三峽能源專題研究：新能源行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)碳中和助力未來(lái)發(fā)展

三峽能源專題研究：新能源行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，碳中和助力未來(lái)發(fā)展一、風(fēng)電行業(yè)領(lǐng)軍人，多維布局電力板塊1.1

公司多板塊布局，有望成為未來(lái)新能源領(lǐng)導(dǎo)者風(fēng)光板塊多維度立體布局，未來(lái)新能源建設(shè)引領(lǐng)者。中國(guó)三峽能源公司是中國(guó)長(zhǎng)江三峽集

團(tuán)公司的全資子公司。三峽能源前身是中國(guó)水利投資集團(tuán)公司。公司形成了風(fēng)電、太陽(yáng)能

為主體，中小水電、戰(zhàn)略投資為輔助的相互支撐、協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。截至

2020

年

12

月底，三峽能源業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)

30

個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，已并網(wǎng)風(fēng)電、光伏以及中小

水電裝機(jī)規(guī)模超

1500

萬(wàn)千瓦，資產(chǎn)總額超

1400

億元，盈利能力穩(wěn)居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。

2020

年

11

月

27

日，公司提出“十四五”年均新增新能源裝機(jī)

15GW的規(guī)劃目標(biāo)，資產(chǎn)

規(guī)模有望再上臺(tái)階。2008

年

10

月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)水利投資集團(tuán)公司并入三峽集團(tuán)。2010

年

6

月，更

名為中國(guó)三峽能源公司。2011

年

4

月，經(jīng)三峽集團(tuán)批準(zhǔn)，長(zhǎng)江新能源開(kāi)發(fā)有限公司并入

中國(guó)三峽能源公司。公司緊緊圍繞“風(fēng)光三峽”和“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略，截至

2019

年

12

月

31

日，三峽能源陸上風(fēng)電項(xiàng)目遍及內(nèi)蒙古、新疆、云南等

22

個(gè)省區(qū)；海上風(fēng)電

項(xiàng)目全力推進(jìn)廣東、福建、江蘇、遼寧、山東等地前期工作，不斷鞏固海上風(fēng)電集中連片

規(guī)?；_(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)；光伏項(xiàng)目遍及甘肅、青海、河北等

18

個(gè)省區(qū)。1.2

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層專業(yè)背景雄厚公司股權(quán)架構(gòu)明晰。截至

2021

年

6

月，中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)

49%控股三峽能源，是公司的

實(shí)際控制人。公司目前共擁有

227

家全資及控股子企業(yè)，包括格爾木陽(yáng)光啟恒新能源有限

公司、海興協(xié)合太陽(yáng)能有限公司、濰坊宇創(chuàng)新能源有限公司、三峽能源融水發(fā)電有限公司、

大安潤(rùn)風(fēng)能開(kāi)發(fā)有限公司、三峽能源鄯善發(fā)電有限公司等，公司股權(quán)架構(gòu)清晰。公司前十名股東多為國(guó)有股東。此次首次公開(kāi)募股發(fā)行后，公司的總股本為

285.71

億股，

公司向社會(huì)公眾發(fā)行

85.71

億股人民幣普通股，占發(fā)行后總股本的

30%。其中前十名股東

中三峽集團(tuán)、水電建咨詢、都城偉業(yè)、三峽資本、浙能資本、川投能源等為國(guó)有股東。公司管理層水利、電力及能源行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，具有深厚的科研背景。其中，董事長(zhǎng)吳敬凱

先生曾歷任水利投資集團(tuán)計(jì)劃發(fā)展部總經(jīng)理，三峽能源工程管理部總經(jīng)理、總工程師，三

峽集團(tuán)葡電管理辦公室副主任，三峽國(guó)際總經(jīng)濟(jì)師，中國(guó)三峽發(fā)展研究院院長(zhǎng)，三峽集團(tuán)

戰(zhàn)略規(guī)劃部（新能源辦公室）主任、三峽能源董事。總經(jīng)理趙國(guó)慶先生曾歷任水利部財(cái)務(wù)

司主任科員、機(jī)關(guān)服務(wù)局財(cái)務(wù)處處長(zhǎng)、審計(jì)室主任，水利投資集團(tuán)副總會(huì)計(jì)師，三峽能源

總會(huì)計(jì)師、副總經(jīng)理、總法律顧問(wèn)。管理團(tuán)隊(duì)在能源、電力領(lǐng)域有著深厚的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1.3

公司多維度布局產(chǎn)業(yè)鏈，風(fēng)光業(yè)務(wù)為其主營(yíng)收入來(lái)源截至

2020

年底公司累計(jì)裝機(jī)規(guī)模

15.6GW，十四五有望實(shí)現(xiàn)年均新增裝機(jī)

15GW。自進(jìn)

入新能源發(fā)電領(lǐng)域以來(lái)，公司裝機(jī)容量迅速增長(zhǎng)。公司發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模由

