PCB行業(yè)分析：盈利修復(fù)已初步顯現(xiàn)估值已至歷史底部區(qū)間

PCB行業(yè)分析：盈利修復(fù)已初步顯現(xiàn)，估值已至歷史底部區(qū)間1、行業(yè)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈需求弱化對(duì)中上游形成負(fù)反饋1.1、上游材料盈利保持，CCL利潤(rùn)受擠壓，PCB盈利開(kāi)啟修復(fù)隨著PCB產(chǎn)業(yè)鏈上下游各公司2021年年報(bào)和2022年第一季度報(bào)告披露完成，我們可以對(duì)一個(gè)完整產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游情況有清晰的認(rèn)知，具體來(lái)看：上游：大宗商品

22Q1繼續(xù)突破前高，基礎(chǔ)加工品保持豐厚利潤(rùn)基于全球貨幣政策、疫情對(duì)供給的影響以及戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，上游多種基礎(chǔ)

大宗商品價(jià)格在2020年開(kāi)始迎來(lái)大幅上漲，至2021年第三季度進(jìn)入高位橫盤(pán)狀態(tài)，并且在2022年第一季度仍展現(xiàn)出高位上漲態(tài)勢(shì)，加重了市場(chǎng)對(duì)滯脹的預(yù)期。以倫銅為例，從2020年最低點(diǎn)4618美元/噸開(kāi)始漲價(jià)，至2021年第二季度突破“萬(wàn)元大關(guān)”后開(kāi)始高位震蕩（最高價(jià)達(dá)到10725美元/噸），并且在2022年第一季度又開(kāi)始繼續(xù)漲價(jià)并再次突破最高價(jià)（最高價(jià)達(dá)到10730美元/噸），但明顯增幅已經(jīng)收窄。在此基礎(chǔ)上，一些大宗商品的基礎(chǔ)加工品的價(jià)格也相應(yīng)上漲，并且在通脹所帶來(lái)的高景氣度中大幅增強(qiáng)了該環(huán)節(jié)的盈利能力。PCB產(chǎn)業(yè)鏈上游基礎(chǔ)加工原材料包括銅箔、玻纖布和樹(shù)脂，以銅箔為代表的A股上市公司為例，2021年?duì)I收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長(zhǎng)95%、389%、541%，可見(jiàn)2021年全年隨著大宗商品漲價(jià)，基礎(chǔ)加工品也賺取了豐厚的利潤(rùn)；2022年一季度由于大宗商品漲價(jià)趨勢(shì)繼續(xù)在高位上漲，銅箔廠的盈利增速和毛利率仍然保持在高位，不過(guò)增幅明顯收窄。中游：CCL利潤(rùn)受到上下游擠壓2021年在通脹帶來(lái)高景氣度的催化和順上游漲價(jià)而向下游溢價(jià)的基礎(chǔ)上，覆銅板行業(yè)迎來(lái)了利潤(rùn)高增，2021年全年?duì)I收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長(zhǎng)49%、93%、81%；但隨著原材料價(jià)格高企對(duì)需求的負(fù)反饋、貨幣政策\(yùn)疫情\戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)下游需求的負(fù)面因素逐漸顯現(xiàn)，中游企業(yè)向下游溢價(jià)能力逐漸減弱，導(dǎo)致2022年第一季度覆銅板行業(yè)的營(yíng)收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比+1%、-36%和-40%，毛利率同比下滑7pct，可見(jiàn)覆銅板在2022年第一季度利潤(rùn)受到擠壓。中下游：PCB行業(yè)盈利修復(fù)開(kāi)始顯現(xiàn)2021年全年由于下游需求火熱但上游原材料價(jià)格高企，加上PCB向下游轉(zhuǎn)嫁價(jià)格壓力的能力相對(duì)較弱，因此我們看到PCB行業(yè)2021年全年?duì)I收同比增速

（+18%）要明顯高于歸母凈利（+2%）和扣非歸母凈利（+3%）；然而在2022年第一季度明顯已經(jīng)出現(xiàn)盈利修復(fù)，營(yíng)收同比增速（+14%）已經(jīng)低于歸母凈利（+22%）和扣非歸母凈利（+31%），毛利率和凈利率雖然還未修復(fù)至去年同期的水平，但環(huán)比已有改善，可見(jiàn)PCB行業(yè)的盈利修復(fù)邏輯已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。