電解鋁行業(yè)研究：鋁價波動加大關(guān)注左側(cè)機會

電解鋁行業(yè)研究：鋁價波動加大，關(guān)注左側(cè)機會一、鋁價格復盤：宏觀經(jīng)濟和行業(yè)供需是主要驅(qū)動因素1.鋁價格中樞在

2000

美金/噸，圍繞中樞大幅波動從

LME鋁價來看，電解鋁價格長期中樞在

2000

美金左右；根據(jù)價格運行周期劃分，2002

年下半年至

2008

年，受益于中國城鎮(zhèn)化的快速推動，鋁價從

2002

年

10

月的1300

美金上漲到

2008

年

7

月金融危機前的

3200

美金；2008

年金融危機爆發(fā)后，鋁價跟隨其他大宗商品暴跌，跌至

2009

年

2

月的

1350

美金了；隨后

2009

年初中國四萬億政策出臺，鋁價

v型反彈，從低點上漲到

2011

年

4

月的

2600

美金。隨著四萬億中大量投放的產(chǎn)能投產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能過剩造成鋁價持續(xù)走弱，2015

年

11月跌至最低點

1450

美金；16

年初的供給測改革設(shè)定產(chǎn)能天花板，行業(yè)開始去產(chǎn)能，鋁價再次自低位反彈只

2018

初年的高點

2480

美金；之后受經(jīng)濟下行和竣工增速大幅下滑的影響鋁價再次下行，2020

年初受疫情導致的經(jīng)濟停擺影響，價格加速從

1800美金加速跌至

1450

美金；3

月美聯(lián)儲無限量

qe，中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的先后復蘇，碳中和下風光新能源產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展以及電解鋁供給受限等因素共同導致鋁價開始了持續(xù)上行之路。進入

10

月后，由于煤炭價格回調(diào)能源成本下行導致鋁價有所回調(diào)。2.2002-2008:中國城鎮(zhèn)化加速帶動鋁價最大一波上漲在

02

年之前，鋁消費拉動主要依靠歐美國家的房地產(chǎn)和制造業(yè)需求，產(chǎn)量也主要集中在海外。2002

年后，隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化推動，中國的房屋竣工面積從

02

年的

32522.8萬平米增長至

08

年的

66544.8

萬平米，年復合增長率達到

12.7%；房屋竣工是鋁消費的最大下游，國內(nèi)鋁作為建筑結(jié)構(gòu)件消費快速增長，電解鋁產(chǎn)量也隨之快速擴張，國內(nèi)產(chǎn)量從

02

年的

432.1

萬噸上升至

08

年的

1358.5

萬噸，占全球產(chǎn)量的比例也從18.6%到

08

年的

49.6%。但是國內(nèi)快速增長鋁產(chǎn)量依然無法跟上鋁需求上升的速度，國內(nèi)供需缺口開始逐年擴大，2005

年國內(nèi)鋁自給率達到

60%的低位，05

年后國內(nèi)產(chǎn)量的增長使得缺口有所收窄，但依然供小于求，中國迅速增長的消費量和缺口成為帶動鋁價格的主要動力，鋁價在

06

年升至

2800

美金的高位，此后至

08

年一直維持高位震蕩，08

年金融危機前創(chuàng)下

3200

美金的歷史高點。3.2008-2011:金融危機拖累大宗商品，“四萬億”驅(qū)動價格

v型反轉(zhuǎn)在鋁價于

2008

年

7

月創(chuàng)下歷史高點的同時，基于全球經(jīng)濟的過熱，多數(shù)大宗商品均上漲到了一個歷史高位；但

2008

年

9

月美國爆發(fā)的次貸危機使得全球經(jīng)濟于短時間內(nèi)由過熱轉(zhuǎn)入衰退，固定資產(chǎn)投資，房屋新開工面積等指標均出現(xiàn)大幅下行，銅，螺紋鋼，原油等大宗商品受宏觀經(jīng)濟影響由高點直線下跌，鋁作為與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)的強周期品種同步大幅下跌，由

