經(jīng)濟(jì)下行背景下中國(guó)利率與股市前瞻

經(jīng)濟(jì)下行背景下中國(guó)利率與股市前瞻1、研究背景2019

年

8

月，人民幣匯率應(yīng)聲破

7，匯率保七之爭(zhēng)塵埃落定。但

2019

年底，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)

下行，市場(chǎng)又開(kāi)始激辯經(jīng)濟(jì)增速是否要保六。2020

年初，新冠疫情突然暴發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖

擊，5

月底政府工作報(bào)告沒(méi)有提經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。但

2021

年初，政府工作報(bào)告重提經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)

6%以上，加之全年經(jīng)濟(jì)增速前高后低，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的時(shí)間窗口正在逐漸關(guān)閉，跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)入

下半場(chǎng)。7

月份以來(lái)，中央政治局會(huì)議和國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議一再?gòu)?qiáng)調(diào)要做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌今年下半

年和明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，統(tǒng)籌今明兩年宏觀政策銜接。從政策上來(lái)講，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行，一種是繼續(xù)追求

6%以上的增長(zhǎng)，意味著宏觀政策支持需要進(jìn)一

步加碼；另一種是接受低于

6%的增長(zhǎng)，承認(rèn)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行的客觀事實(shí)。在前一種情形下，顯然

貨幣政策將重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行需要采取包括降息、降?zhǔn)、擴(kuò)表在內(nèi)的措施。而在后一種情形下，

面對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，是否國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期政策性和市場(chǎng)利率有望走低？利率走低對(duì)股價(jià)表現(xiàn)有何影

響？本文擬從自然利率的角度展開(kāi)探討，主體內(nèi)容分為以下五部分：第一部分，介紹自然利率的基本概念和影響因素；第二部分，總結(jié)回顧了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)自然利率

的研究結(jié)論，測(cè)算了中國(guó)自然利率水平，并從潛在產(chǎn)出和資本回報(bào)率兩個(gè)角度對(duì)中國(guó)利率長(zhǎng)期趨勢(shì)

做出判斷；第三部分，總結(jié)了自然利率的貨幣政策意義；第四部分，分析了中美兩國(guó)實(shí)際利率與股

價(jià)的關(guān)系；第五部分，得出本文的主要結(jié)論。2、關(guān)于自然利率的簡(jiǎn)要介紹自然利率的基本概念1990

年代，隨著主要中央銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主，自然利率重新獲得關(guān)注。Laubach和

Williams（2003）指出，自然利率是與實(shí)際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出、通脹穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)的實(shí)際短期利率。這

與泰勒規(guī)則（Taylor，1993）中的均衡實(shí)際利率思想一致。Laubach和

Williams（2016）進(jìn)一步指出，其

對(duì)自然利率的定義是從更長(zhǎng)期的視角出發(fā)，指經(jīng)濟(jì)擺脫任何周期性波動(dòng)并以趨勢(shì)速度擴(kuò)張后的實(shí)際

利率。也有其他研究結(jié)果與之互為補(bǔ)充，強(qiáng)調(diào)了自然利率的短期波動(dòng)。例如，Woodford（2003）認(rèn)

為自然利率是一個(gè)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)的動(dòng)態(tài)概念，隨時(shí)間變化而變化。此后，伯南克、耶倫等人也多次發(fā)表關(guān)于自然利率的看法。例如，耶倫（2015）指出，均衡實(shí)際利

率通常被認(rèn)為是，在經(jīng)濟(jì)不受到干擾情況下，與最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定相符的剔除通脹后的短期利率。

概括而言，自然利率是指剔除通脹影響的實(shí)際利率，是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)潛在產(chǎn)出、物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)對(duì)應(yīng)的

均衡利率水平。

自然利率的影響因素

影響自然利率的因素眾多，包括但不限于潛在產(chǎn)出增速、人口增速和年齡構(gòu)成變化、對(duì)安全和流動(dòng)

