技術(shù)性因素消退疊加政策發(fā)力資金面怎么看

五月資金面延續(xù)寬松5月資金面延續(xù)4月的寬松狀態(tài)，資金利率持續(xù)低于7天期逆回購(gòu)利率，中樞仍整體下移，在地方債發(fā)行加速財(cái)政發(fā)力、政策加碼助力寬信用之下的5月金面仍維持平穩(wěn)寬松，原因有哪些，未來(lái)會(huì)如何演繹？圖：資金利率與政策利率（） 圖：歷年5月D007（）圖：CD利率與凈融資額（，億元） 圖：不同期限CD發(fā)行利率（%）央行加上繳利潤(rùn)是鍵首先央行上繳結(jié)存利潤(rùn)增加基礎(chǔ)貨幣投放是重要因素通常而言在財(cái)政力助力穩(wěn)增長(zhǎng)地方債發(fā)行加速的情形下通常會(huì)對(duì)狹義流動(dòng)性產(chǎn)生擠出效應(yīng)畢竟其涉及了政府存款與超儲(chǔ)之間的轉(zhuǎn)換，而央行也會(huì)對(duì)此進(jìn)行相關(guān)的投放配合以穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境而央行上繳利潤(rùn)則是直接投放基礎(chǔ)貨幣作用類似于降準(zhǔn)這點(diǎn)在今年4月公布“央行3條以及5月10日的留抵退稅新聞發(fā)布會(huì)都有提到。央行23條“人民銀行加大流動(dòng)性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加地人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)截至4月中旬已上繳6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)”三部門留抵退稅新聞發(fā)布會(huì)“同時(shí)，已上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元相當(dāng)于降0.4個(gè)百分點(diǎn)與其他貨幣政策操作相互配合保持流動(dòng)性合理充裕央行上繳也將通過財(cái)政支出下沉基層直達(dá)市場(chǎng)主體預(yù)計(jì)上繳超萬(wàn)億元結(jié)存利潤(rùn)將拉動(dòng)全年廣義貨（2）增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)，很好體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同配合由此來(lái)看截至5月10日央行已上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)1為保障疫情沖擊下的財(cái)政支出強(qiáng)度支持稅務(wù)部門加快辦理留抵退稅，央行加快了向中央財(cái)政上繳利潤(rùn)的節(jié)奏這是45月流動(dòng)性持續(xù)寬松的重要原因5月公開市場(chǎng)操作力度并不算大，整體平穩(wěn)，維護(hù)流動(dòng)性處于合理充裕水平截至5月27日5月逆回購(gòu)凈投放為-100億元（全月凈投放-300億元，LF等量續(xù)做1000億元。此外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌有助于維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)4月以來(lái)央先后推出4400億元再貸款額度包括科技創(chuàng)新再貸款普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、交通物流領(lǐng)域再貸款等，央行5月最近研究出“2020年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣2.3萬(wàn)億元，有助于保持銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，支持信貸總體平穩(wěn)增長(zhǎng)”2綜合看來(lái)5月在地方債發(fā)行加速財(cái)政發(fā)力的情況下資金面超預(yù)期寬松得益于央行多種貨幣政策操作相互配合5月綜合投放力度仍不小有力保持流動(dòng)合理充裕而其中央行加速上繳利潤(rùn)是關(guān)鍵因素也是和往常不一樣的地方相當(dāng)于直接投放了基礎(chǔ)貨幣。1\hhttp://.chitx/14c1coehtl2\hhttp://.pbc.go.cedia2108ex.tl圖：5月公開市場(chǎng)凈投放（億元） 圖：歷年5月F投放與到期（億元） 圖：中央一般公共預(yù)算收入中包含“特定金融機(jī)構(gòu)央企上繳利潤(rùn)”的規(guī)模（億元）財(cái)部注：0201年繳模零中略去

