大類資產(chǎn)交易深度報告：經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗觀察和初步分析

相關(guān)研究報告《基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價格趨勢研究》相關(guān)研究報告《基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價格趨勢研究》208中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)及策略:大類資產(chǎn)配臵證券分析師：周亞齊270aqizhoubocichinacom2022年12月162022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時間是同步的；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變動并不會從根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。1我們在12月8日的報告《大類資產(chǎn)交易深度報告：基于經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)價格趨勢研究》中提出了以預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期為基礎(chǔ)來形成對于未來一段時間大類資產(chǎn)價格趨勢變動判斷的方法。本報告則更詳細(xì)地解釋了我測量、理解和預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的。1我們用制造業(yè)PMI的過去12個月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動。1美國的經(jīng)濟(jì)周期：歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3年并且歷史平均上下行時間基本對稱；不同時期的經(jīng)濟(jì)周期長度，經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時長以及經(jīng)濟(jì)周期的上下震動幅度均存在一定差異。美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和波動幅度的判斷：參考房地產(chǎn)周期、庫存周期、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及關(guān)鍵收益率曲線利差。我們預(yù)計美國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會在2023年的3季度左右出現(xiàn)，并且下行深度會超過2016年的低點(diǎn)。1中國的經(jīng)濟(jì)周期：中國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3.5年并且歷史平均上下行時間基本對稱；不同時期的經(jīng)濟(jì)周期長度，經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時長以及經(jīng)濟(jì)周期的上下震動幅度均存在一定差異。中國經(jīng)濟(jì)周期的波動性較小，并且存在持續(xù)磨底和尋頂?shù)倪^程。中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷：參考中長期貸款余額增速、庫存周期以及中美經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。我們預(yù)計中國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會在2023年的3季度左右出現(xiàn)。1全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時間是同步的。我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期同步，而不是背離，將繼續(xù)是歷史主流的現(xiàn)象。1美日的房地產(chǎn)和汽車行業(yè)興衰的歷史經(jīng)驗告訴我們：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變動并不會從根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。1風(fēng)險：中美經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際走勢同我們的判斷偏離較大1本報告為框架性報告；我們的大類資產(chǎn)觀點(diǎn)基于本報告闡述的理論框架，并同時考慮具體的市場和宏觀因素及其邊際變動；我們的大類資產(chǎn)詳細(xì)觀點(diǎn)請參見我們的大類資產(chǎn)交易周報以及其它的市場分析類報告，本報告不再贅述。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告2 41.1我們需要一個什么樣的“經(jīng)濟(jì)周期”概念？ 41.2什么是我們使用的經(jīng)濟(jì)周期概念？ 