資產(chǎn)需求變化等。

Laubach和

Williams（2003，2016）先后兩次估算了美國(guó)的自然利率：2003

年的測(cè)算結(jié)果顯示，盡管美

國(guó)自然利率隨時(shí)間變化，但并沒(méi)有發(fā)生明顯變動(dòng)；2016

年更新后的研究結(jié)果顯示，美國(guó)自然利率在

連續(xù)下降；LW將自然利率分解為由美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)率解釋的部分和殘差項(xiàng)，但發(fā)現(xiàn)前者只能解釋

自然利率降幅中較小的部分。不少國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)自然利率進(jìn)行了深入研究。徐忠、賈彥東（2019a）指出，長(zhǎng)期自然利率的變化趨

勢(shì)由勞動(dòng)生產(chǎn)率（技術(shù)進(jìn)步）和人口增速?zèng)Q定；短期自然利率由儲(chǔ)蓄和投資之間的相對(duì)關(guān)系主導(dǎo)，

人口結(jié)構(gòu)變化、收入和財(cái)富分配差距、不確定性等因素可能影響居民儲(chǔ)蓄傾向，投資品價(jià)格變化、

政府公共投資、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與不確定預(yù)期等可能影響投資傾向。孫國(guó)峰和

REES（2021）測(cè)算了中國(guó)的

自然利率，結(jié)果顯示過(guò)去十年中國(guó)自然利率出現(xiàn)下降，GDP趨勢(shì)增速變化解釋了自然利率變化的大

部分，可能是由于中國(guó)資本賬戶相對(duì)封閉，中國(guó)自然利率變化主要反映了國(guó)內(nèi)因素。3、關(guān)于中國(guó)自然利率的測(cè)算自然利率的研究概述在價(jià)格型調(diào)控框架下，多數(shù)中央銀行的貨幣政策實(shí)踐中的首選是短期利率，基于充分套利機(jī)制影響

中長(zhǎng)期利率，影響國(guó)債、貸款等金融產(chǎn)品利率，并最終影響投資和消費(fèi)行為等。國(guó)內(nèi)學(xué)者在測(cè)算中

國(guó)自然利率時(shí)選取的政策立場(chǎng)指標(biāo)存在較大差異。部分早期的研究選擇存貸款利率指標(biāo)為估算對(duì)象，

也有研究選擇貨幣市場(chǎng)利率，通過(guò)泰勒規(guī)則描述中國(guó)的貨幣政策?？紤]到我國(guó)貨幣政策實(shí)行的是數(shù)量型調(diào)控與價(jià)格型調(diào)控相結(jié)合的方式，也有人提出中國(guó)的政策利率

應(yīng)該同時(shí)包含數(shù)量因素和價(jià)格因素。如李宏瑾、蘇乃芳（2016）在測(cè)算中國(guó)自然利率時(shí)，選擇銀行

間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率作為利率指標(biāo)，并在泰勒規(guī)則中引入了貨幣數(shù)量因素；徐忠、賈彥東

（2019a）利用

M2

與

10

年期國(guó)債收益率構(gòu)建“中國(guó)影子政策利率”；孫國(guó)峰、REES（2021）在測(cè)算

中國(guó)自然利率時(shí)同時(shí)考慮了貸款利率和

M2

增速。對(duì)比上述研究的測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，關(guān)于中國(guó)自然利率水平存在較大差異，部分研究認(rèn)為中國(guó)自然利率

接近零，也有研究認(rèn)為中國(guó)自然利率在

2%以上。對(duì)比各自研究里中國(guó)的實(shí)際利率和自然利率，結(jié)論

也存在較大差異，主要可以歸為三派觀點(diǎn)。一是認(rèn)為中國(guó)實(shí)際利率低于自然利率。李

宏瑾、蘇乃芳（2016）測(cè)算得出，自然利率持續(xù)高于實(shí)際利率，但隨著利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)和基本

完成，二者日趨接近。二是認(rèn)為中國(guó)實(shí)際利率高于自然利率。徐忠、賈彥東（2019a）測(cè)算得出，1995

年

Q1

至

2018

年

Q4，除個(gè)別時(shí)期外，自然利率和實(shí)際利率走勢(shì)比較趨同，僅在波幅上存在差異，近

年來(lái)中國(guó)自然利率水平逐步下降，但實(shí)際利率仍高于自然利率平均水平。三是認(rèn)為中國(guó)實(shí)際利率與

自然利率接近。孫國(guó)峰和

REES（2021）測(cè)算得出，實(shí)際利率在

1990

年代后期高于自然利率，2000

年代中期略低于自然利率，2016

年以來(lái)實(shí)際利率已接近自然利率，與央行貨幣政策中性立場(chǎng)一致。自然利率的簡(jiǎn)單測(cè)算上述研究在測(cè)算中國(guó)的自然利率時(shí)，選擇的指標(biāo)不同，得出的結(jié)論也存在較大差異。那么，應(yīng)該如

