蘇博特研究報告：穩(wěn)增長核心受益標(biāo)的產(chǎn)能擴(kuò)張夯實龍頭地位

蘇博特研究報告：穩(wěn)增長核心受益標(biāo)的，產(chǎn)能擴(kuò)張夯實龍頭地位一、混凝土外加劑龍頭，技術(shù)研發(fā)行業(yè)領(lǐng)先1.1背靠江蘇建科院，綜合實力排名第一2004年江蘇蘇博特新材料股份有限公司（簡稱“蘇博特”）由江蘇博特及11個自然人共同發(fā)起設(shè)立，主營混凝土外加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010年公司獲批建設(shè)“高性能土木工程材料國家重點實驗室”，2017年在上交所上市交易。公司第一大股東為江蘇博特，江蘇博特第一大股東為成立于1958年的江蘇省建筑科學(xué)研究院有限公司。截至目前，公司擁有實控人繆昌文，以及董事劉加平兩位院士。作為行業(yè)領(lǐng)先的新型土木工程材料供應(yīng)商，蘇博特連續(xù)8年在中國混凝土外加劑企業(yè)綜合十強(qiáng)和聚羧酸系減水劑企業(yè)十強(qiáng)評比中排名第一。公司主要產(chǎn)品為混凝土外加劑中的高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料。高性能減水劑產(chǎn)品主要為聚羧酸系高性能減水劑，主要用于配制高性能混凝土，應(yīng)用于核電、橋梁、高鐵、隧道、高層建筑等領(lǐng)域。高效減水劑產(chǎn)品主要包括萘系減水劑和脂肪族減水劑，主要用于配制中低強(qiáng)混凝土，應(yīng)用于水電、市政、民用建筑、預(yù)制構(gòu)件等領(lǐng)域。功能性材料包括功能性化學(xué)外加劑、高性能水泥基材料和交通材料等。公司目前已經(jīng)推出“9系”產(chǎn)品，除了減水劑，還覆蓋了裂縫控制、高性能水泥基料、預(yù)制混凝土專用外加劑、防水與修復(fù)材料、風(fēng)電灌漿材料等多個品類，產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先。公司技術(shù)優(yōu)勢被工程客戶廣泛認(rèn)可，所生產(chǎn)的產(chǎn)品成功應(yīng)用于港珠澳大橋、江蘇田灣核電站、四川溪洛渡水電站、南京地鐵等重大工程，而基建項目對外加劑要求較高，對應(yīng)產(chǎn)品銷售單價顯著高于地產(chǎn)類使用產(chǎn)品。1.2業(yè)績長期保持高韌性，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先2016年以來外加劑行業(yè)處于景氣度回升周期，蘇博特營收增速整體上持續(xù)回升。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.22億元，同比增長23.81%，2012-2021年CAGR為15.19%；2021年實現(xiàn)歸母凈利潤5.33億元，同比增長20.88%，2012-2021年歸母凈利潤C(jī)AGR為19.43%。2021年較2020年受疫情沖擊影響較小，公司營收增速有所恢復(fù)；公司降本增效成果顯著，內(nèi)部管理與運(yùn)營效率提升，歸母凈利潤延續(xù)較好增速。2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.16億元，同比下降7.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.80億元，同比增長2.79%，是同期唯一一家利潤增速為正的外加劑上市企業(yè)，充分展現(xiàn)出龍頭的經(jīng)營穩(wěn)健性。分區(qū)域來看，公司以華東地區(qū)為大本營，向各地拓展業(yè)務(wù)。公司2012年收入中75.33%來自于華東地區(qū)，且主要分布在江浙滬，隨著業(yè)務(wù)的拓展，華東地區(qū)收入占比逐漸下降，西部、華中、西南等地區(qū)收入占比有所提升。截至2021年，公司收入來源中華東區(qū)域占比43.45%，西部區(qū)域占比10.92%，華中區(qū)域占比10.96%，西南區(qū)域占比7.23%。公司積極優(yōu)化外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，外延拓展檢測業(yè)務(wù)。