壹石通研究報告：無機粉體平臺型公司新能源車應(yīng)用多點開花

壹石通研究報告：無機粉體平臺型公司，新能源車應(yīng)用多點開花公司概況：全球鋰電用勃姆石行業(yè)龍頭，深耕無機非金屬粉體材料鋰電涂覆材料勃姆石龍頭，致力于無機非金屬復(fù)合材料的前沿應(yīng)用。壹石通是一家專注于無機非金屬粉體材料的研發(fā)驅(qū)動型公司，主營產(chǎn)品涉及鋰電涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料三大領(lǐng)域。2006年，公司創(chuàng)始人蔣學(xué)鑫結(jié)合自身在二氧化硅領(lǐng)域多年的研究經(jīng)驗，設(shè)立公司前身，主營芯片封裝用高純二氧化硅；2013年公司基于多年在無機非金屬材料研發(fā)上的積累，推出鋰電涂覆用勃姆石產(chǎn)品，與電池廠開始合作和驗證，2014年實現(xiàn)對外銷售，與寧德時代建立供應(yīng)關(guān)系；2017年之后，勃姆石產(chǎn)品不斷受到市場認可，拓寬下游客戶，開始放量，同時在電子通信功能填充材料領(lǐng)域，公司憑借高質(zhì)量的產(chǎn)品進入華為的5G供應(yīng)鏈。公司主要產(chǎn)品為勃姆石、二氧化硅和氧化鋁。鋰電涂覆材料領(lǐng)域中主要產(chǎn)品為勃姆石，化學(xué)式為γ-AlOOH，用于鋰電池電芯隔膜和極片的涂覆，提高鋰電池的安全性能；電子通信功能材料領(lǐng)域中主要產(chǎn)品為高性能二氧化硅粉體材料、球形氧化鋁材料和勃姆石，主要作為功能填料應(yīng)用于電子芯片的封裝材料和覆銅板中；低煙無鹵阻燃材料領(lǐng)域中主要產(chǎn)品為納米復(fù)合材料和氫氧化鋁，應(yīng)用于電線電纜阻燃。實控人為蔣學(xué)鑫夫婦，合計持股40.7%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人為蔣學(xué)鑫、王亞娟夫婦，二者合計控制公司40.7%的股份。公司下設(shè)7家全資子公司，其中壹石通金屬為公司金屬基與陶瓷基復(fù)合材料及其原材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售平臺；壹石通聚合物為聚合物復(fù)合材料、阻燃材料及其原材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售平臺。核心團隊技術(shù)出身，從業(yè)經(jīng)驗豐富。六名董事中四名擁有博士研究生學(xué)歷（含在讀），其中董事長蔣學(xué)鑫為南京大學(xué)博士，歷任蚌埠玻璃工業(yè)設(shè)計研究院教授級高級工程師、蚌埠硅基材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院有限公司總經(jīng)理，在硅基材料領(lǐng)域深耕多年經(jīng)驗豐富；董事兼首席科學(xué)家夏長榮為中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)博士生導(dǎo)師，中國能源研究會燃料電池專業(yè)委員會副秘書長、中國硅酸鹽學(xué)會會員、中國能源研究會會員；研發(fā)總監(jiān)王韶暉，在道康寧、陶氏等外資無機材料企業(yè)任職研發(fā)部研發(fā)經(jīng)理；蔣玉楠為董事長蔣學(xué)鑫之女，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)材料系材料學(xué)專業(yè)博士研究生在讀。公司核心團隊以技術(shù)出身為主，有多年相關(guān)行業(yè)任職經(jīng)歷，同時背靠中科大研發(fā)資源，共同研發(fā)前沿技術(shù)，對于共同研發(fā)的基礎(chǔ)理論課題，中科大擁有專利申請權(quán)，公司擁有專利免費使用權(quán)。鋰電涂覆材料業(yè)務(wù)拉動公司業(yè)績快速增長。公司2019-2022H1營收分別為1.65/1.92/4.23/2.94億元，2020/2021/2022Q1同比為+16%/+120%/+79%，2019-2022H1歸母凈利潤為0.44/0.45/1.08/0.83億元，2020/2021/2022H1同比為+2%/+140%/+97%。公司業(yè)績連續(xù)高增長，主要系下游新能源汽車持續(xù)高景氣度、隔膜和極片涂覆比例上升疊加公司產(chǎn)品不斷受到市場認可，鋰電涂覆材料業(yè)務(wù)高速增長；2020年增速有所放緩主要系疫情影響。鋰電涂覆材料為主要營收來源，占比不斷提高。公司致力于無機非金屬復(fù)合材料的前沿應(yīng)用，三大主營業(yè)務(wù)均為粉狀鋁硅氧化物材料，主營業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)程度高。2019-2022H1年鋰電涂覆材料營收分別為1.11/1.38/3.31/2.31億元，占比68%/72%/78%/79%，是公司的主要收入來源，隨著市場對公司產(chǎn)品的認可，營收增速快，占比不斷提升。