基于上述我們對(duì)PCB產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)情況梳理，我們觀察到當(dāng)前整個(gè)PCB產(chǎn)業(yè)鏈從下往上看，中下游（PCB企業(yè)）盈利開(kāi)始修復(fù)、中游（CCL）利潤(rùn)受擠壓、上游（銅箔等）增速放緩，很明顯整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的邊際變化方向已經(jīng)從“供給驅(qū)動(dòng)的上游向下游傳導(dǎo)價(jià)格”過(guò)渡到“需求驅(qū)動(dòng)的下游向上游反饋弱化效應(yīng)”，即從原先的需求能夠支撐下游接受上游漲價(jià)的狀態(tài)（此時(shí)供給是核心變量），過(guò)渡到需求弱化程度已經(jīng)使得下游無(wú)法接受中上游漲價(jià)而迫使中上游壓縮利潤(rùn)來(lái)保證出貨的狀態(tài)（此時(shí)需求是核心變量）。1.2、需求邊際弱化主要見(jiàn)于手機(jī)、PC和汽車PCB作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，其景氣度與電子終端產(chǎn)品的出貨情況息息相關(guān)。我們從手機(jī)、PC、汽車這三類主要終端的出貨量情況可以看到，這三大應(yīng)用終端的出貨情況在2022年第一季度出現(xiàn)顯著弱化，其中22Q1全球智能手機(jī)出貨量同比下滑9%、22年1~2月國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量同比下滑23%、22Q1全球PC出貨量同比下滑5%（各大PC組裝代工廠出貨量同比增速也承壓）、22Q1國(guó)內(nèi)汽車銷量同比持平，綜合來(lái)看占據(jù)PCB近50%的應(yīng)用市場(chǎng)景氣度出現(xiàn)顯著低迷。下游景氣度邊際弱化，將逐級(jí)反饋給中上游，最終壓制中上游材料價(jià)格繼續(xù)上漲（甚至部分材料受壓降價(jià)，如CCL），使得產(chǎn)業(yè)鏈正式進(jìn)入負(fù)反饋階段。2、22Q2多種需求仍承壓，材料成本有松動(dòng)跡象2.1、疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，22Q2需求繼續(xù)承壓在22Q1需求邊際弱化導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入負(fù)反饋階段后，需求變化成為產(chǎn)業(yè)鏈邊際變化的主導(dǎo)因素。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為22Q2需求或?qū)⒏袎毫?，原因在于?zhàn)爭(zhēng)和芯片供應(yīng)等問(wèn)題未看到明顯改善的情況下，疫情（長(zhǎng)三角地區(qū)多地在4月全面停工停產(chǎn)）的反復(fù)加重了下游消費(fèi)需求和終端制造需求的低迷，進(jìn)入22Q2開(kāi)始，我們看到產(chǎn)業(yè)鏈頻頻爆出供需相關(guān)的負(fù)面消息，邊際上來(lái)看，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈在22Q2的壓力是更大的。手機(jī)：Q1末和Q2初下修預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)Q2預(yù)期較差全球智能手機(jī)自2016年（根據(jù)IDC數(shù)據(jù)）達(dá)到單年出貨量頂峰后，出貨量年減已經(jīng)成為常態(tài)，市場(chǎng)對(duì)此也早有預(yù)期，但各大終端數(shù)據(jù)廠商紛紛在2022年一季度末和二季度初根據(jù)最新的情況調(diào)減全年增長(zhǎng)預(yù)期，并且產(chǎn)業(yè)鏈上具有代表意義的廠商對(duì)22Q2也給出了相對(duì)較悲觀的預(yù)期，因此我們認(rèn)為22Q2手機(jī)市場(chǎng)需求邊際上更為疲軟。3月24日，TrendForce出具報(bào)告下調(diào)原先預(yù)期全球出貨13.8億部手機(jī)至13.66億部，年增長(zhǎng)率下滑至2.5%，甚至不排除再下修生產(chǎn)量。4月13日，富邦報(bào)告顯示聯(lián)發(fā)科最新已將全年智能機(jī)芯片出貨量預(yù)期小幅下修到5.7~6億組，其中天璣9000從原先估計(jì)1000萬(wàn)套大幅縮減到500~600萬(wàn)套。PC：品牌廠商擬下調(diào)預(yù)期，需求或繼續(xù)下探PC產(chǎn)品在2020~2021年期間因宅經(jīng)濟(jì)等因素迎來(lái)了增長(zhǎng)反轉(zhuǎn)，各大PC廠商出貨量都創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)過(guò)近2年的較高速增長(zhǎng)，新增需求已經(jīng)得到較大程度的滿足，PC市場(chǎng)進(jìn)入2022年后開(kāi)始失速，不僅22Q1同比開(kāi)始下滑，并且從TrendForce預(yù)期全年同比下滑8.5%和22Q1同比降幅僅5.1%對(duì)比來(lái)看，后續(xù)同比降幅或要繼續(xù)擴(kuò)大。