公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件

公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展汪平首都經(jīng)濟貿(mào)易大學理財學教授，博士生導師公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展汪平1戰(zhàn)略一個公司的戰(zhàn)略包含由公司管理當局提出的競爭策略，內(nèi)部營業(yè)活動方法和程序以及活動計劃等，旨在提高績效水平.戰(zhàn)略是管理當局運作公司商務活動的“游戲計劃”（gameplan）.管理當局需要明確的戰(zhàn)略以指導如何去組織商務活動，以及如何去謀求目標的實現(xiàn).戰(zhàn)略一個公司的戰(zhàn)略包含由公司管理當局提出的競爭策略，內(nèi)部營業(yè)2制定財務戰(zhàn)略時，必須明晰的三個重要的問題我們?yōu)檎l理財?為股東理財。我們?nèi)绾卫碡?在確保股東最低要求報酬率的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)公司的長遠可持續(xù)發(fā)展。如何保障財務決策的科學性？

制定財務戰(zhàn)略時，必須明晰的三個重要的問題我們?yōu)檎l理財?為股東3財務理論與股東利益的保護公司理財學就是一門教育公司董事會、教育公司管理者如何對股東忠誠的一門學問；同時，尤為重要的是，公司理財學還告訴公司董事會和管理者如何實現(xiàn)這種忠誠。因為，“股東財富最大化”不是一句口號，而是實實在在的利益的創(chuàng)造和利益的流動。公司理財，從本質(zhì)上講，首先是一個道德問題，然后才是一個技術(shù)問題。財務理論與股東利益的保護公司理財學就是一門教育公司董事會、教4西方企業(yè)界的關(guān)于目標設定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸?！保盀樯鐣?chuàng)造價值”等提法均可以歸入企業(yè)宗旨之列，申明了企業(yè)經(jīng)營的遠大志向，代表著企業(yè)文化。2、理財目標。比如“股東財富最大化”。3、戰(zhàn)略目標。戰(zhàn)略目標往往具有時效性，通常以量化的形式出現(xiàn)，比如，“在10年之內(nèi)，跨入業(yè)內(nèi)前十名”或者“經(jīng)過10年的發(fā)展，進入世界500強”，等等。

西方企業(yè)界的關(guān)于目標設定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸5英國董事協(xié)會：《董事會標準：改善你的董事會效果》企業(yè)目標體系分為如下四種：1、愿景（Vision），在愿望和理想中對公司未來狀態(tài)的描繪以及公司通過努力將取得的成就；2、使命（Mission），對必須要做的事的陳述，以達到最好是可以測量的設想的狀態(tài)；3、目標（Goals），與實現(xiàn)使命相關(guān)的可測量的指標（target）；4、目的（Objectives），與實現(xiàn)公司戰(zhàn)略相關(guān)的可測量的指標（target）。其中的所謂目標就是理財目標。英國董事協(xié)會：《董事會標準：改善你的董事會效果》企業(yè)目標體6戰(zhàn)略規(guī)劃的五個課題明確發(fā)展宗旨。這是企業(yè)文化的體現(xiàn)。確定目標。這是企業(yè)本質(zhì)屬性的體現(xiàn)，具有極強的趨同性。制定戰(zhàn)略。這是企業(yè)高層管理哲學與管理實力的體現(xiàn)。運作與實施戰(zhàn)略。這是企業(yè)整體運作實力的體現(xiàn)。評估績效，判斷現(xiàn)實情形，修正行為。戰(zhàn)略規(guī)劃的五個課題明確發(fā)展宗旨。這是企業(yè)文化的體現(xiàn)。7一個企業(yè)或機構(gòu)的宗旨所謂宗旨，它可以反映管理當局試圖去作什么以及試圖達到什么境界?？梢源_定公司一個富有意義的發(fā)展方向。確定一個的明確的標準以對公司的商務狀態(tài)進行適時的監(jiān)控。指明“我們是誰，我們干什么，以及我們的前景是什么”。一個企業(yè)或機構(gòu)的宗旨所謂宗旨，它可以反映管理當局試圖去作什么8兩種類型的目標財務目標，這是基于企業(yè)的本質(zhì)屬性而內(nèi)生的一種企業(yè)目標。這種目標不受企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響，甚至不同的政治制度都不會影響這一目標，那就是：為股東創(chuàng)造更多的財富。戰(zhàn)略目標，這是企業(yè)根據(jù)客觀環(huán)境的改變而予以調(diào)整的、借以改善企業(yè)應對能力的一種企業(yè)目標。不同的企業(yè)必然擁有不同的戰(zhàn)略目標，比如在10年之內(nèi)，進入世界百強企業(yè)的行列。戰(zhàn)略目標可以劃分為：短期戰(zhàn)略目標長期戰(zhàn)略目標兩種類型的目標9制定戰(zhàn)略的原則如何實現(xiàn)目標和實現(xiàn)競爭優(yōu)勢。如何應對行業(yè)與競爭環(huán)境的變化。如何保護公司不被兼并。如何捕捉有利的發(fā)展時機。制定戰(zhàn)略的原則如何實現(xiàn)目標和實現(xiàn)競爭優(yōu)勢。10優(yōu)秀的戰(zhàn)略管理

是極為重要的合理的公司戰(zhàn)略的有力的實施是公司實現(xiàn)理財目標的關(guān)鍵。制定并實施戰(zhàn)略是核心的管理職能。擁有一套極具吸引力的公司戰(zhàn)略，是評價一個公司管理優(yōu)秀的重要標準之一。好的公司戰(zhàn)略的制定與實施，既是公司實現(xiàn)理財目標的保障，也是公司應對各種風險的保障。優(yōu)秀的戰(zhàn)略管理

是極為重要的合理的公司戰(zhàn)略的有力的實施是公司11公司財務戰(zhàn)略是

公司整體戰(zhàn)略的核心公司財務戰(zhàn)略是針對于公司理財?shù)膽?zhàn)略規(guī)劃，是公司整體戰(zhàn)略的核心。優(yōu)良的公司財務戰(zhàn)略取決于（本講座的基本架構(gòu)）：1、有正確、科學的理財目標；2、有科學、務實的資本成本觀念；3、對各項理財活動，有科學、實用、明確的財務戰(zhàn)略，比如投資戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、股利戰(zhàn)略（政策）、營運資本管理戰(zhàn)略、財務風險管理戰(zhàn)略，等等。公司財務戰(zhàn)略是

