生豬養(yǎng)殖-溫氏股份研究報(bào)告：拾級(jí)而上終可拿云

生豬養(yǎng)殖-溫氏股份研究報(bào)告：拾級(jí)而上，終可拿云如何看待溫氏在非瘟中經(jīng)歷的挫折？在2019年以前，溫氏股份是全國(guó)生豬和黃羽肉雞行業(yè)的雙料龍頭，2018年公司全年商品肉豬出欄量為2230萬頭，遠(yuǎn)超過同行公司。1999年-2018年，公司生豬出欄量從8萬頭增長(zhǎng)至2230萬頭，年復(fù)合增速為34.7%，即便是在出欄量突破1000萬頭以后，公司仍保持較高出欄增速，2013-2018年公司商品肉豬出欄量年復(fù)合增速為17.1%。2019-2020年在非洲豬瘟的沖擊下，溫氏股份生豬出欄量首次出現(xiàn)下滑，且2020年降幅較大，公司遭遇較大挫折。2018年8月非洲豬瘟疫情發(fā)生后，溫氏股份產(chǎn)能遭受沖擊，2019年生豬出欄量首次出現(xiàn)下滑，全年生豬出欄量?jī)H1852萬頭，同比下降17%。2020年，在主要生豬養(yǎng)殖公司出欄量均恢復(fù)快速增長(zhǎng)背景下，公司生豬出欄量?jī)H955萬頭，同比減少48.4%。在非洲豬瘟導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能快速去化，豬價(jià)持續(xù)高位的2019年和2020年，生豬養(yǎng)殖公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張速度，出欄量爆發(fā)式增長(zhǎng)。8家主要生豬養(yǎng)殖上市公司中，牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、傲農(nóng)生物、天康生物和唐人神

2020年生豬出欄量相對(duì)非瘟前的2017年分別增長(zhǎng)150.3%、382.3%、179.3%、203.5%、514.7%、174.8%和88.3%，但期間溫氏生豬出欄量卻減少49.9%。產(chǎn)能受損一方面導(dǎo)致公司生豬出欄量大幅減少，另一方面也導(dǎo)致公司商品肉豬成本大幅提升。在非洲豬瘟之前，溫氏商品肉豬除了出欄量顯著領(lǐng)先外，養(yǎng)殖成本在行業(yè)內(nèi)也非常具有競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)我們的測(cè)算，在非瘟前的2017年溫氏商品肉豬完全成本約11.9元/公斤，僅略高于牧原（11.35元/公斤），領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)其他公司1-2元/公斤?？紤]到生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，以及溫氏采取的“公司+農(nóng)戶”模式通過給付代養(yǎng)費(fèi)的方式部分讓利給農(nóng)戶，溫氏在非瘟前的商品肉豬養(yǎng)殖成本極具競(jìng)爭(zhēng)力。非洲豬瘟后，在疫情的沖擊下，公司生豬成活率、PSY等生產(chǎn)指標(biāo)下滑，且出欄量減少也使得產(chǎn)能利用率下降，從而固定資產(chǎn)折舊攤銷、總部費(fèi)用攤銷等固定成本都有所提升，公司生豬成本迅速上升。根據(jù)我們的測(cè)算，2020年溫氏生豬完全成本在26.2元/公斤左右，較非瘟前提高約14.3元/公斤，較牧原高約10.4元/公斤，與行業(yè)內(nèi)其他公司水平相當(dāng)，非瘟后公司養(yǎng)殖成本的競(jìng)爭(zhēng)力明顯削弱。不過雖然非瘟后溫氏商品肉豬成本上升較多，但由于華南區(qū)域豬價(jià)相對(duì)較高，且溫氏出欄生豬全為商品豬，2020年公司生豬頭均盈利在頭部豬企中仍排行第二，僅次于牧原。根據(jù)我們測(cè)算，2010-2019溫氏商品肉豬頭均盈利約為310元，較第一的牧原股份僅低39元，2020年以來由于公司商品豬完全成本大幅提升，公司商品豬頭均盈利逐漸被牧原拉開差距，2020年全年生豬頭均凈利約為911元，較牧原低636元，但仍顯著高于其他公司。之所以溫氏在2019-2020年的非洲豬瘟中受損較為嚴(yán)重，我們認(rèn)為，主要有3點(diǎn)原因：1）溫氏生豬產(chǎn)能占比最大的華南區(qū)域在非瘟中受疫情沖擊最大。溫氏總部位于廣東，非瘟前公司生豬產(chǎn)能主要集中在華南，2015-2018年溫氏股份總營(yíng)業(yè)收入中，華南區(qū)域的占比分別為58%、54%、51%和47%，雖然占比逐年下滑，但到2018年華南區(qū)域營(yíng)收占到全公司營(yíng)收的比重仍接近一半。