4 2全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期觀察 62.1美國的經(jīng)濟(jì)周期 62.2中國的經(jīng)濟(jì)周期 122.3其他主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期 152.4不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期的契合和背離 17 3.1房地產(chǎn)行業(yè)的興衰并不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律 193.2汽車行業(yè)的興衰并不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律 202022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告3 vs 5被暫時打斷....5 4 1952/9/11955/5/11958/1/11960/9/11963/5/11966/1/11968/9/11971/5/11974/1/11976/9/11979/5/11982/1/11984/9/11987/5/11990/1/11992/9/11952/9/11955/5/11958/1/11960/9/11963/5/11966/1/11968/9/11971/5/11974/1/11976/9/11979/5/11982/1/11984/9/11987/5/11990/1/11992/9/11995/5/11998/1/12000/9/12003/5/12006/1/12008/9/12011/5/12014/1/12016/9/12019/5/12022/1/11什么是我們使用的經(jīng)濟(jì)周期站在理解經(jīng)濟(jì)基本面和大類資產(chǎn)之間的關(guān)系，并且有助于預(yù)測大類資產(chǎn)價格走勢的角度，我們認(rèn)為一個合適的經(jīng)濟(jì)周期概念必須至少滿足以下條件：1)從經(jīng)濟(jì)邏輯上要同大類資產(chǎn)價格變動有直接的關(guān)系2)必須同大類資產(chǎn)價格有較好的歷史關(guān)聯(lián)性，也即這個“經(jīng)濟(jì)周期”的變動必須要能夠?qū)Y產(chǎn)價格變動有較好的指示意義3)這個“經(jīng)濟(jì)周期”要有規(guī)律，可預(yù)測。我們用制造業(yè)PMI的過去12個月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動。PMI的12個月平均值的變動同中美的工業(yè)企業(yè)利潤變動之間非常契合，而中美的工業(yè)企業(yè)利潤又大致能夠衡量整個經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)利潤，因為服務(wù)業(yè)利潤變動同工業(yè)利潤變動關(guān)聯(lián)度很高。我們認(rèn)為邏輯上企業(yè)利潤變動是經(jīng)濟(jì)周期的核心變量，并且歷史數(shù)據(jù)上企業(yè)利潤變動同GDP的關(guān)聯(lián)度也非常高。綜合上述觀點(diǎn)，我們認(rèn)為PMI的12個月平均值是一個可以用來衡量經(jīng)濟(jì)周期變動的變量。同時，相較一般的衡量經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)，例圖表1.中國制造業(yè)PMIvs.工業(yè)企業(yè)利潤圖表圖表1.中國制造業(yè)PMIvs.工業(yè)企業(yè)利潤0資料來源：萬得，中銀證券資料來源資料來源：萬得，中銀證券由于我們使用了制造業(yè)PMI的過去12個月平均值來衡量經(jīng)濟(jì)周期的變動，這在很大程度上幫助平滑了我們觀察到的經(jīng)濟(jì)周期的曲線，避免了多次探底，多次觸頂以及由短期因素所造成的波動所帶來的對于統(tǒng)計經(jīng)濟(jì)周期頂部和底部的困難。因此，在大部分情況下，我們能夠看到比較清晰的“V”型的經(jīng)濟(jì)周期的底部以及“倒V”型的經(jīng)濟(jì)周期的頂部，而這自然而然地成為了我們統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)周期的底部和頂部。除此之外，我們目前在經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計上主要遇到了兩類相對棘手的情況：1)經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)非常平緩的持續(xù)幾個月的頂部和底部狀態(tài)。對于這種情況，我們以平緩期的結(jié)束的月份來作為底部和頂部的確認(rèn)。2)在經(jīng)濟(jì)大的下行和上行趨勢中，出現(xiàn)了一個相對較小幅度的“V”型/“倒V”型的經(jīng)濟(jì)周期。對于是否把其認(rèn)定為單獨(dú)的經(jīng)濟(jì)周期，將取決于期間股票市場指數(shù)是否有相應(yīng)的大幅波動：2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告42006-012006-092007-052008-012006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-011972-051973-081974-111976-021977-051978-081979-111981-021982-051983-081984-111986-021987-051988-081989-111991-021992-051993-081994-111996-021997-051998-081999-112001-022002-052003-082004-112006-022007-052008-082009-112011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-05圖表3.中國經(jīng)濟(jì)周期在2016年和2018年出現(xiàn)磨底和尋頂?shù)碾A段 資料來源：萬得，中銀證券圖表4.美國經(jīng)濟(jì)周期中2004-2009年的大的下行趨勢在2006年左右被暫時打斷100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%統(tǒng)統(tǒng)計為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)周期美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)YOY美國經(jīng)濟(jì)周期(右軸,滯后6個月)67627247427資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告52全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期觀察經(jīng)濟(jì)周期美國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3年并且歷史平均上下行時間基本對稱。