某某年國(guó)際金融市場(chǎng)回顧與展望df

股票價(jià)值的估計(jì)1清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授一、制作公司上市以來(lái)歷年的業(yè)績(jī)表格（到2001年），業(yè)績(jī)包括：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)總額、公司

作業(yè)的要求2清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授影響股價(jià)的主要因素：公司的利潤(rùn)水平——具體公司的股價(jià)市場(chǎng)的利率水平——整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)紅利折價(jià)模型的提出——威廉姆斯1938年《投資價(jià)值理論》一、紅利折現(xiàn)模型3清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀MBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。，他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價(jià)值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價(jià)值理論》。投資價(jià)值分析時(shí)應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績(jī)及公司未來(lái)預(yù)期的收益來(lái)決定購(gòu)買(mǎi)什么股票。投資者購(gòu)買(mǎi)股票是期盼著股價(jià)上漲，但更是由于股票會(huì)給他帶來(lái)股息。因?yàn)轭A(yù)測(cè)股票會(huì)帶來(lái)股息比預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)上漲要有把握些。他用了大量篇幅說(shuō)明估計(jì)未來(lái)股利的方法。他認(rèn)為投資者在選擇股票時(shí)應(yīng)先對(duì)公司未來(lái)的股利支付作長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，并對(duì)預(yù)測(cè)的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。本書(shū)在理論界被認(rèn)為是評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。4清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授持有一期：V0=股價(jià)D1=紅利P1=期末的股價(jià)K為市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì)，稱(chēng)為市場(chǎng)資本率

V0=(D1+P1)/(1+k)持有兩期：V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N無(wú)限持有：V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……紅利不變時(shí)：V0=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型(dividenddiscountmodel,DDM)二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)5清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值。中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢(qián)，在這樣的市場(chǎng)中，投資者很容易都成為投機(jī)者。長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。二、紅利折現(xiàn)模型的含義6清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growthDDM)：g=固定增長(zhǎng)比率DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3+……V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/(0.186?0.06)=31.75元

三、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)7清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率：P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，預(yù)期持有期收益率為：E(r)=紅利收益率+資本利得率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法：股票以?xún)?nèi)在價(jià)值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g因此可以通過(guò)觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k西方國(guó)家的政府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式

