天賜材料深度解析：電解液龍頭成本優(yōu)勢顯著

天賜材料深度解析：電解液龍頭，成本優(yōu)勢顯著一、國內(nèi)電解液龍頭，營收穩(wěn)步增長鋰電材料和日化業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，鋰電池電解液國內(nèi)龍頭以日化業(yè)務(wù)起家，圍繞精細(xì)化工品打造鋰電池材料和日化兩大業(yè)務(wù)板塊。公司成立于

2000

年

6

月，成立之初以有機硅和個人護(hù)理品為主業(yè)，2007

年開始進(jìn)軍鋰電池電解液行業(yè)，目

前已經(jīng)形成鋰電池材料和日化產(chǎn)品兩大業(yè)務(wù)板塊。其中鋰離子電池材料主要包括電解液、

磷酸鐵；日化材料和特種化學(xué)品，主要包括卡波姆、表面活性劑、硅油、水溶性聚合物、

陽離子調(diào)理劑、有機硅、橡膠助劑材料等。深耕鋰電池電解液產(chǎn)業(yè)鏈多年，目前是國內(nèi)電解液龍頭。公司

2007

年開始布局鋰電池電解

液，2011

年全面進(jìn)軍動力類市場。此后，公司一方面橫向收購東莞凱欣，并多地設(shè)立基地

擴建產(chǎn)能，另一方面縱向布局六氟磷酸鋰及其上游材料、添加劑、新型鋰鹽等打造成本優(yōu)

勢。在多年技術(shù)沉淀與全方位布局下，公司成為

CATL、ATL、LG化學(xué)、中航鋰電等國內(nèi)

外優(yōu)質(zhì)大客戶核心供應(yīng)商，20

年開啟電解液產(chǎn)品國際客戶的收獲之年。公司股權(quán)穩(wěn)定集中，核心高管產(chǎn)業(yè)背景豐富董事長擁有公司控股權(quán)，歷史上執(zhí)行兩次股權(quán)激勵，實現(xiàn)核心中高層與公司利益的綁定。

截至

21

一季度末，公司董事長徐金富持股比例為

37.60%，對公司有實際控制權(quán)。公司分

別于

2015

年

2019

年進(jìn)行兩輪股權(quán)激勵：2015

年對總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董秘及

40

名中層管理人員和核心技術(shù)人員授予限制性股票

253

萬股，至

2019

年攤銷完畢后公司

啟動第二輪股權(quán)激勵，分別授予

116

名中層管理人員、核心技術(shù)人員

86.10

萬股股票期權(quán)

和

3

名中層管理人員限制性股票

26.30

萬股，實現(xiàn)了核心團(tuán)隊的利益綁定。核心高管在鋰電、日化行業(yè)從業(yè)多年，具有豐富的產(chǎn)業(yè)背景。實際控制人、董事長徐金富

曾任道明化學(xué)經(jīng)理，2008-2010

前曾兩獲鋰離子電池電解液/電解質(zhì)研發(fā)與應(yīng)用相關(guān)技術(shù)獎

勵，董事徐三善、趙經(jīng)緯曾分別任職于浙江巨化氟聚廠和上海有機所鹽城新材料研發(fā)中心、

江蘇省新能源汽車及汽車零部件產(chǎn)業(yè)園，具備豐富的鋰電產(chǎn)業(yè)研發(fā)經(jīng)驗。公司董事、財務(wù)

總監(jiān)顧斌曾任職藍(lán)月亮董事、財務(wù)總監(jiān)，對日化行業(yè)了解深入，企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)驗豐富。公司