而在2018年四季度到2019年非洲豬瘟對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生重大沖擊時(shí)，不同省份受疫情影響的程度不一樣，其中華南是受非瘟影響最大、產(chǎn)能去化幅度也最大的區(qū)域。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，截至2019年9月（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的能繁母豬存欄量是2019年10月首次環(huán)比開始轉(zhuǎn)正，故而2019年9月是累計(jì)產(chǎn)能去化幅度最大的月份），全國(guó)主要的生豬養(yǎng)殖省份中，廣西和廣東的能繁母豬存欄量較非瘟前的去化幅度是最大的。復(fù)雜的外部疫情環(huán)境，使得溫氏在2019年在防疫上面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。2）溫氏采用“公司+農(nóng)戶/家庭農(nóng)場(chǎng)”的養(yǎng)殖模式，而農(nóng)戶豬舍條件差、理論知識(shí)不足，且過于分散難以被監(jiān)管，因而防非能力差，給溫氏在非瘟防控上帶來了較大挑戰(zhàn)。在非洲豬瘟發(fā)生之前，溫氏生豬養(yǎng)殖基本全部采用“公司+農(nóng)戶/家庭農(nóng)場(chǎng)”的養(yǎng)殖模式，在這一模式下，公司主要養(yǎng)殖種豬，而育肥環(huán)節(jié)則由合作農(nóng)戶完成?！肮?農(nóng)戶/家庭農(nóng)場(chǎng)”

模式的優(yōu)點(diǎn)在于輕資產(chǎn)、擴(kuò)張速度較快，這一優(yōu)點(diǎn)助力公司在過去完成了出欄量的快速擴(kuò)張。但在非瘟發(fā)生后，農(nóng)戶在防疫上會(huì)面臨幾個(gè)方面的問題：1、農(nóng)戶數(shù)量過多，過于分散，管理難度大。在非瘟前的2016年和2017年，溫氏的生豬合作農(nóng)戶是2.22萬戶和2.1萬戶，而在非瘟嚴(yán)重時(shí)，最好是要求農(nóng)戶在一批豬苗進(jìn)欄后到出欄前待在豬場(chǎng)內(nèi)部不要外出，合作農(nóng)戶數(shù)量多且數(shù)量分散使得公司實(shí)際上難以對(duì)這一要求的執(zhí)行情況進(jìn)行緊密的跟蹤和監(jiān)管；2）非瘟前公司合作農(nóng)戶的平均規(guī)模小，難以配套一些防非設(shè)備。2016-2017年溫氏生豬合作農(nóng)戶的年戶均出欄量?jī)H772頭和907頭，單體規(guī)模相對(duì)較小，因而比較難配套洗消中心、飼料全程封閉運(yùn)輸（配套飼料廠，飼料直接從飼料廠通過封閉管道運(yùn)輸?shù)截i場(chǎng)）。3）溫氏作為行業(yè)龍頭，在非瘟前已經(jīng)形成了行業(yè)最大的固定資產(chǎn)，這些豬舍在設(shè)計(jì)時(shí)沒有考慮到防非的需求，相對(duì)于非瘟后建設(shè)的新式豬舍而言，防非難度更大。對(duì)比5家頭部上市豬企固定資產(chǎn)形成的時(shí)間，可以看到截至到2018年末，溫氏的固定資產(chǎn)金額為182.5億元，是行業(yè)內(nèi)最大的，且在2019-2020年，溫氏新建產(chǎn)能相對(duì)較小，溫氏股份2018年底固定資產(chǎn)金額占2020年底固定資產(chǎn)金額的比例為64%，在5家頭部上市豬企中是最高的。豬舍的使用壽命一般為10~20年，早期建成的豬舍已經(jīng)不太滿足非瘟后的防疫需求，溫氏在過去幾年也在不斷地對(duì)豬舍進(jìn)行改造升級(jí)，對(duì)沒有改造價(jià)值的做處置損失處理。2020年以來溫氏股份有哪些變化？在非瘟中經(jīng)歷了較大挫折后，公司深刻反思，2020年開始從調(diào)整養(yǎng)殖模式、優(yōu)化組織架構(gòu)、硬件改造和管理改革以及調(diào)整育種體系4個(gè)方面著手對(duì)生產(chǎn)和管理進(jìn)行重大改革。在進(jìn)行了一系列改革措施后，公司的生產(chǎn)成績(jī)自2021年二季度開始底部反轉(zhuǎn)，且后續(xù)持續(xù)積極改善。出欄量方面，公司月度商品肉豬出欄量自2021年3月起進(jìn)入上升通道，當(dāng)前自繁仔豬的商品肉豬月出欄量已經(jīng)超過150萬頭，生產(chǎn)成本方面，溫氏商品肉豬綜合成本從2021Q1的30.7元/公斤下降到2021Q4的21.6元/公斤，降幅明顯，2022年1月進(jìn)一步降至18元/公斤以下，在規(guī)模豬企里，已經(jīng)具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。