圖：超儲(chǔ)率（）留抵退加速動(dòng)性提支撐疫情沖擊之下留抵退稅是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的關(guān)鍵舉措2年新增留抵退稅約1.5萬(wàn)億元近期國(guó)常會(huì)進(jìn)一步增加退稅400億至.64萬(wàn)億元相對(duì)于減稅和增加政府投資留抵退稅政策效果更直接更及時(shí)有助于提升企業(yè)發(fā)展信心激發(fā)市場(chǎng)主體活力促進(jìn)消費(fèi)投資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從財(cái)政存款看4月財(cái)政存款1327億元明顯弱于季節(jié)性水平與020年基本持平從歷史上來(lái)看4月是繳稅大月且財(cái)政支出力度通常較小對(duì)應(yīng)財(cái)政支差額以及財(cái)政存款環(huán)比增幅通常不會(huì)太小但在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下今年財(cái)政存款變動(dòng)卻常常出現(xiàn)異于季節(jié)性的變化。具體從財(cái)政收支情況來(lái)看，4月財(cái)政收入大幅下滑，主因留抵退稅規(guī)模高達(dá)0億元沖減財(cái)政收入同時(shí)疫情沖擊導(dǎo)致稅收下滑土地出讓收入也持續(xù)下降而財(cái)政支出力度雖然一定程度上受到疫情以及專項(xiàng)債發(fā)行放緩影響但在財(cái)政政策進(jìn)一步提質(zhì)增效以及中央轉(zhuǎn)移支付加速之下，財(cái)政支出規(guī)模還屬在季節(jié)性范圍內(nèi)這使得今年4月財(cái)政收支出現(xiàn)了與2020年相似的變化對(duì)銀行流動(dòng)性環(huán)境有所支撐。從財(cái)政收支的變化情況來(lái)看，5月或?qū)⒀永m(xù)4月的狀態(tài)，加速留抵退稅支的因素仍存。國(guó)家稅務(wù)總局副局長(zhǎng)王道樹表示“4月1日至5月6日，共有9796億元留抵退稅款退到企業(yè)賬戶，再加上一季度繼續(xù)實(shí)施此前已經(jīng)出臺(tái)的增值稅留抵退稅老政策1233億元，今年共有11029億元退稅款退到了納稅人賬戶”而此前.10留抵退稅新聞發(fā)布會(huì)提到“全國(guó)已有8015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬(wàn)戶納稅人賬戶上再加上一季度繼續(xù)實(shí)施的此前出臺(tái)的留抵退稅老政策退1233億元與4月相不同之處在于5月地方債發(fā)行進(jìn)一步提速僅次于20年同期但整體并未超預(yù)期一方面央行加速上繳利潤(rùn)助力財(cái)政資金落地投放了基礎(chǔ)幣另一方面6月仍有不小的地方債供給壓力存在故而總體來(lái)看5月資金面維持平穩(wěn)。圖：歷年各月一般預(yù)算支出（億元） 圖：歷年各月一般預(yù)算收入（億元）圖1：廣義財(cái)政收支同比增速（） 圖：歷年各月財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)（億元）圖3：一般債發(fā)行進(jìn)度（） 圖：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（）13實(shí)體融需求，流動(dòng)淤積從4月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，M2增速上行，明顯與4月“坍縮”的社融信貸增速走向背離這一方面反映當(dāng)前財(cái)政支出力度加大另一方面也反映出銀行資金更多地投向了非銀4月新增非銀貸款超過歷史同期平均水平而并未能投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)始終淤積在銀行間市場(chǎng)，寬信用仍然受阻。5月而言票據(jù)利率持續(xù)下行反映出了目前寬信用傳導(dǎo)仍然不暢5月疫情沖擊下無(wú)論是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力還是主體預(yù)期預(yù)計(jì)均延續(xù)偏弱實(shí)體融資需求不足，造成一定程度流動(dòng)性淤積。圖5：票據(jù)利率（） 圖：社融增速及2增速（%） 六月資金面會(huì)有哪些變化？銀行體資金靜態(tài)預(yù)估貨幣發(fā)行方面歷史觀察近（2016-2021年下同6月貨幣發(fā)行環(huán)比變動(dòng)平均在-160億元，預(yù)計(jì)今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右。