凱萊英研究報告：創(chuàng)新領(lǐng)銜雙輪驅(qū)動

凱萊英研究報告：創(chuàng)新領(lǐng)銜，雙輪驅(qū)動投資要點小分子CDMO：支柱業(yè)務(wù)，技術(shù)、訂單、產(chǎn)能三輪驅(qū)動。21年公司小分子CDMO實現(xiàn)收入42.4億元（yoy+45.7%），我們預(yù)計22-24年CAGR達27.0%，若剔除大訂單影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)22-24年收入CAGR或超40%，基于：1）技術(shù)：公司在世界主流制藥工藝和手段上已達到行業(yè)先進水平，尤其是其連續(xù)性反應(yīng)和生物酶催化技術(shù)等技術(shù)，已達到世界領(lǐng)先水平。領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝應(yīng)用于客戶的委托項目，可最大程度降低成本，提高技術(shù)附加值，助力公司CDMO業(yè)務(wù)毛利率（1H22為47.4%）明顯優(yōu)于同行；2）訂單：公司訂單獲取能力強勁，在手項目數(shù)充沛（1H22完成商業(yè)化、臨床III期、臨床前及臨床早期項目分別為34、48、172個），且“漏斗效應(yīng)”彰顯，持續(xù)向中后期及商業(yè)化項目導(dǎo)流；3）產(chǎn)能：截至1H22傳統(tǒng)反應(yīng)釜體積合計約5300立方米，產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)提量增質(zhì)。新興服務(wù)：百花齊放，步入收獲期。公司新興服務(wù)主要包括化學(xué)大分子、生物大分子CDMO，臨床CRO、制劑、生物合成等，逐漸打造一站式服務(wù)平臺。新興服務(wù)1-3Q22實現(xiàn)收入6.71億元（yoy+154%），截至1H22在手訂單2.25億美元，我們看好多點驅(qū)動下，22、23年收入持續(xù)翻倍潛力，基于：1）化學(xué)大分子：為目前新興服務(wù)中最大細分，主要承接寡核苷酸CDMO業(yè)務(wù)，1H22收入yoy+210.7%，新增項目近50個，發(fā)展勢頭迅猛；2）臨床研究服務(wù)：1H22收入yoy+242.0%，新增服務(wù)項目超170個，在手訂單超4.5億元，凱諾醫(yī)藥與醫(yī)普科諾團隊順利完成融合，看好板塊高速發(fā)展；3）制劑：1H22收入yoy+79.4%，新承接項目約100個，固體制劑、無菌制劑等發(fā)展良好；4）生物大分子：布局抗體和重組蛋白、ADC一站式CDMO服務(wù)平臺等，1H22在手訂單超2.6億元，逐漸進入收獲期。進擊中的全球CDMO領(lǐng)先者經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)健。凱萊英成立于1998年，2016年于深交所上市，是一家全球領(lǐng)先的CDMO綜合服務(wù)商，致力于為全球藥企提供包括藥物研發(fā)、生產(chǎn)在內(nèi)的一站式服務(wù)。公司經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)健，2017-2021年收入CAGR為33.3%，歸母凈利潤CAGR達33.4%（1-3Q22收入及歸母凈利潤明顯提速，主因大訂單陸續(xù)交付疊加傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)?。?。小分子CDMO貢獻主要收入，新興業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。公司主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)化階段CDMO解決方案、臨床階段CDMO解決方案和新興服務(wù)，其中商業(yè)化階段和臨床階段CDMO解決方案貢獻主要收入（兩者均歸屬于小分子CDMO業(yè)務(wù)），其1H22收入占比分別為73%和19%，毛利潤占比分別為75%和18%。新興業(yè)務(wù)主要包括化學(xué)大分子CDMO、生物大分子CDMO、制劑、臨床研究服務(wù)、合成生物技術(shù)等，其近年發(fā)展迅速（1H22收入占比已達8%），貢獻新的增長驅(qū)動力。分區(qū)域維度看，海外業(yè)務(wù)貢獻公司主要收入（1H22收入占比86%），但國內(nèi)業(yè)務(wù)占比近年亦在快速提升（從2020年的12%提升至1H22的14%）。高管持股，股權(quán)相對集中。董事長HAOHONG博士為公司實際控制人，截至2022年三季報，其直接加間接（通過ALAB）持有公司27.20%的股權(quán)和36.65%的表決權(quán)，其它公司高管大多持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。核心管理層極具卓識。