大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告:經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)觀察和初步分析_第1頁
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相關(guān)研究報(bào)告《基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價(jià)格趨勢研究》相關(guān)研究報(bào)告《基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價(jià)格趨勢研究》208中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)及策略:大類資產(chǎn)配臵證券分析師:周亞齊270aqizhoubocichinacom2022年12月162022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時(shí)間是同步的;經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)并不會(huì)從根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。1我們?cè)?2月8日的報(bào)告《大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告:基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價(jià)格趨勢研究》中提出了以預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期為基礎(chǔ)來形成對(duì)于未來一段時(shí)間大類資產(chǎn)價(jià)格趨勢變動(dòng)判斷的方法。本報(bào)告則更詳細(xì)地解釋了我測量、理解和預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的。1我們用制造業(yè)PMI的過去12個(gè)月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。1美國的經(jīng)濟(jì)周期:歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3年并且歷史平均上下行時(shí)間基本對(duì)稱;不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期長度,經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時(shí)長以及經(jīng)濟(jì)周期的上下震動(dòng)幅度均存在一定差異。美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和波動(dòng)幅度的判斷:參考房地產(chǎn)周期、庫存周期、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及關(guān)鍵收益率曲線利差。我們預(yù)計(jì)美國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會(huì)在2023年的3季度左右出現(xiàn),并且下行深度會(huì)超過2016年的低點(diǎn)。1中國的經(jīng)濟(jì)周期:中國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3.5年并且歷史平均上下行時(shí)間基本對(duì)稱;不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期長度,經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時(shí)長以及經(jīng)濟(jì)周期的上下震動(dòng)幅度均存在一定差異。中國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性較小,并且存在持續(xù)磨底和尋頂?shù)倪^程。中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷:參考中長期貸款余額增速、庫存周期以及中美經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。我們預(yù)計(jì)中國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會(huì)在2023年的3季度左右出現(xiàn)。1全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時(shí)間是同步的。我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期同步,而不是背離,將繼續(xù)是歷史主流的現(xiàn)象。1美日的房地產(chǎn)和汽車行業(yè)興衰的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們:經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)并不會(huì)從根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。1風(fēng)險(xiǎn):中美經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際走勢同我們的判斷偏離較大1本報(bào)告為框架性報(bào)告;我們的大類資產(chǎn)觀點(diǎn)基于本報(bào)告闡述的理論框架,并同時(shí)考慮具體的市場和宏觀因素及其邊際變動(dòng);我們的大類資產(chǎn)詳細(xì)觀點(diǎn)請(qǐng)參見我們的大類資產(chǎn)交易周報(bào)以及其它的市場分析類報(bào)告,本報(bào)告不再贅述。