、財(cái)政存款方面，預(yù)計(jì)6月財(cái)政存款環(huán)比下降1400億元，具體而言：一般公共預(yù)算收支：4月一般預(yù)算收入大幅下滑，5月稅收仍舊承壓，故5月一般預(yù)算收入環(huán)比變動(dòng)取歷年同期最小值約為-1800億元，考慮6月陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)一般預(yù)算收入環(huán)比變動(dòng)取歷年同期均值為1179億元預(yù)估6月一般預(yù)算收入為1.16萬(wàn)億元左右從一般公共預(yù)算支出看歷年6月財(cái)政支出力度較高，4月一般公共預(yù)算財(cái)政支出1.73萬(wàn)億元，近年5、6月環(huán)比變動(dòng)均值為1015億元10457億元預(yù)計(jì)6月一般預(yù)算支出為3萬(wàn)億元左右綜上6月一般公共預(yù)算收支差額約為.84萬(wàn)億元。留抵退稅和轉(zhuǎn)移支付因素：5月17日之前，財(cái)政部原定全年退稅減降費(fèi)約2.5萬(wàn)億元，其中增值稅留底退稅1.5萬(wàn)億元。5月23日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，頒布措施稱在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年留底退稅1.64萬(wàn)億元。月1日至5月16日辦理退稅9796億元，其中8015億元是4月已完成，1781億元是五月上旬完成，合理預(yù)計(jì)五月底全月將完成留抵退稅5000億元。政策要求6月30日前將退還小微企業(yè)、中型企業(yè)、大型企業(yè)的存量留抵稅額預(yù)計(jì)6月完留底退稅3385億元此前3月23日財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才表示3在留抵退稅的總減收中地方承擔(dān)50%其中中央補(bǔ)助地方的82%據(jù)此計(jì)算預(yù)計(jì)6月中央轉(zhuǎn)移支付用于地方留抵退稅的金額為1388億元用于民生的轉(zhuǎn)移支付2612億元此外中央財(cái)政今年專門安排支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生轉(zhuǎn)移支付1.2萬(wàn)億元，5月27日已下達(dá)剩余4000億元額度。綜合來(lái)看，上述留抵退稅和轉(zhuǎn)移支付因素對(duì)今年6月財(cái)政存款的影響或在-0億元左右。政府債凈融資國(guó)債方面根據(jù)第二季度發(fā)行計(jì)劃剔除憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債后，6月計(jì)劃發(fā)行11只國(guó)債，結(jié)合年初以來(lái)國(guó)債(剔除儲(chǔ)備國(guó)債)平均發(fā)行規(guī)為497億元測(cè)算，預(yù)計(jì)6月國(guó)債發(fā)行規(guī)模為5467億元；6月國(guó)債到期額(剔除儲(chǔ)備國(guó)債)為2601億元，對(duì)應(yīng)凈融資約為2866億元，處于歷史較高水平。地方債方面截至5月25日已披露的各地方政府計(jì)劃在6月發(fā)行地方債共計(jì)8283億元其中新增專項(xiàng)債4720億元再融資專項(xiàng)債1058億元新增一般3\hhttp://.sco.go.c448oce2債693億元再融資一般債1812億元6月到期地方債共計(jì)4461億元預(yù)計(jì)凈融資為3822億元結(jié)合5月地方債實(shí)際發(fā)行超計(jì)劃的情況，預(yù)計(jì)6月新增專項(xiàng)債新增一般債再融資債實(shí)際發(fā)行或?qū)⒈扔?jì)劃高出3000億元300億元1000億元綜合預(yù)計(jì)6月地方債凈融資為8122億元政府債凈融資合計(jì)為1000億元左右。政府性基金預(yù)算收支由于年初至今土地出讓收入持續(xù)下滑土地購(gòu)量?jī)r(jià)延續(xù)走弱，又因歷年6月的政府基金性收支差額缺口都較大，近年6月政基金收支差額在[-5518,-1086]億元波動(dòng)預(yù)計(jì)今年6月政府性基金收支差額處于歷史較低位，為-3000億元。、外匯占款方面，5月人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，截至5月24日美元兌人民幣中間價(jià)為6.65，匯率走貶，疊加國(guó)內(nèi)疫情、外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，出口存在下滑風(fēng)險(xiǎn)由于近（剔除極端值外匯占款環(huán)比變動(dòng)范圍為[-350200]億元預(yù)計(jì)6月外匯占款環(huán)比減少0億元左右。銀行繳準(zhǔn)方面由于5月流動(dòng)性相對(duì)充裕近年歷年6月銀行繳準(zhǔn)額度均值為3536億元預(yù)計(jì)今年6月繳準(zhǔn)規(guī)模在300億元左右。綜上所述，不考慮央行操作，預(yù)計(jì)今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右，財(cái)政存款環(huán)比下降16400億元外匯占款環(huán)比減少100億元左右繳準(zhǔn)規(guī)模在3000億元左右，合計(jì)銀行體系資金增加1310億元。圖7：貨幣發(fā)行環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 圖：財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 圖9：財(cái)政收支差額季節(jié)性（億元） 圖：政府性基金收支差額季節(jié)性（億元）圖1：國(guó)債凈融資季節(jié)性（億元） 圖：地方債凈融資季節(jié)性（億元） 圖3：央行外匯占款變動(dòng)與人民幣匯率（億美元SDCY）

