魯陽(yáng)節(jié)能研究報(bào)告：陶纖龍頭成長(zhǎng)加速奇耐~魯陽(yáng)合作進(jìn)入新階段

魯陽(yáng)節(jié)能研究報(bào)告：陶纖龍頭成長(zhǎng)加速，奇耐~魯陽(yáng)合作進(jìn)入新階段1.魯陽(yáng)節(jié)能:陶纖龍頭，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，奇耐成功要約收購(gòu)魯陽(yáng)是我國(guó)陶瓷纖維龍頭，近期奇耐聯(lián)合通過(guò)要約收購(gòu)持股占比大幅提升至53.0%。公司前身是成立于1984年的沂源縣耐火纖維廠(chǎng)，深耕陶瓷纖維領(lǐng)域，聚焦產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)迭代及穩(wěn)步提升產(chǎn)能，公司逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固的陶瓷纖維細(xì)分領(lǐng)域單項(xiàng)冠軍企業(yè)。公司于06年于深交所上市（002088.SZ），并開(kāi)啟陶瓷纖維生產(chǎn)基地全國(guó)布局。2015年，全球陶瓷纖維領(lǐng)導(dǎo)者奇耐聯(lián)合收購(gòu)沂源縣南麻鎮(zhèn)集體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中心所持的部分股權(quán)

（占公司當(dāng)時(shí)總股本比例29%），成為公司控股股東；22/06奇耐聯(lián)合完成對(duì)公司主動(dòng)要約收購(gòu)，持股占比大幅提升至53.0%，進(jìn)一步夯實(shí)控股股東地位。截止21年末，公司擁有四大陶瓷纖維生產(chǎn)基地（山東、內(nèi)蒙古、新疆、貴州），合計(jì)48萬(wàn)噸產(chǎn)能（推測(cè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超40%）。此外，巖棉亦為公司主要產(chǎn)品之一，21年末公司擁有巖棉產(chǎn)能18萬(wàn)噸，在建筑保溫市場(chǎng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力位居國(guó)內(nèi)同行前列。公司主要產(chǎn)品為陶瓷纖維系列產(chǎn)品（主要包括陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維）、巖棉系列產(chǎn)品（即玄武巖纖維，主要用于建筑保溫領(lǐng)域）。結(jié)合不同應(yīng)用場(chǎng)景，主要產(chǎn)品形態(tài)包括棉、毯、氈、板、紙、模塊、異型件、紡織品等。公司陶瓷纖維系列產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，如石化/冶金/有色/建材/電力/機(jī)械/陶瓷/交通等行業(yè)的工業(yè)窯爐耐火保溫、管道保溫、絕熱密封、輻射隔熱及建筑防火等領(lǐng)域，且應(yīng)用場(chǎng)景在持續(xù)拓寬。15年以來(lái)公司收入及利潤(rùn)延續(xù)較快成長(zhǎng)節(jié)奏，陶瓷纖維貢獻(xiàn)公司核心收入及利潤(rùn)。21fy公司收入32億，yoy+36%，15fy-21fyCAGR+19%；同期歸母凈利5.3億，yoy+44%，15fy-21fyCAGR+45%。15年以來(lái)公司通過(guò)穩(wěn)步的產(chǎn)能擴(kuò)張、持續(xù)降本提效、銷(xiāo)售精細(xì)化等一系列舉措，收入及效益延續(xù)較快成長(zhǎng)節(jié)奏。22h1公司收入15.9億，yoy+10%；歸母凈利3.2億，yoy+23%，疫情對(duì)需求及生產(chǎn)產(chǎn)生一定沖擊的背景下，增長(zhǎng)有韌性有強(qiáng)度。近年陶瓷纖維制品收入占比穩(wěn)定于85%左右（另外收入主要來(lái)自玄武巖制品），貢獻(xiàn)公司核心收入。15年奇耐成為公司控股股東以來(lái)，公司陶瓷纖維毛利率中樞持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)公司整體盈利能力穩(wěn)步向上，21年公司綜合毛利率34.7%（其中陶瓷纖維制品為38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纖維制品yoy-1.7pct），小幅回落因21h2以來(lái)能源成本較多上漲，我們推測(cè)公司產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)滯后于成本變化（21/11公司調(diào)整了部分陶瓷纖維產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，價(jià)格漲幅5%-20%不等）。