房地產(chǎn)行業(yè)2020年報綜述：房企業(yè)績分化加劇紅線指標快速達標

房地產(chǎn)行業(yè)2020年報綜述：房企業(yè)績分化加劇，紅線指標快速達標核心觀點：受疫情、土地成本上升較快等因素影響，房企

2020

年業(yè)績分化進一步加劇，資

本市場對于房企資本運作、報表的關(guān)注度也明顯提升。在報表壓力釋放、行業(yè)

政策保持穩(wěn)定的背景下，未來房企的經(jīng)營、業(yè)績將更加回歸常態(tài)，分化也將加

劇。盡管業(yè)績整體有所放緩，但仍有部分公司因其商業(yè)模式、管控、稟賦等綜

合優(yōu)勢實現(xiàn)業(yè)績的明顯改善。未來，具備長

期邏輯和自身特色的房企也有望獲得市場的更多青睞。增收不增利態(tài)勢延續(xù)，特色房企盈利能力表現(xiàn)出色。2020

年，房企整體營收及

歸母凈利增速分別為

16.5%和

2.8%（FY19:

24.7%和

14.5%），利潤增速繼續(xù)明

顯低于營收增速。拆分看，毛利率下滑是利潤增速偏低主因，上市房企FY20平

均毛利率同比下滑

4.1pct至

25.2%，主要系

2016-18

年土地成本偏高及限價政策

持續(xù)。在整體盈利能力下滑的背景下，部分具備商業(yè)模式和稟賦優(yōu)勢的房企毛

利率維持高位或略有提升。銷售目標整體平穩(wěn)，土儲下滑家數(shù)增加。公布

2021

銷售額目標的房企平均目標

增速為

15.7%，

2020

年實際增速為

23.1%。土儲方面，上市房企土儲面積平均增

速較

2019

年下滑

7.1pct至

8.9%，土儲下降房企家數(shù)由

4

家增至

6

家。在拿地成

本壓力不減的當下，擁有城市更新、商住協(xié)同等特色拿地渠道的房企優(yōu)勢凸顯。紅線指標快速達標，優(yōu)質(zhì)房企表現(xiàn)亮眼?！叭兰t線”后首份年報，房企監(jiān)管

指標達標情況普遍較好，有完整數(shù)據(jù)的

40

家房企有

18

家已完全達標，橙檔及

紅檔分別有

2

家，達標情況較

2019

年末明顯改善。2020年，上市房企凈負債率

中位數(shù)下降

6.2pct至

63.8%；平均現(xiàn)金短債比基本持平，為

1.9

倍；平均融資成

本下降

0.3pct至

6.0%。在整體優(yōu)化的同時，我們發(fā)現(xiàn)房企內(nèi)部呈現(xiàn)進一步分化，

建發(fā)、佳兆業(yè)、金輝等償債指標改善明顯，中海外、龍湖、招商蛇口、旭輝繼

續(xù)保持穩(wěn)健。前期積累了豐厚優(yōu)質(zhì)土儲且權(quán)益比例較高的房企騰挪空間自然更

大?；蛑鲃踊虮粍樱鲜蟹科?/p>

2020

年信用狀況整體已有較大改善?；貧w商業(yè)模式本源，尋找具備長期邏輯標的。必須承認，因自身訴求、市場期

待等各種因素影響，房企在快速發(fā)展過程中或多或少積累了一些待解問題。

2020

年度業(yè)績在反映問題的同時，也是一次風險釋放與公司價值的檢驗。在土

地成本偏高、金融杠桿受控的大背景下，具備城市更新、商住協(xié)同、產(chǎn)業(yè)勾地

等特色拿地渠道的民營房企將脫穎而出，而擁有金融和土地資源的國企、央企

也將獲得一定領(lǐng)先優(yōu)勢。具備長期邏輯的房企也有望獲得市場的更多青睞。1.