圖4：銀行結(jié)售匯差額與人民幣匯率（億美元，SDCY）圖5：銀行繳準(zhǔn)季節(jié)性（億元）政策何發(fā)？穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就是政策迫切需求從已公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，在疫情反復(fù)、部分地區(qū)封控停工停產(chǎn)之下，論是總量還是結(jié)構(gòu)上經(jīng)濟(jì)全面走弱特別是工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩各項(xiàng)投資增速有下滑、失業(yè)率大幅上升。當(dāng)前而言，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)是政策端的迫切需求。月23日國(guó)常會(huì)指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大許多市場(chǎng)主體十分難。發(fā)展是解決我國(guó)一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵”5月25日，全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議指出“3月份尤其是4月份以來(lái)就業(yè)工業(yè)生產(chǎn)用電貨運(yùn)等指標(biāo)明顯走低困難在某些方面和一定程度上比0年疫情嚴(yán)重沖擊時(shí)還大當(dāng)前正處于決定全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)必須搶抓時(shí)間窗口努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道同時(shí)還強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突位置著力保市場(chǎng)主體以保就業(yè)保民生保護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性努力確保二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)合理增長(zhǎng)和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”圖6：工業(yè)增加值當(dāng)月及累計(jì)同比增速（） 圖：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（）注：1增為年合速。圖8：中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)（點(diǎn)） 圖：用電量（億千瓦時(shí)，）圖0：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%） 圖：企業(yè)投資前瞻和融資環(huán)境指數(shù)（點(diǎn)）如何看待當(dāng)前疫情形勢(shì)？畢竟這是政策穩(wěn)增長(zhǎng)的起點(diǎn)。當(dāng)前疫情已經(jīng)逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之下穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力刻不容緩疫情得到有效控制前提之下政策致力于寬信用5月25日穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)指出“要在做好疫情防控的同時(shí)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展任務(wù)全面把握防止單打一、一刀切”圖2：本土確診病例（人數(shù)） 圖：本土無(wú)癥狀病例（人數(shù)） 