何評(píng)估中國(guó)的自然利率？我們?cè)谇拔奶岬剑匀焕实暮x之一是與資本收益率相等的實(shí)際利率。自然利率的趨勢(shì)判斷潛在產(chǎn)出角度資本回報(bào)率角度通過(guò)拆解上文測(cè)算的實(shí)際資本回報(bào)率可知，2008

年金融危機(jī)之后，資本產(chǎn)出比上升對(duì)資本回報(bào)率下

降的貢獻(xiàn)最大，表明生產(chǎn)效率降低是資本回報(bào)率下降的主要原因。而技術(shù)進(jìn)步、人口

因素是影響生產(chǎn)效率的主要因素，前者是在要素投入量既定情況下改變整體生產(chǎn)能力，后者與資本

為互補(bǔ)性要素，影響資本邊際產(chǎn)出。關(guān)于金融危機(jī)后，技術(shù)進(jìn)步放緩、人口紅利消失的現(xiàn)象已有較

多研究，此處不再贅述。我們主要分析未來(lái)人口因素對(duì)自然利率的影響。勞動(dòng)參與率可以衡量適齡人口參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的程度。聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)顯示，2020

年中國(guó)人口年齡中

位數(shù)為

38.4，高于世界平均水平

30.9，預(yù)計(jì)

2035

年和

2050

年分別升至

45、47.6。伴隨人口年齡的增

長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看勞動(dòng)參與率（以就業(yè)人數(shù)與適齡勞動(dòng)人口之比衡量）將隨之下降。這意

味著，未來(lái)會(huì)有更少的適齡人口從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，會(huì)降低資本邊際產(chǎn)出，拉低資本回報(bào)率。此外，

適齡勞動(dòng)人口中，35

歲之后的人口多為資本提供者。隨著人口老齡化程度加重，此年齡段的人口占

適齡人口比重趨于上升，意味著資本供給增多，因此長(zhǎng)期利率傾向于下行。4、自然利率的貨幣政策意義影響貨幣政策效果

自然利率為貨幣政策操作提供基準(zhǔn)，但由于自然利率水平無(wú)法直接觀察，利率估算結(jié)果準(zhǔn)確與否，

會(huì)直接影響貨幣政策執(zhí)行效果。泰勒（1993）提出泰勒規(guī)則時(shí)，是根據(jù)聯(lián)邦基金利率的歷史數(shù)據(jù)，

將美國(guó)均衡實(shí)際利率設(shè)為了

2%。但耶倫

2015

年指出，現(xiàn)在泰勒規(guī)則要求聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)高于零，

但如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的均衡實(shí)際利率降低，那么泰勒規(guī)則提供的處方會(huì)發(fā)生重大變化。Laubach和

Williams

（2016）詳細(xì)解釋了這一影響：假設(shè)自然利率從

r*永久性降至

r*’，只有當(dāng)政策制定者認(rèn)為的自然利

率等于

r*’時(shí)才能實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)；但如果政策制定者認(rèn)為自然利率仍然是

r*，那么通脹率會(huì)在一定程

度上低于通脹目標(biāo)。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席

Williams2019

年再次表示，自然利率的估計(jì)是非常不精確的，央行不會(huì)根據(jù)測(cè)算出的某

個(gè)數(shù)字就決定如何調(diào)整貨幣政策。不過(guò)，自然利率整體下降是證據(jù)確鑿的。這一點(diǎn)從學(xué)術(shù)研究、美

國(guó)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)值都可以看到。在既定通

脹目標(biāo)下，自然利率下行會(huì)增加名義利率觸及零利率下限（ZLB）的可能，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期貨幣政

