航空行業(yè)專題研究報(bào)告：抽絲剝繭供給如何走向“臺前”

航空行業(yè)專題研究報(bào)告：抽絲剝繭，供給如何走向“臺前”？一、引言：殊途同歸，尋找供給“確定性”如果我們試圖從

2020

年全市場中尋找最具周期魅力的標(biāo)的，中遠(yuǎn)海控的入選毋庸置疑。

復(fù)盤

2020

年集運(yùn)市場的表現(xiàn)，盡管疫情對全球供應(yīng)鏈扭曲下最終催生的需求強(qiáng)彈性難

以預(yù)測，但行業(yè)長周期中持續(xù)出清導(dǎo)致的供給側(cè)確定性收緊，錨定了本輪集運(yùn)行業(yè)的十

年周期機(jī)會，供給是必要條件且決定反轉(zhuǎn)幅度，需求指引勝率?；厥讱v史，三個(gè)維度決定集運(yùn)行業(yè)供給剛性收緊：1）即期供給處于歷史底部：完全競

爭市場中需求“崩塌式”下行，行業(yè)長期難以獲得超額利潤，面臨多次出清，供給增速

持續(xù)放緩，疫情前即處于歷史底部；2）主動(dòng)控制運(yùn)力，短期產(chǎn)能利用率處于高位：出清

末期剩者為王，剩余玩家短期通過主動(dòng)拆解、提升閑置率等手段降低供給增速，匹配需

求增長，產(chǎn)能利用率維持高位；3）新增供給難以迅速釋放：重資產(chǎn)運(yùn)營，買新船從下訂

單到交付需要的周期在

2-3

年。一言以蔽之，我們認(rèn)為供給的確定性收緊，是集運(yùn)行業(yè)本輪波瀾壯闊的周期機(jī)遇發(fā)生的

先決與必要條件，而疫情扭曲下的需求持續(xù)超預(yù)期，則是拉高本輪周期振幅的充分條件。不同的經(jīng)歷，相似的命運(yùn)。歷史上來看，同樣具有強(qiáng)周期屬性的航空股憑借其極強(qiáng)的貝

塔屬性，在供需格局扭轉(zhuǎn)下能夠釋放極強(qiáng)的盈利彈性，使得其股價(jià)表現(xiàn)同樣具備驚人的

“爆發(fā)力”。除集運(yùn)之外，20

年疫情同樣對全球航空業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，一方面短期需求

受損，另一方面全球供應(yīng)鏈扭曲導(dǎo)致其中期供給確定性收緊。供給收緊：全產(chǎn)業(yè)鏈危機(jī)，中期確定收緊。百年一遇的新冠疫情改變出行需求，扭曲供

應(yīng)鏈格局，帶來航空產(chǎn)業(yè)的巨額虧損；上游造不出、下游買不起，全產(chǎn)業(yè)鏈面臨重大流

動(dòng)性危機(jī)，使得國內(nèi)航空市場在十年中迎來了首次供給端的確定性收緊。需求復(fù)蘇：短期節(jié)奏難以預(yù)判，長期確定性反彈。與需求“崩塌式”下行的集運(yùn)行業(yè)恰

恰相反，中國航空業(yè)需求增速在長周期中保持在兩位數(shù)左右，產(chǎn)能利用率長期維持高位，

相較傳統(tǒng)周期行業(yè)具有顯著的成長性，盡管短期全球疫情修復(fù)的節(jié)奏存在不確定性，但

從一個(gè)更長期的視野來看，疫情沖擊終將消退，航空消費(fèi)出行需求在長期中具有韌性?？偨Y(jié)來看，與所有周期股并無二致，航空最終的股價(jià)與業(yè)績表現(xiàn)往往難以預(yù)測，時(shí)常令

人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)航空股的投資是在不確定

中尋找確定性，于行業(yè)周期底部，供給收緊必不可缺，決定反轉(zhuǎn)幅度，需求指引勝率。

殊途同歸，在供給確定性收緊的必要條件之下，隨著行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道，疫情

后航空業(yè)的供需錯(cuò)配將逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為隨著國際航線復(fù)蘇，航空股將在集運(yùn)之后迎

