信用市場(chǎng)年度展望：2023短債大時(shí)代

信用市場(chǎng)年度展望：2023，短債大時(shí)代一、信用格局之變1、寬信用缺失“抓手”實(shí)體回報(bào)探底未止。投資回報(bào)率是盈利的寫(xiě)照，通常決定著融資和償債行為。以上市企業(yè)作為測(cè)算樣本，2021年以來(lái)，我國(guó)實(shí)體回報(bào)率持續(xù)下行，截至今年3季度，該指標(biāo)讀數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低，地產(chǎn)行業(yè)的拖累不無(wú)關(guān)系。事實(shí)上，2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)投資回報(bào)率加速下探，這與行業(yè)現(xiàn)金流承壓特征一致；受此聯(lián)動(dòng)，城投內(nèi)生盈利不佳，同樣使得投資回報(bào)率趨降。相比之下，周期類(lèi)行業(yè)在漲價(jià)因素的催化下，投資回報(bào)維持在近十幾年以來(lái)的高位。寬基建對(duì)沖縮表。從“三道紅線”到預(yù)售資金監(jiān)管，再受居民收入預(yù)期變化及風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，地產(chǎn)行業(yè)從控制杠桿，進(jìn)入被動(dòng)縮表。截至三季度，地產(chǎn)行業(yè)凈財(cái)務(wù)杠桿繼續(xù)向下，且與去年前三季度相比，降幅位居各行業(yè)之首。為托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基建類(lèi)政策構(gòu)成對(duì)沖，微觀層面可以顯著觀察到交運(yùn)和公用事業(yè)類(lèi)行業(yè)有擴(kuò)表行為，這一是與貸款投放，從地產(chǎn)切換至基建類(lèi)行業(yè)有關(guān)，二是得益于地方債供給支撐（截至11月中旬，地方債總發(fā)行7.2萬(wàn)億，超去年同期的6.7萬(wàn)億）。結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表的效果并不理想？缺失了“慣用”的抓手。歷史上信用周期輪回，城投抑或是地產(chǎn)，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，緩釋緊信用壓力。而后者比較典型的兩段時(shí)間是：1）2015年至2018年，棚改推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)景氣度改善，開(kāi)發(fā)商順勢(shì)擴(kuò)表，而同期城投處于地方債務(wù)置換階段，50號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）又以嚴(yán)厲措辭，遏制債務(wù)邊界。2）2019年，隨著棚改逐步退潮，開(kāi)發(fā)商擴(kuò)表放緩，城投在隱債甄別后，進(jìn)入平滑償債階段，以銀行貸款為代表的置換資金進(jìn)入城投，而2020年至2021年，城投發(fā)債迎來(lái)高峰。因此，城投與地產(chǎn)擴(kuò)表能力皆式微的前提下，即使有其他渠道修復(fù)信用周期，效果也會(huì)打折扣?！敖忖忂€須系鈴人”，矯枉過(guò)正后的糾偏正在路上。2、地產(chǎn)信用糾偏多維度補(bǔ)救地產(chǎn)信心。一方面，宏觀面政策不斷。3月以來(lái)，各類(lèi)會(huì)議要求化解出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，也提出保障和修復(fù)房企再融資渠道，支持貸款適度增長(zhǎng)，為債券融資提供增信等舉措。7月中旬，宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“保交樓”，多部門(mén)共同發(fā)力，提振居民購(gòu)房信心。8月開(kāi)始，政策逐步落地，政策行貸款、紓困基金及PSL重啟，開(kāi)啟“輸血”。另一方面，中觀“因城松綁”跟進(jìn)，5月和9月迎來(lái)高峰，政策多圍繞1）核心城市優(yōu)化購(gòu)房條件，2）三四線城市放松公積金貸款或給予住房補(bǔ)貼等。值得注意的是，地方政策不乏取消限售或者放松限貸，且包括不少二線城市，執(zhí)行力度之大可見(jiàn)一斑。再者，微觀層面，地產(chǎn)債增信融資不少。5月三家房企創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約開(kāi)始，中債增信擔(dān)保和帶CRMW保護(hù)的新債跟進(jìn)。截至10月底，地產(chǎn)債增信涉及規(guī)模超百億。樓市銷(xiāo)售響應(yīng)利好了嗎？傳導(dǎo)有時(shí)滯。百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)銷(xiāo)售同比絕對(duì)增速雖然處于近兩年底部，值得慶幸的是，“銀十”

