白酒行業(yè)專題研究：復盤前四輪深度調整本輪調整或已接近尾聲

白酒行業(yè)專題研究：復盤前四輪深度調整，本輪調整或已接近尾聲結論：本輪調整或已接近尾聲，醞釀下一輪白酒牛市復盤白酒板塊股價表現(xiàn)，白酒板塊自2004年至今經(jīng)歷四輪牛市和四輪調整。2004年至2021年，白酒板塊共經(jīng)歷四輪完整牛市，分別為2004年-2007年、2009年-2012年、2014年-2018年、2019年-2021年。前四輪白酒牛市每次終結時，白酒板塊均步入深度調整期，04年至今的四輪深度調整時間分別為08年1月-08年11月、12年10月-14年1月、18年6月-19年1月、21年7月至今。前三輪白酒調整持續(xù)3-6個季度，茅臺股價最大跌幅在34%-63%，PE調整至22-25X（剔除13-14年極端值9X），五瀘股價最大跌幅在47%-76%，PE調整至16-25X

（剔除13-14年極端值7X、8X）。（1）08年初高估值+金融危機影響終結白酒第一輪牛市，白酒板塊步入調整期，本次調整持續(xù)4個季度，期間茅/五/瀘股價最大跌幅分別為63%/76%/64%，PE最低調整至22/25/20X。（2）12年底八項規(guī)定出臺終結白酒第二輪牛市，白酒板塊步入調整期，本次調整持續(xù)6個季度（本輪調整中白酒發(fā)生了需求結構轉換，因此時間較長），期間茅/五/瀘股價最大跌幅分別為55%/65%/68%，PE最低調整至9/7/8X。（3）18年中去杠桿+貿易摩擦影響終結白酒第三輪牛市，白酒板塊步入調整期，本次調整持續(xù)3個季度，期間茅/五/瀘股價最大跌幅分別為34%/47%/51%，PE最低調整至25/16/17X。借鑒歷史，白酒板塊從步入深度調整到開啟下一輪牛市，往往會經(jīng)歷①估值下行—②戴維斯雙殺—③磨底—④估值修復—⑤戴維斯雙擊五個發(fā)展階段，期間宏觀經(jīng)濟和貨幣財政政策的變化是重要指示器。白酒板塊股價調整本質上源于白酒行業(yè)的周期性，白酒行業(yè)周期性外顯于價格周期，內生于經(jīng)濟周期，又因上下游資本回報周期而放大。復盤歷次白酒深度調整，在最初估值下行之后，高端酒批價沖頂回落、宏觀經(jīng)濟承壓、二線白酒渠道擴張中止、貨幣財政政策轉向、酒企報表承壓等現(xiàn)象相繼發(fā)生；股價底部建立之后，隨著轉向后的貨幣財政政策逐漸生效，經(jīng)濟緩慢復蘇、高端酒量價表現(xiàn)超預期、二線白酒渠道擴張重啟、酒企報表恢復增長等現(xiàn)象也相繼出現(xiàn)，新一輪白酒牛市隨之開啟。在判斷白酒周期所處位置時，除參考直接的渠道反饋（高端酒批價、旺季動銷表現(xiàn)等）之外，宏觀經(jīng)濟和貨幣財政政策變化也尤為重要。宏觀經(jīng)濟景氣度影響白酒需求，而貨幣政策同時影響宏觀經(jīng)濟、茅臺批價和上市酒企估值，與通過渠道反饋直接跟蹤白酒需求相比，兩者均具有一定前瞻性，是判斷白酒板塊調整階段的重要指示器。從前瞻指標來看，白酒板塊有望逐步走出調整。復盤前三輪調整，我們發(fā)現(xiàn)貨幣財政政策轉向、社融表現(xiàn)超預期是白酒板塊股價走出調整、開啟下一輪牛市的前瞻指標，而高端酒批價上行、GDP增速恢復、消費者信心恢復則是白酒板塊股價走出調整、開啟下一輪牛市的同步指標，酒企報表增速恢復和二線酒渠道擴張重啟往往發(fā)生在白酒板塊股價走出調整之后。本輪白酒調整源于21年下半年以來宏觀經(jīng)濟不景氣導致的行業(yè)需求承壓，22H1貨幣財政政策陸續(xù)發(fā)力，22年5月社融總量超預期，6月社融總量及結構均超預期，從前瞻指標來看，白酒板塊有望逐步走出調整。