大元泵業(yè)研究報告：熱泵產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標的關(guān)注公司三大發(fā)展機遇

大元泵業(yè)研究報告：熱泵產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標的，關(guān)注公司三大發(fā)展機遇深耕泵業(yè)市場，依托高端制造和規(guī)?；瘮U張打造企業(yè)核心優(yōu)勢長期聚焦于泵業(yè)市場，“三駕馬車”引領(lǐng)公司成長大元泵業(yè)專注于民用水泵產(chǎn)品三十余載，同時是國內(nèi)屏蔽泵行業(yè)高新技術(shù)領(lǐng)軍企業(yè)。公司成立于1990年，前身為中國水泵之鄉(xiāng)溫嶺縣三元機床廠；于1996年3月獲得國家商標局頒發(fā)的“大元”商標使用權(quán)，正式更名為大元泵業(yè)有限公司；1999年末公司小型潛水電泵和家用潛水電泵產(chǎn)銷量位居全國第一；2007年公司成立合肥新滬屏蔽泵有限公司，正式向屏蔽泵行業(yè)進軍；2017年7月，大元泵業(yè)登陸上海證券交易所。公司產(chǎn)品主要分為三類：民用水泵（農(nóng)用泵）、家用屏蔽泵（熱水循環(huán)屏蔽泵）和化工用屏蔽泵：其中，民用水泵主要以小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵產(chǎn)品為主，廣泛應用于農(nóng)林畜牧、土建施工和市政環(huán)保等領(lǐng)域，公司在傳統(tǒng)民用水泵領(lǐng)域擁有技術(shù)、品質(zhì)、渠道、智造和品牌等方面的優(yōu)勢，市場份額將邁入國內(nèi)第一方陣；屏蔽泵領(lǐng)域主要應用于家庭水循環(huán)、化工、制冷、半導體電子、氫能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、航天軍工和核工業(yè)等多領(lǐng)域，家用產(chǎn)品主要向節(jié)能與智能化方向更新升級，助力于家庭低碳生活，工業(yè)用產(chǎn)品致力于產(chǎn)品品質(zhì)提升與技術(shù)革新，在化工等重工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對國外產(chǎn)品的國產(chǎn)替代進程。2021年，公司民用水泵、家用屏蔽泵和化工用屏蔽泵分別實現(xiàn)營收7.11、5.56和1.07億元，占主營業(yè)務收入比重分別為49.2%、38.5%和7.4%。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，一致行動人共同發(fā)揮決策作用。公司實控人分別是韓元富、韓元平、韓元再、王國良和徐偉建，截至2022H1，五人各自持有公司12.64%的股份，作為一致行動人共同持有公司63.2%股份。這其中韓元富擔任公司董事長和總經(jīng)理，為最終受益人，韓元富、韓元平和韓元再三人為親兄弟關(guān)系，三人的妹妹為王國良配偶，徐偉建為三人表兄弟。五位實控人長期保持對公司的絕對控制權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，五人具有利益共同性，共同發(fā)揮對公司重大戰(zhàn)略發(fā)展方針的引領(lǐng)作用，有助于公司長期穩(wěn)定前行。收入穩(wěn)步增長，盈利能力逐步恢復公司營收總體保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，盈利逐步恢復。2021年公司實現(xiàn)營收14.84億元，同比增長5%，2013-2021年收入CAGR為14.0%，2022H1公司實現(xiàn)營收6.76億元，同比增長0.7%。2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.47億元，同比下降31.0%，主要系2021年原材料價格大幅上漲稀釋公司利潤，其次股權(quán)激勵費用分攤同比增加導致2021年凈利潤相應減少1142萬元。目前原材料價格已趨于穩(wěn)定，22H1公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.99億元，同比增長35.2%，盈利能力已逐步恢復。2017年由于受到“煤改氣”政策刺激推動燃氣壁掛爐銷量大增，公司產(chǎn)品熱水循環(huán)泵作為其核心零部件也因此高度受益，2017年公司實現(xiàn)營收11.23億元，同比增長46.4%，其中熱水循環(huán)泵收入同比高增107.8%?！懊焊臍狻毙枨笸钢в绊懸褱p弱。受2017年銷量高增導致部分市場需求提前透支，此后幾年公司業(yè)績產(chǎn)生一定波動。目前，“煤改氣”政策影響已趨弱，與燃氣壁掛爐相關(guān)的熱水循環(huán)泵產(chǎn)品需求將逐步趨于穩(wěn)定，此外，今年“俄烏沖突”下俄羅斯對歐洲實施天然氣斷供加劇歐洲能源危機，空氣源采暖熱泵因其出色的環(huán)保節(jié)能屬性有望迎來需求高增。