疫情地價影響結(jié)算，結(jié)轉(zhuǎn)項目毛利偏低1.1

疫情地價共同作用，營收利潤增速下滑房企工程及交付進度受疫情影響，整體營收及業(yè)績增速有所下滑。2020

年，受

到疫情的影響，房企項目的工程及交付進度有所調(diào)整，導致整體營業(yè)收入增速

下滑

8.1

個百分點至

16.5%、整體歸母凈利潤增速下滑

11.7

個百分點至

2.8%。

歸母凈利增速低于營收增速，主要由于房企在

2016-2017

年獲取的低毛利項目

集中進入結(jié)算期，整體盈利能力有所下滑。房企間營收、業(yè)績分化顯著。營收方面，建發(fā)國際集團、合生創(chuàng)展集團、新城

控股增速較快，分別同比增長

146.8%、84.8%、69.5%。歸母凈利潤方面，綠城

中國、寶龍地產(chǎn)、中國奧園增速較快，分別同比增長

53.1%、50.8%、40.6%。

在披露歸母核心凈利潤/扣非后歸母凈利潤的公司中，合生創(chuàng)展集團、深圳控股、

寶龍地產(chǎn)增速最快，分別同比增長

295.8%、48.7%、34.2%。過去數(shù)年銷售金額

的快速增長對部分公司當前的收入結(jié)算提供了有力保障（如建發(fā)國際集團

2018-

2020

年銷售額增速分別達

145.5%/104.8%/78.7%）；部分公司新增了毛利率較

高的主營業(yè)務（如合生創(chuàng)展集團于

2020

年內(nèi)新增毛利率較高的投資業(yè)務）、部

分公司結(jié)算利潤率提升或降幅較小、管控效率有所提升，使得公司利潤表現(xiàn)相

對更佳。整體而言，2020

年，房企間營收和利潤增速均呈現(xiàn)出較大分化。1.2

低毛利項目集中結(jié)算，盈利能力有所下滑低毛利項目集中進入結(jié)算期，房企盈利能力有所下滑。2020

年，上市房企平均

毛利率同比下滑

4.1

個百分點至

25.2%，主要由于低毛利項目集中進入結(jié)算期：

房企在

2016

年下半年至

2017

年獲取的項目地價較高、后續(xù)限價趨嚴，導致對應

項目利潤空間相對較窄。平均歸母凈利率下降

2.6

個百分點至

10.4%，降幅小于

毛利率下降幅度，主要系疫情期間線下售樓渠道受阻、房企運營管控取得成效，

共同帶動

SG&A費率有所下降。利潤率的下滑亦帶動了平均

ROE的下降，2020

年龍頭房企平均

ROE下滑

2.8

個百分點至約

17.1%。房企間盈利水平分化加劇。毛利率方面，合生創(chuàng)展集團、深圳控股、寶龍地產(chǎn)

毛利率較高，分別達

63.5%、46.9%、36.1%。合生創(chuàng)展集團的高毛利率主要源

于：1）公司早年在核心一二線城市儲備了部分地價較低的開發(fā)項目，使其開發(fā)

項目利潤空間相對豐厚；2）2020

年新增的投資業(yè)務（投資于香港、內(nèi)地及美

國的上市股本證券及于香港、內(nèi)地的非上市股本及債務證券，2020

年收入占比

達

26.9%）毛利率較高。深圳控股在深圳及大灣區(qū)具備一定的資源稟賦、寶龍

地產(chǎn)能夠持續(xù)通過商住協(xié)同的特色模式在長三角重點城市以合理價格獲取土地，

因而毛利率水平亦相對較高。在公布了歸母核心凈利潤的

30

家公司中，合生創(chuàng)

展集團、深圳控股、中國海外發(fā)展核心凈利率較高，分別達

37.2%、24.2%、

20.5%，中海突出的各項費率控制使其核心凈利率亦能夠保持領(lǐng)先。ROE方面，

祥生控股集團、中梁控股和中國奧園平均

ROE較高，分別達

40.6%、38.1%、

35.2%，相對較高的權(quán)益乘數(shù)使得上述公司平均

ROE高于同業(yè)。2.

