地分配配于貨貨幣市市場基基金和和指數(shù)數(shù)基金金。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007資本本市市場場線線（（CML）4、有有效效集集資本本市市場場線線就就是是允允許許無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)借借貸貸情情況況下下的的線線性性有有效效集集，，其其反反映映的的是是有有效效組組合合的的預(yù)預(yù)期期收收益益率率和和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差差之之間間的的關(guān)關(guān)系系。。思考考：：證證券券市市場場提提供供了了時(shí)時(shí)間間和和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的交交易易場場所所？？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市市場線線（SML）協(xié)方差差的性性質(zhì)：：一種種證券券與市市場組組合的的協(xié)方方差等等于該該證券券與市市場組組合中中每種種證券券協(xié)方方差的的加權(quán)權(quán)平均均數(shù)。。市場組組合的的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差等等于所所有證證券與與市場場組合合協(xié)方方差的的加權(quán)權(quán)平均均數(shù)的的平方方根，，其權(quán)權(quán)重為為各種種證券券在市市場組組合中中的比比例。。單個(gè)證證券的的預(yù)期期收益益率水水平取取決于于其與與市場場組合合的協(xié)協(xié)方差差。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市市場線線（SML）證券市市場線線反映映了單單個(gè)證證券與與市場場組合合的協(xié)協(xié)方差差和其其預(yù)期期收益益率之之間的的均衡衡關(guān)系系。證券的的預(yù)期期收益益率與與無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率的的大小小關(guān)系系取決決于該該證券券與市市場組組合的的協(xié)方方差的的符號(hào)號(hào)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市市場線線（SML）系數(shù)：：表表示一一種證證券與與市場場組合合協(xié)方方差的的另一一種方方式：：證券市市場線線可表表示為為：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市市場線線（SML）系數(shù)的的一個(gè)個(gè)重要要特征征是，，一個(gè)個(gè)證券券組合合的值值等于于該組組合中中各種種證券券值值的的加權(quán)權(quán)平均均數(shù)，，權(quán)重重為各各種證證券在在該組組合中中所占占的比比例：：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007證券市市場線線（SML）比較：：1、只有有最優(yōu)優(yōu)投資資組合合才落落在資資本市市場線線上，，其他他組合合和證證券則則落在在資本本市場場線的的下方方；2、無論論是有有效組組合還還是非非有效效組合合，它它們都都落在在證券券市場場線上上。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007β值的估估算1、單因因素模模型（（市場場模型型）注意：：（1）我們們使用用市場場指數(shù)數(shù)來代代替市市場組組合；；（2）根據(jù)據(jù)歷史史數(shù)據(jù)據(jù)估計(jì)計(jì)過去去一段段樣本本期內(nèi)內(nèi)的值值，將將其作作為預(yù)預(yù)期值值使用用。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007β值的估算算2、多因素素模型陳、羅爾爾和羅斯斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模模型，法法馬和弗弗倫奇(Fama&French,1986)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型的進(jìn)一一步討論論1、不一致致預(yù)期林特勒(Lintner,1969)研究表明明，不一一致預(yù)期期的存在在并不會(huì)會(huì)對(duì)資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型造成致致命影響響，只是是該模型型中的預(yù)預(yù)期收益益率和協(xié)協(xié)方差需需要使用用投資者者預(yù)期的的一個(gè)復(fù)復(fù)雜的加加權(quán)平均均數(shù)。問題：此此時(shí)，市市場組合合就不一一定是有有效組合合，其結(jié)結(jié)果是資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型不可可檢驗(yàn)。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型的進(jìn)一一步討論論2、多要素素資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型默頓(Merton,1973)該模型承承認(rèn)非市市場性風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的存存在，問問題是投投資者很很難確認(rèn)認(rèn)所有的的市場外外風(fēng)險(xiǎn)并并經(jīng)驗(yàn)地地估計(jì)每每一個(gè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。Merton假定投資資者關(guān)心心其一生生的消費(fèi)費(fèi)，因此此該模型型又稱為為跨期資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型(ICAPM)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型的進(jìn)一一步討論論3、借款受受限制的的情形布萊克(Black,1972)推導(dǎo)出借借款受限限制的各各種情況況(沒有無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)、不允允許無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)借款款和借款款利率高高于貸款款利率)下CAPM模型的變變形。