08

年

7

月的高點

3200

美金跌至

09

年

3

月的低點

1317美金，8

個月時間跌幅達到

60%。為應對次貸危機對經(jīng)濟帶來對巨大沖擊，美國于

08

年實行

qe以應對經(jīng)濟快速下滑，但危機對實體經(jīng)濟的沖擊仍在延續(xù)，鋁等工業(yè)品依然延續(xù)跌勢，直至中國出臺了“四萬億”投資計劃，房地產(chǎn)，基建和制造業(yè)等方面等投資反彈大幅提振了工業(yè)品的需求，房屋新開工面積累計同比增速由

09

年

3

月的低點-16.2%提升至

10

年

6

月的72.4%，竣工面積增速滯后于開工，12

年

6

月達到近

10

年高點的

45.2%；中國對實體經(jīng)濟的刺激效果立竿見影，鋁價跟隨快速上漲，價格于

11

年

4

月上升至高點

2700美金，漲幅超過

1

倍。4.2011-2016:行業(yè)擴張產(chǎn)量過剩，供大于求驅(qū)動價格下行09

年“四萬億”帶來的巨額固定資產(chǎn)投資，一方面為工業(yè)品帶來了需求大幅增長，另一方面價格大幅上漲的利潤擴張和充足的信貸支持帶動了各工業(yè)品行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資由

2008

年的

2365.6

億元提升至

2011

年的

4606.3

億

元，投資額接近翻倍，此后投資有增無減，2014

年達到行業(yè)投資額的最高峰

6947

億

元，15-16

年投資額雖然有所減少，但仍維持在

6500

億元上方的高位；快速增長的投資額帶來了產(chǎn)能的迅速擴張，國內(nèi)鋁產(chǎn)能由

2008

年的

1500

萬噸增長至

4320

萬噸，漲幅達

188%，占全球鋁產(chǎn)能占比也由

33.6%上升至

57.2%；冶煉鋁產(chǎn)量由

1320

萬噸增長至

3190

萬噸，全球占比由

33.8%上升至

54.2%。產(chǎn)能和產(chǎn)量的迅速擴張，而需求的增長無法跟產(chǎn)能擴張的速度，帶來的是產(chǎn)能利用率的下滑，鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率由

08

年的

88%下降至

16

年的

73.8%，供過于求和產(chǎn)能過剩問題逐漸突出，帶來商品價格進入下行周期，LME鋁價由

2011

年的高點

2700

美金跌至

2015

年

11

月的

1460

美金，跌幅超過

40%。5.2016-2019:供改設(shè)定產(chǎn)能天花板，竣工增速下行價格先漲后跌為應對上游周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，國家于

16

年初提出供給側(cè)改革進行去產(chǎn)能。相對于

16

年初開始的煤炭，鋼鐵，電解鋁供給側(cè)改革開始于

2017

年，發(fā)改委于

4

月下發(fā)了《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案》，加大淘汰落后產(chǎn)能力度，整治違規(guī)產(chǎn)能無序擴張，新疆，內(nèi)蒙，山東等電解鋁產(chǎn)能大省相繼出臺文件響應中央號召，持續(xù)多年的電解鋁產(chǎn)能擴張得到遏制，2018

年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關(guān)事項的通知》逐步確立了電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為

4500

萬噸。產(chǎn)能天花板設(shè)定后，國內(nèi)產(chǎn)能開始見頂下行，18

和

19

年國內(nèi)產(chǎn)能分別為

4400

萬噸和4130

萬噸，相比

17

年的歷史高點

4520

萬噸均有所下行。供給側(cè)改革限制了新產(chǎn)能投放，供給出清優(yōu)化了行業(yè)供給配置，鋁價在

16

年跟隨大宗商品底部反彈后，17

年進一步上行，18

年

4

月達到本輪高點

2130

美金，相比

15

年

11

月的低點，漲幅接近50%。但本輪與供給端收縮相對應的是行業(yè)需求的下行，鋁最主要的下游是房地產(chǎn)的竣工端，受房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊影響，地產(chǎn)企業(yè)紛紛強開工延遲竣工維持現(xiàn)金流，導致竣工提前進入下行周期，17