讀數(shù)有逐步企穩(wěn)的跡象。多管齊下修復(fù)購(gòu)房需求，托底效應(yīng)的確在顯現(xiàn)。拿地端亦有筑底特征。自去年7月開(kāi)始，房企債務(wù)違約甚囂塵上，加之銷(xiāo)售壓力驟增，現(xiàn)金流吃緊制約拿地，百?gòu)?qiáng)房企拿地累計(jì)同比增速于今年3月觸及近年新低；雖然7月同比增速邊際好轉(zhuǎn)，更多是去年低基數(shù)效應(yīng)影響。實(shí)際上，開(kāi)發(fā)商拿地決策要考慮現(xiàn)金流改善與樓市走向等多方面，因而“拿地底”一般滯后于“銷(xiāo)售底”，歷史上可以明顯觀察到這一次序，如2015年。尷尬的是，當(dāng)前銷(xiāo)售端尚存在不確定性；同時(shí)，開(kāi)發(fā)商再融資渠道從急劇收窄，到響應(yīng)政策端有一定的消化期。然而，拿地壓力正波及到地方綜合財(cái)力，土地出讓收入問(wèn)題正在發(fā)酵。3、城投托底土地財(cái)政的兩難土地出讓壓力有多大？截至10月底，土地出讓累計(jì)收入同比能夠連續(xù)兩年維持在正區(qū)間的省份僅上海一地，東北及中西部地區(qū)，如：云南、廣西、黑龍江等地，賣(mài)地收入降幅超20%。其中，對(duì)土地財(cái)政依賴(lài)度較高的區(qū)域，貴州、重慶、青海和甘肅，同期土地出讓收入降幅甚至超50%以上。作為政府性基金收入不可或缺的重要組成，2016年以來(lái)，土地出讓收入占其比例維持在80%以上。賣(mài)地增長(zhǎng)乏力，加之今年留抵退稅，綜合財(cái)力被削弱在預(yù)期之中。又見(jiàn)城投托底土地市場(chǎng)?？紤]到對(duì)沖財(cái)力下滑，防止土地市場(chǎng)過(guò)快“降溫”，進(jìn)而撼動(dòng)區(qū)域樓市穩(wěn)定。開(kāi)發(fā)商因資金流捉襟見(jiàn)肘的環(huán)境中，城投參與土拍的力度明顯提升。寧波、南京、廣州、深圳和上海等城市，城投拿地比例普遍高于去年同期。城投過(guò)去是否也曾托底土地市場(chǎng)？和現(xiàn)在有什么不同？倘若把時(shí)間拉長(zhǎng)，城投拿地與土地出讓周期有著較為規(guī)律互補(bǔ)特點(diǎn)，尤其體現(xiàn)在2013年至2014年。2013年2月

“新國(guó)五條”出臺(tái)，“堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房”，這是在前期抑制樓市泡沫的基礎(chǔ)上升級(jí)調(diào)控；此后，30大中城市累計(jì)銷(xiāo)售同比及地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資進(jìn)入下行通道，疊加三四線城市庫(kù)存高企，抑制開(kāi)發(fā)商拿地行為。2014年，城投融資松綁初現(xiàn)端倪，其參與土地招拍掛比例不斷攀升，高點(diǎn)一度超過(guò)60%；2014年、2015年分別出臺(tái)“930”新政、“330”

新政，樓市疲態(tài)緩解讓開(kāi)發(fā)商回歸土地市場(chǎng)，城投才逐步退出。與之類(lèi)似的是，2021年以來(lái)，城投拿地托舉再次出現(xiàn)，但不同的地方在于兩點(diǎn)。首先，本輪城投參與拿地的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)顯著高于過(guò)去幾輪土地財(cái)政下行周期。值得注意的是，土地市場(chǎng)流拍傾向越高，城投參與托底的力度普遍越強(qiáng)。而城投擅長(zhǎng)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)投融資運(yùn)營(yíng)，商品房建設(shè)不夠成熟，大舉囤地要么等開(kāi)發(fā)商合作操盤(pán)，或者采取轉(zhuǎn)售的方式，但前提都是需要開(kāi)發(fā)商的協(xié)同，鑒于目前的情況，操作難度頗大。一種合理的情況是，城投參與拿地后，直接返還給地方政府，不免有虛增土地出讓收入的嫌疑。今年10月財(cái)政部印發(fā)《財(cái)政部關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》，明確“不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入”，這意味著流拍傾向越高的城市，土地財(cái)政“擠水分”的概率或越大。其次，城投融資不松反緊。2014年至2015年，及2018年至2019年，城投融資邊際上或多或少都有放松，前者有地方債置換，夯實(shí)城投信仰，后者隱債平滑介入，貸款端支撐平臺(tái)緩釋債務(wù)壓力。2021年以來(lái)，城投融資限制不斷，尤其集中在公開(kāi)市場(chǎng)債券發(fā)行。對(duì)比歷年10月城投債凈融資，今年低于過(guò)去兩年同期之外，還不及2016年讀數(shù)。這與監(jiān)管從嚴(yán)有關(guān)。從發(fā)行前反饋時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，公募城投債發(fā)行有兩個(gè)特點(diǎn)：一是下半年開(kāi)始，地級(jí)市城投債發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩，反饋天數(shù)達(dá)到2020年以來(lái)新高；二是即使是財(cái)政狀況相對(duì)穩(wěn)健的江蘇、浙江等地，城投融資都面臨不同程度的收緊。為何城投融資會(huì)在今年繼續(xù)收緊？