從調整時間、調整幅度、龍頭估值來看，當前本輪白酒調整或已接近尾聲。從調整時間來看，本輪白酒調整自21年7月以來已經(jīng)持續(xù)了約5個季度，接近前三輪3-6個季度的最長調整時間。從調整幅度來看，本輪指數(shù)調整幅度為39%，已經(jīng)接近18年40%的調整幅度，茅/五股價最大跌幅為40%/57%，已經(jīng)超過18年34%/47%的最大跌幅，老窖股價最大跌幅49%，也接近18年51%的最大跌幅。從龍頭酒企估值來看，截至目前，本輪調整中申萬白酒指數(shù)低點位于22年3月29日，當日茅/五/瀘股價對應22年PE為33/22/27X，對應23年PE為27/18/21X，接近第三輪調整中茅五瀘PE估值最低點（分別為25/16/17X）。借鑒歷史，綜合考慮調整時間、調整幅度、龍頭估值，我們認為當前本輪調整或已接近尾聲，下一輪白酒牛市正在醞釀。前四輪白酒牛市中，高端酒批價上行、GDP增速恢復、消費者信心恢復是牛市開啟的同步指標，建議密切關注白酒渠道反饋及經(jīng)濟復蘇情況，高端酒旺季動銷/淡季批價表現(xiàn)超預期、經(jīng)濟恢復速度超預期將是下一輪白酒牛市開啟的重要信號。前四輪白酒牛市均持續(xù)約4年時間，預計下一輪白酒牛市將持續(xù)至2026年左右。一、08年初高估值+金融危機終結第一輪白酒牛市（一）“入世”后經(jīng)濟騰飛驅動第一輪白酒牛市，茅臺、老窖股價領漲板塊中國加入WTO后宏觀經(jīng)濟騰飛，第一輪白酒牛市開啟，茅臺、老窖股價領漲板塊。2001年中國加入WTO，正式融入全球貿易體系之中，人口紅利充分釋放，宏觀經(jīng)濟進入高速發(fā)展階段。04-07年GDP和貨幣供應量M2均實現(xiàn)高速增長。固定資產(chǎn)投資、外貿、房地產(chǎn)、股市均進入了上升期，04-07年進出口金額和固定資產(chǎn)投資增速均提升至20%+。04-07年白酒板塊迎來收入利潤快速增長+板塊估值持續(xù)抬升的

“戴維斯雙擊”，第一輪白酒牛市開啟，期間白酒指數(shù)持續(xù)上漲，貴州茅臺、瀘州老窖股價領漲板塊。（二）08年1月，高估值疊加金融危機終結第一輪白酒牛市高估值疊加金融危機影響，08年白酒板塊股價表現(xiàn)遭遇估值業(yè)績“雙殺”，第一輪白酒牛市宣告終結，白酒板塊步入調整期。（1）估值維度，白酒板塊經(jīng)過04-07年的上漲，整體PE攀升至較高水平，07年底申萬白酒指數(shù)PE達87X，茅/五/瀘股價對應當年PE達77/118/83X，隱含較大下行風險。08年A股估值泡沫破裂，白酒板塊估值快速下行，考慮估值切換后，08年茅/五/瀘PE從年初的56/95/51X下行至年中的34/38/33X。（2）業(yè)績維度，08年金融危機對中國經(jīng)濟影響較大，08Q2實際GDP增速環(huán)比放緩，08Q3進一步放緩至10%以下，09Q1見底。宏觀經(jīng)濟增速放緩背景下，白酒需求趨于萎縮，08年白酒產(chǎn)量增速為16%，相比07年的22%放緩6個百分點。龍頭酒企平均收入增速從08Q2的40%放緩至08Q3的24%，08Q4則出現(xiàn)負增長