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007關(guān)于資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型的進(jìn)一一步討論論4、流動(dòng)性性問題流動(dòng)性差差會(huì)大大大降低資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)格，艾艾米胡和和門德爾爾松(Amihud&Mendelson,1996)，喬迪亞亞、羅爾爾和蘇伯伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。資產(chǎn)價(jià)格格中應(yīng)包包含流動(dòng)動(dòng)性溢酬酬。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第二節(jié)套套利利定價(jià)模模型套利定價(jià)價(jià)理論(ArbitragePricingTheory，簡稱APT)羅斯(Ross,1976)提出，其其與夏普普等人的的CAPM相比，假假設(shè)條件件減少了了許多，，使用起起來較為為方便。。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素模型型套利定價(jià)價(jià)理論認(rèn)認(rèn)為，證證券收益益是與某某些因素素相關(guān)的的。因素模型型認(rèn)為各各種證券券的收益益率均受受某個(gè)或或某幾個(gè)個(gè)共同因因素影響響。各種種證券的的收益率率之所以以相關(guān)，，主要是是因?yàn)樗麄兌紩?huì)會(huì)對(duì)這些些共同因因素起反反應(yīng)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素素模模型型：：單因因素素模模型型證券券收收益益率率只只受受一一種種因因素素影影響響證券券的的預(yù)預(yù)期期收收益益率率證券券收收益益率率的的方方差差@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素素模模型型:單因因素素模模型型證券券收收益益率率的的協(xié)協(xié)方方差差證券券組組合合的的方方差差@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素素模模型型:兩因因素素模模型型證券券收收益益率率取取決決于于兩兩個(gè)個(gè)因因素素證券券的的預(yù)預(yù)期期收收益益率率@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素素模模型型：：兩兩因因素素模模型型證券券收收益益率率的的方方差差證券券收收益益率率的的協(xié)協(xié)方方差差@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007因素素模模型型：多多因因素素模模型型證券券收收益益率率取取決決于于多多個(gè)個(gè)因因素素@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利利組組合合套利利組組合合要要滿滿足足的的三三個(gè)個(gè)條條件件：：1、套套利利組組合合要要求求投投資資者者不不追追加加資資金金,即套套利利組組合合屬屬于于自自融融資資組組合合；；2、套利利組合合對(duì)任任何因因素的的敏感感度均均為零零，即即套利利組合合沒有有因素素風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)；3、套利利組合合的預(yù)預(yù)期收收益率率應(yīng)大大于零零。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利組組合思考：：如何構(gòu)構(gòu)建套套利組組合？？@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定定價(jià)模模型：：單因因素模模型極值問問題：：套利利組合合的預(yù)預(yù)期收收益率率最大大，限限制條條件：：套利利組合合的條條件1和條件件2。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定定價(jià)模模型該公式式表示示的是是均衡衡狀態(tài)態(tài)下兩兩者的的關(guān)系系，任任何偏偏離APT資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)價(jià)線的的證券券，其其定價(jià)價(jià)都是是錯(cuò)誤誤的。。其中，，等等于于無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率，，代代表風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)價(jià)格，，即單單位因因素敏敏感度度組合合的預(yù)預(yù)期收收益率率超過過無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率的的部分分。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定定價(jià)模模型：：兩因因素模模型每個(gè)因因素代代表的的含義義與單單因素素模型型一致致。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007套利定定價(jià)模模型：：多因因素模模型每個(gè)因因素代代表的的含義義與單單因素素模型型一致致。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)節(jié)資資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型型的實(shí)實(shí)證檢檢驗(yàn)CAPM和APT的提出出對(duì)全全世界界的金金融理理論研研究和和實(shí)踐踐的主主要影影響有有：(1)大多數(shù)數(shù)機(jī)構(gòu)構(gòu)投資資者都都按預(yù)預(yù)期收收益率率-貝塔系系數(shù)的的關(guān)系系來評(píng)評(píng)價(jià)其其投資資業(yè)績績；(2)大多數(shù)數(shù)國家家的監(jiān)監(jiān)管當(dāng)當(dāng)局在在確定定被監(jiān)監(jiān)管對(duì)對(duì)象的的資本本成本本時(shí)，，都把把預(yù)期期收益益率-貝塔系系數(shù)的的關(guān)系系連同同對(duì)市市場指指數(shù)收收益率率的預(yù)預(yù)測作作為一一個(gè)重重要因因素；；@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)節(jié)資資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型型的實(shí)實(shí)證檢檢驗(yàn)(3)法院在在衡量量未來來收入入損失失的賠賠償金金額時(shí)時(shí)也經(jīng)經(jīng)常使使用預(yù)預(yù)期收收益率率-貝塔系系數(shù)的的關(guān)系系來確確定貼貼現(xiàn)率率；(4)很多企企