財(cái)政政最為關(guān)鍵回顧今年年初經(jīng)濟(jì)圖景是國(guó)內(nèi)三重壓力疊加外部不確定性加大2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財(cái)政支出強(qiáng)度加快支出進(jìn)度實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)個(gè)體工商戶制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解等的支持力度適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)應(yīng)看到今年一季度以來(lái)基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)形成重要托舉，這背后是財(cái)政持續(xù)靠前發(fā)力的作用是主要原因。而4月以來(lái)，疫情沖擊之下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力在進(jìn)一步加大，財(cái)政發(fā)力包基建投資均有所放緩主因疫情沖擊下財(cái)政收入承壓收支呈現(xiàn)緊平衡一方面財(cái)政收入下滑部分地區(qū)停工停產(chǎn)財(cái)政支出力度受到較大制約另一方面從財(cái)政支出結(jié)構(gòu)來(lái)看基建相關(guān)支出一定程度上被衛(wèi)生健康支出所擠出這與2020年疫情時(shí)期也具有一定相似性。此外市場(chǎng)主體運(yùn)行及信心均受到較大沖擊。在此圖景下財(cái)政亟需進(jìn)一步加碼以此提振市場(chǎng)主體信心從而撬動(dòng)杠桿寬用穩(wěn)增長(zhǎng)，其中無(wú)論減收還是擴(kuò)支，關(guān)鍵還是在于財(cái)政政策的力度的節(jié)奏。而在既有的存量政策下財(cái)政收支愈發(fā)緊平衡短期內(nèi)難言樂觀因此財(cái)政續(xù)力度主要取決于能有多大規(guī)模的增量資金方式上而言預(yù)算調(diào)整特別國(guó)債以及專項(xiàng)債增發(fā)都是可選項(xiàng)而其中特別國(guó)債或更值得期待根據(jù)我們此前測(cè)算規(guī)?；蛟?1.5萬(wàn)，節(jié)奏上來(lái)看，78月存在集中發(fā)行特別國(guó)債的可能性。圖4：基建投資累計(jì)增速（） 圖：各稅種支出當(dāng)月同比（%）注：1采兩復(fù)增速政策維度 內(nèi)容表：5月3日國(guó)常會(huì)提及的財(cái)政及相政策維度 內(nèi)容退稅減稅 在更多業(yè)實(shí)存量增量額抵退稅增加稅0億元全年退稅量.4萬(wàn)元。延繳社費(fèi) 將中小企業(yè)個(gè)體商和5特困行緩繳老等項(xiàng)社費(fèi)策延至底，擴(kuò)圍其他困業(yè)，預(yù)計(jì)今年繳0元。失業(yè)保險(xiǎn) 將失業(yè)險(xiǎn)留培訓(xùn)助擴(kuò)至有困難保企。擴(kuò)崗補(bǔ)助 對(duì)中小企業(yè)納高畢業(yè)的加大擴(kuò)補(bǔ)助支持。房租水電 各地要大小企業(yè)個(gè)體商水電氣、房等支持專項(xiàng)債 今年專債8月底基本用到，支持圍擴(kuò)到新基礎(chǔ)施國(guó)家融擔(dān)保 國(guó)家融擔(dān)保金再保合業(yè)新增1萬(wàn)億以上。資料源國(guó)院貨幣政策予以配合無(wú)論從政策表述還是政策本身必要性來(lái)看財(cái)政政策需要進(jìn)一步加碼但政總是會(huì)尋求均衡組合拳之下貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)缺位回顧歷史來(lái)看發(fā)行別國(guó)債或?qū)ｍ?xiàng)債集中發(fā)行時(shí)央行往往會(huì)加大投放予以對(duì)沖以維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)。但020發(fā)行特別國(guó)債后，資金面和債市受到明顯沖擊，主要原因在于：當(dāng)時(shí)特別國(guó)債發(fā)行量較（且全部為市場(chǎng)化公開發(fā)行大量專項(xiàng)債尚未發(fā)行（雖然錯(cuò)峰發(fā)行平滑節(jié)奏市場(chǎng)配債壓力較大但這是次要擾動(dòng)并不影響中樞；主因仍是基本面的確認(rèn)當(dāng)時(shí)疫情防控態(tài)勢(shì)向好社融信貸企穩(wěn)回升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇現(xiàn)象已現(xiàn)的宏觀圖景來(lái)看寬信用已經(jīng)在一定程度上得到確認(rèn)因而貨幣政策逐步回歸正?；?，央行方面僅以逆回購(gòu)、LF等公開市場(chǎng)操作維護(hù)流動(dòng)性合理裕，市場(chǎng)開啟調(diào)整。