未來(lái)能否走出類流動(dòng)性陷阱

我們?cè)?022年3月1日?qǐng)?bào)告《警惕“類流動(dòng)性陷阱”的出》——2022年2月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2022031提，后續(xù)可能會(huì)落入類流動(dòng)性陷阱所“類流動(dòng)性陷阱”并非經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提及的利率降無(wú)可降之下依然無(wú)法推動(dòng)需求改善我們所強(qiáng)調(diào)的類流動(dòng)性陷阱政策空間運(yùn)用保守的情況下短期信用擴(kuò)張力度受限或信用投放出來(lái)后對(duì)經(jīng)濟(jì)改善的作用不斷降低4月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，在流動(dòng)性相對(duì)充裕的情況下，居民和企業(yè)信貸大幅走弱。從表觀數(shù)據(jù)來(lái)看，基本體現(xiàn)出來(lái)央行放水，但終端需求無(wú)法承接的局面，于此同時(shí)資產(chǎn)荒特征依然明顯。打破當(dāng)前類流動(dòng)性陷阱的條件有二且缺一不可，一是疫情好轉(zhuǎn)防控壓力減弱，二是進(jìn)一步加速落地需求端刺激政策，即便在防疫約束下也應(yīng)加速推動(dòng)以改善預(yù)期。未來(lái)能否走出“類流動(dòng)性陷阱，除了政府主導(dǎo)的債務(wù)擴(kuò)張外，更主要的是居民與企業(yè)的修復(fù)，既有框架下，我們對(duì)能否快速地走出類流動(dòng)性陷阱保持審慎。一社融明顯低于預(yù)期，疫情全面沖擊信貸是主因4月社融顯著低于預(yù)期，同比少增達(dá)9468億元，存量同比增速自上月的10.6%下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.2%我們認(rèn)為根源于信貸大幅走弱企業(yè)債融有所回落以及財(cái)政發(fā)力暫歇。12.0011.0010.008.979.008.007.00圖1：2022年12.0011.0010.008.979.008.007.002020-042020-062020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-032022-04量同比 量量2020-042020-062020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-032022-04金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余:同比 金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)存款余額:同比信貸大幅走弱是本月社融弱的核心因素，社融口徑貸款（投放實(shí)體部門(mén)）新增3616億元，全口徑（包含非銀貸款）貸款新增6454億元，分別同比少增8231億元、同比少增9224億元，遠(yuǎn)低于近五年平均水平（社融口徑1.2萬(wàn)億、全口徑1.3萬(wàn)億，是2009年以來(lái)的最低單月新增值。兩者口徑差異體現(xiàn)在非銀貸款，表明約近3000億元的信貸資源仍在金融系統(tǒng)內(nèi)打轉(zhuǎn)，并沒(méi)有支持實(shí)體，而是投向了非銀類金融機(jī)構(gòu)，佐證4月實(shí)體信貸需求受沖擊明顯。圖24月信貸增加6454億元同比少增8231億元對(duì)公對(duì)個(gè)人貸款4月當(dāng)月同比增均為負(fù)具體來(lái)看我們認(rèn)為信貸淡月疫情沖擊以及經(jīng)濟(jì)本身融資需求弱是三大原因。首先此次信貸是4月傳統(tǒng)信貸淡月遇上了一季“寅吃卯糧市場(chǎng)此前已經(jīng)預(yù)期作為季初的4月可能發(fā)生銀行信貸投放邊際回落，但是市場(chǎng)低估了一季度社融開(kāi)門(mén)紅中“沖量”過(guò)猛，提前消耗了銀行原本在4月投放的項(xiàng)目。我們?cè)?月的社融點(diǎn)評(píng)《總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)仍欠佳—2022年3月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2022041”中提到“一季度社融存寅吃卯糧的干擾，4月社融增速可能再現(xiàn)單月反復(fù)。二是4月疫情對(duì)信貸活動(dòng)的沖擊超預(yù)期。