我們統(tǒng)計了美國自1949年以來的經(jīng)濟(jì)周期，并觀察到美國歷史上的平均經(jīng)濟(jì)周期時長是36個月，金融危機(jī)之后(2011年以來)的歷史平均周期長度是42個月。在一個完整的經(jīng)濟(jì)周期中，平均歷史上行時間和下行時間為18個月左右，也即從歷史均值觀察，美國的經(jīng)濟(jì)周期大致是左右對稱的。年，2003年的經(jīng)濟(jì)周期顯著短于歷史均值(較歷史均值的36個月縮短10個月左右)；開始于1954年，1963年，1971年，2006年，2009年的經(jīng)濟(jì)周期則顯著長于歷史均值(較歷史均值的36個月延長10個月左右)。上述顯著偏離歷史周期均值的時間，大都發(fā)生在美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)所定義的“經(jīng)濟(jì)衰退”前后——這意味著我們需要格外注意美國新一輪“經(jīng)濟(jì)衰退”的時間(NBER目前定性為1980，1981-1982，1990，2001，2007-2009，2020)同時，我們注意到2008年金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)周期長度都長于1949年以來的均值水平——金融危機(jī)之后，美國的經(jīng)濟(jì)周期長度為約3年半。另外，從歷史統(tǒng)計來看，美國經(jīng)濟(jì)周期最長時間為近5年，最短時長為1年零1個月。盡管我們尚未在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論層面找到對于經(jīng)濟(jì)周期長度變動規(guī)律的準(zhǔn)確的令人信服的解釋，但是上述經(jīng)驗觀察還是有助于我們對于目前的經(jīng)濟(jì)周期做出更為合理的預(yù)測。行時長存在差異。從歷史上的上行周期來看，開始于1971年，1985年的上行周期顯著長于歷史上行周期的均值，而開始于1990年，2006年的上行則顯著較短；上行周下行周期顯著長于歷史下行周期的均值，而開始于1993年和2003年的下行周期則顯著較短；下行周期中最長為36個月，最短為5個月。不同時期的經(jīng)濟(jì)周期上下震動幅度也呈現(xiàn)出不同的規(guī)律特征，并且大致呈現(xiàn)出每20-30年一變的特征。從1949-1971年這20多年的時間中，美國經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度整體是逐漸收窄的。而在經(jīng)過了1973-1975年的寬幅震蕩之后，美國經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度則是整體趨于穩(wěn)定，直到2008年金融危機(jī)。金融危機(jī)之后至今，美國經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度重新開始擴(kuò)大。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告6圖表5.美國經(jīng)濟(jì)周期的統(tǒng)計基于美國制造業(yè)PMI_過去12個月均值周期長度同歷史均值差異(周期長度同歷史均值差異(月)-4-10-2-47-9-2-575-14-11-1-5-3-16-867低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)36224935255640562239263656273235333341474046上行時間下行時間 (月)28292621965362521低點(diǎn)高點(diǎn) (月低點(diǎn)高點(diǎn) (月) (月)1951/03203/06121955/12209/07151951/03203/06121955/12209/07151962/03131965/05261969/09231973/06291976/08121979/03211981/08121984/06201988/07341990/0841993/02215/01171998/02222000/04132003/01142004/10162006/0852011/04212015/01202018/08242021/1118273044323953463931293550253123382634212257464440/06/04/04/02/03/10/01/08/06/08/10/09/04/05/08/04/032001/112003/062006/032009/072013/052016/082020/05歷史平均周期長度(月)36歷史平均周期長度(月)2011年以來歷史平均周期長度(月)422011年以來歷史平均周期長度(月)歷史最長周期長度(月)57歷史最短周期長度(月)13資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告7圖表6.美國經(jīng)濟(jì)周期的歷史變動以及上下振幅變動資料來源：萬得，中銀證券美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和波動幅度的判斷：基于經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律本身，并參考房地產(chǎn)周期、庫存周期、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及關(guān)鍵收益率曲線倒掛情況。我們可以依據(jù)已經(jīng)觀察到的最近的經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)(2020年5月)，或者最近的經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)(2021年11月)，以及歷史上的周期長度(經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來平均約3.5年)，來判斷本輪美國經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)可能會在何時出現(xiàn)。