主營產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長，保持高產(chǎn)銷比。受下游新能源車高景氣度帶動，以及公司產(chǎn)品的優(yōu)異性，2018-2021年鋰電涂覆材料產(chǎn)量為3.1/5.5/5.7/17.1千噸，銷量為2.8/4.8/6.4/16.5千噸，產(chǎn)銷量均逐年增長；電子功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料產(chǎn)銷量受到產(chǎn)能制約，產(chǎn)銷量保持相對平穩(wěn)。公司當前客戶結(jié)構(gòu)相對集中，優(yōu)先滲透行業(yè)龍頭，客戶優(yōu)質(zhì)。2018-2020年公司前五大客戶CR5為67%/74%/66%，相對集中，主要系公司產(chǎn)能有限，優(yōu)先滲透行業(yè)內(nèi)大客戶。前五大客戶中，寧德時代為鋰電池全球龍頭，璞泰來為其涂覆隔膜主供應(yīng)商，二者占到公司營收近50%份額；豐田通商為電子通信功能填充材料經(jīng)銷商，銷至日本雅都瑪?shù)葒H知名企業(yè)；生益科技為華為5G用覆銅板供應(yīng)商，公司通過生益科技進入華為5G供應(yīng)鏈。除了以上大客戶，目前公司也實現(xiàn)了對全球二梯隊電池廠三星SDI及其隔膜供應(yīng)商W-Scope的銷售，正在不斷開拓新客戶，完成送樣和產(chǎn)品驗證，未來客戶豐富度有望提升，集中度下降。毛利率維持在較高水平。公司2019-2022H11毛利率分別為

46.05%/37.30%/42.67%/42.47%，保持較高水平，2020年毛利率有所下滑主要系新收入準則下運輸倉儲費重分類至營業(yè)成本，以及電子功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料毛利率在疫情期間有所下滑。分業(yè)務(wù)看，鋰電池涂覆材料2018-2021年毛利率分別為44.52%/47.07%/42.00%/43.98%，2020年受新收入準則以及售價銷售單價降低影響，毛利率略有下降

；

電子通信功能填充材料2018-2021年毛利率為37.63%/47.40%/26.48%/36.10%，2020年毛利率下降主要系當期成本上升所致；低煙無鹵阻燃材料2018-2021年毛利率分別為38.43%/37.10%/22.35%/42.76%，2020年毛利率下降主要系銷售結(jié)構(gòu)變化以及疫情期間產(chǎn)能利用率下降所致。研發(fā)投入持續(xù)增長，期間費用率保持穩(wěn)定。2019-2022H1公司期間費用率分別為19.0%/18.4%/14.8%/13.4%，保持下降趨勢。具體來看，2022H1公司銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別為1.9%/6.5%/-0.1%/5.0%，期間費用率為13.4%，略有下降，主因營收規(guī)模增長。公司管理費用率較高主要系公司尚處于快速發(fā)展階段，職工薪酬、折舊攤銷和股份支付費用占比較高；公司研發(fā)費用率高于可比公司平均水平，主要系公司重視研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新。凈利率保持穩(wěn)定，ROE回升。2018-2021年公司加權(quán)ROE分別為15.4%/14.4%/9.7%/12.7%，下滑后有所回升

；公司銷售凈利率分別為18.0%/26.9%/23.5%/25.6%，保持相對穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.5/0.4/0.3/0.4，權(quán)益乘數(shù)為1.8/1.3/1.2/1.2。勃姆石：下游高景氣度疊加滲透率提升，公司技術(shù)領(lǐng)先享先發(fā)優(yōu)勢，擴產(chǎn)、降本措施進一步拓寬護城河勃姆石為重要的無機鋰電涂覆材料之一，主要用于提升電池的安全性和可靠性。勃姆石化學(xué)式為γ-AlOOH，又名一水軟鋁石。公司的勃姆石產(chǎn)品主要用于鋰電池電芯隔膜和極片的涂覆。經(jīng)過涂覆后的隔膜熱穩(wěn)定性、抗穿刺性增強，能增強電池的安全性；極片涂覆可以避免正極材料極片上的毛刺刺穿隔膜，也有助于增強電池安全性。同時，勃姆石還有助于改善電池的倍率性能和循環(huán)性能。市場空間：下游高景氣度疊加勃姆石滲透率提升全球鋰電池需求持續(xù)向好，邁向TWh時代。公司鋰電用勃姆石下游產(chǎn)品為鋰電池，全球新能源車滲透率的提升帶來動力電池需求高速增長以及儲能系統(tǒng)未來空間越來越廣闊，我們預(yù)計到2025年全球新能源車銷量達2,506萬輛，對應(yīng)動力電池需求1,495GWh；