1）董事長洪浩博士經(jīng)驗深厚，為美國Georgia大學(xué)藥物化學(xué)博士后，曾在國際制藥界最權(quán)威的雜志（JOC和JACS）上發(fā)表數(shù)十篇學(xué)術(shù)論文，擁有授權(quán)國際國內(nèi)發(fā)明專利多項；2）首席科學(xué)官JamesGage博士畢業(yè)于哈佛大學(xué)，師從世界著名化學(xué)家DavidEvans，曾任輝瑞制藥（PFEUS）公司高級研發(fā)主管，具有醫(yī)藥化學(xué)領(lǐng)域20多年的工作經(jīng)驗；3）其它管理層大多深耕數(shù)十年，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗。股權(quán)激勵助力調(diào)動公司核心人才積極性。公司自2016年于深交所上市以來，先后5次推出針對核心員工的限制性股票激勵計劃，累計激勵超650人次，切實將公司自身發(fā)展與核心員工的價值實現(xiàn)了深度協(xié)同。我們看好公司通過股權(quán)激勵等措施，持續(xù)提升公司研發(fā)及管理骨干的積極性，實現(xiàn)公司的長期可持續(xù)發(fā)展。CDMO行業(yè)：專業(yè)性分工持續(xù)深化，行業(yè)持續(xù)高景氣CDMO：藥企的隱形支持者CDMO：兼顧研發(fā)創(chuàng)新及生產(chǎn)能力。CDMO全稱為“醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)”，是指接受制藥公司委托，提供醫(yī)藥特別是創(chuàng)新藥的工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、放大生產(chǎn)、注冊和驗證批生產(chǎn)及商業(yè)化生產(chǎn)等服務(wù)的機構(gòu)。與傳統(tǒng)CMO相比，CDMO更早參與新藥開發(fā)的階段（最早到臨床前），其需要在委托生產(chǎn)的基礎(chǔ)上進行工藝研發(fā)及工藝優(yōu)化，除生產(chǎn)外更注重創(chuàng)新研發(fā)能力，一般技術(shù)壁壘更高，客戶粘性更強。CDMO：橫跨大小分子，涉及藥品生命周期的各個主要階段：1）按藥物類別：分為大分子CDMO和小分子CDMO。其中小分子CDMO產(chǎn)業(yè)鏈從前向后分別是基礎(chǔ)化學(xué)品、非GMP中間體、GMP中間體、原料藥、制劑服務(wù)；大分子CDMO產(chǎn)業(yè)鏈從前向后一般是抗原等基礎(chǔ)物料、蛋白及抗體的制備、優(yōu)化和改造、穩(wěn)定細胞系與工藝開發(fā)、生物制劑服務(wù)等；2）按開發(fā)階段：分為臨床前CDMO、臨床CDMO和商業(yè)化階段CDMO，生產(chǎn)量級一般從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)的克級到臨床早期的千克級再到臨床后期及商業(yè)化的噸級。全球CDMO：賽道優(yōu)質(zhì)，增長穩(wěn)健多因素驅(qū)動全球CDMO市場穩(wěn)健增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，全球CDMO市場2020年規(guī)模為327億美元，其預(yù)計到2024年行業(yè)規(guī)模將達到538億美元，2021-2024年CAGR為13.3%，增速快于大多醫(yī)藥細分領(lǐng)域，主要驅(qū)動力在：1）全球藥物研發(fā)投入和銷售額持續(xù)增長，驅(qū)動CDMO市場擴容；2）大型藥企研發(fā)生產(chǎn)分工逐漸細分，外包滲透率提升；3）中小Biotech發(fā)展提速，外包需求增強。1）全球藥物研發(fā)投入和銷售額持續(xù)增長，驅(qū)動CDMO行業(yè)逐漸擴容。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球醫(yī)藥研發(fā)費用自2016年的1567億美元穩(wěn)步增長至2020年的2048億美元

（2017-2020CAGR=6.9%），其預(yù)計到2025年將達到2954億美元（2021-2025ECAGR=7.6%）。與此同時，隨著全球民眾保健意識提升及人口老齡化進程加快，全球藥品銷售額不斷增加；根據(jù)EvaluatePharma的資料，全球處方藥銷售額將從2019年的8710億美元增長至2025年的12920億美元（2020-2025ECAGR=6.8%）。藥企研發(fā)投入及銷售規(guī)模的持續(xù)增加帶動CDMO市場持續(xù)擴容。2）大型藥企研發(fā)生產(chǎn)分工逐漸細分，外包滲透率提升。由于藥物研發(fā)生產(chǎn)過程的不確定性和同業(yè)競爭的激烈性日趨明顯，大型藥企逐漸調(diào)整其藥品研發(fā)生產(chǎn)分工以降低內(nèi)部成本并提升運營效率，越來越多的藥企愿意將其部分研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包給CXO企業(yè)，以作為縮短產(chǎn)品上市時間、節(jié)省生產(chǎn)成本及確保質(zhì)量合規(guī)的重要手段。