并購與重組業(yè)務講義課件

投資銀行學

第五講并購與重組業(yè)務投資銀行學

第五講并購與重組業(yè)務1基本內(nèi)容：企業(yè)并購業(yè)務是投資銀行的核心業(yè)務之一，被視為投資銀行中“財力和智力的高級結(jié)合”，世界上不少投資銀行將此業(yè)務作為核心業(yè)務。主要說明投資銀行并購業(yè)務的基本運作內(nèi)容，初步掌握并購的操作和策略選擇?；緝?nèi)容：企業(yè)并購業(yè)務是投資銀行的核心業(yè)務之一，被視為投資2國內(nèi)的并購因為IPO的暫停才導致這波并購熱潮的興起。目前A股是嚴格的入口核準制度，基本就是限購，今年上100家企業(yè)。入口制度的嚴格管制下導致了借殼上市的活躍。借殼上市完全是由于“正門不通”而走的“偏門”。據(jù)說現(xiàn)在把香港的“殼”都炒貴了，香港的“殼”都炒成三、四億港幣了，國內(nèi)的“殼”就更不用說，十五億市值以下的公司就已消滅了。國內(nèi)的并購因為IPO的暫停才導致這波并購熱潮的興起。3借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。美國100年并購浪潮跟此不是一個內(nèi)容。真正的并購是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購，而不是由大股東主導的資產(chǎn)證券化的活動。借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為4基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在國內(nèi)才剛剛開啟。財經(jīng)媒體說的并購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市,這類特殊的交易活動其實是和IPO的管制有關(guān)系的，同時也與我們的退市機制不暢有關(guān)。基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在5另外一類并購近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做大做強，或并購上下游，或做轉(zhuǎn)型的收購。這一類并購背后支撐的是產(chǎn)業(yè)的邏輯，是產(chǎn)業(yè)走到一個階段必要的整合，或橫向，或縱向，或是相關(guān)多元化。另外一類并購近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做6上市公司是并購交易的主角并購交易需要依托資本市場，因為它既可以估值定價，又有融資的便利，這是各個行業(yè)、產(chǎn)業(yè)演進到一定階段必然的邏輯。A股上市公司尤為明顯，原來的中國企業(yè)習慣內(nèi)生增長，做一個新項目，不斷地擴產(chǎn)能就能掙錢，當國家過了經(jīng)濟最快速成長的階段，并且面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時又面臨技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長遇到了挑戰(zhàn)。比如很多上市公司聚焦一個很細的行業(yè)，哪怕是做到細分行業(yè)的冠軍，也可能是虧損的，這種情況在上市公司中表現(xiàn)得特別明顯，因此迫切需要通過外延式擴張加長加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進入新行業(yè)。上市公司是并購交易的主角7注冊制實行了，企業(yè)上市沒那么難的時候，產(chǎn)業(yè)并購會有更大的機會?，F(xiàn)在標的公司愿意賣給你是因為看你在IPO排隊排得太長了，憋不住了，我就賣給你算了。注冊制實行了，企業(yè)上市沒那么難的時候，產(chǎn)業(yè)并購會有更大的機會85.1公司并購概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負債、人員、業(yè)務等要素的重新組合和配置。從單個企業(yè)活動的視角來看，可以分成企業(yè)擴張、企業(yè)收縮和企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更三個內(nèi)容。5.1公司并購概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負債、人員9企業(yè)擴張：兼并，一家公司采取各種形式有償接受其他公司全部權(quán)利，使被兼并方喪失法人資格或改變法人實體的行為。合并，兩個公司合并，具體還可以分為吸收合并與設立合并兩種。收購，獲得公司的股權(quán)或資產(chǎn)。超過50%的股權(quán)的收購，可以獲得絕對控股權(quán)。企業(yè)擴張：10

ABAABCAB控股ABAABCAB控股11企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴張的逆過程。包括兩種形式：分立：母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或者數(shù)家獨立的公司。具體有兩種形式，子股換母股、完全析產(chǎn)分股。剝離：企業(yè)的部分資產(chǎn)出售給外部第三方，進行剝離的企業(yè)收到現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價物。企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴張的逆過12企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更股票回購：上市公司從股票市場買回自己發(fā)現(xiàn)的股票。杠杠收購：收購公司以目標公司的資產(chǎn)作為擔保進行籌資，并通過收購成功后出售目標公司的資產(chǎn)或者依賴目標公司的收益來償還債務。資金來源一般包括銀行信貸、垃圾債券和自有資金。一種常見的形式是管理層收購。經(jīng)理層收購：公司經(jīng)理層在投資銀行幫助下發(fā)起收購所在公司股權(quán)的行為。企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更13二、世界第五次企業(yè)并購浪潮的興起第一次浪潮：橫向并購19世紀末20世紀初第二次浪潮：縱向并購20世紀20年代第三次浪潮：多元并購20世紀50年代第四次浪潮：杠桿并購20世紀80年代第五次浪潮：戰(zhàn)略并購20世紀90年代－今二、世界第五次企業(yè)并購浪潮的興起14三、擴張并購的內(nèi)在動因協(xié)同效應高效擴張實現(xiàn)戰(zhàn)略目標資金的利用效率企業(yè)家的自我實現(xiàn)并購的理想結(jié)果：市場資源的重新優(yōu)化配置、企業(yè)優(yōu)勝劣汰三、擴張并購的內(nèi)在動因協(xié)同效應并購的理想結(jié)果：市場資源的重新15