來波瀾壯闊的周期機(jī)遇。

基于此，本篇報(bào)告試圖從全球視野剖析航空產(chǎn)業(yè)鏈，深度分析行業(yè)供給，指引投資思路。二、皇冠明珠，難造、難買、難退從產(chǎn)品生命周期視角出發(fā)，立足飛機(jī)資產(chǎn)本身屬性透視行業(yè)特征。自上而下來看，全產(chǎn)

業(yè)鏈?zhǔn)崂恚w機(jī)資產(chǎn)具有難造、難買、難退的三重特點(diǎn)：1）難造：飛機(jī)制造業(yè)人才與技

術(shù)投入密集，制造流程復(fù)雜繁瑣，資金與技術(shù)壁壘高企，供應(yīng)鏈全球布局復(fù)雜難控；2）

難買：典型賣方市場，制造商“兩分天下”，具有絕對話語權(quán)，掌控飛機(jī)交付優(yōu)先級與節(jié)

奏，訂單堆積、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行；3）難退：使用期限長，二級市場易流通，行業(yè)具有

成長性，保值保價(jià)，難以出清。難造：高壁壘，精密化從最上游的飛機(jī)制造業(yè)出發(fā)，作為典型的高端制造業(yè)，人才與技術(shù)投入密集，飛機(jī)制造

業(yè)行業(yè)具有三個(gè)典型的特征：1）流程長，制造復(fù)雜繁瑣；2）資金與技術(shù)壁壘高企；3）

全球布局，供應(yīng)鏈復(fù)雜難控。盡管航空行業(yè)供給影響因素較多，包含機(jī)隊(duì)規(guī)模、時(shí)刻資源以及飛行員數(shù)量等三方面，

但其中機(jī)隊(duì)是決定行業(yè)供給的最關(guān)鍵決定因素，從根本上決定行業(yè)的供給增長。流程長，制造復(fù)雜繁瑣商用飛機(jī)制造業(yè)以其高精密技術(shù)性、超高研發(fā)難度以及密集資金投入，被譽(yù)為“制造業(yè)

皇冠上的明珠”，屬于典型的高端制造業(yè)，人才與技術(shù)投入密集。商用飛機(jī)從產(chǎn)品概念設(shè)

計(jì)到批量生產(chǎn)，一般需要漫長的研發(fā)周期與復(fù)雜的制造流程，往往耗費(fèi)巨大的人力與物

力。以波音為例，其多種機(jī)型從立項(xiàng)到首次交付所需時(shí)間周期在

5-10

年左右，而一架典型

寬體機(jī)制造所需零部件數(shù)量在

400

萬個(gè)左右，意味著其制造與組裝技術(shù)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)

超過高鐵與汽車，對精密度的要求是其他運(yùn)輸方式難以匹敵的。資金與技術(shù)壁壘高企繁瑣的設(shè)計(jì)與制造流程之外，飛機(jī)制造業(yè)資金與技術(shù)壁壘高企：一方面，與高單價(jià)產(chǎn)品

相匹配，航空制造商資金壁壘高企。波音與空客平均產(chǎn)品單價(jià)接近

20

億人民幣，分別

約為集裝箱船和高鐵單位價(jià)格的

2

倍與

9

倍；與之相匹配的，配套生產(chǎn)線與廠房設(shè)備的

資本開支壓力較大，單條生產(chǎn)線或廠房所需投資額達(dá)到

60-70

億人民幣，意味著主要航

空制造商與一級供貨商經(jīng)營杠桿常年處于高位，年度資本開支負(fù)擔(dān)重，重資產(chǎn)屬性突出。另一方面，飛機(jī)制造業(yè)依賴全球頂尖高精密技術(shù)，因此對飛機(jī)制造商有較高的技術(shù)要求

以及實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代升級、維持頂尖地位的能力，正是由于如此，以波音空客為代表的飛

機(jī)制造商每年支付高昂的研發(fā)費(fèi)用以鞏固其壟斷地位。全球布局，供應(yīng)鏈復(fù)雜難控與傳統(tǒng)的制造業(yè)不同，航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈多采用全球布局的模式，以核心制造商為中心，

