風(fēng)華高科深度報(bào)告：被動(dòng)元件國(guó)產(chǎn)化先鋒

風(fēng)華高科深度報(bào)告：被動(dòng)元件國(guó)產(chǎn)化先鋒1.

被動(dòng)元件國(guó)產(chǎn)化加速，公司有望成為最具彈性廠商1.1

被動(dòng)元件老牌企業(yè)，“瘦身強(qiáng)體”重拾升勢(shì)公司技術(shù)與歷史背景深厚，電容、電阻產(chǎn)能國(guó)內(nèi)第一。廣東風(fēng)華高新科技股份有限公司

成立于

1984

年，是一家專業(yè)從事高端新型元器件、電子材料、電子專用設(shè)備等電子信息

基礎(chǔ)產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)，1996

年登陸深交所。目前產(chǎn)業(yè)布局主要集中于

MLCC（片式

電容）、片式電阻、FPC線路板等八大主要產(chǎn)品。公司具有完整與成熟的產(chǎn)品鏈，具備

為消費(fèi)電子、通訊、計(jì)算機(jī)、汽車電子、照明機(jī)器、智能終端等電子整機(jī)整合配套供貨

的大規(guī)模生產(chǎn)能力。內(nèi)生外延共同構(gòu)筑成長(zhǎng)軌跡：2016

年，公司完成對(duì)奈電科技（主營(yíng)：FPC產(chǎn)品制造）的

收購(gòu)，整體收入規(guī)模增加

5-7

億元，增加

15%-25%。2017

年月產(chǎn)

100

萬(wàn)片電阻項(xiàng)目、月

產(chǎn)

14

億只

0201MLCC擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、10

億只疊層電感項(xiàng)目等進(jìn)展順利，2018

年產(chǎn)能新增

30%+，整體收入規(guī)模有相應(yīng)的增加；2018

年月產(chǎn)

56

億只

MLCC技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)始建

設(shè)，于

2020

年正式達(dá)產(chǎn)后，整體收入規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。MLCC、電容與

FPC構(gòu)成三大主要業(yè)務(wù)。從收入結(jié)構(gòu)上看，公司電容、電阻與

FPC業(yè)務(wù)

占比分別在

30%/30%/15%，剩余

25%左右為其它業(yè)務(wù)。從出貨量來(lái)看，電阻占比達(dá)到

70%、電容占比約為

30%，電感占比較少，僅為

3%左右。近些年利潤(rùn)率表現(xiàn)波動(dòng)較大，主要系庫(kù)存周期+行業(yè)突發(fā)事件的影響：MLCC被稱為“電

子工業(yè)大米”，本身具有一定的周期性，但其周期性的來(lái)源一方面和庫(kù)存周期有關(guān)，譬

如

2020

年全球新冠疫情爆發(fā)后，行業(yè)整體進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存階段，但這種周期性有時(shí)也受到

突發(fā)性事件的擾動(dòng)，如

2017

年，日韓廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)高端車用產(chǎn)品，導(dǎo)致全球中低端

MLCC供

需失衡，下游廠商與渠道商紛紛囤貨，致使價(jià)格水漲船高，公司

2018

年利潤(rùn)率也達(dá)到

20%

的水平；2019

年中美貿(mào)易摩擦背景下，國(guó)內(nèi)

OEM廠商對(duì)于供應(yīng)鏈的安全更為重視，進(jìn)

一步刺激了

MLCC的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。2016

年實(shí)施“瘦身強(qiáng)體”策略，費(fèi)用率壓減利潤(rùn)持續(xù)釋放：自

2016

年

9

月王金全先生入

職擔(dān)任公司總裁以來(lái)，主持了一系列改革，成效明顯，尤其是“瘦身強(qiáng)體”聚焦主業(yè)戰(zhàn)

略：

2017

年壓縮管理鏈條，完成

9

家控股、參股公司停業(yè)退出，實(shí)施職能部門(mén)整合改

革，人員編制縮減達(dá)