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，我國2022H1空氣源熱泵出口規(guī)模達34.5億元，同比增長68.2%。公司產(chǎn)品熱水循環(huán)屏蔽泵作為其中核心部件有望受益。據(jù)公司公告披露，2022年1-7月公司在熱泵相關(guān)領(lǐng)域屏蔽泵銷量達到10.1萬臺，其中價值量較高的節(jié)能型屏蔽泵占比超總量的50%，遠高于去年同期，下半年有望進一步增長以帶動公司業(yè)績提升。分產(chǎn)品看公司營收主要來源于熱水循環(huán)屏蔽泵，分地區(qū)看公司營收主要來源于國內(nèi)。2021年公司產(chǎn)品收入比重Top3分別為熱水循環(huán)屏蔽泵、小型潛水電泵和井用潛水電泵，分別實現(xiàn)營收5.56、3.19和2.16億元，占主營業(yè)務收入比重分別為38.5%、22.1%和15.0%，熱水循環(huán)屏蔽泵始終為公司主力產(chǎn)品，近年來化工屏蔽泵板塊增長較快，由2017年0.31億元增至2021年1.07億元，CAGR約為36.3%，占比由2.8%提升至7.4%。據(jù)公司公告，當前化工泵市場全球總規(guī)模約為160-200億美元，目前主要供應由國際領(lǐng)先企業(yè)壟斷，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品與國際先進水平相比仍有一定差距，但伴隨著國內(nèi)企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷改進工藝并提升加工精度，未來國產(chǎn)替代加速公司業(yè)績有望持續(xù)受益。分地區(qū)看收入以國內(nèi)為主，2021年國內(nèi)和國外收入分別為10.35和4.09億元，占比分別為71.7%和28.3%。由于以歐洲為主的海外市場對采暖熱泵需求快速提升，公司作為配件供應商的海外業(yè)務有望因此受益，海外業(yè)務收入占比有望提升。毛利率逐步改善，盈利能力位于行業(yè)前列。2021年公司毛利率為25.3%，同比下降4.8pcts，主要系2021年上游原材料價格大幅上漲導致成本上升，目前原材料價格已趨于穩(wěn)定，公司毛利率逐步修復，22H1公司毛利率為27.5%，同比上升1.2pcts。在與可比公司對比中，大元泵業(yè)毛利率處于行業(yè)前列，僅次于凌霄泵業(yè)，產(chǎn)品盈利能力較強。分產(chǎn)品看，化工屏蔽泵和空調(diào)制冷屏蔽泵產(chǎn)品毛利率水平較高，對提振整體毛利率具有積極影響，化工屏蔽泵產(chǎn)品產(chǎn)銷量逐步提升，規(guī)模效應下有望進一步提升毛利率水平，此外伴隨原材料價格下降，熱水屏蔽泵的毛利率有望修復，下半年公司毛利率預計將進一步修復。整體費用率保持穩(wěn)定，持續(xù)推進研發(fā)投入。2021年公司整體費用率為14.3%，同比+1.3pcts，其中銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別為4.6%/5.7%/-0.1%/4.2%，同比分別+0.0/+1.3/-0.1/+0.1pct，管理費用變動主要系公司2021年股權(quán)激勵費用分攤增加所致，財務費用變動主要系2021年受匯率影響匯兌損失減少所致。22H1公司整體費用率為10.7%，同比減少3.4pcts，主要系22H1公司銷售代理費、廣告宣傳費和質(zhì)量技術(shù)維護費減少以及限制性股票的分攤成本減少帶動整體費用降低。公司持續(xù)推進研發(fā)投入，推動公司科技創(chuàng)新，研發(fā)費用率常年保持在4%左右，在與可比公司對比中，公司研發(fā)投入位于行業(yè)前列，研發(fā)費用率僅次于泰福泵業(yè)。凈利率顯著修復，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。由于受當年上游原材料價格上漲帶來的不利影響，2021年公司歸母凈利率降至9.9%，同比減少5.2pcts，22H1已有所恢復，公司歸母凈利率達到14.7%，同比上升3.8pcts。2021年公司資產(chǎn)負債率為23.1%，基本保持穩(wěn)定，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較為良好。屏蔽泵：能源轉(zhuǎn)型升級下家用泵前景廣闊，工業(yè)泵領(lǐng)域國產(chǎn)替代持續(xù)深化能源轉(zhuǎn)型升級背景下，消費需求擴張帶動家用屏蔽泵市場擴張“煤改氣”、“煤改電”政策帶動的燃氣壁掛爐和熱泵需求解釋了公司過往業(yè)績變動?；趯Υ髿馕廴镜姆乐涡枨?，我國北方地區(qū)于2017年開始加速從燃煤取暖向燃氣取暖的過渡。《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》中將京津冀大氣污染傳輸通道