16-20

年營收持續(xù)攀升公司

16-20

年收入逐年遞增，

17-20CAGR為

22%。從收入構(gòu)成來看，鋰電池材料占據(jù)主導(dǎo)地位，歷史占比維持在

60%-70%

區(qū)間，因而公司整體收入跟鋰電池材料收入緊密相關(guān)。18

年盡管公司電解液出貨量同比

+38%，受六氟磷酸鋰降價帶來的電解液降價影響，公司鋰電池材料收入同比-5%。20

年由

于六氟磷酸鋰在

20Q3

末企穩(wěn)反彈，全年電解液單價同比+5%，加上出貨量同比+49%，公

司電解液收入同比+57%。公司歷史歸母凈利潤波動較大，跟毛利率以及相關(guān)減值計提有關(guān)。17

年公司歸母凈利潤同

比-23%，主要系銷售毛利率同比-5.86pct：受上游原材料漲價以及行業(yè)競爭加劇影響，公

司有機硅功能材料收入和毛利率均出現(xiàn)了下滑；電解液受產(chǎn)品降價影響，毛利率下滑。18

年公司電解液毛利率同比-14.64pct，扣非凈利潤同比-96.62%，并且達(dá)到歷史最低點。2019

年公司毛利達(dá)到

7.06

億，同比+40%，而銷售毛利率同比+1.32pct，而扣非凈利潤

0.12

億，

同比僅+16.69%，主要系當(dāng)年大幅計提資產(chǎn)減值

1.29

億（主要系選礦業(yè)務(wù)采購的原礦跌價）。

20

年卡波姆和電解液共同發(fā)力，公司毛利達(dá)到

14.4

億，同比+104%，歸母凈利潤達(dá)到

5.33

億，為近

5

年最好水平。需要注意的是，20

年公司仍然計提

1.79

億資產(chǎn)減值，其中商譽減

值

0.86

億（20

年末公司商譽余額為

0.37

億），固定資產(chǎn)減值損失

0.58

億，存貨跌價損失

0.34

億（主要來自選礦業(yè)務(wù)）。公司期間費用率與管理費用率變動趨勢大體一致。公司

17-18

年期間費用率均提升，主要

系公司

17

和

18

年分別將江西艾德、池州天賜和安徽天孚納入合并財務(wù)報表范圍使得職工

薪酬和固定資產(chǎn)折舊等費用增加。銷售費用率穩(wěn)中有降，我們認(rèn)為與公司主要聚焦大客戶

有關(guān)，20

年同比大幅下滑主要系運費從銷售費用調(diào)整至成本項。18

年后財務(wù)費用率攀升，

我們認(rèn)為主要系公司資本開支持續(xù)增加，股權(quán)融資額不足以覆蓋全部資本開支所致。公司戰(zhàn)略逐步聚焦電解液產(chǎn)業(yè)鏈，未來成長路徑更加清晰15-19H1，公司的擴張嘗試打亂了公司原本發(fā)展節(jié)奏。15-19H1

公司投入大量資本開支，

做了一些產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向延伸的嘗試，橫向延伸包括投建三元正極材料及其原材料硫酸

鎳、磷酸鐵鋰正極及其原材料磷酸鐵、電池回收租賃等，縱向延伸包括布局添加劑、六氟

磷酸鋰及其上游原材料氫氟酸、碳酸鋰等。公司業(yè)務(wù)體系變得龐雜，對公司管理層能力圈

（正極材料和電解液屬于不同材料，技術(shù)工藝缺乏協(xié)同）和公司治理提出更高要求。礦石

提鋰業(yè)務(wù)

19-20

年一直在虧損，正極材料項目未能及時開工。19H2

開始，公司戰(zhàn)略聚焦具備競爭優(yōu)勢的電解液業(yè)務(wù)，未來成長路徑更加清晰。從資本開

支項目來看，19H2

開始公司戰(zhàn)略明顯聚焦電解液業(yè)務(wù)，投入大量資金用于電解液產(chǎn)能擴張

以及強化垂直一體化布局鞏固成本優(yōu)勢。公司原本用于擴建正極材料的資金調(diào)轉(zhuǎn)用于電解

液產(chǎn)業(yè)鏈項目。公司原有的拖累業(yè)務(wù)，包括礦石提鋰、電池回收租賃等的資產(chǎn)減值在

19-20

年陸續(xù)計提。我們認(rèn)為，公司減值包袱卸下后輕裝上陣，未來成長路徑更加清晰。二、電解液行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，六氟磷酸鋰、添加劑作用突出電解液為輕資產(chǎn)行業(yè)，布局上游原材料打造成本優(yōu)勢是勝出關(guān)鍵作為鋰電池四大主材之一，電解液決定著電池綜合性能。電解液是鋰電池的重要原材料，