而當(dāng)前來(lái)看疫情已經(jīng)逐步得到控制政策進(jìn)一步發(fā)力已然在途一方面是快使用落實(shí)存量政策工具，另一方面則是期待6月底增量工具的出臺(tái)（或主要財(cái)政的加碼而這期間便面臨一個(gè)政策推進(jìn)和觀察效果的窗口期央行維持流動(dòng)性平穩(wěn)概率較大，那么貨幣進(jìn)一步寬松是否可以期待？表：特別國(guó)債發(fā)行背景梳理指標(biāo)8年8月7年6月7年8月0年6月發(fā)行背景亞洲金危機(jī)發(fā)國(guó)四大我國(guó)外儲(chǔ)備?？焐仙讲糠?年發(fā)的特國(guó)債應(yīng)對(duì)新肺炎情沖擊行遭受擊不《巴爾協(xié)需成立專門的投資平臺(tái)對(duì)超額到期議》資充率的要求外匯儲(chǔ)進(jìn)行資管理資金用途補(bǔ)充四行資金成立中投資限責(zé)公司對(duì)接到特別債用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和疫相支出籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展發(fā)行規(guī)模0億元0億元4億元0億元發(fā)行方式一次性行面四大定向發(fā)行分8期中第7期滾動(dòng)續(xù)發(fā)發(fā)行分4期其發(fā)行分4開招發(fā)發(fā)行合計(jì).5萬(wàn)元面商業(yè)行中面向商業(yè)銀行定向發(fā)行行定向發(fā)行由央最終有其0億元，由行在級(jí)市余6期共計(jì)0億公開行場(chǎng)承接公開行4發(fā)行期限0年0年、5年7年、0年0年為主5年7年對(duì)市場(chǎng)影響定向發(fā)行+央行降準(zhǔn)，對(duì)銀行定向發(fā)由央借道購(gòu)響央行以買斷方式從二級(jí)市場(chǎng)此次特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)銀間流動(dòng)影響大不大開發(fā)對(duì)銀間流性進(jìn)行回購(gòu)對(duì)銀間流性影行間流動(dòng)性及債市產(chǎn)生較及債市成擾動(dòng)響不大大影響特國(guó)前：怎發(fā)行規(guī)多？金么》當(dāng)下而言寬信用訴求下政策形成合力需有寬松的貨幣環(huán)境無(wú)論從2022Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、5年期LPR單邊調(diào)降、首套房貸利率下限下調(diào)、還是近期幣信貸形勢(shì)分析會(huì)上的表述均更加明晰致力于寬信用對(duì)應(yīng)到具體操作上便是加大信貸投放力度，穩(wěn)主體以穩(wěn)就業(yè)，同時(shí)配合好財(cái)政政策與地產(chǎn)政策。第一，是否會(huì)降準(zhǔn)？結(jié)存利潤(rùn)上繳方面按照當(dāng)前速度預(yù)計(jì)在6月中旬完成全部上繳3月8日央行宣布向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，截至4月中旬已上繳6000億元，截至5月10日已上繳8000億元，上繳速度在每天80億元左右水平，據(jù)此預(yù)計(jì)5月上繳規(guī)模在2500億元左右對(duì)應(yīng)6月上繳規(guī)模約在1300億元按上繳速度不變的情況下推演，將在6月5日前后完成全部上繳。留抵退稅方面5月23日國(guó)常會(huì)追加1400億元全年留抵退稅規(guī)模為1.64億元4月以來(lái)截至5月16日全國(guó)已有9796億元留抵退稅款退到企業(yè)賬戶，下達(dá)速度在每天215億元左右的水平。按此節(jié)奏，剩余600億元完成下達(dá)還需0天左右，對(duì)應(yīng)6月15日前后完成全部留抵退稅?？傮w來(lái)看6月中旬資金面將面臨央行上繳結(jié)存利潤(rùn)結(jié)束留抵退稅下達(dá)畢的情境，此前的技術(shù)性利好因素將缺失，再考慮到專項(xiàng)債在6月底前完成今大部分發(fā)行工作第三批轉(zhuǎn)移支付已下達(dá)等存量政策加大靠前發(fā)力疊加寬信用進(jìn)程的推進(jìn)，特別是如果6月便有財(cái)政增量工具出臺(tái)，屆時(shí)資金面趨緊的可能性大，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)信用狀態(tài)下，不排除降準(zhǔn)投放流動(dòng)性的可能。第二，是否會(huì)降息，政策利率還是PR單邊調(diào)整？4-5月政策利率始終未有調(diào)降這其中外圍因素?cái)_動(dòng)或確實(shí)形成掣肘因而面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，更多還是采取了多種貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性應(yīng)對(duì)。