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告2 41.1我們需要一個(gè)什么樣的“經(jīng)濟(jì)周期”概念? 41.2什么是我們使用的經(jīng)濟(jì)周期概念? 4 2全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期觀察 62.1美國的經(jīng)濟(jì)周期 62.2中國的經(jīng)濟(jì)周期 122.3其他主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期 152.4不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期的契合和背離 17 3.1房地產(chǎn)行業(yè)的興衰并不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律 193.2汽車行業(yè)的興衰并不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律 202022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告3 vs 5被暫時(shí)打斷....5 4 1952/9/11955/5/11958/1/11960/9/11963/5/11966/1/11968/9/11971/5/11974/1/11976/9/11979/5/11982/1/11984/9/11987/5/11990/1/11992/9/11952/9/11955/5/11958/1/11960/9/11963/5/11966/1/11968/9/11971/5/11974/1/11976/9/11979/5/11982/1/11984/9/11987/5/11990/1/11992/9/11995/5/11998/1/12000/9/12003/5/12006/1/12008/9/12011/5/12014/1/12016/9/12019/5/12022/1/11什么是我們使用的經(jīng)濟(jì)周期站在理解經(jīng)濟(jì)基本面和大類資產(chǎn)之間的關(guān)系,并且有助于預(yù)測大類資產(chǎn)價(jià)格走勢的角度,我們認(rèn)為一個(gè)合適的經(jīng)濟(jì)周期概念必須至少滿足以下條件:1)從經(jīng)濟(jì)邏輯上要同大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有直接的關(guān)系2)必須同大類資產(chǎn)價(jià)格有較好的歷史關(guān)聯(lián)性,也即這個(gè)“經(jīng)濟(jì)周期”的變動(dòng)必須要能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有較好的指示意義3)這個(gè)“經(jīng)濟(jì)周期”要有規(guī)律,可預(yù)測。我們用制造業(yè)PMI的過去12個(gè)月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。PMI的12個(gè)月平均值的變動(dòng)同中美的工業(yè)企業(yè)利潤變動(dòng)之間非常契合,而中美的工業(yè)企業(yè)利潤又大致能夠衡量整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)利潤,因?yàn)榉?wù)業(yè)利潤變動(dòng)同工業(yè)利潤變動(dòng)關(guān)聯(lián)度很高。我們認(rèn)為邏輯上企業(yè)利潤變動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的核心變量,并且歷史數(shù)據(jù)上企業(yè)利潤變動(dòng)同GDP的關(guān)聯(lián)度也非常高。綜合上述觀點(diǎn),我們認(rèn)為PMI的12個(gè)月平均值是一個(gè)可以用來衡量經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的變量。同時(shí),相較一般的衡量經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo),例圖表1.中國制造業(yè)PMIvs.工業(yè)企業(yè)利潤圖表圖表1.中國制造業(yè)PMIvs.工業(yè)企業(yè)利潤0資料來源:萬得,中銀證券資料來源資料來源:萬得,中銀證券由于我們使用了制造業(yè)PMI的過去12個(gè)月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng),這在很大程度上幫助平滑了我們觀察到的經(jīng)濟(jì)周期的曲線,避免了多次探底,多次觸頂以及由短期因素所造成的波動(dòng)所帶來的對(duì)于統(tǒng)計(jì)經(jīng)濟(jì)周期頂部和底部的困難。因此,在大部分情況下,我們能夠看到比較清晰的“V”型的經(jīng)濟(jì)周期的底部以及“倒V”型的經(jīng)濟(jì)周期的頂部,而這自然而然地成為了我們統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)周期的底部和頂部。除此之外,我們目前在經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計(jì)上主要遇到了兩類相對(duì)棘手的情況:1)經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)非常平緩的持續(xù)幾個(gè)月的頂部和底部狀態(tài)。對(duì)于這種情況,我們以平緩期的結(jié)束的月份來作為底部和頂部的確認(rèn)。2)在經(jīng)濟(jì)大的下行和上行趨勢中,出現(xiàn)了一個(gè)相對(duì)較小幅度的“V”型/“倒V”型的經(jīng)濟(jì)周期。對(duì)于是否把其認(rèn)定為單獨(dú)的經(jīng)濟(jì)周期,將取決于期間股票市場指數(shù)是否有相應(yīng)的大幅波動(dòng):2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告42006-012006-092007-052008-012006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-011972-051973-081974-111976-021977-051978-081979-111981-021982-051983-081984-111986-021987-051988-081989-111991-021992-051993-081994-111996-021997-051998-081999-112001-022002-052003-082004-112006-022007-052008-082009-112011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-05圖表3.中國經(jīng)濟(jì)周期在2016年和2018年出現(xiàn)磨底和尋頂?shù)碾A段 資料來源:萬得,中銀證券圖表4.