公司在生產(chǎn)和管理上有哪些調(diào)整？2020年以來溫氏股份在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部治理上主要做了4方面的工作：1）調(diào)整養(yǎng)殖模式，從“公司+農(nóng)戶/家庭農(nóng)場(chǎng)”模式向“公司+養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式積極轉(zhuǎn)型；2）持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，一方面將原有養(yǎng)豬事業(yè)部一分為三，另一方面積極探索縮減架構(gòu)層級(jí)、扁平化管理流程；3）硬件改造升級(jí)的同時(shí)進(jìn)行管理改革，加強(qiáng)內(nèi)部員工考核和激勵(lì)，積極提拔有能力有成績(jī)的中高層干部；4）調(diào)整育種體系，母豬群結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。向“公司+養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式轉(zhuǎn)型溫氏股份最早在2018年即開始探索養(yǎng)殖小區(qū)模式，但前期肉雞養(yǎng)殖小區(qū)發(fā)展較快，肉豬養(yǎng)殖小區(qū)發(fā)展相對(duì)緩慢，非瘟發(fā)生后公司對(duì)養(yǎng)殖模式的轉(zhuǎn)型重新做了思考，并在2020年年初做出了積極向養(yǎng)殖小區(qū)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、未來的新建產(chǎn)能將主要以養(yǎng)殖小區(qū)模式進(jìn)行?！肮?現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”運(yùn)營(yíng)模式下，公司負(fù)責(zé)整個(gè)養(yǎng)殖小區(qū)的租地，并統(tǒng)一做好“三通一平”（通水、通電、通路和平整土地）、建設(shè)規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)證照的辦理等工作，建設(shè)資金來源于公司、社會(huì)資本或政府其中的一方或兩到三方，建成后，合作農(nóng)戶

（或家庭農(nóng)場(chǎng)）承包養(yǎng)殖小區(qū)的欄舍與公司合作養(yǎng)殖。當(dāng)前公司現(xiàn)有養(yǎng)豬養(yǎng)殖小區(qū)年有效飼養(yǎng)能力約500萬頭，其中公司出資自建約150萬頭，租賃他建的（含與政府、農(nóng)戶合作建設(shè)等多種模式）飼養(yǎng)能力約350萬頭。持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，進(jìn)一步明晰各級(jí)管理層職責(zé)2020年開始，溫氏對(duì)于公司的組織架構(gòu)進(jìn)行了較大調(diào)整，一方面將養(yǎng)豬事業(yè)部進(jìn)行分拆，通過內(nèi)部賽馬方式，激發(fā)分子公司活力，另一方面，公司探索減少架構(gòu)層級(jí)，提高管理效率。具體來說：1、在2020年7月之前，溫氏的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)統(tǒng)一歸于養(yǎng)豬事業(yè)部管理，2020年7、8月公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，將原養(yǎng)豬事業(yè)部拆分為種豬事業(yè)部、豬業(yè)一部和豬業(yè)二部，進(jìn)行精細(xì)化管理，2021年10月底，為促進(jìn)公司種豬和獸藥業(yè)務(wù)的發(fā)展，撤銷種豬事業(yè)部、大華農(nóng)事業(yè)部，相關(guān)管理職能由中芯種業(yè)和肇慶大華農(nóng)生物承接。