預(yù)計儲能電池需求將快速增長，到2025年達500GWh；消費電池需求自然增長，到2025年達137GWh，對應(yīng)全球鋰電池總需求為2,132GWh，2021-2025年CAGR49%。當前濕法隔膜占據(jù)主流地位。隔膜為鋰電池四大主材之一，從制備工藝上講，隔膜主要分為干法拉伸和濕法拉伸兩類。干法工藝將高分子聚合物、添加劑等原料混合，拉伸形成狹縫狀微孔膜；濕法工藝將液態(tài)烴與聚烯烴樹脂混合加熱后形成均勻的混合物，降溫進行相分離壓制得膜片，再將膜片加熱至熔點進行雙向拉伸，最后用溶劑萃取移除殘留的溶劑制備出相互貫通的微孔膜。目前，三元鋰電池主要采用濕法隔膜，磷酸鐵鋰電池主要采用干法隔膜。隨著動力電池對于能量密度及安全性要求的提升，三元電池上采用濕法隔膜的比例提升，同時磷酸鐵鋰電池上也開始采用濕法隔膜，因此近些年濕法隔膜出貨量占比不斷提升。隔膜涂覆解決濕法隔膜耐熱性問題，“濕法+涂覆”方案性能上全面優(yōu)于干法。濕法隔膜厚度更薄，有利于提高電池能量密度；且濕法隔膜孔徑小且均勻，內(nèi)阻小，可滿足大電流充放要求；但濕法隔膜采用的PE材料比干法隔膜PP材料閉孔溫度、熔斷溫度低，耐高溫性差，熱收縮大，在高溫下容易失效。此時，隔膜涂覆可以顯著地提高隔膜的耐熱性和抗穿刺能力，并降低涂覆隔膜的含水率，有助于提升良品率，并提高鋰電池的安全性能。因此，在追求高能量密度和安全性稍弱的三元鋰電池上，基本采用“濕法+涂覆”隔膜解決方案。并且隨著對電池能量密度要求的提升，部分磷酸鐵鋰電池預(yù)計在將來也將采用濕法涂覆隔膜，因此濕法涂覆隔膜比例在未來還有望繼續(xù)提升。隔膜涂覆中無機涂覆技術(shù)更為成熟，成本優(yōu)勢明顯，為主流涂覆材料路線。涂覆材料主要可以分為三類，以氧化鋁、勃姆石為代表的無機涂覆，以偏聚氟乙烯（PVDF）、芳綸為代表的有機涂覆和有機無機復(fù)合涂覆技術(shù)。盡管有機涂覆厚度更薄有利于提高電池能量密度，但成本為無機涂覆的5-9倍，使其僅在少數(shù)高端市場應(yīng)用；無機涂覆物理強度高，同時成本低廉，高性價比獲得電池廠青睞，2021年無機涂覆在涂覆隔膜中占比提升至95%以上。性能優(yōu)異、性價比高，勃姆石逐漸在無機涂覆中替代傳統(tǒng)氧化鋁材料。性能方面，勃姆石比表面積小，吸水率低，更易保持隔膜的干燥度，對電池的安全性有積極作用；成本方面，莫氏硬度低，對于涂覆的分切刀磨損小，設(shè)備損耗成本低；勃姆石比重低，單位涂覆面積用量少，假設(shè)隔膜涂覆厚度按5μm計算，勃姆石單平用量為15.3g，單價按2.2萬元/噸計算，對應(yīng)單平成本0.34元/㎡；氧化鋁單平用量為19.5g，單價按2.0萬元/噸計算，對應(yīng)單平成本0.39元/㎡，勃姆石涂覆材料成本比氧化鋁下降14%。隨著勃姆石制備工藝逐漸成熟，以及性能和成本上雙重優(yōu)勢逐漸被高端電池廠客戶認可，勃姆石在無機涂覆應(yīng)用中的占比從2017年的30%逐步提高至2021年超60%，未來有望進一步提升。正負極片邊緣涂覆可增強電池安全性，極片涂覆逐漸興起。在電池極片分切時，可能會在極片邊緣產(chǎn)生金屬毛刺。尺寸較大的金屬毛刺可能會刺穿隔膜，導(dǎo)致電池內(nèi)部出現(xiàn)短路，進而出現(xiàn)熱失控、失火等問題。極片邊緣涂覆將陶瓷刮涂在極片邊緣，將毛刺部分填平，進一步降低隔膜穿刺風(fēng)險。目前極片邊緣涂覆作為一種增強安全性的新興技術(shù)，逐步被電池廠導(dǎo)入。預(yù)計2025年全球鋰電池用勃姆石需求將達到20.7萬噸，2021-2025ECAGR達59%。在新能源車和儲能系統(tǒng)的高速發(fā)展下，我們預(yù)計到2025年全球鋰電池總需求量超2TWh；

濕法涂覆隔膜憑借其安全性和性能優(yōu)勢，其占比將維持高位，并且干法隔膜中涂覆隔膜滲透率將提升；無機涂覆憑借其成本優(yōu)勢繼續(xù)保持主流地位；勃姆石憑借其性能上對于氧化鋁材料優(yōu)勢，在無機涂覆中的占比將不斷提升。參見下表，我們測算出2025年全球勃姆石需求約20萬噸，2021-2025ECAGR為59%；以當前2萬元/噸均價計算，對應(yīng)約40億市場空間。格局：雙寡頭格局，公司處于龍頭地位且市占率攀升公司為勃姆石行業(yè)龍頭企業(yè)且市占率不斷攀升。勃姆石行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭格局，其中公司2019/2020/2021年出貨量為0.47/0.64/1.65萬噸，德國Nabaltec2019/2020/2021年出貨量為0.48/0.71/1.06萬噸，2019/2020/2021年CR2分別為73%/74%/87%，行業(yè)集中度進一步提升。公司2021年國內(nèi)勃姆石市場市占率超80%，全球勃姆石市場市占率超50%，相比2019年市占率提升14pcts，市占率超越德國Nabaltec公司，全球市占率排名第一。公司優(yōu)勢：勃姆石行業(yè)產(chǎn)品粘性強，公司技術(shù)領(lǐng)先享有先發(fā)優(yōu)勢，擴產(chǎn)、降本措施進一步拓寬護城河勃姆石行業(yè)客戶對價格敏感度低，產(chǎn)品粘性強勃姆石屬于惰性材料，電池成本中占比低，客戶對價格敏感度低，產(chǎn)品粘性強。勃姆石在電池中屬于惰性材料，增強隔膜的物理特性，用于保證電池安全性。同時，涂敷材料在三元鋰電池成本中占比不足1%，涂覆材料價格變動對電池成本影響很小。因此勃姆石行業(yè)約有5年左右的產(chǎn)品認證周期，認證后電池廠更換意愿不強，產(chǎn)品粘性強。