除了過(guò)去兩年債券融資過(guò)快過(guò)猛之外，還有兩點(diǎn)因素。一是新增隱債行為屢禁不止。今年財(cái)政部?jī)纱瓮▓?bào)多地違規(guī)舉債案例，涉及品種不僅包括貸款和信托等，還包括債券。嚴(yán)控債券增量，蘊(yùn)含隱債管控不可突破之意。二是城投杠桿水平不低，繼續(xù)擴(kuò)表的空間受限。截至今年半年報(bào)，城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率中樞達(dá)到歷史高位，區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)亦是如此。這也進(jìn)一步驗(yàn)證，城投拿地后直接返還給地方政府的概率不低，畢竟融資渠道收窄與杠桿高企，囤地?zé)o疑將產(chǎn)生資金占用。如何彌補(bǔ)城投公開(kāi)市場(chǎng)融資短缺？杠桿攀升與債券審批收緊，易引起城投再融資風(fēng)險(xiǎn)，這背后有敦促舉債渠道切換的訴求。事實(shí)上，去年在公開(kāi)市場(chǎng)有融資，同時(shí)今年僅申報(bào)專(zhuān)項(xiàng)債的平臺(tái)數(shù)量高達(dá)487家（發(fā)債平臺(tái)口徑），而去年相同口徑的平臺(tái)只有55家。采用專(zhuān)項(xiàng)債替代公開(kāi)市場(chǎng)融資的區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)占比75%，江蘇、浙江和山東等地相關(guān)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)占比超過(guò)80%。這一趨勢(shì)反映兩點(diǎn)監(jiān)管意圖：一是相比公開(kāi)市場(chǎng)融資，專(zhuān)項(xiàng)債成本更低，專(zhuān)款專(zhuān)用易于監(jiān)管；二是過(guò)去兩年區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債過(guò)快增長(zhǎng)，使用專(zhuān)項(xiàng)債做替代，能有效控制債務(wù)邊界，防范土地財(cái)政弱化的波及。4、不能低估金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口中小行不良率在高位。實(shí)體融資回報(bào)探底與再融資渠道收窄的共振，不僅讓兌付難題持續(xù)上演，也會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)傳染至金融體系。2020年以來(lái)，中小行不良貸款平均比率始終處于高位，西北和華中地區(qū)中小行銀行不良貸款率整體偏高。近兩年，選擇不贖回二級(jí)資本債的銀行數(shù)量同樣不少。一般情況下，銀行二級(jí)資本債發(fā)行期限為“5+5”，第五年采取贖回，避免后5年相同的付息，記入資本金比例逐年衰減。不過(guò)，2021年開(kāi)始，選擇不贖回二級(jí)資本債的銀行數(shù)量激增，關(guān)鍵原因是市場(chǎng)投資者對(duì)中小銀行認(rèn)可度下降，中小行贖回后，新債難發(fā)；考慮到資本充足率監(jiān)管要求，中小行只能選擇不贖回。從不贖回二級(jí)資本債的銀行地域分布來(lái)看，弱財(cái)政區(qū)域占多數(shù)，本質(zhì)可以理解為區(qū)域經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳，在金融債層面的投射。除了銀行之外，信托公司不良率同樣位于歷史高點(diǎn)。信托傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)多錨定地產(chǎn)與城投非標(biāo)業(yè)務(wù)，2020年5月信托新規(guī)（《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》）下發(fā)，清理具有影子通道性質(zhì)的產(chǎn)品之外，嚴(yán)控期限錯(cuò)配和非標(biāo)投資比例。信托產(chǎn)品難以滾續(xù)，且底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯性化，推升其不良貸款率。2022年，信用環(huán)境繼續(xù)惡化之余，結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)變得越發(fā)復(fù)雜，無(wú)論是房企風(fēng)險(xiǎn)釋放與糾偏滯后，還是土地財(cái)政潛在風(fēng)險(xiǎn)，抑或是金融系統(tǒng)不良率顯性化，都難以在歷史上找到可以去對(duì)標(biāo)的時(shí)間。那么，債市如何定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)？增量資金涌入后，配置行為會(huì)否有新的特征？哪些資產(chǎn)會(huì)順勢(shì)而動(dòng)？二、“資產(chǎn)荒”：老故事，新劇情1、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)輪動(dòng)地產(chǎn)債：展期不斷，擔(dān)憂傳染。繼去年地產(chǎn)債違約激增之后，今年采取展期的地產(chǎn)債規(guī)模陡增，截至11月累計(jì)規(guī)模高達(dá)764億。