中煤能源研究報(bào)告：低估的央企煤炭巨頭

中煤能源研究報(bào)告：低估的央企煤炭巨頭行業(yè)唯一專(zhuān)營(yíng)煤炭的大型央企上市公司背靠中煤集團(tuán)，煤炭+煤化工協(xié)同發(fā)展公司是中煤集團(tuán)下屬核心上市公司。中煤能源集煤炭生產(chǎn)和貿(mào)易、煤化工、發(fā)電、煤礦裝備制造四大主業(yè)于一體，在2006年由中煤集團(tuán)重組改制，獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，并于H股上市，2008年A股上市。中煤集團(tuán)控股57.36%（2022H），公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，公司也是全國(guó)除中國(guó)神華外唯一的央企煤炭上市公司，相較于神華煤電路港航一體化布局，中煤更加注重煤炭及煤化工，有望更加充分受益煤炭上行周期。中煤集團(tuán)下屬三家上市公司，分別為中煤能源、新集能源與上海能源。其中中煤能源是集團(tuán)核心煤炭上市公司。截至2021年，中煤集團(tuán)總資產(chǎn)4533.43億元，其中中煤能源總資產(chǎn)3380億元，占比74.6%；新集能源資產(chǎn)312.35億元，占比6.89%；上海能源資產(chǎn)177.04億元，占比3.9%，為中煤能源控股子公司。伴隨國(guó)資委推動(dòng)央企上市公司管理改革，中煤集團(tuán)有望推動(dòng)上市公司整合，協(xié)調(diào)上市企業(yè)間關(guān)系。對(duì)于非上市煤炭子公司，公司也做出在2028年5月中之前將中煤華昱和資源發(fā)展公司注入中煤能源的承諾，來(lái)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)向好，2022年上半年業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)歷史新高。2021年受到煤炭短缺、煤價(jià)大幅上漲的影響，公司盈利水平迅速提高。2021年總營(yíng)收2311億元，同比增長(zhǎng)63.96%；歸母凈利132.82億元，同比增長(zhǎng)124.85%。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利133.77億元，同比增長(zhǎng)75.7%，已經(jīng)超過(guò)去年全年盈利水平。公司四個(gè)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，煤炭業(yè)務(wù)是公司主要營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源。公司2021年煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2016.57億元，占總收入比重87%；實(shí)現(xiàn)毛利362.3億元，占總毛利比重86%。煤化工業(yè)務(wù)是營(yíng)業(yè)收入的重要補(bǔ)充，2021年煤化工實(shí)現(xiàn)收入216.7億元，占總營(yíng)收9%；實(shí)現(xiàn)毛利26.49億元，占總毛利比重為6.3%。此外，公司煤礦裝備制造與金融業(yè)務(wù)也同步發(fā)展。煤炭板塊穩(wěn)健發(fā)展，內(nèi)生外延增長(zhǎng)帶來(lái)發(fā)展?jié)摿γ禾堪鍓K經(jīng)營(yíng)情況公司煤炭資源儲(chǔ)量豐富，資源儲(chǔ)量位列行業(yè)第二。截至2021年中煤能源煤炭資源儲(chǔ)量270.19億噸，證實(shí)儲(chǔ)量142.55億噸，僅次于中國(guó)神華