（-12%）。08年白酒板塊股價表現(xiàn)遭遇估值業(yè)績“雙殺”，申萬白酒指數(shù)自08年1月以來快速下跌，自此第一輪白酒牛市宣告終結，白酒板塊步入調整期。（三）本輪白酒調整持續(xù)4個季度，茅/五/瀘股價下跌63%/76%/64%，PE最低調整至22/25/20X本輪調整時間為08年1月至11月，共調整約4個季度，茅/五/瀘股價最大跌幅為63%/76%/64%，PE最低調整至22/25/20X。08年初第一輪白酒牛市因高估值+金融危機影響而終結，白酒板塊步入第一輪調整期，期間申萬白酒指數(shù)最大跌幅為67%，PE最低調整至22X，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒股價最大跌幅分別達到63%/76%/64%/81%/79%，PE最低調整至22/25/20/16/43X。二、12年底“八項規(guī)定”出臺，第二輪白酒牛市結束（一）“四萬億”投資驅動第二輪白酒牛市，地產(chǎn)酒金種子、古井，次高端酒鬼酒、汾酒股價領漲板塊“四萬億”投資拉動白酒需求，第二輪白酒牛市開啟，地產(chǎn)酒金種子、古井，次高端酒鬼酒、汾酒股價領漲板塊。08年底“四萬億”政策推出，09年固定資產(chǎn)投資額同比增長31%，增速環(huán)比提升了5個百分點。固定資產(chǎn)投資的高增長帶來了白酒消費需求的繁榮，直接體現(xiàn)在高端酒價格和酒企報表增速上：五糧液、茅臺批價分別于09年2月、3月起恢復上行趨勢，白酒行業(yè)收入利潤增速也于09Q1轉正，白酒板塊基本面表現(xiàn)明顯恢復。09Q1-Q2實際GDP增速觸底反彈，且M2增速維持高位，宏觀經(jīng)濟增速恢復和貨幣政策持續(xù)寬松為板塊估值上移創(chuàng)造了條件。09年白酒板塊迎來收入利潤增速恢復+估值上行的“戴維斯雙擊”，第二輪白酒牛市開啟，期間白酒指數(shù)持續(xù)上漲。本輪牛市中茅臺批價從09年初的540元左右上漲至12年初的1900元左右，上漲2.5倍，地產(chǎn)酒和次高端白酒的成長空間被充分打開。09-12年地產(chǎn)酒和次高端基本面表現(xiàn)最為亮眼，地產(chǎn)酒中金種子、古井貢酒，次高端中酒鬼酒、山西汾酒股價領漲板塊。（二）12年底“八項規(guī)定”出臺，第二輪白酒牛市結束12年底“八項規(guī)定”出臺后，白酒需求大幅下降，第二輪白酒牛市宣告終結，白酒板塊步入調整期。2012年，政府陸續(xù)傳遞出限制高端白酒消費的信號：（1）2012年3月，國務院召開第五次廉政工作會議，要求嚴控三公經(jīng)費，禁止公款購買香煙、高檔酒和禮品；（2）2012年4月，國務院要求省級政府兩年內全年公開三公經(jīng)費，要求中央部門細化三公經(jīng)費的解釋說明，規(guī)定10月1日起縣級以上政府需將三公經(jīng)費納入預算管理并定期公布；（3）2012年11月十八大召開，12月中央政治局八項規(guī)定、中央軍委十項規(guī)定先后出臺，白酒需求大幅下降（11月的塑化劑事件對白酒需求也有影響），茅臺批價迅速下跌?！鞍隧椧?guī)定”出臺后白酒需求的大幅下降，疊加10-11年白酒價格快速上行積累的高社會庫存，以及12年經(jīng)濟增速放緩對白酒需求的負面影響，導致白酒股業(yè)績、估值均大幅下滑，行業(yè)步入深度調整期。（三）本輪白酒調整持續(xù)6個季度，茅/五/瀘股價下跌55%/65%/68%，PE最低調整至9/7/8X本輪調整時間為12年10月-14年1月，共調整6個季度，茅/五/瀘股價最大跌幅為55%/65%/68%，PE最低調整至9/7/8X。12年底第二輪白酒牛市因高端酒消費限制、高渠道庫存和經(jīng)濟增速放緩影響而終結，白酒板塊步入第二輪調整期，期間申萬白酒指數(shù)最大跌幅為59%，PE最低調整至11X，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/洋河股份/