2008

年底的

0.143GW迅速增長(zhǎng)至

2020

年底的

15.62GW，CAGR為

47.86%。2017-2019

年公司風(fēng)

電發(fā)電量分別為

92.27/112.75/125.74

億千瓦時(shí)，同比+42%/+22%/+12%；光伏發(fā)電量分

別為

29.23/36.24/54.06

億千瓦時(shí),同比+34%/+24%/+49%。截至

2020

年底，公司控股的

發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量為

15.62GW，風(fēng)電業(yè)務(wù)占比近

57%。碳中和目標(biāo)支持下，預(yù)計(jì)公司在

十四五期間將實(shí)現(xiàn)每年

15GW的新增裝機(jī)，CAGR達(dá)

50%。優(yōu)化布局開(kāi)發(fā)，深化推進(jìn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目。公司已投產(chǎn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目遍及內(nèi)蒙古、新疆、云

南等

22

個(gè)省區(qū)。其中，在內(nèi)蒙古四子王旗建成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)乃至亞洲單體規(guī)模最大的陸地

風(fēng)電

40

萬(wàn)千瓦項(xiàng)目。在青海錫鐵山建成了國(guó)內(nèi)首個(gè)高海拔兆瓦級(jí)風(fēng)電項(xiàng)目，項(xiàng)目的建成

對(duì)我國(guó)高海拔地區(qū)風(fēng)能資源的利用起到積極示范推動(dòng)作用。堅(jiān)定實(shí)施“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略，海上風(fēng)電項(xiàng)目輻射全國(guó)。全力推進(jìn)廣東、福建、江蘇、

遼寧、山東等地前期工作，不斷鞏固海上風(fēng)電集中連片規(guī)?；_(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)。截至

2020

年

3

月

31

日，公司海上風(fēng)電項(xiàng)目已投運(yùn)規(guī)模

84

萬(wàn)千瓦、在建規(guī)模

283

萬(wàn)千瓦、核準(zhǔn)待建規(guī)

模

560

萬(wàn)千瓦，規(guī)模位居行業(yè)前列。截至

2020

年底，公司投產(chǎn)和在建海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到

427

萬(wàn)千瓦，該等項(xiàng)目全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量

121

億千瓦時(shí)。規(guī)模化發(fā)展集中式光伏發(fā)電，探索“光伏+”多元全新發(fā)展模式。截至

20

年

Q1，公司已

投產(chǎn)光伏項(xiàng)目遍及甘肅、青海、河北等

18

個(gè)省區(qū)。其中，在安徽淮南建成了全球最大采

煤沉陷區(qū)水面漂浮式光伏

15

萬(wàn)千瓦項(xiàng)目，項(xiàng)目將采煤沉陷區(qū)閑置水面變成綠色能源基地，

助推和引領(lǐng)國(guó)家新能源發(fā)展模式。在河北曲陽(yáng)建設(shè)了國(guó)內(nèi)單體最大的山地光伏項(xiàng)目（20

萬(wàn)千瓦），項(xiàng)目建設(shè)帶動(dòng)了光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)將光伏開(kāi)發(fā)與精準(zhǔn)扶貧等有機(jī)結(jié)合，

打造了“光伏+”的“曲陽(yáng)模式”，實(shí)現(xiàn)了企地互利共贏。在青海格爾木建成國(guó)內(nèi)首個(gè)大型

平價(jià)上網(wǎng)光伏示范

50

萬(wàn)千瓦項(xiàng)目，項(xiàng)目的建成標(biāo)志著平價(jià)清潔能源走進(jìn)千家萬(wàn)戶，引領(lǐng)

國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)新時(shí)代。二、公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，償債能力良好2.1

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力強(qiáng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源為風(fēng)電發(fā)電業(yè)務(wù)。2017-2020

年，公司營(yíng)業(yè)總收入分別為

67.81/73.83/89.57/113.15

億元，同比+

31.00%/8.88%/21.32%/26.33%。截至

20

年

Q3

公司分別累計(jì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)力、光伏、中小水電業(yè)務(wù)收入

49.16/30.21/0.90

億元，其中各項(xiàng)業(yè)務(wù)

分別占比：風(fēng)電約

61.24%、光伏約

37.63%、中小水電業(yè)務(wù)約

1.13%。公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。17

年-20

年公司歸母凈利潤(rùn)分別為

24.30/27.09/28.40/36.11

億元，同比+

58.40%/11.48%/4.84%/27.16%，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為

14.11%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

其中，19

年公司歸母凈利潤(rùn)增速大幅低于收入增速，主要系公司投資收益降低較多以及

資產(chǎn)減值損失較大。公司歸母凈利潤(rùn)的穩(wěn)步上漲得益于公司在風(fēng)電及光伏發(fā)電業(yè)務(wù)項(xiàng)目并

網(wǎng)規(guī)模的逐年擴(kuò)張。2.2

公司盈利能力強(qiáng)勁公司盈利能力強(qiáng)勁，毛利率、凈利率分別保持在

55%/30%以上。20

年公司毛利率及凈利

率分別達(dá)