公司整體戰(zhàn)略的核心公司財務戰(zhàn)略是針對于公司理12理財目標與財務決策一個科學的理財目標應當是與公司財務決策的標準緊密地關(guān)聯(lián)在一起的，就是說，能夠?qū)崿F(xiàn)理財目標的財務決策是好決策，不能實現(xiàn)理財目標的財務決策是不好的決策，應當避免。換言之，理財目標既是企業(yè)本質(zhì)在財務管理中的客觀體現(xiàn)，同時，理財目標也有著極為重要的方法論意義。二者結(jié)合，才稱得上是科學、合理的理財目標。理財目標與財務決策一個科學的理財目標應當13利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟成本的差額——為唯一目標。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設之一。14利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；利潤最大化目標極易導致短期行為；利潤最大化目標沒有考慮收益與風險之間的關(guān)系；利潤最大化目標沒有充分考慮貨幣的時間價值。Midigliani教授（1985年經(jīng)濟學諾貝爾獎得主）認為，“利潤不是一個有價值的概念。你應該做的是使公司的價值最大化，那是MM理論最重要的貢獻，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大。”目前，利潤最大化目標的合理性已經(jīng)基本上被否決。利潤最大化目標分析“利潤”為一個會計概念，極易人為操縱；15利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認為，企業(yè)的目標不應是每股盈利最大化，而應當是股東財富最大化，或者是股票價格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計價的所謂FIFO法就不是一個理想的存貨計價方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。20世紀80年代以后，基于會計核算的利潤指標在企業(yè)績效評價中的應用受到了很大的限制。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大16我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會嚴重傷害企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關(guān)注的一張財務報表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視17利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理財目標勢必造成理財行為的非理性化：利潤是一個單向會計數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財務決策之間沒有直接的相關(guān)性；利潤是一個單期會計數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤指標是一個著眼于管理者的指標，旨在考察管理者的工作質(zhì)量，它不是著眼于股東的一個指標。利潤追求偏好與非理性理財以利潤最大化為理18股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：

1、將當期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當時股票價格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價值；3、加總1和2，即可得出股東財富。以股東財富最大化作為理財目標，最大的問題在于股票價格的不可控性。人們一般認為股票價格最大化與股東財富最大化是一回事。股東財富最大化目標分析在某一時點上，股東財富為：19股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得股利報酬率＝每期股利／期初股票價格資本利得＝（期末股票價格－期初股票價格）／期初股票價格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時，資本利得會減少，因為公司將更多的稅后盈利用于向股東分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會減少。股東財富：股票投資報酬率股票投資報酬率＝股利收益＋資本利得20公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件21公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件22股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財活動中必須密切關(guān)注的一個指標。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常23股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計1000股，則其收益為：股利報酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報酬率＝（26－23）／23＝13.04％股票投資報酬率＝3.91＋13.04＝16.95％股票投資報酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財富的計算例如，W公司在2003年初股票價格為24迪斯尼公司公司的使命（宗旨）是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。公司的理財目標是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財務角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價值”。迪斯尼公司公司的使命（宗旨）是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂25股東財富與資本成本所謂的“股東財富最大化”，絕非通常意義上的越多越好，具體言之，就是股利越多越好，股票價格越高越好。股東財富最大化這一理財目標是通過滿足股東的最低報酬率要求來實現(xiàn)的，即：

股東財富最大化≡股東最低報酬率要求的滿足

“最大”與“最低”，在這里實現(xiàn)了絕妙的統(tǒng)一。股東財富與資本成本所謂的“股東財富最大26理財目標的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財富、以股東財富最大化為理財目標并非完全意義上的董事會或者管理當局的主觀選擇，從根本上講，這一目標是企業(yè)內(nèi)生的。一個企業(yè)的誕生，無論是從法律意義上講，還是從廠商理論的意義上講，都源于初始投資者——一般為股權(quán)資本投資者對于創(chuàng)建企業(yè)的熱情和信心。理財目標的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財富、以股東27股東財富最大化與公司理財

信守股東財富最大化的理財目標，在財務管理活動中，務必：在各種財務決策中，比如投資決策、融資決策中嚴格遵守股東財富最大化的目標要求；高度關(guān)注理財行為對公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，結(jié)合整體股市的變動，保障股東財富的可持續(xù)增加；關(guān)注公司的社會形象，維護股票投資者對公司發(fā)展的信心。股東財富最大化與公司理財信守股東財富最大28股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認可，易于融資。股票投資者通過投票權(quán)（用手投票）或者股票的買賣行為（用腳投票），來表達自己對公司管理和發(fā)展的意見。股東財富與融資信守并強調(diào)公司以“股東財富最大化”為理財目標，29艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財富最大化的一個更有說服力的理由是，企業(yè)不想成為被收購、被重組的目標。相反，股東財富最大化為防止敵意收購提供了一個最佳防御措施：更高的股票價格。建立股東價值的企業(yè)還發(fā)現(xiàn)很容易吸引權(quán)益資本。對在風險環(huán)境下經(jīng)營的公司和尋求增長的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用。”艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財富最大化的一30股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財務會計的目標即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財務信息。股東財富的持續(xù)增加意味著整個社會富裕程度的不斷加強。股東財富最大化目標的美國特色強調(diào)并保護投資者利益是美國文化的31美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實現(xiàn)，管理層會面臨著來自董事會和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標會傷害到其他利益相關(guān)者的利益。有證據(jù)表明，以股東財富最大化為理財目標的企業(yè)比其對手往往生產(chǎn)率更高，股東財富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財富最大化在美國，有要求公司管理當局追求股東財富最32亞當.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價值的公司會遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當.斯密（Adam.Smith）20033以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財富，傾向于限制甚至撤消過時的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對其他任何價值股利形式。美國作為股東價值的擁護者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因為它的資本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp34Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值日益重要，這就導致了管理者越來越把工作重心放到價值的創(chuàng)造上，并把價值的創(chuàng)造作為評估公司績效最為重要的評估標準。證據(jù)似乎支持這樣的觀點：以股東價值為核心不但對于股東（一個越來越會把我們所有人都包括進去的群體）有好處，而且對于整個經(jīng)濟和其他的利益關(guān)系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達國家，股東價值35股東至上主義存在的問題股東至上可能會對其他的利益相關(guān)者造成傷害。比如，通過投資于高風險的資本項目獲得較高的收益，就會對現(xiàn)有債權(quán)人造成潛在的威脅。一旦投資失敗，債權(quán)人會面臨更大的損失。股東集團并非鐵板一塊，大股東、控股股東與中小股東之間也可能存在著利益沖突。如何保護中小股東的利益已經(jīng)成為許多國家或地區(qū)公司治理中的核心問題之一。股東至上通常是以完善、成熟的證券市場為基礎(chǔ)的。在新興的、不成熟的證券市場環(huán)境下，如何保護股東的利益也是一個不小的難題。股東至上主義存在的問題股東至上可能會對其他的利益相關(guān)者造成傷36股東與管理者：代理沖突大量實踐顯示，股東與管理者之間存在著嚴重的代理沖突。管理者往往不是以股東的利益為重、而是以自身的利益為重來實施管理行為，從而傷害了股東的利益。如何解決股東與管理者之間的代理沖突是現(xiàn)代公司治理理論研究中的一個重大課題。比如，通過設計合理的管理層薪酬制度（股票期權(quán)等）來防止管理層的過于自私的行為。在我國國有企業(yè)中，所謂的全民股東通常是虛置的，管理層成為企業(yè)經(jīng)營的最終決策者，從而形成嚴重的“內(nèi)部人控制”問題。股東與管理者：代理沖突大量實踐顯示，股東與管理者之間存在著嚴37大股東（控股股東）與中小股東大股東（控股股東、家族股東、政府股東等）在世界各國的上市公司中都居于極其重要的作用，控制著這些公司、甚至控制著整個國家或地區(qū)的發(fā)展。大股東通過對公司管理層的控制，實現(xiàn)對財務決策的實質(zhì)性影響，有時會傷害到中小股東的利益。在一定的范圍之內(nèi)，大股東的存在對公司績效會產(chǎn)生正向的影響。如何保護中小股東的利益，已經(jīng)成為國際上公司治理研究中高度關(guān)注的一個問題。大股東（控股股東）與中小股東大股東（控股股東、家族股東、政府38歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進行協(xié)調(diào)。在目標追求中，客戶、供應商、員工、債權(quán)人、股東甚至社會等方面的利益均要給予考慮。如果僅強調(diào)股東財富最大化，會被視為無遠見、低效率、簡單化甚至于反社會。歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地39“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟學家第一次真正給出了“利益相關(guān)者”的定義。斯坦福研究院的一個研究小組用一個詞“利益相關(guān)者”來表示與企業(yè)有密切關(guān)系的所有人或機構(gòu)。他們給出的利益相關(guān)者的定義是：對于企業(yè)來說，存在這樣一些利益相關(guān)者，包括股東、雇員、供應商、債權(quán)人，如果沒有他們的支持，企業(yè)就無法生存?！袄嫦嚓P(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟401984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者角度》弗里曼認為，利益相關(guān)者指的是“那些能夠影響一個組織目標實現(xiàn)，或能夠被組織實現(xiàn)目標的過程影響的個人和群體”。它大大地擴展了利益相關(guān)者的內(nèi)涵，不僅將影響企業(yè)目標的個人和群體也視為利益相關(guān)者，同時還將受企業(yè)目標實現(xiàn)過程中所采取的行動影響的個人和群體看作利益相關(guān)者，包括企業(yè)所在的社區(qū)、政府等。1984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：41英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）