全年銷售穩(wěn)健增長，土儲建面增速放緩2.1

銷售復蘇態(tài)勢良好，后續(xù)增速或?qū)⒎啪?020全年銷售穩(wěn)健增長，2021銷售目標對應增速有所放緩。2020年二季度起，

商品房市場快速回暖，全年龍頭房企平均銷售增速僅較

2019

年平均增速下降

6.0

個百分點至

23.1%。公司層面，建發(fā)國際集團、合生創(chuàng)展集團、綠城中國銷

售金額增速較快，分別達

78.7%、68.6%、58.6%，上述房企在銷售恢復態(tài)勢良

好的長三角、海西等區(qū)域的重點城市布局較多，成功把握了購房需求快速復蘇

的機遇。隨著行業(yè)調(diào)控政策趨緊，在32家已公布2021銷售目標的龍頭房企中，

24

家

2021

年對應目標增速小于

2020

年實際增速，平均目標增速亦低于

2020

年

實際增速，龍頭房企銷售的平均增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。2.2

土儲建面增速放緩，拿地模式更趨關(guān)鍵龍頭房企土儲建面增速放緩。2020

年，上市房企土地儲備建筑面積的平均增速

較

2019

年同比增速下滑

7.1

個百分點至

8.9%，土儲建面同比下滑的房企數(shù)量由

4

家增至

6

家。公司層面，建發(fā)國際集團、綠城中國、中國奧園

2020

年土地儲

備面積增長較快，分別同比增長

31.8%、31.1%、27.0%，擁有更強規(guī)模訴求、

資金面壓力更為可控的房企或?qū)⒕S持較高強度的土地投資，而具備特色商業(yè)模

式的房企在土地獲取方面或?qū)⒗^續(xù)保持優(yōu)勢，為公司的規(guī)模擴張奠定基礎。部

分房企因去杠桿需要，土地儲備較

2019

年末出現(xiàn)一定幅度下滑。預計未來房企

土儲規(guī)模將因自身增長訴求和資金情況而進一步分化。融資管控逐步推開，拿地模式更趨關(guān)鍵。在粗放發(fā)展時代，房企能夠通過拉長

土地儲備年限獲取土地升值紅利，高舉高打的高杠桿房企能夠獲得更快的增長

和更高的

NAV估值，加杠桿的能力和意愿為房企發(fā)展的關(guān)鍵點。而在土地紅利

消退、金融杠桿受限的大背景下，房企投資能力的重要性遠勝于加杠桿意愿，

事實上部分房企

FY20

毛利率明顯下滑的主因即為過去投資過于激進，未來兩

年房企報表盈利能力或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)一定陣痛。因此，在拿地模式上具備自身特

色的房企能夠相對受益，因其單位資金撬動的貨值相對更大。另一方面，部分

國企、央企開發(fā)商在金融資源和土地資源獲取方面具備更大優(yōu)勢，因而未來數(shù)

年也會獲得一定發(fā)展優(yōu)勢。具備品牌、開發(fā)、運營、營銷等多方面綜合優(yōu)勢的

房企也會得到更多與資源方合作的機會。3.

債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，流動性有所提升短債占比有所下降，現(xiàn)金短債比小幅提升。2020

年，上市房企加強了對債務總

量和結(jié)構(gòu)的管控，短期債務占比均值同比下降約

0.9

個百分點至

31.4%。流動性

方面亦有所改善，上市房企平均現(xiàn)金短債比略微上升

0.02

倍至

1.89

倍，整體而

言債務期限結(jié)構(gòu)和流動性狀況均有所優(yōu)化。現(xiàn)金總額、短債占比變動方向均呈現(xiàn)差異。祥生控股集團、建發(fā)國際集團、合

生創(chuàng)展集團現(xiàn)金總額增長較快，分別同比增長

249.1%、142.1%、110.3%。建發(fā)

國際集團、龍湖集團、旭輝控股集團短期債務占比較低，分別約

10.1%、11.0%、

17.9%；綠城中國、銀城國際控股、新城控股短期債務占比降幅較大，分別同

比下降

20.5

個百分點、19.5

個百分點、15.2

個百分點，上述公司對債務結(jié)構(gòu)的

優(yōu)化取得了一定成效。建發(fā)國際集團、龍湖集團、旭輝控股集團等房企流動性

表現(xiàn)較為突出，2020

年末現(xiàn)金短債比分別達

5.0

倍、4.2

倍、2.7

倍；部分公司

在資金管控方面有所加強，建發(fā)國際集團、中國金茂、銀城國際控股的現(xiàn)金短

債比提升較大，同比分別提升

3.0

倍、1.4

倍、1.1

倍。4.