其中豬業(yè)一部和豬業(yè)二部分別由在非瘟防控中表現(xiàn)優(yōu)秀的原云南分公司總經(jīng)理和原秦晉分公司總經(jīng)理?yè)?dān)任總裁，這一拆分一方面有利于兩位分部領(lǐng)導(dǎo)將自己的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)在所在分部?jī)?nèi)進(jìn)行復(fù)制，另一方面通過內(nèi)部賽馬的方式，也能有效激發(fā)員工的積極性，提高養(yǎng)殖效率。2、公司選取5個(gè)養(yǎng)豬區(qū)域公司作為組織優(yōu)化試點(diǎn)，通過減少管理層級(jí)、實(shí)現(xiàn)專業(yè)線管理，明確專業(yè)線職責(zé)，突出三級(jí)公司經(jīng)營(yíng)責(zé)任主體，提升管理效率和專業(yè)性，并在試點(diǎn)中不斷優(yōu)化完善組織管理架構(gòu)。公司原先為集團(tuán)總部、事業(yè)部、區(qū)域公司、一體化公司、種場(chǎng)的5級(jí)管理架構(gòu)。在5級(jí)管理架構(gòu)中，利潤(rùn)核心為第4級(jí)的一體化公司，前3級(jí)均為管理型單位。公司選取5個(gè)試點(diǎn)，嘗試縮減四級(jí)機(jī)構(gòu)，實(shí)行扁平化管理，集中資源優(yōu)勢(shì)，提升經(jīng)營(yíng)成效和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。硬件和軟件雙管齊下，全面提高養(yǎng)殖和管理效率硬件上，公司防疫配套硬件設(shè)施繼續(xù)升級(jí)，構(gòu)建最嚴(yán)密的生物安全防控體系，繼續(xù)做好舊場(chǎng)升級(jí)改造，防疫設(shè)施配套等。軟件上，公司升級(jí)生物安全防控體系，對(duì)員工的管理也進(jìn)一步精細(xì)化，強(qiáng)化目標(biāo)管理和結(jié)果導(dǎo)向，并采用專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)、一場(chǎng)一策等激勵(lì)手段，同時(shí)利用股權(quán)激勵(lì)等資本工具，落實(shí)考核目標(biāo)，激發(fā)干部員工動(dòng)力。強(qiáng)化內(nèi)壓考核，優(yōu)勝劣汰實(shí)行各層級(jí)干部考核機(jī)制和末位淘汰制，采用競(jìng)聘和選聘相結(jié)合的方式選拔人才，并建立健全“紅黃綠燈”預(yù)警和“紅黃牌”評(píng)價(jià)機(jī)制，持續(xù)優(yōu)化組織和人員。豬業(yè)一部總裁陳小堅(jiān)和豬業(yè)二部總裁歐陽(yáng)建華，原為云南養(yǎng)豬公司及秦晉養(yǎng)豬公司總經(jīng)理，因?yàn)樵诜婪侵斜憩F(xiàn)優(yōu)異，在2020年連升2級(jí)提拔為集團(tuán)副總裁1。更為市場(chǎng)化的考核激勵(lì)方式，對(duì)于公司養(yǎng)殖和管理效率的提升大有裨益。調(diào)整育種體系，母豬群結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化育種體系、種豬的種群數(shù)量和質(zhì)量對(duì)于養(yǎng)豬企業(yè)的擴(kuò)張速度和生產(chǎn)成績(jī)起到了至關(guān)重要的作用，2020年以來溫氏對(duì)育種體系進(jìn)行了調(diào)整，一方面新增一種雜交配套體系來有效提高公司生產(chǎn)能繁母豬的產(chǎn)能，另一方面，公司對(duì)母豬群結(jié)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，使其生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)改善。具體來說：1）此前溫氏以二元雜交的方式生產(chǎn)能繁母豬，即用一元的長(zhǎng)白豬和一元的大白豬生產(chǎn)二元能繁母豬，這也是行業(yè)內(nèi)最通用的母豬配套系。在二元雜交種豬生產(chǎn)模式為主的基礎(chǔ)上，溫氏2021年在日常繁育種豬時(shí)新增了一種育種體系，即三系雜交種豬，將品系1的長(zhǎng)白豬和大白豬交配后產(chǎn)生的后代母豬再與品系2的長(zhǎng)白公豬進(jìn)行交配，所產(chǎn)生的三系配種母豬，與二元雜交母豬相比，這種種豬繁殖性能更高，平均一窩可以多生0.5-1頭，而且能夠低成本快速生產(chǎn)大量雜交種母豬。并且這一育種模式行業(yè)較難復(fù)制，主要是因?yàn)榕嘤嗥废档拈L(zhǎng)白豬需要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間和大量資金。