疫情不改上行趨勢(shì)區(qū)域名酒勢(shì)能興起

前言新冠疫情自2020年在全球爆并延續(xù)至今，在很大程度上改變了人類的生活和工作方式，也對(duì)產(chǎn)業(yè)造成了不同的影響和沖擊，并逐步塑造新的社會(huì)格局。本次大流行還遠(yuǎn)未結(jié)束，但新舊產(chǎn)業(yè)的更替已經(jīng)開(kāi)始，后疫情時(shí)代如何進(jìn)行投資成為不得不深刻思考的課題。在本系列研究中，我們以后疫情時(shí)代為著眼點(diǎn)對(duì)各行業(yè)進(jìn)行深入分析，并展望相應(yīng)的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒消費(fèi)的擔(dān)憂，白酒板塊持續(xù)調(diào)整。但隨著疫情防控施逐步落實(shí)，全國(guó)范圍內(nèi)的疫情預(yù)計(jì)將得到有效控制。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們撰寫本報(bào)告試圖探究疫情對(duì)白酒行業(yè)的影響，并結(jié)合2020年疫情后白酒增長(zhǎng)點(diǎn)和2022年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)龅姆只?，?duì)后疫情時(shí)代白酒板塊的趨勢(shì)進(jìn)行展望。一、疫情助推渠道模式變革，團(tuán)購(gòu)趨強(qiáng)預(yù)收款蓄水疫情期引貨需求加強(qiáng)模式發(fā)展?疫情影響消費(fèi)者心理，有助于庫(kù)存短期去化突如其來(lái)的疫情對(duì)居民的生產(chǎn)生活造成不利影響，同時(shí)也在改變白酒消費(fèi)、渠道模式的變化；短期內(nèi)，疫情影響消費(fèi)者心態(tài)，催生囤貨需求。疫情之下封控措施較強(qiáng)地區(qū)由于生產(chǎn)、出行、物流等受阻，導(dǎo)致物資供應(yīng)鏈條壓力較大，消費(fèi)者囤貨需求上升。囤物資風(fēng)潮由疫情嚴(yán)重地區(qū)逐漸蔓延至疫情較輕甚至無(wú)疫情地區(qū)，局部疫情波動(dòng)的不確定性進(jìn)一步加強(qiáng)囤貨心理。搜狐的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，相比200年初疫情爆發(fā)時(shí)，有30%以上的消費(fèi)會(huì)形成囤貨式消費(fèi)觀念，而囤貨對(duì)象除了生活保障類用品（如食品生鮮、清潔消毒用品）以外，還包括煙酒等成癮性產(chǎn)品。圖1：22與0年疫情初對(duì)比消費(fèi)態(tài)度變化 圖2：疫情狀態(tài)下產(chǎn)品消費(fèi)增加的受訪者占比（2022-4）更趨理性化消費(fèi) 更趨囤貨式消費(fèi) 更趨享樂(lè)式消費(fèi)