當(dāng)下而言疫情得到控制后政策發(fā)力寬信用進(jìn)程或有所起色但從目前的濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)和國(guó)股票據(jù)利率反映的寬信用情形來(lái)觀察降息的可能性仍然存在包括政策利率在內(nèi)，但也不排除仍出現(xiàn)類似于5月僅單邊調(diào)降LPR的情況，同時(shí)疊加更大力度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，這也是當(dāng)前窗口期之下市場(chǎng)糾結(jié)之所在。而對(duì)于資金面來(lái)說若無(wú)進(jìn)一步寬松的貨幣政策帶動(dòng)也難以進(jìn)一步向下突破。圖6：PIPPI（） 圖：十年期國(guó)債、美債及二者利差（，BP）第三，還有哪些貨幣增量工具？結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度在不斷提升4月以來(lái)央行先后推出4400億元再貸款額度，包括科技創(chuàng)新再貸款2000億元、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款400億元、支持炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款1000億元、交通物流領(lǐng)域再貸款1000億元。此外還有可能會(huì)有哪些增量工具？從5月5年期PR單邊下調(diào)首套房貸利率下限下調(diào)來(lái)看，政策寬信用重心在于扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款在4月的勢(shì)囊括居民和企業(yè)兩大部門基建地產(chǎn)和制造業(yè)投資幾個(gè)方面而當(dāng)中最值得關(guān)注的是政策對(duì)于地產(chǎn)的態(tài)度畢竟這是當(dāng)下最大的癥結(jié)而當(dāng)前居民購(gòu)房意愿足疫情沖擊之下購(gòu)房能力受到影響加杠桿能力有限后續(xù)的增量政策或更需要著眼于提升居民的加杠桿能力，對(duì)應(yīng)可能會(huì)有PSL或房地產(chǎn)專項(xiàng)再貸款等工具出臺(tái)。圖8：新增信貸結(jié)構(gòu)同比變化（億元） 圖：PR及房貸利率（） 對(duì)債市有何影響？5月資金面維持超預(yù)期的寬松，其中央行上繳結(jié)存利潤(rùn)以及財(cái)政留抵退稅等技術(shù)性因素很關(guān)鍵，而進(jìn)入6月，資金面面臨著這兩大技術(shù)性利好因素消褪擾動(dòng)按當(dāng)前央行上繳速度推演6月中上旬央行便可完成利潤(rùn)上繳而留抵退基本也將在6月中下旬完成。再考慮到6月專項(xiàng)債加速發(fā)行等存量政策的加速進(jìn)整體或會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生一定的擾動(dòng)但通常而言財(cái)政發(fā)力之下貨幣政策會(huì)作出配合?；谝陨蟽煞矫?，在6月中上旬這一階段，一方面技術(shù)性利好因素仍存，流動(dòng)性有所支撐另一方面此時(shí)仍屬存量政策加速推進(jìn)階段但隨著技術(shù)性因素的消褪寬信用進(jìn)程的逐步確認(rèn)月底增量財(cái)政工具的進(jìn)一步出臺(tái)資金面或?qū)⒊霈F(xiàn)一些變數(shù)，整體中樞相較5月會(huì)有所抬升。于債市而言當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大國(guó)股票據(jù)利率反映出的寬信用進(jìn)程仍阻，這一定程度支撐著債市，貨幣寬松窗口仍未關(guān)閉?？偨Y(jié)而言，展望6月，隨著央行上繳利潤(rùn)以及財(cái)政留抵退稅兩大技術(shù)性利好因素的消褪疊加存量政策工具加速推進(jìn)下寬信用進(jìn)程逐步確認(rèn)6月中下旬資面或出現(xiàn)一些變化資金利率中樞可能會(huì)有所抬升從操作上來(lái)看還需觀察政策的效果以及增量政策的出臺(tái)密切觀察國(guó)股票據(jù)利率的走勢(shì)以判斷寬信用進(jìn)程近期可以關(guān)注即將公布的5月PMI數(shù)據(jù)總體不及預(yù)期之下短期內(nèi)流動(dòng)性維持松仍較為確定在寬信用得到確認(rèn)之前處于貨幣財(cái)政聯(lián)動(dòng)的窗口期長(zhǎng)端或仍持區(qū)間震蕩局面。小結(jié)、五月資金面為何平穩(wěn)寬松？月在地方債發(fā)行加速財(cái)政發(fā)力的情況下資金面超預(yù)期寬松得益于央行種貨幣政策操作相互配合央行上繳結(jié)存利潤(rùn)增加基礎(chǔ)貨幣投放是重要因素同時(shí)5月公開市場(chǎng)操作力度整體平穩(wěn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌也均有助于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。