策失效的風(fēng)險(xiǎn)增加。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

Kiley和

Roberts（2017）研究指出，美國(guó)短期利率等于零或接近

零的時(shí)期可能在未來(lái)很頻繁。為了緩解零利率下限的影響，美聯(lián)儲(chǔ)可以采取量化寬松或者實(shí)施更積

極的財(cái)政政策。伯南克（2017）提出了改進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的兩種方式，一是實(shí)施平均通脹目標(biāo)制，

彌補(bǔ)理想的通脹水平的缺失；二是實(shí)施最優(yōu)“補(bǔ)償”策略，即承諾在

ZLB不再約束貨幣政策之后，

保持一段時(shí)間的低利率來(lái)補(bǔ)償

ZLB的影響；兩種方式可以結(jié)合使用。評(píng)判貨幣政策立場(chǎng)實(shí)際利率與自然利率的缺口是貨幣政策決策的重要參考。如果實(shí)際利率低于自然利率為擴(kuò)張性貨幣

政策，反之則為緊縮性貨幣政策。從日本情況來(lái)看，Iwamura等（2005）采用了

LW的方法估算了日本的自然利率，研究結(jié)果表明，1990

年代日本自然利率總體下行，從

7%附近降到零，甚至部分時(shí)候低于零。日本實(shí)際利率雖然也出現(xiàn)趨

勢(shì)下行，但與自然利率的缺口不斷發(fā)生變化。例如，1980

年代中后期，日本實(shí)際利率顯著低于自然

利率，因此推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲；而

1998

年至

2002

年，實(shí)際利率高于自然利率，因?yàn)樽匀焕蕠@

零附近波動(dòng)，但名義利率已經(jīng)降至零，通縮預(yù)期導(dǎo)致實(shí)際利率大于零。從中國(guó)情況來(lái)看，我們估算的自然利率在

2000

年至

2012

年期間出現(xiàn)明顯下降，2013

年至

2016

年企

穩(wěn)，2017

年至

2019

年有所上升。在此基礎(chǔ)上，我們加上

2%、3%的通脹目標(biāo)得到名義自然利率的大

致范圍。與

1

年期貸款利率相比發(fā)現(xiàn)：2000

年至

2007

年，貸款基準(zhǔn)利率明顯低于自然利率，以利率

管制形式存在的金融抑制可能是主要原因；2007

年至

2010

年，貸款基準(zhǔn)利率和名義自然利率均呈現(xiàn)

趨勢(shì)性下行，絕對(duì)水平也比較接近；2010

年至

2014

年，貸款基準(zhǔn)利率和貸款加權(quán)利率均高于名義自

然利率；2016

年至

2019

年，貸款加權(quán)利率基本位于名義自然利率附近。孫國(guó)峰等人（2021）

也認(rèn)為，2016

年之后實(shí)際利率已接近自然利率，與央行在這段時(shí)期內(nèi)的貨幣政策中性立場(chǎng)一致。2020

年新冠疫情暴發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。由于數(shù)據(jù)限制，我們無(wú)法測(cè)算

2020

年的自然利率。根據(jù)

孫國(guó)峰的研究，2019

年中國(guó)自然利率略超

2%，中國(guó)

GDP趨勢(shì)增速大致在

6%左右，自然利率對(duì)趨勢(shì)

增速變化的敏感度估計(jì)值為

0.3。據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司測(cè)算，2020

年中國(guó)潛在產(chǎn)出增速降至

5.1%。

我們結(jié)合兩項(xiàng)研究結(jié)果，假定其他因素不變，1%的潛在產(chǎn)出增速降幅對(duì)應(yīng)的實(shí)際自然利率應(yīng)該下降

約

0.3

個(gè)百分點(diǎn)，即

2020

年自然利率有可能在

1.7%左右。在此基礎(chǔ)上，如果加上

2-3%的通脹目標(biāo)，

我們得到的名義自然利率為

3.7-4.7%。這與當(dāng)前

1

年期

LPR（3.85%）比較接近，依然符合貨幣政策的

中性立場(chǎng)。如上文所示，影響自然利率的因素眾多，既有長(zhǎng)期和短期因素，又有國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素，因此自然利

