鼎勝新材研究報告：戰(zhàn)略前瞻+策略巧妙電池鋁箔龍頭加速成長

鼎勝新材研究報告：戰(zhàn)略前瞻+策略巧妙，電池鋁箔龍頭加速成長公司概況公司簡介：鼎勝新材為國內(nèi)鋁箔行業(yè)龍頭企業(yè)歷史沿革：江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司成立于2003年，是國內(nèi)鋁箔行業(yè)的龍頭企業(yè)。2005-2011年間，公司推出多款鋁箔新品，先后在空調(diào)箔及包裝箔領域獲取領先的市場地位。2013起，公司大力發(fā)展電池鋁箔業(yè)務，投建多個電池鋁箔項目。2018年，公司在上交所掛牌上市，募集資金投建“年產(chǎn)5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目”。2021年，公司與寧德時代簽署電池鋁箔供貨協(xié)議，2022年上半年，公司與蜂巢能源簽署電池鋁箔供貨協(xié)議，申請非公開發(fā)行股票募集資金投建80萬噸電池箔及配套坯料項目。股權(quán)結(jié)構(gòu)：根據(jù)2022年中報，公司控股股東杭州鼎勝實業(yè)集團有限公司持股比例為28.36%，周賢海、王小麗夫婦合計持有該公司100%股權(quán)，二人又分別直接持有上市公司9.9%、1.35%的股份，因此周賢海、王小麗夫婦合計持有公司39.61%的股份，為公司實際控制人。公司目前控制多家子公司，其中五星鋁業(yè)、鼎成鋁業(yè)、鼎福鋁業(yè)、信興新材以及聯(lián)晟新材為國內(nèi)的鋁板帶箔加工企業(yè)，泰鼎立及鼎亨為公司設立在泰國的鋁箔生產(chǎn)企業(yè)，EUROPEANMETALSS.R.L為公司設立在意大利的鋁箔生產(chǎn)企業(yè)。財務數(shù)據(jù)：電池鋁箔業(yè)務帶動業(yè)績加速增長2022年上半年公司營收和利潤大幅增長，業(yè)績向上趨勢確立。2018-2020年，公司營收保持相對穩(wěn)定。2021全年公司實現(xiàn)營收181.7億元，同比增長46.2%。2022年上半年，公司實現(xiàn)營收114.45億元，同比增長42.2%。2020年受新冠疫情影響，公司生產(chǎn)及貨物物流運輸均受到一定限制，產(chǎn)能利用率大幅下滑，疊加年內(nèi)公司原材料鋁錠價格大幅波動，因此虧損2000萬元。2021年，伴隨經(jīng)濟全面復蘇，公司有序開展各項工作，凈利潤達到新高4.3億元。2022年上半年，公司凈利潤實現(xiàn)5.97億元，同比增加292.5%。公司電池箔營收占比逐年上升，已成主要毛利來源。2018-2020年，公司電池箔業(yè)務收入占總收入比重分別5%/4%/5%，毛利占比分別為13%/12%/17%。2021年，公司電池鋁箔產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)銷量大幅增長，電池箔盈利能力顯著提高，收入占比提高至10%，毛利占比達到27%，電池箔已經(jīng)成為公司毛利占比最大的業(yè)務。未來隨著電池箔產(chǎn)能的進一步提高，以及下游市場的需求增長，公司電池箔業(yè)務料將貢獻主要的利潤增量。電池箔毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，持續(xù)加大研發(fā)投入。2018年到2021年，隨著新能源市場需求爆發(fā)，電池鋁箔迎來高速發(fā)展時期，公司的電池箔業(yè)務毛利率由25.0%上升至29.6%，顯著高于其他產(chǎn)品。2018年至2022年上半年，公司加大研發(fā)投入，改進生產(chǎn)工藝，研發(fā)費用率由0.6%上升至4.6%。公司現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)好，資產(chǎn)負債率逐步漸高。2022年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為11.51億元，較上年同期大幅增長，主要因公司各項業(yè)務持續(xù)推進，盈利能力增強且應收賬款控制良好。2018年至今，公司資產(chǎn)負債率逐漸走高，由59.3%增長至72.3%，主要原因是公司短期借款及應付票據(jù)逐漸增多，加大了公司的償債壓力。