在電池成本占比

5%左右，其主要由溶劑、溶質(zhì)、添加劑三部分構(gòu)成。電解液的生產(chǎn)工序主

要包括溶劑提純、添加劑提純、電解液配置以及灌裝四大步驟，由于電解液的質(zhì)量直接影

響鋰電池的安全性、能量密度、高低溫性能、充放電倍率、循環(huán)壽命等性能，其生產(chǎn)工藝

中的每個步驟都必須進(jìn)行精細(xì)化檢測，溶劑、溶質(zhì)、添加劑的選擇以及電解液和正極、負(fù)

極、隔膜之間的匹配尤為重要。與其他鋰電材料相比，電解液具有輕資產(chǎn)、投資回收期短、原材料成本占比高的特點。我

們以每

GWh電池對應(yīng)的材料新建產(chǎn)能投資額以及投資回收期對比幾大鋰電材料，發(fā)現(xiàn)電解

液屬于投資強度相對較低、投資回收期相對較短的行業(yè)。對比成本構(gòu)成，電解液原材料成

本占比為

76.01%，高于負(fù)極、隔膜、結(jié)構(gòu)件。我們認(rèn)為，

高原材料成本占比一方面凸顯了電解液關(guān)鍵原材料的重要性，一方面意味著電解液企業(yè)可

通過布局電解液原材料降低生產(chǎn)成本。原材料成本基本能順利傳導(dǎo)，垂直一體化布局打造成本優(yōu)勢是勝出關(guān)鍵。電解液行業(yè)定價

相對透明，即為原材料+加工費，原材料成本基本能順利傳導(dǎo)。隨著下游電池客戶逐步向頭

部企業(yè)集中，而頭部電池企業(yè)往往掌握電解液配方，或者跟電解液企業(yè)就高端新產(chǎn)品合作

開發(fā)新配方，因而電解液企業(yè)難以通過設(shè)計配方向頭部電池企業(yè)賺取超額利潤。電解液本

身輕資產(chǎn)、原材料成本占比高的特點決定了單純低壁壘的電解液加工只能賺取相對較低的

毛利率。因此，我們認(rèn)為，在保證產(chǎn)品品質(zhì)符合大客戶需求的基礎(chǔ)上，電解液企業(yè)布局上

游原材料獲得成本優(yōu)勢是勝出關(guān)鍵。行業(yè)降價洗牌+客戶集中度提升，國內(nèi)電解液行業(yè)行業(yè)集中度逐年提升。16-19

年，國內(nèi)電

解液呈現(xiàn)降價趨勢，行業(yè)盈利能力也隨之下降，20Q3

末六氟磷酸鋰漲價帶動電解液漲價，

兩個電解液龍頭毛利率同比略有提升。同時，下游電池經(jīng)歷洗牌實現(xiàn)集中度提升，一梯隊

電解液企業(yè)由于具備資金、成本、客戶優(yōu)勢，逐步搶占二三梯隊競爭對手份額，實現(xiàn)市占

率提升和行業(yè)集中度提升。20

年

CR3

和

CR5

分別為

57%和

74%，并形成了天賜材料、國

泰華榮、新宙邦三強并列的競爭格局。六氟磷酸鋰是電解液重要成本項，目前處在漲價通道中六氟在電解液的成本占比高，電解液價格跟六氟磷酸鋰價格走勢基本一致。根據(jù)我們測算，