“2+26”城市列為北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃首批實施范圍，全面開始實施散煤綜合治理，推進北方地區(qū)冬季清潔取暖。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年底，我國北方地區(qū)城鄉(xiāng)建筑取暖總面積約206億平方米，燃煤取暖面積比重約為83%，至2020年，我國北方冬季清潔能源取暖比重達55%，其中“2+26”重點城市清潔能源取暖率高達75%，在政策的持續(xù)推動下，北方冬季取暖方式已發(fā)生重大變化。在此背景下，依靠天然氣和電能的燃氣壁掛爐和空氣源熱泵銷量大增。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2017年我國燃氣壁掛爐內(nèi)銷量為463萬臺，同比增長183.4%，2017年空氣源熱泵應用規(guī)模為69億元，同比增長185.1%。公司熱水循環(huán)屏蔽泵作為核心部件業(yè)務表現(xiàn)因此受益，2017年公司熱水循環(huán)泵收入5.61億元，同比增長107.6%，之后由于需求提前透支該板塊業(yè)務產(chǎn)生波動，當前政策邊際影響趨弱，逐步回歸穩(wěn)定。海外能源轉(zhuǎn)型需求疊加消費升級推動熱水循環(huán)泵需求量激增。1.歐洲能源轉(zhuǎn)型利好我國熱泵出口，“俄烏沖突”導致歐洲天然氣價格持續(xù)高漲，極端天氣導致歐洲核電站及其他發(fā)電廠整體發(fā)電量減少，基于短期能源危機和長期可再生發(fā)展需要，歐洲能源轉(zhuǎn)型向電氣化方向提速。以采暖熱泵為代表的空氣源熱泵相比于燃氣取暖更具備環(huán)保節(jié)能的優(yōu)勢，成為歐洲能源轉(zhuǎn)型升級的重點發(fā)展方向，歐洲空氣源熱泵需求高增提升中國熱泵出口景氣度，根據(jù)EHPA數(shù)據(jù)，2021年歐洲熱泵銷量達218萬臺，同比增長36%，我國海關(guān)口徑統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年中國空氣源熱泵出口額為8.07億美元，同比增長101%，其中73%出口歐洲，今年以來延續(xù)高增長態(tài)勢，1-8月累計出口額8.13億美元，已超過2021年全年水平，同比增長61.5%。歐洲51%能源消耗用于制冷/制熱，對外能源依賴度高。根據(jù)EHPA數(shù)據(jù)，歐洲約51%的終端能源用于制冷與制熱，其中石油天然氣的占比接近60%，而可再生能源消耗僅占其能源消耗的11.2%。歐洲能源對外依賴度高，根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2021年歐洲有49%的天然氣進口自俄羅斯。在俄烏沖突之下，歐洲天然氣價格一度飆漲至3541美元/萬立方米。在歐洲加速可再生能源布局的進程中，采暖能源由油氣切換為電力是大勢所趨。熱泵COP高且以電為能源或為歐洲采暖最優(yōu)解。我們在《空氣源熱泵專題報告—歐洲能源危機有望加速熱泵滲透率提升》（2022-8-16）一文中有詳細闡述熱泵工作原理，綜合來看熱泵為可再生能源采暖最優(yōu)解，其采用“熱量搬運”方式供暖，僅需要1單位的電能便可獲得3-5單位的熱量或冷量，效率遠高于采用能量轉(zhuǎn)化方式的化石能源，根據(jù)中國節(jié)能協(xié)會熱泵專業(yè)委員會，采用空氣能熱泵相較于電鍋爐、燃氣同等條件下可節(jié)省30-70%能耗。為了更直觀的展示熱泵高能效在實際生活中帶來的經(jīng)濟性，我們引用芬尼科技招股書中的國內(nèi)主流四大熱水器對比，發(fā)現(xiàn)熱泵相較于電熱水器和燃氣熱水器每年可節(jié)省50-70%的花費。因此伴隨歐洲加速發(fā)展可再生能源及2027年禁止化石能源用于200°C以下供熱，預計熱泵近乎成為歐洲采暖的最優(yōu)解。歐洲加快能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏，政策支持助力熱泵推廣。歐盟于2022年5月推出