資料來(lái)源：搜狐、 資料來(lái)源：搜狐、短期內(nèi)，疫情所致囤貨需求增加促進(jìn)渠道庫(kù)存去化。疫情的不確定性影響消費(fèi)者心態(tài)，消費(fèi)者不僅囤積食品和衛(wèi)生用具等生活保障品，還會(huì)增加對(duì)于酒類等成癮性強(qiáng)、耐儲(chǔ)存性質(zhì)品種的消費(fèi)。短期來(lái)看，提前囤貨需求顯現(xiàn)對(duì)于渠道庫(kù)存而言會(huì)是一次去化過(guò)程，特別是在一些受疫情影響物流受限地區(qū)，庫(kù)存去化將會(huì)加速。圖3：囤貨需求短期促進(jìn)渠道庫(kù)存去化資料來(lái)源：疫情加速渠道變革，團(tuán)購(gòu)渠道重要性提升隨著消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)分級(jí)的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，團(tuán)購(gòu)化是白酒行業(yè)的重要發(fā)展方向，其對(duì)名酒的盤價(jià)上行、銷量提升將發(fā)揮關(guān)鍵作用。疫情擾動(dòng)下團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景進(jìn)一步強(qiáng)化。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，防疫政策、出行限制、疫情反復(fù)等對(duì)于白酒傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景帶來(lái)一定沖擊。例如，旺季節(jié)慶走親訪友習(xí)俗減弱帶來(lái)送禮場(chǎng)景缺失；局部地區(qū)防疫政策限制導(dǎo)致餐飲、宴請(qǐng)受到?jīng)_擊等。而團(tuán)購(gòu)客戶擺脫了對(duì)流通系統(tǒng)的依賴，疫情對(duì)其白酒消費(fèi)的影響較小，團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景進(jìn)一步加強(qiáng)。疫情可以助力下線市場(chǎng)團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景培育，加速團(tuán)購(gòu)客戶向下拓展。疫情背景下白酒消費(fèi)場(chǎng)景中團(tuán)購(gòu)場(chǎng)景將會(huì)得到進(jìn)一步培育，白酒消費(fèi)者對(duì)于團(tuán)購(gòu)渠道關(guān)注度隨之增加，從客戶拓展角度來(lái)講，這一趨勢(shì)將同渠道客戶下沉相向而行，助推團(tuán)購(gòu)客戶范圍向下線市場(chǎng)拓展。后疫情時(shí)代，企業(yè)團(tuán)購(gòu)、高凈值群體團(tuán)購(gòu)等渠道預(yù)計(jì)優(yōu)先復(fù)蘇，團(tuán)購(gòu)渠道較強(qiáng)的公司有望受益。圖4：疫情加速白酒團(tuán)購(gòu)渠道客戶范圍拓展資料來(lái)源：中短內(nèi)渠能高，表業(yè)望超預(yù)期疫情主要發(fā)生在淡季，預(yù)計(jì)影響小于2020年白酒淡旺季較為明顯，2018至2021年的2營(yíng)收占比平均在21%左右，在全年中占最。與200年疫情不同，本輪疫情主要在3月份開(kāi)始，白酒正步進(jìn)入淡季，若在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)后疫情步得到控制，整體影響預(yù)計(jì)將小于200年。圖5：208年至201年白板塊各季度營(yíng)收占比8 9 0 1 2 3 資料來(lái)源W、上行周期內(nèi)渠道利潤(rùn)高企，渠道勢(shì)能漸次累積。205年至的白酒上行周期中，次高端價(jià)格帶增速亮眼，例如山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊2015至2021年期間AR均超過(guò)25%。這主要受益于次高端價(jià)格帶的渠道利潤(rùn)豐厚，以2021年為，根據(jù)報(bào)表端的含稅出廠價(jià)和終端價(jià)來(lái)測(cè)算，水井坊高檔酒（井臺(tái)、臻釀八號(hào)、典藏為主）、內(nèi)參、酒鬼酒、舍得系列（品味、智慧為主）等產(chǎn)品全渠道毛利空間（包含銷售公司、經(jīng)銷商、終端門店等）平均在90%左右過(guò)去幾年的高渠道利潤(rùn)為渠道積累起較高的勢(shì)能。圖6：205-201年主要酒的營(yíng)收規(guī)模和增速 圖7：21年次高端酒含稅出價(jià)、終端價(jià)和毛利空間測(cè)算年收入（億元） 1GR

含稅出廠價(jià)（元瓶） 終端價(jià)（元瓶） 全渠道毛利空間0

貴州茅臺(tái)五糧貴州茅臺(tái)五糧瀘州老山西汾古井貢今世緣口子窖舍得酒水井坊迎駕貢酒鬼酒

0

資料來(lái)源：公司公告、

資料來(lái)源：公司公告、各公司財(cái)務(wù)模型、（注：全渠道毛利空間計(jì)算公式為終端價(jià)含稅出廠價(jià)）從白酒板塊的預(yù)收賬款（包含預(yù)收賬款和合同負(fù)債，下同）情況來(lái)看，212/213/214221分別同比增長(zhǎng)92億元、77億元、180億元和86億元。預(yù)賬款的邊際增長(zhǎng)，表明名酒企下游經(jīng)銷商體系營(yíng)收規(guī)模仍保持?jǐn)U張趨勢(shì)。復(fù)盤白酒板塊預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（越大表明占有渠道越多的款項(xiàng)）同比增減和營(yíng)業(yè)收入增速關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加的高峰期，白酒上市公司積累的渠道勢(shì)能較強(qiáng)，將有效支撐未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。近三個(gè)季度，213、214、221預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別比增加21天、6天和18天預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于增加區(qū)間。邊際上，即使全國(guó)多地受到疫情影響，221白酒板塊預(yù)收款及預(yù)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)依舊同比增長(zhǎng)，當(dāng)前渠道的慣性與勢(shì)能仍處于較高位置。我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)疫情擴(kuò)散，但渠道勢(shì)能的累積是一個(gè)中長(zhǎng)期的慢變量，可以平抑部分業(yè)績(jī)波動(dòng)，支撐白酒上市公司在中短期內(nèi)仍維持較高增速，在當(dāng)前較為低迷的市場(chǎng)預(yù)期下，存在超預(yù)期的可能性。圖8：上市白酒板塊預(yù)收賬款及同比增減 圖9：白酒板塊預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增減與營(yíng)收增速的對(duì)比///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