2012~2021年，公司高性能減水劑收入占比從50.31%提升至66.01%；功能性材料收入占比從5.43%提升至12.31%；高效減水劑收入占比從44.04%下降至4.80%，緊跟行業(yè)趨勢，打造市場主流產(chǎn)品。公司收購江蘇建筑檢測中心，參與遼寧建科院混改，拓展檢測業(yè)務(wù)，又拓寬外加劑銷售渠道。公司于2019年4月完成對江蘇省建筑工程質(zhì)量檢測中心的收購，收購?fù)瓿珊螅居型c檢測中心在研發(fā)和銷售渠道等方面形成協(xié)同效應(yīng)，提升公司在建材、軌道交通領(lǐng)域的科研實力，增強(qiáng)行業(yè)影響力。2020年4月，蘇博特通過大連產(chǎn)權(quán)交易所公開征集投資方的方式參與遼寧省建設(shè)科學(xué)研究院有限責(zé)任公司的混改，向遼寧建科院增資4,219.73萬元，增資后持有其38%的股權(quán)；此次深度合作有助于公司進(jìn)一步在建筑領(lǐng)域探索。2021年，公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)（檢測、咨詢服務(wù)）實現(xiàn)營收6.15億元，占比13.61%，毛利率高達(dá)48.86%。近3年公司毛利率中樞保持40%，凈利率中樞保持10%以上。蘇博特?fù)碛行袠I(yè)內(nèi)的高毛利，一是因為公司優(yōu)質(zhì)客戶占比較高，產(chǎn)品銷售單價高且調(diào)價頻次較低；二是公司外加劑業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈較為全面，可自主完成環(huán)氧乙烷到聚醚的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2021年，公司毛利率達(dá)35.29%，凈利率達(dá)13.25%。2022年一季度毛利率同比下降0.80pct至39.23%，環(huán)比2021年全年提升3.94pct，主要系產(chǎn)品均價提升，且原材料采購成本逐漸可控；內(nèi)部管理與運(yùn)營效率提升，凈利率同比增加1.25pct至13.49%，達(dá)到歷史高位。2021年一季度，公司期間費(fèi)用率環(huán)比階段性提升，隨著全年營收增長，費(fèi)用將逐漸被攤薄。全產(chǎn)業(yè)鏈布局使得公司成本把控能力強(qiáng)，盈利水平相對穩(wěn)健，在極端情況下較同行業(yè)可比公司的優(yōu)勢充分顯現(xiàn)。研發(fā)費(fèi)用率長期維持在5%~7%，顯著高于其他可比公司，技術(shù)優(yōu)勢長期可持續(xù)。高研發(fā)投入為公司主要特點，2021年研發(fā)人員數(shù)量同比增長5.58%至284人；研發(fā)投入金額同比增長24.83%至2.20億元。2021年，公司研發(fā)費(fèi)用率同比增長0.04pct至4.86%，2022Q1進(jìn)一步提升至5.93%，較同行業(yè)可比公司仍然保持絕對領(lǐng)先。圖片上傳中......二、行業(yè)規(guī)模與集中度同步提升，龍頭廠商充分受益2.1外加劑行業(yè)呈現(xiàn)獨立β成長邏輯，超額增速亮眼混凝土外加劑是一種能夠顯著改善混凝土性能的化學(xué)物質(zhì)。外加劑在攪拌混凝土過程中摻入，用量占其質(zhì)量不超過5%，但是對混凝土的性能影響較大，經(jīng)濟(jì)效益較高。外加劑的細(xì)分品類包括減水劑、膨脹劑、速凝劑、緩凝劑和引氣劑，其中減水劑是最主要的產(chǎn)品。根據(jù)2019年外加劑分會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，減水劑產(chǎn)量占比67.13%，膨脹劑、速凝劑、緩凝劑和引氣劑的產(chǎn)量占比分別為11.68%、9.00%、10.02%和2.17%。隨著施工方對外加劑減水率要求逐漸提高，一代、二代減水劑被逐年替代。第一代普通減水劑減水率低，第二代高效減水劑污染嚴(yán)重，第三代高性能減水劑（聚羧酸減水劑為代表）兼具低摻量、高減水、環(huán)保等優(yōu)點。