年竣工累計同比增速為-4.4%，18

年更是全年負增長，下行周期一直持續(xù)到

19

年下半年，直至

19

年底累計同比增速才由負轉(zhuǎn)正?？⒐ぶ芷谙滦薪档土虽X的需求強度，鋁價于

18

年

4

月結(jié)束上漲后再度進入下行周期，19

年

10

月鋁價達到階段性低點

1730

美金后。6.2020-2021:疫情后經(jīng)濟恢復鋁價先抑后揚，“雙碳”政策助力鋁價突破前高2020

年初新冠疫情爆發(fā)，從中國開始各國經(jīng)濟活動停擺，全球股票及大宗商品均出現(xiàn)不同幅度的下跌，鋁價本于

19

年

10

月自然見底，但受疫情影響自

20

年

1

月開始大幅下跌，19

年

4

月跌至

1480

美金的低位。2021

年

3

月國家提出“雙碳”政策，為鋁價的進一步上行注入了東西。一方面，電解鋁作為碳排放大戶，“雙碳”政策制約了鋁產(chǎn)量的釋放，另一方面“雙碳”政策大力推進光伏和新能源汽車行業(yè)，光伏邊框支架和汽車輕量化都是鋁需求的新增量，供給減需求增帶動了鋁價格的新一波上漲。二、需求端：竣工上行周期延續(xù)，新能源產(chǎn)業(yè)帶來增量需求1.影響鋁價走勢的需求因素：從鋁產(chǎn)品的應用領(lǐng)域來看，主要下游包括建筑，交通運輸，電力，包裝等，其中建筑和交通運輸是最主要的消費下游。據(jù)

Statista統(tǒng)計，2020

年全球鋁消費中，建筑占比25%，交通運輸占比

23%；中國鋁消費中，建筑占比

33%，交通運輸

25%，電力占比16%。因此在分析鋁價過程中，建筑，交通運輸以及電力的發(fā)展情況將對鋁需求產(chǎn)生較大影響。從過去

20

年鋁價的走勢來看，需求驅(qū)動的鋁價上行主要有

3

次，第一次是

02

年啟動的中國城鎮(zhèn)化驅(qū)動建筑鋁材需求上行，第二次是

09

年“四萬億”帶來的地產(chǎn)需求快速釋放，第三次是

20

年后趕施工，竣工周期上行以及新能源需求的共同驅(qū)動。從鋁價走勢看我們認為影響鋁價最重要的因素是房地產(chǎn)竣工周期中建筑用鋁的需求，從鋁的下游需求結(jié)構(gòu)看建筑是最主要的需求領(lǐng)域，也是判斷鋁價趨勢最主要因素；光伏和新能源汽車則是拉動鋁需求的主要增量，在應用領(lǐng)域分析中，光伏和新能源汽車將分別被列入電力和交通運輸中。2.國內(nèi)竣工上行周期延續(xù)，保障建筑用鋁需求本輪竣工周期具有跟以往幾輪不同的特點，首先，17

年后多數(shù)房企資金緊張采取了趕開工延緩竣工加快資金回籠的模式，導致

17-19

年上半年新開工和竣工出現(xiàn)了較大幅度的分化，本應于

18

年見底的竣工周期延后至

19

年

q3

才見底回升，19q3-q4

中國竣工累計同比增速由負轉(zhuǎn)正；其次，20

年初爆發(fā)的新冠疫情導致經(jīng)濟出現(xiàn)短期停擺，1-2

月竣工增速斷崖式下滑，3

月后中國迅速控制住疫情，竣工增速見底快速回升，21年

1-2

月由負轉(zhuǎn)正，同時由于去年的低基數(shù)累計同比增速達到

40.4%，此后一直維持高位。后續(xù)由于

17-18

年趕開工導致本輪竣工周期相應延長，預計竣工的高增速將延長至

2022

年下半年。3.全球經(jīng)濟復蘇延續(xù)，海外需求有望回升20

年新冠疫情后全球經(jīng)濟停擺，4

月美國

ISM制造業(yè)