57.69%/34.83%，較

19

年分別上漲

1.67/2.26pct。毛利率變化原因包括：一方

面，20

年風(fēng)電搶裝，風(fēng)電裝機(jī)占比大幅提升，風(fēng)電項(xiàng)目毛利率高于光伏約

8pct；另一方

面，隨著各省市棄風(fēng)棄光率逐年下降，風(fēng)電和光伏板塊的毛利率也有所提升。各類業(yè)務(wù)中風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率較高，始終保持在

55%以上。分產(chǎn)品看，公司風(fēng)電發(fā)電業(yè)務(wù)

及光伏發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有增，其中

17

年-20

年

9

月風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率始終保持在

54%

以上，分別為

54.91%/57.99%/57.89%/60.15%。其中，18

年風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率較

17

年增長(zhǎng)

3.08pct，主要是

18

年風(fēng)資源優(yōu)于

17

年，且棄風(fēng)限電現(xiàn)象有所緩解，設(shè)備平均利

用小時(shí)數(shù)上升。隨著公司海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模占比的提升，風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率不斷提高；公司

光伏業(yè)務(wù)毛利率保持在

50%以上，分別為

55.07%/53.89%/55.63%/59.35%。其中，19

年光伏發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率較

18

年增長(zhǎng)

1.74pct，主要是

19

年新投產(chǎn)光伏發(fā)電項(xiàng)目建造成本

下降，且光資源較豐富。20

年

1-9

月光伏發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率較

19

年增長(zhǎng)

3.72pct，主要原

因系

19

年底及

20

年初渭南光伏領(lǐng)跑基地

100MW項(xiàng)目、銅川

250MW光伏技術(shù)領(lǐng)跑者項(xiàng)

目、格爾木清能光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目建造成本低，盡管格爾木清能

參與平價(jià)上網(wǎng)，拉低平均上網(wǎng)電價(jià)，但單位成本下降的影響高于電價(jià)下降的影響，使得光

伏

發(fā)

電

業(yè)

務(wù)

毛

利

率

上

升

；

中

小

水

電

業(yè)

務(wù)

毛

利

率

有

所

下

滑

，

分

別

為

58.96%/51.26%/46.27%/45.01%，公司中小水電業(yè)務(wù)毛利率逐年下降，主要系中小水電

項(xiàng)目近幾年來(lái)水偏枯，且存在棄水限電因素的影響，設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降，發(fā)電量下降，

單位成本上升。2.3

公司應(yīng)收賬款規(guī)模有望回落可再生能源補(bǔ)貼款占公司應(yīng)收賬款

90%以上。目前我國(guó)風(fēng)能發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電企業(yè)的上

網(wǎng)電價(jià)包括兩部分，即燃煤脫硫標(biāo)桿電價(jià)和可再生能源補(bǔ)貼。發(fā)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電后，

燃煤脫硫標(biāo)桿電價(jià)部分由電網(wǎng)公司直接支付，通?？缭陆Y(jié)收電費(fèi)，賬齡一般在

1

個(gè)月之內(nèi)。

可再生能源補(bǔ)貼從可再生能源發(fā)展基金中撥付，發(fā)放周期較長(zhǎng)，已經(jīng)納入補(bǔ)貼目錄或補(bǔ)貼

清單的發(fā)電項(xiàng)目通常

1-3

年方能收回補(bǔ)貼。公司應(yīng)收賬款主要為可再生能源補(bǔ)貼款，

2017-2019

年末及

2020

年

9

月末應(yīng)收補(bǔ)貼款余額分別為

47.35/68.51/94.04/109.97

億元，

占應(yīng)收賬款期末余額比例分別為

93.31%/93.56%/93.77%/96.12%。公司歷年收取的新能源補(bǔ)貼款各期基本持平，未來(lái)回收情況有望好轉(zhuǎn)。公司

2017-2019

年收取新能源補(bǔ)貼款的金額分別為

24.14/23.45/23.12

億元，基本保持穩(wěn)定，但由于公司

裝機(jī)規(guī)模迅速增長(zhǎng)、收入規(guī)?？焖僭黾?，導(dǎo)致新能源補(bǔ)貼款收取金額占公司收入比例逐年

下降。2017-2019

年新能源補(bǔ)貼款收取金額占公司收入比例分別為

36%/35%/34%。2.4

資產(chǎn)負(fù)責(zé)率較低，公司償債能力較好公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)上市公司平均水平。2017-2020