未來，在公司的雜交種豬生產(chǎn)體系中，仍將以“三系雜交配套”作為重要的雜交種豬生產(chǎn)模式。2）在2019-2020年時(shí)，為了提高出欄量，公司在外購(gòu)種豬和自留種豬時(shí)，在選擇標(biāo)準(zhǔn)上相對(duì)寬松，2021年一方面為了降本增效，另一方面公司自己生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)種豬數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)，溫氏開始對(duì)種豬群結(jié)構(gòu)持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化，不斷用優(yōu)質(zhì)母豬替換性能差的母豬。2021年全年雖然公司能繁母豬存欄量基本保持在100~110萬頭左右，但隨著結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，配種率、分娩率、窩均健仔數(shù)等生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)提升。公司在經(jīng)營(yíng)成果上取得了哪些成績(jī)？溫氏在戰(zhàn)略方向、生產(chǎn)體系和管理體系上實(shí)施的一系列調(diào)整措施，取得的良好的成效。養(yǎng)殖企業(yè)，一切的生產(chǎn)和管理措施，最終都要落實(shí)到出欄量和養(yǎng)殖成本上，而這2點(diǎn)，2021年至今，溫氏股份都有積極明顯的改善。首先出欄量方面，公司月度商品肉豬出欄量自2021年3月起進(jìn)入上升通道，當(dāng)前自繁仔豬的商品肉豬月出欄量已經(jīng)超過150萬頭，其次生產(chǎn)成績(jī)方面，溫氏商品肉豬的完全成本和綜合成本都在持續(xù)積極改善，其中綜合成本從2021Q1的30.7元/公斤下降到2021Q4的21.6元/公斤，降幅明顯，而且如果不考慮母豬淘汰損失，成本更低。2022年1月份完全成本16~17元/公斤，綜合成本（含淘汰母豬等其他盈虧）18元/公斤以下，在規(guī)模豬企里，已經(jīng)具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。2021年3月起商品肉豬月出欄量進(jìn)入上升通道出欄量方面，2021年2月公司商品肉豬出欄量見底后，開始持續(xù)上升，當(dāng)前公司自繁仔豬的商品肉豬月度出欄量已經(jīng)超過150萬頭。2019年1月溫氏商品肉豬月度出欄量達(dá)到峰值249.3萬頭，此后開始下滑，2021年2月公司商品肉豬出欄量達(dá)到最低49.9萬頭，不足峰值時(shí)的20%。但自此之后，溫氏月度商品肉豬出欄量開始進(jìn)入上升通道，2021年10月公司月出欄量達(dá)到182.0萬頭，其中部分來源于外購(gòu)的仔豬進(jìn)行育肥的，但公司自繁仔豬的育肥豬產(chǎn)能也在持續(xù)增加，2022年1月公司商品肉豬出欄量為150.6萬頭，其中仔豬已經(jīng)全部來源于公司自繁了。商品肉豬生產(chǎn)成本持續(xù)積極改善生產(chǎn)成本方面，公司2021年二季度起商品肉豬成本持續(xù)積極改善，且從全年來看，成本下降幅度非常顯著。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年一季度，溫氏股份的商品肉豬綜合成本（綜合成本=生產(chǎn)成本+養(yǎng)豬事業(yè)部的費(fèi)用+死淘母豬損失）為30.7元/公斤，基本是上市豬企里最高的，但隨后公司肉豬成本逐季下降，且降幅較大，2021年Q2-Q4公司商品肉豬綜合成本約為27.5元/公斤、24元/公斤和21.6元/公斤，季度降幅在2元/公斤以上。剔除母豬淘汰損失后，2021年11-12月公司商品肉豬完全成本已經(jīng)降至17.6元/公斤和19元/公斤，2022年1月份完全成本更是進(jìn)一步降至16~17元/公斤，綜合成本（含淘汰母豬等其他盈虧）18元/公斤以下2，在上市豬企中已經(jīng)具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。