關(guān)于利益相關(guān)者（stakeholders）的定義與公司存在適當?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運營及公司目標的實現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個人或團體。除公司受到特別法律保護的債權(quán)人之外，這些團體還包括雇員、供應商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團、媒體、商業(yè)協(xié)會、歐盟、國家和當?shù)卣?，以及（適宜的）股票交易所等。英國董事協(xié)會（InstituteofDirectors）42相關(guān)者利益最大化目標與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東的利益，強調(diào)股東對經(jīng)營者的監(jiān)控，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員等的利益，實行共同監(jiān)控，就股東本身而言，不僅要重視大股東的利益，還要重視小股東的利益，不僅要強調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要強調(diào)其他利益相關(guān)者的實際參與。相關(guān)者利益最大化目標與

“共同治理”模式43利益相關(guān)者財富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確?！袄嫦嚓P(guān)者財富”不如“股東財富最大化”易于量化。從某種意義上講，多目標就等于沒有目標。在公司治理架構(gòu)中，應當綜合考慮各方團體的利益；但在財務管理活動中，惟有股東財富才是最為重要的。利益相關(guān)者財富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確。44理財目標與管理道德理財目標的界定源自企業(yè)的本質(zhì)屬性，不是可以隨意改變的。人們對于理財目標的認識不同，反映的是人們對企業(yè)本質(zhì)屬性的理解的程度。通過科學的理財活動，為股東創(chuàng)造更多的財富，這是企業(yè)治理和管理活動的基本道德和準繩。與理財技術(shù)相比，理財?shù)赖赂又匾?。理財目標與管理道德理財目標的界定源自企業(yè)的本質(zhì)屬性，不是可以45一個基本觀念：資本成本不了解“資本成本”概念，就不能深入地了解股東財富最大化這一理財目標，也就不能進行科學的財務決策。資本成本是引起最大誤解的一個財務概念。資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動風險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。一個具有高水平財務管理的企業(yè)應當有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。一個基本觀念：資本成本不了解“資本成本”概念，就不能深入地了46資本成本的幾個同義詞資本成本又常被稱為：要求報酬率（requiredreturn）折現(xiàn)率(appropriatediscountrate)貨幣成本(costofmoney)資本成本的實質(zhì)為機會成本（opportunitycost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。資本成本的幾個同義詞資本成本又常被稱為：47美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計48資本成本與企業(yè)財務管理資本成本與企業(yè)財務管理49債務成本方法1:咨詢投資銀行適用于新增債務上的利率水平.方法2:以其他類似信用評級債券的利率水平作為債務成本.方法3:計算、估計公司債券的報酬率.債務成本方法1:咨詢投資銀行適用于新增債務上的利率水平.50直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資.間接地，將稅后利潤留存在公司里進行再投資，此謂內(nèi)部股權(quán)資本融資.公司籌措普通股權(quán)資本

的兩種途徑直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資.公司籌51稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東.投資者可以得到的股利進行其他的證券投資.因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個機會成本.為什么說稅后留存利潤

是有成本的?稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東.為什么52機會成本:股東進行其他的、風險程度相同的投資所能夠獲得的報酬率.如果公司留存利潤所帶來的報酬率超過投資者獲得股利自行投資所帶來的報酬率，則留存利潤以提升企業(yè)價值，長期性地增加股東財富；相反，公司則應將稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財富.這是公司理財?shù)幕驹瓌t之一。機會成本:股東進行其他的、風險程度相同的投資所能夠獲得的53公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件54公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件55公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件56估計股權(quán)資本成本的方法1. CAPM:rs =rRF+(rM-rRF)b =rRF+(RPM)b.2. DCF:rs=D1/P0+g.3. Own-Bond-Yield-Plus-RiskPremium: rs=rd+BondRP.估計股權(quán)資本成本的方法1. CAPM:rs =rRF57估計股權(quán)資本成本的方法4.FamaandFrenchThree-FactorModel

式中，分別是股票報酬率相對于市場報酬率、企業(yè)規(guī)模以及賬面－市價比率的靈敏度。

5.RobertHamadaModel

rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）

式中，rSL=有負債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rSU=無負債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rd=負債成本；T=所得稅稅率；D/S=負債/股權(quán)資本比率估計股權(quán)資本成本的方法4.FamaandFrench58資本成本方法使用頻率調(diào)查表

資本成本方法使用頻率調(diào)查表59加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一個整體所要求的平均報酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。

加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不可能只使用一種60

其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資本中所占的比例。

WACC的計算其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資WACC61案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價值為$22.40，目前市場價格為$58.公司市場價值因此為$45.4億.股票貝他值為0.90.國債報酬率為4.5%，市場風險補償假設為7.94%.公司所得稅率為34%.案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價62案例公司有四種發(fā)行在外的債務:案例公司有四種發(fā)行在外的債務:63案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)64案例–債務成本債務的加權(quán)平均資本成本是7.15%.案例–債務成本債務的加權(quán)平均資本成本是7.15%.65案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場價值=78.26百萬×$58=$45.39億.債務的市場價值=$14.74億.案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場價值=78.26百萬66％20406080100120140160180新增融資

12.0-11.5-11.0-10.5-MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC=12.0%ReturnB=11.6%ReturnD=11.5%ReturnE=11.3%IRRA=10.8%目標資本預算：$139MCCandIOS結(jié)合：