35%，2017

年管理費(fèi)用率下降至

11%（同比-3.58%），此后基本保

持在

10%左右水平（加回研發(fā)費(fèi)用）。提出

2018

年來(lái)看，公司凈利潤(rùn)水平相比

2016

年

之前有著較為明顯的提升。定增項(xiàng)目已受理，奠定公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展：2021

年

1

月公司發(fā)非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，募集不

超過(guò)

50

億元，7

月

5

日公告已經(jīng)獲證監(jiān)會(huì)受理。本次定增募集資金凈額全部投向以下項(xiàng)

目：祥和工業(yè)園月產(chǎn)

450

億只高端電容基地項(xiàng)目（投資總額

75.1

億元，擬投入募集資金

金額

40

億元）；新增月產(chǎn)

280

億只片式電阻器技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（投資總額

10.1

億元，擬投

入募集資金金額

10

億元）。祥和工業(yè)園項(xiàng)目的持續(xù)的產(chǎn)能釋放有望為未來(lái)公司收入奠定

穩(wěn)健的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)基調(diào)。1.2

被動(dòng)元器件國(guó)內(nèi)替代空間較大，風(fēng)華尚處追趕階段被動(dòng)元器件國(guó)產(chǎn)替代空間巨大：2020

年電容和電阻貿(mào)易逆差超過(guò)

449

億元，自給率較低。

2020

年被動(dòng)元件進(jìn)口中電容為主要元件，進(jìn)口額達(dá)

781

億元，出口額僅為

400

億元，貿(mào)

易逆差達(dá)到

381

億元，同比檢索

2%；電阻進(jìn)口額達(dá)

240

億，出口額

172

億，貿(mào)易逆差同

比增加

23%。電容產(chǎn)品主要為鋁電解電容、鉭電解電容、薄膜電容、陶瓷電容四大類，

這四類占了電容市場(chǎng)

90%左右的份額，這其中又屬陶瓷電容占比最大——目前，陶瓷電

容（MLCC）市場(chǎng)被日韓壟斷，國(guó)內(nèi)自給率不足

20%，MLCC存在國(guó)產(chǎn)替代空間。國(guó)內(nèi)被動(dòng)元件領(lǐng)域收入規(guī)模均在

40

億元左右，仍有較大成長(zhǎng)空間。被動(dòng)元件行業(yè)集中度

較高，國(guó)內(nèi)廠商主要聚焦在海外龍頭放棄的常規(guī)產(chǎn)品市場(chǎng)（ASP較低，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境差），

國(guó)內(nèi)廠商成長(zhǎng)空間巨大。從收入端看，國(guó)內(nèi)的被動(dòng)元器件公司收入基本在十億級(jí)，無(wú)論

在收入端還是利潤(rùn)端和一線廠商都有較大的成長(zhǎng)空間。全球來(lái)看，公司和全球一線被動(dòng)元器件龍頭收入規(guī)模尚有差距。對(duì)比日系、臺(tái)系廠商，

風(fēng)華收入規(guī)模與海外巨頭差距較大，全球市占率不超過(guò)

1%，但隨著

2018

年以來(lái)，日系

廠商逐步退出常規(guī)電容、電阻產(chǎn)能，大陸和臺(tái)系廠商加速擴(kuò)產(chǎn)，目前中國(guó)臺(tái)灣國(guó)巨出貨量基

本與

Murata（村田）、SEMCO處于同一層次，但銷售額來(lái)看和村田

SEMCO相差較多，

主要系常規(guī)產(chǎn)品

ASP較低，就風(fēng)華而言，由于目前主要產(chǎn)能仍集中在常規(guī)產(chǎn)品，總體收

入規(guī)模與國(guó)際一線龍頭仍有不小差距。1.3

國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行，收入規(guī)模有望再上臺(tái)階產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行：2017

年公司進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期，相關(guān)項(xiàng)目包括：1）月

產(chǎn)

100

億只片式電阻技改項(xiàng)目，已擴(kuò)產(chǎn)完畢，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)收入

3.4

億元，凈利潤(rùn)

0.5

億

元；2）月產(chǎn)

14

億只

MLCC改造項(xiàng)目，已擴(kuò)產(chǎn)完畢，新增

0.3

億收入，0.05

億利潤(rùn)；3）

月產(chǎn)