“RepowerEU”能源計劃，內(nèi)容包括：（1）可再生能源2030年總供應占比目標由40%提升至45%；（2）歐盟將在未來5年內(nèi)安裝1000萬臺熱泵，部署速度提升一倍。歐美各國陸續(xù)推出熱泵補貼政策，推動熱泵全面鋪開，疊加近期歐盟發(fā)布草案擬建議各成員國政府為非天然氣發(fā)電電價設(shè)置0.2€/KWh的限制，有望降低居民端用電成本，進一步推動熱泵需求增長。2.國內(nèi)消費升級激發(fā)對空氣源熱泵及零冷水熱水器需求?！半p碳”戰(zhàn)略背景下，空氣源熱泵因其節(jié)能環(huán)保屬性成為我國重點推廣對象，未來市場規(guī)模有望持續(xù)增長。零冷水燃氣熱水器滲透率的提升也會拉動循環(huán)泵用量（相比普通熱水器多了一個循環(huán)泵），相比于傳統(tǒng)燃氣熱水器可實現(xiàn)極短時間內(nèi)出熱水，無須等待過多冷水流出從而造成浪費，在燃氣熱水器市場規(guī)模保持穩(wěn)定的情況下，零冷水熱水器市場份額有望持續(xù)提升，帶動此細分市場規(guī)模增長。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年零冷水熱水器占燃氣熱水器比重線上為30.65%，同比上升3.3pcts，線下份額為36.44%，同比上升2.9pcts。能源轉(zhuǎn)型推動高效節(jié)能屏蔽泵需求，公司零部件迎來價增機遇在全球能源安全需求及雙碳目標的推動下，公司家庭屏蔽泵下游以壁掛爐為代表的傳統(tǒng)應用場景和以熱泵為代表的“新能源供暖”場景均增強了對高效節(jié)能屏蔽泵的需求。高效節(jié)能屏蔽泵相較一般屏蔽泵可降低60%的功耗，換言之高效節(jié)能屏蔽泵的工作效率更高，對于整機能效比的提升起到至關(guān)重要的作用。在產(chǎn)品能效要求不斷攀升的情況下，節(jié)能屏蔽泵裝機率有望持續(xù)提升。據(jù)公司公告一般屏蔽泵單價僅約143元，而高效節(jié)能屏蔽泵技術(shù)壁壘更高，國內(nèi)僅數(shù)家企業(yè)具備技術(shù)儲備，其單價可高達400-600元且盈利能力更強，未來伴隨節(jié)能泵對一般泵的替代，公司有望實現(xiàn)收入、利潤雙增。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的家用節(jié)能泵供應商，在高效節(jié)能屏蔽泵領(lǐng)域布局較早，已實現(xiàn)第三代高效節(jié)能屏蔽泵產(chǎn)品訂單批量交付。其下游客戶涵蓋以威能、博世等為代表市場份額全球前十的整機廠商。該領(lǐng)域目前主要由外國企業(yè)占據(jù)主要地位，公司高效節(jié)能泵產(chǎn)品目前尚處于市場拓展初期，截至2021年海外市場占有率為5%。國內(nèi)目前受益于歐洲熱泵大火，正處于整機廠產(chǎn)品導入期。未來在雙碳和高效節(jié)能趨勢下，高效節(jié)能屏蔽泵發(fā)展空間廣闊。據(jù)公司公告披露，2022年1-7月公司在熱泵相關(guān)領(lǐng)域屏蔽泵銷量達到10.1萬臺，其中價值量較高的節(jié)能型屏蔽泵占比超總量的50%，遠高于去年同期，下半年有望進一步增長以帶動公司業(yè)績提升。關(guān)注壁掛爐內(nèi)銷低景氣度是否延續(xù)，導致拖累公司熱水循環(huán)屏蔽泵業(yè)務收入表現(xiàn)?？傮w來看，伴隨著壁掛爐能效和熱泵滲透率的持續(xù)提升，高效節(jié)能屏蔽泵的行業(yè)增量有望帶動公司業(yè)績向上；但另一方面我們需要注意到，國內(nèi)消費不景氣導致燃氣壁掛爐的銷量承壓，2022年1-7月我國燃氣壁掛爐內(nèi)銷量為106.5萬臺，同比下降21.3%，1-7月燃氣壁掛爐的內(nèi)銷量逐月呈現(xiàn)負增長。內(nèi)銷的低景氣度對熱水循環(huán)屏蔽泵業(yè)務總量（多為普通屏蔽泵）增長產(chǎn)生不利影響。因此，客觀看待熱水循環(huán)屏蔽泵業(yè)務積極與消極因素并存，未來我國燃氣壁掛爐內(nèi)銷低景氣度是否會延續(xù)仍有待進一步觀察，公司屏蔽泵內(nèi)外銷各占一半，壁掛爐內(nèi)銷后市表現(xiàn)將對公司該業(yè)務業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生影響。公司家用熱水循環(huán)屏蔽泵產(chǎn)品是空氣源熱泵、燃氣壁掛爐和燃氣熱水器的核心部件。我們基于上述分析，對三種產(chǎn)品的市場規(guī)模及對應的熱水循環(huán)屏蔽泵市場空間做出測算，基本假設(shè)如下：