2007年二代高效減水劑仍然為主流產(chǎn)品，產(chǎn)量占比整個減水劑市場的79.30%，三代高性能減水劑處于起步階段，占比14.60%。但此后10年里由于水利、水電、橋梁等工程施工方對減水劑減水性能的要求逐漸提高，三代高性能減水劑面臨的需求也逐年增長，并對一代、二代減水劑逐年替代。截至2019年，三代高性能減水劑占比84.45%，二代高效減水劑占比降至14.60%，一代普通減水劑占比僅0.95%。減水劑上游供應(yīng)商集中度較高，中游合成復(fù)配集中度分化，下游基建+商混共同創(chuàng)造需求。外加劑原材料包括環(huán)氧乙烷等易燃易爆的危險化學(xué)品，對生產(chǎn)技術(shù)要求高，目前國內(nèi)主要是奧克股份、克隆股份、皇馬科技

等少數(shù)企業(yè)擁有成熟的生產(chǎn)技術(shù)與量產(chǎn)能力，行業(yè)集中度較高。中游企業(yè)分別參與合成與復(fù)配環(huán)節(jié)，其中合成環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘高，能夠掌握一整套合成工藝的僅有幾十家生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)集中度較高；復(fù)配環(huán)節(jié)流程較為簡單且具備較強(qiáng)區(qū)域性，行業(yè)集中度較低。下游客戶主要為建筑工程和混凝土公司，共同創(chuàng)造需求；由于客戶集中度較低，行業(yè)內(nèi)公司（尤其壘知集團(tuán)）對單個客戶的依存度較低，因此企業(yè)擴(kuò)大服務(wù)半徑更為重要。根據(jù)壘知集團(tuán)外加劑產(chǎn)量及行業(yè)占比推算，2020年外加劑總銷售規(guī)模約為1694.12萬噸，同比增長8.60%。整體呈現(xiàn)出一定的周期波動特征。外加劑分會每2年統(tǒng)計一次外加劑產(chǎn)量，2019年最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)為2003.89萬噸，口徑偏大；綜合考慮數(shù)據(jù)的連續(xù)性與權(quán)威性，下文我們均采用壘知集團(tuán)口徑與協(xié)會口徑的平均數(shù)作為行業(yè)產(chǎn)量。我們以2800元/噸的價格進(jìn)行估算，2020年外加劑市場約474.35億元。銷售價格方面，以蘇博特為例，高性能減水劑銷售均價高于其他外加劑，但隨著工藝逐漸成熟，市場容量擴(kuò)張，價格逐年下降。高效減水劑以及其他外加劑則自2015年以來價格趨于穩(wěn)定。2017~2019年外加劑產(chǎn)量平均增速明顯高于水泥及商品混凝土，行業(yè)不僅具備β邏輯，還具有超額增速。我們計算2015~2020年水泥、商品混凝土、外加劑產(chǎn)量增速的3年移動平均（整體法），數(shù)據(jù)顯示外加劑產(chǎn)量增速明顯高于水泥的產(chǎn)量增速，超額增速的主要由商混滲透率增速、機(jī)制砂滲透率提升的貢獻(xiàn)。2020年水泥產(chǎn)量移動平均增速五年來首次回到正增速區(qū)間，在多種利好因素的共同推動下2020年外加劑產(chǎn)量三年移動平均增速為5.30%。2015~2020年外加劑產(chǎn)量的CAGR為7.32%，其中水泥貢獻(xiàn)0.25%的增速，混凝土商品化率提升貢獻(xiàn)了5.21%的增速，機(jī)制砂滲透率提升貢獻(xiàn)了1.87%的增速。2.2需求端：政策發(fā)力穩(wěn)增長，利好龍頭企業(yè)2.2.1基建穩(wěn)增長拉動行業(yè)需求，央企集采利好龍頭企業(yè)外加劑行業(yè)受基建地產(chǎn)投資影響較大，2021年基建投資整體低迷。2013-2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅下滑，房屋新開工面積在2014-2015年同比-10.74%、-14.00%，商品混凝土總產(chǎn)量增速同比-7.97%、-6.24%；同期以壘知集團(tuán)為例，營收增速分別同比-0.95%、-24.81%。此后，房地產(chǎn)行業(yè)對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性開始凸顯，疊加基建端的需求增長，行業(yè)整體業(yè)績回升。