公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為

59.46%/49.25%/58.33%/67.43%。2020

年之前公司資產(chǎn)負(fù)債率低于其他公司主要由于公

司在

2018

通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者融資

117

億元之后，大幅提高公司資本金，降低資產(chǎn)負(fù)債

率。公司財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健，償債能力良好，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。2018

年長(zhǎng)期償債能力較

2017

年明顯

提升，主要得益于

2018

年公司引入戰(zhàn)略投資者的

117

億元權(quán)益資金。2019

年末流動(dòng)比

率、速動(dòng)比率有所下降，一方面是由于

2019

年末借入

57

億元短期借款，滿足公司短期

營(yíng)運(yùn)資金需求；另一方面由于公司長(zhǎng)期債務(wù)即將到期，使得一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債券以及一

年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款增加。2020

年公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率有所下降，主要由于公司裝

機(jī)容量迅速增長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模增加。2.5

公司現(xiàn)金流保持穩(wěn)健公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)中有升，投資活動(dòng)現(xiàn)金流多為流出狀態(tài)。2017-2020

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

始終為正，保持良好增長(zhǎng)。公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流呈流出狀態(tài)，主要因在建風(fēng)電、光

伏項(xiàng)目投入不斷加大、收購(gòu)子公司資金支出較大所致。其中，2018

年投資支付的現(xiàn)金約

為

154.49

億元，主要由于當(dāng)年收到引入戰(zhàn)略投資者的

117

億元投資款后，加大擴(kuò)張和投

資力度，大量收購(gòu)項(xiàng)目公司所致。公司籌資活動(dòng)主要來(lái)源于債券、銀行借款和股權(quán)融資，

2018

年公司完成增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者募集

117

億元現(xiàn)金，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)?/p>

額較大。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)比持續(xù)提升。2017-2020

年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)比為

86%/86%/88%/94%，

呈逐年上升趨勢(shì)，主要因?yàn)楣拘峦懂a(chǎn)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)電、光伏機(jī)組較多，售電收入大幅增加使

經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流入增加。三、風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)具備經(jīng)濟(jì)性，光伏裝機(jī)持續(xù)景氣3.1

陸上風(fēng)電已實(shí)現(xiàn)平價(jià)，十四五風(fēng)電裝機(jī)量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)陸上風(fēng)電已進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代。我國(guó)陸上風(fēng)電電價(jià)自

2009

年起實(shí)行標(biāo)桿電價(jià)制度。2019

年

5

月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知（發(fā)改價(jià)格[2019]882

號(hào)）》，

將陸上及海上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)改為指導(dǎo)價(jià)，并明確

2018

年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，

2020

年底前仍未完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼。通過(guò)國(guó)家政策引導(dǎo)，風(fēng)電行業(yè)技術(shù)不斷提

升、制造水平不斷提高、建設(shè)管理運(yùn)維水平不斷進(jìn)步、整體造價(jià)水平不斷降低，從而進(jìn)一

步降低總體發(fā)電成本，整個(gè)行業(yè)不再依賴補(bǔ)貼，進(jìn)入商業(yè)化健康發(fā)展階段，符合公益行業(yè)

發(fā)展的客觀規(guī)律。多省已出臺(tái)海風(fēng)十四五規(guī)劃，省補(bǔ)接力國(guó)補(bǔ)助力海上風(fēng)電穩(wěn)步發(fā)展。21

年底為國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目享受?chē)?guó)補(bǔ)的最后并網(wǎng)時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目將加速搶裝。目前

廣東、浙江及江蘇三省已發(fā)布海上風(fēng)電十四五規(guī)劃，到

2025

年底海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容

量規(guī)劃分別為

1500/500/1212

萬(wàn)千瓦，廣東、浙江均已提出將接力國(guó)補(bǔ)。其中廣東省

提出將對(duì)在

2022

及

2023

年全容量并網(wǎng)、項(xiàng)目總?cè)萘坎怀^(guò)

4.5GW的海上風(fēng)電項(xiàng)目予

以經(jīng)濟(jì)扶持，分別按照每千瓦

1500

元、1000

元的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行補(bǔ)貼。隨著海上風(fēng)機(jī)快速

降本，疊加各省積極推出海上風(fēng)電補(bǔ)貼政策，我們認(rèn)為未來(lái)海上風(fēng)電將穩(wěn)步發(fā)展。20

年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)

50GW，預(yù)計(jì)

21

年風(fēng)電新增裝機(jī)量有望達(dá)

40GW。據(jù)能源局

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020

年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)容量為

71.67GW，同比增長(zhǎng)

178%。剔除約

20GW的跨年搶裝項(xiàng)目后，我們認(rèn)為

2020

年實(shí)際新增裝機(jī)容量約為

50GW。2019

年風(fēng)電大基地

招標(biāo)量

19.7GW，其中約

5.8GW將于

21

年交付，20

年國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量

32.8GW中約有

25GW于

21

年進(jìn)行機(jī)組交付，加上

20

年底搶裝項(xiàng)目有部分于

21

年

Q1

進(jìn)行裝機(jī)，預(yù)計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量將達(dá)