下設(shè)多級供貨商，層層遞進(jìn)，輻射全球多個(gè)包括日本、美國與歐洲在內(nèi)的高端制造業(yè)國

家地區(qū)，為核心制造商提供零部件，以實(shí)現(xiàn)制造效率最大化，提升產(chǎn)品生產(chǎn)速度，而以

波音空客為代表的核心制造商僅主要承擔(dān)組裝與核心零部件制造工作。以

A380

為例，從鉚釘螺栓到座椅和引擎，一架

A380

由全世界

30

個(gè)國家、1500

家公

司生產(chǎn)的超過

400

萬個(gè)獨(dú)立零部件組成；更進(jìn)一步的，根據(jù)空客官網(wǎng)披露，2019

年其

全球范圍內(nèi)的供貨商數(shù)量達(dá)到

4508

個(gè)，可見飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋地理區(qū)位之廣闊，旗

下供貨商數(shù)量之多，生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜程度更是可見一斑，關(guān)鍵環(huán)節(jié)牽一發(fā)而

動(dòng)全身。相較空客，波音對外部供貨商的依賴程度更強(qiáng)，近年來波音不斷提升國外供貨商業(yè)務(wù)外

包比例，從

1960S推出的

727

系列型號飛機(jī)到

2010S推出的

787

系列，國外供應(yīng)商承

包的業(yè)務(wù)占比從

2%大幅提升至

65%，波音自身承擔(dān)的建設(shè)份額占比僅為

35%，主要外

部供貨商包含日本與歐洲等高端業(yè)中心，外部供貨商承建的業(yè)務(wù)范疇從最初的零部件制

造，延伸至核心部件設(shè)計(jì)與生產(chǎn)。波音與空客編織了一張密集又廣闊的制造生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，將全球范圍內(nèi)數(shù)千家供貨商串聯(lián)在

一起，通過高密度、高精細(xì)化的供應(yīng)鏈銜接產(chǎn)品生產(chǎn)與制造的各環(huán)節(jié)，集全球制造業(yè)之

力，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與制造效率的最大化；同時(shí)，過于分散的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)同樣決定了飛機(jī)制

造業(yè)在面臨外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)的脆弱性，單一環(huán)節(jié)問題在全產(chǎn)業(yè)鏈中被無限放大，損耗最

終生產(chǎn)效率。難買：賣方市場，交付周期長由于航空制造業(yè)資金與技術(shù)壁壘高企，研發(fā)難度高、技術(shù)精密性要求強(qiáng)、制造流程繁瑣，

航空制造業(yè)呈現(xiàn)典型的寡頭壟斷格局，波音與空客作為全行業(yè)最核心的制造商，兩者占

據(jù)全球航空制造業(yè)接近

70%的市場份額，是行業(yè)內(nèi)當(dāng)之無愧的龍頭公司。概括來看，航空制造業(yè)屬于典型的“賣方市場”：下游需求旺盛，上游進(jìn)入壁壘高企，寡

頭壟斷格局穩(wěn)固，波音與空客具有絕對話語權(quán)。截至

2020

年，受限于產(chǎn)能以及技術(shù)壁

壘，波音與空客合計(jì)積壓

1.2

萬件尚未交付飛機(jī)訂單，下游旺盛需求給予上游制造商絕

對話語權(quán)，交付節(jié)奏由制造商掌控，制造商決定訂單交付的優(yōu)先級，且飛機(jī)產(chǎn)品的菜單

價(jià)格在長周期中持續(xù)上行，在

2001-2018

年間保持年化約

3.4%左右的價(jià)格增速，大幅

跑贏通脹。目前，航空公司主要有自購與租賃兩種飛機(jī)引進(jìn)方式。首先，自購飛機(jī)指航空公司通過

自有資金，直接向飛機(jī)制造商購買飛機(jī)，完成飛機(jī)引進(jìn)。由于自購飛機(jī)往往需要較大的

自有資金體量，因此比較適用于機(jī)隊(duì)規(guī)模較大、發(fā)展相對成熟、現(xiàn)金流情況較好的航空

公司。航空公司自購飛機(jī)的付款方式以分批付款為主，當(dāng)航空公司與飛機(jī)制造商確定所需機(jī)型

以及具體訂單細(xì)節(jié)后，航司需要首先向制造商預(yù)支付一筆預(yù)訂款，預(yù)訂款占訂單全款的

比例在

50%左右，后續(xù)航司將再結(jié)合飛機(jī)制造節(jié)奏進(jìn)行進(jìn)度款的支付，具體由制造商和

客戶確定每次支付的金額和時(shí)間，尾款在飛機(jī)交付時(shí)一次性付清?？紤]波音與空客大量歷史堆積的訂單數(shù)量，國內(nèi)航司通過自購方式引進(jìn)飛機(jī)從下訂單到

