周期調(diào)整：從秋到冬-周期分析方法和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)分析ppt

周期調(diào)整：從秋到冬

——周期分析方法和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)分析

2008.101.中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)，調(diào)整將延續(xù)到2010年2.經(jīng)濟(jì)調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段3.政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長(zhǎng)優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容21.1分析框架：經(jīng)濟(jì)周期形成的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的形成歸因于沖擊因素與傳導(dǎo)機(jī)制的作用。

所謂沖擊因素是指，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離其原有軌道的推動(dòng)或擾動(dòng)力量。沖擊可分為正向沖擊和反向沖擊、持久沖擊和暫時(shí)沖擊、國(guó)內(nèi)沖擊和國(guó)際外部沖擊等所謂傳導(dǎo)機(jī)制是指，具有一定結(jié)構(gòu)特征的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，對(duì)沖擊的自我響應(yīng)和自我調(diào)整。主要受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、資源結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度等的影響。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在一個(gè)上下限緩沖機(jī)制。上限取決于社會(huì)已經(jīng)達(dá)到的技術(shù)水平和一切生產(chǎn)資源可以被利用的限度，下限是指產(chǎn)量和國(guó)民總收入無論出現(xiàn)任何原因都不會(huì)收縮到再往下降的一個(gè)限度。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)間取決于經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到平衡的時(shí)間