公司產(chǎn)品性能全面領(lǐng)先，隨客戶需求持續(xù)迭代升級，享受先發(fā)優(yōu)勢公司產(chǎn)品在粒徑水平及異物控制能力方面領(lǐng)先同行。勃姆石作為一種粉體材料，粒徑是最重要的指標之一。粒徑越小，技術(shù)難度越高，可用于超薄隔膜涂覆，有利于進一步提升電池的能量密度。公司新一代的BG200產(chǎn)品中位粒徑可以控制在0.1-0.3μm，相比之下友商產(chǎn)品中位粒徑最低達到0.5μm左右，與公司上一代產(chǎn)品處于同一水平，公司在細顆粒度產(chǎn)品研發(fā)中處于領(lǐng)先位置。此外，公司產(chǎn)品磁性異物控制水平優(yōu)異，磁性異物會引起電池在使用中的自放電現(xiàn)象，影響電池安全性，公司的磁性異物小于5個/kg，在行業(yè)內(nèi)得到普遍認可。率先打入優(yōu)質(zhì)客戶供應(yīng)鏈，享受先發(fā)優(yōu)勢，優(yōu)先為客戶開發(fā)新產(chǎn)品，產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，保持技術(shù)領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)品指標可調(diào)范圍廣，憑借豐富的產(chǎn)品型號滿足客戶的多樣化需求，率先進入寧德時代等優(yōu)質(zhì)客戶供應(yīng)鏈。勃姆石行業(yè)認證周期長，公司進入客戶供應(yīng)鏈后，客戶優(yōu)先由公司開發(fā)、驗證、導(dǎo)入新產(chǎn)品。當前公司已經(jīng)著手于更低粒徑的納米級勃姆石產(chǎn)品的研發(fā)與產(chǎn)品驗證，納米級勃姆石產(chǎn)品可將現(xiàn)有2-3μm的涂層厚度進一步降低至1μm及以下，可用于超薄隔膜涂覆。隨下游客戶需求持續(xù)變化，公司產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，打造產(chǎn)品代際差，保持技術(shù)領(lǐng)先地位。團隊從業(yè)經(jīng)驗豐富，貫徹研發(fā)創(chuàng)新基因。公司六位董事中五位為技術(shù)出身，擁有無機材料相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷，四位為博士學(xué)歷（含在讀），公司由上至下貫徹創(chuàng)新基因。公司與中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)進行產(chǎn)學(xué)研合作，引入專業(yè)互補的博士、碩士等學(xué)術(shù)型人才，有多項與中科大合作研究項目，提前布局領(lǐng)先市場的基礎(chǔ)研究；在研發(fā)部門之外，新設(shè)立合肥創(chuàng)新中心、壹石通研究院，設(shè)立專業(yè)實驗室負責新產(chǎn)品的研發(fā)，已有產(chǎn)品的優(yōu)化和技術(shù)升級。公司目前有12項勃姆石相關(guān)專利已獲得或正在申請，遠超行業(yè)同類公司。積極擴張產(chǎn)能應(yīng)對需求增長，為客戶拓展提供支撐積極擴張產(chǎn)能，保持市占率領(lǐng)先。隨著勃姆石產(chǎn)品作為無機鋰電涂覆材料的性能不斷被市場認可，未來勃姆石需求明確，公司順應(yīng)勃姆石需求的增長積極擴大產(chǎn)能。公司通過IPO、定增、自有資金的方式增擴勃姆石產(chǎn)能，預(yù)計2022E/2023E/2024E勃姆石產(chǎn)能達到6/10/14萬噸，到2024年年底，公司勃姆石規(guī)劃產(chǎn)能約為2021年年底的9倍。與之相比，全球勃姆石另一大巨頭德國Nabaltec公司2022E/2023E/2024E勃姆石規(guī)劃產(chǎn)能僅為1.6/2.5/2.5萬噸，與公司差距明顯。公司未來有望憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品性能、充裕的產(chǎn)能，開拓市場中的其他優(yōu)質(zhì)客戶，進一步提高市占率。擴產(chǎn)突破客戶拓展瓶頸，豐富客戶結(jié)構(gòu)。下游對勃姆石需求旺盛，公司2019/2020/2021年產(chǎn)能利用率分別為104%/70%/114%，產(chǎn)銷比分別為86%/112%/96%，保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。公司主要下游客戶為寧德時代，2019/2020/2021年對寧德時代與其涂覆加工商璞泰來合計銷售額占公司勃姆石收入的79%/69%/72%。寧德時代為全球動力電池龍頭，22Q1全球動力電池市占率達35%且產(chǎn)能擴張迅速。公司優(yōu)先保供核心客戶，產(chǎn)能限制成為客戶拓展瓶頸，公司當前與三星SDI、ATL、億緯鋰能、比亞迪、星源材質(zhì)、恩捷股份等海內(nèi)外多家知名電池廠和隔膜廠客戶僅保持小批量供應(yīng)關(guān)系。