投資項目的選擇％2040608067關(guān)于資本成本的幾個問題資本成本取決于企業(yè)的資本投資行為，而非融資行為。資本成本是投資者——股東和債權(quán)人——根據(jù)企業(yè)資本投資的風險程度來決定的。通常而言，投資風險越大，投資者的要求報酬率越大，企業(yè)的資本成本越高。企業(yè)的資本成本越高，對企業(yè)資本投資報酬率的要求也就越高，因為這是保護投資者利益的根本途徑。關(guān)于資本成本的幾個問題資本成本取決于企業(yè)的資本投資行為，而非68投資者財富的源泉：資本預算對可能的固定資產(chǎn)的增加所進行的分析。長期決策;巨額支出。對于企業(yè)未來的發(fā)展是極為重要的。資本預算決策是企業(yè)的第一財務決策，是最為重要的財務決策。投資者財富的源泉：資本預算對可能的固定資產(chǎn)的增加所進行的分析69資本預算與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃在西方大型公司中，融資決策通常由CFO屬下的財務長負責具體運作。資本預算則從屬于公司的戰(zhàn)略部或規(guī)劃部。具體由公司的財務規(guī)劃副總經(jīng)理負責。按照現(xiàn)代財務理論，惟有企業(yè)的資本投資才是企業(yè)未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的決定性因素，進而是企業(yè)價值的決定性因素。資本預算決策本身就是極其重要的戰(zhàn)略問題，它從根本上決定著企業(yè)未來發(fā)展的方向和效率。資本預算與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃在西方大型公司中，融資決策通常由CFO70步驟1.估計現(xiàn)金流量(流入和流出)?，F(xiàn)金流量的估計是一個不容忽視的戰(zhàn)略課題。2.判斷這些現(xiàn)金流量的風險程度。3.確定k=項目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。4.計算凈現(xiàn)值NPV和／或內(nèi)含報酬率IRR。5.如果NPV>0和／或IRR>WACC，則接受該項目。

步驟1.估計現(xiàn)金流量(流入和流出)。現(xiàn)金流量的估計是一71資本預算績效評價方法常用的績效評價方法有：回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)含報酬率法或修正的內(nèi)含報酬率法；會計報酬率法等。其中，以凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法為最為重要的績效評價方法。資本預算績效評價方法常用的績效評價方法有：72Copeland&Weston最好的資本預算績效評價方法應當可以保證理財目標——即股東財富或企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。具體而言，應當具備如下四個條件：考慮到所有的現(xiàn)金流量；以投資的機會成本對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)；可以在互斥項目中選擇出有助于理財目標實現(xiàn)的投資項目；管理者可以獨立地對一個項目進行評價。Copeland&Weston最好的資本預算績效評價方法73價值可加性原則

（value-additivityprinciple）管理人員可以獨立地對各個投資項目的績效進行分析和評價，然后，將各個項目的價值簡單加總，即可得到總的企業(yè)價值。這一原則的重要性在于：在對某一投資項目進行績效評價的時候，不必考慮該項目與其他項目之間的關(guān)系。盡管企業(yè)是由多個投資項目所組成的。價值可加性原則

（value-additivityprin74什么是回收期?收回全部項目投資所需要的年限。投資回收的速度關(guān)系著企業(yè)的流動性，對于公司財務狀況起著極大的影響。對于一些小型投資項目而言，流動性方面的考慮可能不亞于對其報酬率方面的考慮。宏觀環(huán)境風險越大，回收期的要求往往越短。什么是回收期?收回全部項目投資所需要的年限。75項目L的回收期(長項目)1080600123-100=現(xiàn)金流量CFt累計現(xiàn)金流量-100-90-3050回收期L2 + 30/80 =2.375年01002.4項目L的回收期(長項目)1080600123-100=現(xiàn)金76項目S(短項目)7020500123-100現(xiàn)金流量CFt累計現(xiàn)金流量-100-302040回收期S1+30/50 =1.6年10001.6=項目S(短項目)7020500123-100現(xiàn)金流量CF77回收期法的優(yōu)勢:1. 可以直觀地反映投資項目的風險和流動性.2. 易于計算和理解.回收期法的缺點:1. 忽略了貨幣的時間價值.2. 忽略了回收期以后所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量.回收期法的優(yōu)勢:1. 可以直觀地反映投資項目的風險和流動性.781080600123現(xiàn)金流量CFt累計現(xiàn)金流量-100-90.91-41.3218.79貼現(xiàn)回收期2+41.32/60.11=2.7年貼現(xiàn)回收期:以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非最初的現(xiàn)金流量計算.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本成本。1080600123現(xiàn)金流量CFt累計現(xiàn)金流量-100-9079凈現(xiàn)值: 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.成本經(jīng)常是CF0，且是負值.凈現(xiàn)值: 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.成本經(jīng)常是80凈現(xiàn)值（NPV）的計算108060012310%項目L:-100.009.0949.5960.1118.79=NPVLNPVS=$19.98.凈現(xiàn)值（NPV）的計算108060012310%項目L:-81凈現(xiàn)值法原理NPV =現(xiàn)金流入現(xiàn)值–成本 =財富凈利得.接受項目，如果NPV>0.如果是互斥項目，則選擇凈現(xiàn)值最大的項目.凈現(xiàn)值即超額利潤，為企業(yè)價值的增加.凈現(xiàn)值法原理NPV =現(xiàn)金流入現(xiàn)值–成本82凈現(xiàn)值法決策法則如果項目S和L是互斥項目,則選擇S，因為NPVs>NPVL.如果S和L是彼此的獨立項目,則全部接受，因為NPV>0.凈現(xiàn)值法決策法則如果項目S和L是互斥項目,則選擇83內(nèi)含報酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本現(xiàn)金流入IRR是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=投資成本的那個貼現(xiàn)率.，也就是使項目NPV=0的那個貼現(xiàn)率.內(nèi)含報酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本現(xiàn)84凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.內(nèi)含報酬率:輸入NPV=0,求解IRR.凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.內(nèi)含報酬率:輸入85項目L的IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV經(jīng)計算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.項目L的IRR?1080600123IRR=?-10864040400123IRR=?如果現(xiàn)金流入是固定的，則:-100求解：IRR=9.70%.4040400123IRR=?如果現(xiàn)金流入是固定的，87901,0909001210IRR=?問題. 項目的內(nèi)含報酬率與債券的到期收益率是什么關(guān)系?答案. 一回事.債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報酬率.-1,134.2IRR=7.08%....901,0909001210IRR=?問題. 項目的內(nèi)含88內(nèi)含報酬率法決策法則如果IRR>WACC,則項目的報酬率高于其成本–超額收益即會增加股東的財富.例如: WACC=10%,IRR=15%. 項目營利.內(nèi)含報酬率法決策法則如果IRR>WACC,則項目的報酬89IRR接受原則若IRR>k,接受項目.若IRR<k,否決項目.IRR接受原則若IRR>k,接受項目.90折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結(jié)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化的理財目標函數(shù)具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結(jié)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折91DCF分析的局限D(zhuǎn)CF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。投資項目的風險程度與其投資績效之間的關(guān)系是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一種價值。

DCF分析的局限D(zhuǎn)CF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含了這92DCF分析中一些很難克服的技術(shù)性缺陷

企業(yè)技術(shù)及管理人員的預測能力。但在資本預算決策中，與其說是對未來現(xiàn)金流量及其風險程度的預測，還不如說是對未來現(xiàn)金流量的一種規(guī)劃，旨在創(chuàng)造更多的股東財富。

折現(xiàn)率難題。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統(tǒng)計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。