40GW，其中陸上風(fēng)電裝機(jī)量約

34GW，海上裝機(jī)量約

6GW。20Q4

以來(lái)風(fēng)機(jī)招標(biāo)量觸底反彈，整機(jī)價(jià)格持續(xù)下降。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，20

年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)

招標(biāo)量為32.78GW，同比下降50.6%，其中陸上風(fēng)機(jī)招標(biāo)量為18.53GW，同比下降59.6%，

海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)量

5.59GW，同比下降

56.6%，招標(biāo)量大幅下降主要原因是

2019

年搶裝招

標(biāo)量較高。20

年

Q1-Q4

國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量分別為

8.32/6.22/6.96/11.28GW，同比

-44.3%/-61.1%/-65.1%/+34.6%；2021

年

1-2

月國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)量分別為

2.72/3.76GW，

環(huán)比+218%/49%，自

20Q4

以來(lái)國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量有明顯提升。風(fēng)機(jī)價(jià)格方面，2021

年

2

月國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)為

3027

元/kW，較

20

年

2

月的

3804

元/kW同比下降

20%。從

機(jī)型分類上看，3MW及以上級(jí)別機(jī)組為招標(biāo)市場(chǎng)的主流機(jī)型。隨著整機(jī)價(jià)格的下降，風(fēng)

電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性日益增強(qiáng)，風(fēng)機(jī)招標(biāo)觸底反彈。國(guó)內(nèi)棄風(fēng)限電問(wèn)題持續(xù)改善，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力有望持續(xù)提升。由于我國(guó)風(fēng)力資源分

布與電力消費(fèi)中心相距較遠(yuǎn)、風(fēng)電新增裝機(jī)增速較快等原因，2016-2017

年國(guó)內(nèi)棄風(fēng)限電

問(wèn)題突出。隨著我國(guó)消納政策的逐步完善以及特高壓技術(shù)的突破，國(guó)內(nèi)月均風(fēng)電棄風(fēng)率由

2017

年的

12%下降至

2020

年的

3%，棄風(fēng)問(wèn)題已得到明顯改善。機(jī)組大型化可實(shí)現(xiàn)陸上風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)性，十四五風(fēng)新增電裝機(jī)量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。按照下表中的各項(xiàng)假設(shè)，我們分別以陸上風(fēng)電項(xiàng)目全部安裝

2MW/4MW/6MW機(jī)組進(jìn)行項(xiàng)

目經(jīng)濟(jì)性測(cè)算，對(duì)應(yīng)單位千瓦造價(jià)分別為

7542/6063/5350

元，項(xiàng)目

IRR分別為

5.92%/8.38%/9.97%，機(jī)組大型化將有效提升陸上風(fēng)電項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。目前陸上風(fēng)電機(jī)

組單千瓦平均造價(jià)約為

6000

元，按照

2700

發(fā)電小時(shí)數(shù)計(jì)算，在三北地區(qū)基本滿足

IRR8%

的投資收益，風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)已具備經(jīng)濟(jì)性。隨著風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)降本增效，疊加陸上

風(fēng)電存量在建項(xiàng)目有望納入保障性并網(wǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)十四五期間國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)

量復(fù)合年均增速將超過(guò)

13%。3.2

光伏裝機(jī)維持高景氣，降本速度顯著3.2.1

光伏裝機(jī)維持高景氣，預(yù)計(jì)21年全球新增裝機(jī)將超150GW預(yù)計(jì)

21

年全球新增裝機(jī)

150GW。根據(jù)

CPIA統(tǒng)計(jì)，2010

年以來(lái)全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模

不斷擴(kuò)大，2019

年裝機(jī)

114.9GW，同比增長(zhǎng)

6.19%。預(yù)計(jì)

2020

年全球新增裝機(jī)將超

130GW，2021/2022

年全球新增裝機(jī)

150/200GW，光伏產(chǎn)業(yè)鏈需求將維持高景氣。預(yù)計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)

50GW。近期多部委密集發(fā)聲，通過(guò)多項(xiàng)會(huì)議與政策文件在加快調(diào)整優(yōu)化能

源結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展新能源等方面做出部署，國(guó)內(nèi)相關(guān)頂層設(shè)計(jì)相繼出臺(tái)，碳中和目標(biāo)進(jìn)度

穩(wěn)步實(shí)施。受益于利好政策的不斷推進(jìn)，20

年疫情及產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)雖然對(duì)于光伏裝機(jī)存在一定影響，但裝機(jī)需求仍較高，20

年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量達(dá)到

48.2GW，同比大幅增加

60%。預(yù)

計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)仍將維持增長(zhǎng)，達(dá)到

50GW左右。預(yù)計(jì)