加上4月PC品牌廠商預(yù)期下調(diào)Forecast以及上海疫情對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，我們認(rèn)為22Q2乃至下半年，PC市場(chǎng)的需求或許都會(huì)保持下探態(tài)勢(shì)。4月6日，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，Windows系統(tǒng)PC品牌存貨水位達(dá)到歷史高點(diǎn)，近期供應(yīng)鏈頻傳客戶下修Forecast，除了在商用市場(chǎng)具有支撐力的戴爾修正幅度相對(duì)保守外，惠普、聯(lián)想、宏碁、華碩都傳出雙位數(shù)幅度下修。4月13日，PC主要代工廠臺(tái)灣廣達(dá)公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要求停工，主要生產(chǎn)蘋(píng)果

Mac系列產(chǎn)品、伺服器及IoT產(chǎn)品。汽車：停產(chǎn)停工者眾多，終端產(chǎn)品漲價(jià)或持續(xù)影響后續(xù)需求芯片緊缺和長(zhǎng)三角疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈關(guān)系緊張受損最嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)之一莫過(guò)于汽車產(chǎn)業(yè)，我們不僅看到4月初前后多家主機(jī)廠出現(xiàn)了停工停產(chǎn)（停產(chǎn)時(shí)間平均至少半個(gè)月），同時(shí)受壓于上游原材料價(jià)格大幅上漲，多家新能源主機(jī)廠提出漲價(jià)措施，這使得雖然已有主機(jī)廠逐漸復(fù)工，但汽車行業(yè)不僅Q2已經(jīng)明確產(chǎn)銷受限，同時(shí)終端價(jià)格上漲對(duì)消費(fèi)的抑制也將影響后續(xù)需求恢復(fù)。根據(jù)中國(guó)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)披露，我們可以明顯看到1-3月國(guó)內(nèi)汽車的零售量已經(jīng)出現(xiàn)同比微幅下滑（同比-4.5%）但批發(fā)量仍然還在同比增長(zhǎng)（同比+8.8%），其本質(zhì)體現(xiàn)的是終端消費(fèi)者的消費(fèi)意愿已經(jīng)在下滑，但產(chǎn)業(yè)鏈仍然在備庫(kù)存拉貨，這說(shuō)明前三月汽車消費(fèi)的負(fù)面情緒還未傳遞給中上游供應(yīng)商；而從4月前三周我們可以明顯看到無(wú)論是零售還是批發(fā)，同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，并且批發(fā)量同比降幅大于零售量同比降幅，這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)在反應(yīng)汽車需求不好這一事實(shí)，那對(duì)于像PCB/CCL這一類中上游材料也將會(huì)在Q2的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)這一點(diǎn)。服務(wù)器：仍看好成長(zhǎng)，疫情有短期擾動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)是今年相對(duì)增長(zhǎng)較穩(wěn)定的板塊，我們從臺(tái)灣信驊（主供全球服務(wù)器BMC芯片，業(yè)績(jī)與服務(wù)器景氣度擬合度較高）的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)可以看到22Q1服務(wù)器整體景氣度較好，并且根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各類廠商的反饋來(lái)看，服務(wù)器的景氣度仍然有望持續(xù)，加上今年下半年Intel的EagleStream新平臺(tái)和AMD的Genoa新平臺(tái)即將推出，我們?nèi)匀豢春梅?wù)器細(xì)分市場(chǎng)景氣度。但短期來(lái)看我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)三角疫情對(duì)服務(wù)器也有一定擾動(dòng)，例如4月13日臺(tái)灣廣達(dá)

公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要求停工（主要生產(chǎn)蘋(píng)果