自我評估篩選目標

實施與融資

制定方案

并購后整合評估自身實力完成并購前必須保守秘密確認增加公司價值的方法視情況調(diào)整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規(guī)劃發(fā)展策略及基本架構(gòu)制訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調(diào)查評估目標公司的價值以及收購溢價金額選擇融資工具會計與稅收的考慮了解賣方的背景和動機了解競爭者的背景和動機采用談判策略安排融資5.2投資銀行并購業(yè)務的操作自我評估篩選目標實施與融資制定方案并16一、幫助客戶自我評估（一）簽定協(xié)議（二）明確投資銀行的責任和權(quán)益（三）盡職調(diào)查（四）保密性

一、幫助客戶自我評估17自我評估公司是否有實力收購目標公司必須保守秘密收購價格上升目標公司反收購是否增加公司價值自我評估公司是否有實力收購目標公司18二、物色收購目標：篩選選擇收購對象需考慮的因素：1、商業(yè)因素；2、財務因素；3、目標公司的狀況：行業(yè)背景、規(guī)模、現(xiàn)狀。二、物色收購目標：篩選選擇收購對象需考慮的因素：1913家目標公司股本不超過42000萬元銷售收入不少于7000萬元60%以上必須外銷超過7%負債比率低于40%公司章程無反收購條款剩下符合所有篩選準則的公司篩選準則收購容易性銷售收入銷售地區(qū)市場占有率財務結(jié)構(gòu)股本ABCDEFGHIJKLM13家目標公司股本不超過42000萬元銷售收入不少于700020聯(lián)想完成收購IBM全球PC業(yè)務2005.5.1收購規(guī)模：實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億股票以及5億的債務收購資產(chǎn)：IBM在全球范圍的筆記本及臺式機業(yè)務，獲得Think系列品牌收購后規(guī)模：聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億進入世界500強企業(yè)。高盛作為投資銀行并提供的5億美元過渡融資麥肯錫提供咨詢服務。聯(lián)想完成收購IBM全球PC業(yè)務2005.5.1收購規(guī)模：實21三、制定并購方案1、評估目標公司的價值，財務準則和依據(jù)；2、制定融資計劃和選擇支付工具；3、如何與目標公司接觸；4、規(guī)劃并購后續(xù)事宜。三、制定并購方案1、評估目標公司的價值，財務準則和依據(jù)；22

估價及會計處理估價模型現(xiàn)金流折線法可比公司法成本法會計處理購買法（Purchase）：將收購價格與目標公司帳面價值的差額認定為商譽，并在往后年度逐年攤提權(quán)益結(jié)合法（PoolingofInterest）：直接合并雙方的財務報表，將財務報表商的帳面價值直接相加而不作其他調(diào)整估價及會計處理估價模型23四、實施與融資安排支付方式：1、現(xiàn)金2、換股3、混合：現(xiàn)金、股票、權(quán)證、可轉(zhuǎn)債融資安排：1、過橋貸款2、商業(yè)銀行貸款3、垃圾債券四、實施與融資安排支付方式：24納斯達克融資58億美元欲收購倫交所納斯達克將購買倫交所28.75%的股權(quán)，為此耗費約27億英鎊(約合51億美元)的巨額費用。美國銀行下屬的美銀證券作為此次融資的牽頭人。一項7500萬美元的6年期信用貸款，一項7.5億美元的7年期硬資產(chǎn)抵押貸款一項25億美元的延期征用信貸額度貸款。出售價值7500萬美元的永久性優(yōu)先股股票。一項17.5億美元的無擔保過橋貸款，利率為LIBOR加7個百分點。分析師認為，這等同于高利貸。

納斯達克融資58億美元欲收購倫交所納斯達克將購買倫交25無法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國納斯達克股票市場公司提出的對前者總額為２７億英鎊（約合５３億美元）的“敵意收購案”１０日以失敗告終。納斯達克曾經(jīng)發(fā)出警告，將與包括７家頂尖投行在內(nèi)的財團共同創(chuàng)建一個新的歐洲證券交易平臺，從而搶走倫敦證交所的大部分生意。無法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國納斯達克股票市場公26五、并購的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴張收購的交易結(jié)構(gòu)收購整個公司收購目標公司資產(chǎn)收購目標公司全部股份收購目標公司的部分股份五、并購的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴張收購的交易結(jié)構(gòu)27收購整個目標公司收購整個目標公司28收購目標公司資產(chǎn)收購目標公司資產(chǎn)29收購目標公司全部股份收購目標公司全部股份30收購目標公司部分股份收購目標公司部分股份31并購交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績承諾與補償、業(yè)績獎勵、支付方式、收購后的整合安排等，不同條件組合可以滿足不同利益方的訴求：高估值高業(yè)績承諾，實質(zhì)上是估值調(diào)整，未來賣方股東能做出多高的業(yè)績就給你多高的價格；低估值高業(yè)績獎勵，實質(zhì)上是同股不同價，保護了管理層股東的利益，并且比同股不同價容易接受。并購交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購的核心是估值：估值是交易方案的核心，32整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點和弱點都各有不同，但估值的核心相同，即給標的估多少價格取決于標的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報率。標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多33業(yè)績承諾直接來源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三十四條，標的股東對交易完成后的業(yè)績進行承諾，如果達不到承諾，則進行業(yè)績補償。在此情況下，估值基準可以采用業(yè)績承諾第一年的凈利潤數(shù)，并參考標的承諾期的業(yè)績承諾數(shù)、業(yè)績增長速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。業(yè)績承諾越高、凈利潤增長速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