行業(yè)分析鋁箔產(chǎn)品下游應用廣泛，電池箔將帶來新的增量鋁箔是指厚度小于或等于0.2mm的壓延鋁材，通過壓延工藝制成。按照鋁箔厚度，鋁箔可分為雙零箔、單零箔以及厚箔，行業(yè)內(nèi)通常將厚度小于0.01mm的鋁箔稱為雙零鋁箔，把厚度0.01mm-0.1mm的鋁箔稱為單零箔，把厚度不小于0.1mm的箔稱為厚箔；按照應用途徑，鋁箔也可分為包裝鋁箔、空調(diào)鋁箔、電子鋁箔和電池鋁箔四個品種。其中，新能源汽車的快速發(fā)展促進新能源行業(yè)成鋁箔新興應用領域。受益于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，電池鋁箔產(chǎn)量增長迅速。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國鋁箔產(chǎn)量中包裝鋁箔產(chǎn)量為235萬噸，占總產(chǎn)量的51.6%；空調(diào)鋁箔產(chǎn)量為100萬噸，占總產(chǎn)量的22%；電子鋁箔產(chǎn)量為11萬噸，占總產(chǎn)量的2.4%；電池鋁箔產(chǎn)量為14萬噸，占總產(chǎn)量的3.1%。雖然電池鋁箔產(chǎn)量占比并不高，但增速遠超其他類型鋁箔。2021年，下游新能源需求增長迅速，中國電池鋁箔產(chǎn)量同比增長101.5%。電池鋁箔技術壁壘較高，未來仍有迭代空間由于鋁箔獨特的性能，可用做鋰離子電池正極集流體。電池正負極集流體主要作為電極涂覆層的載體，需要聚集輸出或輸入電流，其表面特征會顯著影響電池的充放電效率與電池內(nèi)阻。由于鋁箔的導電性和延展性較好、質(zhì)地軟、在充放電的過程中表面的鈍化層不會被電解液腐蝕，因此經(jīng)常作為鋰離子電池正極集流體與三元正極材料、磷酸鐵鋰以及鈷酸鋰等活性材料相匹配。相較于傳統(tǒng)鋁箔，電池鋁箔的性能指標要求較高。雖然傳統(tǒng)的單零箔即可滿足普通消費鋰電池產(chǎn)品對抗拉強度、延伸率等指標的要求，但隨著動力電池廠家對電池性能、產(chǎn)品一致性和產(chǎn)品安全性等要求大幅提高，客戶對電池鋁箔性能的要求已向“最薄的厚度、最高的強度、最高的表面達因值、最小的厚差、最優(yōu)的板形和最潔凈的表面”的方向發(fā)展。最新國標設置的參數(shù)中，電池鋁箔厚度偏差應在3%-5%之間，寬度偏差在0.5mm以內(nèi)，抗拉強度應大于230MPa，表面針孔密度≤30個/m2，表面濕潤張力≥30X10-3N/m，對版型和表面質(zhì)量的要求也顯著高于傳統(tǒng)鋁箔。電池鋁箔生產(chǎn)工藝流程為“鑄軋-冷軋”法，多環(huán)節(jié)工藝均影響產(chǎn)品質(zhì)量。目前鋰電鋁箔主要采用軋制鋁箔，即以鋁錠、鋁坯料為原材料，將其熔融擠壓成箔。關鍵環(huán)節(jié)包括鑄軋、冷軋、中間退火以及多次箔軋，各個環(huán)節(jié)的詳細流程如下：

（1）鑄軋：融化后的鋁原料通過內(nèi)部有循環(huán)水冷卻的旋轉(zhuǎn)著的兩輥之間的縫隙而得到凝固，并在通過輥縫時受到軋輥軋制，最終形成鑄軋卷。軋輥組織的均勻性直接影響最終材料的特性，因此提高鑄軋坯軋輥的質(zhì)量對于提高和提高鋁箔的特性至關重要。（2）冷軋：指金屬在再結(jié)晶溫度以下且軋件厚度在0.2mm以上的軋制。冷軋時產(chǎn)品發(fā)生變形，產(chǎn)生大量空位和位錯等缺陷，有利于促進Fe、Si等元素的析出，凈化鋁基體。冷軋變形率越高，冷軋板內(nèi)部越均勻，產(chǎn)品質(zhì)量越高。（3）中間退火：冷軋板經(jīng)較大變形后，一般要經(jīng)歷一次中間退火，以消除加工硬化和內(nèi)應力，為進一步箔軋做好組織準備。首先將冷軋得到的產(chǎn)品加熱到300-450度之間，接著保持一定時間再以緩慢的速度冷卻，最終消除鋁半成品的組織結(jié)構(gòu)，使半成品再結(jié)晶或Fe、Si等可溶組分從固溶體中聚集析出，提高產(chǎn)品的工藝性能和使用性能。（4）箔軋：是指軋件厚度在0.2mm以下的軋制，包括鋁箔粗軋和精軋，每次箔軋都會使得產(chǎn)品厚度減小。產(chǎn)品在進行箔軋軋制時，要保證較慢的軋制速度和較小的張力，防止軋制時鋁板表面有印痕、粘傷、厚差波動性大等缺陷。電池鋁箔生產(chǎn)流程較長，生產(chǎn)工藝參數(shù)顯著影響產(chǎn)品質(zhì)量。由于鋁箔生產(chǎn)環(huán)節(jié)較多，下游客戶對電池鋁箔產(chǎn)品精度要求較高，并且不同的客戶對產(chǎn)品性能指標要求不一致，因此各環(huán)節(jié)的軋制工藝將極大地影響產(chǎn)品質(zhì)量。其中，軋制力、軋制速度、軋制油溫以及版型曲面影響產(chǎn)品版型和表面質(zhì)量，這些參數(shù)如果控制不當會導致產(chǎn)品起鼓、起皺、起棱；