率的估計(jì)存在很大的不確定性，將其應(yīng)用于貨幣政策實(shí)踐面臨較大挑戰(zhàn)，只能作為決策參考。目前

中國(guó)的自然利率遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，因此，預(yù)計(jì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)自然利率下行并不會(huì)影響貨

幣政策的有效性。2019

年易綱在《求是》撰文指出，在世界經(jīng)濟(jì)可能處在長(zhǎng)期下行調(diào)整期的環(huán)境下，

要做好“中長(zhǎng)跑”的準(zhǔn)備，盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，以維護(hù)長(zhǎng)期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，

維護(hù)廣大人民群眾的根本利益。為此，我們要加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高全要素生產(chǎn)率、潛在產(chǎn)

出水平，延緩自然利率下降速度。5、中美實(shí)際利率與股價(jià)表現(xiàn)根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)公式

P=EPS*PE∝EPS/(R+ERP)可知，股票價(jià)格由盈利和估值共同決定，分子端是每股收

益

EPS，分母端是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（R）和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）之和。因此，理論上，利率下行會(huì)提高

股票估值，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。由于上文討論的自然利率是剔除通脹影響的實(shí)際利率的概念，因此

我們將單獨(dú)討論實(shí)際利率和股價(jià)的關(guān)系。然而，根據(jù)上述公式，影響股價(jià)的因素不僅包括實(shí)際利率，

還包括通脹預(yù)期、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和盈利水平。由于這些因素同時(shí)作用于股票價(jià)格，因此實(shí)際利率下

行過(guò)程中股價(jià)不一定上漲。美國(guó)利率與股價(jià)表現(xiàn)美國(guó)聯(lián)邦基金利率是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美債收益率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率相關(guān)性

較強(qiáng)，1955

年至

2021

年

7

月二者相關(guān)系數(shù)為

0.91。現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)更關(guān)注美債利率走勢(shì)，

因此我們下文分析美債利率和美股表現(xiàn)?？紤]到美國(guó)

TIPS利率的時(shí)間序列較短，因此我們用

10

年期

美債利率與核心

PCE的差值來(lái)表示美債實(shí)際利率。2003

年

1

月至

2021

年

7

月，TIPS利率和扣除核心

PCE后的美債利率的相關(guān)系數(shù)為

0.93。1980

年至

2020

年，美債實(shí)際收益率總體下行，美股總體上漲，相關(guān)系數(shù)為-0.78。但如果看分階段來(lái)

看，實(shí)際利率和股價(jià)的相關(guān)關(guān)系有所變化：1980

至

1990

年，實(shí)際利率與估值為負(fù)相關(guān)，利率下行對(duì)

應(yīng)股市上漲；2000

年至

2011

年，實(shí)際利率與股指為弱正相關(guān)，利率先下行后轉(zhuǎn)為震蕩，股價(jià)則經(jīng)歷

了兩次暴跌再反彈的過(guò)程；2012

年至

2020

年，實(shí)際利率與股價(jià)再次轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，利率震蕩下行，股

價(jià)則持續(xù)上漲。將標(biāo)普

500

指數(shù)進(jìn)行拆解后發(fā)現(xiàn)，不同時(shí)期估值和盈利因素對(duì)美股貢

獻(xiàn)度差別很大。1980

年至

1999

年，估值是美股主導(dǎo)因素，對(duì)標(biāo)普

500

指數(shù)的貢獻(xiàn)率為

193%；2000

年

至

2011

年，美股切換為盈利主導(dǎo)，盈利對(duì)標(biāo)普

500

指數(shù)貢獻(xiàn)率為

492%；2012

年至

2020

年，美股再次

切換為估值主導(dǎo)，但貢獻(xiàn)率降到

99%。從盈利角度來(lái)看，1980

年至

2020

年，美股走勢(shì)和盈利存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)高達(dá)

0.84。

期間，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及次貸危機(jī)暴發(fā)后，美股和盈利下滑，危機(jī)過(guò)后二者又恢復(fù)上漲趨勢(shì)。但從估值角度來(lái)看，1980