另外一方面，我們也可以借助一些其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn)，來幫助我們判斷美國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)以下幾個對美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)有一定指示意義的指標(biāo)：1)以新屋銷售為參考的美國房地產(chǎn)周期變動大致領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期約1年左右的時間，而目前的數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)周期可能已經(jīng)于2022年7月見底，這也意味著美國經(jīng)濟(jì)周期有望于2023年3季度前后見底。2)以“ISM制造業(yè)PMI:客戶庫存”為參考的美國庫存周期的頂部拐點(diǎn)大致領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期的底部拐點(diǎn)約3個月，而目前我們還遠(yuǎn)未看到美國庫存周期的頂部拐點(diǎn)，這也意味著美國經(jīng)濟(jì)周期2023年1季度前見底的可能性很小。3)從Leadingeconomicindicator的角度看，“美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)”以及“芝加哥聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)”在歷史上大致都領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)約0-9個月，而這兩個指標(biāo)目前都沒有看到見底的跡象。4)歷史上，關(guān)鍵收益率曲線期限利差壓縮乃至倒掛對于預(yù)測之后的美國經(jīng)濟(jì)下行/衰退有很好的指示作用。以美債2年5年期的期限利差的三個月移動均值為例，歷史上該值快速下行乃至為負(fù)(倒掛)之后的12個月左右，美國經(jīng)濟(jì)都會跟隨快速下行。除了拐點(diǎn)的預(yù)測之外，我們發(fā)現(xiàn)美國房地產(chǎn)周期的波動幅度(上行以及下行)，對于之后美國經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度也有較好的指示作用；而關(guān)鍵收益率曲線期的倒掛程度也對之后美國經(jīng)濟(jì)周期的下行深度有較好的指示作用。綜合上述美國經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗規(guī)律，目前觀察到的領(lǐng)先指標(biāo)趨勢以及彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于美國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，我們預(yù)計美國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會在2023年的3季度左右出現(xiàn)，并且下行深度可能會深于2016年的經(jīng)濟(jì)周期低點(diǎn)。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告8圖表7.美國房地產(chǎn)周期VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券圖表8.美國庫存周期VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告9圖表9.美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券圖表10.美國芝加哥聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告10圖表11.美國2年5年利差情況VS經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券圖表12.彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于美國經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告11的經(jīng)濟(jì)周期中國歷史經(jīng)濟(jì)周期平均長度為3.5年并且歷史平均上下行時間基本對稱?？紤]到歷史數(shù)據(jù)可得性以及中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型(從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型)時間，我們統(tǒng)計了中國自2006年以來的經(jīng)濟(jì)周期，并觀察到中國歷史上的平均經(jīng)濟(jì)周期時長是42個月，金融危機(jī)之后(2011年以來)的歷史平均周期長度是41個月。在一個完整的經(jīng)濟(jì)周期中，平均歷史上行時間和下行時間為20個月左右，也即從歷史均值觀察，中國的經(jīng)濟(jì)周期大致也是左右對稱的。不同時期的經(jīng)濟(jì)周期整體長度同歷史均值存在差異。2008年金融危機(jī)前后的兩個中國經(jīng)濟(jì)周期的長度較歷史均值的42個月有相對較大的偏離：2006年開始的經(jīng)濟(jì)周期較均值縮短了10個月左右，而2009年開始的經(jīng)濟(jì)周期較均值延長了8個月左右。余下的兩個經(jīng)濟(jì)周期的長度同歷史均值的偏離度都未超過4個月。不同時期的經(jīng)濟(jì)周期的上行和下行時長存在差異。