之所以公司商品肉豬成本能夠以如此快的速度下降，我們認(rèn)為，原因主要為：1）公司持續(xù)優(yōu)化母豬群結(jié)構(gòu)，母豬繁殖效率持續(xù)提升；2）2021年5月以后公司停止外購(gòu)豬，從而四季度公司仔豬的成本也有所下降；3）隨著公司在管理和養(yǎng)殖水平的持續(xù)提升，斷奶仔豬成活率、育肥豬成活率等生產(chǎn)指標(biāo)不斷向非瘟前水平靠近；4）隨著出欄量的增加和產(chǎn)能利用率的提升，公司固定資產(chǎn)和三項(xiàng)費(fèi)用的單位折舊攤銷也有所下降；5）公司多年來在飼料配方上積累的優(yōu)勢(shì)，在去年至今豆粕價(jià)格持續(xù)大幅上漲的背景下，公司通過低蛋白糧配方的方式，有效地提升了飼料成本的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看溫氏股份？站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們看好溫氏股份的長(zhǎng)期發(fā)展。肉豬業(yè)務(wù)方面，公司改善的腳步并未停止，未來有望拾級(jí)而上，成本回到行業(yè)內(nèi)較具競(jìng)爭(zhēng)力的水平。具體來說：1）公司資金安全性高，償債能力位于上市豬企前列。我們認(rèn)為，溫氏預(yù)計(jì)能夠較為安全地度過今年上半年的豬價(jià)低迷期，迎接下一輪豬周期的到來；2）溫氏當(dāng)前種豬和固定資產(chǎn)產(chǎn)能均充足，公司有資金也有能力在未來兩年實(shí)現(xiàn)商品肉豬出欄量的持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2022-2023年商品肉豬出欄量有望分別達(dá)到1800萬頭和2700萬頭；3）溫氏的各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)仍在持續(xù)提升過程中，對(duì)公司成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分和預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，2022年公司肉豬成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降，肉豬綜合成本或有望降至17元/公斤以下（假設(shè)后續(xù)飼料原料價(jià)格較為平穩(wěn)），公司成本有望回到行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的水平。除肉豬業(yè)務(wù)各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)有望繼續(xù)提升外，今明兩年公司肉雞業(yè)務(wù)也值得期待，在經(jīng)歷了兩年的虧損后，黃羽肉雞行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的產(chǎn)能去化，黃羽肉雞有望景氣反轉(zhuǎn)，且公司肉雞成本競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，冰鮮化轉(zhuǎn)型方面也已經(jīng)取得明顯成效，長(zhǎng)期發(fā)展前景可期。肉豬業(yè)務(wù)：拾級(jí)而上，終可拿云公司資金安全性高，償債能力位于上市豬企前列2021年上市豬企普遍虧損嚴(yán)重，2022年上半年豬價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)低迷，虧損或?qū)⒊掷m(xù)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無論豬企在生產(chǎn)過程中還是市場(chǎng)在投資過程中，豬企的資金安全性都是首要考慮因素。從2021年三季報(bào)看，溫氏股份的償債能力位于上市豬企前列，且三季度末公司資金充足，根據(jù)我們的彈性測(cè)算，即便是在今年上半年豬價(jià)比較悲觀的預(yù)期下，公司的資金仍能有效覆蓋可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，我們認(rèn)為，溫氏有望較為安全地度過未來的豬價(jià)低迷期，迎接下一輪豬周期的到來。償債指標(biāo)上，2021年三季度末，溫氏的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率三項(xiàng)指標(biāo)均位于行業(yè)前列。2021年三季度末溫氏的資產(chǎn)負(fù)債率為62%，雖然較過去有所上升，但與同行相比仍處于低位，在主要7家上市豬企（溫氏股份、牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、傲農(nóng)生物、唐人神）中，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅高于唐人神，且后期公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)⒂兴陆怠?021年三季度末溫氏流動(dòng)比率為1.75、速動(dòng)比率為0.98，在主要7家上市豬企中位于前列。