21

年海外光伏新增裝機(jī)約

95-100GW。自

2015

年《巴黎氣候協(xié)定》簽署以來(lái)，各

國(guó)相繼以政策宣示、行政命令等形式提出了

21

世紀(jì)中葉的碳中和目標(biāo)承諾，目標(biāo)日期集

中于

2050

年前后，碳中和成為全球主要國(guó)家共識(shí)，以光伏為代表的可再生能源將大幅增

長(zhǎng)。展望

2021

年，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家使用光伏等新能源替代傳統(tǒng)能源的速度加快，作為清

潔能源的有力支持者，美國(guó)總統(tǒng)拜登初上任就宣布重新加入巴黎氣候協(xié)定和世衛(wèi)組織，促

進(jìn)美國(guó)裝機(jī)增長(zhǎng)；歐洲地區(qū)光伏補(bǔ)貼延續(xù)，德國(guó)最新的

EEG能源法案取消光伏補(bǔ)貼上限，

荷蘭繼續(xù)推進(jìn)

SDE+補(bǔ)貼政策，多國(guó)都將迎來(lái)光伏裝機(jī)攀升。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)

國(guó)家，拉美地區(qū)通過(guò)招標(biāo)需求和關(guān)稅政策等拉動(dòng)裝機(jī)量增長(zhǎng)，印度政府推動(dòng)公用事業(yè)光伏

來(lái)主導(dǎo)裝機(jī)需求，東南亞地區(qū)由補(bǔ)貼政策引起的搶裝潮逐漸轉(zhuǎn)向無(wú)補(bǔ)貼市場(chǎng)，預(yù)計(jì)分布式

需求將持續(xù)釋放。根據(jù)

solarzoom預(yù)測(cè)，2021

年海外光伏新增裝機(jī)有望達(dá)到

95-100GW左右。3.2.2

光伏降本速度顯著光伏降本速度漸顯，持續(xù)降本驅(qū)動(dòng)光伏轉(zhuǎn)型成為主力能源。根據(jù)

IRENA統(tǒng)計(jì)，2010-2020

年全球光伏系統(tǒng)成本由

4702

美元/kw降至

995

美元/kw，降幅達(dá)

78.8%，光伏能源是過(guò)去

十年間成本降幅最大的可再生能源。目前海外大部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)平價(jià)，國(guó)內(nèi)明年全面進(jìn)入

平價(jià)時(shí)代，隨著大硅片、HJT、雙面、疊瓦等技術(shù)的發(fā)展，將有效提高光伏發(fā)電效率，降

低度電成本，光伏有望成為未來(lái)的主力能源。3.2.3

組件1.51元/W情況下大部分省份光伏LCOE均低于標(biāo)桿電價(jià)，未來(lái)有較大下降空間我們運(yùn)用全壽命期成本法測(cè)算光伏發(fā)電

LCOE。由于

21

年硅料供不應(yīng)求，導(dǎo)致組件價(jià)格

一度突破

1.8

元/W，考慮到未來(lái)硅料產(chǎn)能釋放，組件價(jià)格將有所回落，我們按照

20

年底

國(guó)內(nèi)

310W單晶

PERC組件價(jià)格約為

1.51

元/W計(jì)算，地面光伏電站和分布式光伏電站

初始投資成本（除組件外）采用

CPIA相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)貸款利率取

2021

年

4

月中國(guó)

人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的

5

年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率

4.65%，貸款比

例為

80%，資本金回報(bào)率

8%，項(xiàng)目壽命期為

25

年。根據(jù)正泰新能源最新發(fā)布的

ASTRO系列組件系數(shù)，假設(shè)組件首年衰減率

0.78%，1

年后組件年均衰減率

0.4%，考慮系統(tǒng)其

他損失因素綜合效率

90%，計(jì)算出在不同年有效利用小時(shí)下，國(guó)內(nèi)地面光伏和分布式光伏

度電成本區(qū)間。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，假設(shè)中國(guó)光伏平均利用小時(shí)數(shù)為

1170h，則對(duì)應(yīng)國(guó)

內(nèi)地面光伏和分布式光伏平均

LCOE分別為

0.426、0.371

元/KWh。在不考慮政府補(bǔ)貼的情況下，假設(shè)光伏年有效利用小時(shí)數(shù)為

1120-1250

小時(shí)，光伏電站資

本金回報(bào)率可達(dá)

8%的情況下，預(yù)計(jì)