從歷史上的上行周期來看，中國最長的上行時間為25個月；從歷史上的下行周期來看，中國最長的下行時間為36個月。中國經(jīng)濟(jì)周期的波動性較小，并且存在持續(xù)磨底和尋頂?shù)倪^程。除開金融危機(jī)時期和疫情時期所形成的較深的底部和之后反彈所形成的較高的頂部，在其他經(jīng)濟(jì)周期中，中國經(jīng)濟(jì)周期的波動都顯著弱于美國的經(jīng)濟(jì)周期。同時，不同于美國經(jīng)濟(jì)周期通常形成的比較清晰的“V”型底部和“倒V”型頂部，中國在金融危機(jī)和疫情之外的經(jīng)濟(jì)周期中，其底部和頂部相對更加平滑，更像是“U”型底部和“倒U”型頂部，這一特征在2016-2018年的經(jīng)濟(jì)周期中特別明顯。從歷史上看，磨底和尋頂?shù)倪^程可以持續(xù)6-12個月左右，而經(jīng)濟(jì)周期的平緩也會導(dǎo)致相關(guān)的資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出類似的橫盤震蕩特征。圖表13.中國經(jīng)濟(jì)周期的統(tǒng)計基于中國制造業(yè)PMI_過去12個月均值低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)低點(diǎn)衡量的周期長度 (月)上行時間 (月)下行時間 (月)低點(diǎn)低點(diǎn) (月)歷史平均周期長度(月)2歷史平均周期長度(月)2011年以來歷史平均周期長度(月)歷史最長周期長度(月)52歷史最短周期長度(月)26資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告12圖表14.中國經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷：參考中長期貸款余額增速、庫存周期、以及中美經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。我們可以依據(jù)已經(jīng)觀察到的上一輪的經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)(2020年2月)，或者本輪的經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)(2021年6月)，以及歷史上的周期長度(平均3.5年)，來判斷本輪中國經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)可能會在何時出現(xiàn)。另外一方面，我們也可以借助一些其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn)，來幫助我們判斷中國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)以下兩個對中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)有一定指示意義的指標(biāo)：1)中長期貸款余額增速的向上拐點(diǎn)通常領(lǐng)先中國經(jīng)濟(jì)周期底部拐點(diǎn)約6個月左右，而我們目前還沒有看到中長期貸款余額增速堅實(shí)的向上拐點(diǎn)的形成。另一方面，我們也需要注意中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，尤其是房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)的下降，可能帶來的該指標(biāo)同經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)聯(lián)度的弱化2)基于PMI產(chǎn)成品庫存計算出的中國庫存周期數(shù)值的頂部拐點(diǎn)往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的底部約6-12個月。而我們目前也還沒有看到該指標(biāo)的明確觸頂回落的跡象。3)中美經(jīng)濟(jì)周期雖然歷史上看有錯位的時候，但是大部分時間是一致的(后文有更詳細(xì)解釋)。我們可以借助這種一致性以及對于美國經(jīng)濟(jì)周期的判斷，來幫助形成對于中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷。綜合考慮上述中國經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗規(guī)律，中美經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性以及彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，我們預(yù)計中國本輪的經(jīng)濟(jì)周期底部可能會在2023年的3季度左右出現(xiàn)。圖表15.中國經(jīng)濟(jì)周期VS中長期貸款余額增速資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告13圖表16.中國經(jīng)濟(jì)周期VS中國庫存周期資料來源：萬得，中銀證券圖表17.彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于中國經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期資料來源：彭博，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告14體的經(jīng)濟(jì)周期考慮到歷史和現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量，經(jīng)濟(jì)工業(yè)化程度以及數(shù)據(jù)可得性，在中美經(jīng)濟(jì)周期以外，我們還粗略考察了英國，意大利，法國，德國以及韓國，日本的經(jīng)濟(jì)周期特征。英國、意大利、法國、德國的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。