公司新增產(chǎn)能達產(chǎn)后，有望憑借自身技術(shù)領(lǐng)先及小批量驗證的先發(fā)優(yōu)勢，對上述客戶開啟大批量供應(yīng)，豐富自身客戶結(jié)構(gòu)。主動尋求降本路徑，進一步拓寬護城河成本穩(wěn)步下降，毛利率保持高位穩(wěn)定。憑借技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，公司勃姆石產(chǎn)品保持高議價能力下的高毛利率。與此同時，順應(yīng)電池廠的降本訴求，公司也在積極降本，維持毛利率高位穩(wěn)定。公司2018/2019/2020/2021年單噸成本為1.33/1.24/1.26/1.12萬元/噸，累計下降16%，效果明顯。一方面降本緣于產(chǎn)能擴大后規(guī)模效應(yīng)攤銷成本的降低；另一方面公司通過自動化產(chǎn)線的升級、能源回收再利用，實現(xiàn)技術(shù)降本。收購熱電公司股權(quán)熱電直供，未來能源成本降本空間大。2022年4月29日，公司發(fā)布公告，收購懷遠縣南國環(huán)保熱電公司40%股權(quán)，協(xié)議承諾熱電聯(lián)產(chǎn)項目正式運營后，向公司直供電不低于每年1億度，直供電價不超過上網(wǎng)電價的上浮10%，直供蒸汽不低于60噸/小時，直供蒸汽價格不超過制造成本的上浮30%且不超過市場價格的80%。根據(jù)壹石通招股書，我們測算燃氣及水電約占勃姆石成本的25%，熱電直供后單價約下降30%，由此對應(yīng)約7.5%降本空間，有望從2023年開始貢獻。開發(fā)一體化漿料模式，降低生產(chǎn)、運輸成本。勃姆石的生產(chǎn)過程中，先將原料氫氧化鋁制成漿料，經(jīng)過晶型轉(zhuǎn)化后干燥、氣流打散，制成勃姆石粉體。而下游電池廠或隔膜廠使用勃姆石時，也需要先重新制成漿料進行涂覆。因此公司正在研發(fā)一體化漿料模式，得到可以直接用于涂覆的勃姆石漿料。對于公司來說，漿料一體化可以省去干燥和氣流打散環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)成本；對于電池廠而言，省去將勃姆石制成漿料的步驟，同樣有助于降低成本與提高生產(chǎn)效率。目前，公司的一體化漿料方案已經(jīng)處于送樣階段，未來有望進一步降低成本。電子功能粉體材料：Low-α技術(shù)領(lǐng)先聚焦電子填料中高端市場，新能源車應(yīng)用打開新增長點傳統(tǒng)應(yīng)用：公司的電子功能粉體材料型號種類眾多，主要包括多種形貌的二氧化硅、氧化鋁粉末等，主要用于填充在電子芯片的封裝材料、覆銅板中。公司產(chǎn)品下游終端應(yīng)用領(lǐng)域主要包括電子、先進通訊、存儲運算、人工智能、自動駕駛等。新能用車應(yīng)用：公司的導(dǎo)熱用球形氧化鋁作為導(dǎo)熱填料添加在界面導(dǎo)熱材料中，應(yīng)用于新能用車動力電池PACK熱管理、BMS電池管理系統(tǒng)中。電池工作過程中，如果不及時散熱，內(nèi)部的溫度將會持續(xù)升高，引發(fā)隔膜失效、熱失控等安全問題。因此需要將電池、電路板的熱量傳導(dǎo)到冷板或者水冷管中。界面導(dǎo)熱材料的作用是填充兩個表面的空氣隙，降低接觸熱阻（因為空氣導(dǎo)熱系數(shù)?。?，提高散熱性能。常見的界面導(dǎo)熱材料形式有導(dǎo)熱粘接密封膠、導(dǎo)熱灌封膠、導(dǎo)熱墊片。氧化鋁導(dǎo)熱系數(shù)適中、絕緣、價格低廉，在新能源車用導(dǎo)熱材料中得到廣泛應(yīng)用。常見的導(dǎo)熱材料填料包括氧化物、氮化物、金屬材料、碳基材料，其中氧化物和氮化物材料常用于絕緣導(dǎo)熱材料，金屬材料和碳基材料被用于非絕緣材料。氮化物相比氧化物成本較高，因此氧化鋁憑借其適中的導(dǎo)熱系數(shù)、絕緣、價格低廉的特性，在非絕緣材料中得到廣泛應(yīng)用。市場空間：

芯片封裝和覆銅板市場穩(wěn)步增長，新能源車應(yīng)用打開新增長點傳統(tǒng)應(yīng)用：芯片封裝填料和覆銅板填料隨行業(yè)增長，高頻高速覆銅板需求占比提升二氧化硅功能填料主要下游應(yīng)用為芯片封裝用填充材料及覆銅板用填充材料，隨行業(yè)增長而自然增長。二氧化硅功能填料主要應(yīng)用于芯片封裝用環(huán)氧塑封料（EMC）及覆銅板

（CCL）中，EMC及CCL均是由基材樹脂添加功能填充材料或添加功能填充材料和銅箔制成的，其中二氧化硅功能填料的作用是增強樹脂的硬度和機械強度，降低熱膨脹系數(shù)和固化收縮率，穩(wěn)定元器件功能。芯片及覆銅板位于整個電子產(chǎn)業(yè)鏈上游，隨著國內(nèi)半導(dǎo)體市場需求的增長，以及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增長拉動國內(nèi)功能填料需求穩(wěn)定增長，新材料在線預(yù)計EMC及CCL用功能填充材料2021-2025年CAGR達12%。5G發(fā)展帶來高端市場需求新增量。5G用產(chǎn)品對覆銅板的傳輸損耗、耐熱性、可靠性要求更高，因此需要使用高頻、高速覆銅板等專用覆銅板。