（1）假設(shè)歐洲加熱鍋爐銷量保持穩(wěn)定，其中節(jié)能屏蔽泵滲透率持續(xù)提升，假設(shè)節(jié)能屏蔽泵價值保持600元/臺，普通屏蔽泵價值保持300元/臺不變；

（2）基于歷史預期對歐洲熱泵銷量增速做出預測，假設(shè)2022-2025年增速分別為30%/15%/13%/10%，假設(shè)熱泵中節(jié)能屏蔽泵滲透率逐步從90%提升至100%；

（3）基于歷史對歐洲本土及其他地區(qū)熱泵供應量增速做出預測，假設(shè)2022-2025年增速分別為5%、3%、3%、3%，基于歐洲熱泵需求與其他地區(qū)供應量，得出中國向歐洲出口量；（4）近年來中國熱泵內(nèi)銷量出現(xiàn)波動，由于“煤改氣”政策的邊際影響已逐步趨弱，熱泵需求將逐步放緩并保持穩(wěn)定，預計2022-2025年增速分別為8%、6%、5%、5%；

（5）燃氣壁掛爐與燃氣熱水器市場已逐步趨于飽和狀態(tài)，預計未來將保持低速增長，其中燃氣熱水器參考產(chǎn)業(yè)在線上半年數(shù)據(jù)預計今年將出現(xiàn)下滑，未來將逐步恢復；

（6）根據(jù)市場調(diào)研，假設(shè)2021年空氣源熱泵中節(jié)能循環(huán)屏蔽泵滲透率為80%，燃氣類產(chǎn)品節(jié)能循環(huán)屏蔽泵滲透率為30%，之后逐年遞增，假設(shè)零冷水燃氣熱水器每個搭載兩臺屏蔽泵，其余產(chǎn)品每個搭載一臺屏蔽泵；

（7）參考公司產(chǎn)品歷史均價，我們假設(shè)普通熱水循環(huán)屏蔽泵單品價值保持160元/臺不變，節(jié)能屏蔽泵單品價值保持380元/臺不變，暫時僅對歐洲和中國市場產(chǎn)品銷量增長帶動的市場增量。根據(jù)我們預測至2025年僅計算我國與歐洲熱水循環(huán)屏蔽泵在熱泵及壁掛爐領(lǐng)域就有市場規(guī)模130億元。2021年公司熱水循環(huán)屏蔽泵銷量為352.76萬臺，與由空氣源熱泵、燃氣壁掛爐和燃氣熱水器三者構(gòu)成的熱水循環(huán)屏蔽泵主要市場需求量之比為16.4%，考慮到熱水循環(huán)屏蔽泵還有其他產(chǎn)品應用，公司產(chǎn)品的實際市占率可能在10%-15%之間，伴隨著公司產(chǎn)能擴張推動銷量持續(xù)提升，未來市占率有望進一步上升?；け妙I(lǐng)域國產(chǎn)替代持續(xù)推進，公司業(yè)績穩(wěn)定向上化工行業(yè)中部分產(chǎn)品的液體屬性產(chǎn)生了對屏蔽泵耐腐蝕、高密封性的要求?；て帘伪脤⒈煤碗姍C一體化制成，將電機的定子與轉(zhuǎn)子通過屏蔽套進行密封處理，使電機的核心部件免受腐蝕，保持定子繞組良好的絕緣性能，加之該泵葉輪和電機同軸相連，結(jié)構(gòu)上只有靜密封，保證輸送液體不產(chǎn)生泄露，有效滿足了化工領(lǐng)域?qū)ζ帘伪冒踩芊饧澳透g的要求，因此得到了較為廣泛的應用。受益于新客戶導入，未來有望持續(xù)放量。據(jù)公司2021年年報披露，全球泵業(yè)市場規(guī)模大致在800至1000億美元之間，其中工業(yè)泵市場約占60%至70%，因此工業(yè)泵的全球市場規(guī)模大約在520至650億美元間，市場空間廣闊。但是，化工屏蔽泵對產(chǎn)品的技術(shù)及性能要求較高，供應長期由日本及歐美企業(yè)掌握，公司經(jīng)過前期技術(shù)積淀，已經(jīng)在產(chǎn)品的關(guān)鍵性能和指標上領(lǐng)先于其他對手，產(chǎn)品具備一定的競爭優(yōu)勢，逐步開拓新客戶以提升公司產(chǎn)品銷量。2017年公司首次進入中石化、中石油等大型化工企業(yè)采購名單，推動公司業(yè)績在2017年實現(xiàn)高增，化工泵板塊實現(xiàn)營收0.31億元，同比高增89.3%，化工泵銷量為0.17萬臺，同比增長50.7%，產(chǎn)品均價逐步提升。國產(chǎn)替代逐步提升份額，高端化帶動盈利向上。據(jù)公司招股說明書披露，2014年中國化工泵總產(chǎn)量為650萬臺，國內(nèi)消費約580萬臺，市場規(guī)模達115億元，過去7年CAGR超11%，化工屏蔽泵作為化工泵中用量較大的一類泵，其增長超過化工泵增長的平均水平，因此屏蔽泵等高端產(chǎn)品的市場規(guī)模有望延續(xù)11%的年增速。基于此，我們估計至2021年我國化工泵的市場規(guī)模將達到200億元，公司化工屏蔽泵2021年收入為1.07億元，過去5年CAGR為36.3%，顯著高于行業(yè)平均增速，顯示公司市場份額正逐步提升。此外，公司堅持中高端路線的市場定位，以本行業(yè)高階要求API685標準進行產(chǎn)品的研發(fā)制造，推動應用于半導體制造領(lǐng)域的旋渦泵、應用于激光領(lǐng)域的微型高速永磁屏蔽泵、應用于ICT領(lǐng)域的數(shù)據(jù)中心和機房用泵等配套用泵的項目開發(fā)或系列化工作。高端化將有助于改善公司盈利水平，據(jù)我們測算2021年公司產(chǎn)品均價為23050元/臺。根據(jù)我們進行的市場調(diào)研，普通化工泵產(chǎn)品的市場均價大約在2000-3000元/臺，2021年公司化工屏蔽泵毛利率為31.4%，高于公司整體25.6%的毛利率水平，后續(xù)原材料價格下探將推動該板塊毛利率逐步恢復。伴隨著高端化工屏蔽泵在化工泵領(lǐng)域應用滲透率持續(xù)加深，公司在該板塊業(yè)務有望迎來量價齊升?；け妙I(lǐng)域安全系數(shù)要求高，公司擴產(chǎn)計劃較為保守。公司自2017年起進入中石化