332.1億噸儲(chǔ)量，遠(yuǎn)超行業(yè)其他公司。公司煤炭資源主要分布在晉陜蒙地區(qū)，三地煤炭?jī)?chǔ)量分別占比42.19%、19.11%、32.51%，且以動(dòng)力煤為主，占總儲(chǔ)量的88.9%。公司產(chǎn)能規(guī)模位于行業(yè)前列。中煤能源現(xiàn)有在產(chǎn)煤礦19座，核定產(chǎn)能1.32億噸，權(quán)益產(chǎn)能1.14億噸。公司產(chǎn)能最大的平朔礦區(qū)位于國(guó)家指定的14個(gè)大型煤炭基地之一的晉北基地，平朔地區(qū)產(chǎn)能占公司總產(chǎn)能近70%；山西鄉(xiāng)寧礦區(qū)、江蘇大屯礦區(qū)、內(nèi)蒙古吉爾特礦區(qū)約占總產(chǎn)能8.9%、5.5%、10.6%。參股公司煤礦權(quán)益產(chǎn)能1320萬(wàn)噸。公司參股中天合創(chuàng)（38.75%）、華晉焦煤（49%）及禾草溝煤業(yè)（50%），參股3家公司的權(quán)益產(chǎn)能合計(jì)1320.26萬(wàn)噸。截至2021年，公司合計(jì)擁有的權(quán)益產(chǎn)能12686萬(wàn)噸，其中動(dòng)力煤產(chǎn)能1.13億噸，占比88.8%；煉焦煤產(chǎn)能1427萬(wàn)噸，占比11.25%。公司煤炭產(chǎn)量規(guī)模大，動(dòng)力煤產(chǎn)量占比90%。2021年公司自產(chǎn)煤產(chǎn)量1.13億噸，同比增長(zhǎng)2.48%，排名行業(yè)前三。其中動(dòng)力煤產(chǎn)量1.02億噸，同比增長(zhǎng)3.48%，煉焦煤產(chǎn)量1036萬(wàn)噸，同比下降-6.41%。2022年上半年公司自產(chǎn)煤產(chǎn)量5923萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.4%，其中動(dòng)力煤產(chǎn)量5361萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6%。銷(xiāo)量微增，銷(xiāo)售價(jià)格大漲。2021年公司煤炭銷(xiāo)量約2.91億噸，同比增長(zhǎng)9.69%。其中自產(chǎn)商品煤銷(xiāo)量1.1億噸，占比38%；買(mǎi)斷貿(mào)易煤銷(xiāo)量1.69億噸，占比58.1%；代理貿(mào)易煤銷(xiāo)量1117萬(wàn)噸，占比3.8%。2021年煤炭供需形勢(shì)緊張，帶動(dòng)煤價(jià)上漲。公司自產(chǎn)商品煤綜合售價(jià)645元/噸，同比上漲42.3%，為近五年來(lái)漲幅最高值。2022年上半年延續(xù)價(jià)格上漲趨勢(shì)，商品煤銷(xiāo)售價(jià)格751.4元/噸，同比漲幅38.7%。煤炭?jī)r(jià)格決定營(yíng)業(yè)收入，高比例長(zhǎng)協(xié)增強(qiáng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。2021年公司煤炭銷(xiāo)量同比持平，而受益煤炭?jī)r(jià)格上漲，公司自產(chǎn)商品煤收入達(dá)714億元，同比增加221.89億元，其中自產(chǎn)煤價(jià)格上漲帶來(lái)收入增加223.29億元，業(yè)績(jī)?cè)隽客耆珌?lái)源煤價(jià)上漲。而作為煤炭央企，中煤集團(tuán)積極落實(shí)保供任務(wù)，補(bǔ)簽約1300萬(wàn)噸長(zhǎng)協(xié)訂單彌補(bǔ)進(jìn)口煤減量，上市公司承擔(dān)約700萬(wàn)噸長(zhǎng)協(xié)量。截至2022年7月，公司煤炭長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)售比重達(dá)到90%。煤炭中長(zhǎng)期合同價(jià)格的中樞保持中高位將提高未來(lái)盈利的確定性與穩(wěn)定性。煤炭生產(chǎn)成本上升，價(jià)格帶動(dòng)噸煤毛利同比翻番。2021年公司自產(chǎn)商品煤?jiǎn)挝讳N(xiāo)售成本325.19元/噸，同比上漲16.5%，主要由于煤炭開(kāi)采所用的原材料價(jià)格上漲；且2020年享受的階段性減半繳納社保費(fèi)用政策2021年不再執(zhí)行，導(dǎo)致人工成本同比增加。噸煤毛利同比增長(zhǎng)101%，達(dá)到246.8元/噸。2021年行業(yè)各主要公司煤炭售價(jià)和生產(chǎn)成本都同步上升。2022年上半年中煤能源噸煤成本下降至308.73元/噸。公司持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)布局和客戶結(jié)構(gòu)，深耕傳統(tǒng)東南沿海市場(chǎng)。