2020

年國(guó)內(nèi)地面光伏電站和分布式光伏電站的度電

成本分別處在

0.445-0.399

元/KWh和

0.387-0.347

元/KWh的區(qū)間內(nèi)。我們根據(jù)年均光照小時(shí)數(shù)計(jì)算出全國(guó)各個(gè)省份的光伏發(fā)電

LCOE，與不同區(qū)域光伏標(biāo)桿上

網(wǎng)電價(jià)進(jìn)行對(duì)比。一類資源區(qū)方面，我們計(jì)算得出各省的光伏

LCOE基本處于

0.3-0.356

元/KWh的區(qū)間內(nèi)，并且除新疆外，寧夏、甘肅、青海、內(nèi)蒙古的光伏

LCOE均低于一類

資源區(qū)光伏指導(dǎo)電價(jià)。二類資源區(qū)方面，除四川外，各省光伏

LCOE基本處于

0.34-0.43

元/KWh的區(qū)間內(nèi)；除

遼寧、北京和四川外，其余各省

LCOE均低于二類資源區(qū)光伏指導(dǎo)電價(jià)。

三類資源區(qū)方面，光伏

LCOE低于當(dāng)?shù)鼗痣娚暇W(wǎng)電價(jià)的有西藏、海南、山東，此外，光伏LCOE高于三類資源區(qū)光伏指導(dǎo)電價(jià)的省份有：浙江、重慶、湖南、湖北、貴州、廣西、

江西。國(guó)內(nèi)光伏度電成本遠(yuǎn)低于用電價(jià)格，用電端光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性較好。按照以上假設(shè)我們計(jì)算

的大部分省份光伏

LCOE基本處于

0.34-0.43

元/KWh的區(qū)間，根據(jù)

WIND數(shù)據(jù)，截至

2021

年

1

月，我國(guó)城市居民用電價(jià)格為

0.52

元/KWh，相較大部分省份的光伏度電成本高出

5%-40%以上，光伏發(fā)電在用電端已具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)性。未來(lái)電站初始總投資額仍有較大下降空間。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著大尺寸組件占比逐漸提升，雙玻

組件滲透率不斷增加以及組件價(jià)格的不斷下降，未來(lái)組件的單

W成本仍有下降空間。除

了在電站初始總投資額中占比較大的組件成本外，固定式支架以及逆變器等成本價(jià)格也有

下降空間。且隨著組件效率的不斷提升，整個(gè)系統(tǒng)的單瓦成本仍有下降空間。根據(jù)

CPIA預(yù)計(jì)到

2025年地面光伏及分布式光伏系統(tǒng)初始全投資將下降至

3.37元/W以及

2.85

元/W，

由于組件價(jià)格降本幅度較快，我們認(rèn)為

CPIA的預(yù)計(jì)較為保守，未來(lái)電站初始總投資額仍

有較大下降空間，光伏

LCOE將持續(xù)下降。未來(lái)即使取消光伏發(fā)電補(bǔ)貼，運(yùn)營(yíng)商仍可獲得

項(xiàng)目收益。四、風(fēng)電運(yùn)營(yíng)規(guī)模位居行業(yè)前列，盈利能力具備增長(zhǎng)空間4.1

公司風(fēng)電在建項(xiàng)目充沛，海上風(fēng)電并網(wǎng)容量有望快速擴(kuò)張截止

20

年底公司陸上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)量為

7.54GW，預(yù)計(jì)

21

年新增并網(wǎng)

1.90GW。截至2020

年底，公司陸上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量共計(jì)

7.54GW，同比增長(zhǎng)

45%。公司大力推

進(jìn)陸上風(fēng)電開(kāi)發(fā)及布局，已投產(chǎn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目遍及內(nèi)蒙古、新疆、云南等

22

個(gè)省區(qū)，其

中四子王旗幸福風(fēng)電場(chǎng)一期

400MW風(fēng)電項(xiàng)目是目前亞洲一次性建成單體最大的風(fēng)電項(xiàng)目。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，公司

2020

年以來(lái)公開(kāi)招標(biāo)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目共

15

個(gè)，項(xiàng)目容量共計(jì)

1064MW，預(yù)計(jì)21-23年公司陸上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)到13.04/17.04/21.54GW，

同比增長(zhǎng)

73%/31%/26%。截止

20

年底公司海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)量為

1.34GW，預(yù)計(jì)

21

年底公司海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)量

將超過(guò)

4GW。截至

2020

年底，公司海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量共計(jì)

1.34GW，同比增長(zhǎng)

46%。公司堅(jiān)定不移地實(shí)施“海上風(fēng)電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略，全力推進(jìn)廣東、福建、江蘇、遼寧、山東等地前期工作，不斷鞏固海上風(fēng)電集中連片規(guī)?；_(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前已形成“投產(chǎn)一批、

建設(shè)一批、核準(zhǔn)一批、儲(chǔ)備一批”的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)格局。截至

2020

年

3

月底，公司海上風(fēng)電項(xiàng)

目在建規(guī)模

2.83GW、核準(zhǔn)待建規(guī)模

5.60GW，規(guī)模位居行業(yè)前列。到

2020

年底，公司

預(yù)計(jì)投產(chǎn)和在建海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到

4.27GW，該等項(xiàng)目全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量

121

億千瓦時(shí)。我們統(tǒng)計(jì)到公司

2020

年以來(lái)共公開(kāi)招標(biāo)海上風(fēng)電項(xiàng)目

5

個(gè)，容量共計(jì)