資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)提升，現(xiàn)金流出色，近年持續(xù)高比例分紅。15年以來(lái)公司另一顯著變化在于公司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化（體現(xiàn)為上下游占款能力提升及克制的帶息負(fù)債規(guī)模），同時(shí)公司自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力保持較好水平，同時(shí)公司分紅比率亦相應(yīng)較大幅度提升（15-21年公司分紅比率平均為63%，vs10-14年平均25%）。21年末公司資產(chǎn)負(fù)債率31%，帶息負(fù)債比率為0%，負(fù)債主要為上下游占款（應(yīng)付及預(yù)收等），資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)潔有質(zhì)量。2.陶瓷纖維需求擴(kuò)容或加速，魯陽(yáng)龍頭地位或持續(xù)強(qiáng)化陶瓷纖維是高效節(jié)能絕熱保溫材料，綜合性能出色，替代傳統(tǒng)耐火/保溫材料有潛力，應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。陶瓷纖維是一種纖維狀輕質(zhì)材料，廣義陶瓷纖維包括非氧化物陶瓷纖維

（如SiC纖維和C纖維）和氧化物陶瓷纖維（如Al2O3為主要成分的硅酸鋁纖維）兩大類(lèi)。狹義陶瓷纖維一般指氧化物陶瓷纖維。陶瓷纖維屬高效節(jié)能絕熱保溫材料，既具有一般纖維的特點(diǎn)，又具有普通纖維所沒(méi)有的耐高溫、耐腐蝕和抗氧化性能，同時(shí)克服了一般耐火材料的脆性。以物理指標(biāo)衡量，陶瓷纖維具有體密度低、熱容量低、熱導(dǎo)率低、抗熱震性能優(yōu)、高熱敏性等綜合性能優(yōu)勢(shì)，據(jù)《陶瓷纖維應(yīng)用及現(xiàn)狀》（侯來(lái)廣等，2013，《陶瓷工業(yè)》），工業(yè)窯爐壁襯采用陶瓷纖維替代傳統(tǒng)重質(zhì)耐火磚，可使工業(yè)窯爐壁襯厚度減少1/2，質(zhì)量減輕60-80%，節(jié)省筑爐鋼材30-50%。陶瓷纖維在電力、冶金、石化、船舶、交通運(yùn)輸、房屋建筑等領(lǐng)域已有廣泛應(yīng)用，其中我國(guó)石化、冶金領(lǐng)域陶瓷纖維消費(fèi)量預(yù)計(jì)超50%?，F(xiàn)階段行業(yè)對(duì)陶瓷纖維性能優(yōu)勢(shì)潛力仍在持續(xù)挖掘，參考魯陽(yáng)節(jié)能

21年年報(bào)闡述“陶瓷纖維產(chǎn)品在冶金、石化、建材、電力、機(jī)械制造、有色等傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)用范圍進(jìn)一步提升，并在船舶、光熱、交通、環(huán)保除塵、新能源等多個(gè)新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)較好應(yīng)用推廣”。20年我們測(cè)算我國(guó)陶瓷纖維行業(yè)產(chǎn)量約90萬(wàn)噸，較10年增長(zhǎng)64%，10-20年陶瓷纖維產(chǎn)量CAGR約5%。技術(shù)進(jìn)步提升能源利用效率是實(shí)現(xiàn)“雙碳”首要抓手，使用優(yōu)質(zhì)絕熱材料等提升能源利用效率為共性選項(xiàng)，絕熱材料行業(yè)升級(jí)/需求擴(kuò)容蘊(yùn)含成長(zhǎng)機(jī)遇，陶瓷纖維或明顯受益?！半p碳”路徑主要包括四方面，技術(shù)進(jìn)步（各行業(yè)部門(mén)提升能源利用效率、如使用更高效的節(jié)能保溫材料）、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整（能源供應(yīng)端新能源占比提升）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（單位產(chǎn)值能耗高的行業(yè)如水泥等發(fā)展受限，鼓勵(lì)單位產(chǎn)能能耗低行業(yè)發(fā)展）、負(fù)碳技術(shù)運(yùn)用（如布局農(nóng)林碳匯、推動(dòng)碳捕捉/碳封存技術(shù)等）。