業(yè)績承諾直接來源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三34另外還可以采用股份補償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實際完成多少業(yè)績，就給多少估值的效果。業(yè)績承諾使標的未來的發(fā)展有一定的確定性，很好地彌合了交易雙方對標的未來發(fā)展的預期差異。目前越來越多的現(xiàn)金交易也主動采用了業(yè)績承諾，比如康恩貝收購貴州拜特、譽衡制藥收購上海華拓等。另外還可以采用股份補償?shù)姆绞剑乐当稊?shù)不變，實際完成多少業(yè)績35業(yè)績獎勵與估值業(yè)績獎勵的基礎是業(yè)績承諾，標的承諾期內(nèi)累計實際實現(xiàn)的扣非后凈利潤超出業(yè)績承諾總額，則可以要求對超出部分做業(yè)績獎勵，獎勵比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎勵比例差異比較大。業(yè)績獎勵是整體估值的一部分，起到對整體估值進行調(diào)整的作用。業(yè)績獎勵與估值36支付方式目前市場上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金+股份）。根據(jù)交易實踐及媒體披露來看，如果現(xiàn)金支付，買方對交易價格非常敏感。股份支付的時候，買方對交易價格敏感度有所降低。即現(xiàn)金支付則交易價格低，股份支付則交易價格高。對2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購案例進行統(tǒng)計，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績承諾）的平均估值是PE=11.28倍。選擇不同的支付方式，可以對標的估值構(gòu)成一定影響。支付方式37收購后的整合安排收購后的整合安排主要是收購后標的管理安排及上市公司董事會的變動安排。目前基本上是業(yè)績承諾期內(nèi)標的經(jīng)營保持獨立。收購后的整合安排38并購后整合的重要性美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購研究專家或研究機構(gòu)對并購失敗原因的研究結(jié)果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%并購后整合的重要性美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上39吉利并購沃爾沃案例浙江吉利控股集團有限公司1997年進入轎車領域，中國企業(yè)500強，汽車行業(yè)十強，總資產(chǎn)203億元。旗下有香港上市的吉利汽車（HK0175），總市值300億港元。總部設在杭州，在浙江臨海等地建有六個汽車整車制造基地，擁有年產(chǎn)30萬輛整車的生產(chǎn)能力。集團現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等八大系列30多個整車產(chǎn)品。2009年銷量33萬量，占國內(nèi)市場的3.1%。主要是經(jīng)濟型，售價在4.5萬元以下。缺少高端品牌、缺少研發(fā)能力、缺少海外市場。吉利并購沃爾沃案例浙江吉利控股集團有限公司1997年進入轎車40并購與重組業(yè)務講義課件41

2010年，吉利集團和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議,吉利集團以18億美元收購沃爾沃轎車公司100%股權(quán)以及相關(guān)的資產(chǎn),包括知識產(chǎn)權(quán)。這是中國汽車行業(yè)迄今為止最重大的海外收購之一。27億美元的50%為中國內(nèi)地融資所得,吉利自有資金占了51%以上,其他的來自于國內(nèi)銀行。另外50%則來自海外市場,包括美國、歐洲、中國香港等地銀行,而瑞典和比利時政府也為此次收購提供了低息貸款擔保。2010年，吉利集團和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議,42后續(xù)的整合李書福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃將在瑞典哥德堡的團隊下和新的董事會的領導下,繼續(xù)在頂級豪華汽車領域的發(fā)展。吉利不生產(chǎn)沃爾沃,沃爾沃也不生產(chǎn)吉利?！蔽譅栁值难邪l(fā)費用每年在10億美元，與寶馬奔馳相當，銷量達到37萬量即可盈利。吉利汽車聘請的顧問－英國投資銀行洛希爾公司此前給吉利汽車做的收益預測是,2011年可實現(xiàn)盈利,2015年實現(xiàn)息稅前利潤7.03億美元。后續(xù)的整合李書福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃43

沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬量，虧損9.34億美元，2008年虧損14.56億美元。寶馬2009年銷量超百萬。2014年，沃爾沃公司表示，今年全球銷量將同比提高5%以上，預計今年在華銷量同比攀升20%以上。2013年沃爾沃全球零售銷量427,840輛，預期2014年沃爾沃全球銷量將接近45萬輛，在華銷量將突破7.3萬輛。沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬量，虧損9.34億美44國企海外并購2014年中糧并購荷蘭的Nidera，200多人聚在一間大房間，問寧高寧三個問題，你為什么要買我們？今后你打算做什么？你能給我們帶來什么？國企海外并購2014年中糧并購荷蘭的Nidera，200多人45中糧的海外并購經(jīng)驗：第一，一定要有純粹的商業(yè)投資者來參與，比如國外的基金，三到五年之內(nèi)他要升值、要退出，他對公司的判斷和你不一樣，這是有價值的。第二，國外公司資產(chǎn)打包出售的不要，不能控股不要，中糧要做的是業(yè)務整合、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，要往農(nóng)田走。中糧需要當?shù)睾献骰锇?，但要掌控公司方向。第三，要處理好人才的問題，現(xiàn)在老外嫌空氣不好，不愿意來中國，中國人說孩子小不愿意去國外，日內(nèi)瓦都沒人去，兩方面都難中糧的海外并購經(jīng)驗：46收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購擴張原點收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購擴張原點475.3收縮性并購重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off）完全析產(chǎn)分股（Split-up）