美國經(jīng)濟(jì)周期中2004-2009年的大的下行趨勢在2006年左右被暫時(shí)打斷100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%統(tǒng)統(tǒng)計(jì)為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)周期美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)YOY美國經(jīng)濟(jì)周期(右軸,滯后6個(gè)月)67627247427資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告52全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期觀察經(jīng)濟(jì)周期美國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3年并且歷史平均上下行時(shí)間基本對(duì)稱。我們統(tǒng)計(jì)了美國自1949年以來的經(jīng)濟(jì)周期,并觀察到美國歷史上的平均經(jīng)濟(jì)周期時(shí)長是36個(gè)月,金融危機(jī)之后(2011年以來)的歷史平均周期長度是42個(gè)月。在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中,平均歷史上行時(shí)間和下行時(shí)間為18個(gè)月左右,也即從歷史均值觀察,美國的經(jīng)濟(jì)周期大致是左右對(duì)稱的。年,2003年的經(jīng)濟(jì)周期顯著短于歷史均值(較歷史均值的36個(gè)月縮短10個(gè)月左右);開始于1954年,1963年,1971年,2006年,2009年的經(jīng)濟(jì)周期則顯著長于歷史均值(較歷史均值的36個(gè)月延長10個(gè)月左右)。上述顯著偏離歷史周期均值的時(shí)間,大都發(fā)生在美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)所定義的“經(jīng)濟(jì)衰退”前后——這意味著我們需要格外注意美國新一輪“經(jīng)濟(jì)衰退”的時(shí)間(NBER目前定性為1980,1981-1982,1990,2001,2007-2009,2020)同時(shí),我們注意到2008年金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)周期長度都長于1949年以來的均值水平——金融危機(jī)之后,美國的經(jīng)濟(jì)周期長度為約3年半。另外,從歷史統(tǒng)計(jì)來看,美國經(jīng)濟(jì)周期最長時(shí)間為近5年,最短時(shí)長為1年零1個(gè)月。盡管我們尚未在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論層面找到對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期長度變動(dòng)規(guī)律的準(zhǔn)確的令人信服的解釋,但是上述經(jīng)驗(yàn)觀察還是有助于我們對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)周期做出更為合理的預(yù)測。行時(shí)長存在差異。從歷史上的上行周期來看,開始于1971年,1985年的上行周期顯著長于歷史上行周期的均值,而開始于1990年,2006年的上行則顯著較短;上行周下行周期顯著長于歷史下行周期的均值,而開始于1993年和2003年的下行周期則顯著較短;下行周期中最長為36個(gè)月,最短為5個(gè)月。不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期上下震動(dòng)幅度也呈現(xiàn)出不同的規(guī)律特征,并且大致呈現(xiàn)出每20-30年一變的特征。從1949-1971年這20多年的時(shí)間中,美國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度整體是逐漸收窄的。而在經(jīng)過了1973-1975年的寬幅震蕩之后,美國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度則是整體趨于穩(wěn)定,直到2008年金融危機(jī)。金融危機(jī)之后至今,美國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度重新開始擴(kuò)大。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告6圖表5.美國經(jīng)濟(jì)周期的統(tǒng)計(jì)基于美國制造業(yè)PMI_過去12個(gè)月均值周期長度同歷史均值差異(周期長度同歷史均值差異(月)-4-10-2-47-9-2-575-14-11-1-5-3-16-867低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)36224935255640562239263656273235333341474046上行時(shí)間下行時(shí)間 (月)28292621965362521低點(diǎn)高點(diǎn) (月低點(diǎn)高點(diǎn) (月) (月)1951/03203/06121955/12209/07151951/03203/06121955/12209/07151962/03131965/05261969/09231973/06291976/08121979/03211981/08121984/06201988/07341990/0841993/02215/01171998/02222000/04132003/01142004/10162006/0852011/04212015/01202018/08242021/1118273044323953463931293550253123382634212257464440/06/04/04/02/03/10/01/08/06/08/10/09/04/05/08/04/032001/112003/062006/032009/072013/052016/082020/05歷史平均周期長度(月)36歷史平均周期長度(月)2011年以來歷史平均周期長度(月)422011年以來歷史平均周期長度(月)歷史最長周期長度(月)57歷史最短周期長度(月)13資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告7圖表6.美國經(jīng)濟(jì)周期的歷史變動(dòng)以及上下振幅變動(dòng)資料來源:萬得,中銀證券美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和波動(dòng)幅度的判斷:基于經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律本身,并參考房地產(chǎn)周期、庫存周期、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及關(guān)鍵收益率曲線倒掛情況。