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以CRO為例，2020年全球CRO整體、藥物發(fā)現(xiàn)和臨床研究的市場滲透率（各CRO市場收入占各自對應(yīng)研發(fā)投入的比重）分別為35.2%、35.5%和33.5%，其預(yù)計到2024年將分別提升至42.3%、43.3%和40.3%。我們認為，大型藥企逐漸加強外包比例是未來趨勢。3）中小Biotech發(fā)展提速，外包需求增強。近年來，在政策利好及資本市場關(guān)注度提升的推動下，中小型Biotech公司的數(shù)量及研發(fā)支出快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球中小型Biotech公司的研發(fā)支出從2016年的92億美元大幅增長至2020年的151億美元（2017-2020CAGR=13.3%），其預(yù)計到2025年將增長至249億美元（2021-2025ECAGR=10.5%）。然而該類型公司通常專注于藥物發(fā)現(xiàn)階段，自身生產(chǎn)能力有限，因此有望為CDMO公司提供廣闊的市場機會。中國CDMO：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+創(chuàng)新崛起，行業(yè)迎來發(fā)展機遇中國CDMO市場蓬勃發(fā)展，增長強勁。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國CDMO市場2020年規(guī)模為40億美元，其預(yù)計到2024年行業(yè)規(guī)模將達到105億美元，2021-2024年CAGR為27.3%，增速明顯快于全球市場，主要驅(qū)動力在：1）全球訂單加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移；2）本土藥企創(chuàng)新日新月異，CDMO需求旺盛；3）政策支持、鼓勵創(chuàng)新。1）海外訂單加速向國內(nèi)CXO企業(yè)轉(zhuǎn)移。中國CXO企業(yè)憑借多項優(yōu)勢，加速吸引海外訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，這些優(yōu)勢具體包括：

a）工程師紅利優(yōu)勢明顯，研發(fā)人員數(shù)量快速增長：得益于完善的體系和持續(xù)的投入，我國高等教育水平和高質(zhì)量人才數(shù)量不斷提升。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2012-2022年，中國共培養(yǎng)了650多萬名碩士和60多萬名博士，其中理工科高端人才規(guī)模持續(xù)擴大，為包括CXO行業(yè)在內(nèi)的技術(shù)驅(qū)動型本土企業(yè)奠定了快速發(fā)展的人才基礎(chǔ)。與此同時，國內(nèi)CXO企業(yè)高度重視人才招募和培養(yǎng)，研發(fā)人員數(shù)量保持快速增長。b）研發(fā)及生產(chǎn)成本優(yōu)勢突出：憑借國內(nèi)成熟的CXO上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局和多年積累的項目經(jīng)驗，國內(nèi)CXO企業(yè)所承接訂單的單位成本普遍較西方發(fā)達國家更低。根據(jù)上海醫(yī)藥研究臨床中心的資料，相比歐美發(fā)達國家，我國相關(guān)企業(yè)在研發(fā)及生產(chǎn)的各主要階段上都有明顯成本優(yōu)勢（僅占歐美發(fā)達國家試驗成本的30%-60%）。c）收購優(yōu)質(zhì)基地，看好產(chǎn)能擴充的同時實現(xiàn)高端客戶的深度合作：出于控制成本和提升效率的考慮，部分大型跨國藥企和海外CXO公司近年來不斷調(diào)整自身產(chǎn)能布局，陸續(xù)關(guān)?；虺鍪哿艘慌杂泄S。其中，國內(nèi)CXO企業(yè)（尤其是頭部企業(yè)）抓住機遇，陸續(xù)收購了多個海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)基地?？紤]部分基地在完成收購后仍將繼續(xù)為原有跨國藥企和客戶供應(yīng)相關(guān)產(chǎn)品，我們認為這一進程不僅能幫助國內(nèi)CXO企業(yè)快速擴充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，更有利于國內(nèi)CXO企業(yè)與海外高端客戶建立持續(xù)且緊密的合作關(guān)系，從而獲取更多的海外高質(zhì)量CXO訂單。2）本土藥企創(chuàng)新日新月異，CDMO需求旺盛。近年來，隨著藥品研發(fā)政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變和資本市場培育環(huán)境的向好，國內(nèi)大型藥企和中小型Biotech公司紛紛加大對創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投入力度。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國藥品的研發(fā)支出自2016年的788億元人民幣快速增長至2020年的1703億元人民幣（2017-2020CAGR=21.2%），其預(yù)計將繼續(xù)保持強勁勢頭并進一步增長至2025年的3423億元人民幣（2021-2025ECAGR=15.0%），這一增速顯著高于全球平均增長率