據(jù)《中國(guó)低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究》（清華大學(xué)氣候研究院，2020.10），技術(shù)進(jìn)步為實(shí)現(xiàn)我國(guó)碳中和、碳達(dá)峰的首要抓手（碳減排最大貢獻(xiàn)因素），主要行業(yè)舉措大致為：1）電力行業(yè)技術(shù)改造，廣泛應(yīng)用余熱回收效率及使用更優(yōu)質(zhì)保溫材料；2）鋼鐵行業(yè)技改，提升電爐煉鋼占比，應(yīng)用富氧冶金、富氫冶金等新技術(shù)；3）交運(yùn)行業(yè)技改，提升新能源汽車(chē)滲透率、推進(jìn)汽車(chē)輕量化等；4）建材技改，推動(dòng)綠色建筑、建筑工業(yè)化發(fā)展，應(yīng)用新型建筑保溫材料等。技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)碳減排核心可歸納為兩方面，a）自身技術(shù)變革實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)活動(dòng)碳排放量降低；b）提升生產(chǎn)活動(dòng)中能源利用效率，如使用更優(yōu)質(zhì)的絕熱保溫材料。2020年中國(guó)絕熱材料產(chǎn)量約770萬(wàn)噸，yoy+2%，10-20年絕熱材料產(chǎn)量CAGR為6%，大致反映行業(yè)需求增長(zhǎng)情況，“雙碳”推進(jìn)逐步進(jìn)入“深水區(qū)”，我們預(yù)計(jì)絕熱材料需求景氣度或延續(xù)提升，同時(shí)伴隨行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等變化。陶瓷纖維兼具導(dǎo)熱系數(shù)低、可使用溫度高等諸多優(yōu)異特性，且在前期的應(yīng)用拓展中有較好業(yè)主反饋，陶瓷纖維行業(yè)發(fā)展或明顯受益行業(yè)變革。公司引領(lǐng)我國(guó)陶瓷纖維行業(yè)成長(zhǎng)，龍頭優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)強(qiáng)化。魯陽(yáng)節(jié)能在陶纖領(lǐng)域強(qiáng)者恒強(qiáng)或有較好持續(xù)性，我們判斷主要基于：

陶瓷纖維產(chǎn)能規(guī)模有優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)。20年末公司具備年產(chǎn)36萬(wàn)噸陶瓷纖維產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品覆蓋全國(guó)，占全國(guó)銷(xiāo)量的40%左右（其中偏高端的石化領(lǐng)域公司市占率50%左右）。21年末公司產(chǎn)能提升33%至48萬(wàn)噸，產(chǎn)能增長(zhǎng)主要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、裝備改進(jìn)、工藝優(yōu)化、存量產(chǎn)能擴(kuò)建及生產(chǎn)組織優(yōu)化等實(shí)現(xiàn)。21/08公司公告《關(guān)于子公司投資建設(shè)陶瓷纖維毯項(xiàng)目的公告》，公司全資子公司內(nèi)蒙古魯陽(yáng)擬于內(nèi)蒙古魯陽(yáng)廠(chǎng)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)12萬(wàn)噸陶瓷纖維毯項(xiàng)目，包括12條陶瓷纖維毯生產(chǎn)線(xiàn)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資1.8億元，擬分批建設(shè)，一期4萬(wàn)噸，以滿(mǎn)足公司市場(chǎng)開(kāi)發(fā)需要，擴(kuò)大公司陶瓷纖維毯產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。22h1該新建項(xiàng)目能耗指標(biāo)審批已通過(guò)，并開(kāi)始基建工作，預(yù)計(jì)22h2形成增量產(chǎn)能。應(yīng)用新技術(shù)、持續(xù)提升生產(chǎn)效率等持續(xù)降本，成本優(yōu)勢(shì)是公司立足之本?；厮莨練v年年報(bào)闡述，生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造是公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的持續(xù)性重點(diǎn)工作，主要圍繞提升生產(chǎn)效率、降低單位能耗、優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升自動(dòng)化水平、挖掘生產(chǎn)潛力等。