我們可以依據(jù)已經(jīng)觀察到的最近的經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)(2020年5月),或者最近的經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)(2021年11月),以及歷史上的周期長度(經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來平均約3.5年),來判斷本輪美國經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)可能會(huì)在何時(shí)出現(xiàn)。另外一方面,我們也可以借助一些其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn),來幫助我們判斷美國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)有一定指示意義的指標(biāo):1)以新屋銷售為參考的美國房地產(chǎn)周期變動(dòng)大致領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期約1年左右的時(shí)間,而目前的數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)周期可能已經(jīng)于2022年7月見底,這也意味著美國經(jīng)濟(jì)周期有望于2023年3季度前后見底。2)以“ISM制造業(yè)PMI:客戶庫存”為參考的美國庫存周期的頂部拐點(diǎn)大致領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期的底部拐點(diǎn)約3個(gè)月,而目前我們還遠(yuǎn)未看到美國庫存周期的頂部拐點(diǎn),這也意味著美國經(jīng)濟(jì)周期2023年1季度前見底的可能性很小。3)從Leadingeconomicindicator的角度看,“美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)”以及“芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)”在歷史上大致都領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)約0-9個(gè)月,而這兩個(gè)指標(biāo)目前都沒有看到見底的跡象。4)歷史上,關(guān)鍵收益率曲線期限利差壓縮乃至倒掛對(duì)于預(yù)測之后的美國經(jīng)濟(jì)下行/衰退有很好的指示作用。以美債2年5年期的期限利差的三個(gè)月移動(dòng)均值為例,歷史上該值快速下行乃至為負(fù)(倒掛)之后的12個(gè)月左右,美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)跟隨快速下行。除了拐點(diǎn)的預(yù)測之外,我們發(fā)現(xiàn)美國房地產(chǎn)周期的波動(dòng)幅度(上行以及下行),對(duì)于之后美國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度也有較好的指示作用;而關(guān)鍵收益率曲線期的倒掛程度也對(duì)之后美國經(jīng)濟(jì)周期的下行深度有較好的指示作用。綜合上述美國經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律,目前觀察到的領(lǐng)先指標(biāo)趨勢以及彭博統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于美國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測,我們預(yù)計(jì)美國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會(huì)在2023年的3季度左右出現(xiàn),并且下行深度可能會(huì)深于2016年的經(jīng)濟(jì)周期低點(diǎn)。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告8圖表7.美國房地產(chǎn)周期VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券圖表8.美國庫存周期VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告9圖表9.美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券圖表10.美國芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告10圖表11.美國2年5年利差情況VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券圖表12.彭博統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告11的經(jīng)濟(jì)周期中國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3.5年并且歷史平均上下行時(shí)間基本對(duì)稱??紤]到歷史數(shù)據(jù)可得性以及中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型(從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型;從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型)時(shí)間,我們統(tǒng)計(jì)了中國自2006年以來的經(jīng)濟(jì)周期,并觀察到中國歷史上的平均經(jīng)濟(jì)周期時(shí)長是42個(gè)月,金融危機(jī)之后(2011年以來)的歷史平均周期長度是41個(gè)月。在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中,平均歷史上行時(shí)間和下行時(shí)間為20個(gè)月左右,也即從歷史均值觀察,中國的經(jīng)濟(jì)周期大致也是左右對(duì)稱的。不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期整體長度同歷史均值存在差異。