預(yù)收賬款（億元） 同比增減（右軸）

3020100-10-20

營(yíng)收同比增速右軸) 預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增減天)6%4%2%0%203/203//31204//30205//30206/2/31208//31209//30210//30211/2/31213//31214//30215//30216/2/31218//31219//30220//30221/2/31資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、二、疫情后需求有望復(fù)蘇，區(qū)域酒基地市場(chǎng)回補(bǔ)可期復(fù)盤下表眼，次端價(jià)勢(shì)頭正盛復(fù)盤200年疫情后時(shí)期的白酒板塊，次高端價(jià)位帶表現(xiàn)亮眼2020年初，新冠疫情迅速爆，阻止疫情大范圍傳播，各地嚴(yán)格管控。由于正值春節(jié)期間，送禮、聚會(huì)等消費(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致白酒終端動(dòng)銷受阻，酒企業(yè)績(jī)承壓。到2020年下半年，除別地仍有零星疫情散發(fā)，全國(guó)范圍內(nèi)疫情得到有效控制，企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，宏觀大環(huán)境向好背景下酒企業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)。2021年末以來(lái)，新冠病毒毒株變異傳染性更強(qiáng)，個(gè)別地區(qū)受到境外輸入響疫情有所反復(fù)；202年初吉林、深圳、上海等地新增確診人數(shù)增加，新一輪疫情開(kāi)始爆發(fā)。由此，我們選取201至13時(shí)間段作為上一輪疫情從爆發(fā)到復(fù)工復(fù)產(chǎn)的完整周期，在這一視角下觀察白酒板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)情況。201至20，受疫情發(fā)影響，整個(gè)白酒板塊無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)端均呈個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)承壓期；203至13，疫情形勢(shì)向好，防控逐漸開(kāi)，費(fèi)回暖，營(yíng)收端恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端亦高速增長(zhǎng)，為業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)期。圖10：220年疫情階段復(fù)盤資料來(lái)源W、國(guó)家衛(wèi)健委、次高端酒和區(qū)域名酒彈性較高。拆分品類測(cè)算，201-202，次高端酒和區(qū)域名酒受到影響更大，營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)亦出現(xiàn)下滑；高端酒企保持平穩(wěn)，收入端及利潤(rùn)端均維持增長(zhǎng)。203-213，在修復(fù)期中，高端酒企依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而次高端酒和區(qū)域名酒則更具彈性，業(yè)績(jī)恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁。圖1：20年疫情高端、高和區(qū)域名酒營(yíng)收增速 圖12：0年疫情后高端、高端和區(qū)域名酒扣非盈利增速高端酒 次高端酒 區(qū)域名酒 高端酒 次高端酒 區(qū)域名酒資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、?次高端價(jià)格帶承接高端酒需求溢出，后疫情時(shí)代有望受益后疫情時(shí)期，次高端酒和區(qū)域名酒增速更高，是由次高端價(jià)格帶（包含全國(guó)化次高端酒產(chǎn)品和區(qū)域名酒的次高端酒產(chǎn)品）本身具備的基本面特殊性決定的。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，高端酒需求溢出是次高端酒價(jià)格帶重要驅(qū)動(dòng)力。拆解白酒消費(fèi)場(chǎng)景，應(yīng)酬場(chǎng)合（商務(wù)、私人等）、聚會(huì)場(chǎng)合（公司、朋友、家庭聚會(huì)等）等仍是目前主要白酒消費(fèi)場(chǎng)景；這些消費(fèi)場(chǎng)景的社交屬性強(qiáng)，對(duì)好酒、名酒的需求高，主流消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)上行。在強(qiáng)社交屬性的白酒消費(fèi)場(chǎng)合，以飛天茅臺(tái)為代表的高端酒由于供給有限，價(jià)格高企，其需求向下溢出至次高端價(jià)格帶產(chǎn)品上。因此，在次高端價(jià)格帶的發(fā)展歷史上，飛天茅臺(tái)批價(jià)快速上行的階段均對(duì)應(yīng)次高端價(jià)格帶高速發(fā)展的階段。消費(fèi)升級(jí)是驅(qū)動(dòng)次高端價(jià)格帶增長(zhǎng)的另一重要?jiǎng)恿Α４胃叨藘r(jià)格帶需求擴(kuò)容的另一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自居民收入水平的提升，尤其是高收入人群，205年到021年，全國(guó)各收入檔次居人均可支配收入中，前20%的高收人的收入增速排名靠前。消費(fèi)次高端酒的多為高收入人群，次高端及區(qū)域名酒收入增速基本與前20%高收入戶收入增速、車和奢侈品等銷售增速變化趨勢(shì)重合圖13：次高價(jià)位帶需求與給拆解 圖14：次高端及區(qū)域名酒收增速與奢侈品等增速對(duì)比