完成交付，往往需要

2-3

年的時(shí)間；預(yù)付款完成后，航司每半年支付一次進(jìn)度款，每次

支付的進(jìn)度款占飛機(jī)全款的比重約為

10%。其次，除了自購飛機(jī)之外，租賃飛機(jī)也是航空公司主要的飛機(jī)引進(jìn)手段之一。具體來看，

飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)是指，租賃公司依托自身的資金優(yōu)勢，向飛機(jī)制造商大規(guī)模采購飛機(jī)，再

轉(zhuǎn)租給航空公司，賺取穩(wěn)定的租賃費(fèi)用回報(bào)的商業(yè)模式。由于租賃飛機(jī)對航司資金規(guī)模

的要求較小，僅需根據(jù)合同約定定期支付租賃費(fèi)用，因此更為適合處于發(fā)展初期、現(xiàn)金流質(zhì)量相對較差的航空公司，利于航司保持運(yùn)營流動(dòng)性。隨著金融市場的日益發(fā)展，全

球范圍內(nèi)租賃飛機(jī)引進(jìn)的占比逐步提升，與自購飛機(jī)引進(jìn)形成兩分天下的格局。更進(jìn)一步的，按照飛機(jī)的最終所有權(quán)歸屬不同，可以將飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)拆分為融資租賃與

經(jīng)營租賃兩種。簡單區(qū)分，融資租賃的標(biāo)的飛機(jī)所有權(quán)在租賃期滿后歸航空公司所有，

因此往往租賃期限較長、租金較為便宜，而經(jīng)營租賃的標(biāo)的飛機(jī)所有權(quán)始終歸租賃公司

所有，航司僅在租賃期內(nèi)擁有使用權(quán)，因此往往更為靈活、租賃期較短、租金更貴。與市場認(rèn)知不同，由于資產(chǎn)價(jià)值極高，閑置會帶來較大的機(jī)會成本損耗，飛機(jī)租賃公司

幾乎沒有閑置飛機(jī)資產(chǎn)可以臨時(shí)租用，以中銀航空租賃為例，正常年份其資產(chǎn)利用率接

近

100%，“一個(gè)蘿卜一個(gè)坑”是飛機(jī)租賃業(yè)的常態(tài)。一般而言，為了保證資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，獲得保持最高的出租率，租賃公司在獲得航司租

賃飛機(jī)訂單后，才會依據(jù)航司的需求向飛機(jī)制造商下訂單購買飛機(jī)，因此航司通過租賃

獲得飛機(jī)的時(shí)間周期依舊較長，從下訂單到拿飛機(jī)也需要

2-3

年，租賃并不是航司快速

獲得飛機(jī)的捷徑。追本溯源，盡管航司的交易對象不同，但由于租賃公司上游對手方仍然是以波音和空客

為主的具有絕對話語權(quán)的制造商，行業(yè)有效產(chǎn)能不足使得優(yōu)質(zhì)的飛機(jī)租賃商資金實(shí)力雖

然更為雄厚，但他們同樣面臨“一機(jī)難求”、有錢花不出去的局面，最終航司向飛機(jī)租賃

公司引進(jìn)飛機(jī)的流程同樣較長。難退：久期長，易流通如果我們對比中遠(yuǎn)?？嘏c南方航空歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，

與中遠(yuǎn)海控在歷史上持續(xù)的由于拆解、低價(jià)出售船錄得資產(chǎn)減值損失的情況不同，從

06

年至今南航僅有兩次計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的年份，一個(gè)是

08

年金融危機(jī)之后，一個(gè)

是去年新冠疫情爆發(fā)。意味著除了金融危機(jī)以及百年一遇的疫情影響之外，在長周期中

飛機(jī)的價(jià)值保持穩(wěn)定，保值屬性突出，航空公司不會輕易將飛機(jī)退出市場。歸根結(jié)底，飛機(jī)久期長、易流通的屬性決定，其保值屬性突出，飛機(jī)擁有者一般不會選

擇通過拆解等方式將其提前退出市場。首先，飛機(jī)資產(chǎn)使用周期長，屬于典型的久期型產(chǎn)品，其使用期限可以長達(dá)

20-30

年，

資產(chǎn)價(jià)值衰減的時(shí)間跨度長，長周期中保值屬性突出。此外，飛機(jī)制造商會對機(jī)型進(jìn)行持續(xù)的更新?lián)Q代，新機(jī)型在滿足航司核心需求的基礎(chǔ)上，