2008年金融危機(jī)前后的兩個(gè)中國經(jīng)濟(jì)周期的長度較歷史均值的42個(gè)月有相對(duì)較大的偏離:2006年開始的經(jīng)濟(jì)周期較均值縮短了10個(gè)月左右,而2009年開始的經(jīng)濟(jì)周期較均值延長了8個(gè)月左右。余下的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的長度同歷史均值的偏離度都未超過4個(gè)月。不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時(shí)長存在差異。從歷史上的上行周期來看,中國最長的上行時(shí)間為25個(gè)月;從歷史上的下行周期來看,中國最長的下行時(shí)間為36個(gè)月。中國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性較小,并且存在持續(xù)磨底和尋頂?shù)倪^程。除開金融危機(jī)時(shí)期和疫情時(shí)期所形成的較深的底部和之后反彈所形成的較高的頂部,在其他經(jīng)濟(jì)周期中,中國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)都顯著弱于美國的經(jīng)濟(jì)周期。同時(shí),不同于美國經(jīng)濟(jì)周期通常形成的比較清晰的“V”型底部和“倒V”型頂部,中國在金融危機(jī)和疫情之外的經(jīng)濟(jì)周期中,其底部和頂部相對(duì)更加平滑,更像是“U”型底部和“倒U”型頂部,這一特征在2016-2018年的經(jīng)濟(jì)周期中特別明顯。從歷史上看,磨底和尋頂?shù)倪^程可以持續(xù)6-12個(gè)月左右,而經(jīng)濟(jì)周期的平緩也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出類似的橫盤震蕩特征。圖表13.中國經(jīng)濟(jì)周期的統(tǒng)計(jì)基于中國制造業(yè)PMI_過去12個(gè)月均值低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)上行時(shí)間 (月)下行時(shí)間 (月)低點(diǎn)低點(diǎn) (月)歷史平均周期長度(月)2歷史平均周期長度(月)2011年以來歷史平均周期長度(月)歷史最長周期長度(月)52歷史最短周期長度(月)26資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告12圖表14.中國經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷:參考中長期貸款余額增速、庫存周期、以及中美經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。我們可以依據(jù)已經(jīng)觀察到的上一輪的經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)(2020年2月),或者本輪的經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)(2021年6月),以及歷史上的周期長度(平均3.5年),來判斷本輪中國經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)可能會(huì)在何時(shí)出現(xiàn)。另外一方面,我們也可以借助一些其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn),來幫助我們判斷中國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)有一定指示意義的指標(biāo):1)中長期貸款余額增速的向上拐點(diǎn)通常領(lǐng)先中國經(jīng)濟(jì)周期底部拐點(diǎn)約6個(gè)月左右,而我們目前還沒有看到中長期貸款余額增速堅(jiān)實(shí)的向上拐點(diǎn)的形成。另一方面,我們也需要注意中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,尤其是房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)的下降,可能帶來的該指標(biāo)同經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)聯(lián)度的弱化2)基于PMI產(chǎn)成品庫存計(jì)算出的中國庫存周期數(shù)值的頂部拐點(diǎn)往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的底部約6-12個(gè)月。而我們目前也還沒有看到該指標(biāo)的明確觸頂回落的跡象。3)中美經(jīng)濟(jì)周期雖然歷史上看有錯(cuò)位的時(shí)候,但是大部分時(shí)間是一致的(后文有更詳細(xì)解釋)。我們可以借助這種一致性以及對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)周期的判斷,來幫助形成對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷。綜合考慮上述中國經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律,中美經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性以及彭博統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測,我們預(yù)計(jì)中國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會(huì)在2023年的3季度左右出現(xiàn)。圖表15.中國經(jīng)濟(jì)周期VS中長期貸款余額增速資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告13圖表16.中國經(jīng)濟(jì)周期VS中國庫存周期資料來源:萬得,中銀證券圖表17.彭博統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期資料來源:彭博,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告14體的經(jīng)濟(jì)周期考慮到歷史和現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量,經(jīng)濟(jì)工業(yè)化程度以及數(shù)據(jù)可得性,在中美經(jīng)濟(jì)周期以外,我們還粗略考察了英國,意大利,法國,德國以及韓國,日本的經(jīng)濟(jì)周期特征。英國、意大利、法國、德國的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。