后張力會影響鋁箔內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和針孔密度，較小的后張力可以減少鋁箔內(nèi)部組織塑性的破壞，有利于減少針孔數(shù)量。軋制油在鋁箔軋制過程中起到重要作用，生產(chǎn)流程對軋制油的管理要求較高。軋制油在軋制過程中可以改善鋁箔組織性能，其黏度及添加劑的配比會影響鋁箔表面帶油量，進而影響產(chǎn)品表面濕潤張力。在鋁箔軋制過程中，軋制油的作用主要為潤滑、冷卻、沖洗、組織結(jié)構(gòu)改善等。若軋制油不符合生產(chǎn)要求，則會導致鋁箔成品退火后表面油斑，最終造成腐蝕不均勻，故對軋制油提出了控制的要求。通過日常管理，保證軋制油在可控范圍內(nèi)，能夠保證鋁箔表面均勻、光潔，有較高一致性。軋輥是鋁箔軋制的重要工具，不同的生產(chǎn)工藝應配合不同的軋輥性能。在鋁箔軋制過程中，工作輥輥身和鋁箔直接接觸，其尺寸、精度、表面硬度、輥型及表面質(zhì)量對鋁箔表面、板形質(zhì)量與軋制工藝參數(shù)的控制起到非常重要的作用。軋輥的表面粗糙度根據(jù)軋機生產(chǎn)工藝要求而定，軋輥磨床主要關心的是表面粗糙度的均勻性。一般表面粗糙度的數(shù)值越低，其允許的誤差也越小。粗軋為0.23-0.27um，中軋為0.14-0.16um，精軋為0.05-0.055um。電池鋁箔仍需進行技術迭代以不斷提高電池性能。電池鋁箔未來的技術發(fā)展方向主要為（1）降低厚度：電池鋁箔厚度由前幾年的15-20um降到12-13um，部分電池廠家已經(jīng)使用9-10um的鋁箔，未來有望出現(xiàn)6um的電池鋁箔。（2）提高強度：電池鋁箔未來的發(fā)展方向會是合金多元化，可以有效提高延伸率及抗拉強度。（3）表面改性：鋁箔廠家會在原電池鋁箔的基礎上做二次加工，采用機械加工方式制孔或直流蝕刻方式制孔，提高了集流體與電池活性物質(zhì)的接觸面積，與活性物質(zhì)的結(jié)合力增強，從而提高電池的通量。涂碳鋁箔為新興的電池鋁箔產(chǎn)品，可明顯改善磷酸鐵鋰電池性能。由于磷酸鐵鋰材料本身的導電性不佳，部分電池廠家會在磷酸鐵鋰電池正極集流體表面涂覆一層導電性較強的納米碳材料，比如石墨烯或炭黑，以降低磷酸鐵鋰電池的內(nèi)阻，改善活性物質(zhì)與箔材的接觸以及電流在極片內(nèi)部的傳導。相關實驗結(jié)果表明，使用涂碳鋁箔后，磷酸鐵鋰電池在低溫下的初始放電電壓及放電容量更高。在常溫3C循環(huán)測試中，涂石墨烯鋁箔對磷酸鐵鋰電池的大電流循環(huán)能力提升明顯。受益于新能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，電池鋁箔需求高增全球新能源車需求增速較快，預計會推動動力電池2021-25年復合增速達到45%。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年我國新能車銷量為352.1萬輛，動力型鋰離子電池產(chǎn)量為220GWh，分別同比增長157%/175%。2022年1-8月，我國新能車銷量385萬輛，動力型鋰離子電池產(chǎn)量為303.8GWh。隨著新能源汽車行業(yè)的高速發(fā)展，我們預計到2025年我國新能源車銷量有望達到1593萬輛，國內(nèi)動力電池產(chǎn)量有望達到1074GWh，全球新能源車銷量有望達到2621萬輛，全球動力電池總產(chǎn)量有望達到1624GWh，對應2021-25年復合增速預測45%。預計2025年全球電池產(chǎn)量將達到2303GWh，動力電池占比70%。動力電池之外，儲能電池和小動力電池也將貢獻一定的需求增量。受益于雙碳政策的推動以及能源價格的上漲，儲能行業(yè)將迎來快速發(fā)展時期，預計儲能電池產(chǎn)量有望在2025年達到482GWh。電動兩輪車和電動工具等下游需求增長也將帶動小動力電池產(chǎn)量持續(xù)增長，預計小動力電池產(chǎn)量有望于2025年達到113.9GWh。