紅線指標快速達標，融資成本明顯下行凈負債率有所下降，融資成本明顯下行。2020

年，隨著行業(yè)融資監(jiān)管政策的出

臺，上市房企加強杠桿率管控，凈負債率有所下降，中位數(shù)同比下降6.2個百分

點至

63.8%。融資成本方面，在

2020

年相對寬松的流動性環(huán)境下，上市房企新

增債務成本整體有所下降，帶動

2020

年平均融資成本同比下降

0.3

個百分點至

6.0%?！叭兰t線”后首份年報，房企指標達標情況普遍較好，有完整數(shù)據(jù)的

40

家房企有

18

家已完全達標，橙檔及紅檔分別有

2

家，達標情況較

2019

年末

明顯改善?；蛑鲃踊虮粍?，上市房企

2020

年償債指標整體已有較大優(yōu)化。祥生控股集團、建發(fā)國際集團、金輝控股等降杠桿效果顯著，多數(shù)房企融資成

本有所下行。祥生控股集團、建發(fā)國際集團、金輝控股凈負債率下降幅度較大，

分別同比下降

225

個百分點、102

個百分點、92

個百分點；金輝控股、建發(fā)國

際集團、龍光集團剔除預收款后資產(chǎn)負債率降幅較大，分別同比下降約7.9個百

分點、7.1

個百分點、6.3

個百分點。祥生、金輝在

2020

年通過上市豐富了融資

渠道，少數(shù)股東投入增加亦優(yōu)化了公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；建發(fā)、龍光等公司則

通過積極的債務和資金管控降低了杠桿水平。融資成本方面，深圳控股、正榮

地產(chǎn)、中梁控股融資成本下降較多，降幅分別達約

1.0

個百分點、1.0

個百分點

和0.9個百分點；上述公司通過優(yōu)化自身財務表現(xiàn)、積極開展主動債務管理及調(diào)

整債務結(jié)構(gòu)等方式實現(xiàn)了融資成本的較大降幅?！叭龡l紅線”方面，多數(shù)房企實現(xiàn)降檔。在

40家有完整數(shù)據(jù)的房企中，18家房

企達到綠檔、18家為黃檔、2

家為橙檔、2

家為紅檔。降檔情況方面，龍光、寶

龍、融信等

9

家房企未達標指標數(shù)由

1

項降為

0

項，2

家房企（建發(fā)、佳兆業(yè)）

由

2

項降為

0

項，1

家房企（金輝控股）由

3

項降為

0

項，進入綠檔；綠城、融

創(chuàng)未達標指標數(shù)分別由

2

項/3

項降至

1

項，進入黃檔；祥生、銀城未達標指標

數(shù)由

3

項降至

2

項，進入橙檔；其余

24

家房企未達標指標數(shù)量未發(fā)生變化。少數(shù)股東投入增多、發(fā)行永續(xù)債、加強銷售回款等方式助力房企快速降檔。以

降檔較快的金輝、建發(fā)、佳兆業(yè)等房企為例：2020

年，金輝的少數(shù)股東權(quán)益由

2019

年末的

45.5

億元大幅提升

219.9%至

145.5

億元，現(xiàn)金總額亦增長

98.4%至

265.9

億元，使資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和償債能力指標均明顯優(yōu)化，由紅檔進入綠檔。建

發(fā)于年內(nèi)發(fā)行了

95

億元永續(xù)債，帶動權(quán)益總額提升

90.5%至

373.5

億元，同時

年內(nèi)銷售金額增長較快，合約負債增長

81.5%至

661.2

億元，共同使得現(xiàn)金總額

提升

142.1%至

279.9

億元，帶動扣預負債率、凈負債率大幅下降，由橙檔進入

綠檔。佳兆業(yè)土儲權(quán)益比例有所下降，由

2019

年末的約

76%下降至

2020

年末

的約

67%，少數(shù)股東權(quán)益增加

54.7%至

463.9億元、現(xiàn)金總額增加

27.4%至

471.1

億元，扣預負債率、凈負債率降至達標水平。2020

年，增加少數(shù)股東投入、發(fā)

行計入權(quán)益的永續(xù)債和加強銷售回款等方式成功使部分房企實現(xiàn)降檔。5.