從金融危機(jī)之后的歷史數(shù)據(jù)來看,英國,意大利,法國,德國的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度,其中英國的經(jīng)濟(jì)周期更是同美國展現(xiàn)出高度一致的形態(tài)。從周期的時(shí)間長度來看,英國,意大利,法國,德國的經(jīng)濟(jì)周期也大致呈現(xiàn)出3年左右一個(gè)周期的特征;從經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)來看,意大利,法國,德國的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)基本一致。盡管在大部分時(shí)間,上述經(jīng)濟(jì)體同美國的經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出較好的關(guān)聯(lián)度,但是2015.8-2016.8月這期間也出現(xiàn)了1年左右的背離時(shí)期:彼時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)放緩,但是法國,意大利以及德國經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)上行。圖表18.英國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖圖表18.英國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券資料來源資料來源:萬得,中銀證券圖表21.德國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖表圖表21.德國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券資料來源資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告15圖表22.德國,英國,意大利,法國的經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券日韓經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度;韓國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相對(duì)較大。類似于英國,意大利,法國以及德國的情況,日韓的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度,其中韓國的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相對(duì)較大,經(jīng)濟(jì)周期曲線不是很平滑。另一方面,中日韓經(jīng)濟(jì)周期同步性也相對(duì)較好。整體來看,中日韓三國的經(jīng)濟(jì)周期都大致呈現(xiàn)出3年一輪的特征,不過不同的國情和國內(nèi)政策也會(huì)顯著影響三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和長度。圖表23.日本經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖圖表23.日本經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券資料來源資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告16圖表25.中日韓經(jīng)濟(jì)周期資料來源:萬得,中銀證券經(jīng)濟(jì)周期的契合和背離全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時(shí)間是同步的。不過在周期拐點(diǎn)上,各國經(jīng)濟(jì)體并不一致。當(dāng)出現(xiàn)某一個(gè)經(jīng)濟(jì)體周期開始出現(xiàn)獨(dú)立的小幅反彈跡象,而其它三個(gè)經(jīng)濟(jì)體仍處于下行的時(shí)候(例如2011.7-2012.2月的日本,2012.10-2013.1的中國,2015.6-2016.1月的歐元區(qū)),歷史的結(jié)果都是“獨(dú)善其身”的弱復(fù)蘇的中止。跨越不同地域,擁有不同資源稟賦,運(yùn)行在不同經(jīng)濟(jì),文化和政治體制下的全球不同經(jīng)濟(jì)體卻呈現(xiàn)出類似的/同步的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),這樣的觀察目前至少給我們這樣的啟示:1)經(jīng)濟(jì)周期本身的規(guī)律可能是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體普遍的規(guī)律2)全球供需變動(dòng)的共振可能是我們觀察到的銅油和中國經(jīng)濟(jì)周期高度關(guān)聯(lián)的背后的根本因素,也即中國經(jīng)濟(jì)周期背后代表的是與中國經(jīng)濟(jì)周期血脈相連的全球經(jīng)濟(jì)周期。“逆全球化”即便能夠最終實(shí)現(xiàn),也需要時(shí)間,更何況貿(mào)易數(shù)據(jù)尚不支持這一觀點(diǎn);全球經(jīng)濟(jì)周期的同步性仍有望持續(xù)。我們注意到近期逆全球化的觀點(diǎn)在市場中廣為流傳,并且有觀點(diǎn)進(jìn)一步指出這意味著中國經(jīng)濟(jì)同全球經(jīng)濟(jì)的逐步的完全脫軌(在美歐的“去中國化”戰(zhàn)略之下)。不過對(duì)此,我們有幾點(diǎn)不一樣的看法:1)在疫情之后,全球的貿(mào)易額并沒有下降而是上升的,并且中國的占比有所上升,這意味著中國經(jīng)濟(jì)同全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系是上升而不是下降的2)美歐“去中國化”不代表著全球“去中國化”:即便是假設(shè)美歐的產(chǎn)品全部從非中國地區(qū)進(jìn)口,但是只要中國的工業(yè)化體系仍然存在并且中國同美歐之外的經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易仍然不受影響,那么美歐的消費(fèi)產(chǎn)品很大程度上也會(huì)是間接地從中國進(jìn)口(例如中國出口產(chǎn)品以東南亞為轉(zhuǎn)口地并最終出口至歐美市場)。中美貿(mào)易摩擦以來中國出口目的地結(jié)構(gòu)雖然有所調(diào)整,但是出口增速并沒有受到持續(xù)沖擊就是一個(gè)很好的例證。