4月初始上海等長(zhǎng)三角傳統(tǒng)信貸活動(dòng)旺盛區(qū)域進(jìn)入疫情封控管理，直接約束了人的活動(dòng)半徑，導(dǎo)致部分信貸活動(dòng)被動(dòng)收縮。居民端貸款負(fù)增出現(xiàn)有史以來(lái)最明顯的負(fù)增長(zhǎng)，同比多減達(dá)到7453億元，貢獻(xiàn)整體信貸多減的90%。其中既有疫情沖擊消費(fèi)場(chǎng)景引起的消費(fèi)貸大幅削減，也有沖擊房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)引起的居民住房貸款負(fù)增。企業(yè)端同比少增1768億元，由于上海等地的封控持續(xù)時(shí)間貫穿了整個(gè)4月，隨著物流交運(yùn)的堵塞，供應(yīng)鏈也逐漸受到?jīng)_擊4月PI中的生產(chǎn)指數(shù)大幅下滑至44.4%，指向企業(yè)投資端資本開(kāi)支意愿嚴(yán)重受挫，制造業(yè)中長(zhǎng)貸回落明顯。此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸在一季度貸款投向中僅有2900億元，即便不考慮疫情沖擊4月該部分體量也將不足1000億元，疊加疫情沖擊，這部分規(guī)模預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)較小。中長(zhǎng)期貸款中的主體預(yù)計(jì)仍是基建相關(guān)貸款。一季度貸款投向中，基建類貸款增加1.4萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.2%，而一季度專項(xiàng)債整體投放1.3萬(wàn)億，其中約63%投向基建領(lǐng)?；悓ｍ?xiàng)債與基建配套貸款的比例為11.7，意味著1萬(wàn)億的基建專項(xiàng)債在一季度配套跟進(jìn)了1.75萬(wàn)億的相關(guān)信貸。以此類推，不考慮疫情沖擊的情況下，由于4月新增專項(xiàng)債邊回落至1200億元左右，投向基建約768億元，對(duì)應(yīng)11.7的撬動(dòng)比例，基建相關(guān)中長(zhǎng)貸預(yù)計(jì)在1305億元?？紤]到基建前7大?。◤V東、山東、四川、浙江、河北、江蘇、河南）中僅小部分區(qū)域在4月明顯受到疫情影響，我們預(yù)計(jì)疫情影響沖擊基建貸并不大，4月最終投向基建的貸款約為1200億元，占4月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸的46%。三是企業(yè)居民本身融資需求弱于季節(jié)性即便不考慮此次疫情反撲開(kāi)年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力也在邊際加大，一季度社融雖然實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅的，但企業(yè)端的貸款主要依靠短貸和票融支撐，中長(zhǎng)貸中也主要為基建配套貸款為主，企業(yè)自身資本開(kāi)支本身就受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而不足。居民端表現(xiàn)也更弱，一季度中不但沒(méi)有加桿桿，反而在2月首次出現(xiàn)了15年來(lái)的中長(zhǎng)貸少增，居民去杠桿，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程在4月本就未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)。因此從居民企業(yè)本身的內(nèi)在需求角度看，月信貸本就弱于2021年同期，此前wnd一致預(yù)期認(rèn)為4月信貸約為1.4萬(wàn)億，較2021年同期回落700億元。至此，我們可以大致拆分出4月信貸大幅低于預(yù)期的三因素貢獻(xiàn)程度。第一，以同樣一季度開(kāi)門(mén)紅猛烈的2019年作為類比2019年4月全口徑貸款回落6700億元至1.02萬(wàn)億，同比少減1600億元，社融口徑支持實(shí)體的貸款回落1.1萬(wàn)億至8733億元，同比少減近2000億元。與當(dāng)前結(jié)構(gòu)較為相近，社融口徑較全口徑貸款少1467億元。我們保守估計(jì)，一季度沖量干擾以及信貸淡月的投放節(jié)奏因素至多會(huì)使得本月信貸降至近年信貸中樞附近，即1.2萬(wàn)億左右，同比減少2000~3000億元，非銀類仍在金融系統(tǒng)打轉(zhuǎn)的貸款維持在1500億元附近。而當(dāng)前社融口徑信貸和全口徑信貸分別同比少增8231億元、同比少增9224億元，兩者差距也達(dá)到2828億元，明顯超過(guò)僅考慮投放節(jié)奏的情形。