剝離（divestiture）5.3收縮性并購重組分立（spin-offs）48分立母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產(chǎn)和負債分立出來，成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在完全析產(chǎn)分股母公司的資產(chǎn)和負債被分立成不同的新公司，而母公司不復存在分立母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新49子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A50完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C51剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價證券或兩者某種形式的結(jié)合來出售，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪?，即會有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進行重新估價。剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外52剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金531．股票回購ShareRepurchases:即公司買回它發(fā)行在外的部分普通股，當購回股票的比例相對于總股本較大時，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變。鞏固既有控股權(quán)或者轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或者提高公司股價改善資本結(jié)構(gòu)反收購策略

5.4所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更1．股票回購ShareRepurchases:即公司買54股票回購（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）股票回購（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）55三角兼并（借殼上市）三角兼并（借殼上市）56借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。通常說的美國100年并購的浪潮跟此也不是一個意思。真正的并購是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購，而不是由大股東主導的資產(chǎn)證券化的活動。借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為57基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在國內(nèi)才剛剛開啟。以前我們所說的并購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市,這類特殊的交易活動其實是和IPO的管制有關(guān)系的，同時也與我們的退市機制不暢有關(guān)。國內(nèi)A股市場退市的只是寥寥可數(shù)的幾家?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在582．杠桿收購（LBOs）以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購的一種并購活動。當企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本的時候，企業(yè)凈收益和普通股的收益都會增加。本質(zhì)就是舉債收購，以債務資本為主要的融資工具。這些債務資本多以目標公司資產(chǎn)為擔保而得以籌集。

2．杠桿收購（LBOs）59并購方自己承擔收購價10%的資金，然后向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20-40%的債券。并購后對目標企業(yè)進行整改，以獲得并購時所形成負債的現(xiàn)金流量，降低債務風險。并購方自己承擔收購價10%的資金，然后向銀行借入過渡60管理層收購（MBO）的定義Managementbuy-out，一般是指管理層利用杠桿融資對目標企業(yè)進行收購國內(nèi)的MBO更為準確的定義應該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵相聯(lián)系的通過融資對目標公司部分股權(quán)進行收購并意在獲取公司實際控制權(quán)的收購行為管理層收購（MBO）的定義Managementbuy-ou61杠桿并購杠桿并購62黑石完成史上最大杠桿收購交易

07年2月7日，美國私人股本黑石集團Blackstone以395億美元的價格成功購得美國最大的商業(yè)物業(yè)集團（EOP），此交易成為有史以來最大的一宗杠桿收購交易。黑石集團最后給出的競購價為每股55.5美元，總價格為230億美元，加上約165億美元的債務，因此交易總額達395億美元由于其舉債過多,黑石可能將EOP大約70%的資產(chǎn)變賣.收購當日，黑石就出售了在紐約的近70億美元的房產(chǎn)。黑石完成史上最大杠桿收購交易07年2月7日，美國私人股本黑63

伊利股份鄭俊懷等五高管

金信信托伊利股份鄭俊懷等五高管金信信托64總結(jié)：公司并購與重組形式1、擴張（expansion）：也稱并購（M&A）兼并（merger）：收購（acquisition）2、收縮（contraction）：也稱出售（sell-offs）分立（spins-offs）剝離（divestitures）3、公司控制及所有權(quán)變更（changeinownershiporcontrol）交換發(fā)盤（ExchangeOffers）股票回購（ShareRepurchases）私有化（goprivate）總結(jié)：公司并購與重組形式655.5反并購的操作策略一、投資銀行的預防性反收購服務

1、整頓現(xiàn)狀

2、預防措施

3、對抗措施5.5反并購的操作策略一、投資銀行的預防性反收購服務66

從1977年開始,西格爾每年要親自尋訪二百到三百名客戶.他尋訪的目標是中等規(guī)模的公司(典型的是那些年銷售額為1億到3億美元的公司),這樣的公司得不到大型投資銀行提供的足夠服務,而且最容易成為大公司的惡意兼并目標.西格爾的產(chǎn)品推銷出去了.他最后開發(fā)出了二百五十家公司,這些公司每年向基德爾和皮博迪公司交納六位數(shù)的定金.