從金融危機(jī)之后的歷史數(shù)據(jù)來看，英國，意大利，法國，德國的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，其中英國的經(jīng)濟(jì)周期更是同美國展現(xiàn)出高度一致的形態(tài)。從周期的時間長度來看，英國，意大利，法國，德國的經(jīng)濟(jì)周期也大致呈現(xiàn)出3年左右一個周期的特征；從經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)來看，意大利，法國，德國的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)基本一致。盡管在大部分時間，上述經(jīng)濟(jì)體同美國的經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出較好的關(guān)聯(lián)度，但是2015.8-2016.8月這期間也出現(xiàn)了1年左右的背離時期：彼時美國的經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)放緩，但是法國，意大利以及德國經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)上行。圖表18.英國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖圖表18.英國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券資料來源資料來源：萬得，中銀證券圖表21.德國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖表圖表21.德國經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券資料來源資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告15圖表22.德國，英國，意大利，法國的經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券日韓經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度；韓國經(jīng)濟(jì)周期波動相對較大。類似于英國，意大利，法國以及德國的情況，日韓的經(jīng)濟(jì)周期同美國經(jīng)濟(jì)周期也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，其中韓國的經(jīng)濟(jì)周期波動相對較大，經(jīng)濟(jì)周期曲線不是很平滑。另一方面，中日韓經(jīng)濟(jì)周期同步性也相對較好。整體來看，中日韓三國的經(jīng)濟(jì)周期都大致呈現(xiàn)出3年一輪的特征，不過不同的國情和國內(nèi)政策也會顯著影響三個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)和長度。圖表23.日本經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期圖圖表23.日本經(jīng)濟(jì)周期VS美國經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券資料來源資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告16圖表25.中日韓經(jīng)濟(jì)周期資料來源：萬得，中銀證券經(jīng)濟(jì)周期的契合和背離全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期大部分時間是同步的。不過在周期拐點(diǎn)上，各國經(jīng)濟(jì)體并不一致。當(dāng)出現(xiàn)某一個經(jīng)濟(jì)體周期開始出現(xiàn)獨(dú)立的小幅反彈跡象，而其它三個經(jīng)濟(jì)體仍處于下行的時候(例如2011.7-2012.2月的日本，2012.10-2013.1的中國，2015.6-2016.1月的歐元區(qū))，歷史的結(jié)果都是“獨(dú)善其身”的弱復(fù)蘇的中止?？缭讲煌赜颍瑩碛胁煌Y源稟賦，運(yùn)行在不同經(jīng)濟(jì)，文化和政治體制下的全球不同經(jīng)濟(jì)體卻呈現(xiàn)出類似的/同步的經(jīng)濟(jì)周期波動，這樣的觀察目前至少給我們這樣的啟示：1)經(jīng)濟(jì)周期本身的規(guī)律可能是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體普遍的規(guī)律2)全球供需變動的共振可能是我們觀察到的銅油和中國經(jīng)濟(jì)周期高度關(guān)聯(lián)的背后的根本因素，也即中國經(jīng)濟(jì)周期背后代表的是與中國經(jīng)濟(jì)周期血脈相連的全球經(jīng)濟(jì)周期。“逆全球化”即便能夠最終實(shí)現(xiàn)，也需要時間，更何況貿(mào)易數(shù)據(jù)尚不支持這一觀點(diǎn)；全球經(jīng)濟(jì)周期的同步性仍有望持續(xù)。我們注意到近期逆全球化的觀點(diǎn)在市場中廣為流傳，并且有觀點(diǎn)進(jìn)一步指出這意味著中國經(jīng)濟(jì)同全球經(jīng)濟(jì)的逐步的完全脫軌(在美歐的“去中國化”戰(zhàn)略之下)。不過對此，我們有幾點(diǎn)不一樣的看法：1)在疫情之后，全球的貿(mào)易額并沒有下降而是上升的，并且中國的占比有所上升，這意味著中國經(jīng)濟(jì)同全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系是上升而不是下降的2)美歐“去中國化”不代表著全球“去中國化”：即便是假設(shè)美歐的產(chǎn)品全部從非中國地區(qū)進(jìn)口，但是只要中國的工業(yè)化體系仍然存在并且中國同美歐之外的經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易仍然不受影響，那么美歐的消費(fèi)產(chǎn)品很大程度上也會是間接地從中國進(jìn)口(例如中國出口產(chǎn)品以東南亞為轉(zhuǎn)口地并最終出口至歐美市場)。