次高端及區(qū)域名酒收入 境內(nèi)個(gè)人奢侈品銷售豪華車銷量 %高收入戶收入右)資料來(lái)源： 資料來(lái)源：公司公告、乘聯(lián)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、當(dāng)前階段，飛天茅臺(tái)批價(jià)（散瓶）達(dá)到約2600元，較大的需缺口是支撐次高端價(jià)格帶高增長(zhǎng)有利條件之一，這有望在后疫情時(shí)代繼續(xù)推動(dòng)次高端價(jià)格帶的高增長(zhǎng)。圖15：次高端酒企單季度營(yíng)增速和飛天茅臺(tái)價(jià)格的關(guān)系圖資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒業(yè)）復(fù)盤歷史，在行業(yè)高景氣度階段，次高端酒營(yíng)收增速?gòu)椥愿哂诟叨司?，且全?guó)化次高端酒的增速和區(qū)域次高端酒的增速接近：）2010年至202年，高端年化增速約36%，全國(guó)化次端酒年化增速約65%；2）2015至209年，高端酒年化增速約20%，全國(guó)化次高端酒年化增速約36%，區(qū)域次高端酒年化增約35%。圖16：高端酒和次高端價(jià)位酒收入增速對(duì)比高端酒增速 全國(guó)化次高端酒增速 區(qū)域次高端酒增速2102102112122132142152162172182192202218%6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來(lái)源：公司公告、測(cè)算（注：高端酒包括茅臺(tái)酒、五糧液以及國(guó)窖173，全國(guó)化次高端酒包括青花汾酒、夢(mèng)之藍(lán)、水井坊高端酒、酒鬼酒和內(nèi)參酒、舍得中高檔酒，區(qū)域次高端包括古井貢酒（古16及以上、今世緣特A+、口子窖0年及以上）白酒批價(jià)短期承壓，后疫情時(shí)代有望反彈復(fù)盤200年的疫情期間高酒飛天茅臺(tái)的批價(jià)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)在疫情的沖擊下，200年初至3月份飛天批價(jià)有一輪明顯的回調(diào)。但隨著疫情逐步得到控制，飛天批價(jià)均實(shí)現(xiàn)快速反彈，這也對(duì)應(yīng)了之后次高端價(jià)格帶的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。自201年9月份以來(lái)疫情的頻率和強(qiáng)度提升，尤其是在河南、山東等白酒消費(fèi)大省爆發(fā)情，飛天批價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的回調(diào)，壓制白酒消費(fèi)和市場(chǎng)情緒。邊際上，2022年4月份以來(lái)天批已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)，若下一步疫情進(jìn)一步得到控制，則飛天批價(jià)有望實(shí)現(xiàn)反彈，進(jìn)而引導(dǎo)整個(gè)白酒板塊的情緒和消費(fèi)復(fù)蘇。從221的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，受益于消費(fèi)趨勢(shì)和渠道勢(shì)能，次高端酒和區(qū)域名酒的營(yíng)收和盈利增在所有板塊中領(lǐng)先。若白酒行業(yè)景氣度在后疫情時(shí)代進(jìn)一步恢復(fù)，次高端酒和區(qū)域名酒的較高增速有望維持。圖17：飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)（/瓶） 圖18：221細(xì)分白酒板塊收和扣非盈利增速飛天茅臺(tái)批價(jià)（原箱） 飛天茅臺(tái)批價(jià)（散瓶） 營(yíng)業(yè)收入增速 扣非歸母凈利潤(rùn)增速0//7 //7 //7

高端酒 次高端酒 區(qū)域名酒 大眾酒資料來(lái)源：酒業(yè)家、 資料來(lái)源：公司公告、經(jīng)濟(jì)展助格帶上，區(qū)結(jié)構(gòu)升潛力大區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情管控區(qū)域名酒在結(jié)構(gòu)升級(jí)方面存在巨大的發(fā)展空間。在以飛天、普五為代表的高端酒的帶領(lǐng)下，次高端酒首先承接了部分消費(fèi)升級(jí)需求的溢出；同時(shí)隨著高端酒和次高端酒的全國(guó)化布局，這些價(jià)格帶產(chǎn)品引領(lǐng)區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)中的次高端和高端產(chǎn)品快速發(fā)展。同時(shí)，由于區(qū)域名酒的核心營(yíng)收集中在基地市場(chǎng)，因此需要重點(diǎn)關(guān)注基地區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情控制情況。良好的疫情控制，將對(duì)當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域名酒營(yíng)造增長(zhǎng)的良好環(huán)境。圖19：區(qū)域名酒增長(zhǎng)的核心響因素資料來(lái)源：區(qū)域名酒存在巨大的結(jié)構(gòu)升級(jí)空間體現(xiàn)在：1）核心產(chǎn)品噸價(jià)仍較低，具備提價(jià)空間；）次高端及以上產(chǎn)品的占比仍較低，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。據(jù)各公財(cái)報(bào)，2021年，古井貢酒年原漿、口子窖高檔酒、迎駕貢酒中高檔酒和今世緣特A類的出廠價(jià)均在125元/0ml以下，遠(yuǎn)次高端酒企核心產(chǎn)品的出廠價(jià)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，2021年，酒鬼酒水井坊和舍得酒業(yè)等酒企的次高端核心產(chǎn)品占比基本在75%以上而區(qū)域名酒中，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒等酒企的次高端產(chǎn)品的占比仍較低，例如古16及以上產(chǎn)品占古井貢酒的比重預(yù)計(jì)僅在11%左右，未來(lái)提升空間較大。圖20：區(qū)域名酒和次高端酒廠價(jià)測(cè)算對(duì)比（元/500l） 圖21：次高端和區(qū)域酒企中高端產(chǎn)品占比測(cè)算0000000000000