按照鑫欏鋰電

5

月

26

日最新報價，六氟磷酸鋰（下面簡稱六氟）作為溶質(zhì)，目前在電解液

中的成本占比為

50-60%，電解液歷史價格變動與六氟磷酸鋰價格趨勢基本一致。15-16

年國內(nèi)新能源車受政策刺激需求激增，3C消費鋰電市場活躍，分別拉升動力、消費

電池電解液需求，從而帶動六氟磷酸鋰需求，同時六氟處于國產(chǎn)替代的起步期，產(chǎn)能有限，

因而短期出現(xiàn)供不應(yīng)求，價格大漲；17-20Q3

六氟及電解液價格持續(xù)下滑，根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，20Q3

六氟磷酸鋰價格跌至

7.3

萬元/噸，為近

5

年歷史價格低點。我們認(rèn)為主要系六氟新建產(chǎn)能釋放，供給開始過剩，同

時碳酸鋰跌價，六氟和電解液開始降價。20Q3

末到現(xiàn)在六氟及電解液價格持續(xù)攀升，根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，六氟價格從

20Q3

的

7.3

萬元/噸攀升至

21

年

4

月的

20.9

萬元/噸，在此期間，三元電池電解液價格從

2.7

萬元/噸提

升至

5.9

萬元/噸。我們認(rèn)為六氟得以快速漲價，一方面系行業(yè)存在硬缺口，另一方面，跟

下游電池對六氟漲價相對不敏感有關(guān)：參考鑫欏鋰電

5

月

26

日報價，六氟

26.5

萬元/噸，

三元動力電電芯報價

0.66

元/wh，按照電解液在電池的單耗為

1300

噸/GWh，六氟在電解

液的單耗為

0.13

計算，六氟每漲價

1

萬元/噸，對三元電芯成本的影響比例為

0.26%。六氟新增產(chǎn)能建設(shè)周期長，液態(tài)六氟和固態(tài)六氟各有優(yōu)劣。六氟生產(chǎn)涉及高溫、低溫、無水

操作、高純精制、高毒、強腐蝕、環(huán)境污染等難題，生產(chǎn)條件苛刻，難度較大。按照行業(yè)經(jīng)