特別是奇耐15年入主成為公司控股股東后（奇耐授權(quán)魯陽(yáng)節(jié)能對(duì)“用于高效生產(chǎn)高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產(chǎn)專(zhuān)有技術(shù)”的知識(shí)產(chǎn)權(quán)），產(chǎn)線(xiàn)技改升級(jí)、優(yōu)化生產(chǎn)成本方面效果愈發(fā)明顯。公司生產(chǎn)成本主要為原材料、燃動(dòng)力，二者合計(jì)占總生產(chǎn)成本比例約80%，其中原材料成本偏剛性。我們通過(guò)生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)變化來(lái)觀(guān)測(cè)公司持續(xù)降本效果，15年原材料成本占比為44%，21年提升10pct至54%；相應(yīng)的21年燃動(dòng)力成本占比較15年下降9pct至26%，顯示單位能耗穩(wěn)步下降，且效果明顯；同時(shí)21年人工成本占比較15年下降3pct至11%，顯示公司在生產(chǎn)效率挖掘、提升自動(dòng)化水平方面的效果。另一個(gè)視角，公司陶瓷纖維產(chǎn)品毛利率21年為44%（vs15年為31%，注，21年數(shù)據(jù)保持與15年同口徑進(jìn)行處理），我們認(rèn)為成本持續(xù)下降有關(guān)鍵貢獻(xiàn)，同時(shí)亦反映公司陶瓷纖維產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大。技術(shù)有優(yōu)勢(shì)，圍繞下游需求持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，研發(fā)投入有強(qiáng)度，引領(lǐng)行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)容。公司擁有陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維、輕質(zhì)耐火磚等上百個(gè)耐火保溫產(chǎn)品品種，滿(mǎn)足不同行業(yè)的耐火/保溫/防火/節(jié)能需求，可為客戶(hù)提供全面的、定制化的耐火/保溫/防火/節(jié)能解決方案。公司擁有國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、國(guó)家級(jí)實(shí)驗(yàn)室、博士后科研工作站等研發(fā)平臺(tái)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)以產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)研究為載體打造，產(chǎn)品研發(fā)能力/匹配需求的解決方案提供能力方面建立起來(lái)較大優(yōu)勢(shì)。回溯公司每年重點(diǎn)工作，產(chǎn)品創(chuàng)新是公司歷年重點(diǎn)工作之一，如領(lǐng)先行業(yè)的乙烯裂解爐全纖維爐襯21年完成驗(yàn)收，在齊魯石化/上海石化/燕山石化等單位進(jìn)行了推廣且廣受認(rèn)可；18年奇耐授權(quán)公司的除塵濾管，經(jīng)過(guò)前期技術(shù)沉淀/推廣提升市場(chǎng)認(rèn)知度等，預(yù)計(jì)放量可期等。新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)是研發(fā)投入的核心方面，20/21年公司在業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)的背景下，研發(fā)費(fèi)用率突破4%，研發(fā)投入分別為1.0、1.3億，yoy分別為26%、30%，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.4%/4.2%。3.奇耐完成要約收購(gòu)，或?yàn)楣旧疃荣x能，前景可期奇耐完成對(duì)魯陽(yáng)要約收購(gòu)，奇耐-魯陽(yáng)合作進(jìn)入新篇章。