（

vs全球2017-2020CAGR=6.9%，2021-2025ECAGR=7.6%）。受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域研發(fā)投入的持續(xù)提升，近年來我國新藥臨床試驗申請（IND）審批和臨床試驗的數(shù)量保持快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，國內(nèi)CDE一類藥物IND審批數(shù)量從2018年的238個增長至2020年的550個，正在進行的臨床試驗數(shù)量從2016年的333個快速增長至2020年的1029個（2017-2020CAGR=32.6%）。國內(nèi)CDMO公司立足本土，具有承接國內(nèi)訂單的區(qū)位優(yōu)勢、協(xié)作優(yōu)勢及成本優(yōu)勢，有望持續(xù)受益于本土藥企創(chuàng)新的崛起。3）政策支持，鼓勵創(chuàng)新。近年來，我國藥品監(jiān)管機構(gòu)及相關(guān)政策制定方出臺了多項行業(yè)利好政策，持續(xù)打造良性發(fā)展、鼓勵創(chuàng)新的行業(yè)環(huán)境。其中，2015年8月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，明確了加快創(chuàng)新藥審評審批速度的整體指導(dǎo)方向；2019年，藥品上市許可人制度（MAH）在試點3年后正式在全國施行，此舉將藥品所有者與生產(chǎn)者進行分離，進一步優(yōu)化醫(yī)藥行業(yè)資源配置效率，允許沒有生產(chǎn)能力的中小型Biotech或有產(chǎn)能轉(zhuǎn)移需求的大型藥企與CDMO企業(yè)合作，加快藥品研發(fā)及商業(yè)化進程；

2021年，《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》和《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2021年）》陸續(xù)頒布，進一步引導(dǎo)創(chuàng)新藥行業(yè)加速創(chuàng)新。這些政策的推行，將為國內(nèi)CDMO公司的持續(xù)發(fā)展帶來穩(wěn)定的助推效應(yīng)。行業(yè)展望：加速分化，看好龍頭份額提升海外生物醫(yī)藥投融資環(huán)境環(huán)比改善，看好龍頭長期發(fā)展。生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資規(guī)模作為判斷CXO/CDMO行業(yè)訂單景氣度的先行指標，具有重要的指導(dǎo)意義。受全球宏觀經(jīng)濟整體下行影響，今年以來全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資活動總體處于相對低位，然而海外市場已呈邊際改善態(tài)勢。根據(jù)動脈橙產(chǎn)業(yè)智庫的資料，2022年10月，全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域披露融資總額約25.40億美元（不包括IPO、定向增發(fā)等）；其中，海外生物醫(yī)藥領(lǐng)域累計實現(xiàn)融資約23.63億美元，環(huán)比上升約11%。我們認為，行業(yè)整體變化對不同公司影響或呈現(xiàn)分化態(tài)勢，主要取決于不同公司的綜合實力和行業(yè)地位。凱萊英作為全球領(lǐng)先、國內(nèi)領(lǐng)軍的CDMO公司，有望憑借突出的技術(shù)工藝、強勁的訂單獲取能力、高效高質(zhì)量的交付能力在競爭中持續(xù)脫穎而出，贏得更多市場份額。小分子CDMO：支柱業(yè)務(wù)，強者更強小分子CDMO：技術(shù)、訂單、產(chǎn)能三輪驅(qū)動收入速增長。小分子CDMO為公司支柱業(yè)務(wù)，21年實現(xiàn)收入42.4億元（yoy+45.7%），我們預(yù)計22-24年收入CAGR達27.0%，若剔除大訂單影響，預(yù)計傳統(tǒng)業(yè)務(wù)22-24年收入CAGR超40%，基于：1）技術(shù)：公司技術(shù)工藝優(yōu)勢突出，在世界主流制藥工藝和手段上已達到行業(yè)先進水平，尤其是其連續(xù)性反應(yīng)和生物酶催化等技術(shù)，已達到世界領(lǐng)先水平，構(gòu)筑核心壁壘；2）訂單：公司訂單獲取能力強勁，在手項目數(shù)充沛，且“漏斗效應(yīng)”彰顯，持續(xù)向中后期及商業(yè)化項目導(dǎo)流；3）產(chǎn)能：產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)提量增質(zhì)（截至1H22傳統(tǒng)反應(yīng)釜體積合計約5300立方米），并在新建廠房中加強連續(xù)性反應(yīng)等前沿技術(shù)的應(yīng)用，持續(xù)助力生產(chǎn)效率提升。