驗，新建產(chǎn)能一般需要至少

1.5-2

年，其中環(huán)評審批時間

0.5-1

年，產(chǎn)線設(shè)備調(diào)試+爬坡周期

0.5

年。目前主流制備工藝為氟化氫溶劑法，其生產(chǎn)分為兩步：1）由五氯化磷和無水氟化氫

反應(yīng)生產(chǎn)五氟化磷氣體；2）氣態(tài)五氟化磷與溶解在無水氟化氫中的氟化鋰反應(yīng)生成六氟磷酸

鋰。從工藝路線來看，可以分為液態(tài)六氟與固態(tài)六氟兩種，固態(tài)六氟的優(yōu)勢在于產(chǎn)品純度高，

但成本偏高，而液態(tài)六氟優(yōu)勢在于制備效率高、成本低，但雜質(zhì)含量高，不易儲存。六氟目前整體產(chǎn)能供給偏緊，我們預(yù)計

21

年下半年六氟價格有望持續(xù)上漲。從供給端看，

17

年以來的行業(yè)降價導(dǎo)致國內(nèi)落后產(chǎn)能逐步出清或者邊緣化為無效產(chǎn)能，且六氟磷酸鋰企

業(yè)毛利率持續(xù)下降，20H1

多氟多、九九久、新泰毛利率分別降至

9.14%，6.00%，-0.58%，

基本處于盈虧平衡或者凈利潤虧損狀態(tài)，17-20

年行業(yè)幾乎無新增產(chǎn)能，21

年新增產(chǎn)能主

要來自天賜、多氟多

21H2

投放的新增新產(chǎn)能以及新泰、宏源、九九久、厚城的技改產(chǎn)能，

22

年新增產(chǎn)能來自天賜、多氟多、天際新增產(chǎn)能的完全釋放。綜合

GGII，鑫欏鋰電等數(shù)據(jù)，

我們測算

21-22

年全球六氟產(chǎn)能分別為

7.6

萬噸、10.7

萬噸。從需求端看，全球的動力電池需求參考我們

2021

年

5

月

31

日發(fā)布的《需求持續(xù)提升，彰

顯成長本色》預(yù)測值，其他領(lǐng)域需求參考我們

2020

年

11

月

16

日發(fā)布的《能源革命加速，

行業(yè)景氣上行》預(yù)測值，按照每噸電解液的六氟磷酸鋰需求

0.13

噸，我們測算出

21-22

年

對應(yīng)六氟磷酸鋰需求分別為

6.89

萬噸，9.41

萬噸。20

年全球六氟名義產(chǎn)能僅為

5.34

萬噸，

21

年名義產(chǎn)能

7.6

萬噸，但是實際有效產(chǎn)能考慮良品率等因素需要打折，且

21

年新增產(chǎn)能

主要在下半年釋放，因此

21

年我們預(yù)計六氟產(chǎn)能偏緊。22

年供需緊平衡，疊加長單鎖價，我們預(yù)計

22

年六氟價格或?qū)⒕徛滦小?2

年雖然名義

產(chǎn)能仍然大于需求，但是我們預(yù)計考慮實際有效產(chǎn)能偏低，六氟整體或?qū)⑷蕴幱诰o平衡狀

態(tài)。21

年以來六氟價格加速上行，從整體供需格局來看，我們認(rèn)為

21

年供給緊張持續(xù)，

22

年供給緊張局面或有所緩解，但是不同于上一輪六氟供給釋放有各方資本加入，此輪新

增產(chǎn)能主要集中在幾家大廠，產(chǎn)能釋放節(jié)奏更可控。此外，部分客戶開始鎖定

22

年的長單

來保證供應(yīng)也說明實際供給偏緊。高鎳高電壓趨勢下，添加劑重要性將提升，LiFSI趨勢明確添加劑重要性提升，LiFSI作為新型添加劑具備優(yōu)秀的性能。我們測算，目前添加劑在

LFP電解液和三元電解液中的成本占比分別為

10%和

20-25%。三元電解液中添加劑的成本占

比相較鐵鋰產(chǎn)品更高，主要系三元電池?zé)岱€(wěn)定性較差，需要增加電解液添加劑種類和用量

來提升安全性。LiFSI的分解溫度高、電導(dǎo)率大、化學(xué)穩(wěn)定性和熱穩(wěn)定性較好，能夠彌補電

解質(zhì)六氟磷酸鋰的主要缺陷，有助于改善電池低溫性能和循環(huán)性能，但由于其工藝復(fù)雜、

生產(chǎn)成本較高且存在對銅箔腐蝕的問題，目前內(nèi)無法代替鋰鹽，而主要作為添加劑使用，

平均添加量不足

1%。三元電池高鎳高電壓趨勢下，LiFSI用量比例或?qū)⑻嵘?。下游電池客戶能量密度提升的需?/p>

帶來三元電池的高鎳高電壓趨勢，但是高鎳三元電池存在產(chǎn)氣、破壞

SEI膜、安全性低等

問題。通過添加

LiFSI可以使鎳、高電壓正極等活性極強的電極材料保持化學(xué)穩(wěn)定與電化學(xué)

穩(wěn)定，并對易燃的電解液起到阻燃作用，從而帶來更好的低溫性能、更長的循環(huán)壽命、更

高的充放電倍率以及更佳的安全性。LiFSI量產(chǎn)難度大，高壁壘帶來高利潤率。LiFSI遇水受熱或高溫條件下易分解，酸、雜質(zhì)