2022/06公司公告奇耐聯(lián)合（公司控股股東）順利完成對(duì)公司的主動(dòng)要約收購(gòu)（收購(gòu)價(jià)格21.73元/股），持有公司股權(quán)占比由28.1%提升至53.0%，持股占比大幅提升有助于進(jìn)一步鞏固控股股東對(duì)魯陽(yáng)節(jié)能的控制、同時(shí)奇耐聯(lián)合亦明確將借助自身的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步支持并促進(jìn)魯陽(yáng)節(jié)能的成長(zhǎng)及業(yè)務(wù)發(fā)展。根據(jù)奇耐聯(lián)合與南麻街道于2022/04簽訂的《戰(zhàn)略合作備忘錄》，奇耐明確承諾，幾方面合作內(nèi)容，其中亮點(diǎn)包括：1）奇耐繼續(xù)通過(guò)魯陽(yáng)節(jié)能加大在中國(guó)投資力度，已著手制定奇耐-魯陽(yáng)節(jié)能的五年發(fā)展規(guī)劃（完成要約收購(gòu)為前提），預(yù)計(jì)未來(lái)五年持續(xù)增加魯陽(yáng)節(jié)能的固定資產(chǎn)投資，用于魯陽(yáng)節(jié)能優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、挖掘生產(chǎn)潛力、穩(wěn)定增加銷(xiāo)售額，新增投資預(yù)計(jì)主要集中于排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理等三個(gè)方面；2）奇耐將積極推動(dòng)資源整合，逐步將奇耐在中國(guó)的業(yè)務(wù)整合到魯陽(yáng)節(jié)能平臺(tái)，且奇耐今后在中國(guó)的投資都在魯陽(yáng)節(jié)能平臺(tái)運(yùn)作。一方面協(xié)助魯陽(yáng)節(jié)能就旗下某些傳統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行具體優(yōu)化

（如巖棉子公司），另一方面探索魯陽(yáng)節(jié)能產(chǎn)業(yè)優(yōu)化過(guò)程中新機(jī)會(huì)（如奇耐將帶入新技術(shù)支持魯陽(yáng)節(jié)能現(xiàn)階段PCW

氧化鋁產(chǎn)品升級(jí)換代）。3.1.奇耐是誰(shuí)？奇耐于陶瓷纖維等高性能特種纖維和無(wú)機(jī)材料耕耘歷史悠久，有全球影響力，業(yè)務(wù)主要聚焦工業(yè)熱管理、排放控制及特種纖維其他多元場(chǎng)景應(yīng)用。奇耐聯(lián)合（Unifrax）公司歷史可追溯至1891年成立的Carborundum（于1942年發(fā)明了陶瓷纖維并注冊(cè)了Fiberfrax商標(biāo)，），1996年正式在CarborundumFibre基礎(chǔ)上成立奇耐聯(lián)合。奇耐聯(lián)合總部位于美國(guó)紐約布法羅市，于12個(gè)國(guó)家擁有31個(gè)制造工廠(chǎng)，并在全球所有主要工業(yè)區(qū)域（包括北美、南美、歐洲、澳大利亞、亞洲和南非）均有銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。公司的主要產(chǎn)品聚焦高性能特種纖維和無(wú)機(jī)材料，主要應(yīng)用場(chǎng)景包括高溫工業(yè)、汽車(chē)、消防領(lǐng)域。結(jié)合我們對(duì)奇耐及關(guān)聯(lián)主體業(yè)務(wù)梳理，奇耐主要聚焦工業(yè)熱管理市場(chǎng)（高溫耐火材料、陶瓷纖維保溫材料等，用于絕熱/隔熱）、排放控制市場(chǎng)（襯墊產(chǎn)品等）、特種纖維相關(guān)多元場(chǎng)景（玻璃微纖維產(chǎn)品等，用于過(guò)濾、電池隔板及其他專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)）。21年奇耐聯(lián)合耗資近13億美元收購(gòu)Lydall

（全球領(lǐng)先的過(guò)濾材料、隔熱材料、隔音材料等特種纖維材料的制造商之一），進(jìn)一步夯實(shí)了公司在特種纖維及無(wú)機(jī)材料全球影響力。3.2.應(yīng)用場(chǎng)景挖掘、新技術(shù)/新產(chǎn)品、全球化方面奇耐均有較好賦能前景奇耐與魯陽(yáng)節(jié)能在產(chǎn)品基礎(chǔ)材料方面有較大相似性，二者業(yè)務(wù)合作基礎(chǔ)較好。