四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推廣8清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授公司增長(zhǎng)前景與分紅比率[例]兩公司資產(chǎn)都為5億元，各有1000萬(wàn)股，市場(chǎng)資本率k=4%平均收益公司（股權(quán)收益為4%）將全部收益作為紅利，股價(jià)為P0=D1/k=2元/0.04=50元如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價(jià)仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元高收益公司（股權(quán)收益為6%）如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價(jià)為P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）9清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授公司增長(zhǎng)前景與分紅比率可將預(yù)期股價(jià)表達(dá)為零增長(zhǎng)下的價(jià)值加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值：P0=E1/k+PVGO公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高?！艾F(xiàn)金牛”：這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）10清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授不同階段的模模型選擇在不同的周期期階段，公司司的紅利增長(zhǎng)長(zhǎng)率是不同的的，從而紅利利政策應(yīng)有區(qū)區(qū)別。在公司處于創(chuàng)創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的的高增長(zhǎng)階段段，運(yùn)用紅利利折現(xiàn)模型來(lái)來(lái)預(yù)測(cè)股票的的價(jià)格；在公公司處于成熟熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)階段，運(yùn)用用紅利固定增增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)預(yù)測(cè)股票的價(jià)價(jià)格創(chuàng)業(yè)階段和和成長(zhǎng)階段段，增長(zhǎng)率率較高，紅紅利的分派派率應(yīng)較低低成熟階段，，增長(zhǎng)率穩(wěn)穩(wěn)定，紅利利分派比率率應(yīng)提高，，也可以全全部分掉。。五、紅利折折現(xiàn)模型的的應(yīng)用（3）11清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授市盈率(price-earningsratio,P/E)每股價(jià)格占占每股盈利利的百分比比，也就是是每股價(jià)格格除以每股股盈利所得得的商，如如果P為股價(jià)，E為每股盈利利，市盈率率則等于P/E。六、股價(jià)估估計(jì)的市盈盈率方法12清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]如果股票收收益的增長(zhǎng)長(zhǎng)率為零，，市盈率是是該股票市市場(chǎng)資本率率的倒數(shù)。。如果股票票收益的增增長(zhǎng)率較高高或很高時(shí)時(shí)，市盈率率就會(huì)陡然然上升?？梢哉f(shuō)，高高市盈率看看上去表示示公司有廣廣闊的增長(zhǎng)長(zhǎng)前景。七、市盈率率與增長(zhǎng)前前景（1）13清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率率(ROE)再投資比率率(b)，代入模型型P0=D1/(k-g)，有：P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)表明市盈率率隨股權(quán)收收益率的增增長(zhǎng)而增長(zhǎng)長(zhǎng)。因?yàn)楣晒蓹?quán)收益率率高就意味味著有利于于市場(chǎng)資本本率的再投投資，從而而會(huì)帶來(lái)更更高的紅利利，因此，，會(huì)有更高高的市盈率率。當(dāng)股權(quán)收益益率超過(guò)k時(shí)，市盈率率將隨b的增加而增增加。當(dāng)公公司有好的的投資機(jī)會(huì)會(huì)時(shí)，如果果將更多的的盈利用于于再投資，，市場(chǎng)將回回報(bào)給它更更高的市盈盈率。七、市盈率率與增長(zhǎng)前前景（2）14清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授再投資率對(duì)對(duì)增長(zhǎng)率和和市盈率的的效應(yīng)（假假定市場(chǎng)資資本率為9%）再投資率越越高，公司司收益的增增長(zhǎng)率就越越高。而高高再投資率率并不意味味著高市盈盈率。只有有當(dāng)公司收收益率比市市場(chǎng)資本率率更高時(shí)，，高再投資資率才會(huì)增增加市盈率率。這時(shí)提提高投資率率才會(huì)增加加投資者的的收益。如如果公司收收益率低于于市場(chǎng)資本本率時(shí)，再再投資率越越高越損害害投資者的的利益，因因?yàn)槟且馕段吨嗟牡馁Y金被投投入到收益益率較低的的項(xiàng)目上。。七、市盈率與與增長(zhǎng)前景（（3）15清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)如果公司的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)很高，其其應(yīng)得收益率率也會(huì)高，因因此k值會(huì)較大，市市盈率就會(huì)較較小。但是，市盈率率過(guò)高，往往往也是風(fēng)險(xiǎn)較較大的標(biāo)志。。因?yàn)?，可能能投資者過(guò)高高地估計(jì)了股股票未來(lái)的收收益增長(zhǎng)率，，實(shí)際上公司司達(dá)不到這樣樣的增長(zhǎng)率。。八、市盈率方方法的應(yīng)用16清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授八、市盈率率方法的應(yīng)應(yīng)用追加投資是是否可以提提高市盈率率，取決于于公司收益益增長(zhǎng)率g與公司的市市場(chǎng)資本率率k之間的關(guān)系系17清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授由于市盈率率的分母是是會(huì)計(jì)收益益，因此，，它在某種種程度上會(huì)會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則的影響響。市盈率水平平與經(jīng)濟(jì)周周期密切相相關(guān)。市盈盈率概念隱隱含地假設(shè)設(shè)了盈利以以固定速度度上升，一一定要認(rèn)真真考慮公司司的長(zhǎng)期增增長(zhǎng)前景。。不同行業(yè)的的市盈率會(huì)會(huì)有很大的的差別。九、市盈率率的準(zhǔn)確應(yīng)應(yīng)用18清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授九、一些國(guó)國(guó)家市盈率率水平19清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授這是一種簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的股票票估價(jià)方法法，它認(rèn)為為股票的理理論價(jià)格應(yīng)應(yīng)該是每股股的帳面價(jià)價(jià)值。其計(jì)算方法法為公司的的凈資產(chǎn)除除以公司的的股份數(shù)。。帳面價(jià)值沒(méi)沒(méi)有考慮公公司的歷史史、商譽(yù)、、增長(zhǎng)的前前景，又因因?yàn)楣居杏袝r(shí)會(huì)維持持著早已發(fā)發(fā)生無(wú)形損損耗的設(shè)備備和毫無(wú)價(jià)價(jià)值的存貨貨，一般不不等于其股股價(jià)。十、賬面價(jià)價(jià)值估價(jià)法法20清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授一般認(rèn)為這這是一種計(jì)計(jì)算公司股股價(jià)底線的的方法。清清算價(jià)值是是指公司破破產(chǎn)、出售售資產(chǎn)、清清償債務(wù)后后用于分配配給股東的的剩余資金金的價(jià)值。。這是公司最最后實(shí)際擁?yè)碛械膬r(jià)值值，如果股股價(jià)低于清清算價(jià)值，，就會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)套利的機(jī)機(jī)會(huì)。用公司資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表中中的資產(chǎn)減減去負(fù)債得得到的值稱(chēng)稱(chēng)為重置成成本(replacementcost)。理論上說(shuō)說(shuō)，公司的的價(jià)值應(yīng)為為重置成本本。市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓公公司的市值值在重置成成本上下波波動(dòng)。公司的市值值與重置成成本的比率率稱(chēng)為托賓賓q(Tobin’sq)，市值對(duì)重重置成本的的這一比率率會(huì)趨于1。實(shí)證研究究表明多數(shù)數(shù)時(shí)期這個(gè)個(gè)比率顯然然不等于1，也許是因因?yàn)橹刂贸沙杀镜挠^點(diǎn)點(diǎn)沒(méi)有考慮慮投資者對(duì)對(duì)股票未來(lái)來(lái)前景的預(yù)預(yù)期。十一、清算價(jià)價(jià)值估價(jià)法21清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)價(jià)處于均衡時(shí)時(shí)，預(yù)期收益益率為rf+[E{rM}-rf]?？梢赃\(yùn)用這這個(gè)模型計(jì)算算出股票的理理論收益率。。用k表示應(yīng)得的收收益率，如果果股票定價(jià)準(zhǔn)準(zhǔn)確，其預(yù)期期收益率將等等于應(yīng)得收益益率k。十二、CAPM估價(jià)法22清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)指的是投資者者從股票上所所能得到的全全部現(xiàn)金回報(bào)報(bào)(包括紅利和最最終售出股票票時(shí)的損益)用正確反映了了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)現(xiàn)值。如果股票的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值高于于市價(jià)，就認(rèn)認(rèn)為這個(gè)股票票被低估了，