我們由此估計(jì)得到一季度沖量干擾以及信貸淡月的投放節(jié)奏因素貢獻(xiàn)了4月整體支持實(shí)體信貸同比少增的24%，貢獻(xiàn)了約50%的非銀類貸款體量。疫情沖擊和本身需求弱，這兩方面比重的拆分思路如下：我們認(rèn)為居民端住房貸款、不含住房的消費(fèi)貸以及經(jīng)營(yíng)貸均部分受到疫情被動(dòng)收縮，部分受自身借貸意愿弱而主動(dòng)收縮。由于3-4月各地出臺(tái)一系列的購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策以及調(diào)降房貸利率，地產(chǎn)銷售端即便難言短期好轉(zhuǎn)，但在政策刺激下，也大概率不會(huì)加速惡化。而我們看到高頻數(shù)據(jù)中，30大中城市商品房成交面積仍在下滑4月較3月成交面積下滑4.1萬(wàn)平方米，同比下滑6.9個(gè)百分點(diǎn)-53.8%，進(jìn)入5月，下滑速度仍在加快5月前10天，成交面積再度下滑4.1萬(wàn)平方米。從歷史上看30大中城市成交面積對(duì)居民中長(zhǎng)期貸有1~2個(gè)月的領(lǐng)先性。若沒(méi)有疫情沖擊4月大中城市成交面積即便不延續(xù)3月回暖態(tài)勢(shì)，也不至于明顯下滑。因此，我們保守估計(jì)若沒(méi)有疫情沖擊4月住房貸款至少不會(huì)少增，最差的情況也與3月一致，即同比少增約2000多億元3月居民中長(zhǎng)貸同比少增2504億元，其中住房貸款占絕對(duì)主導(dǎo)。這意味著4月住房貸款同比少增4022億元中約一半是受疫情沖擊影響的。不含住房的消費(fèi)貸以及經(jīng)營(yíng)貸屬于居民短貸部分4月分別同比少增1861億、1569億元。按照同樣的思路，若沒(méi)有疫情沖擊，兩者至多同比少增1400億元左右3月居民短貸同比少增1394億元，換言之，疫情沖擊下導(dǎo)致了4月額外的2030億元的同比少增。由此，我們認(rèn)為居民中長(zhǎng)貸和短貸中，分別約47%、59%的同比少增是疫情沖擊引起的，整體居民貸款中約52.6%即7453億元的居民端同比少增中約3923億元是由于疫情沖擊引起的。企業(yè)端我們利用同樣的思路，疫情沖擊主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)期企業(yè)資本開(kāi)支領(lǐng)域，約一半的制造業(yè)中長(zhǎng)貸少部分基建貸款是受疫情影響的即約1000億元左右的企業(yè)中長(zhǎng)貸少增是疫情沖擊導(dǎo)致的。綜合來(lái)看，疫情沖擊影響整體支持實(shí)體的信貸中約59.8%是疫情沖擊導(dǎo)致的。考慮到投放節(jié)奏和季節(jié)性因素的24%后，約16%的信貸走弱是內(nèi)需融資需求進(jìn)一步惡化導(dǎo)致的。圖3：居民端負(fù)增程度史上最嚴(yán)重（02008-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-08圖4：30大中城市成交面積對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款有12個(gè)月的領(lǐng)先性） 10,000.0 120.008,000.0 100.006,000.0 80.000 60.002,000.0 40.000.0 20.00-2,000.0 0.00金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長(zhǎng)期:當(dāng)月30大中城:商品房成交面積:月（右）二社融中其他拖累項(xiàng)政府債放量暫歇企業(yè)債融回落、未貼票多減是三大助推因素政府債券邊際回落明顯一改一季度同比多增近萬(wàn)億月均達(dá)到3000億元的趨勢(shì)，在4月出現(xiàn)短暫的放量停歇，新增規(guī)模僅3912億元，同比增幅回落至百億級(jí)別173億元。這其中主要是專項(xiàng)債在4月發(fā)行暫緩所致。一季度專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度史上最快，達(dá)到36%以上，而4月份處于各省進(jìn)一步向市縣分解前期發(fā)行量的過(guò)程隨著4月分解到位完畢我們看到5月以來(lái)專項(xiàng)債已經(jīng)再度放量，對(duì)5-6月社融形成支撐。圖5：政府債放量暫歇、企業(yè)債融回落、未貼票多減除信貸外三大助推因素從目前披露的發(fā)行計(jì)劃來(lái)看5-6地方債發(fā)行節(jié)奏將逐漸加快并且6月地方債發(fā)行量較大。