金屬離子的引入會對其性能產(chǎn)生不利影響，為保證

LiFSI的品質(zhì)、純度、收率以滿足電解液

性能要求，其生產(chǎn)工藝中必須嚴(yán)格控制溫度并控制水、酸、其他金屬離子等雜質(zhì)含量，具

備一定的量產(chǎn)難度。國內(nèi)康鵬科技在

LiFSI生產(chǎn)工藝上具備一定的技術(shù)優(yōu)勢，優(yōu)良工藝設(shè)計

下產(chǎn)品純度高、成本低。國內(nèi)企業(yè)加速

LiFSI布局，未來

LiFSI應(yīng)用場景逐漸打開。此前

LiFSI的生產(chǎn)工藝主要被日

本觸媒、韓國天寶等海外廠商掌握。近幾年國內(nèi)企業(yè)在加速工藝改進(jìn)和產(chǎn)能擴張，以天賜

材料、康鵬科技、新宙邦為代表的電解液以及

LiFSI廠商都在積極擴產(chǎn)布局。我們認(rèn)為隨

LiFSI放量后價格下降，其應(yīng)用場景將逐漸打開，電解液廠商將在一定程度內(nèi)逐漸增加

LiFSI添加比例，LiFSI將迎來價格下行+添加量增加的確定性趨勢。三、一體化構(gòu)建成本優(yōu)勢，公司未來市占率或?qū)⒗^續(xù)提升一體化布局打造成本優(yōu)勢，龍頭市場份額逐年提升公司電解液業(yè)務(wù)一體化打造成本優(yōu)勢的思路明確，且逐步完善。公司圍繞電解液業(yè)務(wù)，打

造垂直一體化布局的思路一直很明確：六氟磷酸鋰是最早布局配套的關(guān)鍵原材料，隨后通

過收購張家港吉慕特布局添加劑，并且自建新型鋰鹽和添加劑，通過九江天賜增加

LiFSi和溶劑布局，至此公司完成了電解液核心原材料的全布局。此外，公司針對六氟磷酸鋰和添加劑，繼續(xù)向上游布

局硫酸、氫氟酸、五氯化磷、氟化鋰、氯磺酸等原材料，一方面繼續(xù)延續(xù)一體化打造成本

優(yōu)勢的思路，另一方面打造原材料循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈，強化成本控制。我們認(rèn)為公司電解液業(yè)務(wù)相較競爭對手的成本優(yōu)勢主要來自以下三點。其一，液態(tài)六氟具備成本優(yōu)勢，且由于客戶認(rèn)可度提升，液態(tài)六氟自給比例提升。首先，

公司液態(tài)六氟相較競爭對手的固態(tài)六氟在初始資本開支上和生產(chǎn)成本上有優(yōu)勢。從生產(chǎn)成本來看，液態(tài)六氟磷酸鋰生產(chǎn)工藝中，氟化鋰直接溶解在溶劑中，通

入過量五氟化磷生成六氟磷酸鋰，再通過提純、添加其他溶劑、鋰鹽、添加劑可直接配置

成電解液，省去了后續(xù)冷卻結(jié)晶、再溶解、攪拌等工序，有助于提升生產(chǎn)效率。此外，產(chǎn)