——《賊巢》第一章從1977年開始,西格爾每年要親自尋訪二百67二、對公司成員的利益保護1、對董事會保護超多數(shù)規(guī)定、輪選制度、累積投票法2、對經(jīng)理層的保護金降落傘3、對公司一般員工的保護錫降落傘、養(yǎng)老金降落傘二、對公司成員的利益保護1、對董事會保護68三、其他反收購策略1、出售“皇冠明珠”2、推行“焦土政策”3、公司分拆和子公司上市4、相互持股：廣發(fā)證券和吉林熬東5、毒丸poisonpill：由目標公司向其股東配發(fā)這樣一種權(quán)利，該權(quán)利允許權(quán)利持有人在公司遭收購時，以優(yōu)惠價(通常是按一半市價)認購股票，導致新股充斥市場三、其他反收購策略1、出售“皇冠明珠”69

2004年，證券行業(yè)低迷，中信證券敵意收購廣發(fā)證券，廣發(fā)打響保衛(wèi)戰(zhàn)，成立吉富公司，回購公司股份。吉林敖東持有廣發(fā)證券超過20%的股權(quán),是廣發(fā)證券的第2大股東,中信欲高溢價收購吉林敖東所持廣發(fā)股權(quán)，吉林敖東李秀林拒絕。廣發(fā)本身，也有做高吉林敖東股價的需要，因為，廣發(fā)持有吉林敖東1213萬股（06年第3季度末），是十大有限售條件股東之一，并且可能還在增持中。吉林敖東市值只有100多億，本身也來被收購的危險，做高吉林敖東股價，不僅自己可以賺一筆，還可以防止敖東被第三方收購，導致股權(quán)旁落。2004年，證券行業(yè)低迷，中信證券敵意收購廣發(fā)證券，70新浪啟動“毒丸”計劃反擊盛大收購2005年2月18日，盛大網(wǎng)絡向SEC交了一份13D表備案，表明其持有新浪發(fā)行在外的19.5%的股份。新浪隨即建立了股東權(quán)益計劃應對。該項權(quán)益計劃實施后，每位登記在冊的持股人，持有每股新浪普通股將分到一份股東權(quán)利。

股東權(quán)利將以持股證的形式體現(xiàn)，不可單獨交易。只有當某一主體持有的新浪普通股達到或超過總股數(shù)的10%或進入收購交易時，股東權(quán)利才可以行使。此時，持有一份權(quán)利即可再購買一股新浪普通股。新浪啟動“毒丸”計劃反擊盛大收購2005年2月1871

六、尋求外界支持1、安排“白護衛(wèi)”的護駕2、尋求“白騎士”的庇護3、訴諸司法機構(gòu)等政府力量七、針鋒相對1、帕克曼式反標購2、自我標購3、宣傳戰(zhàn)六、尋求外界支持72演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！73投資銀行學

第五講并購與重組業(yè)務投資銀行學

第五講并購與重組業(yè)務74基本內(nèi)容：企業(yè)并購業(yè)務是投資銀行的核心業(yè)務之一，被視為投資銀行中“財力和智力的高級結(jié)合”，世界上不少投資銀行將此業(yè)務作為核心業(yè)務。主要說明投資銀行并購業(yè)務的基本運作內(nèi)容，初步掌握并購的操作和策略選擇?；緝?nèi)容：企業(yè)并購業(yè)務是投資銀行的核心業(yè)務之一，被視為投資75國內(nèi)的并購因為IPO的暫停才導致這波并購熱潮的興起。目前A股是嚴格的入口核準制度，基本就是限購，今年上100家企業(yè)。入口制度的嚴格管制下導致了借殼上市的活躍。借殼上市完全是由于“正門不通”而走的“偏門”。據(jù)說現(xiàn)在把香港的“殼”都炒貴了，香港的“殼”都炒成三、四億港幣了，國內(nèi)的“殼”就更不用說，十五億市值以下的公司就已消滅了。國內(nèi)的并購因為IPO的暫停才導致這波并購熱潮的興起。76借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。美國100年并購浪潮跟此不是一個內(nèi)容。真正的并購是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購，而不是由大股東主導的資產(chǎn)證券化的活動。借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為77基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在國內(nèi)才剛剛開啟。財經(jīng)媒體說的并購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市,這類特殊的交易活動其實是和IPO的管制有關(guān)系的，同時也與我們的退市機制不暢有關(guān)。基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在78另外一類并購近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做大做強，或并購上下游，或做轉(zhuǎn)型的收購。這一類并購背后支撐的是產(chǎn)業(yè)的邏輯，是產(chǎn)業(yè)走到一個階段必要的整合，或橫向，或縱向，或是相關(guān)多元化。另外一類并購近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做79上市公司是并購交易的主角并購交易需要依托資本市場，因為它既可以估值定價，又有融資的便利，這是各個行業(yè)、產(chǎn)業(yè)演進到一定階段必然的邏輯。A股上市公司尤為明顯，原來的中國企業(yè)習慣內(nèi)生增長，做一個新項目，不斷地擴產(chǎn)能就能掙錢，當國家過了經(jīng)濟最快速成長的階段，并且面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時又面臨技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長遇到了挑戰(zhàn)。比如很多上市公司聚焦一個很細的行業(yè)，哪怕是做到細分行業(yè)的冠軍，也可能是虧損的，這種情況在上市公司中表現(xiàn)得特別明顯，因此迫切需要通過外延式擴張加長加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進入新行業(yè)。上市公司是并購交易的主角80注冊制實行了，企業(yè)上市沒那么難的時候，產(chǎn)業(yè)并購會有更大的機會。現(xiàn)在標的公司愿意賣給你是因為看你在IPO排隊排得太長了，憋不住了，我就賣給你算了。注冊制實行了，企業(yè)上市沒那么難的時候，產(chǎn)業(yè)并購會有更大的機會815.1公司并購概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負債、人員、業(yè)務等要素的重新組合和配置。從單個企業(yè)活動的視角來看，可以分成企業(yè)擴張、企業(yè)收縮和企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更三個內(nèi)容。5.1公司并購概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負債、人員82企業(yè)擴張：兼并，一家公司采取各種形式有償接受其他公司全部權(quán)利，使被兼并方喪失法人資格或改變法人實體的行為。合并，兩個公司合并，具體還可以分為吸收合并與設立合并兩種。收購，獲得公司的股權(quán)或資產(chǎn)。超過50%的股權(quán)的收購，可以獲得絕對控股權(quán)。企業(yè)擴張：83