根據(jù)以上測算，預計2021-2025年全球電池產(chǎn)量將從540.2GWh增長至2303.3GWh，對應CAGR為44%，其中動力電池占70%，儲能電池占21%，小動力電池占5%，消費電池占4%，動力電池需求將在全球電池需求中占據(jù)主要地位。鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化加速將有望帶來新的增量鈉離子電池正負極集流體均可用鋁箔。鋁的氧化電位高，且鋁箔表層有致密的氧化膜，對內(nèi)部的鋁有較好的保護作用，因此可用于鋰/納離子電池正極集流體。但鋁在低電位下可與鋰發(fā)生合金化反應，不僅消耗大量的鋰，鋁箔本身的結(jié)構(gòu)和形態(tài)也會遭到破壞，故鋰離子電池負極的集流體不能使用鋁箔，只能使用更穩(wěn)定的銅箔。由于鈉離子不會與鋁形成合金，因此鈉離子電池的正負極的集流體均可以使用鋁箔。隨著鈉離子應用場景的不斷拓展和確定，鈉離子電池已成為電池鋁箔需求端的下一個增長點。鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化發(fā)展進程加速。據(jù)中科海鈉統(tǒng)計，目前國內(nèi)外已有超過二十家企業(yè)正在進行鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化的相關布局，包括英國Faradion、法國Naiades、日本岸田化學、美國NatronEnergy及中國寧德時代、中科海鈉等。2021年7月，寧德時代發(fā)布第一代鈉離子電池，能量密度達160Wh/kg，并表示公司下一代鈉離子電池能量密度可達200Wh/kg，且可于2023年形成鈉離子電池基本產(chǎn)業(yè)鏈。2021年9月，中科海鈉宣布其全球首款完全自主研發(fā)生產(chǎn)的鈉離子電池已實現(xiàn)量產(chǎn)。鈉離子電池可在儲能及中低端動力電池市場率先應用。鈉離子電池在能量密度方面弱于鋰離子電池，但在電解液、正負極材料、集流體等主要部件上所用材料成本較鋰離子電池可降低30%以上，這決定了鈉離子電池在儲能及中低端動力電池市場等對能量密度要求較低的細分領域具有廣泛的市場前景。2018年6月，中科海鈉推出了全球首輛鈉離子電池驅(qū)動的低速電動車。2021年6月，由中科海鈉打造的全球首套1MWh鈉離子電池儲能系統(tǒng)在山西太原正式投入運營。預計2025年全球鈉離子電池對鋁箔需求量可達7.3萬噸。根據(jù)寧德時代及中科海鈉的鈉離子電池產(chǎn)線規(guī)劃，我們預計2023年起鈉離子電池會逐步應用于下游市場。屆時，鈉離子電池有望率先在A00級別汽車用動力電池、對能量密度要求不高的儲能電池以及部分小動力電池市場獲取一定的份額。我們預計到2025年，鈉離子電池在全球動力電池、儲能電池以及小動力電池市場的滲透率分別達到4.5%/5.5%/4.5%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，電池鋁箔在鈉離子電池中的單耗為700噸/GWh，因此預計2025年鈉離子電池鋁箔需求量約7.3萬噸。預計2025年全球電池鋁箔需求約98.7萬噸預計2022-2025年間全球電池鋁箔需求量CAGR高達39%。根據(jù)SMM測算，三元電池中鋁箔用量為300-450噸/GWh，磷酸鐵鋰電池中鋁箔用量為400-600噸/GWh，鈉離子電池鋁箔需求量為700噸/GWh。據(jù)前述預測數(shù)據(jù)，預計2022年全球電池鋁箔總需求量為37.0萬噸。預計到2025年，磷酸鐵鋰電池、三元電池、鈉離子電池以及鈷酸鋰電池對鋁箔的需求量有望分別達到46.6/41.4/7.3/3.3萬噸，全球電池鋁箔總需求量將達到98.7萬噸，對應2022-2025年復合增速預測39%。企業(yè)擴產(chǎn)熱潮起，有效供應仍待觀察在電池鋁箔需求爆發(fā)的背景之下，多家鋁箔企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，但由于設備訂購周期較長、調(diào)試認證周期較長、實際產(chǎn)量低于設計產(chǎn)能，產(chǎn)能釋放節(jié)奏預計會低于市場預期。國內(nèi)鋁箔廠家傾向于從海外進口箔軋機，但設備訂購周期較長。