3)美歐“去中國化”或者“逆全球化”即便會(huì)最終成型,但可能也需要一個(gè)漫長的時(shí)間。這意味著至少在未來數(shù)年,全球經(jīng)濟(jì)周期的同步性仍會(huì)大致有效,而大類資產(chǎn)同該經(jīng)濟(jì)周期之間的歷史關(guān)聯(lián)度也可能仍然會(huì)大2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告172007/03/12007/10/12008/05/12008/12/12009/07/12010/02/12010/09/12011/04/12011/11/12012/06/12013/01/12013/08/12014/03/12014/10/12015/05/12015/12/12016/07/12017/02/12017/09/12018/04/12018/11/12019/06/12020/01/12020/08/12021/03/12021/10/12022/05/12006-02007/03/12007/10/12008/05/12008/12/12009/07/12010/02/12010/09/12011/04/12011/11/12012/06/12013/01/12013/08/12014/03/12014/10/12015/05/12015/12/12016/07/12017/02/12017/09/12018/04/12018/11/12019/06/12020/01/12020/08/12021/03/12021/10/12022/05/12006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-04圖表26.主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期565655605455555525055050454940440中國(右軸)資料來源:萬得,中銀證券中美經(jīng)濟(jì)周期歷史上存在著良好的同步性。在大部分時(shí)間中,中美經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期階段都是一致的。金融危機(jī)之前存在過一個(gè)中國經(jīng)濟(jì)向上,而美國經(jīng)濟(jì)下行的中美經(jīng)濟(jì)背離時(shí)期,時(shí)間長度大致是1年;金融危機(jī)之后,中美經(jīng)濟(jì)周期之間出現(xiàn)過短暫的三次背離,并且三次都是中國經(jīng)濟(jì)開始下行而美國經(jīng)濟(jì)仍然上行,背離時(shí)間大致在3個(gè)月到1年左右。盡管歷史上有過數(shù)次短暫的背離,但是應(yīng)該看到,背離之后的中美盈利周期仍然能夠重回大致同步的軌道上來,并且中美經(jīng)濟(jì)周期的每一次觸底反彈也幾乎都是同步的。同時(shí),考慮到前述的主要經(jīng)濟(jì)體之間的盈利周期的同步性,我們因此認(rèn)為包括中美在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期同步占?xì)v史主流的現(xiàn)象,可能說明了主要經(jīng)濟(jì)體通過深度參與全球貿(mào)易,跨境資本流動(dòng)等方式,仍然在很大程度上相互影響著彼此的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。除非全球貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)迅速萎縮,或者主要經(jīng)濟(jì)體在國際市場中的參與程度斷崖式下降,否則我們?nèi)匀徽J(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期同步,而不是背離,將繼續(xù)是歷史主流的現(xiàn)象。圖表27.中美經(jīng)濟(jì)周期5665565554605453555251505045494548404740美國經(jīng)濟(jì)周期中國經(jīng)濟(jì)周期(右軸)2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告183經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響——以房地產(chǎn)和汽車行業(yè)為例在本節(jié)討論中,我們主要察看了美日在本土房地產(chǎn)和汽車興衰的不同時(shí)期,經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和時(shí)長是否出現(xiàn)顯著的變動(dòng),以此來理解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否會(huì)根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律美日的經(jīng)驗(yàn)說明房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的強(qiáng)弱變動(dòng)并不會(huì)顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。以美國為例,從自1948年有數(shù)據(jù)以來的歷史變動(dòng)來看,盡管在這超過半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間中,房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響和貢獻(xiàn)不斷變動(dòng)(例如1975-2008年期間房地產(chǎn)占GDP比重階梯式抬升),但是美國經(jīng)濟(jì)周期所呈現(xiàn)出的約3.5年出現(xiàn)一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律一直延續(xù)至今。類似地,日本的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)作用雖然從1985年一直趨勢性下降至90年代末期,但是日本的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律也并沒有隨著房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長中的式微而出現(xiàn)顯著的改變。我們認(rèn)為上述美日的經(jīng)驗(yàn)觀察背后可能隱含著更深刻和更普遍的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,而這一規(guī)律并不會(huì)隨著房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的比重變動(dòng)而發(fā)生顯著的改變。