公司煤炭約70%來(lái)自山西、20%來(lái)自陜蒙，平朔礦區(qū)是華北和西北煤炭生產(chǎn)省份的主要煤礦中距離主要煤炭裝運(yùn)港口最近的礦區(qū)之一；大屯礦區(qū)位于東部沿海地區(qū)，是少數(shù)鄰近快速增長(zhǎng)的工業(yè)中心和華東煤炭消費(fèi)區(qū)的礦區(qū)之一。2021年公司煤炭銷(xiāo)售主要流向華北、華東、華南地區(qū)，三地銷(xiāo)售分別占比達(dá)到34.37%、33.79%、14.66%。同時(shí)公司積極拓展中西部等內(nèi)陸地區(qū)市場(chǎng)空間，華中與其他區(qū)域的銷(xiāo)量同比提高34.5%與34.1%。公司主要通過(guò)鐵路運(yùn)輸方式將煤炭銷(xiāo)售予客戶。平朔礦區(qū)位于的晉北基地直接連接我國(guó)最大的煤炭運(yùn)輸鐵路專(zhuān)用線-大秦鐵路線，并通過(guò)其它主要地區(qū)性和全國(guó)性鐵路，與秦皇島港、天津港等主要煤炭裝運(yùn)港口及若干主要客戶建立直接運(yùn)輸連接。原煤高灰高硫特點(diǎn)對(duì)售價(jià)產(chǎn)生一定折減。2021年公司動(dòng)力煤銷(xiāo)售價(jià)格572元/噸，同比上漲42.3%，但與同類(lèi)公司煤炭售價(jià)比較發(fā)現(xiàn)，公司煤價(jià)相對(duì)較低，價(jià)格低主要受到煤質(zhì)影響。公司動(dòng)力煤具有灰熔點(diǎn)高、不易結(jié)渣、質(zhì)量穩(wěn)定可靠、發(fā)熱量均衡等優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)平朔礦區(qū)煤炭硫份偏高（國(guó)標(biāo)分類(lèi)將硫份＜1.0%認(rèn)定為低硫煤）、灰分高（＜16%為低灰煤）、發(fā)熱量低，因此對(duì)公司商品煤售價(jià)產(chǎn)生一定程度折減。受益內(nèi)生外延擴(kuò)張，主業(yè)增長(zhǎng)有一定空間在建礦井中短期釋放產(chǎn)能在建煤礦陸續(xù)投產(chǎn)，“十四五”期間新增產(chǎn)能有望釋放。公司目前四座在建礦井，合計(jì)核定產(chǎn)能2380萬(wàn)噸/年。其中公司所屬的大海則煤礦產(chǎn)能2000萬(wàn)噸/年（核增后），資源總儲(chǔ)量47.86億噸，設(shè)計(jì)可采儲(chǔ)量33.09億噸，具有特低灰（平均7.12%）、中低硫（平均1.5%）、特高發(fā)熱量（7400大卡）等特點(diǎn)，是優(yōu)質(zhì)的化工和動(dòng)力用煤。公司披露大海則已進(jìn)入整體試運(yùn)轉(zhuǎn)，今年有望貢獻(xiàn)500萬(wàn)噸產(chǎn)量。投產(chǎn)后將為中煤集團(tuán)陜北能源化工基地建設(shè)及中煤陜西公司煤電化一體化發(fā)展提供戰(zhàn)略保障。此外，黑龍江煤化所屬依蘭三礦建設(shè)規(guī)模240萬(wàn)噸/年，已經(jīng)于近期完成竣工驗(yàn)收。此外，里必煤礦產(chǎn)能400萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2025年3月竣工，所在礦區(qū)為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)無(wú)煙煤基地。葦子溝煤礦產(chǎn)能240萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2025年12月竣工。公司核增產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)產(chǎn)量。2021年，公司四座煤礦被納入國(guó)家增產(chǎn)保供煤礦名單，可增加產(chǎn)能1210萬(wàn)噸/年。其中，東露天煤礦和王家?guī)X煤礦已取得產(chǎn)能核增批復(fù)文件，共核增產(chǎn)能650萬(wàn)噸/年。2022年上半年，新疆106煤礦產(chǎn)能核增60萬(wàn)噸/年；大海則煤礦核增至2000萬(wàn)噸/年正在辦理相關(guān)手續(xù)，公司預(yù)計(jì)2024年有望實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。