往往更符合航司對低成本、更高適用性的追求，即飛機(jī)制造商通過技術(shù)的迭代升級提升

資產(chǎn)使用的經(jīng)濟(jì)性，來變相拉長飛機(jī)資產(chǎn)的使用壽命。以空客經(jīng)典窄體機(jī)型

A320

的升級版

A320neo為例，相較于其基礎(chǔ)機(jī)型，A320neo通

過提升運(yùn)營效率等方式節(jié)省近

20%的航油消耗，并且將平均航距拉長約

25%，每架飛

機(jī)每年減少

5000

噸的二氧化碳排放量，噪音足跡減少近

50%，更為滿足航司對經(jīng)濟(jì)性

以及適用性的追求。其次，飛機(jī)具有金融屬性，二級市場易于流通，難以出清。由于航空業(yè)目前成長性突出，

以中國市場為代表的新興發(fā)展國家航空需求增速維持在兩位數(shù)以上，下游的飛機(jī)購買以

及引進(jìn)需求旺盛，使得飛機(jī)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，二級市場交易旺盛，在沒有面臨生

死存亡的局面時(shí)，飛機(jī)資產(chǎn)的擁有者不會輕易選擇將其通過拆解等手段徹底退出市場。飛機(jī)資產(chǎn)的二級市場流通交易主要發(fā)生在航空公司之間以及航空公司與租賃商之間，其

中航司與租賃商之間的二級市場交易以售后返租為主，即航空公司在現(xiàn)金流較為緊缺的

時(shí)候，首先將飛機(jī)資產(chǎn)賣給租賃公司，獲得飛機(jī)出售款，再向租賃公司租用飛機(jī)，定期

繳納租賃費(fèi)用，以盤活賬面資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性。般而言，飛機(jī)徹底退出市場出清主要有兩種原因：1）經(jīng)濟(jì)性下滑，自然退出市場：隨

著飛機(jī)使用年限增長，維修成本提升，經(jīng)濟(jì)性不斷下滑，航空公司在經(jīng)濟(jì)效益難以為繼

時(shí)會選擇將老舊飛機(jī)自然退出市場；2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增，提前退役老舊飛機(jī)：在行業(yè)

受外界事件沖擊需求大幅下滑、面臨較大經(jīng)營困難時(shí)，飛機(jī)資產(chǎn)價(jià)值會在短期觸底，航

司會選擇提前退役部分老舊飛機(jī)，減少成本支出，回籠部分現(xiàn)金。三、至暗時(shí)刻，醞釀巨變之年2020

年新冠疫情爆發(fā)，需求暴跌，行業(yè)危機(jī)重重。從制造端到購買端，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)自上

而下全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，新增產(chǎn)能受限，老舊產(chǎn)能加速出清，行業(yè)供給嚴(yán)重受損：1）造不

出：疫情沖擊全球飛機(jī)制造供應(yīng)鏈，頭部制造商岌岌可危，尾部供應(yīng)商破產(chǎn)整合，復(fù)蘇

之路漫漫；2）買不起：航空公司與飛機(jī)租賃商負(fù)重前行，資本開支擴(kuò)張放緩，飛機(jī)交付

與購買量歷史性下跌；3）用不起：危機(jī)倒逼資產(chǎn)拋售浪潮，退役率達(dá)到歷史峰值，老舊

飛機(jī)提前退役，加速產(chǎn)能出清。造不出：危機(jī)蔓延，產(chǎn)能下滑波音與空客

21

世紀(jì)以來逐步推廣全球布局的供應(yīng)鏈體系，將大部分核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包

給全球其他區(qū)域供貨商，建立起層級分明的供貨商體系，一方面集全球高端制造業(yè)之力，

各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密連接，環(huán)環(huán)相扣，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)的效率最大化，另一方面同樣使得

整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)暴露在較大的外部風(fēng)險(xiǎn)之下，供應(yīng)鏈的復(fù)雜程度與緊密銜接度決定疫情下

單一環(huán)節(jié)的效率損耗被無限放大，最終導(dǎo)致整個(gè)供應(yīng)鏈體系的危機(jī)。2020

年新冠疫情爆發(fā)沖擊全球航空市場，出行需求暴跌，飛機(jī)交付節(jié)奏大幅放緩。隨

著疫情蔓延至全球，沖擊正常經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)，波音與空客產(chǎn)能相較疫情前均大幅下滑。