DCF分析中一些很難克服的技術(shù)性缺陷企業(yè)技術(shù)及管理人員的預93美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果1977年Gitman和Forrester調(diào)查結(jié)果顯示：9.8％的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法，53.6％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法。1983年Moore和Reichert調(diào)查結(jié)果顯示：86％的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法1984年Stanley和Block調(diào)查結(jié)果顯示：65％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法1993年Bierman調(diào)查：財富百強中的74強發(fā)現(xiàn)竟有73強使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結(jié)果1977年Gitman和F942000年前后調(diào)查結(jié)果顯示74.9％的CFOs總是或幾乎總是（評分為3.08）使用凈現(xiàn)值法;75.7％總是或幾乎總是選擇內(nèi)含報酬率法（評分為3.09）。55％的CFOs總是或幾乎總是使用投資回報率下限法和回收期法。51％的CFOs總是或幾乎總是使用敏感性分析法，近40％的使用市盈率法。2000年前后調(diào)查結(jié)果顯示74.9％的CFOs總是或幾乎總是95常用資本預算方法調(diào)查表常用資本預算方法調(diào)查表96公司財務戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件97企業(yè)特征對選用方法的影響大企業(yè)比小企業(yè)傾向于使用NPV(3.42:2.83)。高負債率小企業(yè)比低負債率小企業(yè)傾向于使用NPV和IRR，但大企業(yè)趨于一致。高負債率企業(yè)同時還喜歡使用敏感性分析和模擬分析，這可能是迫于公眾的壓力。支付股利的公司、上市公司傾向于使用NPV和IRR。小企業(yè)明顯較少使用NPV，同時也很少使用敏感性分析和風險價值分析。企業(yè)特征對選用方法的影響大企業(yè)比小企業(yè)傾向于使用NPV(3.98回收期法的高頻率使用缺陷：忽略貨幣時間價值和截止日后現(xiàn)金流量；截止日的確定通常較為武斷。但：小企業(yè)使用回收期法的頻率與使用NPV和IRR相當小企業(yè)中，非MBA的CEO喜歡回收期法年老的、任期較長的CEO也較喜歡回收期法奇怪的是：很少有企業(yè)使用折現(xiàn)回收期法

回收期法的高頻率使用缺陷：忽略貨幣時間價值和截止日后現(xiàn)金流量99可能的解釋WestonandBrigham,1981解釋說缺乏資金的企業(yè)，使用回收期法具有合理性。一個投資項目在項目初期不能帶來正凈現(xiàn)值，資金缺乏企業(yè)會停止運營此項目，放棄此項目在遙遠的將來可能帶來的正凈現(xiàn)值，否則企業(yè)在近期將由于缺乏資金而不能進行投資活動可能的解釋WestonandBri100資本預算中的“風險”是指什么?項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的標準差NPV,內(nèi)含報酬率的標準差I(lǐng)RR,以及貝他值beta.資本預算中的“風險”是指什么?項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不101將風險分析納入資本預算決策風險分析時常通過“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”（risk-adjusteddiscountrate）來納入資本預算決策。具體言之，風險越大，貼現(xiàn)率越高.絕大部分企業(yè)是以企業(yè)的資本成本為起點，在此基礎(chǔ)上，對項目的風險予以調(diào)整.另外一種方法即是使用確定等值法來調(diào)整投資項目的風險.將風險分析納入資本預算決策風險分析時常通過“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”102“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”方法投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)代理財學中的大量運用，使得根據(jù)風險程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風險分析技術(shù)日益成熟，這種方法也被稱為“風險調(diào)整折現(xiàn)率法”。

用公式表示如下：項目折現(xiàn)率＝無風險利率＋風險補償率

“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”方法投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)代理103調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風險程度進行評價和度量，對于風險較大的投資項目，采用較高的折現(xiàn)率；對于風險較小的投資項目，采用較低的折現(xiàn)率；對沒有風險的投資項目，則以無風險率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應用于資本預算決策中。但是，如何確定風險補償利率一直是一個頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含很多假設因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。

調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風104“確定等值”方法通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風險程序，一般也被稱為“確定等值法”。其基本原理為：高風險的現(xiàn)金流量與低風險的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關(guān)系，即較多的高風險現(xiàn)金流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。

“確定等值”方法通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風105案例布里格姆（Brigham）教授以一個簡單的例子說明了這一原理：1、假設擲一枚硬幣。如果正面朝上，你可以得到100萬元，但如果反面朝上，則一無所得。根據(jù)概率論計算，這一游戲的數(shù)學期望為100×50%＋0×50%＝50萬元。事實上，該游戲的結(jié)果要么是100萬元，要么是0元，因此，風險極高。2、如果不擲硬幣，你可以獲得30萬元。案例布里格姆（Brigham）教授以一個簡單的例106案例在這個游戲中，30萬元是一筆確知的、無風險的現(xiàn)金流量，50萬元則是一筆高風險的現(xiàn)金流量。如果你認為這兩種選擇沒有差異，則意味著無風險的30萬元與高風險的50萬元的效用是完全相同的，即50萬元風險現(xiàn)金流量的確定等值為30萬元。當然，由于不同人對風險的厭惡程度有所不同，其對確定等值的計量也不相同。比如，對一位喜歡刺激的億萬富翁來講，他極有可能會選擇擲幣；但對于一位不喜歡冒險、且收入歉豐的人士而言，他可能會選擇獲得穩(wěn)定的30萬元現(xiàn)金流入。

案例在這個游戲中，30萬元是一筆確知的、無風險的107“確定等值”與資本預算風險分析確定等值概念可以應用于資本預算的編制：（1）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風險程度確定各個時期的確定等值現(xiàn)金流量；（2）以無風險利率對各期的確定等值現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，求得該投資項目的凈現(xiàn)值。這種方法實際上是以一組無風險的現(xiàn)金流量替代了原來的有風險的現(xiàn)金流量。

“確定等值”與資本預算風險分析確定等值概念可以應108確定等值系數(shù)如何實現(xiàn)這種從有風險現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)換是一個核心問題。一般可以通過計算確定等值系數(shù)的方法來解決這個問題：

確定等值系數(shù)＝確定等值現(xiàn)金流量÷有風險現(xiàn)金流量由于時間越久，現(xiàn)金流量的風險越大，因此，在資本投資項目中，隨著時間的延長，確定等值系數(shù)會逐年下降。

確定等值系數(shù)如何實現(xiàn)這種從有風險現(xiàn)金流量向確定等109年份有風險現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量1100,0000.990,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值現(xiàn)金流量的計算年份有風險現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量1100,00110確定等值法的優(yōu)勢從理論上講，確定等值法是對有風險資本投資項目進行風險分析最直接的一種方法，因為它恰好與人們對風險的厭惡感相吻合。但是，這一風險分析技術(shù)面臨的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預算的編制過程中，運用這一方法來對未來時期的現(xiàn)金流量進行風險分析，需要在的統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，運用理財人員的主觀判斷來估計確定等值系數(shù)。