中長(zhǎng)期有望迎來(lái)中煤集團(tuán)資產(chǎn)注入煤炭行業(yè)落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中煤集團(tuán)承接大量煤炭資產(chǎn)。2016年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院國(guó)資委開(kāi)始進(jìn)行中央企業(yè)化解煤炭過(guò)剩產(chǎn)能工作，由國(guó)新公司、中煤集團(tuán)牽頭，誠(chéng)通集團(tuán)、神華集團(tuán)參與，共同建立中央企業(yè)煤炭資產(chǎn)管理平臺(tái)公司（國(guó)源公司）。同時(shí)將涉煤央企劃分為三類(lèi)：第一類(lèi)為專(zhuān)業(yè)煤炭企業(yè)，包括神華集團(tuán)、中煤集團(tuán)，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)煤炭企業(yè)做大做強(qiáng)。第二類(lèi)電煤一體化企業(yè)，包括中國(guó)華能、中國(guó)大唐、中國(guó)華電等8家公司。以及其他涉煤央企：包括保利集團(tuán)、中鐵工、中煤科工等12家公司，原則上退出煤炭業(yè)務(wù)。通過(guò)資源重組，實(shí)現(xiàn)煤炭過(guò)剩產(chǎn)能的退出與現(xiàn)有產(chǎn)能的優(yōu)化整合。中煤集團(tuán)先后接收國(guó)投、保利等煤炭資源，煤炭產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)近翻倍增長(zhǎng)。中煤集團(tuán)2016-2019年間先后無(wú)償接收中煤新集能源

30.31%股權(quán)、國(guó)投煤炭下屬三家子公司股權(quán)、保利能源65%股權(quán)、取得中煤華昱控制權(quán)等等。煤炭產(chǎn)能從2015年1.31億噸/年增長(zhǎng)至2022年3月末2.31億噸/年，總洗選能力28550萬(wàn)噸/年。截至2022年3月末，中煤集團(tuán)擁有煤炭資源儲(chǔ)量764.4億噸，其中證實(shí)儲(chǔ)量479.6億噸。2021年煤炭產(chǎn)量2.2億噸，行業(yè)排名第四。2021年3月，中央企業(yè)煤炭資源整合平臺(tái)的國(guó)源時(shí)代煤炭資產(chǎn)管理有限公司的管理權(quán)移交至公司。未來(lái)隨著相關(guān)資源整合程度的推進(jìn)，將進(jìn)一步提升公司煤炭資源及產(chǎn)能規(guī)模。集團(tuán)下屬三家煤炭上市公司，煤炭資源集中在中煤能源。中煤集團(tuán)下屬上市公司為中煤能源、上海能源、中煤新集，其中上海能源為中煤能源控股子公司。中煤能源煤炭產(chǎn)能占集團(tuán)總產(chǎn)能57%，資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)70%左右，是集團(tuán)的核心上市公司。集團(tuán)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)使得公司有一定外延增長(zhǎng)潛力。2021年3月中煤集團(tuán)申請(qǐng)簽署避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，承諾2028年5月中之前將資源發(fā)展公司（集團(tuán)持股100%）和華昱公司（集團(tuán)持股60%）的股權(quán)注入中煤能源。中煤華昱為集團(tuán)直接控股60%的子公司，2018年取得控制權(quán)。根據(jù)中煤華昱公司官網(wǎng)披露，中煤華昱截至2021年煤炭產(chǎn)能1360萬(wàn)噸/年，可采儲(chǔ)量5億噸，資產(chǎn)總額188億元。資源發(fā)展公司為集團(tuán)全資控股子公司，截至2021年3月末，資源發(fā)展公司資產(chǎn)95.87億元，總負(fù)債65.39億元，擁有煤炭產(chǎn)能948萬(wàn)噸/年，2020年全年實(shí)現(xiàn)凈利1.5億元，2021Q1實(shí)現(xiàn)凈利1.73億元。長(zhǎng)期看，中煤能源煤炭產(chǎn)能的外延式增長(zhǎng)將有望帶來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增量業(yè)績(jī)。煤化工板塊規(guī)?；a(chǎn)，新增產(chǎn)能有望增厚業(yè)績(jī)煤化工是公司第二大營(yíng)收板塊，2021年煤化工實(shí)現(xiàn)收入216.7億元，占總營(yíng)收8%；實(shí)現(xiàn)毛利26.49億元，占總毛利比重為6.3%。公司形成“煤炭-甲醇-烯烴”和“煤炭-合成氨-尿素”