山西汾酒/古井貢酒股價最大跌幅分別達到55%/65%/68%/76%/72%/69%，PE最低調整至9/7/8/8/15/14倍。三、18年中“去杠桿”+貿易摩擦終結第三輪白酒牛市（一）民間消費崛起驅動第三輪白酒牛市，高端茅五、次高端水井股價領漲板塊民間消費崛起支撐高端、次高端白酒需求，第三輪白酒牛市開啟，高端茅五、次高端水井坊股價領漲板塊。12年三公消費禁令影響白酒消費需求，高端、次高端白酒價格大幅下跌，但國民收入在12-15年間持續(xù)增長，民間消費（包括商務和個人）逐漸崛起支撐高端、次高端白酒需求。15年居民收入與茅五價格之比達歷史高位。在民間消費的驅動下，白酒行業(yè)開始結構性復蘇，作為行業(yè)景氣度風向標的高端酒批價自16Q2起步入上行通道，高端酒批價的快速上漲也重新打開了次高端白酒的成長空間，次高端逐漸成為民間消費升級的主流價位帶，16年起次高端銷售規(guī)模（出廠口徑）重回30%以上的高速增長通道。繼14-15年貨幣政策持續(xù)寬松+外資等增量資金入市推動白酒板塊估值修復后，白酒板塊于16年迎來基本面明顯恢復+估值上行的戴維斯雙擊，第三輪白酒牛市開啟。期間白酒指數(shù)持續(xù)上漲，茅臺、五糧液、水井坊股價領漲板塊。（二）18年6月，“去杠桿”疊加貿易摩擦影響終結第三輪白酒牛市“去杠桿”疊加貿易摩擦影響實體經(jīng)濟及白酒需求，18年中上市酒企面臨業(yè)績增速放緩+估值下行的壓力，白酒板塊步入調整期。2018年監(jiān)管層主動去風險，推進“去杠桿”政策，宏觀總杠桿率擴張放緩，但也對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了一定負面影響：18年3月社融增速為12.69%，同比下降3.02pct，環(huán)比下降0.70pct；18Q2起名義GDP增速降至10%以下（9.65%），18Q4名義GDP增速進一步放緩至8.11%。疊加18年中美

“貿易摩擦”愈演愈烈，我國企業(yè)信心受到影響，18Q2起企業(yè)家信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)均呈下行趨勢。宏觀經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)及居民信心不足導致白酒需求增速放緩。經(jīng)歷上一輪深度調整后，上市酒企在渠道管理上更加謹慎，主動控制渠道庫存，導致18Q3龍頭酒企收入利潤增速普遍放緩，加上資本市場認為宏觀經(jīng)濟前景的不確定性增加，風險偏好降低，白酒板塊估值跟隨大盤下跌，出現(xiàn)“戴維斯雙殺”，第三輪白酒牛市終結，板塊步入調整期。（三）本輪白酒調整持續(xù)3個季度，茅/五/瀘股價下跌34%/47%/51%，PE最低調整至25/16/17X本輪調整時間為18年6月-19年1月，共調整3個季度，茅/五/瀘股價最大跌幅為34%/47%/51%，PE最低調整至25/16/17X。18年6月第三輪白酒牛市因去杠桿+貿易摩擦影響而終結，白酒板塊步入第三輪調整期，期間申萬白酒指數(shù)最大跌幅為40%，PE最低調整至18X，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井貢酒股價最大跌幅為34%/47%/51%/43%/53%/49%，PE估值最低調整至25/16/17/16/19/16X。