年 年

酒鬼酒-內(nèi)參和酒鬼 水井坊-高檔酒 舍得酒業(yè)-中高檔酒 山西汾酒-青花汾 洋河股份-夢(mèng)之藍(lán) 古井貢酒-古及以上 今世緣-特+類 口子窖-口及以上 迎駕貢酒-洞藏0%12131415161718192021資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、各公司財(cái)務(wù)模型、?江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，安徽經(jīng)濟(jì)增速較高，蘇酒和徽酒增長(zhǎng)潛力較大區(qū)域名酒的次高端產(chǎn)品發(fā)展空間與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展程度關(guān)系緊密。以次高端價(jià)格帶流通規(guī)模與全國(guó)各省市DP進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)各省市次高端價(jià)格帶市場(chǎng)規(guī)模與該省市DP規(guī)模基本成正比近年來(lái)，江蘇、安徽等東部省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況良好，為蘇酒、徽酒等區(qū)域名酒提供了良好的成長(zhǎng)空間。圖22：219年主要省市次端酒市場(chǎng)規(guī)模與P規(guī)模對(duì)比江蘇河北河南江蘇河北河南四川安徽湖南山東廣東甘肅浙江新疆遼廣西北京年次高端酒流通規(guī)模（億）00 2 4 6 8 0 年GP規(guī)模（萬(wàn)億元）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、江蘇省居民消費(fèi)力強(qiáng)，為區(qū)域次高端擴(kuò)容提供強(qiáng)勁動(dòng)力。新數(shù)據(jù)顯示，201年江蘇省DP規(guī)模排名全國(guó)第二；根據(jù)《201中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，江蘇省200年可投資資產(chǎn)大于1萬(wàn)的人數(shù)超過(guò)10萬(wàn)人，高凈值人群，高端消費(fèi)能力強(qiáng)，有利于次高端酒市場(chǎng)增長(zhǎng)。圖23：221年各市P規(guī)模對(duì)比年GP(萬(wàn)億元)8642廣江廣江山浙河四湖福湖上安河北陜江重遼云廣山內(nèi)蒙貴州新疆天津黑龍吉林甘肅海南寧夏青海西藏資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、

圖24：220年中國(guó)高凈值群區(qū)域分布資料來(lái)源《221中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告、近幾年來(lái)，受益于新能源汽車、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，安徽省經(jīng)濟(jì)增速在全國(guó)領(lǐng)先。2010年至01年間，安徽省DP和固定資產(chǎn)投資的年化增速分別達(dá)到9.4%和155%在內(nèi)地31個(gè)省市中分別位于第6位第8位。圖25：210至201年全各省市P和固定資產(chǎn)投資年化增速GP年化增速 固定資產(chǎn)投資年化增速貴貴重慶西藏云南安徽四川福建湖南陜西天津湖北青海海南廣西寧夏新疆江蘇河南甘肅山東浙江廣東河北山西吉林上海北京黑龍遼寧資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、在較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)下，江蘇和安徽白酒消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)上行。江蘇省內(nèi)，蘇南主流價(jià)格帶上升到300-00元，落入次高端價(jià)格帶，推動(dòng)夢(mèng)6+/國(guó)緣V列等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)；蘇北主流價(jià)格帶上升至200-00元，接近次端，意味著次高端產(chǎn)品開(kāi)始逐步放量。安徽市場(chǎng)，主流價(jià)格帶上升至200元左右30元以上格帶在合肥等市場(chǎng)開(kāi)始擴(kuò)容，推動(dòng)古16/古20/口子20年/藏16年/洞藏20年等快速增長(zhǎng)。圖26：江蘇主流白酒價(jià)格的級(jí)情況資料來(lái)源：酒業(yè)家、

圖27：安徽主流白酒價(jià)格的級(jí)情況資料來(lái)源：酒業(yè)家、江蘇和安徽疫情管控良好，為白酒消費(fèi)提供有利環(huán)境疫情對(duì)白酒消費(fèi)影響較大，因此在疫情管控良好的區(qū)域，區(qū)域名酒的增長(zhǎng)受影響較小。從221各個(gè)省市新冠確診人數(shù)的情況來(lái)看，江蘇和安徽的新冠確診人數(shù)相對(duì)較少，這與蘇酒、徽酒在春季旺季和一季度的良好表現(xiàn)相互印證。圖28：221各省市新冠確人數(shù)Q新冠確診人數(shù)（對(duì)數(shù)）.0.0.0.0.0.0吉上海吉上海廣東山東福建天津河南陜西廣西遼寧浙江內(nèi)蒙河北四川江蘇黑龍甘肅云南湖南重慶湖北山西安徽新疆貴州海南青海西藏寧夏資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、（注：確診人數(shù)經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)處理）221，區(qū)域名酒業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒的營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)28%、25%和37%，扣非凈利潤(rùn)同比分增長(zhǎng)36%、2%和50%消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，區(qū)域酒的盈利爆發(fā)力已經(jīng)顯現(xiàn)，后疫情時(shí)代有望延續(xù)高增趨勢(shì)。圖29：區(qū)域名單季度營(yíng)業(yè)入增速 圖30：區(qū)域名酒單季度扣非母凈利潤(rùn)增速古井貢酒 今世緣 口子窖 迎駕貢酒 古井貢酒 今世緣 口子窖 迎駕貢酒