ABAABCAB控股ABAABCAB控股84企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴張的逆過程。包括兩種形式：分立：母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或者數(shù)家獨立的公司。具體有兩種形式，子股換母股、完全析產(chǎn)分股。剝離：企業(yè)的部分資產(chǎn)出售給外部第三方，進行剝離的企業(yè)收到現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價物。企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴張的逆過85企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更股票回購：上市公司從股票市場買回自己發(fā)現(xiàn)的股票。杠杠收購：收購公司以目標公司的資產(chǎn)作為擔保進行籌資，并通過收購成功后出售目標公司的資產(chǎn)或者依賴目標公司的收益來償還債務。資金來源一般包括銀行信貸、垃圾債券和自有資金。一種常見的形式是管理層收購。經(jīng)理層收購：公司經(jīng)理層在投資銀行幫助下發(fā)起收購所在公司股權(quán)的行為。企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更86二、世界第五次企業(yè)并購浪潮的興起第一次浪潮：橫向并購19世紀末20世紀初第二次浪潮：縱向并購20世紀20年代第三次浪潮：多元并購20世紀50年代第四次浪潮：杠桿并購20世紀80年代第五次浪潮：戰(zhàn)略并購20世紀90年代－今二、世界第五次企業(yè)并購浪潮的興起87三、擴張并購的內(nèi)在動因協(xié)同效應高效擴張實現(xiàn)戰(zhàn)略目標資金的利用效率企業(yè)家的自我實現(xiàn)并購的理想結(jié)果：市場資源的重新優(yōu)化配置、企業(yè)優(yōu)勝劣汰三、擴張并購的內(nèi)在動因協(xié)同效應并購的理想結(jié)果：市場資源的重新88

自我評估篩選目標

實施與融資

制定方案

并購后整合評估自身實力完成并購前必須保守秘密確認增加公司價值的方法視情況調(diào)整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規(guī)劃發(fā)展策略及基本架構(gòu)制訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調(diào)查評估目標公司的價值以及收購溢價金額選擇融資工具會計與稅收的考慮了解賣方的背景和動機了解競爭者的背景和動機采用談判策略安排融資5.2投資銀行并購業(yè)務的操作自我評估篩選目標實施與融資制定方案并89一、幫助客戶自我評估（一）簽定協(xié)議（二）明確投資銀行的責任和權(quán)益（三）盡職調(diào)查（四）保密性

一、幫助客戶自我評估90自我評估公司是否有實力收購目標公司必須保守秘密收購價格上升目標公司反收購是否增加公司價值自我評估公司是否有實力收購目標公司91二、物色收購目標：篩選選擇收購對象需考慮的因素：1、商業(yè)因素；2、財務因素；3、目標公司的狀況：行業(yè)背景、規(guī)模、現(xiàn)狀。二、物色收購目標：篩選選擇收購對象需考慮的因素：9213家目標公司股本不超過42000萬元銷售收入不少于7000萬元60%以上必須外銷超過7%負債比率低于40%公司章程無反收購條款剩下符合所有篩選準則的公司篩選準則收購容易性銷售收入銷售地區(qū)市場占有率財務結(jié)構(gòu)股本ABCDEFGHIJKLM13家目標公司股本不超過42000萬元銷售收入不少于700093聯(lián)想完成收購IBM全球PC業(yè)務2005.5.1收購規(guī)模：實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億股票以及5億的債務收購資產(chǎn)：IBM在全球范圍的筆記本及臺式機業(yè)務，獲得Think系列品牌收購后規(guī)模：聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億進入世界500強企業(yè)。高盛作為投資銀行并提供的5億美元過渡融資麥肯錫提供咨詢服務。聯(lián)想完成收購IBM全球PC業(yè)務2005.5.1收購規(guī)模：實94三、制定并購方案1、評估目標公司的價值，財務準則和依據(jù)；2、制定融資計劃和選擇支付工具；3、如何與目標公司接觸；4、規(guī)劃并購后續(xù)事宜。三、制定并購方案1、評估目標公司的價值，財務準則和依據(jù)；95