功能填充材料影響覆銅板的傳輸損耗、耐熱性、可靠性等，高頻高速覆銅板用填充材料技術(shù)難度更高、價格更貴。隨著5G、物聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛的發(fā)展，高頻高速覆銅板市場規(guī)模和占比將持續(xù)擴大，新材料在線預(yù)計中國高頻基材覆銅板用高端功能填料市場2021-25年CAGR達28%。新能源車應(yīng)用：導(dǎo)熱用填充材料需求隨新能源車銷量增長而快速增長導(dǎo)熱用填充材料用于新能源車電池包中，單車價值量約300元，預(yù)計2025年國內(nèi)市場規(guī)模約為56億元。隨著電池新國標等規(guī)定的執(zhí)行，對電池熱管理、熱失控的要求升級，電池廠與車企對于電池熱管理、安全性更加重視。導(dǎo)熱用填充材料作為電池系統(tǒng)熱管理的一環(huán)，目前工藝下單車用量約為10kg，按照市價3萬元/噸計算，單車價值約為300元。我們預(yù)計，中國新能源汽車銷量將從2021年的352萬輛增長到2025年的1560萬輛，對應(yīng)國內(nèi)導(dǎo)熱用填充材料市場規(guī)模從10.5億元增長到56億元，對應(yīng)2021-2025年CAGR為52%。格局：市場相對成熟，中國企業(yè)逐步打破日本企業(yè)壟斷地位傳統(tǒng)應(yīng)用：二氧化硅填料行業(yè)，日本企業(yè)壟斷高端市場，中國企業(yè)逐步開啟替代。日本企業(yè)入局時間早、技術(shù)積淀深厚，在高端二氧化硅填料市場中占據(jù)壟斷地位，其中電化株式會社、龍森公司、日本新日鐵三家公司合計占據(jù)全球球形二氧化硅功能填料70%的市場份額。2000年后，隨著國內(nèi)半導(dǎo)體、電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)也逐步涉足二氧化硅填料行業(yè)，實現(xiàn)對部分中低端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代。新能源車應(yīng)用：導(dǎo)熱球形氧化鋁行業(yè)相對成熟，中國企業(yè)享有成本優(yōu)勢、擴產(chǎn)意愿明確，國產(chǎn)替代開啟批量應(yīng)用。導(dǎo)熱用球形氧化鋁市場此前由日本企業(yè)掌握核心技術(shù)，產(chǎn)品單價高至8-12萬元/噸，占據(jù)壟斷地位。隨著壹石通、百圖新材、聯(lián)瑞新材等國內(nèi)企業(yè)打破技術(shù)壟斷并擴展產(chǎn)能，國內(nèi)導(dǎo)熱用球形氧化鋁價格降至約3萬元/噸，價格優(yōu)勢開啟國產(chǎn)替代，2019年中國企業(yè)占全球供應(yīng)比例超50%。隨著中國5G和新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，中國企業(yè)擴產(chǎn)意愿明確，預(yù)計市場份額還將持續(xù)提高。公司優(yōu)勢：傳統(tǒng)應(yīng)用上技術(shù)領(lǐng)先聚焦高端市場，新能源車應(yīng)用上產(chǎn)品型號齊全、客戶渠道優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)應(yīng)用：公司具備Low-α填料制備技術(shù)，聚焦高利潤中高端市場，產(chǎn)品質(zhì)量受大客戶肯定公司具備Low-α金屬氧化物粉體制備技術(shù)，二氧化硅產(chǎn)品關(guān)鍵指標與國際、國內(nèi)龍頭企業(yè)達到相同水平。公司擁有Low-α（低放射性）制備技術(shù)專利，產(chǎn)品的磁性異物含量低，粒徑分布窄，穩(wěn)定性好，二氧化硅產(chǎn)品在介電常數(shù)、介質(zhì)損耗等關(guān)鍵指標上已與日本電化株式會社、聯(lián)瑞新材處于同一水平。在日本壟斷的填料市場下，公司作為中國企業(yè)穩(wěn)定供貨日本雅都瑪、三星SDI、日本太陽控股等日韓企業(yè)，受到國際大客戶認可。Low-α特性滿足5G用高頻高速覆銅板特性，公司為行業(yè)內(nèi)少數(shù)高頻板合格填料生產(chǎn)商。5G技術(shù)相比于4G技術(shù)，在傳輸速率、流量密度、連接數(shù)密度上提升明顯，因此對其使用的覆銅板有低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性、高可靠性等性能要求。公司所生產(chǎn)的low-α二氧化硅粉體材料具有低介電常數(shù)和低介質(zhì)損耗的特性，能有效滿足5G覆銅板需求，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)合格生產(chǎn)商。公司覆銅板填料下游主要客戶為生益科技，生益科技是全球覆銅板龍頭，全球市場份額排名第二，并且是華為、中興等通訊龍頭企業(yè)主要供應(yīng)商，未來需求確定性強。公司為國內(nèi)唯一一家Low-α氧化鋁產(chǎn)品量產(chǎn)企業(yè)，打破日本技術(shù)壟斷。