以波音與空客最受歡迎的窄體機(jī)型號

B737

與

A320

為例，疫情后兩款型號的月度產(chǎn)能

分別下滑

46%和

33%。概括來看，我們認(rèn)為疫情對飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊遠(yuǎn)比想象中更為深遠(yuǎn)，整個(gè)供應(yīng)鏈自

上而下均面臨生死存亡的危機(jī)，頭部岌岌可危，尾部破產(chǎn)整合，復(fù)蘇之路漫漫。首先，頭部岌岌可危，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增，核心制造商及一級供應(yīng)商大幅裁員，下調(diào)產(chǎn)能

預(yù)期。2020

年受疫情影響，全球飛機(jī)引進(jìn)速度放緩，新訂單難以為繼，尾款與預(yù)付款交付遲滯，導(dǎo)致以波音空客為代表的核心制造商，和以羅羅、GE為代表的一級供貨商均

面臨較大的現(xiàn)金流壓力，長期負(fù)債規(guī)模陡增，資產(chǎn)負(fù)債表壓力凸顯。為應(yīng)對現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，

頭部制造商與供貨商大幅裁員，其中羅羅裁員比例接近

20%，波音與空客裁員比例也超

過

10%，波音甚至對一些核心技術(shù)部門進(jìn)行了暫時(shí)關(guān)閉，人員流失將放緩行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)

程，供貨商下調(diào)中期產(chǎn)能預(yù)期，產(chǎn)能爬坡滯后于航空業(yè)需求反彈，沖擊全球供應(yīng)鏈體系。此外，疫情蔓延導(dǎo)致部分核心工廠停工，使得短期產(chǎn)能受限。以波音為例，由于疫情失

控，20

年美國境內(nèi)多家核心工廠均面臨停工，使得產(chǎn)能短期下滑。目前全球范圍內(nèi)仍存

在疫情的局部大規(guī)模蔓延與失控態(tài)勢，航空制造業(yè)核心區(qū)域歐洲日本等市場疫情仍未得

到有效的控制，未來或仍將導(dǎo)致區(qū)域性停工停產(chǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)，短期干擾行業(yè)產(chǎn)能復(fù)蘇。其次，尾部破產(chǎn)整合，三、四級供應(yīng)商面臨現(xiàn)金流壓力與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。航空制造業(yè)市場具

有明顯的金字塔分布特征，長尾特征突出，數(shù)量較少、但具有高端技術(shù)壁壘的飛機(jī)制造

商和核心一、二級供貨商壟斷了行業(yè)

80%左右的收入規(guī)模，余下數(shù)量眾多的三、四級供

貨商主要是加工制造企業(yè)，規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一、替代性強(qiáng)，并無核心的技術(shù)壁壘，因此

受本次疫情影響更為嚴(yán)重，流動(dòng)性壓力較大，面臨破產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)，如美國精密加工的

Precinmac已經(jīng)被美國投行并購。隨著時(shí)間推移，尾部市場或?qū)㈩l現(xiàn)破產(chǎn)與整合事件，

干擾整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇進(jìn)程。買不起：負(fù)重前行，擴(kuò)張放緩航空公司作為出行需求暴跌最直接的受害者，疫情后經(jīng)營情況大幅惡化，20

年全球航

空業(yè)錄得大額虧損，預(yù)計(jì)全年虧損達(dá)到

1200

億美元，虧損絕對值約為

19

年盈利的

5

倍，并且遠(yuǎn)超

08

年金融危機(jī)后虧損的

85

億美金；流動(dòng)性面臨巨大壓力，作為典型的

高杠桿、重資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)，頭部航空公司現(xiàn)金流償債能力均出現(xiàn)大幅下滑，尾部航司

連續(xù)破產(chǎn)，行業(yè)面臨重大危機(jī)。根據(jù)

CAPA數(shù)據(jù)，截至

20

年底全球共有

34

家航司因破產(chǎn)退出運(yùn)營，盡管隨著

21

年開

始全球逐步推進(jìn)疫苗注射，航空業(yè)開始邁入復(fù)蘇通道，但需求修復(fù)節(jié)奏仍然較緩，預(yù)計(jì)

全球航空業(yè)