Mac系列產(chǎn)品、伺服器及IoT產(chǎn)品，其中伺服器出貨占比20%），停產(chǎn)事件或?qū)Ψ?wù)器產(chǎn)生短期擾動(dòng)。綜上，我們認(rèn)為從當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生的供應(yīng)鏈?zhǔn)录?、部?月終端數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商對(duì)22Q2的預(yù)期，我們認(rèn)為22Q2需求仍然存在較大的壓力，那對(duì)于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，22Q2的需求邊際大概率更差。2.2、上游材料價(jià)格已有松動(dòng)跡象在需求持續(xù)邊際弱化的情況下，下游已經(jīng)向上游形成了負(fù)反饋，從22Q1覆銅板、銅箔、玻纖布、樹(shù)脂等環(huán)節(jié)開(kāi)始降價(jià)就是典型的體現(xiàn)；不過(guò)22Q1材料降價(jià)幅度相對(duì)有限，原因在于這些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的價(jià)格支撐著。在當(dāng)前的需求環(huán)境下，如果上游大宗商品價(jià)格不松動(dòng)，則會(huì)使得上游價(jià)格高企和下游需求弱化的關(guān)系繼續(xù)僵持，最終使得中游利潤(rùn)持續(xù)受擠壓，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈被滯脹裹挾將會(huì)走向萎靡。值得慶幸的是，我們觀察到倫銅價(jià)格在4月已經(jīng)出現(xiàn)了松動(dòng)、走下了1萬(wàn)美元/噸的高位區(qū)間，我們認(rèn)為隨著需求負(fù)反饋效應(yīng)逐漸明顯，上游大宗商品基礎(chǔ)原材料價(jià)格也有望逐漸恢復(fù)到正常狀態(tài)，一旦原材料成本松動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望得到修復(fù)。綜合需求和供給端情況來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，需求仍然還處于承壓狀態(tài)下，但原材料價(jià)格已經(jīng)看到些許松動(dòng)跡象，對(duì)于PCB這個(gè)中下游環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正處于從“需求弱化程度大于成本改善效應(yīng)”的階段向“需求弱化放緩而成本改善突出”階段演進(jìn)的過(guò)程中，未來(lái)基本面改善可期；而中上游的覆銅板和原材料相應(yīng)正逐級(jí)演繹“需求倒逼降價(jià)”，目前該進(jìn)程落腳到覆銅板產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，后續(xù)會(huì)逐步向上繼續(xù)傳導(dǎo)，等到上游原材料價(jià)格開(kāi)始大幅度松動(dòng)時(shí)，中下游成本改善效應(yīng)將會(huì)顯著體現(xiàn)。就目前觀察到4月已發(fā)生的情況和產(chǎn)業(yè)鏈各大廠商對(duì)未來(lái)的預(yù)期，我們判斷真正進(jìn)入中下游成本大幅改善階段的時(shí)間點(diǎn)或許要等到第二季度末或第三季度初。3、PCB基本面優(yōu)于電子行業(yè)，估值已處于底部區(qū)間基于前述判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前PCB行業(yè)正處于下游向上游反饋需求弱化的階段，此時(shí)上游漲價(jià)品（銅箔、玻纖、樹(shù)脂和覆銅板）的價(jià)格將會(huì)面臨需求所帶來(lái)的的壓力，而中下游的PCB反而會(huì)有盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)，因此我們認(rèn)為二季度仍然應(yīng)當(dāng)關(guān)注PCB環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)。3.1、基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均，排名分位數(shù)中等偏上的公司超過(guò)一半從基本面的角度，PCB行業(yè)22Q1的營(yíng)收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤(rùn)的平均同比增速分為為14%、22%、31%1，而申萬(wàn)電子行業(yè)22Q1的營(yíng)收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤(rùn)的平均同比增速為-1%、-10%、-10%，整體來(lái)看PCB行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于電子行業(yè)平均水平。