技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，構(gòu)筑核心壁壘堅持自主研發(fā)創(chuàng)新，生產(chǎn)技術(shù)達到全球領(lǐng)先水平。公司自成立以來，高度重視自主研發(fā)創(chuàng)新，以構(gòu)建不斷進化的技術(shù)工藝平臺。目前公司核心技術(shù)包括連續(xù)性反應(yīng)、生物酶催化技術(shù)、偶聯(lián)反應(yīng)、過渡金屬催化反應(yīng)、不對稱合成反應(yīng)、有機金屬反應(yīng)、雜環(huán)反應(yīng)、電化學(xué)反應(yīng)、非貴金屬催化反應(yīng)、晶型篩選技術(shù)等，在世界主流制藥工藝和手段上已達到行業(yè)先進水平，尤其是其連續(xù)性反應(yīng)和生物酶催化等技術(shù)，已達到世界領(lǐng)先水平，成為鮮有的步入工業(yè)化級別應(yīng)用的廠家。相關(guān)技術(shù)已實現(xiàn)在抗感染藥物、神經(jīng)系統(tǒng)藥物、代謝類疾病藥物、抗腫瘤藥物、抗丙肝病毒藥物、心血管疾病藥物等多個創(chuàng)新藥品種中的應(yīng)用。1）連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)：連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)是相對于傳統(tǒng)反應(yīng)釜批次生產(chǎn)提出的，其具有低能、低耗、高效、占地面積小、自動化程度高、大幅降低三廢排放量等諸多優(yōu)點。根據(jù)Frost&Sullivan，連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)被視為藥物制造行業(yè)最尖端的技術(shù)解決方案之一。公司是世界上為數(shù)不多的將連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)應(yīng)用于化學(xué)中間體和原料藥的大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一，目前已實現(xiàn)在第三線培南類抗生素、第二代艾滋病類藥物、抗癌藥物等多個創(chuàng)新藥品種上的應(yīng)用，包括小試、中試、商業(yè)化生產(chǎn)等多個階段。2）生物酶轉(zhuǎn)化技術(shù)：公司的生物酶催化技術(shù)同樣被Frost&Sullivan定義為藥物制造行業(yè)最尖端的技術(shù)解決方案之一，已成功用于他汀類、格列酮類、培南類等重磅藥物的商業(yè)化生產(chǎn)中，可提供包括酶篩選、酶進化、酶生產(chǎn)、實驗室制備、工藝優(yōu)化等多種服務(wù)。公司通過自建生物轉(zhuǎn)化技術(shù)平臺，開發(fā)藥物合成中的常用酶，并利用DNA重組、定向進化以及酶的理性設(shè)計等生物工程技術(shù)進行人工修飾以獲得更高活性、更強穩(wěn)定性和更長生命周期的新酶。根據(jù)公司年報，公司自主研發(fā)的固定化酶已經(jīng)應(yīng)用到多個商業(yè)化項目的生產(chǎn)中，并正式接到固定化酶的生產(chǎn)訂單，為國內(nèi)首家具備該能力的公司。3）光化學(xué)、不對稱合成等其它代表性技術(shù)：公司成立初始就采用了不對稱合成反應(yīng)、雜環(huán)反應(yīng)、交叉偶聯(lián)反應(yīng)等國際前沿化學(xué)合成技術(shù)，目前在世界主流制藥工藝和手段上已與跨國制藥企業(yè)并駕齊驅(qū)。其不對稱合成反應(yīng)技術(shù)主要用于抗丙肝類藥物，無需額外的純化即可滿足產(chǎn)品規(guī)格要求，收率顯著提高，成本顯著降低。此外，公司持續(xù)加大對國際前沿技術(shù)的應(yīng)用投入，通過自主研發(fā)打破了傳統(tǒng)反應(yīng)的規(guī)模局限，解決了此類反應(yīng)長期以來無法放大生產(chǎn)的技術(shù)難題，建立多公斤級規(guī)?；a(chǎn)體系，成為全球范圍內(nèi)成功實現(xiàn)光化學(xué)環(huán)加成反應(yīng)工業(yè)化生產(chǎn)的先驅(qū)之一。先進的生產(chǎn)工藝應(yīng)用于客戶委托項目，體現(xiàn)為毛利率顯著領(lǐng)先于行業(yè)均值。