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

Q1Q1 Q2 Q3 Q4 Q1資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、高端龍頭牛熊，酒長(zhǎng)爭(zhēng)在于牌貴州茅臺(tái)穿越牛熊，長(zhǎng)期增速引領(lǐng)板塊在白酒消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)中，高端酒龍頭是首要受益對(duì)象，復(fù)盤歷史，可以發(fā)現(xiàn)其具備穿越牛熊的能力。212年白酒周期拐后2013年204年白酒塊營(yíng)收分別同比下滑3%和1%，而貴州茅臺(tái)營(yíng)收分別增長(zhǎng)17%和2%；同時(shí)期，白酒板塊扣非利分別下滑10%和1%，而州茅臺(tái)扣非盈利分別增長(zhǎng)15%和04%。200年疫情沖擊下，酒板塊營(yíng)收增速下滑至7%，而貴州茅臺(tái)營(yíng)收增速保持11%的穩(wěn)增。圖31：白酒板塊和貴州茅臺(tái)收增速對(duì)比 圖32：白酒板塊和貴州茅臺(tái)非盈利增速對(duì)比白酒板塊營(yíng)收增速 貴州茅臺(tái)營(yíng)收增速 白酒板塊扣非盈利增速 貴州茅臺(tái)扣非盈利增速資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、高端酒龍頭具備穿越牛熊的能力，也受益于其在白酒行業(yè)中的市占率不斷提升。統(tǒng)計(jì)白酒板塊公司自上市以來(lái)的年化增速，貴州茅臺(tái)營(yíng)收年化增速達(dá)到23（201-221），扣非盈利年化增速達(dá)到29%，在所有上市公司先2001-021年，規(guī)模以白酒企業(yè)營(yíng)收年化增速約18，利潤(rùn)總額年化增速約23%，均低貴州茅臺(tái)，這意味著貴州茅臺(tái)的市占率持續(xù)提升。圖33：白酒板塊公司上市以營(yíng)收年化增速 圖34：白酒板塊公司上市以扣非盈利年化增速上市以來(lái)營(yíng)收年化增速 上市以來(lái)扣非盈利年化速貴州茅貴州茅順鑫農(nóng)瀘州老洋河股老白干古井貢今世緣山西汾五糧液口子窖水井坊酒鬼酒迎駕貢舍得酒伊力特金徽酒金種子

貴州茅貴州茅今世緣五糧液瀘州老水井坊洋河股山西汾迎駕貢老白干古井貢舍得酒金徽酒酒鬼酒伊力特順鑫農(nóng)資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、從市場(chǎng)表現(xiàn)的情況來(lái)看，在白酒板塊熊市階段，龍頭酒企的跌幅更小。在204/4-20507、200801-208/0、212/7-214/06201/06-01810和021/2-202/04等5個(gè)白酒板塊大幅回撤的區(qū)間，貴州茅臺(tái)相較于白酒指數(shù)Wnd白酒指數(shù)）平均實(shí)現(xiàn)了3%的超額收益。在取得超額收益的同時(shí)，龍頭酒企的股價(jià)波動(dòng)性也更小，統(tǒng)計(jì)2004年2月至2022年4月間的相對(duì)波動(dòng)率均值，貴州茅臺(tái)為3.5%而白酒指數(shù)達(dá)到3.8%。圖35：白酒指數(shù)和貴州茅臺(tái)幾輪回調(diào)中的跌幅對(duì)比 圖36：白酒指數(shù)和貴州茅臺(tái)價(jià)相對(duì)波動(dòng)率對(duì)比白酒指數(shù) 貴州茅臺(tái) 超額收益 貴州茅臺(tái)相對(duì)波動(dòng)率 白酒指數(shù)相對(duì)波動(dòng)率資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在短周期內(nèi)發(fā)生波動(dòng)是正常規(guī)律，這在短周期內(nèi)的衰退或蕭條會(huì)對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)和股價(jià)造成不利影響，但并不改變長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)趨勢(shì)。199年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)了多經(jīng)濟(jì)周期，但1999年至2021年，國(guó)內(nèi)白酒規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入從516億元增長(zhǎng)至033億元，利潤(rùn)總額從40億元增長(zhǎng)至1,02億元。龍頭公司在此期間續(xù)擴(kuò)張，給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)對(duì)比海外烈酒龍頭公司帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加等，龍頭公司均存在類似的邏輯。因此在疫情擾動(dòng)階段，高端酒龍頭配置價(jià)值凸顯。圖37：國(guó)內(nèi)白酒規(guī)模以上企營(yíng)收和利潤(rùn)總額、貴州茅臺(tái)股價(jià)和國(guó)內(nèi)周期的對(duì)比資料來(lái)源W、（注：PI為減去0的數(shù)字，上證綜合指數(shù)同比為指數(shù)取對(duì)數(shù)后同比增減值乘以）白酒公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力核心在于品牌對(duì)于高端酒龍頭公司而言，在長(zhǎng)周期的發(fā)展中能穿越牛熊，核心在于其擁有寬闊的品牌護(hù)城河，因?yàn)閷?duì)于所有白酒公司而言，品牌力是競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素。尤其在國(guó)內(nèi)白酒整體銷量緩慢下降，在擠壓式發(fā)展進(jìn)程中，品牌力將成為名酒企進(jìn)一步獲取市場(chǎng)份額、改善銷售結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的角度來(lái)看，名酒具備奢侈品屬性，承載炫耀的心理需求，奢侈品的價(jià)格越高會(huì)帶來(lái)越大的炫耀效應(yīng)，需求上升。從品牌知名度和核心產(chǎn)品的批價(jià)對(duì)比角度來(lái)看，我們也可以發(fā)現(xiàn)知名度越高的白酒產(chǎn)品，其市場(chǎng)銷售價(jià)格也越高。而更高的銷售價(jià)格，可以讓相關(guān)產(chǎn)品的渠道獲取更豐厚的利潤(rùn)，這將在行業(yè)進(jìn)入低谷時(shí)為公司的業(yè)績(jī)提供更多的緩沖，因而具備更強(qiáng)的穿越牛熊的能力。圖38：白酒品牌知名度和核產(chǎn)品批價(jià)對(duì)比品牌知名度指數(shù)品牌知名度指數(shù)BPI