奇耐的產(chǎn)品組合以耐火陶瓷纖維（RCF）、多晶纖維（PCW）、低生物持久性纖維（LBP）和玻璃微纖維為基礎(chǔ)材料；結(jié)合下游各類(lèi)應(yīng)用場(chǎng)景需求，對(duì)產(chǎn)品化學(xué)成分、產(chǎn)品物理形態(tài)（如毯、板、紙、紡織品、模塊、涂料等）等進(jìn)行精細(xì)調(diào)整，開(kāi)發(fā)出一系列產(chǎn)品，如車(chē)用熱管理襯墊、車(chē)用排放控制封裝襯墊、高溫窯爐爐襯、高溫工業(yè)隔熱真空組件、隔熱毯、隔熱板、各類(lèi)防火產(chǎn)品、多層陶瓷纖維隔熱材料、微孔隔熱材料等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石化、電力、汽車(chē)、黑色及有色金屬冶煉、商業(yè)及工業(yè)防火等廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景?；A(chǔ)材料角度，魯陽(yáng)節(jié)能的陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維產(chǎn)品大致可以對(duì)應(yīng)奇耐的RCF、LBP、PCW。較多基礎(chǔ)材料方面的相似性，為二者業(yè)務(wù)互動(dòng)、合作奠定較好基礎(chǔ)。奇耐更加擅長(zhǎng)結(jié)合應(yīng)用場(chǎng)景提供解決方案，同時(shí)亦擁有較多高技術(shù)門(mén)檻的新產(chǎn)品/新技術(shù)，與魯陽(yáng)節(jié)能在挖掘下游、提升產(chǎn)品/技術(shù)水平等方面有較好互補(bǔ)及協(xié)作前景。相較魯陽(yáng)節(jié)能，奇耐發(fā)展策略更加聚焦圍繞下游應(yīng)用場(chǎng)景，基于基礎(chǔ)材料開(kāi)發(fā)創(chuàng)新的熱量管理解決方案，其中重點(diǎn)聚焦發(fā)電和電力儲(chǔ)存、汽車(chē)和運(yùn)輸、陶瓷和玻璃、化學(xué)加工、防火、航空航天、家電等領(lǐng)域的應(yīng)用問(wèn)題；一方面充分發(fā)揮公司產(chǎn)品性能應(yīng)用潛力、另一方面對(duì)于下游需求有更深刻更靈敏認(rèn)知。魯陽(yáng)節(jié)能前期明確未涉足的汽車(chē)排放控制系統(tǒng)領(lǐng)域，奇耐代表產(chǎn)品包括基于RCF、PCW開(kāi)發(fā)的各類(lèi)排放控制預(yù)裝襯墊，以及基于玻璃微纖維開(kāi)發(fā)的多種過(guò)濾類(lèi)產(chǎn)品；另一方面，魯陽(yáng)節(jié)能未涉足的特種玻璃纖維業(yè)務(wù)，奇耐擁有基于玻璃微纖維開(kāi)發(fā)的玻璃小球、短切玻璃微纖維、玻璃襯墊等產(chǎn)品應(yīng)用于多種過(guò)濾與分離場(chǎng)景。此外，奇耐部分產(chǎn)品擁有較高的技術(shù)門(mén)檻及較好的應(yīng)用前景，以汽車(chē)領(lǐng)域產(chǎn)品為例，如基于LBP開(kāi)發(fā)的鋰電池紙、薄膜/涂料等可用于防止鋰電池?zé)崾Э貍鞑ゲ⑤^好提升鋰電池安全性能，如公司開(kāi)發(fā)的硅纖維電池陽(yáng)極技術(shù)（SiFAB），測(cè)試顯示優(yōu)異的快充性能及電池能量密度提升潛力，同時(shí)高溫使用表現(xiàn)出色，提供了優(yōu)化電池的新方案。奇耐全球化的生產(chǎn)基地、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局或亦為魯陽(yáng)有較好賦能前景。奇耐已經(jīng)發(fā)展成為了一家全球化水平較好的跨國(guó)公司，在全球12個(gè)國(guó)家設(shè)有31個(gè)生產(chǎn)基地，同時(shí)在全球所有的主要工業(yè)區(qū)（包括美國(guó)、歐洲、亞洲、南非和南美洲）均有銷(xiāo)售辦事處。相較前期的奇耐-魯陽(yáng)合作模式，即魯陽(yáng)節(jié)能擔(dān)任奇耐及關(guān)聯(lián)主體在中國(guó)銷(xiāo)售與魯陽(yáng)節(jié)能主營(yíng)業(yè)務(wù)可能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)或潛在競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)商、同時(shí)將由LuyangUnifrax獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)至地區(qū)（包括南北美洲、中美洲、俄羅斯以外的歐洲、印度）銷(xiāo)售魯陽(yáng)節(jié)能產(chǎn)品，隨著二者產(chǎn)品層面協(xié)作更加深入，奇耐全球化的生產(chǎn)基地、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局或亦對(duì)魯陽(yáng)節(jié)能有較好賦能前景。3.3.