根據(jù)公司2021年年報，公司最具代表性的連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)與生物酶催化技術(shù)等在承接的臨床中后期項目中的應(yīng)用率已超過30%（截至2021年）。領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝應(yīng)用于客戶的委托項目，可最大程度降低成本，提高技術(shù)附加值，表現(xiàn)為其CDMO業(yè)務(wù)毛利率（21年為44.8%）顯著領(lǐng)先于行業(yè)均值（21年主要競爭對手毛利率均值在35%-40%）。訂單獲取能力強且臨床項目儲備豐富，持續(xù)賦能商業(yè)化訂單訂單充沛，漏斗效應(yīng)明顯，臨床項目持續(xù)賦能商業(yè)化訂單。憑借全球領(lǐng)先的技術(shù)工藝及國際標準的質(zhì)量管理體系，公司在國內(nèi)外市場獲得訂單的能力持續(xù)提升。公司1H22年完成商業(yè)化階段、臨床III期階段、臨床前及臨床早期項目數(shù)量分別為34個、48個、172個，2021年分別完成38個、55個、235個，與往年同期相比，各階段項目數(shù)量均明顯增加，體現(xiàn)優(yōu)秀的獲客能力。商業(yè)化項目由于金額大、確定性強、抗周期等特點，為CDMO公司制勝關(guān)鍵。公司當前商業(yè)化項目主要涉及病毒、感染、腫瘤、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等多個重大疾病治療領(lǐng)域，目前臨床前及臨床早期項目儲備豐富，客戶粘性較強，有望持續(xù)向后端臨床III期及商業(yè)化階段導(dǎo)流，漏斗效應(yīng)持續(xù)凸顯。大訂單帶來騰飛契機，持續(xù)貢獻公司業(yè)績。根據(jù)公司公告，公司于21年11月-22年2月期間與美國某大型制藥公司就某小分子創(chuàng)新藥物累計簽訂三次的CDMO供貨合同，合同金額分別為4.81億美元、27.20億元人民幣、35.42億元人民幣。根據(jù)公司公告，21年公司就該項目確認了12.31億元的收入，1H22確認了30.38億元，我們預(yù)計22全年有望貢獻50-60億元收入，顯著增厚公司業(yè)績，看好23年持續(xù)貢獻。產(chǎn)能投放有序進行，項目承接能力進一步釋放重視投入，資本支出及固定資產(chǎn)凈額持續(xù)增加。產(chǎn)能充足是CDMO公司承接訂單的重要前提。為匹配快速增長的外包需求，公司持續(xù)進行產(chǎn)能投入，投入速度與收入增長基本成正向關(guān)系。2022年前三季度，公司的資本開支為16.2億元，固定資產(chǎn)凈額達到28.4億元，資本開支及固定資產(chǎn)持續(xù)增加且大多用于廠房擴建及工程改造。與主要競爭對手相比，公司資本開支與收入的比值處于相對較高水平（21年資本開支/收入為35.8%vs21年主要競爭對手資本開支/收入均值約為25%），公司重視產(chǎn)能建設(shè)以助力業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。產(chǎn)能投放有序推進。公司在國內(nèi)現(xiàn)已建立了天津、上海和蘇州為研發(fā)中心，覆蓋遼寧阜新、吉林敦化、江蘇泰興、上海奉賢等地區(qū)的小分子研發(fā)生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略構(gòu)架。小分子產(chǎn)能目前主要依托天津、敦化、阜新等基地，在長三角地區(qū)，公司已啟動蘇州研發(fā)中心的整體規(guī)劃設(shè)計及泰興小分子生產(chǎn)基地的各項報建審批程序，公司預(yù)計將在2023年內(nèi)交付。截至1H22，公司傳統(tǒng)批次反應(yīng)釜體積約為5300立方米，產(chǎn)能有序擴張。新興業(yè)務(wù)：多點開花，逐漸步入收獲期產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷拓展，新增長點持續(xù)涌現(xiàn)。借助自身在小分子CDMO領(lǐng)域建立的成熟研發(fā)生產(chǎn)體系和良好客戶合作基礎(chǔ)，公司不斷延伸服務(wù)布局，持續(xù)推動化學(xué)大分子、生物大分子、制劑、臨床CRO和合成生物技術(shù)等新興業(yè)務(wù)發(fā)展；該板塊通過多年建設(shè)，現(xiàn)已成為公司可持續(xù)增長的又一重要驅(qū)動。公司新興業(yè)務(wù)板塊2021年實現(xiàn)收入3.98億元（yoy+67.4%），我們預(yù)計22-24年板塊收入CAGR有望接近100%，基于：1）化學(xué)大分子提供綜合服務(wù)方案，有望持續(xù)發(fā)力；2）制劑持續(xù)豐富劑型品類，滿足客戶多樣化需求；3）臨床CRO建成全流程閉環(huán)服務(wù)，看好長期發(fā)展；4）生物大分子布局先進療法，產(chǎn)能有序提升；5）生物合成技術(shù)持續(xù)夯實基礎(chǔ)，助力公司發(fā)展。