從過往來看，由于國產(chǎn)鋁箔軋機的生產(chǎn)精度較低，國內(nèi)鋁箔生產(chǎn)廠家此前多數(shù)從海外進口鋁箔軋機。根據(jù)《中國鋁箔工業(yè)90年回眸(1)》中的數(shù)據(jù)，2020年我國擁有68臺2000mm級鋁箔軋機，其中52臺為進口軋機，占總數(shù)的76.5%。因此國內(nèi)鋁箔生產(chǎn)廠家對海外設備更加熟悉，在新建電池鋁箔產(chǎn)能時也會優(yōu)先選擇進口設備。但海外設備產(chǎn)能有限，設備訂購周期比較長。疫情也會導致進口設備發(fā)貨延遲、海外設備調(diào)試專家進場受阻。萬順新材“年產(chǎn)7.2萬噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項目”一期采用德國進口設備，項目原計劃于2020年8月建成，后因設備無法到位而延期至2021年12月。電池鋁箔生產(chǎn)線工藝復雜，調(diào)試認證周期較長。相較于傳統(tǒng)鋁箔，電池鋁箔產(chǎn)品精度要求較高，生產(chǎn)電池鋁箔的各項工藝參數(shù)較多，設備調(diào)試周期也更長。此外，由于動力電池安全性要求高，一旦發(fā)生安全事故后果均比較嚴重，因此動力電池鋁箔認證周期較長，認證要求較高。認證流程通常包括技術對標—片樣檢測—工廠審核—卷樣測試—小批測試—中批測試—批量供貨等階段。神隆寶鼎雙零鋁箔項目一期于2017年底開工建設，2021年6月開始試生產(chǎn)，工廠生產(chǎn)一年之后才通過寧德時代現(xiàn)場認證。除電池廠認證之外，電池鋁箔還需要取得汽車行業(yè)IATF16949認證，神隆寶鼎預計2022年第四季度可完成該認證?？蛻舳ㄖ苹蠼档秃细衤剩瑢е聦嶋H產(chǎn)量低于設計產(chǎn)能。由于鋁箔軋機的寬幅固定，因此每條產(chǎn)線的產(chǎn)品寬幅一致。但下游客戶對產(chǎn)品寬幅要求不一，這就要求廠家需要根據(jù)客戶需求對鋁箔進行分切，進而導致電池鋁箔廢料增多。此外，下游客戶對電池鋁箔的性能要求也較高。以上因素使得電池鋁箔項目在建設初期的合格率低于傳統(tǒng)鋁箔，實際產(chǎn)量也會低于設計產(chǎn)能，產(chǎn)能爬坡周期較長。預計2025年全球電池鋁箔產(chǎn)能超100萬噸國內(nèi)電池鋁箔企業(yè)產(chǎn)能擴張加速。在電池鋁箔需求爆發(fā)的背景之下，國內(nèi)電池鋁箔企業(yè)紛紛開啟產(chǎn)能擴張計劃。以行業(yè)中的上市公司鼎勝新材、天山鋁業(yè)、東陽光為例，2022年7月20日，鼎勝新材公告稱公司擬以20億元可轉(zhuǎn)債募集資金建設年產(chǎn)80萬噸電池箔及配套坯料項目；2022年7月13日，天山鋁業(yè)公告稱公司擬投資29億元建設年產(chǎn)20萬噸電池鋁箔項目及年產(chǎn)2萬噸電池鋁箔技改項目；2022年1月11日，東陽光公告稱計劃在湖北省宜都市投資27.1億元建設年產(chǎn)10萬噸低碳高端電池鋁箔項目。此外，萬順新材、明泰鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份等鋁加工企業(yè)也紛紛投資擴產(chǎn)。多重因素限制產(chǎn)能釋放，預計2023-2024年有效供應將難以滿足市場需求。由于電池鋁箔擴產(chǎn)受到多重因素限制，投產(chǎn)節(jié)奏或不及預期。國內(nèi)多個廠家的電池鋁箔項目投產(chǎn)周期在2年左右，但考慮到設備的采購、調(diào)試以及產(chǎn)線認證的周期，我們預計多數(shù)電池鋁箔項目在預期投產(chǎn)時間點很難完全釋放產(chǎn)能。假設新建的電池鋁箔項目在投產(chǎn)第一年釋放20%-30%的有效產(chǎn)能，第二年釋放50%-60%的有效產(chǎn)能，最終釋放80%-90%的有效產(chǎn)能，最終測算得到2022-2024年全球電池鋁箔有效產(chǎn)能分別為31.0/50.0/73.1萬噸，結(jié)合前述需求測算結(jié)果，預計2023-2024年全球電池鋁箔供給缺口分別為6.0/3.2/0.3萬噸。公司競爭優(yōu)勢分析（一）較早切入新能源賽道，產(chǎn)品性能領先同行公司始終具有超前的戰(zhàn)略眼光，多次抓住機遇提升行業(yè)地位。