2021年1-12月份，全國基建投資總額累計為18.87萬億，同比增長0.21%，相較2019年同期兩年復(fù)合增速1.80%。1-12月基建投資（不含電力）累計為15.28萬億，同比增長0.40%。2021年基建投資增速整體處于低位，為2022年提供低基數(shù)；2022年1-3月基建投資增速達(dá)10.48%，環(huán)比提升1.87pct，充分展現(xiàn)穩(wěn)增長韌性。2022年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，重大項目開工將帶動對混凝土產(chǎn)業(yè)鏈的需求。2021年財政部全年下達(dá)的3.65萬億專項債額度全部使用完畢，2022年提前批新增專項債限額也已經(jīng)下達(dá)，對今年一季度的基建穩(wěn)增長起到托底作用。1月10日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，堅定實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴(kuò)大消費(fèi)和有效投資，這對頂住新的下行壓力、確保一季度和上半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要意義。2022年初，多地開工計劃有序開展，有助于將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長落到實處：1月4日，上海（浦東新區(qū)）、安徽、四川、河北分別宣布了一批集中開工的重大項目，總投資分比為3176億元、3760.6億元、2322億元、1.12萬億元。1月5日浙江舉行2022年358個重大項目集中開工活動，總投資6386億元，計劃3月底前全部實質(zhì)性開工建設(shè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已經(jīng)明確的重大項目總投資超過12萬億，年內(nèi)計劃完成2.5萬億以上，大批重點項目還將繼續(xù)陸續(xù)開工建設(shè)?；炷廉a(chǎn)業(yè)鏈上的水泥、砂石、外加劑等產(chǎn)品都將受益于傳統(tǒng)基建的開工建設(shè)。未來縣城市政建設(shè)和老舊小區(qū)改造項目帶來建材增量市場，有力對沖地產(chǎn)需求下行。5月6日，國務(wù)院出臺《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，系統(tǒng)提出縣城建設(shè)的指導(dǎo)思想、工作要求、發(fā)展目標(biāo)、建設(shè)任務(wù)、政策保障和組織實施方式；縣城人口合計占全國城鎮(zhèn)常住人口的近30%，而縣城人均市政公用設(shè)施固定資產(chǎn)投資僅相當(dāng)于地級及以上城市城區(qū)的1/2左右，未來縣城的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在較大增量空間。老舊小區(qū)改造也將同步進(jìn)行，開啟城鎮(zhèn)化高質(zhì)量發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈直接受益。根據(jù)我們此前發(fā)布行業(yè)報告測算，十四五期間將拉動建材四大類產(chǎn)品3600億的新增市場空間。舊改項目2020年、2021年連續(xù)兩年超額完成目標(biāo)，2021年新開工數(shù)量同比大幅增長。截至2020年底，全國新開工改造老舊小區(qū)4.03萬個，新開工率達(dá)102.49%；截至2021年底，全國新開工老舊小區(qū)改造共5.56萬個，連續(xù)兩年超過既定目標(biāo)。預(yù)計大部分省份2022年舊改目標(biāo)仍高于2021年，老舊小區(qū)改造仍然處于加速過程中，拉動建材市場需求增長。建筑央企等客戶偏向集采模式，利好已實現(xiàn)全國布局的龍頭企業(yè)。外加劑行業(yè)下游商混和基建為最主要的客戶，其中基建客戶大多為建筑行業(yè)央企，為了降本增效以及全集團(tuán)規(guī)范化管理，越來越多以集中采購的方式來購買所需的原材料及服務(wù)。