奇耐前期中國(guó)布局及與魯陽(yáng)合作再深化前景展望奇耐在中國(guó)布局不僅僅是魯陽(yáng)，自建產(chǎn)線(xiàn)及并購(gòu)整合多措并舉，業(yè)務(wù)主要涉足排放控制及特種纖維材料領(lǐng)域。奇耐于2005年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，2005/06成立奇耐聯(lián)合（上海），聚焦排放控制市場(chǎng)襯墊產(chǎn)品的模切及銷(xiāo)售。2006年成立奇耐聯(lián)合（蘇州），以其為主體建立了第一個(gè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地，因進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較晚及對(duì)中國(guó)市場(chǎng)認(rèn)知深度較淺，奇耐聯(lián)合（蘇州）經(jīng)營(yíng)效益承壓，產(chǎn)能利用率爬坡節(jié)奏低于預(yù)期，其于2015年整合進(jìn)入魯陽(yáng)節(jié)能；同時(shí)奇耐旗下奇耐亞太（成立于2010年，主要于中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行投資）成為魯陽(yáng)節(jié)能控股股東（收購(gòu)29%股權(quán)）。2019年奇耐聯(lián)合收購(gòu)沈陽(yáng)久清東響（高性能特種纖維供應(yīng)商）。此外，奇耐于2021年收購(gòu)的Lydall在中國(guó)亦有布局，如其于2010年收購(gòu)的萊德?tīng)柟I(yè)紡織品制造（無(wú)錫）公司在中國(guó)制造并銷(xiāo)售全系列的適合高低溫的濾料和濾袋。奇耐魯陽(yáng)前期合作效果明顯：15年奇耐成為公司控股股東后公司成長(zhǎng)節(jié)奏加快、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升。如第一章節(jié)公司核心財(cái)務(wù)指標(biāo)所呈現(xiàn)，15年奇耐成為公司控股股東可視為公司發(fā)展歷史上關(guān)鍵分水嶺，收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)邊際加速（15fy-21fy公司收入CAGR為19%，vs10fy-14fy為+6%；15fy-21fy公司歸母凈利CAGR為+45%，vs10fy-14fy為-11%）。同時(shí)從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化上，15年以后帶息負(fù)債占比持續(xù)壓縮，負(fù)債結(jié)構(gòu)中上下游占款占比穩(wěn)步提升，顯示公司積極的經(jīng)營(yíng)策略變化及持續(xù)提升的市場(chǎng)地位，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力亦支撐公司明顯抬升分紅比例中樞。15年后魯陽(yáng)節(jié)能成長(zhǎng)性及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯優(yōu)化，我們推測(cè)源于公司嫁接奇耐先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)技術(shù)（如奇耐授權(quán)魯陽(yáng)節(jié)能使用“用于高效生產(chǎn)高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產(chǎn)專(zhuān)有技術(shù)”）及高端產(chǎn)品研發(fā)能力（如奇耐授權(quán)公司Insulfrax產(chǎn)品技術(shù)使用許可），全面夯實(shí)強(qiáng)化公司成本管控能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)經(jīng)營(yíng)策略亦更加聚焦務(wù)實(shí)。奇耐-魯陽(yáng)合作開(kāi)啟新篇章，哪些方面值得期待？22/06奇耐成功完成對(duì)公司要約收購(gòu)，持有魯陽(yáng)節(jié)能股權(quán)占比大幅提升至53%，同時(shí)奇耐亦明確將借助自身的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及資源優(yōu)勢(shì)

進(jìn)一步支持并促進(jìn)魯陽(yáng)節(jié)能的成長(zhǎng)及業(yè)務(wù)發(fā)展，前期成功的奇耐-魯陽(yáng)互動(dòng)經(jīng)驗(yàn)令我們對(duì)二者后續(xù)更深入互動(dòng)前景充滿(mǎn)期待。我們認(rèn)為奇耐-魯陽(yáng)合作幾方面合作前景值得關(guān)注：