出效率的提升與冷卻結(jié)晶等步驟的減少也降低了液態(tài)六氟磷酸鋰的綜合成本。其次，隨著

公司液態(tài)六氟的工藝技術(shù)改進(jìn)，公司液態(tài)六氟產(chǎn)品的雜質(zhì)含量和產(chǎn)品一致性得到改善，公

司液態(tài)六氟獲得更多客戶的認(rèn)可，因而公司液態(tài)六氟的自給比例得以提升。其二，公司新型鋰鹽

LiFSI新技術(shù)路線有望復(fù)制液態(tài)六氟的成功路徑。公司

LiFSI采用液體

工藝，相較固體工藝，液體工藝相對安全，并且省去了結(jié)晶等步驟，但為提高產(chǎn)品純度需

要在脫雜工序上進(jìn)行特定設(shè)計。根據(jù)公司

20

年報披露，公司采用獨特的合成及提純工藝，

品質(zhì)及成本上具有天然優(yōu)勢，為其快速推向市場做出了貢獻(xiàn)。鑒于

LiFSI對生產(chǎn)工藝高依賴

的特性，我們認(rèn)為公司將持續(xù)從領(lǐng)先工藝獲得較低的生產(chǎn)成本，從而獲得高于同行的超額

利潤。其三，原材料產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)，成本優(yōu)勢進(jìn)一步強化。公司正構(gòu)建與完善“硫酸—氫氟酸—氟

化鋰/五氟化磷—六氟磷酸鋰—電解液”產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃，布局鋰鹽、溶劑、添加劑以及正極材

料上游原材料，同時構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)：以年產(chǎn)

40

萬噸硫磺制酸項目為例，其主要產(chǎn)品為

98%

硫酸、三氧化硫和氯磺酸，其中三氧化硫可作為六氟磷酸鋰原料，氯磺酸可作為

LiFSI原料，

發(fā)煙硫酸可作為氫氟酸、正極材料原料，LiFSI生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的氯化氫尾氣又可作為氯磺

酸原料，循環(huán)體系下原材料充分利用，進(jìn)一步強化公司成本優(yōu)勢。公司成本優(yōu)勢的直接結(jié)果是公司歷史毛利率大部分時候高于競爭對手，并且市占率逐年提

升。除

18

年外，公司電解液歷史毛利率水平均高于競爭對手。我們認(rèn)為橫向來看，歷史上

主要系公司自供六氟，而公司液態(tài)六氟的成本優(yōu)勢明顯?？v向來看，公司電解液的毛利率

受六氟磷酸鋰的價格漲跌影響。18

年公司毛利率達(dá)到最低點，主要系當(dāng)年六氟降價較多導(dǎo)

致六氟行業(yè)的毛利率下行。但是需要注意的是，19

年，盡管六氟還處在降價通道中，但由

于公司添加劑等原材料的自給比例提升，公司毛利率同比提升。公司

17

年以來市占率逐年

提升，我們認(rèn)為主要系公司的成本優(yōu)勢符合寧德時代對材料較高的成本要求，進(jìn)而深度綁

定寧德時代，跟隨寧德時代一起提升市占率有關(guān)。海外客戶開拓

20

年開始進(jìn)入收獲期，公司未來海外市占率有望繼續(xù)提升公司進(jìn)入海外客戶供應(yīng)鏈時間較早，但

20

年以前海外客戶的供應(yīng)份額偏低。公司

2014

年

進(jìn)入索尼（后改稱為村田）供應(yīng)鏈，2017

年開始實現(xiàn)給

LG化學(xué)供貨。但是，由于公司戰(zhàn)

略重心放在國內(nèi)市場，而海外大客戶的新產(chǎn)品開發(fā)需要投入時間和資源，因此公司對海外

市場的開發(fā)相較競爭對手有所落后。20

年國際大客戶開拓取得成效，海外配套加碼助力海外客戶放量。2020

年，公司通過給

LG南京工廠供貨進(jìn)入特斯拉供應(yīng)體系。2020

年

11

月，公司與特斯拉簽訂電解液供貨協(xié)議，

且供貨基地包括美國美國弗里蒙特、奧斯汀工廠和德國柏林工廠。公司

20

年報也披露，公

司與

AESC、Northvolt、Dyson、SDI、

BMW、Panasonic等均進(jìn)入了密切合作階段，多

年深耕耘的客戶，如

LG、村田取得較高供應(yīng)份額和客戶良好的評價。為更好就近配套客戶

需求，公司分別在

20

年

8

月公告投建捷克工廠

10

萬噸產(chǎn)能，21

年

3

月設(shè)立德國子公司，

并與朗盛集團(tuán)簽訂委托加工協(xié)議。加碼研發(fā)補齊短板，強化規(guī)模和成本優(yōu)勢，助力提升海外市場份額。此前市場對公司的質(zhì)