5-6月計(jì)劃發(fā)行的新增專項(xiàng)債合計(jì)是4387.8億元，其中5月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模3396.7億6月發(fā)行規(guī)模僅有990.9億元，這可能是由于6月專項(xiàng)債并未完全披露，目前存在地方政府到相應(yīng)月份再披露新增專項(xiàng)債的情況。按照今年以來(lái)實(shí)際發(fā)行和計(jì)劃發(fā)行中的比例規(guī)律，也即實(shí)際發(fā)/計(jì)劃發(fā)行是1.5：，那么5月發(fā)現(xiàn)規(guī)模約為5000億元。如果按照專項(xiàng)債“大部分”發(fā)完一般為80%~90%（該節(jié)奏快于2009年2019年上半年發(fā)行約70%，那就意味著5-6月還會(huì)發(fā)行1.6~2萬(wàn)億專項(xiàng)債那么若5月發(fā)行5000億元6月將會(huì)發(fā)行0.9~1.5萬(wàn)億，但預(yù)計(jì)最終不會(huì)出現(xiàn)5月發(fā)行5000億6月發(fā)行1.5萬(wàn)億的組合，因?yàn)檫@樣單月壓力太大，疊加6月屬于半年季末月，預(yù)計(jì)還是發(fā)行節(jié)奏會(huì)平滑一些。月的實(shí)際發(fā)/計(jì)劃發(fā)行比例有所抬升，可能最終是5月發(fā)行8000億，6月發(fā)行1~1.2萬(wàn)億的組合狀態(tài)。這僅僅是考慮專項(xiàng)債發(fā)行，如果再考慮到期和一般債、國(guó)債之后，政府債供給壓力5、6月將分別達(dá)到1.1萬(wàn)億1.3~1.5萬(wàn)億6月發(fā)行量將會(huì)更大。4月計(jì)劃5月計(jì)劃6月計(jì)劃二季度合計(jì)省/市（地方債發(fā)行計(jì)劃單位：億元）新增一般新增專項(xiàng)再融資再融資再融資債4月計(jì)劃5月計(jì)劃6月計(jì)劃二季度合計(jì)省/市（地方債發(fā)行計(jì)劃單位：億元）新增一般新增專項(xiàng)再融資再融資再融資債新增一般新增專項(xiàng)再融資再融資再融資債新增一般新增專再融資再融資再融資債新增一般新增專項(xiàng)再融資一再融資專再融資債地方債合計(jì)債 債 一般債專項(xiàng)債 債 債 一般債專項(xiàng)債 債 項(xiàng)債一般債專項(xiàng)債 債 債 般債 項(xiàng)債青島合計(jì)00000 0107.191188.06622.806735.4051451.4605724.31083396.8671805.691339.93677.7913275.5990.921664.1805.412469.46041107.00085575.8474092.5442880.7487598.712214281.56陜西54.6849.365849.3658113.0366.067743.647109.714854.5150.92103.6814.152117.830854.5318.63169.7469107.1645276.9114650.0414云南27.8827.8849.034089.03216 216055.76265.0340305.03360.79浙江（不含寧波）500128.6128.6170.1 170.10500170.1128.6298.7798.7重慶175.0839.824079.82120.66120.660175.08160.4840200.48375.56大連30.76322.0852.84320030.763222.0852.843252.8432寧波52.74637.890.5460052.74637.890.54690.546安徽40.92268.0191.290308.930091.29400.22北京17.1963.4422.263422.263123.45218034059.661504.61564.2705120.64424.459.6605926.8731986.53361531.5736河北148300129.9641.64171.6148300129.9641.64171.6619.6福建（不含廈門(mén)）41 116157161 16100202116318318甘肅92359102.5738.84141.4192359102.5738.84141.41592.41廣東（不含深圳）158.865152.41311.276600158.8649152.4117311.2766311.2766廣西143.6529200276.37729.63306.00710018.4754 22.4754143.6529300294.852433.63328.4824772.1353貴州11236.986134.43371.4122119.28119.2773011356.2635134.426490.6895501.6895海南39.13010053.4247 