魯陽(yáng)作為奇耐在中國(guó)后續(xù)產(chǎn)業(yè)布局的唯一平臺(tái)前景值得重視，關(guān)注新五年規(guī)劃進(jìn)展。結(jié)合奇耐聯(lián)合與南麻街道于22/04簽署的《戰(zhàn)略合作備忘錄》，奇耐明確將繼續(xù)通過(guò)魯陽(yáng)節(jié)能加大在中國(guó)投資力度，已著手制定奇耐-魯陽(yáng)節(jié)能五年發(fā)展規(guī)劃（新五年規(guī)劃），預(yù)計(jì)未來(lái)五年將持續(xù)增加魯陽(yáng)節(jié)能的固定資產(chǎn)投資，用于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)/挖掘生產(chǎn)潛力/穩(wěn)定增加銷(xiāo)售額。同時(shí)將積極推動(dòng)資源整合，逐步將奇耐在中國(guó)業(yè)務(wù)整合到魯陽(yáng)節(jié)能平臺(tái)，且奇耐今后在中國(guó)的投資都在魯陽(yáng)節(jié)能平臺(tái)運(yùn)作。前期奇耐于中國(guó)布局如專(zhuān)營(yíng)玻璃微纖維等特種纖維材料的奇耐聯(lián)合（沈陽(yáng)）、專(zhuān)營(yíng)工業(yè)過(guò)濾材料的萊德?tīng)柟I(yè)過(guò)濾制造公司（無(wú)錫）等后續(xù)或逐步整合進(jìn)入魯陽(yáng)節(jié)能，及后續(xù)新增投資、技術(shù)導(dǎo)入等，或明顯拓寬魯陽(yáng)節(jié)能產(chǎn)品矩陣及提升技術(shù)實(shí)力。合作領(lǐng)域明顯拓寬，排氣控制/特種玻璃纖維等或?yàn)楣境砷L(zhǎng)新引擎。奇耐明確通過(guò)魯陽(yáng)節(jié)能的新增投資預(yù)計(jì)主要集中于排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理三個(gè)方面，魯陽(yáng)節(jié)能迎來(lái)新一波加速發(fā)展的機(jī)遇。相較15年奇耐控股魯陽(yáng)后合作內(nèi)容（前期合作框架下，奇耐及關(guān)聯(lián)主體繼續(xù)從事汽車(chē)尾氣排放控制系統(tǒng)和特種玻璃纖維業(yè)務(wù)，魯陽(yáng)節(jié)能若有意進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)則需事先獲得同意），新的合作規(guī)劃明確雙方合作領(lǐng)域打破前期約束，魯陽(yáng)節(jié)能業(yè)務(wù)拓展不再有相關(guān)限制，排氣控制、特種玻璃纖維等有望成為魯陽(yáng)成長(zhǎng)新引擎。產(chǎn)品銷(xiāo)售區(qū)域或亦有所突破，出口前景或值得關(guān)注。相較前期合作內(nèi)容銷(xiāo)售區(qū)域約束（產(chǎn)品銷(xiāo)售方面，針對(duì)魯陽(yáng)與奇耐構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)或潛在競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品，魯陽(yáng)擔(dān)心奇耐于國(guó)內(nèi)的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)商、奇耐下屬子公司LuyangUnifrax擔(dān)任海外主要區(qū)域的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)商），該約束一定程度制約魯陽(yáng)節(jié)能產(chǎn)品出口（如21年魯陽(yáng)節(jié)能通過(guò)LuyangUnifrax實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷(xiāo)售4,015萬(wàn)元，同期公司產(chǎn)品整體出口收入為13,561萬(wàn)，其占公司總收入比例4.3%），本次奇耐與魯陽(yáng)合作并沒(méi)有明確產(chǎn)品銷(xiāo)售區(qū)域方面限制。同時(shí)我們預(yù)計(jì)隨著奇耐、魯陽(yáng)合作進(jìn)一步深入/分工進(jìn)一步細(xì)化，魯陽(yáng)節(jié)能產(chǎn)品出口前景或值得關(guān)注。奇耐“黑科技”產(chǎn)品值得關(guān)注，如圍繞新能源電池領(lǐng)域的前瞻布局（硅纖維電池陽(yáng)極技術(shù)、使用玻纖制造的M