我們進(jìn)一步對(duì)溫氏今年上半年的資金安全性進(jìn)行壓力測(cè)試，根據(jù)我們的彈性測(cè)算，即便是上半年生豬均價(jià)11元/公斤，公司商品肉豬現(xiàn)金成本16.5元/公斤這樣的悲觀預(yù)期下，公司的資金預(yù)計(jì)仍能覆蓋可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，資金安全性高。截至2022年1月底，公司有各類可用資金120億元左右，除此之外，公司還有幾十億規(guī)?？呻S時(shí)變現(xiàn)的財(cái)務(wù)性投資項(xiàng)目；負(fù)債方面，公司現(xiàn)有負(fù)債中多為中長(zhǎng)期負(fù)債，短期償債壓力較小。3再對(duì)溫氏2022年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算：按出欄量900萬頭、體重115公斤測(cè)算，極端情況下，假設(shè)豬價(jià)僅11元/公斤，溫氏生豬現(xiàn)金成本16.5元/公斤，2022年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-56.9億元。根據(jù)測(cè)算，我們認(rèn)為，溫氏有望較為安全地度過今年上半年的豬價(jià)低迷期。2022-2023年公司肉豬出欄量預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)溫氏當(dāng)前種豬和固定資產(chǎn)產(chǎn)能均充足，且資金安全性高，公司有資金也有能力在未來兩年實(shí)現(xiàn)商品肉豬出欄量的持續(xù)高增長(zhǎng)。整體上，公司2022-2023年商品肉豬出欄量有望達(dá)到1800萬頭和2700萬頭，同比分別增長(zhǎng)36%和50%。肉豬成本仍有進(jìn)一步下降空間，公司成本有望回到行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的水平溫氏的各項(xiàng)生產(chǎn)指標(biāo)仍在持續(xù)提升過程中，對(duì)公司成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分和預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，2022年公司肉豬成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降，肉豬綜合成本或有望降至17元/公斤以下（假設(shè)后續(xù)飼料原料價(jià)格較為平穩(wěn)），公司成本有望回到行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的水平。我們對(duì)溫氏的商品肉豬成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，可以看到，導(dǎo)致公司2021年成本較高的最主要原因是仔豬成本高，其次是攤銷的費(fèi)用和母豬死淘損失，后續(xù)來看這三項(xiàng)都有較大的下降可能。具體來說：1、2021年公司仔豬成本較高有3方面原因，一是在外購(gòu)了部分仔豬，且外購(gòu)價(jià)格較高，二是過去兩年外購(gòu)了部分高價(jià)種豬，導(dǎo)致公司種豬的賬面價(jià)值偏高，從而攤銷到仔豬上的成本也偏高，三是由于前期種豬質(zhì)量層次不齊以及非瘟疫情影響，上半年能繁母豬的窩均健仔數(shù)顯著低于非瘟前，且育肥豬成活率也未恢復(fù)到非瘟前水平。展望2022年，公司仔豬成本預(yù)計(jì)有較大幅度下滑，原因在于自2021年5月以后公司已經(jīng)停止外購(gòu)仔豬，根據(jù)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司在2021年年底計(jì)提了大量的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)減值（公司2021年底對(duì)存欄的消耗性生物資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)初步計(jì)提了減值準(zhǔn)