化學(xué)大分子：提供綜合服務(wù)方案，有望持續(xù)發(fā)力技術(shù)布局全面，服務(wù)能力完善。公司提供多肽和寡核苷酸等產(chǎn)品在內(nèi)的綜合化學(xué)大分子CDMO解決方案，具體包括：1）多肽：公司目前已擁有固相/液相合成、色譜分離、膜濃縮/純化、凍干和噴霧干燥等技術(shù)在內(nèi)的多肽技術(shù)平臺，并利用連續(xù)反應(yīng)和生物轉(zhuǎn)化技術(shù)實現(xiàn)了絕大多數(shù)高質(zhì)量復(fù)雜非天然氨基酸關(guān)鍵原料的供應(yīng)；根據(jù)公司官網(wǎng)，其目前已與超30家國內(nèi)外領(lǐng)先的生物制藥公司在多肽領(lǐng)域建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系；2）寡核苷酸：公司的寡核苷酸技術(shù)平臺可以為客戶提供從臨床前樣品制備到寡核苷酸原料藥和制劑GMP生產(chǎn)的全流程服務(wù)；根據(jù)公司官網(wǎng)，公司寡核酸藥物研發(fā)平臺團隊擁有約20名資深員工，其中碩士博士占比超過80%，且管理人員均擁有超過10年的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗，人才實力雄厚。業(yè)務(wù)高速增長，合作持續(xù)推進。公司化學(xué)大分子業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展，板塊收入1H22同比增長210.7%，成功開發(fā)新客戶超10家，承接新項目近50項。其中，公司寡核苷酸CDMO業(yè)務(wù)1H22收入同比增長超過200%；從項目數(shù)量看，承接新項目超20個（包括3個PhaseII之后階段項目），從項目類型看，包括反義寡核苷酸、小干擾核酸、CpG佐劑、核酸適配體等豐富品類，實現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展的量質(zhì)雙升。與此同時，公司持續(xù)提升在毒素-連接體、固液多肽合成、多肽-藥物偶連體、藥用高分子、高分子-藥物偶連體和陽離子脂質(zhì)等方面的技術(shù)能力；1H22承接新項目超20個（包括RDC前體、PDC、脂質(zhì)、樹狀大分子等項目），完成2個驗證生產(chǎn)項目，并擴充了多個商業(yè)化脂質(zhì)GMP庫存。制劑：持續(xù)豐富劑型品類，滿足客戶多樣化需求成立創(chuàng)新研發(fā)中心，持續(xù)提升服務(wù)能力。公司的制劑業(yè)務(wù)已建立從固態(tài)篩選和選擇、處方前研究、處方和工藝開發(fā)、分析方法開發(fā)及驗證、臨床產(chǎn)品生產(chǎn)、注冊申報到后期商業(yè)化生產(chǎn)的一站式服務(wù)平臺，能夠根據(jù)項目的不同階段需求提供完善的解決方案。與此同時，公司設(shè)立了藥物遞送和制劑研發(fā)中心以進一步豐富劑型品類并提升服務(wù)能力；公司目前的制劑開發(fā)服務(wù)已涵蓋絕大多數(shù)劑型，包括普通片劑和膠囊、緩釋控釋片、腸溶片劑、顆粒劑、無菌溶液、無菌凍干粉、滴眼液及基于脂質(zhì)體、納米乳、微球等的注射劑、透皮制劑、吸入劑等品類。業(yè)務(wù)提質(zhì)增速，驅(qū)動長期可持續(xù)發(fā)展。公司制劑業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展，板塊整體1H22收入同比增長79.4%，新承接項目約100個，實現(xiàn)收入及項目質(zhì)量的協(xié)同提升。其中，固體制劑子板塊在1H22完成了2個項目的NDA注冊批次和工藝驗證批次的生產(chǎn)并順利開始穩(wěn)定性研究；無菌制劑子板塊項目類型逐漸由早期向后期擴展，并在1H22新承接了2個NDA類型項目；無菌滴眼液子板塊1H22收入同比增長350%，并且順利完成了混懸型滴眼液項目的中美雙報。與此同時，公司持續(xù)加大相關(guān)產(chǎn)能布局，新建高活制劑車間，并進一步擴展固體制劑和無菌制劑的現(xiàn)有產(chǎn)能，不斷驅(qū)動業(yè)務(wù)的長期可持續(xù)發(fā)展。臨床CRO：全流程閉環(huán)式服務(wù)，看好長期發(fā)展服務(wù)類型齊備，內(nèi)部有機協(xié)作。公司臨床CRO業(yè)務(wù)已建成全流程閉環(huán)式服務(wù)體系，具體包括臨床前項目管理、注冊事務(wù)、臨床監(jiān)查、臨床研究項目管理、SMO服務(wù)、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計、第三方稽查、藥物警戒、醫(yī)學(xué)撰寫及翻譯及上市后研究等服務(wù)內(nèi)容，能夠為包括腫瘤、內(nèi)分泌與代謝、肺科及心血管疾病等領(lǐng)域的臨床試驗提供完善解決方案。除此之外，公司充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，讓臨床CRO團隊與CDMO團隊之間形成有機協(xié)同，打造創(chuàng)新藥物全生命周期的一站式綜合式服務(wù)，不斷提升客戶合作的深度及廣度。