產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前通過(guò)控股子公司擁有160萬(wàn)噸/年甲醇產(chǎn)能、120萬(wàn)噸/年煤制聚烯烴產(chǎn)能、175萬(wàn)噸/年尿素產(chǎn)能。在油價(jià)中樞抬升趨勢(shì)下，煤化工板塊有較高的盈利彈性公司煤化工品價(jià)格與油價(jià)關(guān)聯(lián)密切。烯烴是重要的石油化工品之一，烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤（甲醇）制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴(PDH)，其中以石腦油為原料生產(chǎn)為主。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年聚乙烯產(chǎn)能2246萬(wàn)噸，煤頭占比21%，石腦油裂解占比78.45%，油制烯烴在上游具有較大優(yōu)勢(shì)，布倫特油價(jià)與烯烴價(jià)格呈現(xiàn)高度一致性。同時(shí)烯烴也會(huì)對(duì)上游甲醇價(jià)格產(chǎn)生反向傳導(dǎo)。因此，原油價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)相關(guān)化工品價(jià)格上漲。全球原油歷史投資不足導(dǎo)致當(dāng)前原油供應(yīng)緊張。2015年以來(lái)資本開(kāi)支不足限制了全球原油產(chǎn)能增加，而老井伴隨開(kāi)采年限增加存在產(chǎn)能衰減情況，原油供給彈性下降。以全球第二大原油出口國(guó)俄羅斯為例，根據(jù)國(guó)際能源信息署IEA披露的2022年10月報(bào)數(shù)據(jù)，俄羅斯原油產(chǎn)能已從2021年10月的1042萬(wàn)桶/日下降至2022年9月的1020萬(wàn)桶/日。加之俄烏沖突和西方制裁影響，2022年9月俄羅斯原油產(chǎn)量較2022年1-2月下降了34萬(wàn)桶/日，現(xiàn)有產(chǎn)能也已基本耗盡，剩余產(chǎn)能非常有限。此外，傳統(tǒng)原油開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期為3-5年，因此即使現(xiàn)在增加資本開(kāi)支，短期內(nèi)也難見(jiàn)產(chǎn)能增長(zhǎng)，供應(yīng)緊張局面或?qū)⒀永m(xù)。2021年油價(jià)回暖并未帶動(dòng)上游資本開(kāi)支積極性。2020年，新冠疫情沖擊國(guó)際油價(jià)，全球上游資本支出較2019年收縮1490億美元，同比減少31%。2021年，全球\o"/article/7160237219851010598/?channel=&source=search_tab"\t"/9508834377/_blank"經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加OPEC+聯(lián)盟減產(chǎn)，Brent油價(jià)均值達(dá)到70.94美元/桶，相比2020年漲幅為64%，但全球上游計(jì)劃資本開(kāi)支較2020年增加250億美元，僅同比上漲7.7%，仍明顯低于2019年水平。2022年油價(jià)進(jìn)一步上漲，但受到低碳政策影響，主要原油公司擴(kuò)產(chǎn)乏力。2022年初至今，Brent均價(jià)在104.9美元/桶，相比2021年中樞漲幅47.66%。我們統(tǒng)計(jì)的6家國(guó)際石油巨頭和5家美國(guó)大型頁(yè)巖油公司大多都增加了資本開(kāi)支，但是2022年資本開(kāi)支計(jì)劃較2021年平均僅增長(zhǎng)了約24%，仍明顯低于2019年疫情前水平。對(duì)應(yīng)到2022年產(chǎn)量計(jì)劃有增長(zhǎng)，但是產(chǎn)量增幅有限，且低于資本開(kāi)支增幅。