疑之處在于公司的產(chǎn)品開發(fā)能力相對偏弱，前期海外市場開發(fā)涉及到專利壁壘問題。公司

近幾年通過加大研發(fā)支出補齊短板，在電解液新產(chǎn)品開發(fā)和新添加劑的推廣成果顯著，根

據(jù)

20

年報，公司

100

余種定制化電解液配方導(dǎo)入中試和量產(chǎn)，4

種以上添加劑推廣至客戶

產(chǎn)品中試，公司研發(fā)的強化將助力公司與海外客戶新產(chǎn)品合作開發(fā)。其次，我們認(rèn)為海外

幾大電池企業(yè)未來增長的驅(qū)動力主要來自動力市場，而車用動力電池大批量、成本可控的

要求對電解液供應(yīng)商的規(guī)模和成本控制能力提出較高要求。國內(nèi)鋰電材料企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)

軍海外，積極擴張產(chǎn)能規(guī)模響應(yīng)客戶需求，而海外競爭對手產(chǎn)能擴張普遍相對保守，因而

我們認(rèn)為未來全球電解液市場大概率由國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)。公司跟國內(nèi)競爭對手相比，一體化

構(gòu)筑的成本優(yōu)勢仍然突出，或?qū){借規(guī)模和成本優(yōu)勢繼續(xù)提升海外市場份額。短期六氟漲價驅(qū)動盈利大幅提升，長期新型鋰鹽上量將繼續(xù)增厚單噸利潤20Q4

以來六氟漲價順利傳導(dǎo)，公司自給六氟比例高，帶來電解液單噸盈利大幅提升。由于

公司六氟磷酸鋰主要自供，六氟磷酸鋰漲價對公司采購成本影響較小，但其價格上漲最終

會傳導(dǎo)至電解液價格上漲，將大幅增加電解液收入。公司目前有六氟（折固，3

噸液態(tài)六氟

產(chǎn)能折合

1

噸固態(tài)六氟）產(chǎn)能

1.2

萬噸，2

萬噸（折固）液態(tài)六氟在建，我們預(yù)計

21

年底

達(dá)產(chǎn)后公司總產(chǎn)能將達(dá)到

3.2

萬噸。LiFSI高需求下，產(chǎn)能釋放拉升公司業(yè)績。公司瞄準(zhǔn)全球

LiFSI需求，加速擴張產(chǎn)能，目前

規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到

10300

噸，規(guī)模遠(yuǎn)大于其他

LiFSI生產(chǎn)商。我們認(rèn)為，公司

LiFSI產(chǎn)能

逐步釋放，將進(jìn)一步鞏固其電解液龍頭地位，充分滿足客戶對高端電解液高電壓、高倍率、

耐高低溫、循環(huán)性能佳等要求。公司在

LiFSI量產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢，將使得公司能夠享受

LiFSI產(chǎn)品的高毛利率，從而增厚公司電解液業(yè)務(wù)單噸利潤。四、日化業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，正極材料

21

年有望扭虧為盈卡波姆為公司核心日化產(chǎn)品之一卡波姆行業(yè)壟斷程度較高?？ú沸袠I(yè)由于具備較高的技術(shù)壁壘、壟斷壁壘與品牌壁壘，

市場格局向頭部集中的趨勢明顯。根據(jù)千訊咨詢數(shù)據(jù)，2020

年海外企業(yè)路博潤與公司卡波

姆國內(nèi)市場占有率分別為

60.8%和

19.1%，占據(jù)了主要市場份額?？ú樊a(chǎn)業(yè)鏈上游為以

丙烯酸為代表的化工原料，其消費群體主要包括日化護(hù)理品生產(chǎn)商和醫(yī)藥生產(chǎn)商，作為日

化護(hù)理品和生物醫(yī)藥制品的關(guān)鍵原