基于此,我們認(rèn)為即便是未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)發(fā)生較大的變化(也即經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中房地產(chǎn)占比下降同時(shí)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比上升),中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化之后所呈現(xiàn)出來的約3.5年的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律仍然會(huì)圖表28.美國經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)VS房地產(chǎn)GDP比重70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.001951-061956-061961-061966-061971-061976-061981-061986-061991-061996-062001-062006-062011-062016-062021-06美國經(jīng)濟(jì)周期美國:行業(yè)增加值占GDP比重:房地產(chǎn)和租賃業(yè):房地產(chǎn):月:均值(右軸).40.30.20.10.000.900.800.70資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告19圖表29.日本經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)VS房地產(chǎn)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用資料來源:萬得,中銀證券圖表30.日本經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)VS房地產(chǎn)銷售變動(dòng)資料來源:萬得,中銀證券顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律美日的經(jīng)驗(yàn)說明汽車行業(yè)的興衰對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的強(qiáng)弱變動(dòng)并不會(huì)顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。以美國為例,美國的本土汽車產(chǎn)量從1985年左右開始持續(xù)下降,但是美國經(jīng)濟(jì)周期所呈現(xiàn)出的約3.5年出現(xiàn)一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律一直延續(xù)至今。在1970-1980年美國的汽車產(chǎn)量高位盤整期間,美國的經(jīng)濟(jì)周期同汽車產(chǎn)量的變動(dòng)的同步性是較高的;但是在1985年之后,我們卻看到美國經(jīng)濟(jì)周期同美國汽車產(chǎn)量變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)度快速下降甚至是轉(zhuǎn)負(fù)的情況。同美國類似,日本的汽車產(chǎn)量的歷史變動(dòng)也并沒有顯著改變?nèi)毡镜慕?jīng)濟(jì)周期規(guī)律——也即我們并沒有在日本汽車產(chǎn)量的巔峰的2007年前后觀察到超長的經(jīng)濟(jì)周期,也并沒有在疫情之后汽車產(chǎn)量不斷創(chuàng)出新低時(shí)看到經(jīng)濟(jì)周期顯著縮短,或者波動(dòng)顯著增大。不同于美國的是,盡管日本本土的汽車產(chǎn)量自金融危機(jī)之后呈現(xiàn)出趨勢下行的態(tài)勢,但是其汽車產(chǎn)量的變動(dòng)與日本經(jīng)濟(jì)周期的同步性一直是較好的。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告20圖表31.美國經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)VS美國汽車產(chǎn)量資料來源:萬得,中銀證券圖表32.日本經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)VS日本汽車產(chǎn)量資料來源:萬得,中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報(bào)告21風(fēng)險(xiǎn)提示中美經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際走勢同我們的判斷偏離較大。顯然的是,本報(bào)告的經(jīng)濟(jì)路徑發(fā)展假設(shè)面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。就中國而言,目前來看,下行的最大風(fēng)險(xiǎn)可能來自于出口下行速度高于預(yù)期。這些風(fēng)險(xiǎn)意味著我們所假設(shè)的2022年下半年中國經(jīng)濟(jì)周期開始進(jìn)入“橫盤磨底”的狀態(tài)可能會(huì)演變成新的快速下行。就美國而言,目前來看,下行的風(fēng)險(xiǎn)來自于“滯漲”的形成,也即美國不得不以更低的和持續(xù)更久的經(jīng)濟(jì)減速來換取通脹和通脹預(yù)期的穩(wěn)步下降。顯然,這種情況會(huì)讓本輪的美國經(jīng)濟(jì)周期下行幅度更大,持續(xù)時(shí)間更長——對(duì)比之下,我們目前的假設(shè)是美國本輪經(jīng)濟(jì)周期長度仍然大致遵循1950年以來的歷史均值,并且經(jīng)濟(jì)周期底部的低點(diǎn)高于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的幅度(但是低于疫情期間形成的底部)。我們會(huì)持續(xù)關(guān)注中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況,并及時(shí)更新我們對(duì)于未來一段時(shí)間中美PMI的預(yù)測,以便做出更準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑判斷。2022年12月1

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