目前集采招標(biāo)的大趨勢是逐漸擺脫價格優(yōu)先的單一標(biāo)準(zhǔn)，對供應(yīng)商的規(guī)模、產(chǎn)品品質(zhì)與服務(wù)優(yōu)勢，以及能否全國供應(yīng)等提出更高的要求。龍頭企業(yè)由于自身產(chǎn)品及服務(wù)優(yōu)勢，以及全國化的布局，能夠一站式解決全國多地的供應(yīng)，因此在集采中優(yōu)勢明顯，市場份額將會進(jìn)一步提升。此外，由于外加劑行業(yè)服務(wù)屬性越來越明顯，未來競爭的核心還在于長期積累的多應(yīng)用場景下的技術(shù)服務(wù)能力；既有龍頭擁有近20年的外加劑服務(wù)經(jīng)驗，且距離新增產(chǎn)能投放還有較長的時滯，因此水泥、防水企業(yè)進(jìn)入，短期內(nèi)并不能撼動

蘇博特、壘知集團(tuán)等外加劑行業(yè)龍頭地位。相反，由于市場份額向大企業(yè)集中，行業(yè)生態(tài)將會持續(xù)優(yōu)化。2.2.2混凝土商品化率逐漸走高，帶動外加劑放量發(fā)展商品混凝土從制備到施工現(xiàn)場的距離較遠(yuǎn)，為保持混凝土特性，需要添加各類外加劑產(chǎn)品，因此商混在混凝土產(chǎn)量的占比影響著外加劑行業(yè)的發(fā)展。2017年美國、日本、澳大利亞的混凝土商品化率超過80%，英國、法國也在70%以上，而我國僅為44.8%，差距明顯。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理，我國混凝土商品化率從2013年的40.8%逐步提升至2019年的48%。但與發(fā)達(dá)國家相比，我國混凝土商品化率還有很大提升空間。2.2.3機(jī)制砂替代天然砂，龍頭企業(yè)技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢突顯多地政府出臺環(huán)保政策，河砂禁采加速機(jī)制砂使用。在外加劑行業(yè)供給側(cè)變化的同時，2016年開始下游需求也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。國家住建部及各省市相繼出臺河砂、砂石土礦管理及環(huán)保政策，鼓勵機(jī)制砂等河砂替代品的研發(fā)、推廣和利用，推動機(jī)制砂項目落地，比如福建省住建廳等八部門明確了截至2021年累計新增機(jī)制砂年產(chǎn)能7000萬立方米的工作計劃。2019年11月以來，全國范圍內(nèi)的政策文件相繼出臺，河砂（海砂）非法開采治理進(jìn)一步趨嚴(yán)，計劃截至2025年形成完善合理的機(jī)制砂石供應(yīng)保障體系，加快形成機(jī)制砂石優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。機(jī)制砂替代天然砂，積極推動外加劑單位用量的上升。隨著機(jī)制砂用量的提升，為了達(dá)到同樣的混凝土初始坍落度及擴(kuò)展度，外加劑摻量需要提高，且由于機(jī)制砂中石粉含量要高于河砂，機(jī)制砂顆粒呈不規(guī)則形狀，導(dǎo)致混凝土初始流動性差，因此要求混凝土減水劑質(zhì)量要好（減水率要高，保坍性能要好）、單位用量要足。采用機(jī)制砂以后，1立方米混凝土的外加劑用量從6~7kg有望逐步提升至12~13kg，滲透率幾乎翻倍。外加劑復(fù)配難度加大，下游客戶對技術(shù)服務(wù)的要求不斷提高，龍頭企業(yè)市場競爭力凸顯。與河砂相比，機(jī)制砂具有顆粒粗糙、棱角多、級配差、石灰石粉含量多等缺點，在使用機(jī)制砂配制混凝土?xí)r易出現(xiàn)離析、泌水、和易性差等現(xiàn)象。并且，使用不同的巖石原料制成的機(jī)制砂在含粉量、粒度、硬度等方面也存在差異。在針對機(jī)制砂的減水劑復(fù)配過程中，一方面機(jī)制砂在破碎和粉磨過程中產(chǎn)生了縫隙和空洞，容易吸附自由水，因而對減水劑的用量以及減水性能提出更高的要求；另一方面，由于其成分復(fù)雜而多變、質(zhì)量參差不齊，復(fù)配難度較大，此時經(jīng)驗豐富、研發(fā)投入多的龍頭企業(yè)優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，有利于行業(yè)集中度提升。