21

年仍將面臨大額虧損，將進(jìn)一步加劇行業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，預(yù)計(jì)尾部航司破

產(chǎn)在未來仍將持續(xù)發(fā)生，21

年達(dá)到頂峰。與航空公司類似，后疫情時(shí)代飛機(jī)租賃公司同樣也存在較為嚴(yán)重的現(xiàn)金流與償債壓力，

以中銀航空租賃為例，疫情以來受航空公司推遲租賃費(fèi)用的支付影響，公司現(xiàn)金收款率持續(xù)下行。困境中行業(yè)龍頭效應(yīng)明顯，業(yè)內(nèi)頭部公司依托雄厚的資金實(shí)力，于行業(yè)周期

底部進(jìn)行售后返租業(yè)務(wù)，低價(jià)從航司手中收購飛機(jī)，進(jìn)行再出租，售后返租業(yè)務(wù)活躍?？偨Y(jié)來看，蔓延產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資產(chǎn)負(fù)債表壓力使得航司與租賃公司受制于流動(dòng)性與償

債風(fēng)險(xiǎn)，“買不起”飛機(jī)，進(jìn)而雙雙放緩飛機(jī)引進(jìn)，導(dǎo)致

20

年飛機(jī)制造商飛機(jī)交付與新

增訂單數(shù)量均大幅下滑，下滑幅度超過“9.11”事件與

08

年金融危機(jī)后。用不起：提前退役，加速出清隨著疫情后航空出行需求大幅下滑，全行業(yè)面臨較為嚴(yán)重的供給過剩，短期飛機(jī)價(jià)值出

現(xiàn)大幅波動(dòng)。相較新飛機(jī)，中齡以及老齡飛機(jī)的市場價(jià)值折價(jià)更甚，全球航空公司在疫

后加速老舊飛機(jī)的提前退役以緩解行業(yè)供需過剩的格局，節(jié)省非必要成本支出，提升機(jī)

隊(duì)整體的運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性。以機(jī)齡相對較老的美國市場為例，2020

年三大美國全服務(wù)航司合計(jì)退役機(jī)隊(duì)占

2019

年

整體機(jī)隊(duì)規(guī)模的

9%，其中達(dá)美航空由于機(jī)齡結(jié)構(gòu)老齡化嚴(yán)重，20

年機(jī)隊(duì)退役比例達(dá)到

17%，美國航空機(jī)隊(duì)退役比例也已經(jīng)達(dá)到重組后的峰值。美國之外，2020

年預(yù)計(jì)全球飛機(jī)退役率同樣達(dá)到歷史峰值的

4.2%，意味著本輪危機(jī)對

航空業(yè)的沖擊遠(yuǎn)超歷史過往數(shù)輪周期底部。航空公司提前退役老舊飛機(jī)的行為，一方面緩解當(dāng)期供需失衡，另一方面提前退役行為的不可逆性，疊加“以新補(bǔ)舊”較長的引進(jìn)

周期，使得未來

2-3

年行業(yè)中期供給進(jìn)一步趨于收緊。四、落地投資：周期的機(jī)會十年一遇追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績改善為根本驅(qū)動(dòng)，賺的始終是供需扭轉(zhuǎn)大幅釋放盈

利彈性的錢。18

年初以來，歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔以及新冠疫情沖擊，供需、

油匯等多重因素接連邊際惡化，股價(jià)持續(xù)下行，長期底部徘徊，積蓄向上動(dòng)能。20

年新

冠疫情沖擊航司資產(chǎn)負(fù)債表，客觀上限制飛機(jī)引進(jìn)速度，在手訂單有限疊加飛機(jī)引進(jìn)需

要

2-3

年窗口期，預(yù)計(jì)中期中國民航業(yè)供給整體將確定性收緊，飛機(jī)年引進(jìn)速度將大幅

下移。疫苗全球范圍推廣，助力行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道，疫情后航空業(yè)的供需錯(cuò)配

將逐步顯現(xiàn)，新一輪周期已經(jīng)處于醞釀階段，21

年下半年開始航空股有望迎來波瀾壯闊

的周期機(jī)遇。收益追因：供需角力，預(yù)期反轉(zhuǎn)追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績改善為根本驅(qū)動(dòng)。自