PMI跌至

41.5

的低位，但隨著美國無限量

qe的發(fā)放以及疫苗的推廣，全球經(jīng)濟逐漸復蘇，20

年底美國制造業(yè)

PMI已經(jīng)攀升至

60，恢復疫情前水平，進入

21

年后制造業(yè)

PMI一直在

60

左右的高位徘徊，創(chuàng)近幾年最佳水平；歐元區(qū)的情況類似，在

21

年

3

月再次突破

50

的榮枯線后一直維持在榮枯線以上。海外經(jīng)濟的復蘇對于中國之外的鋁需求向上修復起到較大助力。4.新能源汽車需求爆發(fā)，輕量化趨勢帶來鋁需求新增量鋁是輕量化趨勢下材料的最優(yōu)選擇。新能源汽車因承載高能量密度電池，重量整體比同級別燃油汽車高出

10%，新能源汽車車身部件（車輪，底架和空間框架等）輕量化成為提升續(xù)航，減少能耗的必然趨勢。2020

年

11

月

2

日，下發(fā)了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035

年）》，規(guī)劃提出到

2035

年，純電動乘用車新車平均電耗降至12.0

千瓦時/百公里，為汽車輕量化提供了政策支持。目前的輕質(zhì)材料主要包括高強度鋼板，鋁合金，鎂合金，塑料和碳纖維復合材料等，相比于其他材料，鋁在汽車輕量化材料中具備明顯優(yōu)勢。鎂合金和碳纖維材料雖然密度較好，但難以批量生產(chǎn)且價格較高，而塑料和鋼板安全性能弱于鋁合金。根據(jù)長江色金屬網(wǎng)測算，鋁密度約為鋼材的

1/3，強度高過汽車用鋼

50%，1

噸鋁材可以取代

2

噸鋼材，且具有良好的可塑性和可回收性，是最優(yōu)的替代選擇。新能源汽車相比傳統(tǒng)汽車，單車鋁消耗量提升。相比于傳統(tǒng)燃油機汽車，新能源汽車的動力部分動力電池少了發(fā)動機氣缸體、活塞，離合器外殼，但動力電池外殼，電力牽引系統(tǒng)和車身都需要更多的用鋁。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會的測算，2020

年，混動乘用車，純電動乘用車和內(nèi)燃機乘用車的單車用鋁量分別為

198.1kg、157.9kg和

136.4kg/輛，純電動車（BEV）用鋁量遠期峰值可達到

361.3kg/輛。中國汽車工程協(xié)會規(guī)劃，2020/2025/2030

年單車用鋁量可達到

190/250/350kg/輛；科達全球預計2020/2025/2030

年單車用鋁量可達到

200/270/380kg/輛。綜合市場對于用鋁量的遠期測算，我們預計

2021/2022/2023

年，純電動車的用鋁量分別為

175/190/200kg/量，混動汽車用鋁量分別為

208/216/225kg/輛。新能源汽車產(chǎn)量放量，帶來鋁需求新增量。中國汽車業(yè)協(xié)會預計未來五年中國新能源汽車

CAGR將達到

40%，我們預計

2021-2025

年中國新能源汽車產(chǎn)量分別為210/300/410/550/710

萬輛，預計

2021-2023

年國內(nèi)新能源汽車總用鋁量分別為38/58/85

萬噸。5.光伏平價新周期需求向好，裝機量增長拉動鋁需求測算每

GW光伏裝機用鋁量

2

噸。鋁合金型材因其輕便、抗腐蝕、牢固性好以及易安裝等特性，成為光伏板邊框和支架的標準配置材料。根據(jù)國際再生能源署數(shù)據(jù)，綜合各個用鋁部件測算，每