確定等值法的優(yōu)勢從理論上講，確定等值法是對有風險111實物期權(quán)在投資項目的有效期之內(nèi)，在管理當局在市場狀況出現(xiàn)變動之后，能夠采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整項目現(xiàn)金流量的規(guī)模和風險的時候，實物期權(quán)就存在了.對風險充滿警覺的管理人員會持續(xù)地尋找存在于項目中的可能的實物期權(quán).精明的管理者甚至會去創(chuàng)造實物期權(quán).實物期權(quán)在投資項目的有效期之內(nèi)，在管理當局在市場狀況出現(xiàn)112實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票.實物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個項目，一種增長機會，它們均不能交易.金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定.實物期權(quán)需要在項目中尋找或創(chuàng)造.它們的結(jié)果極不確定.實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票113斯圖爾特.梅耶斯“實物期權(quán)”（realoptions）一詞最初是由斯圖爾特.梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資機會本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實物期權(quán)理論的不斷發(fā)展，實物期權(quán)的概念有了很大的擴展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征，能夠為投資帶來相應的價值。在現(xiàn)實中，人們往往用“如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機會做某事”這種語句來描述期權(quán)。

斯圖爾特.梅耶斯“實物期權(quán)”（realoptions）一詞114詹姆斯.范.霍恩

所謂管理期權(quán)是指管理者進一步作出決策來影響一個項目的預期現(xiàn)金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。對于高水平的管理當局而言，不僅應當科學地運用管理期權(quán)，而且還應當有創(chuàng)造管理期權(quán)的能力。

詹姆斯.范.霍恩所謂管理期權(quán)是指管理者進一步作出決策來影響115馬莎.阿姆拉姆應當應用實物期權(quán)分析技術(shù)的幾種情形：存在或有投資決策時，沒有其他方法可以正確估價這種類型的機會。當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對不可逆投資產(chǎn)生遺憾。當價值看起來是由未來增長期權(quán)的可能性而不是由當前的現(xiàn)金流決定時。當不確定性足夠大，必須考慮靈活性時。只有實物期權(quán)方法能夠正確估價靈活性的投資當需要項目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時。

馬莎.阿姆拉姆應當應用實物期權(quán)分析技術(shù)的幾種情形：116期權(quán)分析與風險控制期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價來控制損失，并把獲利擴大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風險，并確定其收益形態(tài)，損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以是無限放大。不確定性越大，期權(quán)的價值越大。

期權(quán)分析與風險控制期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許117實物期權(quán)技術(shù)的運用學術(shù)界對實物期權(quán)方法的應用寄予了很高的期望，但實際上該方法在企業(yè)中的應用和發(fā)展遠比預期的要慢。80年代中期時，學術(shù)界就開始對實物資產(chǎn)中的期權(quán)應用期權(quán)模型來進行評估，到了90年代，企業(yè)才開始了解和嘗試這種方法，真正的開始應用于投資項目的決策和管理也是最近幾年的事情，而且其應用的范圍和程度還是相當有限的。

實物期權(quán)技術(shù)的運用學術(shù)界對實物期權(quán)方法的應用寄予了118實物期權(quán)的種類投資時間選擇期權(quán)（等待期權(quán)）增長性期權(quán) 擴展現(xiàn)有生產(chǎn)線新上生產(chǎn)線新地區(qū)市場開發(fā)實物期權(quán)的種類投資時間選擇期權(quán)（等待期權(quán)）119實物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)縮減規(guī)模臨時中止靈活性期權(quán)實物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)120資本投資戰(zhàn)略的幾個要點資本投資要著眼于企業(yè)核心競爭力的增強。大量的學術(shù)研究結(jié)果證明，多樣化經(jīng)營對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展無益。資本投資的報酬率水平一定要高于企業(yè)的資本成本水平，這是股東財富得以增加的惟一途徑。資本投資分析要集中于投資項目未來的現(xiàn)金流及其風險程度。資本投資戰(zhàn)略的幾個要點資本投資要著眼于企業(yè)核心競爭力的增強。121融資渠道公司的融資政策描述了公司融資工具的組合內(nèi)部融資稅后凈利留存折舊形成的資金外部融資直接融資股權(quán)融資：發(fā)行股票融資債務融資：發(fā)行公司債券等融資間接融資，即通過銀行貸款等融資融資渠道公司的融資政策描述了公司融資工具的組合122內(nèi)部資本融資主要來源：留存收益：未作為股利支付的稅后凈利折舊內(nèi)部融資的規(guī)模取決于公司獲利能力的大?。煌瑫r，與公司的投資機會的多少、股利政策等也有著緊密的關(guān)系。內(nèi)部融資不足，是公司“貧血癥”的重要表現(xiàn)。內(nèi)部資本融資主要來源：123權(quán)益（股權(quán)資本）融資主要來源：普通股：上市公司的所有權(quán)股份優(yōu)先股：優(yōu)于普通股獲得股利的股份。認股權(quán)證：約定時間、約定價格從公司購買股票的權(quán)利庫藏股：已經(jīng)被公司回購的股份權(quán)益（股權(quán)資本）融資主要來源：124債務融資債務融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外部資本來源主要渠道銀行貸款租賃商業(yè)票據(jù)債券債務融資債務融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外125內(nèi)部資本、債務及權(quán)益總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資資金的40％－80％。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流量不能滿足大多數(shù)公司的總資本需求。

債務和權(quán)益的相對比例并沒有隨著時間發(fā)生顯著變化。1970年以來，公司一直以60％權(quán)益資本與40％債務資本進行資金籌集。內(nèi)部資本、債務及權(quán)益總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資126債務與權(quán)益之區(qū)別所有權(quán)償還期優(yōu)先性，即對未來現(xiàn)金流量索償?shù)捻樞蝻L險稅收債務與權(quán)益之區(qū)別所有權(quán)127債務融資的性質(zhì)由于法律契約對債權(quán)人權(quán)利的保護與限制，債務融資對企業(yè)未來現(xiàn)金流的要求是既定的。這種權(quán)利對企業(yè)的影響取決于企業(yè)的收益狀況和現(xiàn)金流狀況。債務融資在很大程度上要滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動對流動性的需求，以及投資活動對長期資本的需求。債務融資通常是獨立于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之外的，是公司治理的外在因素。債務融資的性質(zhì)由于法律契約對債權(quán)人權(quán)利的保護與限制，債務融資128公司債券——

成熟公司的融資方式從國外資本市場來看，“公司債券——成熟資本市場的寵兒。”在一個成熟的資本市場，債券市場所占比例要遠遠大于股票市場所占比例，大致情況是股票市場占20％－30％，債券市場占70％－80％。以公司債券最為發(fā)達的國家——美國為例，企業(yè)外部融資的大致比例如下：銀行貸款占10％，債券融資占15％，股權(quán)融資則占3％。在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25％，股票發(fā)行約占7％。公司債券——

成熟公司的融資方式從129公司債券——

成熟公司的融資方式1980年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部籌資的主要渠道。西方發(fā)達國家企業(yè)的資金來源一般先是依靠自身積累即稅后利潤留存，其次是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。發(fā)達國家企業(yè)的債券融資比重往往數(shù)倍于股權(quán)融資的比重，這個差額有時甚至能達到近10倍。公司債券——

成熟公司的融資方式1130公司債券——

成熟公司的融資方式1970—1985年間,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%和54.2%。居第二位的均是負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。公司債券——