規(guī)模之外，超預(yù)期的還有地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)點(diǎn)，不少是在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)地產(chǎn)”的會(huì)議之后，這對(duì)于市場(chǎng)信心的修復(fù)無(wú)疑是較大的打擊。其中，比較典型的例子是3月16日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定會(huì)議召開(kāi)，要求“關(guān)于房企，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，而當(dāng)月21日和22日龍光控股相關(guān)個(gè)券采取本金展期；類(lèi)似的還有去年12月，中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議與央行工作會(huì)議，均提出促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，而1月6日，世茂建設(shè)擔(dān)任保證人的信托產(chǎn)品出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。一旦風(fēng)險(xiǎn)朝著無(wú)法預(yù)判的路徑演繹時(shí)，采用一刀切，而后集中出庫(kù)，成為地產(chǎn)債不得不接受的結(jié)果。今年信用市場(chǎng)大幅折價(jià)單邊拋售，幾乎半數(shù)由地產(chǎn)債構(gòu)成，尤其7月風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，地產(chǎn)債拋售比例觸及年內(nèi)高點(diǎn)。此外，8月之后，市場(chǎng)擔(dān)憂路徑朝著基本面和財(cái)務(wù)狀態(tài)相對(duì)穩(wěn)健的民營(yíng)和混合所有制房企蔓延，碧桂園、龍湖、綠城和金地等存量券拋壓莫名加重，在缺乏增量信息的背景中，悲觀情緒漸濃，與機(jī)構(gòu)投資者集中出庫(kù)行為有關(guān)。城投資質(zhì)下沉顯性化。專(zhuān)項(xiàng)債替代公開(kāi)市場(chǎng)融資盡管漸成氣候，但嚴(yán)格對(duì)接到項(xiàng)目，難以實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。公開(kāi)市場(chǎng)融資與土地財(cái)政創(chuàng)收皆不易，弱區(qū)域城投騰挪乏術(shù)，廣義債務(wù)到期壓力增加。今年甘肅地區(qū)接連出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，3月下旬，蘭州城投出現(xiàn)擔(dān)保債務(wù)利息逾期；8月29日，“19蘭州城投PPN008”兌付再次成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，“該筆債券是當(dāng)晚20點(diǎn)40分左右兌付，也即在當(dāng)日17點(diǎn)15分前未湊足資金”。2除了信用事件之外，城投風(fēng)險(xiǎn)顯性化還有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一方面，今年城投外部評(píng)級(jí)被下調(diào)主體數(shù)量占比，創(chuàng)下2014年以來(lái)新高，云南、貴州和廣西貢獻(xiàn)了八成左右主體數(shù)量。另一方面，城投預(yù)期搶跑也在輪動(dòng)，在蘭州城投出現(xiàn)擔(dān)保債務(wù)違約之前，去年9月就常見(jiàn)其折價(jià)拋售身影；今年9月天津和山東地區(qū)城投債漸成輿論焦點(diǎn)，后者折價(jià)拋售主要集中在青州、濰坊和威海三地?？少I(mǎi)資產(chǎn)范圍收窄。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邊界拓寬，避險(xiǎn)預(yù)期還在搶跑，使得信用瑕疵較大主體新增債務(wù)收縮同時(shí)，讓可買(mǎi)的資產(chǎn)規(guī)模收縮。2022年（截至10月底），存量票息資產(chǎn)（城投債、產(chǎn)業(yè)債和非政策行金融債）規(guī)模38萬(wàn)億，但存量?jī)粼鲆?guī)模僅2.7萬(wàn)億，創(chuàng)下2019年以來(lái)新低，城投存量增長(zhǎng)僅是去年的一半。如果順應(yīng)信用環(huán)境，理應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，即便票息資產(chǎn)凈增量偏低，也能滿足配置需求。2022年，我們?？吹降囊琅f是資產(chǎn)荒邏輯的演繹。2、“資產(chǎn)荒”的新變化理財(cái)高增長(zhǎng)在延續(xù)。理財(cái)子公司多于2019年獲批，2021年迎來(lái)擴(kuò)規(guī)模，成為債市最大的增量配置方。今年理財(cái)子公司新發(fā)產(chǎn)品依舊保持著高增長(zhǎng)勢(shì)頭，盡管2月權(quán)益資產(chǎn)過(guò)快下跌，“理財(cái)破凈”短暫擾動(dòng)，但新發(fā)產(chǎn)品快速恢復(fù)，5月新發(fā)產(chǎn)品同比增速達(dá)144%。