GW光伏裝機平均使用

2

噸鋁合金制品。光伏裝機增長帶動鋁需求。在全球碳排放趨嚴，中國開展“雙碳”的大背景下，光伏低成本高效率的優(yōu)勢凸顯，后續(xù)有望成為主力能源，BP預計未來

30

年光伏成本降幅有望達到

70%，全球平價下將帶來巨大的行業(yè)增量空間。2020

年國內(nèi)光伏新增裝機量48.2GW，累計并網(wǎng)裝機

253GW，中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）預計至

2025

年光伏年均新增裝機量達到

90-110GW；中性預期下，我們預計十四五期間光伏年均新增裝機量有望達到

80GW，預計

2021-2023

年我國光伏用鋁量將分別達到

120/135/160

萬噸。三．供給端：“雙碳”戰(zhàn)略擾動供給，電解鋁供給彈性下降1.“雙碳”戰(zhàn)略長期擾動供給，弱化電解鋁供給彈性供給側(cè)改革設(shè)定

4500

萬噸產(chǎn)能天花板。2017

年，為解決電解鋁行業(yè)供過于求產(chǎn)能過剩的問題，國家出臺《清理電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動方案》的文件，清理整頓違規(guī)產(chǎn)能，嚴格產(chǎn)能置換，確立了

4500

萬噸的產(chǎn)能紅線。2020

年電解鋁產(chǎn)能同比增長

8.7%至

3982

萬噸，總產(chǎn)能達到

4256

萬噸，距離

4500

萬噸的產(chǎn)能天花板僅一步之遙，向上空間較小。電解鋁行業(yè)同樣是耗電大戶，單噸電解鋁耗電達到

13500

度，在主要工業(yè)品中居首。2020

年疫情后經(jīng)濟復蘇以來，電力逐漸緊張，8

月以來限電地區(qū)逐漸增多。過去電解鋁的兩個擴產(chǎn)地內(nèi)蒙古和云南（2020

年投產(chǎn)產(chǎn)能占全國

81%）均面臨限電壓力，2021

年

2

月發(fā)改委公布各地區(qū)

2019

年能耗總量和強度雙控考核結(jié)果，公告批評了內(nèi)蒙古自治區(qū)未完成雙控任務。內(nèi)蒙古工信廳提出自

2021

年其不再審批電解鋁等高耗能行業(yè)，同時為了完成能耗雙控任務，對已有產(chǎn)能的能耗消費總量進行壓減。云南省是“西電東送”重要供應省份，對外供給任務較重。云南超過

80%的電力供給來自清潔能源，水電受到降雨量、高原雪融量和儲能影響，不確定性較大；2021

年水電豐水期受降雨量影響，豐水期向后推遲，云南出現(xiàn)電力供應壓力，5

月開始“應急錯峰限電”，南方電網(wǎng)通知

5

月

23

日將壓減云南電解鋁廠用電負荷

30%以上，7

月下旬再次實行規(guī)模限電，兩次限電約影響

30%的在產(chǎn)產(chǎn)能，中國宏橋、云鋁股份、神火股份等國內(nèi)主要電解鋁廠在產(chǎn)產(chǎn)能均受到一定程度的影響。針對部分地區(qū)

2021

年能耗超標和電力緊張的局面，8

月國家發(fā)改委發(fā)布《2021

年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國

19

個省份為一級、二級預警。隨后各地相繼出臺嚴格的限電限產(chǎn)舉措，包括江蘇、廣西、云南，新疆等省，對高耗能化工、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)進行限產(chǎn)。雙控政策在

9

月份的工業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生了集中沖擊，電解鋁作為能耗大戶首當其沖，廣西出臺新的雙控措施要求從

9

月開始對電解鋁等高耗能企業(yè)實行限產(chǎn)并明確減產(chǎn)標準，要求電解鋁

9

月份產(chǎn)量不得超過

2021

年上半年月均產(chǎn)量的

80%；新疆，寧夏等地也做出了整改措施，其中新疆昌吉要求全區(qū)5

家電解鋁企業(yè)月產(chǎn)量不得超過

23.8

萬噸，8

月點名的九省電解鋁產(chǎn)能占比較高。同時從生產(chǎn)工藝上講，電解槽需要平穩(wěn)供電和連續(xù)生產(chǎn)，只有開和關(guān)兩個選項，關(guān)停后再復工的成本非常大（單槽的啟動成本就在