60.423730139.153.4237 760.4237229.5237湖北11020.405649.80670.2116176.556101.35277.904776.8112.327879.1390110273.7728153.4825427.2553537.2553湖南164.4279183.057200199.99199.9905164.4279383.057199.9905 0199.9905747.4754江蘇351.17351.17239.78146.38125.08271.460239.78497.55125.08622.63862.41上海269.8385654.800269.8 385654.8654.8山東（不含青島）40600211.41173.97385.3840618385.38147.6262.36209.98801218359.03236.33980.742278.74山西5.1354.9312.034.3516.3884.02150.04234.065.1354.9396.05154.39250.44310.5廈門(mén)1115911159000170江西77118122 1221411501413451220122608吉林501.43.4367.89 67.895051.453.4367.89067.89172.72青海20.7555.5020.750055.576.25黑龍江93.2565.2510065.251000093.25258.5遼寧（不含大連）000000四川000000新疆000000寧夏000000天津000000內(nèi)蒙古000000河南000000河北0000004月合計(jì)5月合計(jì)6月合計(jì)合計(jì)地方債合計(jì)2746.710519%7798.969155%3735.880426%14281.56新增地方債合計(jì)1295.2519%4121.177862%1266.4219%6682.8478新增一般債合計(jì)107.1910%724.310865%275.525%1107.0008新增專項(xiàng)債合計(jì)1188.0621%3396.86761%990.9218%5575.847再融資地方債合計(jì)1451.460519%3677.791348%2469.460432%7598.7122再融資一般債合計(jì)622.805615%1805.687844%1664.05141%4092.5444再融資專項(xiàng)債合計(jì)735.404926%1339.933547%805.409428%2880.7478企業(yè)債融發(fā)行也小幅回落新增3479億元同比少增145億元其中城投占新增約43%、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債占比28.8%，房企債占比較少，僅為5%。通常寬貨幣環(huán)境疊加企業(yè)發(fā)債條件有所放寬，企業(yè)發(fā)債將有所改善，這是21年1月至22年月的演繹邏輯。內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)化工、鋼鐵、有色和建材等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行基本平穩(wěn)，房企債發(fā)行僅是小幅回落。4月企業(yè)債融小幅走弱主因城投債發(fā)行回落了722億元，疊加4月仍是到期高峰，城投債和產(chǎn)業(yè)債合計(jì)較3月邊際回落近1000億元我們認(rèn)為這并不意味這城投融資的收緊隨著到期高峰過(guò)去疫情消退以及寬信用逐步過(guò)渡到第二階段后續(xù)企業(yè)債融將保持4000億元左右的增量。此外，我們觀察到，目前企業(yè)債融中90%的發(fā)債主體仍然屬于國(guó)企，加杠桿主力軍并不是民營(yíng)企業(yè)，說(shuō)明相比國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期偏弱，債融需求不足。這種情形下，我們認(rèn)為本輪寬信用的主體將是國(guó)有企業(yè)。