2007

年三大航全部上市以來，

航空股共有三次主要的超額收益階段，分別是

2007Q2-2007Q4、2009Q3-2010Q3

以

及

2014Q2-2015Q2。盡管不同階段，航空股超額收益背后隱含的上漲邏輯并不一致，

但與所有周期股并無二致的是，炙熱基本面下業(yè)績急劇轉(zhuǎn)好的預(yù)期成為航空股獲得超額

收益的根本驅(qū)動(dòng)力。以中國東航為例，2009Q3-2010Q3

階段，其股價(jià)超額收益率約為

42%，期間業(yè)績季度平均同比漲幅則約為

3109%，業(yè)績改善對股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超估值

修復(fù)。2007

年至今，航空板塊共有

3

次顯著的超額收益，供需改善是超額收益的核心原因，

即航空掙得始終是供需差值的錢，票價(jià)與客座率帶來的業(yè)績改善幅度，遠(yuǎn)超油匯：1）2007Q2-2007Q4：超額收益獲益供需改善、人民幣升值，估值貢獻(xiàn)為負(fù)。2）2009Q3-2010Q3：供需改善、業(yè)績好轉(zhuǎn)為主要?jiǎng)右?，行業(yè)兼并提升盈利能力。3）2014Q2-2015Q2：油價(jià)大幅下跌、寬松貨幣政策刺激消費(fèi)，推動(dòng)業(yè)績改善。其中，客座率作為供需變化的直接結(jié)果指標(biāo)，其變動(dòng)指引航空盈利趨勢。歷史來看，客

座率與行業(yè)盈利同漲同跌。周期復(fù)盤：已入三九，冰凍三尺2017

年底至今，航空板塊歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔以及新冠疫情沖擊，供需、

油匯等多重因素接連邊際惡化，股價(jià)持續(xù)處于下行周期，長期徘徊歷史底部，積蓄向上

動(dòng)能。而從一個(gè)更長的周期視角來看，航空板塊自

2011

年起，受政策壓制、高鐵分流以及供

給過剩等因素沖擊，供需長期弱平衡，客座率波動(dòng)性逐步降低，收益水平持續(xù)下行，盈

利同步顯著承壓，2020

年更是跌入近二十年來的低谷，有望將迎來歷史性周期反轉(zhuǎn)的

機(jī)遇。2017

年下半年開始，民航業(yè)落地推行票價(jià)市場化改革政策，行業(yè)內(nèi)黃金航線接連提價(jià)。

截至目前，商務(wù)航線的核心代表京滬線提價(jià)幅度已達(dá)

44.4%，盡管在周期底部票價(jià)改革

政策對盈利修復(fù)的效力相對有限，但隨著供需格局扭轉(zhuǎn)，頭部航線放開提價(jià)將于周期頂

部放大行業(yè)盈利彈性，航空板塊將迎來波瀾壯闊的周期行情。危中尋機(jī)：供給收緊，博弈反轉(zhuǎn)航空經(jīng)營具備高經(jīng)營杠桿的特征，資產(chǎn)負(fù)債率維持高位，由于行業(yè)償債以及部分現(xiàn)金支

出難以長期延遲支付，危機(jī)中往往存在較大的現(xiàn)金流壓力，行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。年初至今，受新冠疫情沖擊，客運(yùn)需求大幅下滑，航司流動(dòng)性收緊，負(fù)債壓力陡升。截

至

2020

年末，國內(nèi)主要航空公司帶息負(fù)債大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上漲，其中部分

地方國資背景的中型航司，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破

90%；而未上市航企經(jīng)營情況更為緊

張，融資能力有限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱，近期頻現(xiàn)股權(quán)更迭，部分民營航司委身地方國資，

以支撐渡過危機(jī)。2020

年新冠肺炎疫情對于航空的沖擊不僅體現(xiàn)在利潤表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的提升，

客觀上限制飛機(jī)引進(jìn)速度，疊加飛機(jī)引進(jìn)需要

2-3

年的窗口期，新一輪周期已經(jīng)處于醞

釀階段。展望未來，我們認(rèn)為

2-3

年的時(shí)間內(nèi)，中國民航業(yè)供給將大概率出現(xiàn)重大變化：

供給整體將顯著收緊，飛機(jī)年引進(jìn)速度將從過去年化

10%的中樞水平大幅下移。我們認(rèn)為決定未來

3

年內(nèi)行業(yè)供需格局演繹的主要有

3

個(gè)關(guān)鍵因素——在手訂單