2005年前后，親水涂層空調(diào)箔替代光箔成為空調(diào)熱交換器的主流原材料，公司抓住機會突破空調(diào)箔市場，迅速發(fā)展成為空調(diào)箔龍頭。在空調(diào)箔市場競爭逐漸激烈時，公司又果斷進軍應用于消費領域的單雙零箔行業(yè)，并將雙零箔產(chǎn)品迅速推向市場，再度提升了市場份額及盈利能力。此后，公司繼續(xù)保持戰(zhàn)略前瞻性，推出動力電池箔產(chǎn)品，快速搶占新能源下游市場。鼎勝新材最早于2009年切入鋰電下游，深耕電池鋁箔多年。2009-2018年，公司在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期布局新能源賽道，先后研發(fā)電池鋁箔相關技術，投資建設電池箔凈化車間、3.6萬噸電池箔項目、5萬噸電池箔項目以及8000噸涂碳鋁箔項目。2019-2021年間，公司加大電池鋁箔領域的研發(fā)投入，申請多項相關專利。2022年7月，公司公告將投建“年產(chǎn)80萬噸電池箔及配套坯料項目”，包含20萬噸電池箔產(chǎn)線及60萬噸電池箔坯料產(chǎn)能。公司電池鋁箔性能領先同行。動力電池廠商對電池鋁箔的性能要求集中于較薄的厚度、較高的抗拉強度以及延伸率。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局的專利數(shù)據(jù)，公司最新電池箔產(chǎn)品的厚度僅為8-10um，抗拉強度高達260-280Mpa，高延伸產(chǎn)品的延伸率≥5%，三大性能均處于行業(yè)領先地位，公司電池鋁箔產(chǎn)品也因此獲得市場認可。（二）技術積累深厚，多維度改進生產(chǎn)工藝改進電池鋁箔生產(chǎn)工藝，推動行業(yè)發(fā)展。鋁箔坯料的生產(chǎn)工藝主要有熱軋法和鑄軋法兩種方式，熱軋法建設周期較長、生產(chǎn)成本高、項目建設投資也較大，在生產(chǎn)過程中，能耗和污染也較大。近年來公司自主研發(fā)的新一代動力鋰電池用鋁箔/薄板系列產(chǎn)品，使用“鑄軋—冷軋短流程綠色制造技術”，該技術從熔煉工藝、連續(xù)鑄軋工藝和冷軋/箔軋過程工藝以及性能檢測等方面進行全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新，使用了鑄軋法代替熱軋法生產(chǎn)動力電池用鋁箔。該技術在大大縮短流程的同時，也能夠節(jié)約大量的生產(chǎn)設備，大幅降低能源消耗，在很大程度上推動了國內(nèi)電池鋁加工行業(yè)的發(fā)展。增大產(chǎn)品寬幅，電池鋁箔成品率領先業(yè)內(nèi)同行。電池鋁箔在箔軋之后需要切邊以滿足客戶的版型要求，鋁箔寬幅越大，切邊導致的產(chǎn)品損耗越少，產(chǎn)品成品率越高。根據(jù)公司2022年申請的發(fā)明專利“一種超寬幅超薄動力電池鋁箔用坯料及其制備方法”，公司目前已經(jīng)可以制備2000mm寬幅電池鋁箔坯料，產(chǎn)品寬幅在國內(nèi)電池鋁箔廠家中處于領先位置。根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)，結(jié)合生產(chǎn)電池鋁箔所用的直接材料費用，以及電池鋁箔銷量，并假設電池鋁箔所用直接材料成本與當年鋁錠價格一致，可以測算出公司2018-2021年電池鋁箔成品率分別為80.3%/68.0%/83.6%/86.2%，高于萬順新材（78%）和永杰新材（80%）的電池鋁箔成品率。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，技術儲備業(yè)內(nèi)領先。進入電池鋁箔領域以來，公司始終重視技術研發(fā)。2019年至2022年上半年，公司研發(fā)費用率分別為3.5%/3.5%/3.4%/4.6%，總體呈上升趨勢，并且始終在國內(nèi)鋁箔行業(yè)處于領先位置。此外，公司的研發(fā)投入也順利轉(zhuǎn)化為專利成果，專利數(shù)量領先業(yè)內(nèi)同行。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，公司已經(jīng)在電池鋁箔領域申請22項專利，形成豐厚的技術儲備，有助于強化公司在技術方面的核心競爭優(yōu)勢。電池鋁箔技術仍有迭代空間，符合行業(yè)發(fā)展方向。