圖7傳統(tǒng)化工鋼鐵有色和建材等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)凈融資額小幅恢復(fù)至928億元億)8,8198,4388,8198,4388,2367,61387,2387,14537,3476,3976,0236,0476,1985,6695,8055,9805,2085,16980006000400020000202202年3月202年月202年5月202年6月202年月202年8月202年月2021年10月2021年11月11月202年1月202年月202年3月202年4月202年月202年6月202年7月202年月202年9月21月2022年11月2022年12月產(chǎn)業(yè)債到期量 凈融資額(億元)圖8：4月仍是城投到期高峰城投債凈融較3月有所回落至1445億億)3,8923,8923,1972,8612,7412,4532,5502,4802,0682,0702,3332,1862,4481,8261,9221,8971,17540002000150002021年3月2021年4月2021年3月2021年4月1年月2021年6月1年月2021年8月2021年9月202年月202年11月202年12月2年月2022年2月2年月2022年4月2022年5月2年月2022年7月2年月2022年9月202年10月202年月202年12月城投債到期量 圖9房企債發(fā)行規(guī)模小幅下降疊加到期量也小幅回落凈融資規(guī)模與3月基本持平在68億億)939578939578588 631593585361647541534029334723022310008006004002000202202年3月202年4月1年5月202年6月1年7月202年8月202年9月202年0月202年11月202年2月202年1月202年2月2年3月202年4月202年5月2年6月202年7月2年8月202年9月202年10月202年1月202年12月房企債到期量 凈融資額圖10從企業(yè)性質(zhì)看目前信用債的主要發(fā)債主體是國(guó)有企業(yè)國(guó)企和民企發(fā)債的差距進(jìn)一步擴(kuò)大6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0-1,000.0-2,000.0國(guó)企信用債凈融資額 國(guó)企發(fā)債和民企發(fā)債的差額未貼票表現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，略弱于季節(jié)性同比多減405億元未貼票需基于企業(yè)真實(shí)的開(kāi)票需求。弱于季節(jié)性的規(guī)模中，我們認(rèn)為至少三分之一源于疫情沖擊，三分之一源于經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)需不足帶來(lái)的走弱，另外三分之一源自銀行沖量票據(jù)帶來(lái)的未貼票被大量貼現(xiàn)至表內(nèi)。我們看到4月仍然出現(xiàn)一季度票據(jù)沖量的類似情況4月底票據(jù)利率再次降至0附近，4月新增票融多增2437億元。表外的其余兩項(xiàng)信托和委托貸款此次成為社融的支撐力量其中信托同比少減713億元，委托同比少減211億元。資管新規(guī)正式落地之后，非標(biāo)壓降有所放緩，疊加當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，信托項(xiàng)目中4月基建相關(guān)信托發(fā)行規(guī)模延續(xù)開(kāi)年以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比提升32%，成立規(guī)模達(dá)到250億元，占4月整體信托成立規(guī)模的比例接近30%，而房地產(chǎn)信托仍在低位4月成立規(guī)模僅為74.7億元，較3月回落47.2億元。圖1：基建相關(guān)信托發(fā)行規(guī)模延續(xù)開(kāi)年以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)億元 （）8007006005004003002001000

500-50-100基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托成立規(guī)模 圖12：信托增速企穩(wěn)回升，是本月最明顯的改善項(xiàng)目（300(10)(20)(30)(40)量:款同比三財(cái)政支出加快社融2剪刀差倒掛1剪刀差擴(kuò)大，貨幣活化仍待改善財(cái)政支出進(jìn)一步加快，新增財(cái)政存款僅410億元，同比少增5637億元，是在3月較高的基礎(chǔ)上升至10.5%的主要原因。至此2-社融同比自2019年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛彼時(shí)倒掛階段也為社融增速較低，實(shí)體融資需求不足階段。這意味著金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端擴(kuò)張速度快于資產(chǎn)端，作為實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債的映射，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門(mén)信貸意愿不足，儲(chǔ)蓄意愿抬升的情況相互印證，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)缺少優(yōu)質(zhì)的信貸項(xiàng)目，而并不缺少負(fù)債端的流動(dòng)性。