我們認(rèn)為原油需求仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，而由于傳統(tǒng)油田開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期需3-5年，傳統(tǒng)原油項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)率存在不確定性。面對(duì)這一問(wèn)題，歐洲系石油巨頭公司轉(zhuǎn)向在可再生能源等新能源領(lǐng)域加大投資，向綜合型能源公司轉(zhuǎn)型，甚至像BP和殼牌計(jì)劃未來(lái)10年將持續(xù)降低原油產(chǎn)量。美國(guó)系公司聚焦油氣生產(chǎn)，但受低碳、政策因素影響，資本支出和產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。高油價(jià)下全球原油需求增速放緩，但仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。2020年由于新冠疫情的爆發(fā)，全球原油需求相比2019年大幅下降約900萬(wàn)桶/日，2021年原油需求快速恢復(fù)550萬(wàn)桶/日左右，根據(jù)IEA2022年10月報(bào)預(yù)計(jì)，2022年原油需求恢復(fù)速度將從2月預(yù)測(cè)的320萬(wàn)桶/日降至190萬(wàn)桶/日左右，2023年降至170萬(wàn)桶/日，但仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。IMF對(duì)全球2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從4.4%降至3.6%，2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從3.8%降至3.6%，我們預(yù)計(jì)2022年全球原油需求增速將從2.64%下滑至2.16%，對(duì)應(yīng)2022年原油需求增量為200萬(wàn)桶/日左右，2023-2025年每年原油需求增量約100-150萬(wàn)桶/日左右。我們認(rèn)為全球原油需求在2032年以前，或?qū)⒈３衷黾訝顟B(tài)。我們認(rèn)為當(dāng)前仍處在產(chǎn)能周期引發(fā)能源大通脹初期，石油價(jià)格中樞上漲將提升煤化工板塊景氣度。無(wú)論是傳統(tǒng)油氣資源還是美國(guó)頁(yè)巖油，資本開(kāi)支是限制原油生產(chǎn)的主要原因?？紤]全球原油長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉(zhuǎn)型中，原油需求仍在增長(zhǎng)，全球或?qū)⒊掷m(xù)多年面臨原油緊缺問(wèn)題，2022年國(guó)際油價(jià)迎來(lái)上行拐點(diǎn)，中長(zhǎng)期來(lái)看油價(jià)中樞有望繼續(xù)抬升，未來(lái)3-5年能源資源有望處在景氣上行的周期，相關(guān)化工品價(jià)格有望隨油價(jià)迎來(lái)上漲。而煤化工受益于國(guó)內(nèi)相對(duì)低價(jià)的煤炭，其對(duì)石油化工的比較優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)盈利空間有望擴(kuò)大。煤炭+煤化工板塊發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)受益于主要化工品價(jià)格上漲，公司2021年煤化工板塊營(yíng)收大幅增長(zhǎng)。2021年公司聚烯烴銷(xiāo)量146.2萬(wàn)噸，基本與去年持平；價(jià)格提高至7521元/噸，同比增長(zhǎng)17.79%；甲醇銷(xiāo)量124.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)81.1%，主要由于鄂能化合成氣制100萬(wàn)噸/年甲醇技術(shù)改造項(xiàng)目于2021年4月投料試車(chē)；甲醇售價(jià)為1870元/噸，同比增長(zhǎng)40.4%。