規(guī)?；Y金進(jìn)入債市，推動(dòng)票息資產(chǎn)搶配行情，與去年的邏輯幾乎一致，但不同的方面，體現(xiàn)在以下三點(diǎn)。第一，非理財(cái)子公司發(fā)產(chǎn)品，從“占坑”到控存量。根據(jù)資管新規(guī)，“主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，并且根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過(guò)具有獨(dú)立法人地位的子公司開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)；暫不具備條件的，商業(yè)銀行總行應(yīng)當(dāng)設(shè)立理財(cái)業(yè)務(wù)專(zhuān)營(yíng)部門(mén)，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)行集中統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理”。同時(shí)，去年9月，市場(chǎng)熱議“未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行或不能新增理財(cái)投資”，而令人意外的是，自此之后，中小行理財(cái)產(chǎn)品新發(fā)邁入高增長(zhǎng)期。3之所以會(huì)出現(xiàn)如此盛況，與非理財(cái)子公司期待做大存量產(chǎn)品規(guī)模，便于后續(xù)申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)牌照有關(guān)。不過(guò)，7月之后，非理財(cái)子公司與理財(cái)子公司產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏脫鉤。事實(shí)上，年內(nèi)第二次資產(chǎn)荒從3月持續(xù)到5月底，時(shí)間長(zhǎng)度罕見(jiàn)，中小行理財(cái)業(yè)務(wù)加持增配功不可沒(méi)。第二，理財(cái)子公司擴(kuò)規(guī)模的新邏輯。理財(cái)子公司規(guī)模比拼，傳統(tǒng)依靠渠道端主動(dòng)發(fā)力，但今年7月之后，理財(cái)仍維持較高增速，微觀邏輯上出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)變。開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，居民新房投資意愿回落（這與上述銷(xiāo)售數(shù)據(jù)吻合），出于降低資金沉淀成本的考慮，居民會(huì)將存款轉(zhuǎn)為理財(cái)，理財(cái)收益即便偏低也好于存款。第三，理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債端久期約束浮現(xiàn)。資產(chǎn)荒行情不斷，不但會(huì)催化增量資金進(jìn)場(chǎng)，也會(huì)修正市場(chǎng)對(duì)久期策略的認(rèn)可度。2016年和2020年上半年典型資產(chǎn)荒期間，封閉期偏長(zhǎng)的產(chǎn)品都能順利發(fā)行，從負(fù)債端角度，保障資產(chǎn)端的策略得以執(zhí)行。今年負(fù)債端格局卻反其道行之，不同口徑下的測(cè)算，均指向理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債端期限縮短，包括債券型基金。為何今年理財(cái)產(chǎn)品有如此表現(xiàn)？一方面是資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，理財(cái)全面凈值化考核，投資者出于控回撤的訴求，對(duì)偏長(zhǎng)封閉期產(chǎn)品偏好下降；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)，同樣產(chǎn)生抑制。資產(chǎn)荒之外，理財(cái)如何影響市場(chǎng)？?jī)蓷l路徑。第一，期限利差易闊難下，即使是行情最為火熱的交易窗口，都很難觀察到久期策略大面積的使用。并且，等級(jí)越低，期限利差絕對(duì)水平高于同期限高等級(jí)資產(chǎn)。更進(jìn)一步，市場(chǎng)缺乏“長(zhǎng)錢(qián)”，偏長(zhǎng)票息資產(chǎn)缺乏穩(wěn)定配置力量。第二，信用利差創(chuàng)最長(zhǎng)的“磨底”時(shí)間。理財(cái)長(zhǎng)達(dá)2年時(shí)間的擴(kuò)張，對(duì)票息類(lèi)資產(chǎn)的增配，利差不僅再次壓縮到歷史低位，而且在較低分位數(shù)“磨底”的時(shí)長(zhǎng)改寫(xiě)歷史，特別是高等級(jí)短久期資產(chǎn)，超過(guò)200天位于歷史20%分位數(shù)之下。可買(mǎi)資產(chǎn)范圍越發(fā)狹窄，理財(cái)擴(kuò)容未見(jiàn)停止，還得到了居民配置邏輯轉(zhuǎn)換的支撐，資產(chǎn)荒頻繁在預(yù)期之中。