中美貿(mào)易摩擦以來中國出口目的地結(jié)構(gòu)雖然有所調(diào)整，但是出口增速并沒有受到持續(xù)沖擊就是一個很好的例證。3)美歐“去中國化”或者“逆全球化”即便會最終成型，但可能也需要一個漫長的時間。這意味著至少在未來數(shù)年，全球經(jīng)濟(jì)周期的同步性仍會大致有效，而大類資產(chǎn)同該經(jīng)濟(jì)周期之間的歷史關(guān)聯(lián)度也可能仍然會大2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告172007/03/12007/10/12008/05/12008/12/12009/07/12010/02/12010/09/12011/04/12011/11/12012/06/12013/01/12013/08/12014/03/12014/10/12015/05/12015/12/12016/07/12017/02/12017/09/12018/04/12018/11/12019/06/12020/01/12020/08/12021/03/12021/10/12022/05/12006-02007/03/12007/10/12008/05/12008/12/12009/07/12010/02/12010/09/12011/04/12011/11/12012/06/12013/01/12013/08/12014/03/12014/10/12015/05/12015/12/12016/07/12017/02/12017/09/12018/04/12018/11/12019/06/12020/01/12020/08/12021/03/12021/10/12022/05/12006-072007-042008-012009-072010-042011-012012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-04圖表26.主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期565655605455555525055050454940440中國(右軸)資料來源：萬得，中銀證券中美經(jīng)濟(jì)周期歷史上存在著良好的同步性。在大部分時間中，中美經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期階段都是一致的。金融危機(jī)之前存在過一個中國經(jīng)濟(jì)向上，而美國經(jīng)濟(jì)下行的中美經(jīng)濟(jì)背離時期，時間長度大致是1年；金融危機(jī)之后，中美經(jīng)濟(jì)周期之間出現(xiàn)過短暫的三次背離，并且三次都是中國經(jīng)濟(jì)開始下行而美國經(jīng)濟(jì)仍然上行，背離時間大致在3個月到1年左右。盡管歷史上有過數(shù)次短暫的背離，但是應(yīng)該看到，背離之后的中美盈利周期仍然能夠重回大致同步的軌道上來，并且中美經(jīng)濟(jì)周期的每一次觸底反彈也幾乎都是同步的。同時，考慮到前述的主要經(jīng)濟(jì)體之間的盈利周期的同步性，我們因此認(rèn)為包括中美在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期同步占?xì)v史主流的現(xiàn)象，可能說明了主要經(jīng)濟(jì)體通過深度參與全球貿(mào)易，跨境資本流動等方式，仍然在很大程度上相互影響著彼此的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。除非全球貿(mào)易和跨境資本流動迅速萎縮，或者主要經(jīng)濟(jì)體在國際市場中的參與程度斷崖式下降，否則我們?nèi)匀徽J(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期同步，而不是背離，將繼續(xù)是歷史主流的現(xiàn)象。圖表27.中美經(jīng)濟(jì)周期5665565554605453555251505045494548404740美國經(jīng)濟(jì)周期中國經(jīng)濟(jì)周期(右軸)2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告183經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動對經(jīng)濟(jì)周期的影響——以房地產(chǎn)和汽車行業(yè)為例在本節(jié)討論中，我們主要察看了美日在本土房地產(chǎn)和汽車興衰的不同時期，經(jīng)濟(jì)周期波動和時長是否出現(xiàn)顯著的變動，以此來理解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動是否會根本上改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。不顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律美日的經(jīng)驗說明房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)影響的強(qiáng)弱變動并不會顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。以美國為例，從自1948年有數(shù)據(jù)以來的歷史變動來看，盡管在這超過半個世紀(jì)的時間中，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的影響和貢獻(xiàn)不斷變動(例如1975-2008年期間房地產(chǎn)占GDP比重階梯式抬升)，但是美國經(jīng)濟(jì)周期所呈現(xiàn)出的約3.5年出現(xiàn)一個完整的經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律一直延續(xù)至今。