產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)區(qū)域傳導(dǎo)投資消費(fèi)傳導(dǎo)沖擊因素經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡經(jīng)濟(jì)周期形成的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制31.2全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)由核心到外圍調(diào)整資料來源：申萬研究次貸發(fā)生，美國(guó)調(diào)整中國(guó)等加工國(guó)調(diào)整歐日主要消費(fèi)國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整中東、俄羅斯等資源國(guó)調(diào)整41.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制兩大沖擊引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整資料來源：申萬研究貨幣從緊美國(guó)次貸危機(jī)，消費(fèi)國(guó)需求下降企業(yè)效益下降居民收入下降居民消費(fèi)下降東部地區(qū)最先受沖擊中部、西部加速回落房地產(chǎn)銷售下降出口下降房地產(chǎn)投資下降原材料、設(shè)備等相關(guān)投資下降生產(chǎn)萎縮產(chǎn)能過剩，消化庫存51.4調(diào)整的四種形態(tài)更有可能是U型在沖擊傳導(dǎo)機(jī)制作用下，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的形態(tài)可以用U、V、W、L四個(gè)字母來概括，美國(guó)更有可能是W型，中國(guó)更有可能是U型美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的四種前景中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的四種前景資料來源：申萬研究61.4.1短波調(diào)整，決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素并沒有改變由于導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的兩大因素均為暫時(shí)因素，這輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整屬于短期調(diào)整決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期因素例如工業(yè)化、城市化沒有改變。1978年以來中國(guó)城市化率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)比中國(guó)城市化率偏低，仍有較大提高空間資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：世界銀行，申萬研究71.4.2調(diào)整的時(shí)間可能更長(zhǎng)短波調(diào)整的時(shí)間取決于供求重新達(dá)到均衡的時(shí)間。需求下滑－產(chǎn)量調(diào)整－產(chǎn)能調(diào)整－存貨調(diào)整世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間較長(zhǎng)、較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈、以及沖擊的超預(yù)期使得這次中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)。81.4.3調(diào)整的時(shí)間可能更長(zhǎng)以房地產(chǎn)和鋼鐵投資為例，經(jīng)濟(jì)將在2010年達(dá)到底部。房地產(chǎn)：2007年銷售向好，拿地面積增加，導(dǎo)致2008年投資仍在快速增長(zhǎng)。2009年-2010年將處于新增投資減少和消化庫存階段，真正要復(fù)蘇可能要到2011年。資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。2008-2010年為預(yù)測(cè)數(shù)。房地產(chǎn)供銷面積以及供銷比變化房地產(chǎn)銷售和投資增長(zhǎng)率變化91.4.3調(diào)整的時(shí)間可能更長(zhǎng)鋼鐵：2007－2008年效益不錯(cuò)導(dǎo)致投資快速增加。2009年-2010年將處于新增投資減少和消化庫存階段，真正要復(fù)蘇可能要到2011年。資料來源：CEIC，申萬研究.2008年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為上半年數(shù)據(jù)；投資增長(zhǎng)率為1-8月份數(shù)據(jù)。鋼鐵企業(yè)投資增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化101.5未來三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來源：CEIC，申萬研究111.5未來三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)1978年以來三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)資料來源：CEIC，申萬研究121.中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)，調(diào)整將延續(xù)到2010年2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段3.政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長(zhǎng)優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容132.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：總體劃分以季度GDP為核心標(biāo)準(zhǔn)，參考中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等指標(biāo)，這輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整可以劃分為三個(gè)階段：局部調(diào)整階段，2007年3季度-2008年3季度階段性企穩(wěn)反彈階段，2008年4季度全面調(diào)整階段，2009年1季度-2010年上半年中國(guó)季度GDP增長(zhǎng)率變化資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3、4季度為預(yù)測(cè)數(shù)；2009-2012年為估計(jì)數(shù)。中國(guó)領(lǐng)先和一致指數(shù)變化資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究。1996為100142.2.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從國(guó)際上看，消費(fèi)國(guó)、加工國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，而資源國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持較快增長(zhǎng)資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：世界銀行，申萬研究。美國(guó)、中國(guó)、巴西經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)比盡管需求增速放慢，主要商品價(jià)格仍維持漲勢(shì)152.2.2中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從出口看，由于美元貶值，使得人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度有限，降低了外部需求放慢的沖擊資料來源：BIS，CEIC，申萬研究對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口增長(zhǎng)率變化出口增長(zhǎng)率變化162.2.