相比去年不同的是，一是負(fù)債端久期縮短，短債“內(nèi)卷”成為新的趨勢(shì)，二是下半年非理財(cái)子公司產(chǎn)品規(guī)模嚴(yán)控存量，涌入的新增資金變少，預(yù)期反復(fù)的情況極易出現(xiàn)。新的市場(chǎng)格局中，機(jī)構(gòu)投資者如何實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)？三、收益增強(qiáng)策略用到極致1、城投債：“區(qū)縣下沉”與“前置防范”城投投資回報(bào)中樞下移、債務(wù)審批收緊與土地財(cái)政顧慮叢生，無(wú)一不在指向這一板塊信用瑕疵擴(kuò)張；但作為目前還未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性公募債券違約（犯錯(cuò)概率低），且存在一定超額價(jià)差的品種，城投債近兩年成為債市投資者普遍青睞的資產(chǎn)。截至2022年10月，城投債成交筆數(shù)占各類(lèi)票息資產(chǎn)（包括金融債）成交比例接近41%，可謂信用債市場(chǎng)中流砥柱。然而，過(guò)于集中的配置模式，讓城投債這一品種在策略的使用上，出現(xiàn)了異于去年的三個(gè)特點(diǎn)。第一，區(qū)縣類(lèi)短債打開(kāi)市場(chǎng)。2021年資產(chǎn)荒行情中，礙于滾債阻力，收益增強(qiáng)手段多錨定中部地級(jí)市平臺(tái)債展開(kāi)，進(jìn)而推動(dòng)湖南、安徽、湖北和江西等省份主要地級(jí)市平臺(tái)債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)；數(shù)據(jù)上看，同期地級(jí)市城投債市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定在40%以上的占比（占城投債總成交）。地級(jí)市平臺(tái)債利差逐步被抹平后，搶配邏輯并未停止。伴隨短債產(chǎn)品的擴(kuò)容，短端下沉策略成為2022年債市主流，區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債順勢(shì)成為收益比拼的工具。開(kāi)發(fā)區(qū)類(lèi)的平臺(tái)債認(rèn)可度，今年明顯改善，一般區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債成交比例都超過(guò)28%。區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債的挑選并不隨意。今年流動(dòng)性改善的區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債，基本集中在江蘇和浙江兩??；中部省份區(qū)縣級(jí)平臺(tái)債增持，多圍繞省會(huì)城市下轄區(qū)縣展開(kāi)，過(guò)度下沉并不常見(jiàn)。第二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來(lái)得比想象中快。9月信用利差觸及低點(diǎn)，不少投資者會(huì)對(duì)標(biāo)2016年牛熊拐點(diǎn)；此外，各省土地出讓進(jìn)一步惡化及地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，落袋為安和風(fēng)險(xiǎn)防范兩種情緒交織。缺乏微觀主體增量信息引導(dǎo)，弱財(cái)政省份地級(jí)市平臺(tái)債莫名出現(xiàn)集中拋售，可見(jiàn)防范行為前置力度。相反，對(duì)強(qiáng)財(cái)政高收益城投債，持債態(tài)度沒(méi)有急劇惡化，仍有不少低估值配置行為。第三，城投債鮮少有拉久期動(dòng)作，除3月和8月之外，今年其他時(shí)間段，城投債配置多集中在2年期以?xún)?nèi)。并且，9月城投債出現(xiàn)前置防范行為后，隱含評(píng)級(jí)AA的城投債配置期限隨之縮短。第四，尋求有保護(hù)的城投資產(chǎn)。9月底以來(lái)，城投債配置進(jìn)入觀點(diǎn)分歧階段，但仍有一類(lèi)品種表現(xiàn)穩(wěn)健，即：承接專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目平臺(tái)相關(guān)存量券。實(shí)際上，與未承接專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目的主體存量券相比，成交收益或者是低估值增持幅度上，專(zhuān)項(xiàng)債產(chǎn)生的“保護(hù)效應(yīng)”都十分顯著，原因或有三：1）承接專(zhuān)項(xiàng)債主體隱債化解速度較快，2）相關(guān)項(xiàng)目現(xiàn)金流偏穩(wěn)健，3）未來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債或許替代平臺(tái)公開(kāi)市場(chǎng)融資，平臺(tái)相關(guān)存量券稀缺性增加。城投債連續(xù)兩年被強(qiáng)配之后，即使是區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債的市場(chǎng)份額都創(chuàng)新高，其估值收益偏低與基本面趨弱的矛盾越發(fā)突出。