373MW，

由于

21

年為海上風(fēng)電搶裝的最后一年，預(yù)計(jì)

21-23

年公司海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)

4.34/7.44/10.04GW，同比增長(zhǎng)

224%/71%/35%。4.2

風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)情況良好，盈利能力有望持續(xù)提升公司市場(chǎng)化交易電量占比降低，盈利能力有望進(jìn)一步提升。2017-2019

年及

2020

年三季

度，公司風(fēng)電市場(chǎng)化交易電量占比分別為

28.92%/35.60%/32.09%/30.51%，有逐年下降

趨勢(shì)，主要原因是公司新增風(fēng)電投產(chǎn)項(xiàng)目主要集中在未開(kāi)展新能源市場(chǎng)化交易的省份，公

司市場(chǎng)化交易平均電價(jià)則由2017年的0.41元/kWh小幅上升至2020年三季度的0.45元。

市場(chǎng)化交易電價(jià)通常低于項(xiàng)目核準(zhǔn)電價(jià)，市場(chǎng)化交易電量占比降低疊加市場(chǎng)交易化電價(jià)上

升，有望提升公司盈利能力。公司風(fēng)電市場(chǎng)市占率及平均上網(wǎng)電價(jià)逐年提升。2017-2019

年及

2020

年

1-9

月，公司風(fēng)

力發(fā)電量分別為

92.27/112.75/125.74/108.33

億千瓦時(shí)，國(guó)內(nèi)市占率分別為

3.04%/3.08%/3.10%/3.27%；風(fēng)力發(fā)電收入分別為

40.15/46.47/54.83/49.16

億元，對(duì)應(yīng)

平均上網(wǎng)電價(jià)（不含稅）分別為

0.45/0.44/0.46/0.48

元/千瓦時(shí)。其中

2018

年風(fēng)電平均上

網(wǎng)電價(jià)同比下滑主要由平價(jià)上網(wǎng)政策推進(jìn)及風(fēng)電市場(chǎng)化交易增加所致，2019

年起公司風(fēng)

電平均上網(wǎng)電價(jià)逐年提高，主要受核準(zhǔn)電價(jià)較高（0.85

元/kWh）的海上風(fēng)電項(xiàng)目占比增

加，以及市場(chǎng)化交易電量占比降低所致。五、公司光伏裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增加，發(fā)電成本逐年下降公司光伏裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增加，項(xiàng)目遍及

18

個(gè)省區(qū)。截至

20

年底，公司光伏累計(jì)裝機(jī)容

量為

6.51GW，同比增長(zhǎng)

51%；截至

20Q3，公司光伏發(fā)電量為

48.42

億千瓦時(shí)，占

2.41%

的市場(chǎng)份額。公司投產(chǎn)光伏項(xiàng)目遍及甘肅、青海、河北等

18

個(gè)省區(qū)。其中，在安徽淮南

建成了全球最大采煤沉陷區(qū)水面漂浮式光伏項(xiàng)目（15

萬(wàn)千瓦）；在河北曲陽(yáng)建設(shè)了國(guó)內(nèi)單

體最大的山地光伏項(xiàng)目（20

萬(wàn)千瓦）；青海格爾木建成國(guó)內(nèi)首個(gè)大型平價(jià)上網(wǎng)光伏示范項(xiàng)

目（50

萬(wàn)千瓦）。2021

年公司光伏電站規(guī)模將進(jìn)一步提升，其中萬(wàn)安

100MW光伏項(xiàng)目、

河北臨西

118MW農(nóng)光互補(bǔ)發(fā)電項(xiàng)目、河北青龍滿族自治縣

150MW光伏電站場(chǎng)已敲定部

分建設(shè)細(xì)節(jié)。根據(jù)公司公布的未并網(wǎng)光伏項(xiàng)目，未來(lái)仍有超過(guò)

400

萬(wàn)千瓦光伏裝機(jī)規(guī)模暫

未并網(wǎng)，預(yù)計(jì)

21-23

年公司光伏累計(jì)裝機(jī)容量將達(dá)到

12.81/20.81/28.81GW，同比增長(zhǎng)

97%/62%/38%。光伏平均上網(wǎng)電價(jià)呈下降趨勢(shì)，發(fā)電量不斷提升。2017

年-2020

年

1-9

月，公司光伏發(fā)

電量分別為

29.23、36.24、54.06

及

48.42

億千瓦時(shí)。17-19

年上網(wǎng)電量成逐年上升趨勢(shì)。

2017-2020Q3

公司光伏平均上網(wǎng)電價(jià)分別為

0.80/0.76/0.71/0.64

元/Kwh，呈下降趨勢(shì)