56

億只

MLCC技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，20H1

進(jìn)度

87%，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)

3.2

億收入，0.59

億凈利潤(rùn)。2021

年

1

月，公司發(fā)布定增預(yù)案預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)人民幣

50

億元，扣除發(fā)行費(fèi)用

后，募集資金凈額將全部投向此前公告的祥和工業(yè)園高端電容基地建設(shè)項(xiàng)目（月產(chǎn)電容

450

億只）及新增月產(chǎn)

280

億只片式電阻器技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。祥和工業(yè)園月產(chǎn)

450

億只電容項(xiàng)目，投資總額

75

億元分三期實(shí)施，第一期

20.6

億

元，第二期

32.9

億元，第三期

19.3

億元，建設(shè)期

28

個(gè)月。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，新增營(yíng)業(yè)

收入約

49

億元（2019

年

MLCC業(yè)務(wù)營(yíng)收

10

億元），投資回收期約為

6

年。月產(chǎn)

280

億只片式電阻器技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)

2023

年達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)收入

9.1

億，貢

獻(xiàn)凈利潤(rùn)

1.4

億。2.產(chǎn)品升級(jí)＞產(chǎn)能擴(kuò)張＞價(jià)格因素，汽車電子+5G升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣上行2.1

汽車電子高景氣，2025

年單車電子元件用量有望翻番汽車走向智能化、電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化，帶動(dòng)單車的電子元件附加值提升。根據(jù)ICInsights統(tǒng)

計(jì)，汽車電子占全球電子市場(chǎng)總額9.1%，根據(jù)太陽(yáng)誘電測(cè)算，2025年車載娛樂(lè)系統(tǒng)、車

身、安全系統(tǒng)和動(dòng)力系統(tǒng)的單車電子元件用量相較于2018年預(yù)計(jì)將分別提升1.6倍、1.6倍、

1.8倍和1.7倍，2021年全球汽車電子終端將達(dá)到1834億美元的規(guī)模。從MLCC龍頭企業(yè)2020

年Q4收入來(lái)看，TDK、Murata汽車業(yè)務(wù)增速達(dá)到20%-25%水平，超其他領(lǐng)域收入增速

5%-10%。新能車滲透率提升催生新增需求，預(yù)計(jì)新增市場(chǎng)空間在80-100億美元。根據(jù)國(guó)內(nèi)新能源

車行動(dòng)規(guī)劃，新能源車出貨滲透率將從2020年的4.6%提升至2025年的20%，全球新能源車

滲透率將從2019年的2.5%提升至2025年的12%，根據(jù)單車用電容、電感、高頻濾波器、

DC-DC濾波器等預(yù)測(cè)值1.2-1.5萬(wàn)顆，預(yù)計(jì)新能源車滲透率提升將催化汽車電子化節(jié)奏，被動(dòng)元件等用量將達(dá)到1.1-1.4萬(wàn)億顆/年，整體市場(chǎng)規(guī)模接近80-100億美元。風(fēng)華高科汽車電子認(rèn)證順利，2019年小批量供貨。2017H1公司MLCC、電感、鋁電解電

容完成AEC-Q200車規(guī)級(jí)認(rèn)證，2018

年片阻車規(guī)產(chǎn)品開(kāi)始接單，2019

年車規(guī)級(jí)薄膜片阻

進(jìn)入小批量供貨階段。公司目前片阻產(chǎn)能位列大陸廠商份額首位，我們看好未來(lái)公司產(chǎn)

能擴(kuò)充逐步到位以及產(chǎn)品技術(shù)的不斷突破，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)地位不斷提升。2.2