四、21年中行業(yè)需求承壓終結第四輪白酒牛市（一）消費升級驅動第四輪白酒牛市，高端五瀘，次高端舍得、汾酒、酒鬼酒股價領漲板塊政策轉向帶來經(jīng)濟恢復，消費升級驅動第四輪白酒牛市，高端五糧液、瀘州老窖，次高端舍得、汾酒、酒鬼酒股價領漲板塊。18H2宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩(wěn)杠桿”，同時政府推出了一系列的減稅降費措施，2018年全年降稅減費規(guī)模約為1.3萬億。轉向后的宏觀政策于19年初逐步生效，帶來企業(yè)信心恢復和消費預期好轉。作為白酒行業(yè)景氣度風向標的高端酒批價也于19年初重回上行通道，標示著白酒需求的恢復和消費升級趨勢的延續(xù)，第四輪白酒牛市開啟，期間申萬白酒指數(shù)持續(xù)上漲，次高端舍得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒，高端五糧液、瀘州老窖股價領漲板塊。（二）21年7月行業(yè)需求承壓終結第四輪白酒牛市疫情反復+地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈快速下滑導致宏觀經(jīng)濟承壓，影響白酒需求，21年7月第四輪白酒牛市終結，白酒板塊步入調整期。21Q3起商品房銷售額增速和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速持續(xù)下行，21Q4跌破疫情前（19年底）水平。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈快速下滑拖累經(jīng)濟增速：實際GDP增速從21Q2的7.9%下行至21Q3的4.9%，21Q4進一步下下行至4%。宏觀經(jīng)濟不景氣影響白酒需求，茅五批價21H2均呈下行趨勢。22Q1宏觀經(jīng)濟面臨的壓力進一步增加：3月新一輪奧密克戎疫情爆發(fā)，持續(xù)時間和感染人數(shù)超過20Q1疫情，居民消費場景受到限制；固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)增速繼續(xù)下行，僅靠基建支撐；出口增速環(huán)比放緩，外需對GDP的拉動作用減弱；金融機構中長期貸款余額增速持續(xù)下行，反應出經(jīng)濟主體尚處于信用收縮周期。白酒需求22年以來同時面臨宏觀經(jīng)濟承壓和消費場景受限帶來的負面影響，基本面表現(xiàn)承壓；且2月俄烏沖突的爆發(fā)和3月上海疫情的影響，對市場情緒形成了較大沖擊，導致白酒板塊和大盤估值進一步調整。（三）本輪調整至今持續(xù)5個季度，期間茅/五/瀘股價最大跌幅為40%/57%/49%，股價低點對應22年PE為33/22/27X，對應23年PE為27/18/21X本輪白酒調整自21年7月開始，至今已調整約5個季度，截至目前，茅/五/瀘股價最大跌幅為40%/57%/49%，股價低點對應22年PE為33/22/27X，對應23年PE為27/18/21X。21年7月第四輪白酒牛市因宏觀經(jīng)濟承壓而終結，白酒板塊步入第四輪調整期，截至目前，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井貢酒股價最大跌幅分別達到40%/57%/49%/50%/39%/41%，股價低點對應22年PE為33/22/27/19/36/26倍，對應23年PE為27/18/21/17/28/22倍。