以壘知集團(tuán)為例，公司配備了超過300人的服務(wù)團(tuán)隊，除了總部配備一部分能夠解決綜合難題的服務(wù)人員，其余服務(wù)團(tuán)隊分布在15個生產(chǎn)基地，每個基地平均分配15-20人，可以迅速對不同地區(qū)砂石材料、氣候、水質(zhì)等應(yīng)用場景迅速做出反應(yīng)，解決客戶的個性化需求。2.2.4外加劑行業(yè)規(guī)模2025年有望達(dá)到1073億元減水劑加速替代傳統(tǒng)產(chǎn)品，外加劑單位價格仍有提升空間。第三代高性能減水劑因其“高減水、無污染”

的特性，對一代、二代減水劑形成加速替代。2019年整個行業(yè)減水劑占比外加劑份額為67.13%，減水劑中第三代高性能減水劑占比達(dá)到84.45%。據(jù)測算，2025年外加劑銷量有望達(dá)到3699.74萬噸，其中減水劑銷量達(dá)到2483.63萬噸，聚羧酸系減水劑銷量達(dá)到2235.27萬噸。2025年外加劑市場規(guī)模有望達(dá)到1073億元，其中減水劑市場720億元，聚羧酸系減水劑市場有望達(dá)到648億元，較目前基本實現(xiàn)翻倍。2.3供給端：行業(yè)形成雙龍頭格局，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯2.3.1化工企業(yè)管理趨嚴(yán)，小微企業(yè)逐漸退出在環(huán)保政策及化工標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)的背景下，外加劑行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)化調(diào)整，小微產(chǎn)能逐漸退出市場。2014年住建部和工信部發(fā)布《住房城鄉(xiāng)建設(shè)部工業(yè)和信息化部關(guān)于推廣應(yīng)用高性能混凝土的若干意見》，提出要通過完善高性能混凝土推廣應(yīng)用政策和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，建立高性能混凝土推廣應(yīng)用工作機(jī)制，優(yōu)化混凝土產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，到“十三五”末（即2020年末），高性能混凝土得到普遍應(yīng)用；推動混凝土產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)入，推進(jìn)清潔生產(chǎn)。外加劑作為高性能商品混凝土必不可缺的元素，同樣面臨著更高的環(huán)保要求與化工標(biāo)準(zhǔn)。天津“8.12”事件以來，化工企業(yè)特大爆炸事件引起重視；且2015年以來，國家對“碧水藍(lán)天”提出要求，化工企業(yè)供給側(cè)改革開啟。2016~2017年間，政府對化工行業(yè)進(jìn)行了四次環(huán)保督查，覆蓋全國30個省市；天津、江蘇等多地政府出臺環(huán)保政策，加快淘汰落后產(chǎn)能、化工入園，并限制新增化工園區(qū)。環(huán)氧乙烷作為一種危險化學(xué)品，其受到的安全監(jiān)管較為嚴(yán)格，且外加劑企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)也受到化工標(biāo)準(zhǔn)的制約。環(huán)保是制約化工供給端的重要因素，隨著環(huán)保、安全標(biāo)準(zhǔn)提高，監(jiān)管執(zhí)行力加強(qiáng)，外加劑企業(yè)數(shù)量將進(jìn)一步減少。此外，一代、二代減水劑因其減水性能不足或污染嚴(yán)重而逐漸被取代，高性能減水劑生產(chǎn)線因其價格更為昂貴而制造了一定的進(jìn)入壁壘，不具備聚羧酸系減水劑復(fù)配工藝的小微產(chǎn)能逐漸離場。2.3.2外加劑企業(yè)數(shù)量連續(xù)下降，行業(yè)形成雙龍頭競爭格局環(huán)保趨嚴(yán)疊加下游客戶對產(chǎn)品性能要求提高，加速小微產(chǎn)能逐步退出市場，以減水劑為代表的外加劑行業(yè)集中度有所提升。