和中石油的采購名單，因此帶動化工泵業(yè)務的快速增長。但是，化工泵產(chǎn)品應用于石油石化的開采加工，一旦出現(xiàn)泄露會造成極大的安全隱患，所以，化工領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品的密封性、耐腐蝕性以及設(shè)備質(zhì)量有著極高的要求，產(chǎn)品擴產(chǎn)交付需要經(jīng)過仔細謹慎的驗證與測試。我們預計公司該領(lǐng)域的業(yè)務擴產(chǎn)計劃維持穩(wěn)定高增速，但由于板塊營收基數(shù)較低，短期內(nèi)對公司整體營收增量貢獻有限。伴隨著產(chǎn)品的研發(fā)制造工藝逐步成熟，性能漸入穩(wěn)定，未來對業(yè)績增長的貢獻程度將逐步提升。農(nóng)用泵：行業(yè)增量有限，產(chǎn)品升級迭代與成本管控助力公司存量競爭國內(nèi)泵市場整體增速放緩，逐步邁入存量競爭階段農(nóng)業(yè)灌溉面積與投資增速放緩導致農(nóng)用泵市場需求趨弱。根據(jù)國家統(tǒng)計局及觀研天下數(shù)據(jù)我們測算，2021年我國水泵市場規(guī)模約為2422億元，2016-2021年CAGR為8.3%；

2021年我國水泵產(chǎn)量為19742萬臺，2016-2021年CAGR為2.9%，市場整體維持低速增長狀態(tài)。究其原因，一方面，農(nóng)業(yè)有效灌溉面積低速增長，灌溉面積增長緩慢導致對水泵的市場需求減弱，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年我國農(nóng)業(yè)有效灌溉面積為6.96萬公頃，2016-2021年CAGR僅為0.7%；另一方面，自2016年起農(nóng)機產(chǎn)品的補貼優(yōu)惠逐步減少，導致固定資產(chǎn)投資增速下滑，2016年的第一產(chǎn)業(yè)固投增速由2015年的22.4%下降至13.0%，之后一直保持低速增長狀態(tài)，2016-2021年CAGR為9.3%。固投增速放緩導致了農(nóng)業(yè)機械增速放緩，2021年農(nóng)機總動力為10.78億千瓦，2016-2021年CAGR為2.1%，水泵作為農(nóng)機產(chǎn)品也因此受到不利影響，市場整體趨于飽和狀態(tài)。產(chǎn)品升級更新和降本提效樹立公司在存量競爭階段的優(yōu)勢地位公司農(nóng)用泵產(chǎn)品保持低速增長狀態(tài)。2021年公司農(nóng)用泵業(yè)務保持低速增長，營收為7.11億元，同比增長3.3%，分產(chǎn)品看，小型潛水電泵/井用潛水電泵/陸上泵營收分別為3.19/2.16/1.76億元，同比分別增長2.9%/6.4%/0.6%，占比分別為44.9%/30.4%/24.8%。銷量方面，小型潛水電泵/井用潛水電泵/陸上泵銷量分別為65.12/39.97/60.31/萬臺，對應單價分別為490/540/292元/臺。農(nóng)用泵領(lǐng)域市場競爭格局非常分散，產(chǎn)品升級革新為公司樹立競爭力。根據(jù)農(nóng)機協(xié)會排灌機械分會的統(tǒng)計，全國農(nóng)用泵生產(chǎn)企業(yè)超過6000家。根據(jù)我們進行的市場調(diào)研，農(nóng)用泵占泵業(yè)市場規(guī)模比例大約在20%左右，因此我們測算2021年我國農(nóng)業(yè)泵市場規(guī)模約為484億元，公司2021年農(nóng)用泵營收為7.11億元，由此測算出公司市占率約為1.47%，可比公司中凌霄股份通用泵系列產(chǎn)品與公司類似，2021年營收1.71億元，對應市占率為0.35%，利歐股份微型水泵2021年營收22.04億元，對應市占率為4.55%。總體來看，目前行業(yè)格局較為分散，尚未出現(xiàn)具備壟斷地位的企業(yè)。在行業(yè)進入存量競爭階段，公司積極推進產(chǎn)品升級革新，加強逆周期布局：產(chǎn)品端，公司緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，加大技術(shù)開發(fā)力度，加速新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)進程；產(chǎn)能端，公司通過智慧型工廠建設(shè)提升該板塊業(yè)務的潛在生產(chǎn)效率，推動民用水泵擴能與技術(shù)升級；