類似地，日本的房地產(chǎn)行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增速的拉動作用雖然從1985年一直趨勢性下降至90年代末期，但是日本的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律也并沒有隨著房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長中的式微而出現(xiàn)顯著的改變。我們認(rèn)為上述美日的經(jīng)驗觀察背后可能隱含著更深刻和更普遍的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，而這一規(guī)律并不會隨著房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的比重變動而發(fā)生顯著的改變?；诖?，我們認(rèn)為即便是未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動發(fā)生較大的變化(也即經(jīng)濟(jì)活動中房地產(chǎn)占比下降同時制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比上升)，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化之后所呈現(xiàn)出來的約3.5年的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律仍然會圖表28.美國經(jīng)濟(jì)周期變動VS房地產(chǎn)GDP比重70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.001951-061956-061961-061966-061971-061976-061981-061986-061991-061996-062001-062006-062011-062016-062021-06美國經(jīng)濟(jì)周期美國:行業(yè)增加值占GDP比重:房地產(chǎn)和租賃業(yè):房地產(chǎn):月:均值(右軸).40.30.20.10.000.900.800.70資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告19圖表29.日本經(jīng)濟(jì)周期變動VS房地產(chǎn)對GDP的拉動作用資料來源：萬得，中銀證券圖表30.日本經(jīng)濟(jì)周期變動VS房地產(chǎn)銷售變動資料來源：萬得，中銀證券顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律美日的經(jīng)驗說明汽車行業(yè)的興衰對經(jīng)濟(jì)影響的強(qiáng)弱變動并不會顯著改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。以美國為例，美國的本土汽車產(chǎn)量從1985年左右開始持續(xù)下降，但是美國經(jīng)濟(jì)周期所呈現(xiàn)出的約3.5年出現(xiàn)一個完整的經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律一直延續(xù)至今。在1970-1980年美國的汽車產(chǎn)量高位盤整期間，美國的經(jīng)濟(jì)周期同汽車產(chǎn)量的變動的同步性是較高的；但是在1985年之后，我們卻看到美國經(jīng)濟(jì)周期同美國汽車產(chǎn)量變動之間的關(guān)聯(lián)度快速下降甚至是轉(zhuǎn)負(fù)的情況。同美國類似，日本的汽車產(chǎn)量的歷史變動也并沒有顯著改變?nèi)毡镜慕?jīng)濟(jì)周期規(guī)律——也即我們并沒有在日本汽車產(chǎn)量的巔峰的2007年前后觀察到超長的經(jīng)濟(jì)周期，也并沒有在疫情之后汽車產(chǎn)量不斷創(chuàng)出新低時看到經(jīng)濟(jì)周期顯著縮短，或者波動顯著增大。不同于美國的是，盡管日本本土的汽車產(chǎn)量自金融危機(jī)之后呈現(xiàn)出趨勢下行的態(tài)勢，但是其汽車產(chǎn)量的變動與日本經(jīng)濟(jì)周期的同步性一直是較好的。2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告20圖表31.美國經(jīng)濟(jì)周期變動VS美國汽車產(chǎn)量資料來源：萬得，中銀證券圖表32.日本經(jīng)濟(jì)周期變動VS日本汽車產(chǎn)量資料來源：萬得，中銀證券2022年12月16日大類資產(chǎn)交易深度報告21風(fēng)險提示中美經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際走勢同我們的判斷偏離較大。顯然的是，本報告的經(jīng)濟(jì)路徑發(fā)展假設(shè)面臨著諸多的風(fēng)險和不確定性。就中國而言，目前來看，下行的最大風(fēng)險可能來自于出口下行速度高于預(yù)期。這些風(fēng)險意味著我們所假設(shè)的2022年下半年中國經(jīng)濟(jì)周期開始進(jìn)入“橫盤磨底”的狀態(tài)可能會演變成新的快速下行。就美國而言，目前來看，下行的風(fēng)險來自于“滯漲”的形成，也即美國不得不以更低的和持續(xù)更久的經(jīng)濟(jì)減速來換取通脹和通脹預(yù)期的穩(wěn)步下降。顯然，這種情況會讓本輪的美國經(jīng)濟(jì)周期下行幅度更大，持續(xù)時間更長——對比之下，我們目前的假設(shè)是美國本輪經(jīng)濟(jì)周期長度仍然大致遵循1950年以來的歷史均值，并且經(jīng)濟(jì)周期底部的低點(diǎn)高于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的幅度(但是低于疫情期間形成的底部)。我們會持續(xù)關(guān)注中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，并及時更新我們對于未來一段時間中美PMI的預(yù)測，以便做出更準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑判斷。2022年12月1