估價及會計處理估價模型現(xiàn)金流折線法可比公司法成本法會計處理購買法（Purchase）：將收購價格與目標公司帳面價值的差額認定為商譽，并在往后年度逐年攤提權(quán)益結(jié)合法（PoolingofInterest）：直接合并雙方的財務報表，將財務報表商的帳面價值直接相加而不作其他調(diào)整估價及會計處理估價模型96四、實施與融資安排支付方式：1、現(xiàn)金2、換股3、混合：現(xiàn)金、股票、權(quán)證、可轉(zhuǎn)債融資安排：1、過橋貸款2、商業(yè)銀行貸款3、垃圾債券四、實施與融資安排支付方式：97納斯達克融資58億美元欲收購倫交所納斯達克將購買倫交所28.75%的股權(quán)，為此耗費約27億英鎊(約合51億美元)的巨額費用。美國銀行下屬的美銀證券作為此次融資的牽頭人。一項7500萬美元的6年期信用貸款，一項7.5億美元的7年期硬資產(chǎn)抵押貸款一項25億美元的延期征用信貸額度貸款。出售價值7500萬美元的永久性優(yōu)先股股票。一項17.5億美元的無擔保過橋貸款，利率為LIBOR加7個百分點。分析師認為，這等同于高利貸。

納斯達克融資58億美元欲收購倫交所納斯達克將購買倫交98無法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國納斯達克股票市場公司提出的對前者總額為２７億英鎊（約合５３億美元）的“敵意收購案”１０日以失敗告終。納斯達克曾經(jīng)發(fā)出警告，將與包括７家頂尖投行在內(nèi)的財團共同創(chuàng)建一個新的歐洲證券交易平臺，從而搶走倫敦證交所的大部分生意。無法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國納斯達克股票市場公99五、并購的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴張收購的交易結(jié)構(gòu)收購整個公司收購目標公司資產(chǎn)收購目標公司全部股份收購目標公司的部分股份五、并購的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴張收購的交易結(jié)構(gòu)100收購整個目標公司收購整個目標公司101收購目標公司資產(chǎn)收購目標公司資產(chǎn)102收購目標公司全部股份收購目標公司全部股份103收購目標公司部分股份收購目標公司部分股份104并購交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績承諾與補償、業(yè)績獎勵、支付方式、收購后的整合安排等，不同條件組合可以滿足不同利益方的訴求：高估值高業(yè)績承諾，實質(zhì)上是估值調(diào)整，未來賣方股東能做出多高的業(yè)績就給你多高的價格；低估值高業(yè)績獎勵，實質(zhì)上是同股不同價，保護了管理層股東的利益，并且比同股不同價容易接受。并購交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購的核心是估值：估值是交易方案的核心，105整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點和弱點都各有不同，但估值的核心相同，即給標的估多少價格取決于標的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報率。標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多106業(yè)績承諾直接來源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三十四條，標的股東對交易完成后的業(yè)績進行承諾，如果達不到承諾，則進行業(yè)績補償。在此情況下，估值基準可以采用業(yè)績承諾第一年的凈利潤數(shù)，并參考標的承諾期的業(yè)績承諾數(shù)、業(yè)績增長速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。業(yè)績承諾越高、凈利潤增長速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

業(yè)績承諾直接來源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三107另外還可以采用股份補償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實際完成多少業(yè)績，就給多少估值的效果。業(yè)績承諾使標的未來的發(fā)展有一定的確定性，很好地彌合了交易雙方對標的未來發(fā)展的預期差異。目前越來越多的現(xiàn)金交易也主動采用了業(yè)績承諾，比如康恩貝收購貴州拜特、譽衡制藥收購上海華拓等。另外還可以采用股份補償?shù)姆绞剑乐当稊?shù)不變，實際完成多少業(yè)績108業(yè)績獎勵與估值業(yè)績獎勵的基礎是業(yè)績承諾，標的承諾期內(nèi)累計實際實現(xiàn)的扣非后凈利潤超出業(yè)績承諾總額，則可以要求對超出部分做業(yè)績獎勵，獎勵比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎勵比例差異比較大。業(yè)績獎勵是整體估值的一部分，起到對整體估值進行調(diào)整的作用。業(yè)績獎勵與估值109支付方式目前市場上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金+股份）。根據(jù)交易實踐及媒體披露來看，如果現(xiàn)金支付，買方對交易價格非常敏感。股份支付的時候，買方對交易價格敏感度有所降低。即現(xiàn)金支付則交易價格低，股份支付則交易價格高。對2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購案例進行統(tǒng)計，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績承諾）的平均估值是PE=11.28倍。選擇不同的支付方式，可以對標的估值構(gòu)成一定影響。支付方式110收購后的整合安排收購后的整合安排主要是收購后標的管理安排及上市公司董事會的變動安排。目前基本上是業(yè)績承諾期內(nèi)標的經(jīng)營保持獨立。收購后的整合安排111并購后整合的重要性美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購研究專家或研究機構(gòu)對并購失敗原因的研究結(jié)果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%并購后整合的重要性美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上112吉利并購沃爾沃案例浙江吉利控股集團有限公司1997年進入轎車領域，中國企業(yè)500強，汽車行業(yè)十強，總資產(chǎn)203億元。旗下有香港上市的吉利汽車（HK0175），總市值300億港元?？偛吭O在杭州，在浙江臨海等地建有六個汽車整車制造基地，擁有年產(chǎn)30萬輛整車的生產(chǎn)能力。集團現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等八大系列30多個整車產(chǎn)品。2009年銷量33萬量，占國內(nèi)市場的3.1%。主要是經(jīng)濟型，售價在4.5萬元以下。缺少高端品牌、缺少研發(fā)能力、缺少海外市場。吉利并購沃爾沃案例浙江吉利控股集團有限公司1997年進入轎車113并購與重組業(yè)務講義課件114