渠道端，依托集團化成本管控能力，公司將把部分成本端優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場營銷端優(yōu)勢，并通過創(chuàng)新渠道合作組織形式來強化銷售團隊建設(shè)，鞏固核心經(jīng)銷商的協(xié)同能力，逐步提高產(chǎn)品市場滲透率及占有率。車用液冷泵：新能源蓄勢待發(fā)，氫燃料電池液冷泵培育長期增長點氫燃料電池汽車性能優(yōu)勢顯著，政策利好與技術(shù)進步有望推動產(chǎn)品平價什么是燃料電池車？

燃料電池并非直接燃燒燃料產(chǎn)生動力，而是利用電化學將燃料的化學能轉(zhuǎn)化為電能。換言之，燃料電池車相當于是自帶電化學發(fā)電機的電動車。燃料電池理論上可在接近100%的熱效率下運行，具有很高的經(jīng)濟性。目前實際運行的各種燃料電池，由于種種技術(shù)因素的限制，再考慮整個裝置系統(tǒng)的耗能，總的轉(zhuǎn)換效率多在45%-60%范圍內(nèi)，如考慮排熱利用可達80%以上。當前的燃料電池主要技術(shù)路徑可分為質(zhì)子交換膜、固體氧化物、甲醇燃料、磷酸燃料、堿性燃料及熔融碳酸鹽燃料等。從實際應用情況觀察，質(zhì)子交換膜以其功率密度大、重量輕、體積小、壽命長、工藝成熟、可低溫下快速啟動等突出優(yōu)點，被認為是車用燃料電池的理想型技術(shù)方案，也是當前應用廣泛且較為成熟的技術(shù)路徑，近3年全球裝機量占總裝機量的比重穩(wěn)定保持在75%以上。氫燃料電池是將氫氣與氧氣的化學能直接轉(zhuǎn)換成電能的發(fā)電裝置，氫燃料電池車與現(xiàn)有能源車型相比性能優(yōu)勢顯著。氫燃料電池基本原理是電解水的逆反應，將氫和氧分別供給陰陽兩極（陽極反應：2H2+2O2-→2H2O+4e-；陰極反應：O2+4e-→2O2-；整體電池反應：

2H2+O2→2H2O），氫通過陽極向外擴散和電解質(zhì)發(fā)生反應后，放出電子通過外部的負載到達陰極。因此，氫燃料電池車依靠氫發(fā)電，再通過車內(nèi)電動機驅(qū)動汽車行進。氫能具有節(jié)能環(huán)保、低碳高效等特點，氫燃料電池車與現(xiàn)有能源車型相比，在安全性、補能效率、續(xù)航里程、低溫啟動、能量轉(zhuǎn)換效率、回收和排放等方面具備一定的優(yōu)勢，未來有望迎來大規(guī)模市場推廣。為什么氫燃料電池車目前還無法大規(guī)模推廣？