尿素銷(xiāo)量221.3萬(wàn)噸，保持去年水平；同時(shí)受到需求帶動(dòng)，價(jià)格同比上漲37.11%。量?jī)r(jià)雙升帶動(dòng)公司煤化工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216.7億元，同比增長(zhǎng)27.47%；實(shí)現(xiàn)毛利26.49億元，毛利率12.22%。國(guó)際油價(jià)未來(lái)中樞有望上漲，煤化工產(chǎn)品盈利彈性增強(qiáng)。2021年公司煤化工產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲，但毛利卻同比下降，煤化工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利26.49億元，比2020年減少0.28億元，下降1.0%，主要由于煤炭?jī)r(jià)格上升帶動(dòng)的煤化工成本增幅快于油價(jià)上漲帶來(lái)的化工品價(jià)格增幅。2021年公司四個(gè)主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品中，尿素下游需求旺盛帶來(lái)價(jià)格快速上漲，毛利同比增加72.28%；聚乙烯、聚丙烯、甲醇均表現(xiàn)出成本增速大于價(jià)格增速情況，毛利出現(xiàn)不同程度下滑，對(duì)煤化工板塊盈利形成拖累。煤化工產(chǎn)品成本高度依賴(lài)煤價(jià)，價(jià)格與油價(jià)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)煤價(jià)趨穩(wěn)，國(guó)際油價(jià)有所回落，對(duì)化工品利潤(rùn)產(chǎn)生一定程度壓縮。但我們認(rèn)為全球仍處在新一輪能源大通脹的早期階段，油價(jià)未來(lái)上行的確定性較強(qiáng)，為煤化工產(chǎn)品帶來(lái)盈利空間。煤化工產(chǎn)業(yè)仍有增量空間。公司主要煤化工產(chǎn)品工藝路線是由煤炭作為原料經(jīng)氣化轉(zhuǎn)換為粗煤氣，凈化后生產(chǎn)合成氨或甲醇，合成氨與二氧化碳生產(chǎn)尿素；甲醇經(jīng)MTO反應(yīng)生成乙烯、丙烯單體，聚合為聚乙烯和聚丙烯。公司通過(guò)控股子公司擁有160萬(wàn)噸/年甲醇產(chǎn)能、120萬(wàn)噸/年煤制聚烯烴產(chǎn)能、175萬(wàn)噸/年尿素產(chǎn)能；通過(guò)參股陜西延長(zhǎng)中煤榆林能化

（15.83%）與中天合創(chuàng)（38.75%）擁有權(quán)益產(chǎn)能約64萬(wàn)噸/年。公司在建榆林二期項(xiàng)目，預(yù)計(jì)新增45萬(wàn)噸聚丙烯、30萬(wàn)噸高密度聚乙烯產(chǎn)能。發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)，煤炭+煤化工協(xié)同發(fā)展。公司形成

“煤-甲醇-烯烴”的煤化工發(fā)展路徑。分部間用煤及甲醇中間品的數(shù)量呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。甲醇生產(chǎn)主要用于滿足自身產(chǎn)業(yè)鏈需求，2021年甲醇自用量81.5萬(wàn)噸，占其銷(xiāo)量的65%，主要是中煤遠(yuǎn)興公司、中煤陜西公司、鄂能化公司供應(yīng)蒙大化工公司用于生產(chǎn)烯烴的甲醇。生產(chǎn)一噸烯烴約需要三噸甲醇，近年來(lái)公司烯烴對(duì)甲醇需求保持在435-440萬(wàn)噸/年，其中內(nèi)部供應(yīng)可以滿足15%左右的需求。甲醇內(nèi)部銷(xiāo)售價(jià)格較公司對(duì)外銷(xiāo)售價(jià)格低約69元/噸，節(jié)省成本約5624萬(wàn)元，充分發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。煤化工所需煤炭一半為公司自產(chǎn)煤。2021年公司內(nèi)部用煤（煤化工+電廠）1785萬(wàn)噸，占總自產(chǎn)煤比重的15.83%；根據(jù)我們的測(cè)算，2021年公司生產(chǎn)煤化工產(chǎn)品對(duì)煤炭的需求約為1459.6萬(wàn)噸