2010年，吉利集團和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議,吉利集團以18億美元收購沃爾沃轎車公司100%股權(quán)以及相關(guān)的資產(chǎn),包括知識產(chǎn)權(quán)。這是中國汽車行業(yè)迄今為止最重大的海外收購之一。27億美元的50%為中國內(nèi)地融資所得,吉利自有資金占了51%以上,其他的來自于國內(nèi)銀行。另外50%則來自海外市場,包括美國、歐洲、中國香港等地銀行,而瑞典和比利時政府也為此次收購提供了低息貸款擔保。2010年，吉利集團和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議,115后續(xù)的整合李書福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃將在瑞典哥德堡的團隊下和新的董事會的領導下,繼續(xù)在頂級豪華汽車領域的發(fā)展。吉利不生產(chǎn)沃爾沃,沃爾沃也不生產(chǎn)吉利。”沃爾沃的研發(fā)費用每年在10億美元，與寶馬奔馳相當，銷量達到37萬量即可盈利。吉利汽車聘請的顧問－英國投資銀行洛希爾公司此前給吉利汽車做的收益預測是,2011年可實現(xiàn)盈利,2015年實現(xiàn)息稅前利潤7.03億美元。后續(xù)的整合李書福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃116

沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬量，虧損9.34億美元，2008年虧損14.56億美元。寶馬2009年銷量超百萬。2014年，沃爾沃公司表示，今年全球銷量將同比提高5%以上，預計今年在華銷量同比攀升20%以上。2013年沃爾沃全球零售銷量427,840輛，預期2014年沃爾沃全球銷量將接近45萬輛，在華銷量將突破7.3萬輛。沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬量，虧損9.34億美117國企海外并購2014年中糧并購荷蘭的Nidera，200多人聚在一間大房間，問寧高寧三個問題，你為什么要買我們？今后你打算做什么？你能給我們帶來什么？國企海外并購2014年中糧并購荷蘭的Nidera，200多人118中糧的海外并購經(jīng)驗：第一，一定要有純粹的商業(yè)投資者來參與，比如國外的基金，三到五年之內(nèi)他要升值、要退出，他對公司的判斷和你不一樣，這是有價值的。第二，國外公司資產(chǎn)打包出售的不要，不能控股不要，中糧要做的是業(yè)務整合、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，要往農(nóng)田走。中糧需要當?shù)睾献骰锇椋瓶毓痉较?。第三，要處理好人才的問題，現(xiàn)在老外嫌空氣不好，不愿意來中國，中國人說孩子小不愿意去國外，日內(nèi)瓦都沒人去，兩方面都難中糧的海外并購經(jīng)驗：119收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購擴張原點收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購擴張原點1205.3收縮性并購重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off）完全析產(chǎn)分股（Split-up）

剝離（divestiture）5.3收縮性并購重組分立（spin-offs）121分立母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產(chǎn)和負債分立出來，成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在完全析產(chǎn)分股母公司的資產(chǎn)和負債被分立成不同的新公司，而母公司不復存在分立母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新122子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A123完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C124剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價證券或兩者某種形式的結(jié)合來出售，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪辏磿鞋F(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進行重新估價。剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外125剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金1261．股票回購ShareRepurchases:即公司買回它發(fā)行在外的部分普通股，當購回股票的比例相對于總股本較大時，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變。鞏固既有控股權(quán)或者轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或者提高公司股價改善資本結(jié)構(gòu)反收購策略

5.4所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更1．股票回購ShareRepurchases:即公司買127股票回購（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）股票回購（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）128三角兼并（借殼上市）三角兼并（借殼上市）129借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。通常說的美國100年并購的浪潮跟此也不是一個意思。真正的并購是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購，而不是由大股東主導的資產(chǎn)證券化的活動。借殼上市算不上嚴格意義上的并購活動，只是一種資產(chǎn)證券化的行為130基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在國內(nèi)才剛剛開啟。以前我們所說的并購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市,這類特殊的交易活動其實是和IPO的管制有關(guān)系的，同時也與我們的退市機制不暢有關(guān)。國內(nèi)A股市場退市的只是寥寥可數(shù)的幾家?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購才是國際主流的并購，而這樣的并購活動在1312．杠桿收購（LBOs）以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購的一種并購活動。當企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本的時候，企業(yè)凈收益和普通股的收益都會增加。本質(zhì)就是舉債收購，以債務資本為主要的融資工具。這些債務資本多以目標公司資產(chǎn)為擔保而得以籌集。

2．杠桿收購（LBOs）132并購方自己承擔收購價10%的資金，然后向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20-40%的債券。并購后對目標企業(yè)進行整改，以獲得并購時所形成負債的現(xiàn)金流量，降低債務風險。并購方自己承擔收購價10%的資金，然后向銀行借入過渡133管理層收購（MBO