年至

2020

年期間，美股走勢(shì)和估值的關(guān)系有所變化。1980

年至

1999

年，二者相關(guān)系數(shù)為

0.81；但

2000

年至

2011

年，相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)為-0.46，期間美股震蕩上行，但估

值出現(xiàn)明顯回落；2012

年至

2020

年，相關(guān)系數(shù)再次轉(zhuǎn)正，為

0.71，利率下行、估值提升、股市上漲

。為什么

2000

年至

2011

年美股估值和股價(jià)表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)背離？是因?yàn)閷?shí)際利率上升了嗎？2000

年至

2011

年實(shí)際利率總體下行。我們進(jìn)一步將市盈率公式拆分后發(fā)現(xiàn)，2000

年至今，

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較

1980

年至

1999

年期間均值有所上升。其中，2000

年至

2011

年，利率下行，

但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致市盈率下降，因此估值和股價(jià)出現(xiàn)背離；2012

年至

2020

年，利率下行，風(fēng)險(xiǎn)

溢價(jià)逐漸穩(wěn)定，市盈率回升，估值重新主導(dǎo)美股走勢(shì)但主導(dǎo)作用明顯弱于

1980

年至

1990

年。至于為

什么

2000

年至今風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)上升，一個(gè)可能的解釋是安全資產(chǎn)短缺的影響。因此，在估值因素對(duì)美股主導(dǎo)作用減弱背景下，盈利將成為美股走勢(shì)的關(guān)鍵。而在長(zhǎng)期利率下行過(guò)

程中，上市公司盈利能力大概率下降，這會(huì)從分子端壓制整體股價(jià)表現(xiàn)。不過(guò)，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的

板塊表現(xiàn)或相對(duì)突出。將

1991

年至

2020

年分三段時(shí)期來(lái)看，非必需消費(fèi)、公共事業(yè)指數(shù)相對(duì)標(biāo)普

500

指數(shù)的表現(xiàn)與實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，表明實(shí)際利率下行時(shí)期，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)較好；金融

行業(yè)指數(shù)相對(duì)標(biāo)普

500

指數(shù)的表現(xiàn)與實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)均為正值，表明實(shí)際利率上行時(shí)期，行業(yè)

指數(shù)表現(xiàn)較好。中國(guó)利率與股價(jià)表現(xiàn)上文我們分析了美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率和美債收益率的相關(guān)性。此處我們分析中國(guó)資本回報(bào)率和國(guó)債

收益率走勢(shì)。2014

年之前，國(guó)債收益率基本持續(xù)低于資本回報(bào)率，并且不存在明顯的趨勢(shì)性特征；

2014

年之后，國(guó)債收益率與資本回報(bào)率逐漸靠近，中樞逐漸下移。未來(lái)隨著自然利率

繼續(xù)下行，國(guó)債收益率中樞存在長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。由于行情軟件不公布上證綜指權(quán)重調(diào)整后的

EPS和

PE，因此我們無(wú)法根據(jù)

P=EPS*PE公式直接計(jì)算

盈利和估值對(duì)上證綜指漲跌幅的貢獻(xiàn)度。不過(guò)，我們可以根據(jù)“市值=凈利潤(rùn)*市盈率”公式計(jì)算盈

利和估值對(duì)上證綜指總市值的貢獻(xiàn)度。金融危機(jī)之前，估值下移明顯，股

價(jià)表現(xiàn)和盈利走勢(shì)相近，表明盈利是股市的主導(dǎo)因素；金融危機(jī)之后，估值下行速度放緩，股價(jià)和

估值相關(guān)性增強(qiáng)，表明估值成為股市的主導(dǎo)因素。我們將中債名義收益率剔除核心

CPI同比得到中債實(shí)際收益率。2013

年至

2020

年，雖然估值是

A股

的主導(dǎo)因素，但中債實(shí)際收益率和上證綜指相關(guān)系數(shù)為-0.32，顯著低于美債實(shí)際收益率和標(biāo)普

500

指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，表明

A股估值受其他因素影響更大。對(duì)市盈率進(jìn)行拆解可知，A股

的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著高于美股。這可能與

A股投資者以散戶為主、風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)有關(guān)。2013

年至

2020

年，不同行業(yè)相對(duì)上證綜指的表現(xiàn)與中債實(shí)際收益率的相關(guān)關(guān)系存在明顯差異。其中，

電信、金