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資增速回落，但相關(guān)投資仍在加快房地產(chǎn)銷售增速加速回落資料來源：CEIC，申萬研究房地產(chǎn)投資增速回落，相關(guān)投資增速仍在加快資料來源：CEIC，申萬研究172.2.4中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從居民收支看，收入增長(zhǎng)放慢，實(shí)際消費(fèi)加快城鎮(zhèn)職工工資增速開始回落資料來源：CEIC，申萬研究社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率明顯加快資料來源：CEIC，申萬研究182.2.5中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從價(jià)格看，CPI開始回落，PPI、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)、GDP平減指數(shù)繼續(xù)上漲CPI和PPI變化資料來源：CEIC，申萬研究固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)和GDP平減指數(shù)變化資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3季度為預(yù)測(cè)數(shù)。192.2.6中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從工業(yè)企業(yè)效益看，銷售收入基本穩(wěn)定，成本成為導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)增速回落的主導(dǎo)因素受益于資源價(jià)格上漲，煤炭、原油行業(yè)利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，煉油、電力成為虧損大戶工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落主要源于銷售利潤(rùn)率下降資料來源：CEIC，申萬研究1999年以來工業(yè)企業(yè)銷售利潤(rùn)率變化資料來源：CEIC，申萬研究202.2.7中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第一階段，局部調(diào)整階段從地區(qū)看，東部回落幅度較大，其它地區(qū)仍然保持較快增長(zhǎng)2008年上半年不同地區(qū)GDP占比及增長(zhǎng)率變化資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。括號(hào)內(nèi)為占全國(guó)比重，數(shù)據(jù)為2007年數(shù)據(jù)。出口和房地產(chǎn)投資占比最大的前10大省份212.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段奧運(yùn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、災(zāi)后重建展開、順差的擴(kuò)大，4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有望企穩(wěn)反彈9月份以后工業(yè)生產(chǎn)速度有望提高歷史上災(zāi)后重建對(duì)GDP拉動(dòng)作用明顯資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：CEIC，申萬研究。2008年3、4季度為預(yù)測(cè)數(shù)。222.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段由于上下游價(jià)格變化的不同步，對(duì)于中下游行業(yè)而言，存在一個(gè)過渡階段，企業(yè)效益會(huì)出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)受美元反彈，需求繼續(xù)放慢的影響，能源價(jià)格開始大幅度回落美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)導(dǎo)致美元反彈資料來源：Bloomberg，申萬研究主要商品價(jià)格高位回落資料來源：Bloomberg，申萬研究232.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第二階段，階段性反彈階段預(yù)計(jì)4季度中下游行業(yè)和工業(yè)企業(yè)整體利潤(rùn)增速將有明顯提高受益于上游價(jià)格回落，中下游企業(yè)利潤(rùn)增速加快企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率季度預(yù)測(cè)資料來源：CEIC，申萬研究。年初累計(jì)，2008年8-11月為預(yù)測(cè)數(shù)。資料來源：CEIC，申萬研究。3、4季度為預(yù)測(cè)數(shù)。242.4中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段受大宗商品價(jià)格回落，資源國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放慢，全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放慢。美元反彈，帶動(dòng)人民幣有效匯率上升。我國(guó)出口增速將進(jìn)一步放慢。從地區(qū)看，東部回落，帶動(dòng)其它地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落資料來源：BIS，申萬研究人民幣名義和實(shí)際有效匯率變化252.4中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段從實(shí)際增長(zhǎng)率看，受實(shí)際收入下降，實(shí)際消費(fèi)回落房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落，帶動(dòng)相關(guān)投資增速回落消費(fèi)和居民收入增長(zhǎng)率變化方向基本一致不同大類固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率對(duì)比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究。2008、2009為預(yù)測(cè)數(shù)。資料來源：CEIC，申萬研究262.4中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段從價(jià)格看，PPI、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)、GDP平減指數(shù)回落，通脹壓力全面緩解國(guó)際商品價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)供過于求商品增加，貨幣供給增速回落將導(dǎo)致通脹全面緩解預(yù)計(jì)2009、2010年CPI漲幅將從今年的6.4％回落到3.3％和2.5％。固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)也將隨PPI回落而回落資料來源：Bloomberg，申萬研究。2008年9-12月為預(yù)測(cè)數(shù)。PPI和國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)資料來源：CEIC，申萬研究272.4中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的三段論：第三階段，全面調(diào)整階段伴隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面調(diào)整階段，決定企業(yè)效益的因素再次回歸需求。伴隨著GDP增速的回落，企業(yè)利潤(rùn)增速也將回落。資料來源：CEIC，申萬研究。2008-2010年為預(yù)測(cè)數(shù)?？紤]到會(huì)計(jì)制度的一致性，以1993年為起點(diǎn)。