公司近年來申請多項高性能鋁箔專利，研發(fā)內(nèi)容涉及超薄、高延伸率、高抗拉強度以及低針孔密度，技術迭代方向符合行業(yè)發(fā)展趨勢，目前已有新品導入下游客戶，加工費也高于行業(yè)平均水平。比如，公司會針對海外客戶的需求做一些性能改進，在減薄的同時提高抗拉強度。依靠差異化競爭策略及豐富的技術儲備，公司有望在未來一段時間內(nèi)獲取超額利潤。（三）擴產(chǎn)不受設備限制，產(chǎn)能投放速度領先同行公司電池鋁箔銷量遠超同行，2022年上半年占據(jù)國內(nèi)49%的市場份額。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，公司電池箔的產(chǎn)銷規(guī)模和市場占有率在上市之前就已經(jīng)為行業(yè)第一名。伴隨著新能源行業(yè)的發(fā)展，公司電池鋁箔不斷擴產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)，產(chǎn)銷量分別從2015年的7582噸/7078噸，增長至2021年的5.78萬噸/5.57萬噸。與此同時，公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位也在不斷加強。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2021年及2022年上半年，公司電池鋁箔在國內(nèi)仍處于領先優(yōu)勢，市占率分別為40%/49%，遠超行業(yè)競爭對手。公司電池鋁箔項目采用國產(chǎn)設備，可以實現(xiàn)降本提速的效果。公司始終堅持使用性能優(yōu)越、價格優(yōu)惠的國產(chǎn)設備代替昂貴的進口設備，在上市募投的“5萬噸電池鋁箔項目”

中，公司向鎮(zhèn)江宏業(yè)科技采購箔軋機等設備，單臺軋機售價900萬元左右。萬順新材“年產(chǎn)10萬噸動力及儲能電池箔項目”中單臺進口軋機售價5000萬元左右。由于電池鋁箔對產(chǎn)品性能要求更高，公司在電池鋁箔項目中選擇國產(chǎn)機械設備搭配進口精密控制系統(tǒng)，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時降低項目投資成本，單噸投資成本為1.2萬元，遠低于采用進口設備的項目投資強度。此外，國產(chǎn)設備生產(chǎn)周期短，運輸及調(diào)試安裝速度較快，從采購到安裝完成僅16個月，和采用進口設備的項目相比，公司新建項目產(chǎn)能釋放速度更快。由于前道生產(chǎn)流程一致，部分傳統(tǒng)鋁箔可轉(zhuǎn)產(chǎn)為電池鋁箔。公司電池鋁箔產(chǎn)品豐富，而且均采用鑄軋-冷軋法生產(chǎn)工藝，各個產(chǎn)品在第一道冷軋之前的工藝相同，不同產(chǎn)品后道的工藝也有相似之處，比如電池箔在縱剪之前的工藝流程與單零箔相同。公司會根據(jù)訂單情況將低附加值產(chǎn)品的產(chǎn)線切換給毛利水平更高的電池鋁箔，一方面，靈活調(diào)整電池箔產(chǎn)能以滿足客戶訂單要求，以增強客戶粘性，另一方面可以提高公司整體盈利能力。公司在傳統(tǒng)鋁板帶箔行業(yè)有深厚的積淀，為轉(zhuǎn)產(chǎn)電池鋁箔提供了強大支撐。自創(chuàng)立以來，傳統(tǒng)鋁板帶箔業(yè)務始終是公司的經(jīng)營重心。2015-2021年，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)量從37.0萬噸增長至75.3萬噸，占公司總產(chǎn)量的比重始終保持在90%以上。公司目前已經(jīng)在傳統(tǒng)的鋁板帶箔領域積攢了豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗，對生產(chǎn)設備及生產(chǎn)流程有更深刻的了解，因此轉(zhuǎn)產(chǎn)電池箔更加順利。公司傳統(tǒng)產(chǎn)品龐大的生產(chǎn)規(guī)模也為轉(zhuǎn)產(chǎn)電池箔帶來了顯著的規(guī)模優(yōu)勢，前道工藝中鑄軋及冷軋產(chǎn)線的固定成本將會被大大攤薄。公司涂碳鋁箔產(chǎn)能逐步釋放，未來有望成為新的盈利增長點。涂碳鋁箔可以大幅提高電池循環(huán)性能，在儲能領域廣受歡迎，預計市場對涂碳鋁箔的需求會隨著儲能市場爆發(fā)而快速增長。