9月之后，弱財(cái)政區(qū)域認(rèn)可度下降、弱資質(zhì)品種持有期限縮短與尋求承接專(zhuān)項(xiàng)債平臺(tái)債的保護(hù)，刻畫(huà)的是潛在風(fēng)險(xiǎn)路徑難以預(yù)測(cè)，只能先于市場(chǎng)縮小賬戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。而這一風(fēng)險(xiǎn)防范的動(dòng)作，還投射到了金融債的配置行為上。2、“二永”價(jià)值被聚焦規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的又一選擇。去年7月，地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)初期，銀行資本補(bǔ)充債投資價(jià)值受到廣泛關(guān)注；今年，城投債下沉日益艱難，“二永”債成交比例中樞得以繼續(xù)抬升。并且，由于信用風(fēng)險(xiǎn)偏低，易于拿量的特征，固收+產(chǎn)品持續(xù)用二級(jí)資本債替代非金信用債。“二永”市場(chǎng)認(rèn)可度的快速改善，還體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是，從公募基金重倉(cāng)票息資產(chǎn)來(lái)看，“二永”持有比例均在今年達(dá)到新高。二是換手率出現(xiàn)分層，“二永”債整體換手率已經(jīng)超過(guò)一般非金信用債。今年2季度之后，3年至5年國(guó)有行二級(jí)資本債換手率甚至突破20%。值得注意的是，3季度，2年至3年城商行二級(jí)資本債流動(dòng)性有明顯好轉(zhuǎn)，這與下沉策略的執(zhí)行有一定關(guān)系，寧波銀行、江蘇銀行和廣州銀行等存量二級(jí)債多有成交放量的跡象。除了基金之外，哪些機(jī)構(gòu)在增持“二永”？1）保險(xiǎn)對(duì)二級(jí)資本債的配置力度強(qiáng)化，前三季度在二級(jí)市場(chǎng)凈買(mǎi)入二級(jí)資本債力度不亞于基金，今年非標(biāo)供給收縮與風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)，保險(xiǎn)久期匹配操作自然會(huì)有切換；理財(cái)?shù)荣Y管類(lèi)機(jī)構(gòu)同樣有不少增持行為。2）銀行永續(xù)債被部分機(jī)構(gòu)歸為權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，增持行為向基金和理財(cái)傾斜，而通常作為持債通道的其他產(chǎn)品類(lèi)，凈買(mǎi)入規(guī)模超前兩者。3、產(chǎn)業(yè)債：“巧婦難為無(wú)米之炊”凈增不足。如上述，產(chǎn)業(yè)債作為今年存量增幅最低的品種，并非偶然，一方面受地產(chǎn)債發(fā)行受阻的拖累，另一方面不少產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體使用貸款替代公開(kāi)市場(chǎng)融資。可見(jiàn)的是，主要發(fā)債產(chǎn)業(yè)，融資行為集中在上半年；下半年以來(lái)，除綜合、建筑裝飾和交運(yùn)等行業(yè)之外，其他均是凈償還的狀態(tài)。不太好拿量，必然意味著交易意愿低下。另外，產(chǎn)業(yè)債配置期限通常低于城投債和銀行資本補(bǔ)充工具，而今年短債過(guò)于“卷”的情況下，產(chǎn)業(yè)債性?xún)r(jià)比整體偏低，若要采用久期策略，又需基本面的支撐。供給與策略屬性，決定了產(chǎn)業(yè)債配置的兩個(gè)特點(diǎn)。首先，煤炭債是修復(fù)最快的品種。永煤違約之后，不少委托人去年將周期債列入禁投名單，直到確認(rèn)煤炭行業(yè)基本面改善，加之資產(chǎn)荒行情，今年年初才逐步放開(kāi)入庫(kù)名單。3月開(kāi)始，煤炭債成交快速修復(fù)，搶配屢屢發(fā)生。下半年，煤炭債供給縮量，即使是調(diào)整區(qū)間，都能觀察到煤炭債低估值交易。其次，久期策略從豐富到單一。上半年資產(chǎn)荒行情中，周期債出現(xiàn)輪番拉久期，以煤炭債和鋼鐵債為起點(diǎn)，隨后輪動(dòng)到建材和有色行業(yè)。期間，漲價(jià)修復(fù)償債資質(zhì)，不斷提振增持預(yù)期。好景不長(zhǎng)，下半年受下游需求拖累，鋼鐵等行業(yè)盈利空間收窄，煤炭則是為數(shù)不多利潤(rùn)保持穩(wěn)健的行業(yè)，這給下半年煤炭債久期策略提供了基礎(chǔ)。2022年，負(fù)債端久期縮短，制約買(mǎi)長(zhǎng)債賺錢(qián)，短債下沉策略幾乎被用到極致。歷經(jīng)兩年的資產(chǎn)荒，收益和利差恰好又在四季度之前挑戰(zhàn)新低，不免讓市場(chǎng)憂心翻版2016年四季度的到來(lái)。前置風(fēng)險(xiǎn)防范操作，轉(zhuǎn)向金融債配置，幾乎演繹為機(jī)構(gòu)一致行為。意料之外的是，10月以來(lái)，防疫政策調(diào)整，地產(chǎn)紓困加碼，這會(huì)如何進(jìn)一步影響債市？2023，應(yīng)如何布局？