Low-α氧化鋁屬于先進的芯片封裝材料，生產(chǎn)難度高，由日本企業(yè)壟斷，單位售價極高，不低于300萬元/噸。公司通過多年的技術(shù)研發(fā)，打破日本技術(shù)壟斷格局，為國內(nèi)唯一一家能穩(wěn)定供應(yīng)Low-α氧化鋁的企業(yè)。公司的Low-α氧化鋁產(chǎn)品兼具性價比優(yōu)勢，已經(jīng)通過韓國三星的產(chǎn)品驗證進入小批量供貨階段，正在與日本昭和電工、住友化學(xué)處于產(chǎn)品驗證中，未來產(chǎn)能釋放確定性高。新能源車應(yīng)用：產(chǎn)品型號齊全，勃姆石積攢行業(yè)口碑，易于拓展客戶公司導(dǎo)熱用球形氧化鋁型號齊全，對客戶需求響應(yīng)靈活。公司官網(wǎng)上顯示，導(dǎo)熱用球形氧化鋁產(chǎn)品多達12款，平均粒徑覆蓋2.0μm至130.0μm，可選擇范圍廣，針對客戶需求使用大顆粒匹配小顆粒使用，對需求響應(yīng)靈活。公司勃姆石產(chǎn)品積攢粉體技術(shù)良好口碑，對新能源車行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶拓展容易，未來產(chǎn)能釋放確定性強。公司為勃姆石龍頭企業(yè)，技術(shù)指標領(lǐng)先，2021年國內(nèi)市占率超80%。公司憑借勃姆石產(chǎn)品在新能源車用無機粉體上積攢的良好口碑，受到新能源車廠及電池廠的廣泛認可。公司導(dǎo)熱用球形氧化鋁材料已批量導(dǎo)入比亞迪，目前公司正在與寧德時代、億緯鋰能等企業(yè)的上游導(dǎo)熱材料供應(yīng)商進行產(chǎn)品需求對接。比亞迪、寧德時代、億緯鋰能等下游優(yōu)質(zhì)終端客戶未來擴產(chǎn)明確、需求量大，公司后續(xù)新增產(chǎn)能釋放確定性強。阻燃材料：傳統(tǒng)電線電纜阻燃產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，新能源車電池包阻燃材料有望成為新增長極傳統(tǒng)應(yīng)用：公司的阻燃材料產(chǎn)品為納米復(fù)合低煙無鹵阻燃材料，主要成分為氫氧化鋁、氫氧化鎂、硼酸鋅、硼酸鈣等，具有抑煙、防滴落、阻燃性能強等特性，主要應(yīng)用于電線電纜、家用電器、交通運輸、建筑家居等領(lǐng)域。新能源車應(yīng)用：公司產(chǎn)品為陶瓷化硅橡膠用填充粉體，主要應(yīng)用于電池艙與乘客艙之間以及電芯模組之間的防火材料中。電池艙與乘客艙之間的防火材料用于防止熱量、火情蔓延至客艙，保護乘客安全；電芯模組之間的防火材料用于將起火控制在單一模組或單元中，防止火情在電池包內(nèi)進一步蔓延擴散。陶瓷化硅橡膠兼具硅橡膠優(yōu)點、陶瓷材料耐火性，有望成為阻燃材料主流方案。當前電池包阻燃材料方案眾多，按照材料分類可分為陶瓷化硅橡膠、氣凝膠、云母板等。陶瓷化硅橡膠是由硅橡膠和成陶填料構(gòu)成的，常溫下保持硅橡膠的特性，在遇到500℃以上高溫或火焰燒蝕下（燒蝕溫度最高可達3000℃），會燒結(jié)成堅硬的陶瓷化殼體，陶瓷化殼體絕緣、隔熱、隔火、抗震，隔絕空氣并阻止燃燒，保證內(nèi)部電子線路在被燒蝕過程中不斷電。當前防火阻燃技術(shù)方案眾多，其中陶瓷化硅橡膠兼具常溫下硅橡膠的抗壓、耐震性以及陶瓷在高溫下的結(jié)構(gòu)強度和防火性能；氣凝膠隔熱性能最優(yōu)，輕量化，同時成本最高；

云母板價格低廉具備成本優(yōu)勢。我們認為阻燃隔熱技術(shù)路線有待形成市場共識，陶瓷化硅橡膠兼具硅橡膠的常溫、陶瓷材料的高溫性能，成本適中，有望成為大眾市場的主流路線。市場空間：電線電纜行業(yè)阻燃需求平緩增長，新能源車帶來阻燃材料需求增量傳統(tǒng)應(yīng)用：公司產(chǎn)品為無機系阻燃劑，相對環(huán)保、價格低，主要用于電線電纜行業(yè)的阻燃。阻燃材料按化學(xué)組成大致可分為三類，無機系阻燃劑、有機鹵系阻燃劑和有機磷系阻燃劑。有機系阻燃劑阻燃效率高，但價格相對較高，同時有機鹵系在發(fā)揮作用時會產(chǎn)生大量煙霧和有毒氣體；無機系阻燃劑則具有低毒低腐蝕性的優(yōu)點，同時價格低廉，但缺點是與聚合物相容性差，阻燃效率相對低。公司的產(chǎn)品為無機系阻燃劑，主要用于電線電纜行業(yè)的阻燃。電線電纜行業(yè)穩(wěn)步增長，帶動阻燃劑材料行業(yè)穩(wěn)中有升。電線電纜下游為電力、交通、通信、工程機械、石油化工等大型基礎(chǔ)設(shè)施，隨著基建投資的不斷增加，電線電纜行業(yè)也保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2019至2024年復(fù)合增長率約5%。由此中國阻燃劑市場需求也將保持穩(wěn)中有升，新材料在線預(yù)測到2025年市場需求復(fù)合增長率為8%。新能源車應(yīng)用：當前的技術(shù)路線下，阻燃材料單車用量約為5-10kg，平均單價為3萬元/噸，我們預(yù)計中國新能源汽車銷量將從2021年的351萬輛增長到2025年的1560萬輛。