50-60

萬元），同時頻繁關(guān)停會影響生產(chǎn)線的使用壽命，在目前限電和能控壓力較大的背景下，電解鋁供應將進一步趨緊。2.再生鋁能耗低發(fā)展?jié)摿Υ?，但總量仍然較低再生鋁優(yōu)勢突出，但我國行業(yè)發(fā)展目前處于起步階段。除電解鋁外，再生鋁也是鋁的主要供給來源，再生鋁的性能與電解鋁接近，但能耗僅為電解鋁的

5%。歐洲作為最早實現(xiàn)碳達峰的地區(qū)，在上世紀初就開始關(guān)注再生鋁利用，目前已經(jīng)具備了規(guī)?；a(chǎn)的能力，日本

2014

年開始停止電解鋁生產(chǎn)；目前我國再生鋁產(chǎn)量約為

1080

萬噸，僅占全國原鋁產(chǎn)量的

20%，跟發(fā)達國家差距較大，美國約占總供給的

70%，歐洲占60%，日本約占

90%。與城鎮(zhèn)化建筑周期強相關(guān)，原料供應依然趨緊。再生鋁回收與建筑使用的周期有關(guān)，我國鋁制品平均報廢周期約為

15-20

年，2020

年國內(nèi)再生鋁回收約

600

萬噸，約占整體再生鋁供應的

80%。我國

2020

年鋁消費量已經(jīng)接近

4000

萬噸，但再生鋁回收與建筑周期強相關(guān)，我國城鎮(zhèn)化進程快速推進始于

2002

年，鋁消費幾何式增長也始于2002

年，而當時的城鎮(zhèn)化率不足

40%，目前仍未達到規(guī)模化回收的時間，報廢周期壓制了再生鋁的原料供應。未來再生鋁增速有望提升。按照報廢周期推算，21-23

年再生鋁原料來自于

04-07

年的原鋁消費，而這幾年是我國原鋁消費增速最高的年份，原料供應緊張情況有望緩解，后續(xù)再生鋁供應有望上行，在原鋁供應中占據(jù)更大的份額。四．成本端：自備能源和氧化鋁廠商具備更大優(yōu)勢，區(qū)域位置差異顯現(xiàn)成本差異對電解鋁產(chǎn)業(yè)影響大。電解鋁行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性強，銷售價統(tǒng)一，生產(chǎn)工藝差異不大，因此生產(chǎn)成本對于企業(yè)競爭力影響較大，而生產(chǎn)成本差異主要體現(xiàn)在原料能源的采購方式和所處地域的資源稟賦。電解鋁成本主要分為電力成本（電解鋁企業(yè)自備電或者外購電），原材料成本（氧化鋁、預焙陽極和氟化鹽等原料），制造費用和銷售成本等；每噸電解鋁需要消耗

2

噸氧化鋁，13500

度電力，0.5

噸預焙陽極以及其他輔材，其中占比最高的是氧化鋁成本和電力成本，占比共接近

80%，也是影響成本最主要的因素。根據(jù)

2020

年的產(chǎn)量，我國電解鋁產(chǎn)量最高的是山東省，其次依次是新疆、內(nèi)蒙、甘肅、青海、云南和河南，這

7

個省份電解鋁產(chǎn)能占全國

78%；而氧化鋁產(chǎn)能主要集中在山東、山西、河南和廣西四省，山東、云南和河南在鋁土礦方面具備優(yōu)勢，我們依次對各個省份進行優(yōu)勢分析。氧化鋁相對過剩，一體化優(yōu)勢可節(jié)約部分成本。2020

年我國氧化鋁總產(chǎn)能達到

8812萬噸，按照

1

噸電解鋁消耗

2

噸氧化鋁計算，相對

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