五、復盤前四輪深度調整，本輪調整或已接近尾聲（一）08年調整期間白酒板塊股價經(jīng)歷2次階段性反彈，11月四萬億推出后走出調整08年調整期間，白酒板塊股價經(jīng)歷2次階段性反彈，11月四萬億計劃推出后走出調整。08年4月白酒板塊首次階段性反彈，指數(shù)23天上漲16%，主因印花稅率下調刺激市場情緒。08年7月白酒板塊再次階段性反彈，指數(shù)35天上漲20%，主因08年1-5月白酒行業(yè)收入利潤增速披露，好于市場預期。兩次階段性反彈后白酒板塊股價均未走出調整，主因基本面表現(xiàn)持續(xù)承壓：08年6月起茅臺批價持續(xù)下行，08Q3白酒行業(yè)收入利潤增速明顯放緩，Q4則轉負。08年11月四萬億計劃推出，市場預期經(jīng)濟增速回升將帶動白酒需求回升。四萬億宣布后白酒板塊立即止跌回升，08年11-12月白酒指數(shù)上漲37%，宣告白酒板塊股價走出調整期。（二）12-14年調整期間白酒板塊股價經(jīng)歷2次階段性反彈，14年初估值修復走出調整12-14年調整期間，白酒板塊股價經(jīng)歷2次階段性反彈，14年隨大盤估值修復走出調整。12年12月白酒板塊首次階段性反彈，指數(shù)37天上漲18%，主因塑化劑事件影響淡化。13年5月白酒板塊再次階段性反彈，指數(shù)27天上漲16%，主因茅臺、汾酒13Q1業(yè)績表現(xiàn)較好，歸母凈利潤均實現(xiàn)20%以上增長，且4-5月茅臺批價短暫反彈。兩次階段性反彈后白酒板塊股價均未走出調整，主因高端酒需求并未得到實質性改善，茅臺批價5月后持續(xù)下行，13Q2起多家酒企利潤負增長。14年貨幣政策轉向，全年兩次降準，一次降息，同時滬港通獲批帶來增量資金入市。兩者共同推動了大盤中低估值藍籌股的估值修復。14年1月10日-3月24日，白酒板塊隨大盤進行估值修復，期間上漲22%，股價表現(xiàn)走出調整期。但從基本面表現(xiàn)來看，14年除茅臺外，其他白酒基本面并未好轉：14年春節(jié)期間茅臺批價穩(wěn)定，渠道庫存消化順利；

五糧液批價穩(wěn)定，庫存有所消化，國窖批價下行，次高端渠道擴張停滯，表現(xiàn)不佳。（三）18年調整期間白酒板塊股價經(jīng)歷3次階段性反彈，19年初需求恢復走出調整18年調整期間，白酒板塊股價經(jīng)歷3次階段性反彈，19年初經(jīng)濟及需求恢復走出調整。18年9月白酒板塊首次階段性反彈，指數(shù)16天上漲15%，主因中秋旺季前茅臺批價上行。18年11月白酒板塊第二次階段性反彈，指數(shù)3天上漲14%，本次階段性反彈為茅臺三季報低于預期后的超跌反彈。18年12月白酒板塊第三次階段性反彈，指數(shù)8天上漲11%，主因茅臺18Q4加大非標產(chǎn)品投放力度、五糧液推動數(shù)字化改革及普五升級換代。三次階段性反彈后白酒板塊股價均未走出調整，主因宏觀政策的轉向和生效均需要時間。18H2宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩(wěn)杠桿”，并且推出了一系列的減稅降費措施，19年初社融增速及中長期貸款余額增速環(huán)比18年底均有所好轉，說明轉向后的宏觀政策逐漸生效，帶來企業(yè)信心和消費預期的好轉。代表白酒行業(yè)景氣度的高端酒批價也于19年初重回上行通道，表明白酒需求的恢復。19年1月3日-1月31日，白酒指數(shù)上漲17%，股價表現(xiàn)走出調整期。（四）當前本輪白酒調整或已接近尾聲，正在醞釀下一輪白酒牛市本輪白酒調整期間（21年7月至今），白酒板塊股價經(jīng)歷2次階段性反彈，從前瞻指標來看，白酒板塊有