此外，留抵退稅加速為流動(dòng)性提供支撐；而5月地方債發(fā)行雖提但整體并未超預(yù)期因而對(duì)資金面擾動(dòng)不大實(shí)體融資需求仍不足一定程度上造成流動(dòng)性淤積。、六月銀行體系資金缺口靜態(tài)預(yù)估不考慮央行操作，預(yù)計(jì)今年6月現(xiàn)金回籠160億元左右，財(cái)政存款環(huán)比下降16400億元，外匯占款環(huán)比減少100億元左右，繳準(zhǔn)規(guī)模在3000億元左右，合計(jì)銀行體系資金增加13140億元。、政策會(huì)如何發(fā)力？第一穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)是當(dāng)前政策迫切需求這從近期政策表述中可看到目前疫情已逐步受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之下穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力刻不容緩致力寬信用第二財(cái)政政策最為關(guān)鍵回顧今年年初經(jīng)濟(jì)圖景是國(guó)內(nèi)三重壓力疊加外部不確定性增加中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出積極的財(cái)政政策要提升效能適度超前開展基建投資對(duì)應(yīng)看到今年財(cái)政持續(xù)靠前發(fā)力下基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)形成重要托舉而4月以來(lái)財(cái)政發(fā)力包括基建投資均有所放緩主因疫情沖擊下財(cái)政收支呈現(xiàn)緊平衡在此圖景下財(cái)政亟需進(jìn)一步加碼以此提振市場(chǎng)主體信心從而撬動(dòng)杠桿寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)而財(cái)政后續(xù)力度主要取決于能有多大規(guī)模的增量資金預(yù)算調(diào)整特別國(guó)債以及專項(xiàng)債增發(fā)都是可選項(xiàng)其中特別國(guó)債或更值得期待根據(jù)我們此前測(cè)算規(guī)?；蛟?-1.5萬(wàn)億，或于7-8月集中發(fā)行。第三貨幣政策予以配合組合拳之下貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)缺位歷史觀察，發(fā)行特別國(guó)債或?qū)ｍ?xiàng)債集中發(fā)行時(shí)央行往往會(huì)加大投放予以對(duì)沖以維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)。當(dāng)下而言，寬信用訴求下政策形成合力需有寬松的貨幣環(huán)境。是否會(huì)降準(zhǔn)？6月中旬資金面將面臨央行上繳結(jié)存利潤(rùn)結(jié)束留抵退稅下完畢的情境，再考慮到專項(xiàng)債在6月底前完成今年大部分發(fā)行工作、第三批轉(zhuǎn)支付已下達(dá)等存量政策加大靠前發(fā)力，疊加寬信用進(jìn)程的推進(jìn)，特別是如果6便有財(cái)政增量工具出臺(tái)屆時(shí)資金面趨緊的可能性較大在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)信用狀態(tài)下，不排除降準(zhǔn)可能。是否會(huì)降息？政策利率還是PR單邊調(diào)整？從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)和國(guó)股票利率所反映的寬信用情形來(lái)觀察降息可能性仍存包括政策利率在內(nèi)也不排除出現(xiàn)類似于5月單邊調(diào)降LPR的情況。對(duì)于資金面來(lái)說，若無(wú)進(jìn)一步寬松的貨政策帶動(dòng)，則難以進(jìn)一步向下突破。還有哪些增量工具？結(jié)合5月5年期LPR單邊下調(diào)首套房貸利率下限下調(diào)來(lái)看，政策寬信用重心在于扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款的4月頹勢(shì)，而當(dāng)中最得關(guān)注的是政策對(duì)于地產(chǎn)的態(tài)度畢竟這是當(dāng)下最大的癥結(jié)對(duì)應(yīng)可能會(huì)有PSL房地產(chǎn)專項(xiàng)再貸款等工具的出臺(tái)。、對(duì)債市有何影響？展望6月隨著央行上繳利潤(rùn)以及財(cái)政留抵退稅兩大技術(shù)性利好因素的消褪，疊加存量政策工具加速推進(jìn)下寬信用進(jìn)程逐步確認(rèn)6月中下旬資金面或出現(xiàn)一些變化資金利率中樞可能會(huì)有所抬升從操作上來(lái)看還需觀察政策的