業(yè)務(wù)持續(xù)突破，看好長期發(fā)展。公司臨床CRO業(yè)務(wù)持續(xù)向好，板塊1H22收入同比增長242.0%，新承接項目超170個（其中，新增優(yōu)勢領(lǐng)域如腫瘤、免疫、抗感染及傳染類臨床研究項目超50個），并實現(xiàn)了承接細胞治療藥物領(lǐng)域干細胞和免疫細胞IND申報及I期臨床試驗一站式服務(wù)的突破。得益于公司閉環(huán)式的服務(wù)體系和內(nèi)部跨團隊間的高效協(xié)作，公司臨床CRO業(yè)務(wù)客戶粘性不斷提升；根據(jù)公司公告，截至1H22，板塊在手訂單超4.5億元，高質(zhì)量發(fā)展可期。生物大分子：布局先進療法，產(chǎn)能有序提升布局先進，持續(xù)精進。公司持續(xù)布局包括質(zhì)粒、非病毒載體遞送系統(tǒng)等先進療法在內(nèi)的生物大分子CDMO業(yè)務(wù)，并建成了抗體和重組蛋白（mAb）、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）一站式CDMO服務(wù)平臺，能夠支持生物大分子原液生產(chǎn)工藝開發(fā)、成品藥生產(chǎn)工藝開發(fā)、臨床/商業(yè)化產(chǎn)品的GMP生產(chǎn)以及申報/審批的整個過程。為進一步提升服務(wù)能力，公司持續(xù)加強相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)并已進入兌現(xiàn)期；截至1H22，公司已完成2x2000L一次性生物反應(yīng)器抗體原液產(chǎn)能建設(shè)，100LADC偶聯(lián)原液中試車間及蘇州質(zhì)粒、mRNA業(yè)務(wù)中試產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，上海市奉賢商業(yè)化基地建設(shè)有序推進。得益于公司不斷提升的服務(wù)能力，板塊在手訂單持續(xù)提升；根據(jù)公司公告，截至1H22，板塊在手訂單已超2.6億元。生物合成技術(shù)：夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，助力公司發(fā)展強化底層平臺，支持公司發(fā)展。公司在21年創(chuàng)立合成生物技術(shù)研發(fā)中心，以推動現(xiàn)有小分子藥物高效合成的酶篩選、開發(fā)、進化、固定化、酶發(fā)酵生產(chǎn)和工藝放大的酶工程一體化，并同時拓寬合成生物技術(shù)領(lǐng)域及藥用蛋白生產(chǎn)能力，從而持續(xù)推進從分子生物學(xué)（重組表達）開始的一站式合成生物服務(wù)的整體戰(zhàn)略布局建設(shè)，為公司小分子CDMO業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)發(fā)展提供技術(shù)支持。截至1H22，公司工程酶庫數(shù)量已接近2400個，其中擁有專利的超800個，覆蓋超20個品種。我們看好公司合成生物技術(shù)平臺在未來得到進一步完善，持續(xù)助力公司業(yè)務(wù)發(fā)展。盈利預(yù)測我們預(yù)計公司有望憑借技術(shù)工藝行業(yè)領(lǐng)先的小分子CDMO業(yè)務(wù)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局的新興業(yè)務(wù)服務(wù)平臺持續(xù)發(fā)力。我們預(yù)計公司22-24年營業(yè)收入分別為101.87/107.24/117.93億元，同比增長119.6%/5.3%/10.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤32.49/27.89/30.02億元，同比增長203.9%/-14.2%/7.6%。盈利預(yù)測及關(guān)鍵假設(shè)：1）2021年，公司商業(yè)化階段CDMO業(yè)務(wù)收入25.15億元，同比增長51.7%?？紤]22年某小分子創(chuàng)新藥物大訂單進入批量交付期，公司22年商業(yè)化階段CDMO業(yè)務(wù)收入有望顯著增厚；考慮板塊常規(guī)業(yè)務(wù)23-24年雖保持快速發(fā)展，但受整體高基數(shù)影響，我們預(yù)計23-24年板塊表觀收入增速將有所回落。我們預(yù)計22-24年公司商業(yè)化階段CDMO業(yè)務(wù)收入增速為185.0%/-18.0%/-23.0%。公司21年商業(yè)化階段CDMO業(yè)務(wù)毛利率為47.6%，同比上升2.3pct，我們推測主因大訂單于4Q21起陸續(xù)交付帶動產(chǎn)能利用率有所提升。考慮高毛利的大訂單項目在22年批量交付，我們看好22年板塊毛利率的進一步提升；考慮23-24年板塊常規(guī)業(yè)務(wù)占比回升，我們預(yù)計23-24年板塊毛利率將略有