這也給銀行后續(xù)進(jìn)一步進(jìn)行存款利率上限的調(diào)降提供條件，即銀行暫時(shí)無(wú)需依靠高吸攬儲(chǔ)來(lái)吸引存款，而可以通過(guò)調(diào)降存款利率上限來(lái)降低負(fù)債端本。與之相對(duì)應(yīng)2和1的剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大至5.4%，也提示當(dāng)前企業(yè)預(yù)期較為悲觀，貨幣活化速度不高。圖13：1同比增長(zhǎng)5.1%，2同比增長(zhǎng)10.5%，2-1剪刀差走闊至5.4%圖14：-社融同比自2019年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛（） （）2.01 7 2020-01 7 1 2021-07

社M） MM四、全年增速因政府因素不過(guò)度悲觀但信貸的修復(fù)仍需觀察月的社融、信貸腰斬遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，但我們認(rèn)為整體信貸中六成是受疫情干擾，二成是受一季度沖量過(guò)猛干擾，不應(yīng)由此認(rèn)為今年信用將完全證偽。我們認(rèn)為全年社融增速由于政府因素，不必過(guò)度悲觀，底部在眼前，但對(duì)信貸的修復(fù)仍需觀察。展望二季度短期社融反彈主要依賴于政府債我們認(rèn)為由于專項(xiàng)債的放量，即便不考慮疫情消退因素5-6月份政府債融也將同比多增1萬(wàn)多億元，僅這一因素能助推社融增速?gòu)哪壳暗?0.2%回升至10.5%附近。其次，我們認(rèn)為企業(yè)債融仍將好轉(zhuǎn)，非標(biāo)壓降將進(jìn)一步放緩，再考慮穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，地產(chǎn)、基建類的表外融資規(guī)模改善，企業(yè)債和非標(biāo)項(xiàng)目將分別貢獻(xiàn)同比多增月均可達(dá)1000億元。第三，隨著拖累貢獻(xiàn)占六成的疫情逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼以及基建配套貸款的加快跟進(jìn)，后續(xù)整體信貸也將有所好轉(zhuǎn)。特別地，為紓困助企，央行后續(xù)將加大結(jié)構(gòu)性再貸款工具，將直接有利于信貸企穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為，5、6月社融增速將持續(xù)改善，全面寬信用仍將在年中附近展開(kāi)。我們預(yù)計(jì)社融增速全年高點(diǎn)在6~7月（根據(jù)政府發(fā)債節(jié)奏而定，但由于4月沖擊影響，基準(zhǔn)情形下高點(diǎn)約為10.9%。展望全年我們認(rèn)為社融增速全年仍然能維持增速10.8%規(guī)模34.5萬(wàn)億左右，與5%的經(jīng)濟(jì)增速相匹配。節(jié)奏上，呈現(xiàn)倒U型，實(shí)際社融動(dòng)在下半年持續(xù)抬升，三四季度主要是在基數(shù)效應(yīng)下溫和回落。我們提示，下半年社融增速將溫和下行，但這并不是信用收縮。而是因?yàn)楸据唽捫庞玫诙A段回升動(dòng)力較弱，不抵2021年財(cái)政發(fā)力后置導(dǎo)致的較高基數(shù)效應(yīng)，社融讀數(shù)在兩股力量的綜合作用下小幅回落。在后續(xù)貨幣財(cái)政增量政策"作用下實(shí)際的寬信用動(dòng)能將在下半年逐步改善全年增速仍然有望實(shí)現(xiàn)10.8%。但由于傳統(tǒng)信用承載主體受限的情況下（地產(chǎn)、城投，寬信用第二階段落地的力度可能較往輪更弱。本輪寬信用上半年的核心驅(qū)動(dòng)力是政府力量，在居民企業(yè)加杠桿意愿尚且不足的情況下，府充當(dāng)了暫時(shí)的“最后借款人。而專項(xiàng)債基本在6月底前發(fā)行完畢，下半年社融增速回升的斜率需要居民和企業(yè)加杠桿跟進(jìn)，本輪寬信用載體發(fā)生轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)和城投即便后續(xù)可能有所松綁，對(duì)信用的撬動(dòng)也弱于往輪因此社融下半年的實(shí)際動(dòng)能雖然持續(xù)改善但仍不及較高