此外，由于涂碳鋁箔的技術門檻更高，盈利能力也高于普通電池箔。公司已在杭州建成5500噸涂碳鋁箔產(chǎn)能，鎮(zhèn)江1萬噸涂碳鋁箔產(chǎn)能預計年底投放。公司未來也會在現(xiàn)有產(chǎn)線上新增涂敷設備以擴大涂碳鋁箔產(chǎn)能，涂碳箔有望成為公司新的盈利增長點。公司電池鋁箔遠期產(chǎn)能有望接近50萬噸。根據(jù)公司公告，公司“3.6萬噸電池鋁箔項目”已經(jīng)于2021年投產(chǎn)，“5萬噸電池鋁箔項目”即將于2022年底全部投產(chǎn)，其中含1萬噸涂碳鋁箔產(chǎn)能。2022年7月，公司在內(nèi)蒙古投資建設“年產(chǎn)80萬噸電池箔及配套坯料項目”，其中含20萬噸電池箔產(chǎn)能，以及60萬噸電池鋁箔坯料產(chǎn)能。公司預計該項目會在2023-2025年間逐步投產(chǎn)，屆時公司電池鋁箔項目產(chǎn)能將達到28.6萬噸。假設公司未來轉(zhuǎn)產(chǎn)及新建產(chǎn)能約20萬噸的產(chǎn)能增量，公司電池鋁箔遠期產(chǎn)能有望接近50萬噸。（四）綁定客戶穩(wěn)固市場地位，簽署供貨協(xié)議消化未來產(chǎn)能公司下游客戶囊括行業(yè)頭部企業(yè)，凸顯強大的市場地位。公司目前已經(jīng)與比亞迪集團、寧德時代、ATL集團、LG

新能源、國軒高科、蜂巢能源、中創(chuàng)新航、SK新能源（江蘇）、三星SDI、億緯鋰能、欣旺達等鋰電池重點企業(yè)建立了長期良好的合作關系。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，公司下游客戶幾乎囊括國內(nèi)動力電池前十大廠家（按裝機量計）。2022年上半年，公司客戶寧德時代等廠家的動力電池裝機量合計為103GWh，占上半年國內(nèi)總裝機量的92%，強大的客戶陣容凸顯了公司穩(wěn)固的市場地位。公司與寧德時代及蜂巢能源簽署長期供貨協(xié)議，有效保證未來產(chǎn)能的消化。2021年12月，公司與寧德時代簽署長期供貨協(xié)議，在2021年11月1日至2025年12月31日期間，公司及子公司五星鋁業(yè)承諾向?qū)幍聲r代供應動力電池鋁箔，最低供貨量合計為51.2萬噸。2022年6月，公司與蜂巢能源簽訂框架合作協(xié)議，在2022年-2025年期間，蜂巢能源向五星鋁業(yè)采購鋰電池鋁箔及鋰電池涂碳鋁箔，總采購量合計為8.08萬噸。公司兩項供貨協(xié)議共計59.28萬噸的銷量，保證了未來產(chǎn)能的消化。盈利預測核心假設1、電池鋁箔業(yè)務1)電池鋁箔產(chǎn)能假設：公司此前已經(jīng)建成“3.6萬噸電池箔項目”，公司預計2022年底建成“5萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目”，屆時公司電池鋁箔合計產(chǎn)能將達到8.6萬噸。此外，公司預計“年產(chǎn)80萬噸電池箔及配套坯料項目”會在2023-2025年間逐步投產(chǎn)，我們預計2023-2025年電池箔產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏分別為7/7/6萬噸?？紤]到傳統(tǒng)鋁箔會有部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)電池鋁箔，公司也有望新增電池鋁箔項目，合理預測公司2022-2024年電池鋁箔產(chǎn)能分別為15/27/40萬噸。2)電池鋁箔銷量假設：結(jié)合電池鋁箔產(chǎn)能利用率、新建產(chǎn)能爬坡速度以及行業(yè)需求增速，我們預測公司2022-2024年電池鋁箔銷量分別為12.2/25.0/38.6萬噸。3)電池鋁箔單噸毛利假設：根據(jù)過往財務數(shù)據(jù)測算，公司電池鋁箔2018-2021年間單噸毛利分別為0.64/0.74/0.72/0.93萬元。電池鋁箔單噸毛利為加工費減去加工成本，由于預計電池鋁箔在2022-2024年間供給短缺，我們預計電池鋁箔加工費會維持高位，但新建產(chǎn)能投放及轉(zhuǎn)產(chǎn)也會提高加工成本，因此預計電池鋁箔單噸毛利在2023年后會有所下降，但仍高于歷史平均水平，預計2022-2024年單噸毛利分別為1.02/0.9