成熟公司的融資方式1131公司債券——

成熟公司的融資方式股票市場最為發(fā)達的美國,股票融資比例最低。1984～1990年間,美國大部分公司已基本停止股票融資,并通過發(fā)行債券來回購自己的股份。股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。公司債券——

成熟公司的融資方式股132股權(quán)融資的性質(zhì)股權(quán)融資絕非簡單意義上的企業(yè)融資。每一次重要的股權(quán)融資，尤其是公司IPO，與其說是融資行為，不如說是對企業(yè)控制權(quán)、對原始投資者風險的一種調(diào)整。股權(quán)融資以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變是公司治理的核心內(nèi)容之一。股權(quán)融資從理論上講，與企業(yè)的資本投資之間沒有必然的關(guān)系，即股權(quán)融資的主要目的不是要滿足資本投資的資本需求。股權(quán)融資的性質(zhì)股權(quán)融資絕非簡單意義上的企業(yè)融資。每一次重要的133發(fā)行股票與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)行股票不能視為簡單的融資行為，因為，事實上的股票融資尤其是IPO更多地不是由于融資的需求而產(chǎn)生的?，旣悺W沙利文認為，“新的股權(quán)融資通常并不是用來為新的資產(chǎn)形成融資，而是用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)的所有權(quán)或用來重組公司的資產(chǎn)負債表。股票的首次公開發(fā)行（IPO）促進了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，使股份所有權(quán)從原來的所有者——企業(yè)主和他們的風險投資伙伴手中轉(zhuǎn)到公眾股東那里。因此，高水平的IPO并不一定意味著家庭和機構(gòu)投資者在為創(chuàng)新投資的高潮進行融資。毋寧說，對IPO的認購說明證券投資者正在根據(jù)已經(jīng)形成的生產(chǎn)能力的投資，向建立該企業(yè)的企業(yè)家交換其未來收益的索取權(quán)。發(fā)行股票與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)行股票不能視為簡單的融資行為，因為134瑪麗·奧沙利文：企業(yè)上市動因一是使公司創(chuàng)辦人及風險資本家的投資變現(xiàn)；二是獲得現(xiàn)金以收購其他公司；三是為員工建立以股票為基礎(chǔ)的薪酬計劃。風險資本通過IPO實現(xiàn)退出的大量案例也證實了這一論點。

瑪麗·奧沙利文：企業(yè)上市動因一是使公司創(chuàng)辦人及風險資本家的投135新成立的企業(yè)通常如何籌資?發(fā)起人出資天使投資者(angels)風險資本基金基金絕大部分資本由機構(gòu)投資者提供基金管理者被稱為風險資本家風險資本家(VCs)在被投資企業(yè)董事會中任職新成立的企業(yè)通常如何籌資?發(fā)起人出資136股權(quán)融資之類型普通股優(yōu)先股認股權(quán)證股權(quán)融資之類型普通股137企業(yè)融資管理戰(zhàn)略的幾個要點以“內(nèi)部融資”為最為重要的融資方式，只有在內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時，才轉(zhuǎn)向外部融資。債務融資適合于企業(yè)發(fā)展過程中的“錦上添花”，在高速發(fā)展過程中，可以適當?shù)乩脗鶆杖谫Y；但一定要注意債務融資所帶來的財務風險的增加。股權(quán)融資往往與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等問題聯(lián)結(jié)在一起，絕非單純的融資行為；而債務融資通常要關(guān)注投放到何處，注意投資項目的績效水平。企業(yè)融資管理戰(zhàn)略的幾個要點以“內(nèi)部融資”為最為重要的融資方式138融資活動很重要嗎？在企業(yè)的財務管理活動中，融資活動真的非常重要嗎？不是！在所有的財務決策中，只有投資決策才是最為重要的，是決定企業(yè)價值、決定股東財富增加的財務決策，融資行為以及其他所有的財務決策都是依附于投資決策，為投資決策服務的。沒有高質(zhì)量的投資活動，融資行為將毫無意義。融資活動很重要嗎？在企業(yè)的財務管理活動中，融資活動真的非常重139短期財務管理與營運資本政策流動資產(chǎn)管理現(xiàn)金管理存貨管理應收賬款管理其他流動負債管理短期借款管理商業(yè)信用管理其他營運資本政策：流動資產(chǎn)的投資決策和流動負債的融資決策。短期財務管理與營運資本政策流動資產(chǎn)管理流動負債管理營運資本政140基本定義總營運資本:

總流動資產(chǎn).凈營運資本:流動資產(chǎn)–流動負債.營運資本管理政策:分類流動資產(chǎn)持有水平.各種流動資產(chǎn)資金來源.(More…)基本定義總營運資本:(More…)141營運資本管理，又被稱為“短期財務管理”，既包括建立營運資本管理政策,也包括對它的日?？刂?現(xiàn)金管理；存貨管理；應收款項（信用）管理；短期負債管理等。營運資本管理，又被稱為“短期財務管理”，142關(guān)于流動資產(chǎn)占用流動資產(chǎn)占用首先是一個政策問題。在同樣的營銷規(guī)模下，需要占用多少流動資產(chǎn)，是一個公司管理高層（絕非簡單的理財問題）經(jīng)過綜合運籌之后科學制定的政策。作為企業(yè)資源“存量”（比如銀行存款）的一種，流動資產(chǎn)的基本功用在于維持一定水平的流動性。但這種流動性完全可以通過資源的“流量”來解決。流動資產(chǎn)沒有創(chuàng)造現(xiàn)金流量的功能，它的占用不僅不能增加財富，相反會減損企業(yè)的價值。關(guān)于流動資產(chǎn)占用流動資產(chǎn)占用首先是一個政策問題。在同樣的營銷143可選擇的流動資產(chǎn)管理政策流動資產(chǎn)($)銷售額($)嚴格（激進）適度寬松（保守）可選擇的流動資產(chǎn)管理政策流動資產(chǎn)($)銷售額($)嚴格（144寬松（保守）的流動資產(chǎn)管理政策由于有較多的公司資金被用在現(xiàn)金、有價證券、應收賬款等流動資產(chǎn)上，因此：公司可以保障足夠的資產(chǎn)流動性和償債能力，減少財務風險；但由于流動資產(chǎn)占用的特點，它不創(chuàng)造現(xiàn)金流量，故而占用過多，會降低公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實力，降低獲利水平，進而影響公司的長遠可持續(xù)發(fā)展。寬松（保守）的流動資產(chǎn)管理政策由于有較多145嚴格（激進）的流動資產(chǎn)管理政策通過嚴格的流動資產(chǎn)控制，以及加強流動資產(chǎn)自身的流動性，公司極大地減少了流動資產(chǎn)的運用，因而：最大程度地提高了公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實力，提高了獲利水平。在流動資產(chǎn)流動性充分保持的情況下，公司的財務風險可以控制在適當?shù)姆秶畠?nèi)。但在激進的流動資產(chǎn)管理政策情況下，關(guān)注資產(chǎn)的流動性和公司的償債能力是至關(guān)重要的。嚴格（激進）的流動資產(chǎn)管理政策通過嚴格146營運資本政策的演變自20世紀70年代以后，美國企業(yè)界的營運資本投資政策趨向于緊縮，即完成同樣多的銷售額，所占用的流動資產(chǎn)越來越少。甚至在一些管理非常優(yōu)秀的一流公司中，通過對存貨、應收賬款等主要流動資產(chǎn)占用嚴格而科學的管理（如實施存貨控制的JIT系統(tǒng)等），使得流動資產(chǎn)的占用降低至一個極低的水平上，以至于企業(yè)的流動資產(chǎn)不占用自己的資金，從而謀求企業(yè)收益的最大化。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)營對流動性的需求以及理財人員對財務風險的控制，將完全依靠企業(yè)現(xiàn)金流量超常的周轉(zhuǎn)速度來實現(xiàn)。不容置疑，這是公司短期財務管理所應當達到的一個至高境界。