從排名來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)營(yíng)收同比增速在申萬(wàn)電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%2，其中排名居于申萬(wàn)電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的12%和12%；歸母凈利同比增速在申萬(wàn)電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%，其中排名居于申萬(wàn)電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的19%和15%；扣非歸母凈利同比增速在申萬(wàn)電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%，其中排名居于申萬(wàn)電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的15%和22%。綜合營(yíng)收、歸母凈利和扣非歸母凈利同比增速情況，PCB行業(yè)中有超過(guò)一半的公司基本面水平居于申萬(wàn)電子行業(yè)平均偏上的位臵。3.2、PCB估值水平已到歷史較低位臵，整體水平低于電子行業(yè)平均我們梳理了A股PCB公司2018年至今的PE（TTM）和PE（TTM，扣非）水平，并取每個(gè)公司的歷史平均、歷史最大值和歷史最小值，并將歷史估值水平與21Q1業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的估值進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)PCB公司的估值水平已經(jīng)普遍低于歷史平均水平，雖然還未有觸及歷史最低水平，但也基本上位于接近最小值的底部區(qū)間，因此我們認(rèn)為PCB行業(yè)從估值上來(lái)看已經(jīng)具備投資價(jià)值。再對(duì)比電子行業(yè)平均，PCB行業(yè)平均PE（TTM）和平均PE（TTM，扣非凈利）水平3分別為28倍和32倍，而申萬(wàn)電子行業(yè)平均PE（TTM）和平均PE

（TTM，扣非凈利）水平分別為52倍和88倍，整體來(lái)看PCB行業(yè)的估值水平低于申萬(wàn)電子平均水平。按估值水平從低到高進(jìn)行排序，我們發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)PE（TTM）水平在申萬(wàn)電子低估值排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的81%，其中排名居于申萬(wàn)電子低估值前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的35%和15%；PCB行業(yè)PE（TTM，扣非凈利）在申萬(wàn)電子低估值排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的81%，其中排名居于申萬(wàn)電子低估值前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的46%和4%。綜合PE（TTM）和PE（TTM，扣非凈利）的排名情況，可以明顯看到PCB行業(yè)中公司的估值水平要顯著低于電子行業(yè)平均。綜合基本面業(yè)績(jī)和估值情況，我們認(rèn)為PCB行業(yè)整體基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均、能夠在行業(yè)變動(dòng)中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但當(dāng)前估值水平卻居于歷史相對(duì)較低的區(qū)間，且明顯低于電子行業(yè)平均，也就是說(shuō)PCB行業(yè)在電子板塊中基本面更優(yōu)但估值卻更低，具備投資關(guān)注的價(jià)值。3.3、投資策略：盈利修復(fù)仍然是關(guān)注重點(diǎn)，長(zhǎng)期可關(guān)注成長(zhǎng)細(xì)分領(lǐng)域盈利修復(fù)仍然是重點(diǎn)關(guān)注因素根據(jù)前述內(nèi)容，我們從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的階段關(guān)系判斷，