我國外加劑生產(chǎn)廠家數(shù)量一度多達(dá)5000~6000家，市場極其分散，近年來已下降至1000多家。據(jù)中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計，2020年蘇博特、壘知集團(tuán)、紅墻股份聚羧酸系減水劑銷售額分別為23.98、19.24、10.75億元，基于2020年271億元聚羧酸系減水劑市場規(guī)模估算，可以推算出2020年聚羧酸系減水劑CR3約為19.94%，CR10約為30.25%。整個外加劑市場CR3約為14.68%，小于聚羧酸減水劑市占率，說明龍頭企業(yè)在聚羧酸減水劑領(lǐng)域份額更具優(yōu)勢。截至2020年，據(jù)中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計，蘇博特和壘知集團(tuán)減水劑銷量分別為110.80、102.00萬噸（以20%濃度計算），明顯領(lǐng)先于Top3~10的公司，形成雙寡頭格局。蘇博特和壘知集團(tuán)減水劑銷售量占比均高于70%，Top10的公司銷售的減水劑中聚羧酸系減水劑平均占比80%以上，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位。龍頭企業(yè)擁有聚羧酸產(chǎn)能的絕對優(yōu)勢，可滿足未來市場需求。聚羧酸系減水劑產(chǎn)能方面，蘇博特新增產(chǎn)能投入生產(chǎn)，總產(chǎn)能增加至164.70萬噸，壘知集團(tuán)總產(chǎn)能112萬噸，紅墻股份

92萬噸。2.3.3上游原料價格波動形成壓力測試，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)優(yōu)勢明顯減水劑合成復(fù)配環(huán)節(jié)集中度分化。1）合成環(huán)節(jié)集中度高：從聚醚單體到聚羧酸系減水劑濃縮液的合成環(huán)節(jié)涉及多種化學(xué)試劑的化學(xué)反應(yīng)，具有一定的技術(shù)壁壘，能夠掌握一整套合成工藝的僅有幾十家生產(chǎn)企業(yè)，因此合成環(huán)節(jié)集中度相對較高。2）復(fù)配環(huán)節(jié)格局分散：外加劑的復(fù)配環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘較低，因此參與者眾多，2014~2016年一度多達(dá)6000多家。由于產(chǎn)品運(yùn)輸成本高，而產(chǎn)品單價僅約3000元/噸，因而對運(yùn)費(fèi)較為敏感?？紤]到運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)效益與服務(wù)的及時性，理想的運(yùn)輸半徑大約在150~200公里，因此復(fù)配環(huán)節(jié)區(qū)域性較強(qiáng)，集中度較低。頭部企業(yè)均實現(xiàn)全國布局，但產(chǎn)業(yè)鏈模式差異化。主流的減水劑生產(chǎn)企業(yè)如壘知集團(tuán)、蘇博特、紅墻股份

等均同時參與到減水劑的合成與復(fù)配環(huán)節(jié)，為客戶提供解決方案，且實現(xiàn)了復(fù)配環(huán)節(jié)的全國化布局，但彼此之間在產(chǎn)品輸送模式上有差異。1）壘知集團(tuán)/紅墻股份：合成和復(fù)配環(huán)節(jié)均貼近客戶，合成基地遍布全國；就地外采聚醚大單體，參與產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更少，但可以靈活擴(kuò)張。2）蘇博特：僅在江蘇設(shè)立了一級基地（自主合成聚醚），向江蘇、天津、新疆、四川、廣東（在建）等二級基地輸送聚醚用于減水劑合成；最后將減水劑母液或者粉劑從生產(chǎn)基地運(yùn)輸至全國各地的復(fù)配工廠。擴(kuò)張和運(yùn)輸相對受限，但原材料成本管控具備絕佳優(yōu)勢。外加劑正處在行業(yè)景氣度高位，龍頭營收增速亮眼。自2016年以后，外加劑行業(yè)整體增速明顯回升，蘇博特、壘知集團(tuán)和紅墻股份收入保持較快增長；截至2020年，3家企業(yè)外加劑業(yè)務(wù)增速依次為4.10%、11.79%、16.36%；2021年以來取得更快增長。