由于當前防火技術(shù)路線眾多，技術(shù)路線存在不確定性，陶瓷化硅橡膠方案有望憑借其常溫抗壓耐震、高溫堅硬防火的特性成為主流方案，在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，陶瓷化硅橡膠方案滲透率按100%/70%/50%計算，對應(yīng)陶瓷化硅橡膠市場空間為56/39/28億元。格局：全球格局“一超多小”全球格局“一超多小”。美國雅寶是全球主要的阻燃劑生產(chǎn)商，技術(shù)實力雄厚，其2020年阻燃劑所在的溴類產(chǎn)品收入已達9.65億美元，遠超其他廠商。國內(nèi)市場看，公司當前阻燃材料業(yè)務(wù)規(guī)模較小，并非該行業(yè)主要玩家。公司優(yōu)勢：電線電纜阻燃材料出貨量穩(wěn)定，新能源車應(yīng)用有望成為新增長極傳統(tǒng)應(yīng)用：公司阻燃材料產(chǎn)品性能優(yōu)越，產(chǎn)銷量穩(wěn)定，隨行業(yè)增長而自然增長。公司氫氧化鋁阻燃劑產(chǎn)品比肩全球龍頭美國雅寶產(chǎn)品，受下游客戶認可銷量穩(wěn)定。2018/2019/2020/2021年公司低煙無鹵阻燃材料產(chǎn)量為1,647/1,513/1,134/1,693噸，銷量為1,425/1,489/1,370/1,598噸，產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，除2020年受疫情影響銷量有所下降外，總體保持自然增長。新能源車應(yīng)用：粉體產(chǎn)品技術(shù)同源疊加阻燃材料行業(yè)經(jīng)驗，公司研發(fā)迭代能力強，新能源車用產(chǎn)品有望成為新增長極。公司三大主營業(yè)務(wù)均為無機粉體材料，底層技術(shù)有關(guān)聯(lián)，工藝上know-how具有一定通用性。公司在勃姆石技術(shù)上處于世界領(lǐng)先位置，積累了大量粉體粒徑、形貌、異物控制方面的經(jīng)驗，在電子粉體功能填料上順應(yīng)新能源車應(yīng)用新需求研發(fā)出新能源車用界面導(dǎo)熱材料，需求導(dǎo)向研發(fā)能力強。加之此前公司在無機阻燃劑領(lǐng)域有多年開發(fā)經(jīng)驗，公司阻燃劑產(chǎn)品有望針對新能源車應(yīng)用快速迭代，成為公司新增長極。盈利預(yù)測行業(yè)關(guān)鍵假設(shè)勃姆石行業(yè)：受益于勃姆石相當于氧化鋁在性能、單平成本上的優(yōu)勢，我們預(yù)計勃姆石涂覆在無機涂敷中的占比將在未來有所提升，疊加無機涂敷、涂覆隔膜占據(jù)的主流技術(shù)路線地位，預(yù)計2022/2023/2024/2025年全球勃姆石需求為5.9/9.7/14.6/20.7萬噸，對應(yīng)2021-2025CAGR為59%。電子功能粉體行業(yè)：芯片封裝以及覆銅板等傳統(tǒng)應(yīng)用上，新材料在線預(yù)計國內(nèi)環(huán)氧塑封料（EMC）及覆銅板（CCL）用功能填料市場規(guī)模2021-25年CAGR約為12%，中國高頻基材覆銅板用高端功能填料市場2021-25年CAGR達28%；新能源車導(dǎo)熱填充材料應(yīng)用上，我們預(yù)計到2025年，中國新能源車銷量將從2021年的351萬輛快速增長到1560萬輛，并且隨著快充需求的增加，單車用量提升，拉動新能源車用導(dǎo)熱填充材料2021-2025CAGR達52%。阻燃材料行業(yè)：電線電纜阻燃傳統(tǒng)應(yīng)用上，新材料在線預(yù)計到2025年電線電纜阻燃劑需求CAGR約為8%；新能源車電池包用阻燃材料應(yīng)用上，當前技術(shù)路線眾多，尚未達成共識，在樂觀/中性/悲觀的假設(shè)下，2025年陶瓷化硅橡膠市場規(guī)模為56/39/28億元。公司經(jīng)營關(guān)鍵假設(shè)鋰電涂敷材料業(yè)務(wù)：鋰電涂敷材料是公司的主營業(yè)務(wù)，2021年營收占比78%。公司為全球勃姆石龍頭，2021年出貨量1.65萬噸，市占率超50%。公司是寧德時代的核心供應(yīng)商，2019/20/21年產(chǎn)能利用率為104%/70%/114%，處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。順應(yīng)行業(yè)需求增速，公司積極以定增募集資金、自有資金擴增產(chǎn)能，預(yù)計鋰電涂敷材料業(yè)務(wù)將保持高速增長。1）出貨量假設(shè)：截至2021年底，公司擁有勃姆石產(chǎn)能1.5萬噸；公司以自有資金建設(shè)的勃姆石智能化生產(chǎn)項目（一期）及定向增發(fā)募集資金建設(shè)的年產(chǎn)2萬噸鋰電池涂覆用勃姆石建設(shè)項目有望于22年下半年建成，預(yù)計2022年年底形成勃姆石產(chǎn)能6萬噸；勃姆石智能化生產(chǎn)項目（二期）將于2023-24年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2023/24年年底形成勃姆石產(chǎn)能10/14萬噸?？紤]到產(chǎn)能釋放節(jié)奏，預(yù)計公司