5G催生高

Q值及小型化元器件需求5G基站及

5G商用消費(fèi)電子電容用量提升，技術(shù)上要求高

Q值及元器件小尺寸。根據(jù)村

田及產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，5G和高端手機(jī)電容用量超

4G手機(jī)約

500

顆，主要是信號(hào)頻段增

加，射頻、濾波器相應(yīng)增加

30%-50%，需要過(guò)濾更多噪聲；而

5G基站電感用量將超

4G基站增加

2-3

倍，主要是

5G基站信道轉(zhuǎn)為

64

信道，天線扇面增加。行業(yè)需求高景氣，全球電容平均交貨時(shí)間拉長(zhǎng)。根據(jù)日本電感元件月度產(chǎn)量指引，2020

年Q3開(kāi)始，受益于5G商用及下游需求恢復(fù)，日本電容開(kāi)始正增長(zhǎng)，2020年以來(lái)整體保持

20%-40%的同比增速。根據(jù)ECIA數(shù)據(jù)，2020年Q4以來(lái)，電容交付時(shí)間環(huán)比提升趨勢(shì)，相

比于2020年105-110天，目前再次進(jìn)入平均145天以上的高位。3.

盈利預(yù)測(cè)電阻業(yè)務(wù)：2020

年公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持

36%/40%的增長(zhǎng)，展望

2021H2，需求端，受益

于下游

5G通信、汽車需求恢復(fù)，行業(yè)需求旺盛，目前公司產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，市場(chǎng)訂單飽

滿。供給端，日韓廠從中低端產(chǎn)品退出，同時(shí)疫情影響海外工廠開(kāi)工，被動(dòng)元件供給緊

俏。供需緊張，疊加大宗商品漲價(jià)帶來(lái)的原材料價(jià)格上漲，被動(dòng)元件價(jià)格上行。從各廠

商的漲價(jià)情況看，國(guó)巨

21Q1

電阻價(jià)格上漲

20%-40%，訂單飽和，交期拉長(zhǎng)，華新科電

阻漲價(jià)

10%-15%。2017

年以來(lái)，公司多次對(duì)

MLCC和電阻進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)和技改升級(jí)，投資10

億的電阻技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（產(chǎn)能

280

億只/月）于

20

年

12

月完成立項(xiàng)，目前加速推進(jìn)。

我們預(yù)計(jì)

2022

電阻產(chǎn)能將爬坡至

550

億只/月，同時(shí)片式電阻器

ASP相對(duì)穩(wěn)定，毛利率

或?qū)㈦S著產(chǎn)能利用率的提升而得到提高。電容業(yè)務(wù)：當(dāng)前全球電容交貨時(shí)間延長(zhǎng)至

145

天以上，已經(jīng)超過(guò)

2018

年巔峰時(shí)期，MLCC等漲價(jià)幅度也接近

20%，其中三星電機(jī)

MLCC漲價(jià)

10%-26%，華新科電容漲價(jià)。華強(qiáng)北

電容、電阻也已漲價(jià)

25%-30%。公司前期

MLCC技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目等產(chǎn)能持續(xù)釋放，降本增

效成果顯著，有望持續(xù)受益于此輪景氣周期。目前，擴(kuò)產(chǎn)和技改項(xiàng)目中，投資

4.5

億的片

容技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（產(chǎn)能

56

億只/月）已順利達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能逐步釋放；投資

75

億的高端電容

項(xiàng)目（產(chǎn)能

450

億只/月）預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬滿后可達(dá)

650

億只/月。隨著近期祥和工業(yè)園產(chǎn)線貫

通我們，預(yù)計(jì)公司

MLCC產(chǎn)能

2022

年將達(dá)到

530

億只/月，同時(shí)毛利率或?qū)㈦S著產(chǎn)能利

用率的提升而得到提高。FPC業(yè)務(wù)：公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者增資奈電科技，受益于通信、消費(fèi)電子需求恢復(fù)，電路

板需求開(kāi)始景氣。2020

年奈電科技毛利率受到開(kāi)工不足影響，整體為-4%，預(yù)計(jì)

2021

年

下游恢復(fù)帶動(dòng)整體利潤(rùn)率扭虧。從出貨量來(lái)看，2020

年

FPC出貨面積

18

萬(wàn)平方米同比

增長(zhǎng)

10%+。4.

風(fēng)險(xiǎn)提示1）

擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期。2021

年擬募集

75

億元擴(kuò)建高端電容、電阻項(xiàng)目，目前產(chǎn)能飽滿，

若擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)速度將有所放緩。2）