水晶

夢(mèng)之藍(lán)+紅西

普五國(guó)窖青花郎

飛天茅臺(tái)0 水井坊典藏00 0 0 0 0 0 核心產(chǎn)品批價(jià)（元/瓶）資料來(lái)源：今日酒價(jià)、CBP、三、周期后半段，匯量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為內(nèi)生性增長(zhǎng).1區(qū)域酒一回款亮，關(guān)高端價(jià)帶起勢(shì)區(qū)域名酒旺季回款銷售情況亮眼回顧一季報(bào)業(yè)績(jī)，若將預(yù)收款考慮在內(nèi)，區(qū)域名酒214和221經(jīng)調(diào)整營(yíng)收（當(dāng)季度營(yíng)業(yè)收入+合同負(fù)債環(huán)比）合計(jì)增速達(dá)到31%，在名酒中領(lǐng)先。具體公司中，徽酒古井貢酒和蘇酒今世緣洋河股份的214和221調(diào)整營(yíng)收合計(jì)增速分別達(dá)到39%、37%和2%，在主要酒中位居前列。這表明本輪白酒旺季中，區(qū)域名酒的回款銷售情況良好。圖39：不同板塊14和21經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)收入合計(jì)增速 圖40：主要酒企14和21經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)收入合計(jì)增速Q(mào)和Q經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)收入合計(jì)增速 Q和Q經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)收入合計(jì)增速

高端酒 次高端酒 區(qū)域名酒

酒鬼酒古井貢酒鬼酒古井貢今世緣洋河股舍得酒迎駕貢貴州茅瀘州老山西汾口子窖水井坊資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、觀察預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化，區(qū)域名酒221同比增加55，也在所有板塊中領(lǐng)先。具體公司中洋河股份、古井貢酒和今世緣預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別增99、86和75天，在主要酒企中居前列良好的回款情況，有望支撐相關(guān)酒企延續(xù)較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟D41：不同板塊21預(yù)收轉(zhuǎn)天數(shù)增減 圖42：主要酒企21預(yù)收轉(zhuǎn)天數(shù)增減預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)增減 預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)增減0高端酒 次高端酒 區(qū)域名酒

洋河股份古井貢洋河股份古井貢今世緣山西汾瀘州老水井坊五糧液貴州茅迎駕貢口子窖酒鬼酒舍得酒業(yè)資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、? 匯量式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長(zhǎng)，基地市場(chǎng)重要性提升最近一輪白酒旺季區(qū)域名酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，結(jié)合白酒周期已經(jīng)逐步運(yùn)行到中后段，我們認(rèn)為白酒匯量式增長(zhǎng)將逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長(zhǎng)。過(guò)去幾年全國(guó)化次高端酒的高增長(zhǎng)，受益于匯量式增長(zhǎng)較多以2021年為例，區(qū)域名酒在基地市場(chǎng)中（包含今世緣、洋河股份、迎駕貢酒和口子窖的省內(nèi)市場(chǎng)），內(nèi)生性增長(zhǎng)（單經(jīng)銷商營(yíng)收增長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度到94左右，而匯量式增長(zhǎng)（經(jīng)銷商數(shù)量長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度在6%左右；而對(duì)于全國(guó)化次高端酒（酒鬼酒全國(guó)市場(chǎng)、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒業(yè)的批發(fā)渠道收入），匯量式增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度達(dá)到56，而內(nèi)生性增長(zhǎng)約為44%。圖43：區(qū)域名酒和次高端酒內(nèi)生性增長(zhǎng)和匯量式增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度拆分內(nèi)生性長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大今世內(nèi)生性長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大今世省內(nèi)洋河省內(nèi) 迎駕省內(nèi)口子窖省內(nèi)酒鬼酒全國(guó)汾酒代理 舍得批發(fā)匯量式貢獻(xiàn)更大資料來(lái)源：公司公告、在內(nèi)生性增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)提升后，基地市場(chǎng)的作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。我們認(rèn)為需要關(guān)注具有強(qiáng)基地市場(chǎng)的酒企，主要包括區(qū)域名酒古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒，以及次高端酒洋河股份、酒鬼酒等。這些公司的省內(nèi)市場(chǎng)收入占比較高，在基地市場(chǎng)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望充分受益于此輪區(qū)域酒的價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)。表1：次高端和區(qū)域名酒省內(nèi)市場(chǎng)收入占比酒企21年省內(nèi)市場(chǎng)收入占比山西汾酒41%舍得酒業(yè)26%水井坊6.5%（00年）酒鬼酒~55%洋河股份47%古井貢酒~60%今世緣93%口子窖82%迎駕貢酒64%資料來(lái)源：公司公告、價(jià)格帶發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)一步分化，關(guān)注中高端白酒的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)2021年下半年以來(lái)，千元價(jià)帶標(biāo)桿產(chǎn)品普五的批價(jià)徘徊在960-90元之間，未能有效上突破1000元，導(dǎo)致其他千元價(jià)格帶產(chǎn)品以及次高端價(jià)格帶白酒的批價(jià)也無(wú)法繼續(xù)有效上行。2021年下半年以來(lái)，國(guó)窖1573批價(jià)徊在915元左右，青花30、之藍(lán)6+、水晶劍、古20、智慧舍得等次高端核心產(chǎn)品的批價(jià)也一直保持平穩(wěn)，未能繼續(xù)上行。圖44：普五和國(guó)窖53批走勢(shì)（元/瓶） 圖45：白酒00-100元價(jià)帶部分產(chǎn)品批價(jià)走勢(shì)(元/瓶)