營運資本政策的演變自20世紀70年代147美國所有制造企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債19661970198019901994流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)

現(xiàn)金有價證券應收帳款存貨其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計流動負債/總資產(chǎn)

應付票據(jù)應付帳款應計和其他流動負債流動負債合計6.0%4.815.623.62.352.3%3.9%7.99.020.8%4.3%0.717.323.03.548.8%6.3%8.59.924.7%2.8%2.517.019.82.844.9%5.0%9.912.026.9%2.4%2.013.914.33.436.0%6.2%7.911.625.7%2.7%2.613.112.84.035.2%3.8%8.013.124.9%美國所有制造企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債1966197019801148美國行業(yè)營運資本需求與銷售額比率行業(yè)1996年最高值1992~1996最低值1992~1996電子元件242522宇航222219鋼鐵202019汽車202018機械設備192118紡織172017服裝151715百貨業(yè)151913計算機141714美國行業(yè)營運資本需求與銷售額比率行業(yè)1996年最高149“零營運資本”政策“零營運資本”（zeroworkingcapital）是近年來國外一些管理優(yōu)秀的公司比如英特爾公司在營運資本管理方面時常用到的一個重要概念。按照這一理念，營運資本的定義為：營運資本＝存貨＋應收賬款－應付賬款所謂“零營運資本”政策，是實現(xiàn)如下結(jié)果的流動資產(chǎn)管理政策：營運資本＝存貨＋應收賬款－應付賬款≤0“零營運資本”政策“零營運資本”（zeroworking150零營運資本與公司流動資產(chǎn)的高效控制存貨與應收賬款是協(xié)助長期資本資產(chǎn)創(chuàng)造經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的重要流動資產(chǎn)，為了最大限度地提高企業(yè)的獲利能力，這部分資產(chǎn)占用所需要的資金應當由企業(yè)的客戶通過商業(yè)信用的方式來提供。如果應付賬款的數(shù)額足夠多的話，營運資本的占用甚至可以小于0。毫無疑問，達到“零營運資本”境界的關(guān)鍵是要按照科學、嚴密甚至是極其苛刻的管理理念和手段來進行營運資本的控制，尤其是加強存貨、應收賬款的控制，使其占用維持在一個極低的水平之上.零營運資本與公司流動資產(chǎn)的高效控制存151營運資本融資政策期限匹配型策略:使資產(chǎn)期限與負債期限相匹配.激進型策略:使用短期負債(臨時負債)為部分永久性資產(chǎn)籌資.穩(wěn)健型策略:使用長期負債(永久性資金來源)為流動性資產(chǎn)融資.營運資本融資政策期限匹配型策略:使資產(chǎn)期限與負債期限相匹152短期融資的優(yōu)劣勢融資速度較快與長期融資相比，短期融資的速度較快靈活性強對于季節(jié)性的臨時性資金需求，無需長期融資回避掉長期融資較高的資本成本契約的簽訂與修改較為簡便與企業(yè)的短期資金占用需求吻合短期融資的優(yōu)劣勢融資速度較快153短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務融資資本成本比較資本成本通常與融資期間的長短成正向關(guān)系短期融資的資本成本通常要低于長期融資的資本成本短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務融資資本成本比較154短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務融資風險比較短期債務融資使企業(yè)面臨著更大的財務風險短期利率波動頻繁企業(yè)一旦不能按期支付短期債務的利息本金，容易導致破產(chǎn)清算短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務融資風險比較155時間$永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時性流動資產(chǎn)臨時性負債股權(quán),長期負債,自發(fā)性負債.期限匹配型融資政策時間$永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時性流動資產(chǎn)臨時性負債股權(quán),期156基本理財規(guī)則期限匹配型融資政策所代表的是一個基本的理財規(guī)則：長期投資由長期融資來滿足，而長期融資所需要的還本付息資金均應來自于該項長期投資；短期投資由短期融資來滿足，而短期融資所需要的還本付息資金均應來自于該項短期投資；如果融資所需要的還本付息與該項融資的投資用途不一致，至少表明公司已經(jīng)存在來源與占用不匹配的財務風險。基本理財規(guī)則期限匹配型融資政策所代表的是157時間$永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時性流動資產(chǎn)政策越激進,虛線位置就越低.臨時性負債股權(quán),長期負債,自發(fā)性負債.激進型融資政策時間$永久性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時性流動資產(chǎn)政策越激進,虛線位158穩(wěn)健型融資政策固定資產(chǎn)時間$永久性流動資產(chǎn)股權(quán),長期負債,自發(fā)性負債.易變現(xiàn)有價證券臨時性負債為0穩(wěn)健型融資政策固定資產(chǎn)時間$永久性流動資產(chǎn)股權(quán),159營運資本融資政策是很典型的風險與收益的權(quán)衡：激進型融資政策帶來最高的收益但同時也承擔最大的風險.穩(wěn)健型融資政策承擔最小的風險,但期望報酬也是最低.期限匹配型融資政策居于上述兩種極端的中間短期融資不具有戰(zhàn)略意義，屬于公司日常財務管理中的重要內(nèi)容之一。營運資本融資政策是很典型的風險與收益的權(quán)衡：160營運資本管理政策的具體實施（1）

研究人員首先在1978年、然后又在1988年對美國大型工業(yè)公司進行了調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，美國大型公司的營運資本政策盡管不斷變化，但是一段時間之后就變得很正規(guī)。1978年，近30%的回答者指出，他們都有正式的營運資本政策，而多于70%的回答者指出他們的營運資本政策很不正式，甚至沒有；在1988年的調(diào)查中，上述兩者結(jié)果分別為37%和63%。

營運資本管理政策的具體實施（1）研究161營運資本管理政策的具體實施（2）1978年和1988年的調(diào)查結(jié)果還表明營運資本政策隨著時間的推移趨于保守。1978年，28%的回答者認為他們的公司采取保守政策或稱“規(guī)避風險”政策；大約22%的回答者認為他們的態(tài)度很積極或稱“接受風險”政策；多于50%的回答者認為他們的政策取決于當時的情況或者不時發(fā)生變化。十年后，答案發(fā)生了巨大變化——遵循保守的營運資本政策的公司增加到了超過41%，而采取積極營運資本政策的公司下降到了低于7%，政策取決于當時的情形或不時變化的比率保持不變。

營運資本管理政策的具體實施（2）197162營運資本管理政策的具體實施（3）1989年在澳大利亞進行相同的調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，采取營運資本政策的形式的結(jié)果是相同的——大約38%的回答者認為他們采取了正規(guī)的政策。但是，公司采取的營運資本管理政策的類型的調(diào)查結(jié)果卻不盡相同。不到3%