四、五條線索，叩問(wèn)2023第一，直擊癥結(jié)的地產(chǎn)新政。如上述，出于信用環(huán)境的考慮，總量、城市及微觀籌資層面，均予以地產(chǎn)企業(yè)呵護(hù)。11月以來(lái)，地產(chǎn)相關(guān)政策再度密集出臺(tái)，重拾行業(yè)信心。交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)支持包括開(kāi)發(fā)商在內(nèi)的民企債之外，提及“直接購(gòu)買(mǎi)債券”；中債增前期參與多家房企發(fā)債擔(dān)保業(yè)務(wù)后，縮短反饋時(shí)間；央行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)手發(fā)布“十六條”措施，多方面解決房企融資、保交樓等相關(guān)問(wèn)題；并且住建部聯(lián)合多部門(mén)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金。微觀化的路徑及協(xié)助模式，凸顯“保企業(yè)”決心。同時(shí)，11月11日，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布優(yōu)化疫情防控相關(guān)措施，有利于地產(chǎn)類(lèi)政策落地。隨之而來(lái)的兩個(gè)問(wèn)題是，地產(chǎn)債到了比較好的買(mǎi)點(diǎn)了嗎？拿地端會(huì)否順勢(shì)企穩(wěn)？對(duì)于前者，情緒上的修復(fù)已經(jīng)兌現(xiàn)，不少龍頭民營(yíng)房企債凈價(jià)有所反彈。需要關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)行為定價(jià)的擾動(dòng)不可忽視，即債市投資者一旦出庫(kù)相關(guān)主體，短期要再入庫(kù)的難度頗大。若明年地產(chǎn)主體信用資質(zhì)大幅修復(fù)，地產(chǎn)債或?qū)⒂瓉?lái)穩(wěn)定配置期，這也取決于銷(xiāo)售能否企穩(wěn)，開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能否改善，這對(duì)拿地決策起到至關(guān)重要的作用。而當(dāng)前的政策錨，圍繞保交樓展開(kāi)，這一任務(wù)完成后，還需要考慮庫(kù)存去化及償還借款。與歷史相比，本輪地產(chǎn)周期修復(fù)鏈條偏長(zhǎng)，拿地端趨勢(shì)還需進(jìn)一步觀察。第二，土地財(cái)政癥結(jié)與城投加速探尋應(yīng)對(duì)之道。拿地修復(fù)的不確定，會(huì)繼續(xù)削弱土地財(cái)政穩(wěn)定度。衍生結(jié)果還會(huì)有二：

一是對(duì)城投內(nèi)生創(chuàng)收造成負(fù)向聯(lián)動(dòng)，諸如土地整理業(yè)務(wù)等；二是拖累債務(wù)化解進(jìn)度，如財(cái)政資金匱乏，難以形成超額收入，協(xié)助化債。明年對(duì)城投的考驗(yàn)主線會(huì)變成，債務(wù)到期與應(yīng)對(duì)之道的平衡。今年以來(lái)，城投整合案例不少，不單純是厘清區(qū)域平臺(tái)業(yè)務(wù)，也是為拓寬融資渠道，積極應(yīng)對(duì)債務(wù)接續(xù)做準(zhǔn)備。對(duì)于弱財(cái)政區(qū)域而言，滾債局限性會(huì)更大，勢(shì)必會(huì)加速歷史包袱的清理。事實(shí)上，今年1月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），在“強(qiáng)化重點(diǎn)領(lǐng)域安全保障和風(fēng)險(xiǎn)防范”中提出“允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。盡管2018年相關(guān)文件中有類(lèi)似提法，但直接“允許”“適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等”，或許側(cè)面說(shuō)明區(qū)域其他化債路徑已經(jīng)相對(duì)狹窄。另一方面，云南康旅提前兌付公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，為保障全省融資通暢做貢獻(xiàn)。第三，中小行缺資本，外源補(bǔ)充有望拓寬。信用環(huán)境惡化，中小行資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良率趨升，這不僅會(huì)擠壓利潤(rùn)空間，更會(huì)使得資本充足率捉襟見(jiàn)肘。非上市銀行補(bǔ)充資本渠道本就不多，而近年來(lái)銀行資本補(bǔ)充債的規(guī)?；?、市場(chǎng)化發(fā)展，給外源補(bǔ)充資本金提供了契機(jī)。不過(guò)，明年《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》最終稿正式執(zhí)行，二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將從100％調(diào)整為150％，這會(huì)否對(duì)二級(jí)資本債持有產(chǎn)生