普五批價(jià) 國(guó)窖批價(jià)

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青花0 M6+ 水晶古0 智慧//7 //7 //7 //1 //1 //1資料來(lái)源：今日酒價(jià)、 資料來(lái)源：今日酒價(jià)、對(duì)白酒價(jià)格帶進(jìn)一步梳理，結(jié)合渠道調(diào)研，可以發(fā)現(xiàn)千元價(jià)格帶短期受阻之后，400到80元價(jià)格帶的高增長(zhǎng)趨勢(shì)也承受了部分壓力。但消費(fèi)升級(jí)的推力繼續(xù)維持，因此可以觀察到200到元價(jià)格帶產(chǎn)品迎來(lái)較高的增長(zhǎng)。221春節(jié)旺季，洋河股份的天之藍(lán)和海之藍(lán)、今世緣的國(guó)緣對(duì)開(kāi)均取得了較高的增速，超出市場(chǎng)預(yù)期。本輪200-00元格帶起勢(shì)，更有利于區(qū)域名酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖46：不同價(jià)格帶產(chǎn)品趨勢(shì)資料來(lái)源：今日酒價(jià)、.2基本穩(wěn)固回落，注長(zhǎng)置機(jī)會(huì)新冠疫情壓制白酒估值，估值已回到歷史中低位置2021年以來(lái)，在前期疫情管取得不俗成績(jī)的基礎(chǔ)上，受到奧密克戎等新型病株的影響，國(guó)內(nèi)情出現(xiàn)反復(fù)，這對(duì)下游聚餐、宴席等白酒聚集性消費(fèi)場(chǎng)合造成一定沖擊，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒板塊的業(yè)績(jī)擔(dān)憂。對(duì)比中證白酒(TT)和全國(guó)新冠確診數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)新冠確診人數(shù)的上升顯壓制了白酒板塊的估值。歷經(jīng)調(diào)整之后，目前中證白酒(TM)約在205年以來(lái)的36的百分位，處于較低位置。圖47：中證白酒E估值和國(guó)新冠確診數(shù)量對(duì)比 圖48：中證白酒E估值和史百分位中證白(TT) 全國(guó)新冠確診數(shù)量(對(duì)數(shù),右軸,逆序)80708070605040302010012345678920201/1/1201/2/1201/3/1201/4/1201/5/1201/6/1201/7/1201/8/1201/9/1201/10/1201/11/1201/12/1202/1/1202/2/1202/3/1202/4/1202/5/1

中證白酒PETT) 歷史百分

0資料來(lái)源W、 資料來(lái)源W、?一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，關(guān)注上市公司低估值機(jī)會(huì)與白酒板塊估值持續(xù)下滑形成對(duì)比的是，白酒板塊221業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，營(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)22%和27%的增，扣非歸母凈利率達(dá)到41%同比提升1個(gè)百分點(diǎn)。板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?qiáng)勁，表明白酒基本面仍較為穩(wěn)固，估值回落后，白酒板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值顯現(xiàn)。圖49：白酒板塊單季度營(yíng)收增速 圖50：白酒板塊單季度扣非母凈利潤(rùn)和增速單季度營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比 單季度扣非歸母凈利潤(rùn)億元） 同比0資料來(lái)源W、

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目前，高端酒板塊的動(dòng)態(tài)估值水平已經(jīng)普遍回落到209以來(lái)的40%以內(nèi)，其中五糧和瀘州老窖的估值百分位（2019年來(lái)）僅22和3%；次高端板塊的估值百分位已經(jīng)回落到2019年以來(lái)的35%以內(nèi)，其中舍酒業(yè)、水井坊和酒鬼酒的估值百分位（20