如何看待近期行業(yè)重點政策的影響？5.1

銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度對行業(yè)有何影響？貸款集中度管理制度的出臺并非年初按揭貸款額度緊張的唯一原因。截至

2020

年末，個人住房貸款、房地產(chǎn)貸款、全部貸款增速分別為

11.7%、12.8%和

14.6%，銀行為保持或降低個人住房貸款余額占比，將限制個人住房貸款的投

放。由于放貸計劃等或受《制度》出臺而需作出調(diào)整，因而上述限制在《制度》

落地的初期將更為明顯。季節(jié)性因素亦為年初按揭貸款額度偏緊的重要原因：

年末商品住宅銷售暢旺導致年末及下年年初按揭貸款需求提升，2020

年下半年，

百強房企的合計單月銷售額增速均高于

20%（12

月達

29.2%）；通常年末的部

分按揭貸款將延后至下年年初投放，進一步帶動了年初的按揭貸款需求。按揭貸款的增量限制料將延續(xù)。按揭貸款的增量限制來源于經(jīng)濟發(fā)展路徑切換

對信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和成本要素穩(wěn)定的需求。1）信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整：當前我國經(jīng)濟發(fā)

展更依賴于制造業(yè)、科技等重點發(fā)展領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要信貸的傾斜。然而，

由于個人住房貸款有房屋作為抵押、貸款時間較長，因而相對部分中小實業(yè)的

貸款更為優(yōu)質(zhì)；這使得在整體流動性收緊的環(huán)境下，銀行業(yè)資金更傾向于向住

房貸款而非向小微企業(yè)的投放，2013

年起個人住房貸款增速持續(xù)高于整體貸款

增速。2）成本要素穩(wěn)定：在增長動能切換的過程中，作為成本要素的房價和

房租亦需保持穩(wěn)定，而部分熱點城市二手房掛牌價在

2020

年大幅上漲，限制新

增按揭貸款額度為穩(wěn)定成本要素的重要手段。中長期來看，按揭額度緊張狀態(tài)或不會持續(xù)。按揭額度不足將影響居民對順利

獲取低利率貸款的預期，從而影響后續(xù)的購房需求和住房貸款需求的釋放節(jié)奏，

最終使得個人住房貸款的供需達到相對平衡的狀態(tài)，中長期而言額度緊張的狀

態(tài)或不會持續(xù)。城市和區(qū)域?qū)用娴姆只蠈⒓觿?。當前按揭額度緊張的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在房貸需

求更為旺盛的一二線熱點城市；隨著后續(xù)銀行業(yè)各機構(gòu)對信貸投放鋪排節(jié)奏和

區(qū)域分布的完善，各城市間的額度分配與貸款需求亦將形成新的平衡。在達到

平衡狀態(tài)的過程中，部分熱點城市銀行的放款速度、按揭利率和對購房者的審

查力度或?qū)⑹艿礁蟮挠绊?。實際上，近日部分城市出臺的調(diào)控政策中，對購

房者資金方面的審查已有所加大，如包括深圳、廣州、北京在內(nèi)的多個城市嚴

查經(jīng)營貸違規(guī)流入商品房市場等。資金管控重要性凸顯，房企間融資成本和財務表現(xiàn)或?qū)⑦M一步分化。由于按揭

貸款利率的上升，商品房銷售額將受到影響；按揭貸款投放的放緩則將進一步

對房企的回款情況帶來影響。就房企層面而言，按揭貸款額度的緊張狀態(tài)或?qū)?/p>

使銀行在鋪排開發(fā)貸和按揭貸款投放時，更傾向于規(guī)模更大、財務更穩(wěn)健的房

企及其項目，銀行業(yè)涉房貸款或?qū)⒏杏陬^部房企及部分知名國企、央企，

房企間的融資成本和財務表現(xiàn)或?qū)⑦M一步分化。5.2

土地集中出讓新政對行業(yè)有何影響？集中土地出讓對房企短期資金籌措能力提出了更