當下限制氫燃料電池車推廣的核心因素是成本居高不下，（1）成本一方面來源于車輛購置成本高，以長安汽車為例，其新車型深藍SL03提供純電動、增程式和氫燃料三種型號，價格分別在20萬元、17萬元和70萬元，由此可見同一車型，氫燃料版本價格遠高于其他車型。根據(jù)美國能源局測算，車輛購置成本較高的主要原因在于核心部件燃料電池電堆的制造成本較高，燃料電池電堆成本占整車成本超60%，電堆中的質(zhì)子交換膜、催化劑和氣體擴散層等核心原材料的國產(chǎn)化進程緩慢，大部分產(chǎn)品仍依靠國外進口，伴隨著國內(nèi)廠商技術(shù)突破帶動國產(chǎn)替代，未來成本有望逐步下探；（2）成本另一方面源于車輛使用過程中的運營成本，制氫層面，現(xiàn)階段傳統(tǒng)煤制氫對環(huán)境污染較高，工業(yè)副產(chǎn)氫以及更先進的電解水制氫成本較高。氫儲運層面，傳統(tǒng)20MPa氣氫貨車托運模式難以滿足大需求、長距離運輸，國際先進水平通常采用50MPa高壓儲氫方式，未來液氫運輸和管道運輸更易滿足長距離、大容量運輸需求。氫加注層面，目前單個加氫站的建設(shè)成本是相同規(guī)格加油站的2-3倍。加總看，目前價格較低的案例有張家口望山的電解水制氫一體站，加氫協(xié)議價為30元/kg，較高的案例有上海的外供氫加氫站，價格在60-70元/kg。相比于目前燃油與加電價格，未來仍有較大的下降空間。未來市場前景如何？

政策利好與技術(shù)進步推動產(chǎn)品平價，市場有望逐步成長。如同電動車產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期依賴于補貼政策，國家對氫燃料電池車的政策扶持在行業(yè)發(fā)展的初期也具有重大意義。此外，財政部、工信部、科技部和發(fā)改委于2020年聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，指出將當前對燃料電池汽車的購置補貼，調(diào)整為選擇有基礎(chǔ)、有積極性、有特色的城市或區(qū)域，重點圍繞關(guān)鍵零部件的技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化應用開展示范，中央財政將采取“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。當下，燃料電池電堆中的核心零部件已逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，伴隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破以及產(chǎn)品體量逐漸規(guī)?；瘞淼慕当拘Ч?，未來成本有望逐步下探，推動市場化應用。行業(yè)目前以商用車為主，產(chǎn)銷量呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征。據(jù)工信部裝備工業(yè)司月度汽車工業(yè)經(jīng)濟運行情況披露，2021年我國燃料電池車產(chǎn)銷分別為1777和1586輛，同比分別增長48.7%和35.0%。據(jù)中汽協(xié)發(fā)布數(shù)據(jù)，截至2021年我國燃料電池車保有量約為1.07萬輛。2022年1-8月燃料電池車產(chǎn)銷量分別為2193和1890輛，同比分別增長2倍和1.6倍。目前市場主要車型為客車和專用車一類的商用車型，乘用車數(shù)量較少，2021年銷量占比僅為1%，商用車相比于乘用車的平均使用壽命更長，一般中大型客車的使用年限在10年左右，由于燃料電池車行業(yè)目前處于初始階段，因此過去已銷車型基本仍在使用年限內(nèi)?？v觀歷史數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)燃料電池車每一年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)中，第四季度的產(chǎn)銷量基本與前三季度產(chǎn)銷量之和持平，基于今年前8月產(chǎn)銷情況，以及今年國家對汽車行業(yè)強有力的政策支持，預計2022年產(chǎn)銷量會出現(xiàn)大幅度增長。液冷泵是燃料電池熱管理系統(tǒng)中的核心部件，下游整車銷量增長將帶動液冷泵市場規(guī)模提升。液冷泵是通過控制流經(jīng)電堆的冷卻液流通量從而發(fā)揮對燃料電池電堆的溫度控制作用。電堆內(nèi)溫度高低會改變水蒸氣含量，從而影響到質(zhì)子交換膜以及整個電堆的工作表現(xiàn)，液冷泵因此發(fā)揮著對溫度調(diào)節(jié)的重要作用，伴隨著燃料電池功率快速提升，整車所搭載的液冷泵需要滿足更嚴苛的要求：一是更高效的散熱性能，二是范圍更廣的通徑流量控制能力，三是產(chǎn)品的絕緣屬性提升，四是燃料電池電堆使用壽命至少在1萬小時以上，液冷泵的產(chǎn)品質(zhì)量需要同步跟進。我們根據(jù)上述分析，對燃料電池車液冷泵市場以及電動車液冷泵市場空間進行測算，基本邏輯如下：（1）基于2022年1-8月銷量情況以及燃料電池車銷量的季節(jié)變化屬性對2022年全年銷量做出預計；（2）根據(jù)國家發(fā)改委和能源局在今年年初發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》中設(shè)定的至2025年我國燃料電池車保有量達5萬輛左右的目標對歷年銷量給予合理增速；（3）如前文分析，燃料電池車行業(yè)處于起步階段，以商用車為主，使用年限可達10年，因此僅考慮歷年銷量對保有量的貢獻，暫不考慮車輛報廢問題；（4）根據(jù)我們的市場調(diào)研，目前燃料電池車液冷泵產(chǎn)品單價在5000-7000元，我們假設(shè)價格保持6000元/臺；（5）結(jié)合純電與插混車型銷量過往銷量對未來銷量做出預測，液冷泵產(chǎn)品在電動汽車中單品價值較低，我