在行業(yè)景氣度高點，壘知集團(tuán)和紅墻股份的收入增速通常領(lǐng)先于蘇博特，順周期性更強(qiáng)。三、轉(zhuǎn)債募資擴(kuò)建產(chǎn)能，夯實龍頭地位、打造綜合服務(wù)商3.1順周期發(fā)布2輪轉(zhuǎn)債融資計劃，產(chǎn)能規(guī)模+品類+區(qū)域布局同步優(yōu)化①前次轉(zhuǎn)債募資項目已經(jīng)順利投產(chǎn)，自籌資金建成四川大英基地。2020年3月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集凈額68,347.13萬元；其中38,860萬元用于收購檢測中心58%的股權(quán)，13,820萬元用于泰州基地年產(chǎn)62萬噸高性能混凝土外加劑建設(shè)項目，剩余15,667.13萬元用于補(bǔ)充流動資金。62萬噸高性能混凝土外加劑建設(shè)項目分別由10萬噸聚醚、50萬噸聚羧酸減水劑、1.5萬噸丙烯酸羥基酯、0.5萬噸液體烯醇鈉組成。2020年9月，上述62萬噸高性能外加劑項目正式投產(chǎn)；截至2021年6月，項目已產(chǎn)生實現(xiàn)效益10080.04萬元。此外，公司計劃自籌1.90億元用于四川大英“西部高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)基地項目”，其設(shè)計產(chǎn)能為30萬噸聚羧酸減水劑、10萬噸速凝劑、10萬噸功能性水泥基材料，已于2021年4月竣工投產(chǎn)。②本次擬轉(zhuǎn)債募資不超過8億元，充分把握順周期機(jī)會。2021年9月，公司再次公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬募資不超過8億元；截至2022年2月，轉(zhuǎn)債申請已獲得證監(jiān)會受理。擬募集資金里1.75億元擬用于年產(chǎn)37萬噸高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)化基地項目，1.9億元擬用于蘇博特高性能土木工程新材料建設(shè)項目（一期），1.12億元擬用于高性能建筑高分子材料產(chǎn)業(yè)化基地項目（一期），8500萬元用于信息化系統(tǒng)升級建設(shè)項目，剩余2.38億元用于補(bǔ)充流動資金。功能性材料快速擴(kuò)張，提升公司綜合競爭力。公司2021年可轉(zhuǎn)債募投項目中，外加劑功能性材料合計81萬噸，其中功能性材料合計44萬噸，占比超過50%；所拓展產(chǎn)品廣泛涉及風(fēng)電灌漿材料等新賽道品種，在同行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。2016-2021年公司功能性材料營收CAGR達(dá)到43.46%，高于傳統(tǒng)減水劑的增速，品類擴(kuò)張將貢獻(xiàn)新的業(yè)績增長點。此外，年產(chǎn)1000萬平方米高分子防水卷材項目將助力公司切入優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)建材賽道，把握防水產(chǎn)品滲透率提升、BIPV新應(yīng)用場景開拓的機(jī)會，逐步發(fā)展成為新型土木工程材料綜合服務(wù)商。完善全國二級基地布局，拓展復(fù)配基地，降本增效持續(xù)推進(jìn)。公司四川大英基地投產(chǎn)后，為西南區(qū)域業(yè)務(wù)拓展提供強(qiáng)有力支撐；廣東江門基地建設(shè)的逐步推進(jìn)，有望輻射“粵港澳大灣區(qū)”和整個華南市場。加上原有的華東江蘇、華北天津、西北新疆，公司逐步完善全國二級（合成）基地布局，外加劑母液及粉劑的運(yùn)輸成本有望明顯縮減。隨著復(fù)配基地的配套拓展，渠道和業(yè)務(wù)繼續(xù)開拓，將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。3.2加快產(chǎn)品多元化協(xié)同發(fā)展，突破成長天花板加快功能性材料布局，提升業(yè)務(wù)天花板。