1993年以來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率變化281.中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)，調(diào)整將延續(xù)到2010年2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整三段論：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段3.政策組合：轉(zhuǎn)型優(yōu)先于增長(zhǎng)優(yōu)先于通脹主要內(nèi)容293.1政府政策的邏輯宏觀調(diào)控政策：逆周期，治理冷熱；改革性政策：促進(jìn)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)政策邏輯圖資料來源：申萬研究303.2宏觀調(diào)控政策將相機(jī)抉擇目前宏觀調(diào)控政策處于觀察期，未來將趨于放松過去兩年通脹是經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)伴隨著經(jīng)濟(jì)周期下行而緩解目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)尚待觀察，沒有必要象98年那樣去保8資料來源：CEIC，申萬研究。2008、2009年為預(yù)測(cè)數(shù)。CPI和GDP亦步亦趨313.2宏觀調(diào)控政策將相機(jī)抉擇促使政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵因素：GDP、CPI1995-1998年宏觀調(diào)控由緊到松的借鑒名義存款利率和實(shí)際存款利率走勢(shì)資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：申萬研究1995-1998年宏觀調(diào)控政策變化及其背景323.2宏觀調(diào)控政策將相機(jī)抉擇調(diào)控政策判斷：調(diào)控政策的放松主要通過貨幣放松來實(shí)現(xiàn)。按照先后次序，能夠看到政策取向是：定向增加信貸額度；淡化去年制定的信貸額度；下調(diào)準(zhǔn)備金率；最后是降息。要實(shí)現(xiàn)每年新增800-1000萬就業(yè)人口的目標(biāo)，要求的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不能低于8％。在這一增長(zhǎng)水平面臨考驗(yàn)之前，尚看不到國(guó)家象1998年保8那樣保增長(zhǎng)的可能。主要政策變量判斷資料來源：申萬研究333.2宏觀調(diào)控政策將相機(jī)抉擇對(duì)9月15日“雙率”齊降的看法：更多地顯示出試探性和結(jié)構(gòu)性放松的特征5大行和郵政儲(chǔ)蓄銀行存款準(zhǔn)備金率不調(diào)、存款利率不調(diào)，表明國(guó)家對(duì)通脹仍有擔(dān)心。中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、貸款利率下調(diào)主要解決中小企業(yè)融資難的問題。希望以縮小銀行利差的形式來補(bǔ)貼企業(yè)。但是這種方式空間不大。以基準(zhǔn)利率衡量，1994年以來利差在0-3.6之間，平均為2.8％，這次調(diào)息后利差為3.06％，至多還有27個(gè)基點(diǎn)的非對(duì)稱加息空間。在出現(xiàn)實(shí)際正利率之后，降息將更多地采取存貸款同時(shí)下降的方式。主要政策變量判斷資料來源：申萬研究343.3促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長(zhǎng)目前是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最好時(shí)機(jī)。轉(zhuǎn)型，增加要素價(jià)格成本，淘汰落后產(chǎn)能，降低潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。但換個(gè)角度看，加快轉(zhuǎn)型也可以達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。轉(zhuǎn)型的方式不是政府赤膊上陣，而是創(chuàng)造條件，刺激轉(zhuǎn)型。其一、改變不合理的價(jià)格體系電、成品油、水、排污費(fèi)、資源稅、糧食國(guó)外糧食對(duì)國(guó)內(nèi)的溢價(jià)國(guó)內(nèi)外成品油價(jià)差（不含稅）資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究353.3促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長(zhǎng)其二、放水養(yǎng)魚。與增支相比，減稅更重要。擴(kuò)大消費(fèi)：對(duì)于農(nóng)民：提高收購糧價(jià)、完善農(nóng)村建設(shè)用地補(bǔ)償制度。對(duì)于城鎮(zhèn)低收入居民：加大補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付。對(duì)于中高收入居民：取消利息所得稅、提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)提高裝備水平：允許企業(yè)抵扣外購設(shè)備所含的進(jìn)項(xiàng)稅額發(fā)展服務(wù)業(yè)：降低營(yíng)業(yè)稅，最終實(shí)施增值稅勞動(dòng)者報(bào)酬占國(guó)民收入比重持續(xù)下降資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究第三產(chǎn)業(yè)占比仍然偏低資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究363.3促轉(zhuǎn)型，穩(wěn)增長(zhǎng)最重要的是增值稅轉(zhuǎn)型擴(kuò)展到全部行業(yè)，實(shí)施全額抵扣影響大于企業(yè)所得稅中美固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)比資料來源：CEIC，申萬研究37總結(jié)受沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)U型調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)，底部將在2010年出現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整將經(jīng)歷三個(gè)階段：局部調(diào)整階段、階段性反彈階段、全面調(diào)整階段。4季度將迎來階段性反彈階段；明年將進(jìn)入全面調(diào)整階段。目前調(diào)控政策處于觀察期，未來調(diào)控政策的放松將集中體現(xiàn)在貨幣政策方面。按照先后次序，能夠看到政策取向是：定向增加信貸額度；淡化去年制定的信貸；下調(diào)準(zhǔn)備金率；最后是降息。目前是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最好時(shí)機(jī)，可以通過促轉(zhuǎn)型來穩(wěn)增長(zhǎng)。其中最值得關(guān)注的政策是增值稅轉(zhuǎn)型。38相關(guān)報(bào)告，供參考《向下周期中的完美組合-2008年中期中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，2008年7月23日《走在向下周期的邊緣-2008年春季宏觀報(bào)告》，2008年3月27日《要素價(jià)格和收入分配改革下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》，2007年11月27日《不一樣的通貨膨脹-目前通脹的特點(diǎn)及其持續(xù)性分析》，2007年9月6日《迎接通貨膨脹時(shí)代的到來-關(guān)注價(jià)格領(lǐng)域的轉(zhuǎn)折及其影響》，2007年4月13日39信息披露

分析師承諾

李慧勇：經(jīng)濟(jì)。

本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

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